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从收益来源角度对对冲基金投资选择的研究 内容提要 国际间资本流动限制的取消各国资本市场监管的放松使全球的对冲基金行业 迅速发展随着我国资本市场的进一步发展和完善可供投资和融资的产品会越来越 丰富这将为对冲基金在我国的发展提供生长的土壤可以预见在不久的将来对 冲基金这一备择投资工具将出现在我国的资本市场 参与和运用对冲基金这种投资工 具的投资者将越来越多 我国绝大多数投资者并不熟悉对冲基金投资者在选择不同类型的对冲基金时 仅仅依靠传统的投资评估方法和经验是不够的贸然的做出选择必然面临着极大的 亏损可能性进一步可能引发众多纠纷和激发各种异常风险因此了解并正确运用 这种投资工具已成为现实的迫切要求 本文以对冲基金的收益来源为出发点 旨在研究投资者如何在众多的对冲基金中 做出投资选择的问题文章内容分为五章第一章阐述了研究的基础理论和前人相关 的研究成果第二章介绍了对冲基金的历史与现状说明了其主要特点并与共同基 金的业绩进行对比分析第三章先从基于资产的类型要素模型引出对冲基金的收 益来源继而对对冲基金收益的两个主要来源类型要素和经理技能加以分析从 投资者的角度阐述了不同类型的对冲基金的判别标准并且针对基金经理的技能从 定性和定量的角度给出了识别方法 第四章探讨了对冲基金在我国的监管思路和发展 前景最后一章强调了研究结论并说明了研究的不足之处 主题词对冲基金 选择 收益来源 abstract with the cancellation of the limitations on capital flows between countries and the loosening of supervision on countries capital markets, the global industry of hedge fund is developing quickly. with the development and improvement of chinas capital market, there are more and more investment and financing vehicles, which creates best climate for hedge fund. we can expect that in the near future hedge fund will show up in our countrys capital market as an alternative investment, and that more and more investors will use this kind of investment vehicle. most of chinese investors are unfamiliar with hedge fund. when investors are choosing among different types of hedge funds, their experiences and skills in investment evaluation are not enough. if they make decisions imprudently, it is probable that they will make big loss. therefore, we need understand and know how to take advantage of it in the right way. the thesis researches on how investors choose between many types of hedge funds, by making use of past returns of hedge funds. the contents can be divided into five chapters. in the first chapter, the writer illustrates the basic theories and previous research achievements. in the second chapter, the writer introduces hedge funds history, status and main characteristics, and compares their returns with that of mutual funds. in the third chapter, the writer introduces asset-based hedge fund style factors model, and explains the sources of returns of hedge funds by the model. then the writer analyzes the two main sources and illustrates