（会计学专业论文）中小板上市公司管理者视角下的并购动因与并购绩效研究.pdf

摘要 摘要 自2 0 0 4 年深交所设立中小板市场以来，中小板已成为推动我国自主创新战略、实 现经济转型的重要资本市场。借助这一资本平台，很多具有代表意义的中小板上市企 业进行行业内整合后，实现了向大型企业集团的快速转化发展，市场区域从地方性市 场拓展为全国性市场乃至国际市场。而在这一过程中，通过并购这一手段实现快速发 展的成长效应逐步显现。数据显示，中小板上市公司通过资产收购、对外投资等手段 壮大公司实力，实现了业务规模的跨越式扩张，对公司业绩的提升效应逐渐显现。中 小板的市场主体大多数为民营高科技企业或某一细分行业中的领军企业，其市场行为 特点往往有别于主板市场。但是，以往的文献大多把深圳a 股市场作为一个整体进行 并购动因与并购绩效的研究，而鲜见对中小板市场的单独研究。因而本文试图从管理 者视角下单独对中小板的市场主体进行并购动机与并购绩效的研究。其中本文将把管 理者视角下的并购动机划分为代理动因与过度自信动因，研究其与并购决策和并购绩 效的关系，以期给予中小板并购政策的制定者与监管者、投资者、企业管理者一些的 有益的政策建议。 本文首先阐述研究背景与研究意义，并对国内外关于并购动因和并购绩效的研究 现状做一个简要的综述，接着介绍深交所中小企业板市场分析主要介绍深交所中小板 的历史变迁、法律制度、市场特点以及为什么选择用管理者视角下的方法进行研究。 其次，本文对管理者视角下的并购动机划分为两种本质因素代理动因与过度自信 动因，同时把这两种动因与并购行为发生与否的关系以及这两种动因与并购绩效的关 系进行理论分析；然后，以深交所2 5 9 家上市公司的数据为样本进行并购动因与并购 绩效的实证研究。结论表明：管理者视角下的代理成本动因与并购决策行为的发生显 著正相关，与并购绩效无显著相关关系；管理者视角下的过度自信动因与并购决策行 为的发生显著正相关，与并购绩效显著负相关。最后给出政策建议，分别包含给监管 者、上市公司、投资者一些相关的政策建议。 关键词：中小企业板：管理者视角；并购动因；并购绩效 广东工业大学硕士学位论文 s i n c e2 0 0 4 ，t h es h e n z h e ns t o c ke x c h a n g es m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r dh a d b e e ne s t a b l i s h e da sap l a t f o r mt o i m p l e m e n tt h es t r a t e g yo fi n d e p e n d e n tt e c h n o l o g y i n n o v a t i o na n dr e s m m m r i n go ft h ei n d u s t r i e si nc h i n a w i t ht h i sc a p i t a lp l a t f o r m , al o to f s m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e sa c h i e v e da r a p i dt r a n s f o r m a t i o nt ol a r g ee n t e r p r i s e s t h e i r m a r k e ta r e ae x p a n d e df r o ma r e g i o n a la r e at oa n a t i o n a la r e a , e v e nt oaw o r l d w i d ea r e a i n t h i sp r o c e s s ，b yt h em e a n so fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n , t h ef i r m sa c h i e v e da r a p i dd e v e l o p m e n t a l o n g 、 ，i t l la ne c o n o m i ce f f e c t t h em a r k e td a t as h o w ss m e b o a r dc o m p a n i e se n l a r g e dt h e c o m p a n i e s s c a l ea n db u s i n e s s l i n e st h r o u g ha s s e ta c q u i s i t i o n sa n di n v e s t m e n t s t h e p r o m o t i o ne f f e c to fl i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c eg r a d u a l l yr e v e a l e d m o s ts m ec o m p a n i e s a r ep r i v a t eh i g h - t e c he n t e r p r i s e so rt h el e a d e r si nt h es u b - i n d u s t r y , w h o s eb e h a v i o r so r e n s h o wd