（会计学专业论文）中小板上市公司管理层股权激励方式与企业业绩的相关性研究.pdf

山东大学硕士学位论文 摘要 随着我国资本市场的迅速发展，近年米有越米越多的中小企业走上深圳中小 板的舞台。为了解决委托代理问题，股权激励制度也开始在中小板上市公司中普 遍推行。由于中小板上市公司的特殊性，就有必要对中小板上市公司实施管理层 股权激励制度的效果进行分析总结。本文通过实证分析，揭示了中小板上市公司 管理层股权激励与企业业绩之间的关系，以及不同管理层股权激励方式的激励效 果。本文的研究成果对于促进中小板上市公司管理层股权激励制度的完善具有重 要意义。 本文首先对国内外的相关研究进行了详细的论述。在对几个重要概念进行界 定的基础上，就股权激励的相关理论进行论述。本文还对我国中小板上市公司管 理层股权激励现状进行了具体的分析，通过分析可发现股权激励实施的具体情况 以及其存在的问题。在实证部分运用了因子分析法和线形回归法，对本文提出的 假设进行验证。首先采用因子分析法得出各样本公司的综合企业业绩，把其作为 因变量，以管理层持股有激励股权的比例为自变量，以第一大股东的持股比例、 公司规模、资本结构为控制变量进行线形回归，以此来研究我国中小板上市公司 管理层股权激励与企业业绩的关系，并对其采用不同股权激励方式的样本进行回 归，分别研究不同的股权激励方式与企业业绩的关系。 本文的研究结果表明：中小板上市公司管理层股权激励与企业业绩之间具有 正相关的关系，也就是说股权激励在中小板上市公司业绩的提高方面起到一定的 促进作用；区分不同的股权激励方式对样本公司进行线形回归之后，进而得出不 同的股权激励方式具有不同的激励效果，即股票期权激励与企业业绩之问是正相 关的关系。限制性股票激励与企业业绩之间为负相关的关系。这说明股票期权在 改善企业业绩方面起到一定的促进作用，而限制性股票激励在这方面就稍差些， 此条结论与以主板上市公司作为样本所得到的结论大不相同，本文对此作出了详 细的解释。文章最后针对我国中小板上市公司股权激励存在的问题以及实证研究 得出的结论提出相关的对策、建议。 关键词：中小板上市公司；管理层股权激励；股票期权：限制性股票 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to ft h es m e si nc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ， m o r ea n dm o r es m e sa r el i s t e dc o m p a n i e si ns m eb o a r d i no r d e rt os o l v et h e p r i n c i p a l - a g e n tp r o b l e m ，t h ee q u i t yi n c e n t i v ec o m e si n t ot h ev i e wo f t h e s es m e sa n d w i d e l yi m p l e m e n t e d b e c a u s eo f t h ep a r t i c u l a r i t yi ns m a l lb o a r do fl i s t e dc o m p a n i e s ，i t i sn e c e s s a r yf o rt h ei m p l e m e n t a t i o no fs m a l lp l a t e sl i s t e dt h ee f f e c t so fm a n a g e m e n t e q u i t yi n c e n t i v es y s t e mw e r es u m m a r i z e d i nt h i sp a p e r , e m p i r i c a la n a l y s i sr e v e a l st h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ns m a l lb o a r dl i s t e dc o m p a n y sm a n a g e m e n te q u i t yi n c e n t i v e sa n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，a n dd i f f e r e n ti n c e n t i v ee f f e c t so fm a n a g e m e n te q u i t yi n c e n t i v e m o d e t h er e s u l t so ft h i ss t u d y ，t op r o m o t em a n a g e m e n te q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s m o fc o m p a n i e si ns m eb o a r di si m p o r t a n t f i r s t l y , t h ep a p e rd i s c u s s e sr e l e v a n tr e s e a