the selection benchmarks respectively. in the fourth chapter the writer discusses the supervisions on hedge fund and its future in chinese market. in the last chapter the writer draws conclusions. key words: hedge fund, selection, source of returns 1 从收益来源角度对对冲基金投资选择的研究 绪论 从 1992 年欧洲货币体系汇率机制erm危机1994 年国际债券市场风波到 1997 年爆发并蔓延的亚洲金融危机1998 年长期资本管理公司ltcm濒临倒闭这一连串 的事件一再引起国际社会对机构投资者特别是对对冲基金的关注尤其是 1998 年 8 月香 港政府与以索罗斯为首的国际金融炒家的激战使对冲基金进一步成为人们关注的焦点 另一方面在过去的十几年里对冲基金的综合业绩以压倒性的优势超过了传统的投资工 具许多人将对冲基金称作金融市场中的伟大创举还有人称其为罪恶的大撒旦 下面通过一个简单的例子来分析对冲基金的基本原理某投资者在纽约股票交易所买 了 ibm 的股票他会担心“如果股市下跌我赔钱的话怎么办”于是他再卖空另外一只 股票以保证他最后投资总和不会损失这样就形成了一个简易而典型的对冲基金概 括的说对冲基金是对富有投资者开放并采用激励机制大量投资于金融工具的有限私 人合伙投资机构卖空杠杆和对冲套利是其经常运用的投资技巧 随着国际间资本流动限制的取消各国资本市场监管的放松金融衍生产品迅猛增长 全球资本市场紧密相连资金流动更加频繁规模更加庞大这都促进了对冲基金的迅速 发展从 1988 年至 1994 年间对冲基金的数目以每年 20的速度增长同期对冲基金所 管理的资产增长率则高达约 30目前对冲基金约有 7000 家 管理 5000 多亿美元的资产 美国凡氏对冲基金咨询公司1甚至估计最多不超过 5 年美国对冲基金的资产规模将达到 1 万亿美元对冲基金的快速发展使他们具备了挑战一国政府的能力并直接影响着相关 国家的经济表现政治演变甚至普通人的生活方式 无论在牛市还是熊市对冲基金的平均业绩都显著优于传统的投资工具这是吸引着 众多投资者希望加入对冲基金的最主要的原因对厌恶风险的投资者而言对冲基金又是 实现风险规避和资本增值的重要投资渠道因而近年来从机构投资者到“大众游资”等 都纷纷热衷于投资于对冲基金甚至在比利时电视上已经有了对冲基金的广告在美国 虽然这类广告被明令禁止对冲基金还是通过股票经纪人和私人银行的研讨会在私下里进 行交易2001 年底新加坡金管局降低了对冲基金的门槛最低投资额降为 10 万新元(1 新元约为 0.57 美元)香港紧随其后香港证监会于 2002 年 5 月发表了对冲基金指引 批准向散户零售对冲基金最低投资额仅为 1 万美元并将于今年三季度开始实施显然 1 英文原称为 van hedge fund advisors international, inc., u.s.a.下文所提及的 凡氏均为此公司 2 对冲基金不再是少数富人的保留地 随着中国入世的进程中国资本市场逐渐与国际市场接轨业内人士早就呼吁规模 已达 5 9 0 0 亿美元的中国证券市场理应引入多样化的金融衍生工具同时尽快放开利率制 度与国际市场接轨在未来 2 0 年使中国拥有世界上最为发达的金融体系之一然而对冲 基金目前仍在国门外徘徊原因在于除日本以外的亚洲市场还受到管制, 技术水准不高, 缺乏衍生金融工具和容易买卖的资产中国现在的机制不行包括市场不能卖空没有 股指期货等问题甚至法律上都不允许对冲基金的存在 2 另外我国不允许个人集资 建立基金需要获得中国人民银行的批准 尽管目前在我国建立对冲基金尚不具备现实的条件仍然不能阻挡对冲基金的雏形在 我国的发展具体表现为是私人代理理财的合伙组织不需要登记注册完全无法监管 基金管理人往往必须持有基金总资产的 1 0 % 至 3 0 % 的股份发生亏损时首先用这部分来支 付因此基金管理人面临的风险最大投资工具仅限于股票债券基金外汇和期货 很多对冲基金投资手段无法施展尽管存在着诸多问题但很显然这是我国对冲基金发 展必经的初级阶段 在 2 0 0 4 年 1 月 3 1 日新华社发布的国务院关于推进资本市场发展的若干意见中明 确了在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上逐步建立满足不同类型企业 融资需求的多层次资本市场体系在严格控制风险的基础上鼓励符合条件的企业通过 发行公司债券筹集资金改变债券融资发展相对滞后的状况丰富债券市场品种促进资 本市场协调发展制定和完善公司债券发行交易信息披露信用评级等规章制度建 立健全资产抵押 信用担保等偿债保障机制 逐步建立集中监管 统一互联的债券市场 稳步发展期货市场在严格控制风险的前提下逐步推出为大宗商品生产者和消费者提供 发现价格和套期保值功能的商品期货品种建立以市场为主导的品种创新机制研究开 发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品加大风险较低的固定收益类证券产品的开发 