i f f e r e n tf e a t u r e sw i t ht h em a i nb o a r df i n n s h o w e v e r , t h ep a s tl i t e r a t u r e s ，w h i c h f o c u s e do nt h er e l a t i o n s h i po fm o t i v ea n dp e r f o r m a n c eo fm & a ( m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ) w i t h i nt h ew h o l es h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ea - s t o c kb o a r d , h a dr a r e l ys t u d yo nt h es m e b o a r dc o m p a n i e ss e p a r a t e l y t h e r e f o r et h i st h e s i sa t t e m p t st or e s e a r c ho nm o t i v ea n d p e r f o r m a n c eo fm & a w i t h i ns m eb o a r dc o m p a n i e si nt h em a n a g e m e n tp e r s p e c t i v e t h e t h e s i sw i l ld i v i d et h em o t i v a t i o n , w h i c hi si nm a n a g e m e n tp e r s p e c t i v e ，i n t oa g e n c yc o s t s m o t i v a t i o na n do v e r c o n f i d e n c em o t i v a t i o n b e s i d e s , i no r d e rt og i v es o m eu s e f u ls u g g e s t i o n s t ot h er e l e v a n tp o l i c ym a k e r s ，r e g u l a t o r s ，i n v e s t o r sa n dt h em a n a g e m e n t s ，t h i st h e s i sw i l l s t u d yw h a tt h er e l a t i o n s h i pi sa m o n gt h em o t i v a t i o n , d e c i s i o na n dp e r f o r m a n c e f i r s t , t h et h e s i si n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo ft h i st h e s i s t h es e c o n d c h a p t e ri sl i t e r a t u r e sr e v i e w , w h i c hi sd i v i d e di n t ot w op a r t s t h ef h - s tp a r tg i v e sab r i e fs t a t e o ft h ed o m e s t i ca n df o r e i g nl i t e r a t u r e ss t u d i e do nm o t i v a t i o no fm & a w h i l et h es e c o n dp a r t s t a t e st h ed o m e s t i ca n df o r e i g nl i t e r a t u r e sa b o u tp e r f o r m a n c eo fm & a b r i e f l yt h et h i r d c h a p t e ri st h ea n a l y s i sa b o u tt h es h e n z h e ns t o c ke x c h a n g es m eb o a r d t h eh i s t o r i c a l c h a n g e s ，l e g a ls y s t e m , m a r k e tf e a t u r e s ，a n dt h el l 琵l s o nw h yt h ea u t h o rs t u d yt h et h e m ei n m m l a g e m e n tp e r s p e c t i v ew i l lb ed e s c r i b e di nt h i sc h a p t e r t h ei d e at h a tm o t i v a t i o no fm & a i sd u et oa g e n c yc o s t sa n do v e r c o n f i d e n c et h e s et w oe s s e n t i a lf a c t o r s , 勰w e l la st