r c h e sa th o m ea n da b r o a di nd e t a i l s w e m a k ed e t a i l e de x p l a n a t i o nf o rs e v e r a li m p o r t a n tc o n c e p t s ，b 邪e do nw h i c h ，e q u i t y i n c e n t i v et h e o r ya r ei n t r o d u c e d ，s u c ha s ，t h et h e o r yo fp r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y , h u m a n c a p i t a lt h e o r ya n dt w o - f a c t o rm o t i v a t i o nt h e o r y t h e nw ea n a l y z es p e c i f i c a l l yt h e m a n a g e m e n te q u i t yi n c e n t i v es t a t u so fc o m p a n i e si nc h i n a ss e mb o a r d t h e n ，t h i s p a p e rv e r i f i e st h ep r o p o s e dh y p o t h e s e sb ye m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o d s a n do b t a i n st h e s a m p l ec o m p a n i e si n t e g r a t e de n t e r p r i s ep e r f o r m a n c eu s i n gf a c t o ra n a l y s i s t h ep a p e r m a k e sl i n e a rr e g r e s s i o nw i t hi n t e g r a t e de n t e r p r i s ep e r f o r m a n c ea st h ed e p e n d e n t v a r i a b l e ，t h em a n a g e m e mo ft h ep r o p o r t i o no ft h et o t a le q u i t ys t a k ea si n d e p e n d e n t v a r i a b l e ，a n dt h es t a k ep r o p o r t i o no ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e r ， c o m p a n ys i z ea n d c a p i t a ls t r u c t u r ea sc o n t r o lv a r i a b l e ，i no r d e rt os t u d yt h er e l a t i o n s h i po f m a n a g e m e n t e q u i t yi n c e n t i v ea n dm a n a g e m e n t se q u i t yi n c e n t i v eo fc o m p a n i e s i nc h i n a ss e m b o a r d f i n a l l y , t h e a r t i c l em a i ( e sl i n e a rr e g r e s s i o no fs a m p l e sw h i c hu s ed i f f e r e n t m e t h o d so f e q u i t yi n c e n t i v e s ，a n dr e s p e c t i v e l ys t u d i e sr e l a t i o n s h i po f t h em e t h o d so f e q u i t yi n c e n t i v e sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e b a s e do nt h ee m p i r i c a ls t u d y , w ef i n dt h a tt h e r ei sal i n e a rp o s i t i v ec o r r e l a t i o n b e t w e e nm a n a g e m e n te q u i t yi n d i c a t e sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo ft h el i s t e d 6 山东大学硕士学位论文 c o m p a n i e si nc h i n a s m eb o a r d ，w h i c hi n d i c a t e st h a tm a n a g e m e n te