（会计学专业论文）中小投资者保护对公司绩效影响的研究.pdf

research on the effection of minority investors on corporate performance candidate：zhang yan supervisor：prof. zhu desheng school of accountancy shandong university of finance and economics 中图分类号：中图分类号： 密级：公密级：公 开开 学科分类号：学科分类号： 论 文 编 号论 文 编 号 ：kj2010120201012 硕 士 学 位 论 文 中小投资者保护对公司绩效影响的研究 作 者 姓 名： 张琰 申请学位级别：管理学硕士 指导教师姓名： 朱德胜 职 称：教 授 学 科 专 业： 会计学 研 究 方 向：公司理财 学 习 时 间： 自 2010 年 9 月 4 日 起至 2013 年 6 月 30 日 止 学位授予单位： 山东财经大学 学位授予日期： 2013 年 6 月 山东财经大学学位论文独创性声明山东财经大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得山东财经大学或其它教育机构的学位或证 书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 山东财经大学学位论文使用授权声明山东财经大学学位论文使用授权声明 本人完全同意山东财经大学有权使用本学位论文（包括但不限于其印刷版和 电子版） ，使用方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有关部门（机 构）送交学位论文，以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许学位论文被查 阅、借阅和复印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，采用 影印、缩印或其他复制手段保存学位论文。 保密学位论文在解密后的使用授权同上。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 指导教师签名： 日期： 年 月 日 i 摘摘 要要 中小投资者在我国证券市场上具有重要地位，他们的投资行为关系到上市公 司和证券市场的持续发展。中小投资者保护问题是近些年来国内外理论界和实务 界普遍关注的热点问题。自从我国证券市场建立以来，中小投资者利益受到侵害 的现象就一直存在，因此需要更深入的研究投资者保护问题，分析上市公司保护 中小投资者的必要性，以便能够构建一个中小投资者保护体系。另外，与较为普 遍的国家层面的对比分析不同，本论文从公司治理结构的角度出发，研究上市公 司中小投资者保护对公司绩效的影响。 本论文首先分析了我国中小投资者保护的理论基础、内容、现状以及存在问 题的原因，然后针对公司治理结构对中小投资者保护的影响，从股权结构、董事 会、信息披露三个方面构建了衡量上市公司对中小投资者保护的指标评价体系， 此部分是本论文的第一个研究内容。然后，基于前面计算的投资者保护指数与公 司绩效进行回归，通过实证研究来验证公司层面的投资者保护对公司绩效的影 响。 结果表明， 公司层面的中小投资者保护指数与公司绩效呈显著正相关。 最后， 本论文从五个方面提出了政策建议：股权结构、董事会、监事会、信息披露以及 中小投资者本身 基于上述研究，本论文认为，公司层面的投资者保护确实存在差异，加强中 小投资者保护有利于降低代理成本，提高公司绩效。 关键词：公司治理 中小投资者保护 公司绩效 上市公司 ii abstract minority investors play an important role in our countrys stock market. their investment relates directly to the sustainable development of the quoted company and stock market. in recent years, the minority investor protection problem has drawn tremendous attention from both theoretical and practical areas all over the world. since