h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e s et w of a c t o r sa n dm & ap e r f o r m a n c ew i l lb ei l l u s t r a t e di nc h a p t e r f o u r t h ea u t h o rw i l lu s e2 5 9l i s t e dc o m p a n i e si ns m eb o a r da ss a m p l e st ov e r i f yt h e m o t i v a t i o na n dp e r f o r m a n c eo fm & ai nc h a p t e rf i v ea n ds i xr e s p e c t i v e l y t h i st h e s i sc o m e s a b s t r a c t t h ec o n c l u s i o nt h a tm o t i v eo fa g e n c yc o s t sh a sas i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t h d e c i s i o n - m a k i n gb e h a v i o r , a n dh a sn os i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o nw i t hp e r f o r m a n c e a n dt h e m o t i v eo fo v e r c o n f i d e n c eh a sas i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t hd e c i s i o n - m a k i n g b e h a v i o r , a n dh a sn os i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o n 、衍t hp e r f o r m a n c e a tl a s t , as e r i o u so fu s e f u l p r o p o s a l sw i l lb ep r o v i d e dt or e g u l a t o r s ，l i s t e dc o m p a n i e sa n d i n v e s t o r s k e y w o r d s ：s i v l eb o a r d ；m a n a g e m e n tp e r s p e c t i v e ；m & am o t i v e s ；m & ap e r f o r m a n c e 1 1 1 广东工业大学硕士学位论文 c o n t e n t s a b s t r a c t ( c h i n e s i ) i a b s t r a c t ( e n g l i s h ) 】 i c h a p t e r li n t r o d u c t i o n 1 1 1r e s e a r c hb a c k g r o u n d ：1 1 2r e s e a r c hs i g n i f i c a n c e 2 1 3r e s e a r c hm e t h o d sa n df r a m e w o r k 3 1 3 1r e s e a r c hm e t h o d s 3 1 3 2r e s e a r c hf r a m e w o r k 4 c h a p t e r 2l i t e r a t u r er e v i e w 6 2 1l i t e r a t u r er e v i e wa b o u tm o t i v a t i o no fm & a 6 2 1 1f o r e i g nl i t e r a t u r er e v i e w 6 2 1 2d o m e s t i cl i t e r a u t r er e v i e w 10 2 1 3c o m m e n to nt h er e v i e w e dl i t e m t u r e s ：j 11 2 2l i t e r a t u r er e v i e wa b o u tf a c t o r so fm & ap e r f o r m a n c e 12 2 2 1f o r e i g nl i t e r a t u r er e v i e w 1 2 2 2 2d o m e s t i cl i t e r a u t r er e v i e w 1 5 2 2 3c o m m e n to nt h er e v i e w e dl i t e r a t u r e s 17 c h a p t e r 3s m e b o a r da n dt h em & af e a t u r e so fl i s t e dc o m p a n i e s 1 8 3 1h i s t o r yo fs m eb o a r da n df e a t u r e so ft h es y s t e m 1 8 3 2f e a t