q u i t yi n c e n t i v e m e c h a n i s mp l a y sa na c t i v er o l li nt h ef i e l do fs m eb o a r d m o r e o v e r , t h ed i f f e r e n t i n c e n t i v em o d e sb r i n gd i f f e r e n ti n c e n t i v ee f f e c t t t h e r ei sap o s i t i v ec o r r e t i o nb e t w e e n s t o r k o p t i o n i n c e n t i v ea n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e h o w e r e ，t h e r e i san e g a t i v e c o r r e l a t i o nb e t w e e nr e s t i c t e ds t o c ki n c e n t i v ea n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 。w h i c h i n d e i c a t et h a ts t o r k o p t i o n i n c e n t i v ep l a y sa n i m p o t e n t r o l ef o r c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ，b u tt h er e s t r i c t e di n c e n t i v es o m e w h a tl e s si nt h i sr e s p e c t ，t h ec o n c l u s i o n c o m p a r e dt ow h a tt h em a i nb o a r dc o m p a n i e sa ss a m p l e sw i t hi st h eo p p o s i t e a t l a s t ，t h ep a p e rp u t sf o r w a r dr e l a t e dc o u n t e r m e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n sa c c o r d i n gt ot h e e m p i r i c a lr e s e a r c hc o n c l u s i o na n dt h ee x i s t i n gp r o b l e m so fl i s t e dc o m p a n i e si n c h i n a ss m eb o a r de q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s m k e yw o r d s ：c o m p a n i e si ns m eb o a r d ，m a n a g e m e n tf x l u i t yi n c e n t i v e s t o c ko p t i o n s ，r e s t r i c t e ds t o c k 7 山东大学硕士学位论文 第1 章导论 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 股权激励是经营者通过合约约定，得到上市公司一定数量股权并得到该公司 所授予的一定经济权利的激励机制，管理层以其持有的该公司股权与公司之间形 成以产权为纽带的利益共同体，使其能够以公司股东的身份参与该公司的决策、 分享利润并承担风险，从而激励他们勤勉尽责地为该公司的长期发展服务。现代 的公司治理制度中，公司所有权和管理权的分离，已经成为现代企业最为突出的 特征，再加上随着公司规模的扩大、业务量的增加，这些都会导致委托代理关系 产生越来越多的问题，使经营者和所有者之间在企业的发展目标和利益上不能总 是保持一致，再加上信息不对和道德风险存在，经营者与所有者之间的矛盾也日 益明朗化，就在此时股权激励制度便应运而生，股权激励制度通过股权把两者的 利益紧密的联系起来，使二者的利益趋向一致，是一种有效的股权激励机制。股 权激励制度它最早起源于美国，据统计，在美国的5 0 0 家大公司中其中就有8 0 都采用了股票期权的激励方式，该制度在美国的发展表明，其在对提高公司的价 值，推进经济的增长等多方面都起到了积极的作用。 相比之下，股权激励制度在我国的发展就比较滞后，在2 0 世纪9 0 年代初， 我国才开始引入这种制度，这与西方发达国家相比，我国股权激励制度所面临环 境和条件是不同的。有关政府部门和企业一直被市场交易的不规范、法制体系的 不健全等一系列难解的问题所困扰，理论界正对是否应该实施股权激励制度，采 用哪种方式股权激励制度，股权激励制度是否能够提高企业业绩等问题存在着较 大的争议。近年米随着股权分置改革的逐步完成，公司法、证券法的修订和完善， 股权激励相关法规政策的出台，使得实施股权激励的环境正逐步走向完善，在我 国有许多上市公司已经进行了一些有益的实践。 