力度为投资者提供储蓄替代型证券投资品种积极探索并开发资产证券化品种 总而言之随着对冲基金行业的迅速发展有专家预测今后 5 - 1 0 年以内美国对冲 基金数量和管理的资产将以 2 0 的速度增长 3 它对全球的金融市场的影响将进一步扩大 随着我国资本市场的进一步发展和完善可供投资和融资的产品会越来越丰富这将为对 冲基金在我国的发展提供生长的土壤可以预见在不久的将来对冲基金这一备择投资 2 上海证券交易所副总经理刘啸东语 3 george van 语 见 3 工具将出现在我国的资本市场进一步丰富可供投资者选择的金融产品种类参与和运用 对冲基金这种投资工具的投资者将越来越多 众多的投资者竞相投资于对冲基金其目的是在尽可能低的风险水平下获得尽可能高 的收益这是勿庸置疑的但由于对冲基金一贯的秘密运作的风格以及尚未进入我国资本 市场的缘故对我国绝大多数投资者而言它还是一个新鲜的事物对冲基金与传统的共 同基金相比有很多相异的特征投资者在选择不同类型的对冲基金时如果仅仅依靠传统 的投资评估方法和经验是不够的贸然的做出选择必然面临着极大的亏损可能性进一 步可能引发众多纠纷和激发各种异常风险因此了解并正确运用这种投资工具已成为现 实的迫切要求另外对冲基金的杠杆策略以及金融衍生工具的使用能够使其投资风险层 层放大使银行等债权人面临巨大的潜在风险甚至可能引发整个金融市场的系统风险 对新兴市场掠夺性投机可能引起市场动荡和金融危机因此对对冲基金的正确监管和引 导也是值得探讨的问题 一直以来对冲基金的运作还是处于一种秘密状态这一方面是文化上的原因另一 方面是因为许多基金经理不愿意透露过多的有关头寸的信息以防止其他市场参与者免费 利用这些信息从 2 0 世纪 9 0 年代中期以来银行利率下滑经纪人佣金减少以及投资者 渴望更高的收益都促使了备择投资工具的发展而且当许多传统的经理试图做出更好的 业绩和获取更高的收入时许多对冲基金特有的技巧和操作方法已经慢慢成为投资世界的 主流随着对投资者资本的争夺日益加剧对冲基金正在增加它们的透明度提供对冲基 金信息和数据的媒体途径越来越广如书籍网络以及杂志等等这使本论文从收益来源 出发研究对冲基金的选择问题具有了现实意义 在这一背景下本文以对冲基金的收益来源为出发点旨在研究投资者如何在众多的 对冲基金中做出投资选择的问题并结合我国的现状对对冲基金在我国的监管与发展问题 进行了探讨文章采用描述性方法陈述了对冲基金发展的历史结合目前对冲基金的显 著特征给出了对冲基金的基本概念并借助图表和数据的手段评述了对冲基金和共同基金 的差异采用规范性方法以对冲基金的市场导向程度为基准提出了自己的分类方法并 预测了对冲基金未来在国际以及国内发展的前景和方向讨论了对冲基金的监管问题并提 出相关意见文章先介绍了有关对冲基金的基本知识陈述了 w i l l i a m f u n g 和 d a v i d a . h e s i e h 提出的基于资产的类型要素模型的主要内容继而对对冲基金收益的两个主要 来源类型要素和经理技能加以分析从投资者的角度阐述了不同类型的对冲基金的判 别标准并且针对不同特征的基金经理从定性和定量的角度给出了识别方法笔者希望 4 本文的有关结论有助于投资者了解对冲基金并正确的做出投资选择文中所探讨的对冲基 金监管问题能给予后来的研究者们以一定启示 第一章 理论综述 第一节 相关理论 一风险厌恶假定 微观经济学的风险偏好理论根据投资者对风险的态度将投资者分为风险偏好型 风险中立型和风险厌恶型三种以效用价值理论为基础有关证券投资的研究都假定投 资人是理性的是风险厌恶者效用价值理论认为资本的边际效用是递减的即报酬率每 增加一个单位效用的总值会随之增加但增加的程度呈递减趋势所以投资者要求高 风险的投资要有高报酬来补偿对于给定的风险水平投资者偏好较高的收益率对于给 定的收益率 投资者偏好较低的风险 在研究投资者选择不同收益/ 风险特征的对冲基金时 笔者基于这个假设将投资者按照承受风险能力的程度分为保守型稳健型激进型然 后对应的给出对冲基金投资选择的标准 二有效市场假说 有效市场假说是美国芝加哥大学教授尤金法玛( e u g e n e f a m a ) 在 1 9 7 0 年提出的他 r 认为如果证券价格能充分地不带任何偏见地反映所有可取得的信息则此证券市场就 是有效的这就是著名的有效市场假说e f f i c i e n t m a r k e t h y p o t h e s i s在有效的市场 中股票总是处于均衡状态中任何投资者都无法持续地赢得市场而获得超额收益该假 说认为当各种能影响股价的新信息出现时, 有关的股票交易者们均能同时收到信息并评估 其对股价的影响然后立即采取交易行动使股价随着新的信息出现迅速做出调整于是 股价不会被高估或低估只会维持在均衡状态中而市场参与者只能获得风险调整后的市 场报酬率根据证券价格对信息反映程度的不同市场效率分为三种情况 弱式w e a k f o r m 有效市场弱式有效市场假说认为证券价格已经完全反映了从证 券市场历史交易数据中得到的信息如过去的股价记录交易量等弱式有效市场假说意 味着证券价格的变化是随机的趋势分析等技术分析手段对于了解证券价格的未来变化是 