（会计学专业论文）中小投资者法律保护、公司治理与权益资本成本.pdf

l e g a lp r o t e c t i o no fi n v e s t o r s ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h ec o s t o fe q u i t yc a p i t a l b y c u il i b m ( h u n a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 8 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t a c c o u n t i n g i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r a s s o c i a t ep r o f e s s o rx i a om e i y i n g o c t o b e r ，2 0 1 0 93哪450m 9 ilim y 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：蒽厕 日期：) o l o 年jj 月专口日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 作者签名： 导师签名： 1 、保密1 7 ，在年解密后适用本授权书。 ( 请在以上相应方框内打“、”) 日期：力2 勺年月扣日 日期：矽z 移年i 汨如e l 一删昶 布 ， ； j ， 一 、 中小投资者法律保护、公司治理与权益资本成本 摘要 随着委托代理理论和信息不对称理论的发展，学者们开始注意到制度因素在 投资者所要求的收益率中扮演的重要角色。其中比较典型的制度因素就是中小投 资者法律保护和公司内部治理。在中小投资者法律保护与权益资本成本关系的研 究方面，学者大多采用跨国的截面数据。然而，跨国分析并非无懈可击，我国独 具特色的制度背景为研究中小投资者法律保护与权益资本成本之间的关系提供了 难得的典型样本。同时在公司治理与权益资本成本关系的研究方面，学者们得出 的结论也不尽一致，且有些只研究公司治理的某些方面，并不全面。本文基于上 述问题，在文献评述的基础上，对中小投资者法律保护、公司内部治理与权益资 本成本之间关系进行理论分析，接着利用我国先发行h 股后又回到大陆上市的含 h 股的a 股公司样本及其配对样本，研究境外跨地上市公司的后续权益融资成本， 检验中小投资者法律保护，公司治理与权益资本成本之间的关系。研究结果在一 定程度上支持跨地上市的“投资者保护说”，即处于投资者保护水平较低的环境中 的公司赴投资者保护水平较高的市场上市会因其受制于更为严格的制度约束，可 以建立更为有效的公司内部治理，因而随后得以用较低的资本成本筹集较多的权 益资本。同时，研究还发现，在中小投资者法律保护相对较弱的仅发行a 股的公 司样本中，公司内部治理在降低权益资本成本方面的作用更强。最后本文对加强 我国大陆股票市场的中小投资者法律保护以及改善上市公司的内部治理结构提出 了一些建议。 关键词：投资者法律保护：公司治理；权益资本成本 l 4 0 r _ 出 硕上学位论文 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h ea g e n tt h e o r ya n dt h et h e o r yo fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ， s c h o l a r sb e g a nt on o t i c et h er o l lo fs y s t e mf a c t o r sp l a y i n gi nt h er a t eo fr e t u m r e q u i r e d b yi n v e s t o r s t y p i c a ls y s t e m so ft h e ma r el e g a lp r o t e c t i o no fi n v e s t o r sa n dc o r p o r a t e i n t e m a lg o v e r n a n c e i nr e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nl e g a lp r o t e c t i o no f i n v e s t o r sa n dc o s to f e q u i t yc a p i t a l ，s c h o l a r sm o s t l yu s e dc r o s s s e c t i o n a ld