chinas stock market was established, there has the phenomenon of the interests of the minority investor being violated. so there is need to have further research about the protection of minority investor, and analyze the necessary of it, to establish an index system of minority investor protections. being different from those researches which described the minority investor protection problem through the comparison from the level of nations, this paper revealed the relationship between the minority investor protection and corporate performance from the microcosmic level of companies. first, this paper analyzed the status content and the reasons of current problems. anglicizing the influence factors of internal governance mechanism in the company on minority investor protection, this paper established an index assessment system to measure minority investor protection in the level of companies from the aspects of ownership-structure; the board of directors; the board of supervisors; information disclosure; the minority investor themselves. this is an essential part in this paper. second, we did the regression of the minority investor protection index, computed by the previous part, and the corporate performance in order to exploit the relationship between them. the result of the regressions indicated that the minority investor protection in the company level has positive effect in the corporate performance. at last, this paper gave some suggestions in five aspects: ownership-structure; the board of directors; the board of supervisors; information disclosure; the minority investor themselves. based on above, this paper concluded that there is difference in the minority investor protection among companies. in fact, the minority investor protection in the company level reduces the agency cost and hence raises the corporate performance. iii key words: corporate governance minority investor protection corporate performance listed company iv 目目 录录 第 1 章 绪论 . 1 1.1 研究背景与意义 . 1 1.1.1 研究背景 . 1 1.1.2 研究意义 . 2 1.2 研究思路和研究方法 . 4 1.2.1 研究思路 . 4 1.2.2 研究方法 . 5 1.3 研究创新与不足 . 5 第 2 章 文献综述 . 7 2.1 关于投资者保护衡量方法的文献综述 . 7 2.1.1 国外文献综述 . 7 2.2.2 国内文献综述 . 8 2.2 关于投资者保护与公司绩效关系的文献综述 . 10 2.2.1 国外文献综述 . 10 2.2.2 国内文献综述 . 12 小 结 . 12 第 3 章 我国中小投资者保护的现状分析. 14 3.1 中小投资者保护的理论基础 . 14 3.2 中小投资者保护的内容 . 16 3.3 我国中小投资者保护的现状 . 17 3.4 中小投资者权益受损的原因分析 . 18 3.4.1 股权格局存在一股独大 . 18 3.4.2 董事会和监事会有形无神 . 18 3.4.3 信息披露体系仍不完善 . 19 3.4.4 中小投资者自身存在的问题 . 19 3.4.5 国家法律等方面的缺失 . 19 小 结 . 20 第 4 章 中小投资者保护指标体系的构建. 21 4.1 上市公司治理结构对投资者保护的影响 . 21 4.1.1 股权结构 . 21 4.1.2 董事会制度 . 22 v 4.1.3 监事会制度 . 23 4.1.4 信息披露制度 . 24 4.1.5 中小投资者保护的衡量框架 . 25 4.2 构建中小投资者保护指标评价体系 . 25 4.2.1 股权结构 . 25 4.2.2 董事会. 27 4.2.3 信息披露 . 28 4.2.4 小 结. 28 4.3 指标的描述性统计 . 29 4.4 研究方法 . 29 小 结 . 31 第 5 章 实证研究 . 32 5.1 研究假设 . 32 5.2 样本选择 . 32 5.3 变量定义 . 33 5.3.1 被解释变量 . 33 5.3.2 解释变量 . 33 5.3.3 控制变量 . 34 5.4 回归模型 . 34 5.5 回归分析 . 34 5.6 对比分析 . 35 小 结 . 35 第 6 章 政策建议 . 37 6.1 优化上市公司股权结构 . 37 6.2 强化董事会制度 . 38 6.3 强化监事会的职能和地位. 38 6.4 完善上市公司的信息披露制度 . 39 6.5 提高中小投资者参与公司治理积极性 . 39 小 结 . 39 结 论 . 41 参考文献 . 42 vi 攻读硕士学位期间取得的学术成果 . 45 致 谢 . 46 山东财经大学硕士学位论文 1 第 1 章 绪论 1.1 研究背景与意义 1.1.1 研究背景 我国证券市场自 1990 年上海证券交易所成立以来，已经经过了二十多年的高速 发展。随着规模的扩大，证券市场已经成为国民经济中重要的一部分。据统计，截止 至 2011 年 12 月，我国在境内的上市公司数量达到 2342 家，沪深证券市场上的股票 市价总值及流通市值分别为 36095.52 亿元和 28850.26 亿元，投资者开户数达到 14050.37 万户，两市个人投资者持有股票占上市 a 股市值的 46.3%。这些数据表明， 我国中小投资者成为证券市场的主体。投资者利益保护，尤其是中小投资者保护在近 些年一直是国内外理论界关注的热点。llsv （la porta，lopez-de-silanes，andrei shleifer，and robert vishny）的研究表明，不同国家的上市公司中的投资者能否得到 法律保护，使其权利得到保护，能够影响到这个公司的资本市场的发达程度、筹资能 力、抵御风险的能力等。投资者进行投资的目的就是取得回报，公司的风险越大，要 求的报酬就越多，当投资者认为公司对自己的保护差，收回利益有风险，就会对公司 提高预期的投资风险，那么要求的回报也会提高，公司筹资的成本增加，并且，当投 资者认为公司的投资者保护水平较低，就倾向于不购买公司的股票，造成公司不能筹 集资金或筹集不到充足的资金。另外，管理层和大股东侵害中小股东利益，也是侵害 了公司的财产，因此，上市公司的发展受到了投资者的利益保护方面问题的制约。投 资者利益受到侵害的问题造成了资本市场上潜在投资者对上市公司的首次公开募股、 增发股等行为持抵触态度，进而造成上市公司股权融资困难，融资速度降低。