没有任何帮助的 5 半强式( s e m i - s t r o n g f o r m ) 有效市场这一有效市场是指证券价格已经完全反映了所 有公开可用的信息这些信息不仅包括证券交易的历史数据而且包括诸如公司的财务报 告管理水平产品特点持有的专利盈利预测以及公布的宏观经济形势和政策等等各 种可用于基本分析的信息因此半强势有效市场意味着任何基本因素分析方法是无效的 强式( s t r o n g f o r m ) 有效市场这是最大程度的市场效率概念在这种形式的假设下 证券价格已经完全反映了所有有关信息不仅包括历史交易资料信息和所有公开可用的信 息而且包括仅为公司内部人掌握的内幕信息 由于市场不是完全有效率的市场中就会存在未加利用的盈利机会在利益驱动下 人们会开发新的金融工具和策略来更有效的利用市场的不完全有效率本文以美国市场的 对冲基金为研究对象基于美国资本市场为半强势有效的假设对冲基金大多数策略中存 在着的套利投机手段才有存在的意义 三风险管理理论 所有的金融/ 财务决策实际上都是收益和风险的权衡的结果 作为现代金融理论的三大 支柱之一的风险管理理论 核心就是为减少风险暴露进行效益和成本权衡而采取的行动 包 括不采取行动在内 4 成功的风险管理需要在风险识别风险评估之后采用恰当的风险管 理技术并加以实施和检查风险管理技术的基本方法主要有四种风险规避风险防范与 控制风险转移和风险转移本文基于金融风险管理理论在分析对冲基金收益来源之一 投资策略时重点研究了杠杆原理对冲和套期保值方法以说明不同类型的对冲基金的 风险特征 第二节 相关研究综述 对对冲基金的相关研究都以金融理论为基础1 8 9 6年艾文. 费雪最先提出并解释了 基本估值关系这一金融理论的核心问题即一项资产的价值等于其产生的未来现金流量的 现值之和1 9 3 8年弗莱里克. 麦考莱创立了关于久期和利率免疫的理论开创了资产负债 管理的先河1 9 5 2 年哈里. 马柯维茨提出了投资组合理论最先把数理工具引入金融研究 被视为分析金融学的发端奠定了现代投资组合理论的基础在 2 0世纪 5 0年代后期由 莫迪格里亚尼和米勒在研究资本结构理论时提出了无套利分析方法使金融学的研究 方法完全从经济学中脱离出来6 0 年代初期利兰德. 约翰逊和杰罗姆. 斯坦把投资组合理 论扩展到套期保值理论威廉. 夏普约翰. 林特纳和简. 莫辛提出了资本资产定价模型7 0 4 引自宋逢明著 金融工程原理无套利均衡分析第 174 页 6 年代初布莱克和舒尔斯提出了第一个期权定价模型即布莱克舒尔斯期权定价模型 马柯维茨的投资组合理论与布莱克舒尔斯期权定价模型的提出被称为华尔街的两 次数学革命极大的推进了分析金融学的发展在对冲基金投资策略的研究以及金融衍生 产品定价中被广泛运用金融理论研究以无套利均衡分析方法为基础所取得的一系列 成果如套利定价理论期权定价公式被广泛运用于金融工具投融资策略和风险管理 技术的设计中 在 2 0 世纪 8 0 年代末威廉. 夏普在研究共同基金的收益时采用无套利均衡分析 的核心复制思想提出了基于收益的类型模型以少数几种基础资产的投资组合来复 制共同基金的业绩并预测该基金的未来收益情况进入 2 0世纪 9 0年代以来出现了不 少对对冲基金的相关信息搜集和整理以供研究的机构如凡氏国际咨询公司对冲基金研 究公司和对冲基金指数公司等等这为对冲基金的收益分析提供了可能除了运用传统的 统计分析方法来考察对冲基金的收益/ 风险特征以外 w i l l i a m f u n g和 d a v i d a . h s i e h 以夏普模型为基础提出了基于资产的类型要素模型用于对冲基金收益的分析该模 型采用传统资产和衍生投资工具的组合来复制某种类型的对冲基金的业绩另外在对冲 基金经理技能的研究方面s t e f a n o l a v i n i o提出了 d指数和 h指数用来衡量经理技能的 水平高低和稳定性 理论指导实践实践又为理论的发展提供了现实基础对冲基金的进一步发展必然 伴随着金融投资领域新理论新方法的提出以及相关理论更为深入的研究和探索 第二章 对冲基金简介 第一节 对冲基金的概念 一对冲h e d g e 的定义 对冲h e d g e 有两个方面的含义套利a r b i t r a g e , 意味着从价格联系的差异中获 得无风险利润在完全有效率的市场这样的机会不会出现只有在信息不对称的情况下 才可能有抵消o f f s e t即避险对冲之意通过在期货市场做与现货市场 商品种类数量相同交易部位相反之合约交易来抵消现货市场交易中所存的价格风险的 6 年代初布莱克和舒尔斯提出了第一个期权定价模型即布莱克舒尔斯期权定价模型 马柯维茨的投资组合理论与布莱克舒尔斯期权定价模型的提出被称为华尔街的两 次数学革命极大的推进了分析金融学的发展在对冲基金投资策略的研究以及金融衍生 产品定价中被广泛运用金融理论研究以无套利均衡分析方法为基础所取得的一系列 成果如套利定价理论期权定价公式被广泛运用于金融工具投融资策略和风险管理 技术的设计中 在 2 0 世纪 8 0 年代末威廉. 