a t a h o w e v e r , c r o s s s e c t i o n a la n a l y s i si sn o tf l a w l e s s ，a n do u ru n i q u es y s t e mp r o v i d e sar a r et y p i c a l s a m p l et ot h es t u d yo fr e l a t i o n s h i pb e t w e e nl e g a lp r o t e c t i o no fm e d i u ma n ds m a l l i n v e s t o r sa n dt h ec o s to fe q u i t yc a p i t a l b a s e do nt h e s ei s s u e s ，o nt h eb a s i so fl i t e r a t u r e r e v i e w , t h ei m p a c to fl e g a lp r o t e c t i o nf o ri n v e s t o r s ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c eo nt h ec o s to f e q u i t yc a p i t a li st h e o r e t i c a l l ya n a l y z e d a n dt h e n ，as t o c kc o m p a n i e ss a m p l e sa n d m a t c h e ds a m p l e si n c l u d i n ghs h a r e sw h i c hf i r s ti s s u ehs h a r e sa n da f t e rt h a ti s s u eb a c k t ot h em a i n l a n da r eu s e dt or e s e a r c ht h ef o l l o w - u pc o s to fe q u i t yf i n a n c i n go ff o r e i g n c r o s s - l i s t e dc o m p a n i e s ，i n s p e c tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n v e s t o rl e g a lp r o t e c t i o n ， c o r p o r a t eg o v e m a n c ea n de q u i t yf i n a n c i n g c o s t s t h er e s u l t s s u p p o r t ”i n v e s t o r p r o t e c t i o n ”o fc r o s s - l i s t i n g sa t ac e r t a i ne x t e n t ，t h a ti sb e c a u s ei ti ss u b j e c tt om o r e s t r i n g e n tc o n s t r a i n t s ，c o m p a n i e si nt h el o wl e v e lo fi n v e s t o rp r o t e c t i o ne n v i r o n m e n t g o i n gt oh i g h e rl e v e l so fi n v e s t o rp r o t e c t i o nm a r k e t sc a l lc r e a t em o r ee f f e c t i v ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，a n du s e al o w e rc a p i t a lc o s tt or a i s em o r ee q u i t yc a p i t a li nt h ef o l l o w i n g i t i sa l s of o u n di nt h em e a n w h i l et h a tt h es t u d ya l s of o u n dt h a tt oc o m p a n i e so n l yi s s u i n g as h a r eu n d e rt h ec i r c u m s t a n c ei nw h i c hp r o t e c t i o no fi n v e s t o r si sr e l a t i v e l yw e a k ， c o r p o r a t eg o v e r n a n c e sr o l ei nr e d u c i n gt h ec o s to ft h ee q u i t yc a p i t a li ss t r o n g e r t h e c o n c l u s i o n sf u r t h e ri l l u s t r a t et h a te f f e c t i v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ec a nm a k eu pf o rt h e l a c ko fl e g a lp r o t e c t i o ni nt h el o w e rl e v e lo fl e g a lp r o t e c t i o n ，a n dp r o t e c tt h ei n t e r e s t so f i n v e s t o r s f i n a l l y ，s o m er e c o m m e n d a t i o n sa r ep r o p o s e da b o u ts t r e n g t h e n i n gt h el e g a l p r o t e c t i o no fi n v e s t o r si nc h i n a sm a i n l a n ds t o c km a r k e ta n di m p r o v i n gt h eg o v e r n a n c e s t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：l e g a lp r o t e c t i o no fi n v e s t o r s ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；t h ec o s to fe q u i t y c a p i t a l 1 i i _ 乒 中小投资者法律保护、公司治理与权益资本成本 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权1 吏用授权书l 摘要i i a b s t r a c t i i i 附表索引v l 第l 章绪论1 1 1 研究背景与意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究的理论和现实意义3 1 2 文献综述。4 1 2 1 中小投资者法律保护与权益资本成本4 1 2 2 公司治理与权益资本成本一5 1 3 研究方法与框架7 1 3 1 研究方法7 1 3 2 研究思路和框架7 第2 章相关理论基础9 2 1 委托代理理论9 2 2 信息不对称理论10 2 3 博弈理论1 1 第3 章理论分析与研究假设1 3 3 1 投资者法律保护和权益资本成本关系的理论分析与假设1 3 3 1 1 上市公司中小投资者法律保护现状1 3 3 1 2 中小投资者法律保护与权益资本成本关系的理论分析与假设1 4 3 2 公司治理和权益资本成本关系的理论分析与假设1 5 3 - 2 1 上市公司治理结构的现状15 3 2 2 公司治理和权益资本成本关系的理论分析与假设1 6 3 3 投资者法律保护和公司内部治理关系理论分析与假设1 7 第4 章中小投资者法律保护、公司治理与权益资本成本关系的实证分析1 9 4 1 研究设计1 9 4 1 1 样本选择与数据来源1 9 4 1 2 变量选取1 9 4 1 3 变量符号与定义2 l 4 1 4 研究模型2 2 i v 硕士学位论文 4 2 实证分析2 3 4 2 1 样本特征的描述性统计2 3 4 2 2 变量的p e a r s o n 相关分析2 4 4 2 3 各变量对权益资本成本影响的全样本回归分析2 5 4 2 4 不同投资者法律保护下公司治理与权益资本成本关系的回归分析2 7 4 2 5 稳健性检验2 8 4 3 实证结论及解释一2 9 第5 章基于实证结论的政策建议3 2 5 1 加强中小投资者法律保护以降低权益资本成本的建议3 2 5 1 1 制定和完善相关法律法规3 2 5 1 2 建立和完善中小投资者权益司法救济制度3 3 5 2 完善上市公司内部治理以降低权益资本成本的建议3 3 5 2 1 改变国有股一股独大的股权结构3 3 5 2 2 完善独立董事制度3 4 5 2 3 建立有效的激励和机制3 4 结论3 5 参考文献3 7 致j 射4 1 v 中小投资者法律保护、公司治理与权益资本成本 附表索引 表3 1 中小投资者法律保护立法的国际比较1 3 表3 2 中小投资者法律保护的实施的国际比较。1 4 表4 。