在一国 的资本市场上，投资者保护程度对上市公司的发展起到了很大的影响，进而对资本市 场也存在重要意义。中小股东是指在证券市场中的投资者中，不享有公司的控制权、 且无法对公司决策实施影响的那一部分股东。中小股东与大股东和控股股东相比， 在 信息、资金以及专业知识等方面总体处于劣势，因此，虽然中小股东与控股股东和大 股东同为公司股东，但其利益常同时受到经理层和大股东的侵犯。在新兴资本市场的 国家里， 由于法律不完善、 制度不健全等原因， 中小股东利益侵害的现象更容易出现。 已经有研究表明，在同样的条件下，一个国家对投资者保护越好，公司的价值越高， 第 1 章 绪论 2 而投资者保护机制不健全的国家，资本市场也不发达。 投资者保护具有广泛的影响，从企业的代理问题，到资本市场的发展，甚至影响 一个国家的经济发展，所以投资者保护问题的研究具有深远的意义。中国的资本市场 是当今世界的一个重要的新兴资本市场，对中小投资者保护的研究尚处于发展阶段， 目前还存在诸多问题，相关制度还需要进一步完善。特别是近几年伴随着上市公司的 数量不断增加，中小投资者利益受到侵害的现象屡屡发生，这极大的制约了中国资本 市场以及上市公司的发展。我国上市公司的发展缺乏持久性，公司丑闻时有发生，很 多公司虽然实现的规模的不断扩大，但盈利能力却没法维持。现有的理论和实证研究 表明，中小投资者保护的程度与资本市场的健康发展息息相关，中小投资者保护程度 越高， 资本市场就越健全， 中小投资者也会更有信心， 进而能够促进资本市场的发展。 因此保护投资者特别是中小投资者的利益，是加强资本市场建设的重点。同样，较为 完善的投资者保护机制也可以提高公司的竞争力，增加公司对投资者的吸引力。随着 我国资本市场的发展，我国各界越来越多的人开始关注如何保护投资者的利益，如何 保护中小投资者的权益，成为我国现代公司治理的重点。 1.1.2 研究意义 （1）本论文建立针对中小投资者的保护系统、科学评价体系，为政府监管部门、 上市公司以及金融中介提供评价公司对中小投资者保护程度的方法， 以便于投资者保 护理论的验证及实践评价。 企业通过资本市场获得外部资金， 因而股票市场上的投资者成为企业融入资金的 主要提供者。我国上市公司的大股东大多数都是公司的发行人，他们所持有的股份是 公司上市已有的资产，而公司的新增资本主要来源于外部股东，因此中小投资者成为 公司在资本市场上融资的主要对象。 只有有效的保护中小投资者才能鼓励其进入资本 市场。 资本市场的监管主体对公司进行有力的监督，为投资者提供一个有保护的资本 市场，吸引中小投资者投入资金，资本市场也能够更加稳定、快速的发展。我们纵观 投资者保护的相关文献，学者们多采用 llsv 使用的研究方法，即进行跨国比较，研 究国家的法律是否能够有效保护投资者的相关权利并有效执行， 探讨这些国家投资者 保护程度差异所造成的经济后果。但我们可以发现这种方法存在一些缺陷，首先，它 适用于对不同国家的投资者保护程度及经济影响作了对比研究， 却无法研究同一个国 家相同的法律环境下的投资者保护；其次，这种方法在国家的角度进行研究，但在实 山东财经大学硕士学位论文 3 际操作上，中小投资者无法判断公司是否执行相关的法律法规，也无法计量其效果。 因此，亟需探索一种新的方法，研究同一国家内不同上市公司之间，中小投资者利益 保护程度产生的效果。本论文将重点探讨中小投资者利益保护效果评价的指标体系， 进而研究不同公司投资者保护程度差异以及造成的经济后果。 （2）本论文的研究工作可以使公司认识到中小投资者保护对公司绩效的影响， 从而主动改善公司治理结构，提高对中小投资者保护程度，对各种侵害投资者的行为 进行防范，进而实现降低自身治理成本和融资成本的目的，提高公司价值。 本论文还将重点讨论、研究公司层面中小投资者利益保护的意义，即公司改善其 中小投资者保护水平的内在需求。当中小投资者的权益受到“掠夺” ，他们将不愿继 续持有公司的股票， 或者只想付出一个较低的价格购买， 导致公司的股价下跌。 另外， 公司对中小投资者保护水平低，则容易出现大股东的“掠夺” ，这会影响职业经理人 的管理积极性，从而造成公司内部管理不善，价值下降。虽然国家可以制定宏观性的 法律政策来保护中小投资者， 但国家层面的条款可能没有完整的体现在公司的制度安 排中， 因此仍需要在一定的市场监管下增加其他措施来加强对中小投资者的保护， 公 司即资本需求方可以通过设置相关的公司章程、严格对法律的执行、增加信息披露以 及改善公司治理结构等来限制经理人和大股东侵害中小股东利益， 控股股东谋取私利 的成本也就越高，从而实现降低代理成本和融资成本的目标， 因此公司内部因素对中 小投资者的保护是重要方面。