改革开放以来，我国的中小企业取得了快速发展，已经涌现大批主业较为突 出、科技含量高、成长前景良好的高质量企业，并发展成为了推动中国经济快速 。刘云国中小企业扳上市公司管理层股权激场与公司业绩的相关研究i d i 苏州大学2 0 0 9 3 山东大学硕士学位论文 增长的主力军。随着我国现代企业制度的逐步深化改革和规模的不断壮大，这些 中小企业的发展迫切的需求外部融资，也迫切的需要公司治理的改善和科技成果 的转化。如果中小企业要想从整体实现大发展与大跨越，客观的来说，也迫切需 要通过创设中小板这个平台来发挥示范、引导、带动的作用。因此，中小企业板 2 0 0 4 年4 月份在我国的深圳证券交易所创设成立了，这些中小企业板上市公司， 规模虽小，但一些现代企业制度比如董事会、监事会、独立董事、管理层持股、 年薪制等都已建立，公司治理结构不断趋于完善。管理层在中小上市公司中的作 用是不容忽视的，加之委托一代理问题也一直困扰着企业的所有者，就在这种情 况下，股权激励制度走进了中小上市公司的舞台。近年来，在我国中小公司挂牌 上市的越来越多，再加上它们公司治理结构的不断完善，股权激励制度在中小板 上市公司中也开始普遍实施，这为我们进行以下的实证研究提供了较充分的样本 数据支持。 1 1 2 研究意义 中小企业板重点为主业突出、成长性好和科技含量高的中小企业提供直接的 融资平台，从而成为中小企业发展和成长的平台。管理层持股现象在中小板上市 公司中是非常普遍的。中小板上市公司多为高科技行业，研发投入比较多，投资 收益期也比较长，因此，股权激励的效果与企业价值就更为相关：中小板上市公 司大多数是通过家族经营逐渐发展壮大起来的民营企业，经营者个体的作用对企 业的影响比较大，尤其是一些高管人员( 管理层和高级技术人员) ，他们对企业是 否能够稳定地进行生产经营活动起着关键性的作用，以及直接影响到企业的生存 与发展。正是因为中小板上市公司所具有的这些特征，使其与丰板上市公司相比 这一板块存在的股权激励动机和市场表现更为活跃，所以使得我们对于这一板块 市场上管理层股权激励与企业业绩之间关系的实证研究就显得更为有意义。中小 板上市公司中引入了股权激励这种激励机制，这种激励制度是否适合在中小板上 市公司中推行? 推行后它在中小板上市公司中实施的效果如何，是否能为中小板 上市公司业绩的提高发挥了其应有的作用? 以及实施何种股权激励方式更能改 善企业的业绩? 本文将对提出的问题，分别从总体样本，不同股权激励方式来研 究它们与公司业绩的j 4 j 关性，通过实证分析得出结论。以期为我国中小板上市公 司管理层股权激励方案的制定和实施提供参考。 9 山东大学硕士学位论文 1 2 研究思路及论文框架 论文首先对股权激励的相关理论及国内外相关的实证研究成果进行了简单 的论述，然后以管理层持有激励股权的比例作为主要的考察变量构建企业业绩回 归模型，用其米研究中小板上市公司管理层股权激励与企业业绩的相关性。通过 实证研究，论文得出了管理层股权激励对企业业绩的影响，不同的管理层股权激 励方式对企业业绩的影响。最后，根据相关理论和实证研究结论提出了相关的对 策和建议。论文具体的研究思路和框架如下： 第一部分，导论。本章阐述了论文的研究背景、意义、研究方法和论文的主 要创新点。 第二部分，文献综述。本章对国内外的相关研究成果进行了简要的回顾，并 对我国学者在这方面研究存在的问题进行了简单的总结与分析。 第三部分，对公司业绩、对管理层、股权激励等相关概念进行了界定，并股 权激励的几种方式进行比较分析，在此基础之上，分别论述了委托代理理论、人 力资本理论、双因素激励理论。 第四部分，对我国中小板上市公司股权激励的现状做了详细的分析。首先， 对中小板上市公司的特点进行分析。其次，对中小板上市公司推行股权激励方案 的情况进行性具体分析。最后，对中小板上市公司推行股权激励的现状进行总体 的评述。 第五部分，研究假设与研究设计。在国内外研究成果和理论分析的基础上， 根据我国背景环境，提出了本文的研究假设，并对研究变量、实证模型以及样本 和数据做了细致的设计。 第六部分，实证研究结果与分析。对所提出的假设进行实证验证。本文对所 选的样本采用因子分析法和多元线形回归分析法进行统计分析，进而得出相应的 结论。 第七部分，对策与建议。本章在总结论文的主要结论的基础上，提出了一些 政策性建议，并对研究中存在的一些不足之处进行了说明。 1 0 山东大学硕士学位论文 1 3 研究方法和主要创新点 1 3 1 本文的研究方法 在研究方法上，本文主要采用的是规范和实证研究相结合的研究方法。在 前人相关理论研究的基础之上，遵循“理论一假说一检验 这一研究模式。本文 从委托代理理论、人力资本理论、双因素激励理论的角度对中小板上市公司的股 权激励进行理论分析，并对中小板上市公司的股权激励现状进行分析，然后根据 相关的理论及国内外研究成果提出研究假设，在从实证的角度对其进行验证，最 后根据理论分析和实证检验所得出的结论提出了相应的对策建议。 1 3 2 本文的创新点 l 、本文在在研究中小板上市公司管理层股权激励与企业业绩的相关性时，所 选取的样本为中小板上市公司中已实施或宣布实施股权激励方案的公司；选取的 自变量为管理层所持有的激励股权的比例，这比以往对中小板上市公司的类似研 究中所采用的管理层持股比例，所代表的股权激励更具有说服力。 