u r e so f t h el i s t e dc o m p a n i e si ns m eb o a r d 1 8 3 3m & af e a t u r e so f t h el i s t e dc o m p a n i e si ns m eb o a r d 2 0 3 4c h a p t e rs u m m a r y 2 1 c h a p t e r 4 t h e o r e t i c a l a n a l y s i s o fm o t i v a t i o na n dp e r f o r m a n c eo fm & ai n m a n a g e m e n tp e r s p e c t i v e 2 3 4 1a n a l y s i so fm o t i v a t i o na n dp e r f o r m a n c eo fm & ac a u s e db ya g e n c yc o s t s 2 3 4 1 1a n e n c yt h e o r y 2 3 4 1 2a n a l y s i so fr e l a t i o n s h i pb e t w e e nm o t i v a t i o na n dp e r f o r m a n c eo fm & a c a u s e db ya g e n c yc o s t s 2 4 i v c o n t e n ts i i 4 1 3m e t h o d st om e a s u r et h ea g e n tm o t i v a t i o ni nm & a 2 5 4 2a n a l y s i so fm o t i v a t i o na n dp e r f o r m a n c eo fm & a c a u s e db yo v e r c o n f i d e n c e 2 6 4 2 1t h et h e o r e t i c a lb a s i so fo v e r c o n f i d e n c ei np s y c h o l o g i c a l 2 6 4 2 2d e f i n i t i o n , m a n i f e s t a t i o na n df a c t o r so fo v e r c o n f i d e n c e 2 7 4 2 3e v i d e n c eo fo v e r c o n f i d e n c ef i o mb e h a v i o r a lf i n a n c e 2 8 4 2 4a n a l y s i so fr e l a t i o n s h i pb e t w e e nm o t i v a t i o na n dp e r f o r m a n c eo fm & a c a u s e db yo v e r c o n f i d e n c e 2 9 4 2 5m e t h o d st om e a s u r et h eo v e r c o n f i d e n c ei nm & a 3 0 4 3c h a p t e rs u m m a r y 3 2 c h a p t e r 5e m p i r i c a ls t u d yo fm & a m o t i v a t i o ni nm a n a g e m e n tp e r s p e c t i v e 3 3 5 1d a t as o u r c e sa n ds e l e c t i o no f t h es a m p l e s 3 3 5 2h y p o t h e s i s 3 3 5 3v a r i a b l e ss e l e c t i o n 3 4 5 3 1e x p l a i n e dv a r i a b l e s - - - - o c c u r r e n c eo fm e r g e r 3 4 5 3 2i n d i c a t o r so f m o t i v ec a u s e db ya g e n c yc o s t si nm a n a g e m e n tp e r s p e c t i v e 3 5 5 3 3i n d i c a t o r so f m o t i v ec a u s e db yo v e r c o n f i d e n c ei nm a n a g e m e n tp e r s p e c t i v e 3 6 5 3 4s e l e c t i o no f t h ec o n t r o lv a r i a b l e s 3 6 5 4m o d e ld e f i n e d _ i 0 舀s t i cr e g r e s s i o nm o d e l 一3 7 5 5e m p i r i c a lr e s u l t s 3 8 5 5 1i n d u s t r i e ss t a t i s t i c so f t h es a m p l ec o m p a n i e s 3 8 5 5 2d e s c r i p t i v es t a t i s t i c a lf e