中小投资者进行投资的目标就是实现资本的营利，而企 业的价值就能够综合的反映公司给投资者的投资回报， 包含了可得到的营利和未来的 风险。因而公司对中小投资者的利益保护的根本目标是增强或维持中小投资者的信 心，提高公司价值，理论上公司对投资者保护水平与公司绩效密切相关。本论文将试 图通过实证方法从公司角度验证投资者保护对公司价值的影响。 中小投资者在证券市场上数量多，构建了公司资本来源的基础。但由于中小投资 者所处的地位较为弱势，其权益易受到内部人侵害。因此，保护中小投资者权益，有 着深远的意义，不仅能够增加投资者的信息，降低公司代理成本，还能够稳定资本市 场发展。 第 1 章 绪论 4 1.2 研究思路和研究方法 1.2.1 研究思路 图 1-1 研究路线图 第二章为文献综述。 本章回顾了国内外有关衡量投资者保护程度的方法以及投资 者保护与企业绩效关系的相关文献，分别进行了陈述，并在总结已有的研究结论的基 础上进行归纳，提出本论文的研究方向。该章是后续研究的基础，为后面方法上的选 择提供了依据。 第三章为我国中小投资者保护的现状分析。本章回顾了投资者保护的相关理论， 分析中小投资者权益受到侵害的理论依据，为后续研究提供了理论背景。然后阐述了 投资者保护包括的内容。 还分析了我国目前上市公司对中小投资者保护的程度以及有 哪些中小投资者利益受到侵害的现象。 第四章为中小投资者保护指标体系的构建。 本章首先分析了公司治理中的中小投 研究背景和意义 文献综述 我国中小投资者保护现状分析 中小投资者保护指标体系构建 研究假设及样本选择 指标构建 回归分析和对比分析 研究结论与政策建议 山东财经大学硕士学位论文 5 资者保护机制， 选择一些对中小投资者产生影响的公司治理方面的要素作为衡量中小 投资者水平的指标，用变异权数法计算出一个综合值作为最后得分，用来计量公司的 中小投资者保护水平。 第五章为实证研究。本章根据前几章的研究基础，从理论和实证两方面分析中小 投资者保护的影响，进而对中小投资者保护与公司绩效的关系提出了假设。然后选择 样本公司，设计回归模型，选取变量，以我国 2011 年制造业上市公司为样本，使用 spss16.0 进行了回归来研究中小投资者保护对企业绩效的影响，另外做了对比分析， 都验证了假设。 第六章为政策建议。通过上一章的实证研究，本章对我国上市公司的中小投资者 保护提出了若干建议。 最后是本论文的结论。对全文的研究进行总结，得出研究结论。 1.2.2 研究方法 结合研究思路，本论文主要采取了规范研究法，包括归纳法和演绎法，以及实证 研究法，进行回归分析和对比分析。具体步骤中所使用的方法分析如下。 第一步，本论文采用规范研究法，通过归纳国内外的研究文献，对现有的研究成 果进行总结，具体的研究内容包括研究切入视角、使用方法、研究现状等。从中探索 对本论文的启发之处。 第二步，陈述本论文研究问题的理论基础，对相关的理论进行梳理，提出投资者 保护的主要内容，分析总结我国投资者保护的现状，以及投资者保护存在的问题。该 部分研究同样运用规范研究的方法，对这些问题的归纳总结，为接下来的研究奠定基 础（第三步和第四步） 。 第三步，根据现有的研究成果以及我国的情况，构建基于公司治理的投资者保护 指标体系，来分析公司投资者保护情况。 第四步，实证研究部分采用回归和对比分析等方法，对我国上市企业投资者保护 对公司绩效的影响进行实证研究。 1.3 研究创新与不足 （1）对中小股东利益保护的研究，国外学者大多采用 llsv 方法，从法律的制定 和执行效率来进行跨国比较或跨阶段研究， 不适用于在单一国家上市的不同公司的中 第 1 章 绪论 6 小股东利益保护研究。 国内有些学者用单一指标来反映一国范围内中小股东利益保护 的程度，均存在局限性。本论文从公司治理角度构建了一个包含多个指标的投资者保 护指标体系，并且给出了每个指标的量化方法。 （2）在方法的选择上，本论文针对中小投资者保护体系的多个指标，使用变异 系数法进行了计算，得出了一个评价中小投资者保护水平的综合指标。不仅能够通过 理论分析得到指标评价体系，还可以通过实证研究验证指标体系对公司绩效的影响。 本论文的研究中还存在很多不足，可以在以后的研究中加以改进，以便进一步研 究。 （1）本论文的实证是基于我国上市公司一年的数据样本进行的，因此，结果是 否具有连续性，是否能够多个时间序列成立，仍需进一步论证。 （2）对投资者保护水平的衡量还可以从多方面进行，因此，在下一步研究中， 可以考虑加上法律环境等指标。 