2 、本文在对总体样本进行了管理层股权激励与企业业绩的实证研究之后，又 对不同的管理层股权激励方式与上市公司业绩之问的相关性进行了研究。并得出 中小板上市公司推行股票期权激励方案比推行限制性股票激励方案更能改善企业 的业绩的结论。 山东大学硕士学位论文 第2 章文献综述 2 1 国外文献综述 西方发达国家对股权激励的研究开展较早，学术界对于管理层持股与公司业 绩之间的关系进行了大量的实证研究，但迄今为止并无一致的定论。国外对管理 层股权激励的研究主要集中在股权激励的激励效果、股权激励的决定因素和股权 激励不同模式的比较三个方面。 2 1 1 管理层持有激励股权与公司业绩相关论 ( 1 ) 管理层持有激励股权与公司业绩线性相关 f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 提出“管理者防御假说”( m a n a g e m e n te n t r e n c h m e n t ) ， 该假说也被国内学者称为“掘壕自守假说”。如果管理者拥有的所有权增加，他就 有更大的权力来控制企业，受外界约束的程度也随之减弱，则他会更多地去追求 自身的利益而偏离公司价值最大化的目标。而且管理层持有的股份越多，企业被 购并的可能性就会降低，这使得控制权市场对管理层的约束力度减弱。 j e n s e na n dm u r p h y ( 1 9 9 0 ) 通过对7 3 家列入财富5 0 0 的公司1 9 6 9 一1 9 8 3 年的数据进行分析发现，无论是以股票期权的形式出现，还是以内部股票所有权 的形式出现，管理层持股对管理者均有明显的激励效果。 f r a n c i s 与s m i t h ( 1 9 9 5 ) ，p a l i a 与l i c h t e n b e r g ( 1 9 9 9 ) 认为管理层持有激励股权克 服了管理上的短视行为，从长期看，管理层高比例持有激励股权可以促进变革， 提高公司的生产力，从而提高公司价值。 h a n s o n 与s o n g ( 2 0 0 2 ) 贝l j 指出管理层持有激励股权有助于减少自由现金流量 的代理成本，从而增加公司价值。 ( 2 ) 管理层持有激励股权与公司业绩非线性相关 m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 根据管理层持有激励股权的利益一致假说和 掘壕自守假说，提出管理层持有激励股权可能区问有效并设计模型，实证检验得 国f a m e e a n dm j e n s e n s e p a r a t i o no f o w n e r s h i pa n dc o n t r o l l m l j o u r n a lo f h w sa n de c o n o m i c s , 1 9 5 3 2 6 ：3 0 1 3 2 5 。j e n s e n m i c h a e lc k e v i nj m u r p h y p e r f o r m a n c ep a ya n dt o p - m a n a g e m e n tl a p o r t a r e l o p e z 2 d e 2 s i l a n e s , a s h l e i f e ra n dr w v i s h n y 2 0 0 0 孕m o r c kr as h l e i f e r rwv i s h n y m a n a g e m e n to w n e r s h i pa n dm a r k e tv a l u a t i o n ：a ne m p i r i c a lm u a l y s i s 【r 1 j o m a i o f f i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 8 8 ( 2 0 ) ：2 9 3 - 3 1 5 山东大学硕士掌位论文 出：持激励股权比例在0 - 5 范围内，托宾q 值与董事的持激励股权比例正相关：持 激励股权比例在5 - 2 5 范围内，托宾q 值与董事的持激励股权比例负相关；超过 2 5 ，二者又正相关，但托宾o 值与持激励股权比例的关联程度在这一区间有所减 弱。 m e c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 采用二次方程研究托宾q 值与管理层持激励股权 比例、大股东持股比例之间的关系。他们对公司的托宾q 值与公司的内部股东持 激励股权比例的关系进行了实证分析，发现托宾q 值与公司内部股东所持有的激 励股权比例之间具有曲线关系。h e r m a l i n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 1 ) 以及g d f r i t h ( 1 9 9 9 ) 也 发现c e o 的持股比例与企业的业绩不是呈单调线性关系，支持了m o r e k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 的观点。 