a t u r e so f t h es a m p l e s 4 0 5 5 3l o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e l 4 2 5 5 4r e c o g n i t i o ne f f i c i e n c yo f t h em o d e l 4 4 5 6c h a p t e rs u m m a r y 4 5 c h a p t e r 6e m p i r i c a ls t u d y o fm & ap e r f o r m a n c ei nm a n a g e m e n tp e r s p e c t i v e 4 6 6 1s e l e c t i o no ft h es a m p l e s ：4 6 6 2d e f i n i t i o no f t h ev a r i a b l e s 4 6 6 2 1e x p l a i n e dv a r i a b l e s 4 6 6 2 2e x p l a i n a t o r yv a r i a b l e s ：4 6 6 2 3s e l e c t i o no f t h ec o n t r o lv a r i a b l e s 4 7 v 广东工业大学硕士学位论文 6 4e m p i r i c a lr e s u l t sa n da n a l y s i s 4 9 6 4 1d e s c r i p t i v es t a t i s t i c a la n a l y s i s 4 9 6 4 2c o r r e l a t i o ns t a t i s t i c a la n a l y s i s s 0 6 4 3r e g r e s s i o na n a l y s i s 5 0 c h a p t e r 7r e s e a r c hp r o p o s a l s 5 3 7 1p r o p o s a l st or e g u l a t o r s 5 3 7 2p r o p o s a l st ol i s t e dc o m p a n i e s 5 4 7 3p r o p o s a l st oi n v e s t o r s 5 5 c o n c l u s i o n 5 6 r e f e f e n c e s 5 9 p a p e rp u b l i s h e dd u r i n g p o s t g r a d u a t ep e r i o d 6 2 o r i g i n a ls t a t e m e n t 6 3 a c k o w n l e d g e m e n t ：j 6 4 a p p e n d i x 6 5 v i 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 中小企业板市场是相对于深圳主板和上海主板市场而言的。在我国，中小企业板 块是指流通盘l 亿以下的创业板块。中小企业板的建立是构筑多层次资本市场的重要 举措，也是创业板的前奏。自2 0 0 4 年5 月深圳证券交易所设立中小企业板以来，中小 板市场快速发展，从2 0 0 4 年最初不到几十家迅速发展到2 0 11 年3 月的5 6 5 家( 2 0 1 1 年3 月) ( 数据来源：深圳证券交易所) ，从以上数据可以看出，中小企业板所肩负的 历史使命必然使得这个板块在未来的经济体系中显示出越来越蓬勃的生命力。中小企 业板与主板除了交易制度这一区别，更重要的是其总股本较小，而目前主板市场中约 9 5 的上市公司总股本超过4 亿的规模。为此，考虑到中小企业板的企业规模特点并兼 顾中小企业板的制度安排，深圳证券交易所2 0 0 4 年5 月2 0 日相继公布了中小企业 板块交易特别规定、中小企业板块上市公司特别规定和中小企业板块证券上市 协议。但是，中小板上市企业与主板市场上市企业同样受约束于证券法、公司法。 由于政策与制度安排的历史缘由，中小板市场虽然是主板市场的一个板块，但在 具体的交易安排上看，它以运行独立、监察独立、代码独立和指数独立等特点与主板 市场相区别，所以在市场微观主体的行为上显示出不同于主板的特征，诸如市场化程度 较高、大都为高新技术企业、企业规模较小、成长性较好、并购与资产重组活动活跃。 w i n d 数据显示，整个中小板市场融资与再融资活动相当活跃，其中通过并购重组 来优化资产配置的活动更是异常活跃。这些并购重组活动有力地促进了上市公司的快 速发展以及做优做强。仅以2 0 0 8 年为例，w i n d 数据统计显示共有8 5 家公司进行了股 权或资产的收购，涉及金额达1 0 0 9 亿元，共为公司贡献净利润6 2 9 亿元，提升公司 业绩2 5 5 。其中涉及金额超过1 0 0 0 万元的交易有6 9 宗，从关联方购买股权或资产的 交易有3 3 宗，关联收购涉及金额为6 0 5 2 亿元。在上述8 5 家进行股权或资产收购的 公司中，宏润建设、三花股份、世荣兆业、东华合创、天康生物和中环股份等6 家公 司完成了发行股份购买资产的重大资产重组，这6 家公司2 0 0 8 年业绩表现均优于往年： 2 0 0 8 年营业收入平均增长2 7 8 5 ，较上年增加2 4 2 个百分点：净利润平均增长6 1 8 6 ， 较上年增加2 5 3 3 个百分点；平均每股收益为o 5 6 元，净资产收益率为1 5 4 1 ，均高 l 广东 rz l k 大学硕士学位论文 于上年同期和中小企业板整体水平。 