l 变量的定义与符号2 2 表4 2 配对样本间因变量的差异比较一2 3 表4 3 全样本中各变量的描述性统计2 3 表4 4 解释变量的p e a r s o n 相关分析结果2 5 表4 5 中小投资者法律保护、公司治理与权益资本成本的回归分析结果。2 5 表4 6 含h 股的a 股公司样本回归结果2 7 表4 7 配对a 股公司样本回归结果2 8 v i 硕士学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 实证研究上，传统的研究发现权益资本成本受公司风险、公司规模、流动性 等公司财务特征和工业产值、通货膨胀、经济全球化程度等宏观经济变量的影响。 随着信息不对称和委托代理理论的发展，对权益资本成本研究突破新古典财务学 的分析思路，开始注意到制度因素在投资者所要求的收益率中扮演的重要角色【l 】。 随着了安然、世通等一些公司的财务丑闻以及美国萨班斯一奥克斯利法案的 出台，学者们开始关注投资者法律保护这一国家层面的更为宏观的制度因素在资 本市场上发挥的作用。中小投资者法律保护文献中出现了大量关于公司财务和资 本市场的经验证据，如中小投资者法律保护的差异可以有效地解释权益融资的易 难、资本市场的发育程度、股价的高低等。这些文献所涉及的财务特征和宏观经 济特征，很多都涉及权益资本成本。因此，为了更进一步探寻中小投资者法律保 护的作用，有必要深入到权益资本成本这个基础性变量，探讨“中小投资者法律 保护是否有助于降低权益资本成本”这个基本命题。这同时也为权益资本成本的研 究提出了一个新的研究方向当我们打开新古典财务学的制度“黑箱”，转向更 为现实的视角，影响权益资本成本的因素除了公司财务变量和宏观经济变量以外， 是否还包括中小投资者法律保护这一制度因素。 现实中，从制度上保护中小投资者权益，维护投资者信心，降低权益资本成 本，促进资本市场资源的有效配置，历来是各国证券市场建设共同的目标。我 国股票市场起步于经济体制改革时期，为了国有企业改革的需要，上市公司大多 由旧的国有企业剥离而来，控股股东股权过分集中，非流通股与流通股人为分割， 由此带来的上市公司内部人与中小投资者之间的代理问题十分尖锐。中小投资者 是我国证券市场历史发展过程中重要的参与者，中小投资者法律保护关系到我国 股票市场的生存与发展，是证券监管工作的重中之重。中小投资者法律保护能否 能够起到维护中小投资者的投资信心，从而降低上市公司权益资本成本的作用昵? 这也是我国资本市场。发展过程中需要解决的一个实践问题。该问题源于l l s v 发表的“法与金融”这篇奠基性文献。随后，更多的研究者开始关注投资者法律 保护对公司权益资本成本的影响。如d e m i r g u ck u n t 发现，好的法律和金融体系一 方面能够可以有效地监督内部人，另一方面可以确保外部投资者对公司信息的获 取，使得公司更容易通过筹集外部长期资金来实现理想的增长。所以，活跃的股 市、较高的投资者法律保护水平与较高的公司增长率和较低的权益资本收益率有 中小投资者法律保护、公司治理弓权益资本成本 关。b h a t t a c h a r y a 和d a o u k ( 2 0 0 2 ) 贝j 发现内幕交易管制的真正实施可以起到降低公 司权益资本成本的作用。 同时，在影响权益成本的公司层面的制度因素上，学者们主要关注公司治理。 自j e n s e n 和m e e k i l i n g 提出代理理论以来，有关公司治理结构的研究也一直是财 务管理学研究的重点。代理理论指出管理层与股东之间存在利益冲突，公司治理 的一个重要功能就是保护股东免受管理层和控股股东的剥夺。也就是说，公司治 理是一种用来降低代理成本的机制【2 j 。因此，具有良好的公司洽理的公司应该有更 高的市场价值，因为权益资本成本也是影响企业价值的一个重要因素。近年来的 实证研究从企业价值角度证实了这一理论。如m i l l s t e i n 和m a c a v o y ( 1 9 9 8 ) 和b h a g a t a n db l a c k ( 2 0 0 2 ) 论证了董事会特征与企业价值以及权益资本成本之间的联系。 k a r p o f f ，m a l a t e s t aa n dw a l k i n g ( 1 9 9 6 ) 瓣1c a r l e t o n ，n e l s o na n dw e i s b a c h ( 19 9 8 ) 实验 性的调查了股东的积极性与绩效的关系。m o r c k ，s h l e i f e r a n dv i s h n e y ( 1 9 8 8 ) 和 p a l i a ( 2 0 0 1 ) 调查了内部股权结构与公司价值的关系。然而，正如h a i la n dl e u z ( 2 0 0 6 ) 所论述，公司治理机制影响企业价值的作用机制仍然是不清楚的。