夏普在研究共同基金的收益时采用无套利均衡分析 的核心复制思想提出了基于收益的类型模型以少数几种基础资产的投资组合来复 制共同基金的业绩并预测该基金的未来收益情况进入 2 0世纪 9 0年代以来出现了不 少对对冲基金的相关信息搜集和整理以供研究的机构如凡氏国际咨询公司对冲基金研 究公司和对冲基金指数公司等等这为对冲基金的收益分析提供了可能除了运用传统的 统计分析方法来考察对冲基金的收益/ 风险特征以外 w i l l i a m f u n g和 d a v i d a . h s i e h 以夏普模型为基础提出了基于资产的类型要素模型用于对冲基金收益的分析该模 型采用传统资产和衍生投资工具的组合来复制某种类型的对冲基金的业绩另外在对冲 基金经理技能的研究方面s t e f a n o l a v i n i o提出了 d指数和 h指数用来衡量经理技能的 水平高低和稳定性 理论指导实践实践又为理论的发展提供了现实基础对冲基金的进一步发展必然 伴随着金融投资领域新理论新方法的提出以及相关理论更为深入的研究和探索 第二章 对冲基金简介 第一节 对冲基金的概念 一对冲h e d g e 的定义 对冲h e d g e 有两个方面的含义套利a r b i t r a g e , 意味着从价格联系的差异中获 得无风险利润在完全有效率的市场这样的机会不会出现只有在信息不对称的情况下 才可能有抵消o f f s e t即避险对冲之意通过在期货市场做与现货市场 商品种类数量相同交易部位相反之合约交易来抵消现货市场交易中所存的价格风险的 7 交易方式 5 早期的对冲为的是真正意义的保值发展到对冲基金则变化为通过对冲来实现 预期利润 二对冲基金h e d g e f u n d 的定义 很多人因为对冲基金在国际金融市场引起的动荡不安对对冲基金这一角色产生了很 深的误解认为对冲基金就是投机者们运用高杠杆承受高风险以追求巨额利润的工具事 实上并不是所有的对冲基金都像长期资本管理公司那样勇于冒险而是谨慎投资仔细策 划力求对冲风险至最小求得最大回报 依据凡氏对冲基金国际咨询公司的定义对冲基金是一种备择投资工具a n a l t e r n a t i v e i n v e s t m e n t而备择投资有别于传统的债券和股票美国的对冲基金以私 募合伙形式主要投资于上市交易基金和金融衍生工具由于其私募的性质美国证券交易 委员会将一只对冲基金的投资者人数限制在 9 9 人以下并且这 9 9 人中至少有 6 5 人是合 格的投资者 6 合格的投资者通常定义为拥有至少 1 百万美元的投资者后来美国相关 法律的部分条款被修改允许某些基金可以出售给至多 5 0 0 个合格的购买者 在美国学者杰瑞. 罗森伯格j e r r y m . r o s e n b e r g 在 1 9 9 3 年编著的投资辞典中 把对冲基金定义为两种通过购买保证金股票卖空或期权交易等对冲手段实现利润最大 化的共同基金投资于股票等有价证券的私人投资合伙组织国际货币基金组织 1 9 9 8 年 5 月出版的世界经济展望中把对冲基金定义为私人投资组合通常离岸设立以便充分 利用税收和监管上的便利 以上定义揭示了对冲基金的一些基本特征 就是有限合伙制 可离岸设立 管理者1 % - 2 % 的固定管理费和 2 0 左右的奖金激励费富裕的投资者等等不断的演变使现金的对冲基 金不一定采用对冲手段因此现在对冲基金已涵盖了范围很广操作各异的投资手 法本文针对对冲基金的基本特征将其定义为仅对富有投资者开放并采用激励机制 大量投资于金融工具的有限私人合伙投资机构 第二节 对冲基金的历史与现状 一 对冲基金的历史 5 刘鸿儒主编 新国际金融辞海 6 英文为 accredited investors. 8 早期的对冲基金具有的最重要的特征是采取对冲手段预防市场下跌对冲是一种防御 型策略其目的是通过对冲减少或消除投资风险证券投资组合中采用的大多数对冲工具 基本上是来源于商品市场最早的对冲发生在 1 7 世纪的日本当时的稻米生产者加工者 和商人都需要采用对冲手段来防止稻米价格的不利波动到 1 8 世纪美国商品交易所出现 了期货合约交易为商品生产者和加工者提供了对冲价格变化的工具主要目的是套期保 值之后投机者也参与了期货合约的交易承担了套期保值者不愿承担的价格风险并促 使了期货合约的迅速流动提高了市场效率一直到二十多年以前各种金融衍生工具尚未 出现时证券投资组合中唯一能对冲掉市场风险的对冲手段是卖空一揽子股票 对冲基金的历史可大致划分为以下几个阶段 一创始阶段1 9 4 9 - 1 9 6 5 年 1 9 4 9 年4 8 岁的学者阿佛列文斯. 