仅从上述列举的一些数据本文可以看出并购是资本市场罩最能体现市场效率、最 具创新活力的一环。通过并购重组这种资源整合活动，中小板市场为我国高新技术企 业实现跨越式发展、顺利实现我国的经济转型和产业结构调整发挥了积极而富有成效 的作用。 就学术领域来看，以往的研究文献大都把中小企业板块纳入到整个a 股市场来进 行整体分析，相对缺乏单独对中国中小企业板块进行研究的文献。与此同时，以往文 献也较少单独从中国中小企业独特的并购动因以及并购后果进行研究。鉴于上述原因， 本文尝试对中国深圳证券交易所影响中小板并购活动的并购动因进行相关的实证研 究，并对并购绩效与并购动因的关系做初步探讨。为此，本文将采取符合中小板块民 营企业占主导地位以及高成长性特点的分析思路。希望本文的实证研究结果能够对深 圳证券交易所中小企业板并购活动的进一步研究起到抛砖引玉的作用，同时希望能够 向深交所中小企业板并购的监管政策制定者、上市公司、投资者乃至各利益相关者提 供一些有益的启示与政策建议。 1 2 研究意义 全球各地的中小企业板块市场虽然历经了种种曲折的发展历程，但已经成为帮助 高新技术企业和成长性中小企业实现快速和跨越式发展的重要资本平台。作为中国内 地中小企业板的市场主体，深交所中小企业板上市公司的并购活动对于优化配置中小 板上市公司的资本要素与资产资源、实现企业的快速发展也无疑发挥了重大的作用。 面对我国同趋活跃的中小企业板的并购活动，开展对其并购动因与并购绩效的研究无 疑具有较强的现实意义。 对并购动因的分析，以往的文献主要集中在两种重要的学说：一种是传统的公司 并购理论，诸如协同效应理论、新古典综合学派理论、委托代理理论、新制度经济学 理论等，这些理论对并购动因的解释取得了一些重大的进展，但却无法完整解释这一 资本配置行为；另外一种学说主要是近年来兴起的行为财务学理论，它主要从市场整 体宏观体的非理性行为和市场微观主体的非理性行为对并购动因进行了相关的解释， 极大地丰富和补充了并购动因理论体系。同时，学者们也开展了大量的上述并购动因 与并购绩效的关系的实证研究。 2 第一章绪论 随着上述研究的开展，国外在管理者的代理成本动因和管理者的过度自信动因对 公司并购影响已经取得了较多的成果。但这一系列研究成果是否适用于我国市场容量 较小、波动率较大、相较于主板市场化程度较高的中小板市场成为以往的文献尚没有 研究到的领域。因而结合近年来资本市场同渐丰富的样本探讨我国中小企业板上市公 司管理者的代理成本动因和过度自信动因是否会对并购决策以及并购绩效产生影响， 正是本文研究意义之所在。 考虑到中国的资本市场一直处于不断转轨和市场化过程当中，其中中小企业板市 场的市场主体又与主板市场的市场主体的行为特点呈现出了较大区别，如民营企业居 多、成长速度较快等。这些特点导致针对日趋活跃的中小企业板块，单独进行相关并 购动因与并购绩效的研究具有较为重大的现实意义。本文试图从管理层职业经理人体 系导致的代理成本动因和公司管理层过度自信的心理特质这两个视角同时进行公司并 购活动的并购动因与并购绩效研究。这一研究试图给出对公司并购活动的并购动因的 事后解释，同时给出上述并购动因导致的并购绩效一些实证结论。 综上所述，本文选取2 0 0 9 年深圳证券交易所中小板市场上2 5 9 家上市公司进行并 购动因的实证检验，考察中小企业板管理者视角下的代理成本动因和管理者过度自信 心理特征动因对并购决策的影响。并就当年发生并购的公司并购前后2 0 0 9 年与2 0 0 8 年的财务指标的变化特点进行对比分析，得出与上述并购动因的关系。以期望为政策 的制定者规范并购行为、提高并购效率、改善并购环境提出一些建设性的政策建议； 为投资者及利益相关者提供一些有益的分析；为公司管理层提供一些建设性的参考。 1 3 研究方法与框架 1 3 1 研究方法 1 采用理论与实证相结合的方法，在研究并购相关理论和国内外学者大量研究成 果的基础上，结合深交所中小板的市场特点及上市公司特点，进行相关的理论分析。 2 采用计量经济学中的l o g i s t i c 二分应变量模型方法分析研究管理者视角下的并 购动因与并购行为的相关性。 3 采用多元统计回归模型的方法，来探讨管理者视角下的并购动因与并购绩效的 相关关系。 广东工业大学硕士学位论文 1 3 2 研究框架 本论文分七章进行讨论，各章主要内容如下： 第一章为绪论。主要介绍本文的研究背景与意义，以及研究方法和框架。 第二章为文献综述。主要分为两部分：第一部分对国内外并购动因理论进行简要 介绍，主要对国内外几种主流的并购动因理论进行文献综述和述评；第二部分主要介 绍国内外并购绩效理论，对影响并购绩效的主要因素进行文献综述和述评。 第三章介绍深交所中小企业板的历史、中小企业板市场的特点以及并购活动的特 点。 + 第四章为管理者视角下的并购动因与并购绩效的理论分析，主要对管理者视角下 的并购动因进行阐述和理论分析，对管理者视角下的并购动因与并购绩效的关系进行 阐述和理论分析。通过以上分析，为后续的实证研究做理论上的铺垫。 第五章为中小板与并购动因的实证研究。对本文所选取的样本进行分类和描述性 统计，并建立回归模型，通过显著性检验对并购行为进行检验分析。 第六章为中小板管理者视角下的并购动因与并购绩效的相关关系研究。