这种影响可能 表现对少数股东的为不同水平的剥夺或者不同的投资机会( 现金流影响) ，也可是 有效的公司治理降低了投资者要求的风险溢价，从而降低了权益资本成本( 折现 率影响) 。所以有必要对公司治理这一微观层面的因素与权益资本成本之间的关系 进行研究。然而，典型的早期有关公司治理结构的文献大都只研究公司治理的某 方面如董事会特征、股权结构等，研究是不全面的。 到目前为止，有两个重要的因素还没有被引入到权益资本成本的研究。首先， 关于投资者法律保护与权益资本成本相关实证研究都局限于以l ap o r t a 等( 1 9 9 8 ) 为 代表的跨国横截面研究。由于中小投资者法律保护大都只有国别差异，所以跨国 横截面分析成为一种常用方法，在“法与财务学”研究中得到广泛的运用。然而， 跨国横截面分析无法很好地控制法律之外的各国文化传统、道德观念、意识形态 等宏观因素的影响，把宏观的法律制度导入微观的财务学研究固然令人耳目一新， 但定量的经验分析很难驾驭这样一个宏观变量。而我国独具特色的制度背景为研 究中小投资者法律保护与权益资本成本之间的关系提供了难得的研究样本。就中 小投资者法律制度整体而言，我国大陆股票市场与香港股票市场相比，不论在立 法上还是在实施上均有较大的差异，多家继赴香港上市后又返回大陆发行a 股上 市的公司受到更为严格的法律保护制度的约束，与我国大陆股票市场的其他上市 公司形成鲜明的对比，为检验不同中小投资者法律保护制度下的上市公司权益资 本成本提供了难得的研究样本。以我国的上市公司为研究样本，利用上市公司因 跨地上市而引入的不同的中小投资者法律保护制度，来研究中小投资者法律保护 与权益资本成本之间的关系，在解决我国股票市场实践问题的同时，是否可以克 服“法与财务学”的跨国横截面分析的缺陷，为研究中小投资者法律保护对权益资 2 硕- j 学位论文 本成本的影响提供新的有益的证据? 这是本文的想要尝试验证的一个问题。 其次，本文提及的第二个重要问题是投资者法律保护、公司内部各治理因素 在影响权益资本成本方面又有着怎样的联系昵? s t u l z ( 1 9 9 9 ) 从信息不对称和代理 问题的角度指出，公司治理对资本成本有着至关重要的影响，全球化的权益资本 市场正是通过改善股东对管理者或者中小投资者对控制股东的监督机制而降低了 权益资本成本。而我国的投资者法律保护被公认属于大陆法系，无论在立法还是 实施上，我国法律对投资者的法律保护都不如香港。因此，法律在保护投资者权 益，降低资本成本方面可能起不到在香港地区那样的约束效果。那么，在这种情 形下，公司治理在降低权益资本成本方面又有什么特别之处呢? 在我国大陆对投 资者法律保护较弱的环境下，公司治理与权益资本成本之间的关系是否更为强烈， 投资者更愿意投资具有更高公司治理水平的公司昵? 这也是本文想要证实的一个 问题。如果是的话，这也就突出了积极完善公司治理在当前上市公司改革中的重 要性与紧迫性。本文试图从一国的角度探讨我国投资者法律保护、公司内部治理 与权益资本成本之间的关系，以期为我国的投资者法律保护的完善和公司治理水 平的提高提供改革依据和建议。 1 1 2 研究的理论和现实意义 ( 1 ) 本文对有关上市公司内外治理与权益资本成本之间关系的研究有一定的 指导意义。d u m e va n dk i m ( 2 0 0 5 ) 运用c l s a 的公司治理研究数据分析指出公司治 理质量与信息披露与公司价值正相关。k l a p p e ra n dl o v e ( 2 0 0 2 ) 运用同样的数据源 证明了高水平的公司治理可导致更好的会计业绩( 用r o a 衡量) ，并且这种关系 在法律保护薄弱的国家更为强烈。因此，在我国这样一个新兴市场上，公司治理 与企业价值或者会计盈利性之间的关系已经是确凿的事实，然而对于投资者法律 保护和公司内部治理这两种治理因素与资本成本之间的关系仍然不明确。本文试 图从投资者法律保护和公司治理的角度来研究权益资本成本的影响因素可以说填 补了这一方面研究的漏洞。 ( 2 ) 本文综合考察投资者法律保护这一外部治理因素与诸多公司内部治理机 制对权益资本成本的影响以及不同的投资者法律保护水平下，公司内部治理对权 益资本成本影响差异，是对众多研究公司治理文献的丰富。研究也为加强我国中 小投资者保护以及积极推进上市公司的公司治理改革提供了理论与实证依据。 ( 3 ) 本文的研究对公司治理有一个较为全面的认识与概括，克服了单一因素 所得结论的片面性，分别从宏观的国家层面和微观的内部治理来探讨广义的公司 治理对权益资本成本的影响，增加了研究的广度，也对实证研究具有借鉴作用。 中小投资者法律保护、公司治理与权益资本成本 1 2 文献综述 资本成本是财务管理学最早研究的课题，也是现代财务理论历经5 0 多年的发 展而未能最终解答的研究难题。资本成本研究的困难在于权益资本成本。