s h o r t 和k e a s e y ( 1 9 9 9 ) 采用公司市场价格和账面价值之问比例、股东回报率 作为公司绩效指标，发现公司绩效是管理层持激励股权比例的二次函数。该文证 实的关系与m o r c k 等类似，只是转折点较高。 a k i m o v a 和s c h w o d i a u e r ( 2 0 0 4 ) 通过对1 9 9 8 2 0 0 0 年乌克兰的2 0 2 家大中型企 业的数据进行研究，发现内部持激励股权比例对公司业绩具有重要的非线性作用： 在内部持激励股权比例保持在一个较低的水平内时二者是正相关的，而当内部持 激励股权比例升高到一定水平后，二者关系负相关。 ( 3 ) 公司业绩决定管理层持股比例 k o l e ( 1 9 9 6 ) 的研究表明，公司业绩不是由管理层持有的激励股权水平决定的， 相反，公司业绩是管理层持有激励股权的决定因素。 l o d e r e r 和m a r t i n ( 1 9 9 7 ) 使用联立方程模型分析了管理层持有激励股权与公司 绩效的关系，结果表明管理层持激励股权比例不能预测托宾q 值，而托宾q 值可 解释内部人持股，并且两者负柏关。 c h o ( 1 9 9 8 户利用财富5 0 0 家制造业企业的截面数据，对公司股权结构、 投资和经营绩效之间的关系进行了研究，结果表明托宾q 值影响管理层持激励股 权比例，而反向关系不存在。 c c o n n e l l j j h s e r v a e s a d d i t i o n a le v i d e n c eo ne q u i t yo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ev a l u e l l l j o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s 1 9 9 0 ( 2 7 ) ：5 9 5 6 1 2 。s h o r t h k e a s e y k m a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n d t h ep e r f o r m a n c ef i r m s ：e v i d e n c ef r o mt h eu k j 】j o u r n a lo f f i n a n c e 1 9 9 9 ( 5 ) ：7 9 - 1 0 1 9 c h o m h o w n e r s h i ps t r u c t u r e i n v e s t l n e n t , a n dt h ec o r p o r a t e v a l u c ：a ne m p i r i e a la n a l y s i s j o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i 锚1 9 9 8 ( 4 7 ) ：1 0 3 1 2 1 1 3 山东大学硕士学位论文 2 1 2 管理层持有激励股权与公司业绩无关论 d e m s e t z ( 19 8 3 ) 提出管理层持有激励股权是内生变量，依赖于公司外部环境和 内部特征，是一种反映市场影响的长期演化结果，对公司绩效不存在影响。d e m s e m 认为公司的所有权结构是竞争性选择的内生结果，各种成本利益的综合造就了平 衡的股权结构。因此，股权结构与公司绩效之间不存在系统的相关关系。 1 9 8 5 年，戴姆赛特和林在以当时的6 0 0 家企业为研究样本，采用相关性分析 的方法，分析企业中高管层持股比例与企业业绩之间的相关关系，结果发现高管 层持股比例与企业业绩之间是独立的，不存在谁影响谁的关系。 p a l i a 在其2 0 0 1 年的研究中，通过面板数据来研究高管层持股比例与企业价 值的关系，研究表明，企业价值会随着高管层持股比例的增加而增加，但增加的 程度很少。亦t i l l - - 者之间不存在显著的相关关系。 2 1 3 股权激励不同模式的比较 h a l l 等( 2 0 0 0 ) 得出股票激励方式优于股票期权激励方式的结论。认为股票激励 的风险性小，对于股东来说成本一样的两种激励方式，对于管理层来说其价值是不 同的，股票激励方式的风险折扣小于股票期权激励方式的折扣，所以前者的价值大 于后者的价值从而得出前者优于后者的结论。 r i c h a r da l a m b e r t a n d 等( 2 0 0 4 ) 通过数值计算显示，以不同形式激励同一既定 的努力程度时，激励成本是股票期权执行价格的减函数，股票激励是执行价格为零 的期权激励的特殊情形，所以股票激励方式是成本最高的激励方式，股票期权激励 方式优于限制性股票激励方式。 他们关于股权激励的比较是从激励的成本和价值来比较的，得出的结论也不 一致但h a l l 的研究得到了实务界的运用，越来越多的国外公司选用了限制性股票 的方案。 2 2 国内文献综述 国内学者对于上市公司管理层股权激励与公司业绩之问是否具有相关性也进 行了有意义的实证研究。与国外的研究结果相似，国内学者对管理层股权激励的 实施效应也出现了不同的看法，存在着较大的差异，归纳起来主要有以下几种不 同观点： 1 4 山东大学硕士学位论文 2 2 1 管理层持有激励股权与公司业绩不相关 魏e l j ( 2 0 0 0 ) 。