琼斯a l f r e d w i n s l o w j o n e s 创建了第一只对冲 基金他采用了两种投机工具卖空和杠杆通过卖空一揽子股票的方法对冲整个市场下 跌的风险达到控制市场风险的目的并利用杠杆放大股票多头头寸所获得的利润他运 用自己的公式计算他在市场上所持头寸的风险市场风险多头风险空头风险/ 投资 额例如琼斯有 1 0 0 0 0 美元他运用杠杆购买了价值为 1 2 0 0 0 美元的股票同时卖空价 值为 7 0 0 0 美元的股票总投资为 1 9 0 0 0 美元净资产风险仅为 5 0 0 0 美元1 2 0 0 0 - 7 0 0 0 可以成为一个 5 0 净多头的投资组合在此情况下1 4 0 0 0 美元股票上的风险已经被对冲 了7 0 0 0 美元的多头和 7 0 0 0 美元的空头而剩余的 5 0 0 0 美元的股票由于没有被对冲 完全暴露在股票选择和市场的双重风险之中通过对股票的精心挑选和对市场运行方向的 预测琼斯希望在利好的市场中经心挑选的股票多头头寸获得的利润远大于卖空的损失 在利空的市场中股票多头头寸下跌的损失小于经心挑选的卖空股票的盈利因此对冲过后 该对冲基金仍能获得净利润当然仍然存在通过对冲获得的利润不能抵消持有净多头头 寸的风险从而导致损失的可能但损失幅度仍小于市场下降的幅度 很明显当时的对冲基金的形式相对于如今名目繁多形式各异的对冲投资手段而言是 比较简单的但是在当时提供了第一流的业绩琼斯为了筹集资金实现这一成功的投资战 略于 1 9 4 9 年 1 月建立了自己的普通合伙制的对冲基金后来又转变为有限私人合伙制的 形式后来他感到不能仅仅依靠自己在挑选股票方面的能力于是在 1 9 5 4 年将其合伙制 转变为第一个多管理者的对冲基金吸引个别优秀的投资经理人加入他的对冲基金并负责 一部分投资组合达到分散投资的目的 9 琼斯对冲基金的成功为培养新的对冲基金经理作出了贡献在 2 0 世纪 5 0 年代中期 市场上开始出现了具有其他激励机制的合伙制如华伦. 巴菲特w a r r e n b u f f e t t 以俄马 哈为基地建立的巴菲特合伙制和华而德. 斯考勒w a l t e r s c h l o s s 的 w j s 合伙制按现在 的定义这些基金都可被称作对冲基金只是卖空已经不是他们必用的投资手段了 二初步发展阶段1 9 6 5 1 9 6 8 年 在 1 9 6 6 年初仍然只有为数不多的琼斯型对冲基金在悄然运作对冲基金行业仍处于 发展的初期阶段财富杂志的一位记者发现了琼斯的对冲基金的业绩很不错写了一 篇文章无人能及的琼斯 7 发表在财富杂志上该文引起了许多机构投资者的强烈的 兴趣并开始模仿琼斯型对冲基金的运作使对冲基金的数目从寥寥几个迅速增加到一百多 个当时共同基金已经为广大投资者所接受对冲基金的出现及其骄人的业绩极大的震动 了当时的投资界这篇文章对琼斯的对冲基金结构和运作的描述促使对冲基金行业的发展 向前迈了一大步 据 s e c 美国证券交易委员会的一项调查截至 1 9 6 8 年底成立的 2 1 5 家投资合伙公 司中有 1 4 0 家是对冲基金并且大多数是在当年成立的其中包括乔治. 索罗斯g e o r g e s o r o s 的对冲基金 然而在此期间正逢美国股票市场处于牛市许多新建的对冲基金经理不久就发现在此 行情下运用卖空来对冲是一件费时费力还减少利润的事纷纷放弃了对冲手段建立大规 模的多头头寸并将而激励费和杠杆手段的运用使资金的运用到了极限 三低潮阶段1 9 6 9 - 1 9 7 4 年 股票市场的牛市热潮不会一直持续下去 两次强有力的退潮严重打击了众多正处在 裸 泳 8 状态的对冲基金据资料显示1 9 6 8 年底最大的 2 8 家对冲基金所管理的资产在 1 9 7 0 年底已经缩水了近 7 0许多经验不足的对冲基金经理遭受了巨大损失而退出了对冲基金 这一行业幸存下来的如乔治. 索罗斯g e o r g e s o r o s 和迈克尔. 斯坦因哈特m i c h a e l s t e i n h a r d t 等对冲基金经理则继续保持运作日后成为了对冲基金行业的巨子 四恢复阶段1 9 7 4 - 1 9 8 5 年 在低潮阶段由于股票市场一直处于谷底整个对冲基金显得相对平静和默默无闻 仿佛已经被投资界所遗忘只有少数几只新的对冲基金在此期间建立又是一篇文章再次 推动了对冲基金的发展1 9 8 6 年一个叫茱莉. 罗拉j u l i e r o h r e r 的人在机构投资 7 原文为 jones nobody keeps up with. 8 只建立多头头寸而无反向头寸对其对冲保护 这样的投资策略可称之为裸泳 10 者杂志上发表了名为朱利安. 罗伯森j u l i a n r o b e r s o n 的火热世界的文章文中 以其老虎基金t i g e r f u n d 为例再次向投资者展示了对冲基金那令人吃惊的发展潜力 老虎基金在成立的六年时间里创造了每年以 5 0 的速度增长的业绩扣除基金的管理费 和激励费以后仍可保持 4 3 的增长速度除了继承了琼斯的卖空手段来对冲其投资组合 外罗伯森开始运用一些新的金融投资工具来改善琼斯的最初投资模型在 1 9 8 5 年罗伯森 预测到美元对主要货币如瑞士法郎英国英镑和德国马克即将贬值他的老虎基金和离案 的美洲虎基金买入了 7 0 0 万美元的外国货币的看涨期权把止损点设在全部投资额的 2 上几个月之后他赚回了几倍于投资额的数额 罗拉的描述展现了对冲基金与传统证券管理之间的不同促使很多读者随后陆续成立 了自己的对冲基金并且随着成功的对冲基金所管理的资产的增长管理者们也逐渐将 眼光投注到全球的资本市场上来创造了很多新型的投资战略许多新型的对冲基金出现 了如行业对冲基金卖空偏好对冲基金可转换对冲基金兼并对冲基金技术交易 对冲基金固定收入对冲基金合成证券对冲基金衍生工具对冲基金以及组合对冲基金 