山东财经大学硕士学位论文 7 第 2 章 文献综述 2.1 关于投资者保护衡量方法的文献综述 2.1.1 国外文献综述 llsv（1998）最早提出了投资者保护的概念，他是发起关于投资者保护研究的 主要学者之一。 其对投资者保护的观点反映在法律在投资者的保护中有着很高的重要 性。研究中重点关注了公司治理的角度，投资者是否能够制衡公司的控股股东、董事 会和管理层。llsv 使用了来自 49 个国家的数据，以这些国家的法律体系的起源为 标准， 将这些国家的法系分成了普通法系、 法国法系、 德国法系和斯堪的纳维亚法系， 在此基础上对不同法系下法律对投资者保护水平的差异以及公司执法效率的不同进 行了研究 【1】 。 他们认为， 应当通过国家颁布的对投资者进行保护的法律来衡量一个国 家的投资者保护水平，并且以此为据，制定了一系列衡量指标，包括股东权指数、债 权人保护指数和执法效率指数，就是广为人知的 llsv 指标体系。在体系中，投资者 保护水平的衡量可以通过评分来衡量，评分总共为六分，评分标准如下：同股同权、 通信投票权、无阻碍出售权、累积投票权、受压少数股东机制、召开特别股东大会权 利分别代表一分，如果当地的投资者保护的相关法律中包括了其中一种权利，就可得 到一分，否则不得分。同时，他们也以同样的方法制定了对债权人权利保护的评分机 制，不得自动扣押抵押品，首先支付有抵押的债权人，债务人不得进入重组的限制， 经理层不能参与重组这四种权利分别代表一分，法律中包括的话就可加一分，否则不 得分 【2】 。 llsv 开创了对投资者保护水平跨国比较研究的方法，后来的许多学者也采用 llsv 的研究方法进行了进一步的研究。如 hlmmelberg，hubbard 和 love（2002） ， boubakri，cosset，guedhamio（2005）都采用了这种方法对投资者利益保护和公司绩 效的关系进行了研究。对在不同法系、不同国家进行比较，证明投资者保护较好的英 美法系国家，上市公司拥有更有效的治理结构，以及成本更低的资本成本。bris 和 cabolis（2008）比较研究了外国与我国的跨国并购的成本及收益问题，结果表明在对 公司对另一国公司进行完全收购时，由于在收益需要弥补公司管理层等的个人控制 权，因此公司的跨国并购获得的收益比国内的并购要高 【3】 。 第 2 章 文献综述 8 la porta 和 djankov 等（dlls）在接下来的研究中修正了上述方法，分别从信 息披露、董事会责任、股东投诉三个方面衡量投资者保护，并计算出指标的平均值作 为投资者保护的评价指数。dlls 以对七十多个国家的律师的调查中获得的数据计算 得到法律指标，然后以国家的法律法规等规范为依据，研究了公司的投资者保护。假 设投资者得不到国家法律方面的保护， 那么只能通过持有公司多数股权来避免公司中 的侵占现象。在这种情况下，投资者就需要对公司经营进行监督，影响其决策来保护 自身权益， 因此占用了大量的精力， 只能进行有限的投资， 可赢利的项目减少。 因此， 他们的结论是，当公司中以权谋私现象减少，增加了投资者的信心，那么投资者便倾 向于减少所持有的公司股份，进行多元化的投资，从而实现更多的收益。 学者们对 dlls 的研究持不同的态度。dlls 的研究中所采用的变量大多数是衡 量中小投资者权利保护的，但公司中的投资者不仅仅是中小投资者，保护范围也不应 局限于此。因此 pistor 在此基础上补充了一些指标：发言权、退出权、对抗管理层权 利及对抗控股股东权利等 【1】 。 2.2.2 国内文献综述 中国学者沈艺峰等（2004，2005）针对中国的特点，使用 llsv 的研究方法，对 中国的中小投资者保护历史进行了研究。他的研究中使用的指标主要来自于两方面， 分别是股东权利和其他制度与政策。在第一个方面，他提出了七个衡量指标，分别是 借鉴了 llsv 的研究中评价中小投资者保护的六个指标， 以及自己增加的重大事项表 决方式；在第二个方面，他一共提出了九项内容，主要包括信息披露制度、会计和审 计制度、送配股政策、大股东和董事的诚信义务和忠实义务以及外部独立董事，其中 信息披露制度又含有以下三大内容： 一是初次发行的信息披露； 二是公司定期性报告； 三是临时性报告 【16】 。然后其研究是从历史的角度，使用上述指标，计算这套指标在 我国三个不同的历史阶段的得分，来评价我国对于中小投资者保护保护的发展。三个 历史阶段的分界分别是 1994 年和 1998 年，在第一个阶段中，我国对中小投资者