以r o e 作为被解释变量，选取高层经理人员持股数量占公司总 股本的比例为解释变量，发现二者之问并不存在显著的正相关关系，他认为高层 管理人员持股没有达到预期的激励效果，仅是一种福利制度安排。 高明华( 2 0 0 1 ) 圆对管理层持激励股权比例与公司绩效( e p s ，r o e ) 的关系进行 偏相关分析检验，得出结论管理层持激励股权比例与公司绩效基本上不相关。 向朝进、谢明( 2 0 0 3 ) 随机抽取了沪深两市1 1 0 家企业，对2 0 0 1 年的截面数 据进行回归分析，得出高管层持激励股权比例和公司业绩的关系不显著。 周璐( 2 0 0 6 ) 选取2 0 0 0 2 0 0 4 年我国实行高管股权激励的上市公司样本，通 过高管持激励股权比例与净资产收益率、营业利润和每股收益的相关性分析和回 归分析，结论也是高管持有激励股权和公司主要业绩指标的相关性不显著。 程隆云和岳春苗( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 0 2 0 0 5 年已经实施股权激励的沪深两市a 股上市公司为样本，运用计量经济模型进行回归分析，结果发现：我国上市公司 股权激励总体上无效，股权激励与公司绩效存在弱的“区问效应”，实施了股权激 励的样本公司前后业绩无显著差异，不同的股权结构与公司业绩之间也无显著差 异。 周彦伶( 2 0 1 0 ) 选取截至2 0 0 8 年4 月3 0 日，深市中小板2 2 1 家上市公司 中实施股权激励方案的2 5 家上市公司为样本，对其进行股权激励与公司业绩关 系进行实证研究，研究结果显示：( 1 ) 中小板上市公司股权激励与公司绩效存在 较显著的非线性相关关系。 2 2 2 管理层持有激励股权与公司业绩正相关 张晖明、陈志广( 2 0 0 2 ) 以沪市上市公司为样本，发现企业绩效与高级管理人 员报酬和持般比例显著正相关，特别是以净资产收益率和丰营业务利润率表现的 企业绩效与高级管理人员报酬具有明显的线性关系。 周建波、孙菊生( 2 0 0 3 ) 研究表明，成长性较快的公司业绩的提高与管理层因 股权激励增加的持股量正相关。 m 魏刚岛级管理层激励与卜市公司经行缋效【j 1 经济研究2 0 0 0 ( 3 ) 2 - 3 9 o 高华明论【1 4 自食业纾传者内部激励制叟的改革i j 】学习与探索，2 0 0 i ( 6 ) 8 3 - 8 7 周璐1 i ；i l 管人员股权激励与公一j 业缋的实证研究l j 】内将科技2 0 0 6 ( 5 ) ：3 2 3 3 田枉降云，岳春茁j ：市公刊商管层股权激励缋效的实证分析经济与管理研究2 0 0 8 ( 5 ) t5 - 6 o 周彦伶中小扳l ：市公_ j 股权激励与公司绌敲关系实证研究fj 1 现代f f i i 贸丁业2 0 1o ( 1 2 ) o 周建波刘菊生管理层股权激蛐的治理效j 避研究来自我嘲1 ：市公司的经验证抛i j l 经济研究，2 0 0 3 ( 5 ) ： 7 4 8 2 山东大学硕士学位论文 李曜、管恩华( 2 0 0 5 ) 分析了股票增值权作为股权激励方式的特点，并以中国 石化为例，实证分析了股票增值权对该企业财务业绩、治理机制以及管理层代理 成本的影响，结果表明股票增值权计划对企业财务绩效提升、治理机制改善具有 一定的积极正面效应；股票增值权等待期结束后的开始行权年度，激励效果最大； 股票市场对股票增值权的行权，存在着过度反应。 侯瑜( 2 0 0 9 ) 根据2 0 0 7 年年报选取在股权分置改革后明确提出管理层股权 激励方案并实施的2 4 家公司为研究样本，以净资产收益率为被解释变量，管理层 持激励股权的比例为解释变量，回归结果得出管理层股权激励与公司业绩是显著 的正相关的关系。 刘运国( 2 0 0 9 ) 固以2 0 0 5 年2 0 0 7 年深圳中小板的上市公司作为样本，以用 因子分析法得出的企业的综合业绩作为被解释变量，以管理层持股比例作为解释 变量进行线形回归，回归结果显示管理层持股比例与企业业绩存在显著的正相关 的关系。 2 2 3 管理层持有激励股权与公司业绩呈曲线关系 有一些学者研究认为，对管理层的股权激励和公司业绩的关系是曲线性关系， 这种曲线形状是多种类型。 陈朝龙( 2 0 0 1 ) 利用2 0 0 0 年上市公司年报，发现公司高管层持激励股权比例 与公司价值存在曲线关系，但只有当高管层持激励股权比例处在0 1 至1 时， 随着该比例上升，公司价值显著上升，在其它区问二者关系不显著。 蔡吉甫、陈敏( 2 0 0 5 ) 研究发现，无论是国有公司还是非国有公司，管理层 持有激励股权都起积极作用，管理层持激励股权比例与托宾q 值呈倒“u ”型曲 线关系，同时受控制权性质的影响，国有控股公司的高管层最优持激励股权比例 高于非国有控股公司的高管层最优持激励股权比例，说明国有控股公司若采用股 权激励方式解决代理问题，需要付出更高的代价，有时甚至会导致公司控制权的 丧失。 王华和黄之骏( 2 0 0 6 ) 回以2 0 0 1 年- 2 0 0 4 年1 4 3 家高科技上市企业为样本进行实 证检验，结果也表明经营者股权激励与企业价值问存在显著的倒u 型曲线关系。 。