等等与最初的琼斯对冲基金相比这些新型对冲基金仅仅在激励费机制上有相同之处 可以使用卖空和杠杆手段但不一定运用但是还是笼统的称之为对冲基金扩大了其 内涵 ( 五) 快速发展阶段1 9 8 8 年以后 计算机信息技术的兴起掀起了全球的信息技术化的一场风暴 金融创新工具大量出现 使对冲基金的管理者在原对冲模型的基础上进一步发展对冲手段出现了固定收入套利性 对冲基金证券市场中性型对冲基金以及事件驱动型对冲基金在 2 0 世纪 9 0 年代良好的 市场条件下对冲基金行业获得了极大的发展数目和数额迅速膨胀管理者们很容易就 能从对对冲基金投资感兴趣的个人那里获得几百万的初始创业资金尽管不断出现了对冲 基金获巨额回报或者损失惨重及其对全球金融市场的冲击的评论许多业绩良好的对冲基 金仍吸引着投资者们不断的将资金投入这个行业也涌现了诸如乔治. 索罗斯朱利安. 罗 伯森迈克尔. 斯坦因哈特的金融巨子 对冲基金行业向众多投资领域的高层管理人才呈现了巨大的吸引力吸引着他们从传 统基金行业转而从事对冲基金运作典型的例子有所罗门公司的前副主席约翰. 梅里韦瑟 j o h n m e r i w e t h e r 他在 1 9 9 4 年创立了长期资本公司 l t c m 杰夫. 威尼克 j e f f v i n i k 从著名的麦哲伦共同基金离开在 1 9 9 6 年创立了自己的对冲基金约. 杰克卜瑟j o h n j a c o b s o n 从管理了近 1 0 年的哈佛大学捐赠基金进入了一家对冲基金对冲基金的诸多特 11 点如高水平的资金运作投资工具的自由选择以及独特的激励机制等不断吸引着一流的 投资人才进入这个行业由于对冲基金本质是私募资金不能公开作广告也不面向公众 投资者其运作一般处于秘密状态 二对冲基金的现状 尽管对冲基金的本质是在规避风险的前提下寻找可获利的投资机会然而在经历如俄 罗斯市场的崩溃国际流动性危机和股票市场泡沫破灭等重大突然事件时仍遭受了不可避 免的巨大损失 甚至长期资本管理公司在 1 9 9 8 年金融危机中惨遭滑铁卢而濒临关闭 于是 有相当长的一段时间对冲基金又回归了默默无闻的状态 然而正如一位在华尔街从事对冲基金工作的人士所言不管对冲基金遇到何种冲击 它并未失去生存的土壤只要有富人存在对冲基金就有资金来源自 2 0 0 0 年第一季度美 国证券市场结束了一轮牛市后美国经济和世界经济不确定性开始加大国际政治形势也 变得异常复杂多变对冲基金最善于在市场的复杂变动中寻找机会在此情况下1 9 9 7 年 亚洲金融危机受到重创的对冲基金再度活跃起来2 0 0 0 年 1 0 月以前许多宏观基金在石 油期货市场上操作然后转向国际有色金属市场并且在9 1 1 事件后开始全面进入汇 市黄金市场套利2 0 0 2 年上半年它们反复利用日元进行大规模的套利活动然后在黄 金市场制造单边牛市到了下半年对冲基金又盯住美元从事投机套利活动而黄金市场 的一轮牛市也告一段落2 0 0 2 年全球基金业绩情况统计说明无论是养老基金还是共同 基金均不同程度受损唯有全球对冲基金仍有获利进入 2 0 0 3 年以来亚洲对冲基金发 行数量更达到前所未有的水平 另外各国也逐渐对对冲基金的投资降低了门槛2 0 0 1 年底新加坡金管局将最低投 资额降为 1 0 万新元( 1 新元约为 0 . 5 7 美元) 香港紧随其后香港证监会于 2 0 0 2 年 5 月发 表了对冲基金指引批准向散户零售对冲基金最低投资额仅为 1 万美元并于当年 第三季度开始实施 12 图 1 全球对冲基金数量和规模走势 金额单位1 0亿美元 基金数量 资料来源凡氏对冲基金国际咨询公司网站 w w w . v a n h e d g e . c o m , 2 0 0 3 第三节 对冲基金的特点 一对冲基金的特点 一投资者数目受限 美国证券交易委员会将投资于一个对冲基金的投资者人数限制在 9 9 人以下 不包括基 金经理其中至少有 6 5 人是合格的投资者 9 对于离岸对冲基金投资者数目没有限制 1 9 9 6 年美国国会放松了这一限制允许数目上不受限制的合格购买者投资对冲基金 所谓合格购买者必须拥有足够多的资产或者才符合条件 1 0 这些投资资格要求就可以保证基 金管理人自由运用投资策略 二规模较大 根据 v a n 对冲基金国际咨询公司对 2 0 0 2 年末全球对冲基金规模的统计下图3 . 5 的基金规模在 5 0 0 百万美元以上1 9 . 1 在 1 0 0 5 0 0 百万美元之间3 2 . 4 在 2 5 - 1 0 0 百万美元之间5 2 5 百万美元的占 2 9 . 