权益资 本成本受到很多复杂的因素的影响，致使没有任何一种度量模型能够得到学术界 的一致认同。正如著名财务学家l e e ( 1 9 9 9 ) 所言，在c a p m 提出三十多年以后，财 务学领域仍然被权益资本成本估计中的实践和理论问题所困扰，这大约是公司财 务领域中惟一的最为紧迫的研究问题了。早期的大量相关文献一方面从理论上探 讨适用的度量模型，另一方面从实证上寻找可能的影响因素，二者相辅相承，共 同推进权益资本成本研究。理论研究上，权益资本成本度量模型的推导沿着市场 预期收益率和公司预期收益贴现率两条思路展开，前者主要有资本资产定价模型、 套利定价模型和三因素模型，后者主要有股利贴现模型和剩余盈利贴现模型。实 证研究上，传统的研究发现权益资本成本受风险、规模、流动性等公司财务特征 和工业产值、通货膨胀、经济全球化程度等宏观经济变量的影响。随着信息不对 称和委托代理理论的发展，权益资本成本研究突破新古典财务学的分析思路，开 始注意到制度因素如一国的投资者法律保护和公司内部治理在投资者所要求的收 益率中扮演的重要角色。本章从这两个方面回顾和评述权益资成本的研究文献： 一是投资者法律保护与权益资本成本的关系研究，二是公司治理与权益资本成本 的关系研究。 1 2 1 中小投资者法律保护与权益资本成本 随着了安然、世通和其他的一些公司的财务丑闻，以及美国萨班斯一奥克斯 利法案的出台，学者们开始关注开始关注投资者法律保护这一国家层面的更为宏 观的制度因素。中小投资者法律保护被认为是解决公司治理中的信息不对称问题 和代理问题的重要的制度安排，可以通过对公司治理的约束起到保护少数股东利 益，降低代理成本的作用。l ap o r t a 等在关于法与财务经验研究的开篇之作“法与 财务学 中指出，以m o d i g l i a a i 和m i l l e r 为代表的传统财务理论从现金流量的角度认 识证券有明显的缺陷 4 1 。h a r t ( 1 9 9 5 ) 等现代财务学家所关注的投资者权利才能真正 刻画证券的特征。然而，附着于证券之上的权利并非与生俱来，在内部人有自利 动机的情况下，这些权利的实现依赖于证券发行的法律规定及其执行。法律规定 及其执行质量是决定证券持有人的权利能不能否得到保护以及被保护得多好的重 要决定因素而。投资者权利在多大程度上得到保护又决定了投资者为企业提供资 金的意愿【熨。l ap o r t a 等在其后的一系列文章中进一步证明，在投资者法律保护较 好的国家，内部人对外部投资者的利益侵占较少，外部投资者能够从投资中得到 更多的回报，所以愿意为证券支付较高的价格，这就为企业家提供了比较好的外 4 硕士学位论文 部融资条件，能够促进企业的外部融资，进而促进整个金融市场的发展【6 】f 7 1 。 d e m i r g u c k u n t 和m a n k s i m o v i c ( 1 9 9 8 ) 发现，好的法律和金融体系一方面能够有效地 监督内部人，另一方面可以保证外部投资者对公司信息的获取，使得公司更容易 通过筹集外部长期资金来实现理想的增长，因此，活跃的股市、较高的投资者法 律保护水平与公司较高的增长率和较低的权益资本收益率有关f 8 l 。b h a t t a c h a r y a 和 d a o u k ( 2 0 0 2 ) 贝j j 发现内幕交易管制的真正实施可以起到降低公司权益资本成本的作 用一j 。l o m b a r d o 和p a g a n o ( 2 0 0 2 ) 对2 2 个成熟市场和2 2 个新兴市场进行检验，他们从 制度质量总体指标、股东权利质量指标和会计准则质量指标三个方面考察影响权 益收益率的法律因素，发现法律保护对股利收益率和盈余价格比产生负的影响， 会计准则质量与i p o 的资本成本之间则存在显著的负相关关系【l o l 。h i m m e l b e r g 等 ( 2 0 0 2 ) 分析了3 8 个国家的公司数据，从国家和公司两个层面上定义投资者保护水 平，发现在投资者保护较弱的情况下，内部人无法充分分散非系统风险，导致较 高的权益资本成本i l 。h a i l 和l e u z ( 2 0 0 5 ) 贝j j 把投资者法律保护的思想和信息披露结 合起来，研究t 4 0 个国家的法律制度和证券管制对权益资本成本的影响，他们的 检验结果表明，在控制了传统的风险因素和宏观经济的因素之后，不同国家在法 律制度和证券管制上的差异与权益资本成本的差异之间存在系统性关系，投资者 法律保护较好的国家里，公司权益资本成本较低f 1 2 1 。 从国外对投资者法律保护与权益资本成本的关系的研究来看，相关实证研究 都局限于以l ap o r t a 等为代表的跨国横截面研究，由于中小投资者法律保护大多只 有国别差异，所以跨国横截面分析成为一种常用方法，在“法与财务学“研究领域 得到广泛的运用。