夸曜管恩华卜市公司股票增值权激助效果的实证研究f j l 商业经济与管理，2 0 0 5 ( 1 0 ) ：4 4 - 5 0 睁侯瑜- 上市公司管理层股权激励与公司业绩关系的实证研究【d 】天津财经大学，2 0 0 9 o 刘云喇中小板上市公司管理层股权激励与公司业绩相关件研究【d 1 苏州大学，2 0 0 9 田王华黄之骏经营者股权激励、董事会组成与企业价值j 】i 管理世界，2 0 0 6 0 ) t o l - 1 1 6 山东大学硕士学位论文 2 2 4 股权激励的不同模式对企业业绩的影响 潘颖( 2 0 0 7 ) 以截止到2 0 0 6 年1 1 月完成了股权分置改革且实施或拟进行 股权激励的沪深两市3 7 家上市公司为样本，对采用限制性股票激励的样本公司8 家以及采用期权激励的样本公司2 5 家进行实证检验。结果表明采用限制性股票激 励的上市公司，股权激励与公司业绩之间是不明显的正相关关系，采用期权激励 的上市公司，股权激励与公司业绩之间是不明显的负相关关系。表明了采用限制 性股票激励方式的上市公司，其激励效率优于采用期权激励的上市公司。 朱晶晶( 2 0 0 8 ) 圆以截止到2 0 0 8 年中期完成了股权分置改革且实施或拟进行股 权激励的9 0 家上市公司为样本，对采用限制性股票的2 i 家样本公司以及采用期 权激励的6 9 家样本公司进行实证检验。结果表明采用限制性股票激励的公司，股 权激励与业绩之间为正相关的关系，限制性股票的实施能够对公司业绩产生激励 效应。采用股票期权的模式激励的上市公司，股权激励与公司业绩之间为负相关 的关系，说明期权方式的股权激励没有产生预期的效应。 综上所述，国内外学者对管理层实施股权激励的效果论证结果各不相同，国 外的研究是建立在欧美完善成熟的资本市场和股票市场环境下进行的，得到的结 果有助于完善我国的委托代理机制，减少企业的代理成本，提升企业的市场竞争 力，但是国外的市场环境不同于国内，因此，我国的研究应该是在借鉴国外先进 理论的方法的基础上，结合我国的资本市场的特征对中小板上市公司进行该领域 的研究。 由于我国资本市场的不断发展和现代企业制度在我国企业的应用，中小板市 场也逐步完善以来，中小板的上市公司迅速发展，纷纷推出股权激励计划。此时， 中小板上市公司股权激励制度在我国才开始得到学者的广泛关注。但是对于以上 的研究可以发现学者对这方面研究始终没有形成一致的观点，综合国内的研究成 果，可以发现：一是使用单一的财务指标作为衡量企业经营成果的业绩指标：二 是没有将影响股权激励的内外部因素引入方程中，只进行简单回归分析。本文在 对中小板的研究中可以克服用单一指标的缺陷即用综合的财务指标米衡量对中 小板上市公司的业绩，这样得出的结果会更接近企业的实际。 。潘颡卜市公叫岛管股权激励与公司业绩关系的实讦研究f d l 两北大学，2 0 0 7 套朱品晶找【目i ：市公硎股枞激励模式效心酬究i d 】两南财经大学。2 0 0 8 1 7 山东大学硕士学位论文 第3 章相关概念与理论分析 3 1 相关概念 3 1 1 公司业绩 公司绩效是在指一定经营期间内的经营者经营业绩和公司经营效益。经营者 经营业绩丰要是指经营者在公司经营、业务运营、组织成长与发展等各方面所取 得的成果和所做出的贡献，而所有这些都要通过企业经营效益水平体现出来，具 体包括了企业的赢利能力、资产运营能力、风险水平、偿债能力以及发展潜力等 诸多方面。目前，因世界各国的经济体制各不相同，所采用的评价企业业绩的指 标也不尽相同。从国内外相关研究来看普遍使用的指标有t o b i n s q 、财务绩效指 标以及经济增加值( e v a ) 等。 t o b i n s q 虽然更能代表公司的实际价值，但目前在我国的资本市场上还不规 范，存在着严重的投机行为，在上市公司中股权结构二元化的影响还很大，此时 的股价不能够对公司的价值有一个真实的反映，所以t o b i n s q 在我国的上市公司 中不太适用。而e v a 能够把公司在一定的时期内为股东所创造的价值比较准确的 体现出来，但我国的资本市场还不够成熟，计算出的资本成本与实际值必定存在 些许的偏差，因此，e v a 在我国上市公司中适用性也较差。 综上所述，本文在研究过程中将选用多个财务指标，并采用因子分析的方法 对中小板的样本公司的经营业绩进行综合的评价。在本文的实证部分将对此作出 比较详细的介绍。 3 1 2 管理层股权激励 ( 1 ) 管理层的含义 对于公司中哪些人员应该被界定为管理层，在不同的研究中存在不同的定 义，本文的研究对象是中小板上市公司，这个板块的上市公司“两职合一 的现 象较为严重，此外公司的人力资本，尤其公司高管和核心技术人员对公司各方面 。t o b i n s q 是由诺贝尔奖得主、经济学家托宾( t 曲i n ) 壬昆出，常用的计算公式为：t o b i n s c = = ( 权益市场总值 十负 债总值y 公司总资产价值 。约尔斯特恩( j l m s t e m ) 1 9 6 4 年提出，计算公式为：e v a = 税后挣营业利润一资本成本- 山东大学硕士学位论文 的影响都非常大，由于对核心技术人员的具体持股数很难统计，所以，本文对于 管理层的定义是参考中国“证监会对股权激励对象的界定”以及国内一些相关 研究对管理层的定义，故将管理层定义为董事会成员、监事会成员、高级管理人 员( 包括公司经理、副经理、财务负责人、董事会秘书以