对本文所 选的样本，把反映管理者视角下的代理成本和反映管理者视角下的过度自信各用一个 指标来刻画，通过回归显著性检验对实证结果进行分析。 第七章为研究建议，通过前四章的理论分析与第五、六章的实证研究，提出了相 关建议，希望能为中小板市场的中小企业，投资者以及中小板市场的监管者在并购活 动中提供一些有益的帮助。本文整体研究框架如图1 - 1 ： 4 第二章文献综述 绪论 1r 文献综述：1 、关于并购动因方面的文献综述 2 、关于并购绩效的影响因素方面的文献综述 r 中小板市场及其上市公司并购特点 1r 管理者视角下的并购动因与并购绩效理论分析 rr 管理者视角下管理者视角下 并购动因与并并购动因与并 购决策的关系购绩效的关系 研究研究 政策建议与结论 图卜l 本文研究框架 5 广东工业大学硕士学位论文 第二章文献综述 弟一早义陬练尬 2 1 关于并购动因的文献综述 2 1 1 并购动因国外文献综述 从传统财务学理论中的并购动因研究看，国外在这方面的学说主要为以下四种学 派：协同效应假说、新古典综合派理论、委托一代理理论以及新制度经济学中并购动因 理论。从行为财务学理论中的并购动因研究看，国外还有这样两种学派：非有效市场 驱动的并购、公司管理者的非理性行为驱动的并购。下面对就这六种理论分别加以综 述n 卜唧。 2 1 1 1 协同效应理论 协同效应，浅显的解释是“两个公司实施并购后的产出比并购前两个公司的产出 之和还要大，即2 + 2 4 。”威斯顿等( 1 9 9 0 ) 通过研究得出了，协同效应可表现在三方 面：财务协同效应( f i n a n c i a ls y n e r g y ) 、经营协同效应( o p e r a t i o n a ls y n e r g y ) 和 管理协同效应( m a n a g e r i a ls y n e r g y ) 。 1 财务协同效应是指并购给企业在财务方面带来的种种效益。这种效益的取得 不是由于效率的提高，而是由于税法、会计处理以及证券交易的作用而产生的一种纯 金钱上的效益。该理论隐含的假设前提是，企业并购活动产生的税收减免大于并购成 本，但是这种情况只有在特定的条件下才会出现。 2 经营协同效应是指由于经营上的互补性，使得两个或两个以上的公司合并成 一家公司之后，能够造成收益增大或成本减少的效应。经营协同效应主要来源于规模 经济( e c o n o m i e so fs c a l e ) 和范围经济( e c o n o m i e so fs c o p e ) 。在给定技术条件的 情况下，如果在某些产量范围内产品的平均成本是下降的，比如因为经验学习和专业 分工，就认为存在着规模经济。假设在行业中存在着规模经济但是各公司的规模太小， 尚没有达到规模经济的要求，通过并购，合并公司就可以实现规模经济，同时也可以 在更多的产品上分摊巨额的研发费用或其他固定成本，从而大大降低单位成本，最典 型就是铁路、汽车、飞机制造和医药等行业。 3 管理协同效应是指通过并购，管理能力相对较强、效率相对较高的公司管理 6 第二章文献综述 层获得低效公司的控制权，再通过资产重组、业务整合，改善低效公司营运效率，创 造价值。如果某家公司有一只很有效率的管理队伍，其管理能力超过了管理该公司的 需要，那么，该公司就会通过并购那些由于缺乏管理人才而造成效率低下的公司的办 法，使该公司额外的管理资源得以充分利用。通过这种并购，整个经济的效率水平将 会得到提高。该理论有两个基本假设：一、如果作为一个团队其管理是有效的和不可 分割的，或者具有规模经济，那么通过并购交易使其剩余的管理资源得到充分利用将 是可行的：二、对于目标方而言，其管理的低效率可经由外部经理人的介入和增加管 理资源的投入而得到改善。 2 1 1 2 新古典综合学派中关于并购动因的理论 新古典综合派有关并购动因的理论主要有规模效益理论、市场势力理论及税赋效 应理论。 1 规模效益理论是指在一特定时期内，企业产品绝对量增加，其单位成本下降， 即扩大经营规模可以降低平均成本，从而提高利润水平。规模效益主要体现在以下两 个方面： a 企业的生产规模经济效应。企业可以通过并购对企业的资产进行补充和调整， 达到最佳经济规模，降低企业的生产成本；并购也使企业有条件在保持整体产品结构 的前提下，集中在一个工厂中进行单一品种生产，达到专业化水平：并购还能解决专 业化生产带来的一系列问题，使各生产过程之间有机地配合，以产生规模经济效益。 b 企业的经营规模效应。企业通过并购可以针对不同的顾客或市场进行专门的生 产和服务，满足不同消费者的需求；可能集中足够的经费用于研究、设计、开发和生 产工艺改进等方面，采用新技术，迅速推出新产品；企业规模的扩大使得企业的融资 相对容易等。 2 市场势力理论该理论认为企业并购活动发生的重要原因往往是为了达到减少 竞争对手的目的，增强对企业经营环境的控制，提高市场占有率，从而增加企业长期 获利的机会。由于市场竞争对手的减少，优势企业可以增加对市场的控制能力。但市 场占有率的提高并不意味着规模效益的达成，只有在横向或纵向并购中，优势企业既 增加了市场占有率，又达成了规模经济，这一假说才能够成立。 3 税赋效应理论该理论认为并购是由于一个企业有过多的账面盈余，因而必须 承担高额税收，为减轻税收负担而采取的行为。被兼并企业往往由于税收负担过重无 7 广东工业大学硕士学位论文 法持续经营而出售。由于亏损可以在若干年内税前弥补，一个有高额盈余的企业并购 一个亏损企业，无疑会带来税收的好处。 2 1 1 3 委托一代理理论 代理问题的