然而，跨国横截面分析不能很好地控制法律之外的各国文化、 习俗等宏观非制度因素的影响，把宏观的法律制度导入微观的财务学研究虽然令 人耳目一新，但定量的实证分析手段能否驾驭这样一个宏观变量也是一个难题。 我国研究投资者法律保护与权益资本成本的文献较少，肖珉( 2 0 0 7 ) 矛1 j 用我国上 市公司数据，从立法，执法，以及包括立法与执法在内的法律制度角度，证实了 投资者法律保护与权益资本成本之间存在负相关关系。但上文忽视了内部治理， 也没有关注到投资者法律保护这一外部治理因素与公司内部治理因素之间的联 系。即投资者法律保护与公司层面的公司治理间是否存在替代关系呢? 在我国大 陆对投资者法律保护较弱的环境中，公司治理是否可以作为一种保护投资者权益 的替代机制，两者之间的关系是否会比在法律保护环境较好时更为强烈，投资者 是否更愿意投资具有更高公司治理水平的公司? 1 2 2 公司治理与权益资本成本 从国外相关研究文献来看，公司治理与权益资本成本关系的研究，主要包括 两个部分。一部分侧重于分析公司治理如何降低代理成本；另一部分则关注公司治 中小投资者法律保护、公司治理与权益资本成本 理水平在促进资本市场发展、提高投资者信心，以及提高企业权益融资能力方面 的研究。l l s v 等用跨国横截面数据作回归分析，验证了公司治理越好，公司权益 资本成本越低【1 3 】。k e v i n ( 2 0 0 3 ) 检验了东亚证券市场上市公司治理因素与权益资本 成本的关系，发现公司治理因素与权益资本成本之间存在显著的负相关关系。 c o l l i n sa n dl a f o n d ( 2 0 0 4 ) j l 茜过全面考察公司治理与权益资本成本之间的关系，发现 良好的公司治理能够带来较低的权益资本成本。d r o b e t z 等( 2 0 0 4 ) 通过对德国资本市 场的研究发现，投资者的监督审计等其他形式的治理成本，需要通过股权收益来 补偿，降低代理成本也就意味着对股权收益补偿的降低【l 引。a s h b a u g h 等( 2 0 0 4 ) 利 用标准普尔公司数据库，对美国2 0 0 1 2 0 0 2 年治理数据进行的研究，证明财务信息 透明度、审计委员会独立性、董事会独立性等公司治理因素会降低股权融资成本， 而股权集中度、大股东数目等因素不利于股权融资成本的降低l l 纠。c h e n 等( 2 0 0 6 ) 的研究发现，更强的股东权利体制、更有效的董事会和更好的财务信息披露质量 可以降低权益资本成本【l 引。c h e n 等( 2 0 0 3 ) 通过研究亚洲新兴资本市场发现，信息披 露以及其他形式的公司治理机制与权益资本成本之间存在显著的负相关作用【l7 j 。 h a q u e ( 2 0 0 6 ) 通过对孟加拉国达卡证券交易所治理数据的研究发现，公司治理会降 低通过股息率计算的权益资本成本l l 引。 目前，国内实证研究企业内部治理水平与权益资本成本关系的文献虽然很多， 但主要集中在某一治理机制对企业股权融资成本的影响，并且得出的结论也不尽 相同。田映华和刘江帆( 2 0 0 3 ) 利用沪深两l9 9 9 2 0 0 0 年横截面数据进行实证研究， 发现短期财务杠杆与权益资本成本显著正相关；企业规模对权益资本成本有显著 正面影响【1 9 】。汪炜、蒋高峰( 2 0 0 4 ) 以2 0 0 2 年沪市5 1 6 家a 股上市公司作为样本，研 究发现，自愿信息披露指数较高的公司当年的权益资本成本较低1 2 0 。沈艺峰、肖 珉、黄娟娟( 2 0 0 5 ) 的研究发现，在控制公司财务特征和宏观经济变量的情况下，中 小投资者法律保护与公司的权益资本成本呈显著的负相关关系1 2 。沈艺峰等( 2 0 0 5 ) 则发现权益资本成本与第一大股东的持股比例正相关，而与前五大股东股权集中 度负相关，说明“一股独大”不利于降低权益资本成本，但“多股同大 具有一 定的制衡效果。曾颖、陆正飞( 2 0 0 6 ) 的研究表明，我国上市公司的信息披露质量可 降低权益资本资成本暖j 。姜付秀和陆正飞( 2 0 0 6 ) 以股权结构和高管薪酬代表我国 上市公司的公司治理，发现股权集中度和高管薪酬均与权益资本成本呈负相关关 系i ；3 1 。吕暖纱、杨锋等( 2 0 0 7 ) 以中国民营科技上市公司为研究样本，考察公司治理 与权益资本成本的关系，结果表明董事会特征对权益资本成本有显著的影响，两 职合一与权益资本成本显著正相关，而股权结构和激励机制对资本成本没有显著 影响【2 4 】。 综上所述，国外关于公司治理与权益资本成本关系的理论分析己取得了一致 结论，即有效的公司治理可以降低权益资本成本。但在实证方面的研究，不同学 6 硕士学位论文 者从各自国家的实际情况曲发，选取不同的样本，采用不同的研究方法得出的结 论不完全是一致的，有些公司治理因素对权益资本成本的影响效果并不致。