1 9 英文为 accredited investors 合格标准是至少有 100 万美元净资产或者年收入超过 20 万美元 10 所谓合格购买者(qualified purchasers)有时也被称为“超级合格投资者” super accredited investors,必须符合下列一些条 件 拥有 5 百万以上的投资 包括同配偶一同拥有的投资拥有一个有 5 百万以上投资的家族企业 拥有一家可控制 2500 万以上资产的投资或者拥有一家由合格购买者资助的信托公司 13 图 2 对冲基金规模分布图2 0 0 2年 1 2月 3 1日 资料来源凡氏对冲基金国际咨询公司网站 w w w . v a n h e d g e . c o m , 2 0 0 3 三基金经理专业化程度较高 对冲基金的收益主要取决于管理者的专业技能水平其独特的与经营业绩挂钩的激励 机制吸引着高水平的投资经理的加入目前这一行业聚集了大量顶尖的投资人才 四非公开的筹资方式 美国证券法禁止对冲基金利用任何媒体做广告对冲基金本质就是一种私募基金投 资者投资往往通过私人途径如专家顾问以及亲朋好友的介绍等 五信息披露有限 私募的性质使对冲基金一般处在秘密运作状态披露的信息很有限目前一方面由于 政府加强了监管另一方面由于部分基金经理为吸引投资者而公开过去的业绩相关信息 的透明化程度在不断提高 六有限合伙为主的组织结构 对冲基金多以有限合伙制形式成立主要有两种合伙人主要合伙人是创建对冲基 金的个人或者实体如投资公司负责各种交易和日常资金运作一般基金经理是主要 合伙人之一一般合伙人也就是基金的主要资金投资者不参与交易和日常运作 七经营业绩良好 14 由于对冲基金灵活运用对冲卖空杠杆和期货期权等各种技术来获取利润并规避风 险因此从长期来看对冲基金比传统投资方式的业绩要好表 1 是 1 9 8 8 年2 0 0 3 年各 种投资工具的平均收益率比较 表 1 全球对冲基金净收益表 1988年 1月 1日 2003年 9月 30日 投资手段 综合年收益率 标准差 凡氏比率 11 夏普比率 12 van 全球对冲基金 15.8% 8.7% 3.4% 1.6 msci全球权益投资 5.4% 16.3% 36.9% 0.3 标准普尔 500 11.9% 15.5% 22.2% 0.7 晨星平均权益共同基金 9.2% 16.0% 28.1% 0.5 莱曼兄弟综合债券指数 8.5% 4.4% 2.7% 1.5 资料来源凡氏对冲基金国际咨询公司网站 w w w . v a n h e d g e . c o m 2 0 0 3 很明显对冲基金的年净平均收益率明显高于权益性投资共同基金和债券投资但是其 风险却更小固定收益为主的债券投资除外 八监管较少 对冲基金很少或不直接接受监管美国证券法规定不足 1 0 0 名投资者的机构在成立时 不需要向相关金融主管部门登记并可免于监管 二对冲基金与共同基金的比较 表 1 已经显示出了对冲基金的业绩在 1 9 8 8 年到 2 0 0 3 年的综合年收益率为 1 5 . 8远 远高于同比的共同基金的 9 . 2而表 2 则是自 1 9 9 8 年第 1 季度到 2 0 0 3 年第 3 季度期间 对冲基金和共同基金中业绩最好与最差的部分基金的业绩比较从表中可以看出对冲基 金业绩普遍要优于共同基金 表 2 业绩最佳和最差的对冲基金和共同基金之间的比较 11 凡氏比值 van ratio代表的依据经验对所评估期间发生年度损失的概率的估计数它是由凡氏对冲基金国际咨询公 司的乔治.凡george van提出的用来度量基金风险的一个指标当某个基金经理过去的凡氏比值为 25则意味着在下 一年该经理有 25的可能面临损失 12夏普值 sharpe ratio是一个收益/风险比值由基金经过风险调整的平均收益比上收益的标准差得出 15 五年综合年收益率 1 9 9 8年第 1季度至 2 0 0 3年第 3季度 对冲基金 共同基金 前 1 0名 3 9 . 8 % 3 4 . 7 % 前 1 0 % 3 0 . 3 % 1 4 . 8 % 前 2 5 % 2 3 . 5 % 1 0 . 7 % 末 2 5 % 0 . 6 % - 1 . 4 % 末 1 0 % - 4 . 9 % - 4 . 2 % 末 1 0名 - 1 4 . 2 % - 2 6 . 9 % 摘自凡氏对冲基金国际咨询公司网站 w w w . v a n h e d g e . c o m , 2 0 0 3 下面从制度层面来比较对冲基金与共同基金的不同 一制度差异 共同基金在我国被称为证券投资基金是一种利益分享风险共担的集合投资方式 面向公众投资者发售对冲基金本质上讲是一种私募基金私募基金是指以非公开方式向 特定投资者募集的基金 这样, 对冲基金的性质决定了其制度结构等与共同基金有着明显差 异 1 . 募集方式及基金流通机制不同 共同基金的募集, 首先必须符合法律法规规定的条件, 并依法报有关部门核准或者审批其次, 在基金公开发行前, 除按规定的时间方式和程序 公告公开发行募集文件外, 往往还要在公开媒体上大做广告, 以招徕公众投资者对冲基金 成立时不必经金融主管部门审批, 但必须接受其对投资者及其出资额的严格限制 在吸引投 资时, 对冲基金不能利用任何大众传媒做广告宣传, 投资者主要是通过直接认识基金管理 人依据在上流社会获得的可靠投资消息和间接介绍机构投资者的间接投资投资银行 的特别推介以及对冲基金研究咨询机构提供的信息等途径参与对冲基金 2 . 募集对象不同 与共同基金面向广大的社会公众募集资金不同, 对冲基金只能出售给 资金充足经验丰富的投资者, 这类合格的投资者在美国被定义为有能力估计( 或能够 聘用投资顾问估价) 证券的风险和收益特征以及有财力承担经济风险 3 . 信息披露要求不同政府对共同基金的信息披露有非常严格的要求, 其投资目标投