这 是因为他们的研究背景是不同的，不同国家有不同的市场环境，包括政治，经济， 文化等都可能不同，由此导致公司治理机制对权益资本成本的影响也是不一样的。 所以，外国文献中的实证结论可能在我国是不适用的。而我国学者在我国这样的 证券市场背景下研究二者之间关系，文献所得的结论也是不尽一致的。这其中可 能有研究数据来源、研究方法的差别也可能在控制变量的选取上存在偏差等。同 时，在公司治理与权益资本成本之间的关系研究中，很多只是研究公司治理的一 个方面，如董事会或股权结构等，因此有必要从公司内部治理的多方面全面考察 两者之间的关系。 1 3 研究方法与框架 1 3 1 研究方法 h e n d r i s k e n ( 19 9 1 ) 将会计研究方法分为两类。一类是规范研究，该研究方法 试图解决应该是什么，即描述什么样的财务信息应该被传达；另一类是实证研究， 提出并解释什么样的财务信息被呈报以及如何传达给财务报告的使用者，因此实 证研究总体上描述现实世界存在的真实面貌。h e n d r i s k e n ( 1 9 9 1 ) 又进一步阐述了 两种研究推理方法，一是归纳法，即从详细的观察和计量中着手，得出一般性的 结论；另一种就是演绎推理，即从目标或假设出发，推导出能指导实践的逻辑性 原则。 本文以我国含h 股的a 股上市公司及其配对样本为分析对象，通过实证与规 范、演绎与归纳的有机统一，实现研究方法的多样性和综合性。本文采用演绎推 理的规范研究方法分析投资者法律保护与公司治理影响权益资本成本的机理，同 时采用归纳推理的实证研究方法验证了投资者法律保护、公司治理和权益资本成 本三者之间关系，力图使本文的逻辑性更强。 1 3 2 研究思路和框架 本文首先对研究文献进行梳理，继而以委托代理理论、信息不对称理论、博 弈论为基础，着重探讨投资者法律保护、公司治理和权益资本成本三者之间相互 作用的机理。在理论分析投资者法律保护、公司治理与权益资本成本之间作用机 理的基础上，利用含h 股的a 股上市公司及其配对样本检验投资者法律保护水平， 公司治理与权益资本成本之间的关系。更进一步，本文还考察了在不同的投资者 法律保护水平下，公司内部综合治理对权益成本的影响程度的差异。本文也将以 这两个方面为基础，来设计、验证相应的假设，以此来说明有关跨地上市的“投 7 中小投资者法律保护、公司治理与权益资本成本 资者保护假说 在我国是否成立? 投资者法律保护与公司治理能否起到显著降低 权益成本的作用以及在不同的投资者法律保护水平下，公司治理影响权益成本的 程度又有怎样的差异? 由此来探讨投资者法律保护的重要性以及我公上市公司的 内部治理在降低权益资本方面的缺陷并提出相应的政策建议。具体章节安排如下： 第一章为绪论，主要是对本论题的选题背景和研究意义、本文研究变量的定 义、本文的研究思路和结构框架以及论文的研究方法进行阐述，并梳理研究投资 者法律保护、公司治理与权益资本成本关系的相关文献。 第二章通过对委托代理理论、信息不对称理论和博弈论的阐述为理论分析投 资者法律保护、公司治理和权益资本成本三者之间的关系提供理论铺垫。 第三章具体运用第二章的理论来分别分析投资者法律保护，公司治理是如何 影响权益资本成本的，以及二者之间又有什么样的关系，在分析之后并分别提出 了相关假设，以待下文的实证检验。 第四章针对投资者法律保护、公司治理和权益资本成本三者之间的关系以及不 同投资者法律保护水平下，公司综合治理对权益资本成本影响程度的差异这两个 主题进行实证研究，包括样本选取、变量定义、基本假设、回归分析和实证研究 结论。 第五章在实证研究结论的基础上，提出完善我国投资者法律保护和加强公司 内部治理建设的相关政策建议。 8 硕士学位论文 第2 章相关理论基础 任何一种现象的背后都应有理论的支撑。当然投资者法律保护、公司筝理和 权益资本成本之间的关系也不例外，它大量存在于现代市场经济环境中有其深刻 的经济根源。本节将委托代理理论、信息不对称理论和博弈论方面对其的产生背 景及条件做一些探讨和解释。 2 1 委托代理理论 j e n s e n 和m e c k l i n g 将代理关系定义为一种契约，在这种契约下，一个人或更多 的人( 委托人) 聘用另一个人( 即代理人) 代表他们来履行某些服务，包括把若干决 策权托付给代理人。在代理理论中，企业被看作是一系列“契约的联结 ，其中， 股东与管理当局之间的委托代理是最典型的一个契约。由于管理当局与外部股东 都是经济理性人，都是效用最大化者，所以他们的利益函数不一致。股东的目标 是企业价值最大化，债权人的目标是企业能正常经营从而能到时还本付息，管理 当局则追求较高的报酬和闲暇，因而代理人( 管理当局) 不会总以委托人的最大利 益而行动。由于委托人( 股东) 与代理人( 管理当局) 之间存在信息不对称，代理人 就会利用信息优势以牺牲委托人的