（会计学专业论文）企业年金基金投资风险控制研究.pdf

内容摘要 企业年金已经发展成为社会养老保险体系的主要支柱，建立企业年金可以使员工在退 休后除有基本生活保障外还有补充性的养老保障，有利于提高职工退休后的生活水平。我 国目前已初步确立了由基本养老保险、企业年金和个人储蓄养老三者构成的多层次养老保 险体系。我国企业年金市场潜力巨大，据世界银行预测，到2 0 3 0 年我国企业年金市场将成 为世界第三大企业年金市场。企业年金基金关系到我国多层次养老保险体系的建设，关系 到社会的和谐稳定发展。 按照( ( 企业年金基金管理试行办法的规定，企业年金基金实行市场化运作，它的投 资运作水平的高低将直接影响到职工退休后的生活质量，投资资本市场获得高收益的同时 必然伴随着高风险。如果不能对投资风险加以有效防范，不仅企业年金投资的增值目的不 能实现，其自身安全也会受到威胁，因此研究企业年金基金投资风险的控制是很有现实意 义的。加上当前我们正在面临百年不遇的全球金融危机，加强对年金基金投资风险的控制 尤为迫切。在此背景下，论文旨在通过研究当前我国企业年金基金投资管理中存在的问题， 分析其投资所面临的风险，进而探讨对年金基金的投资风险进行控制的策略。 论文在归纳总结前人研究成果的基础上，以企业年金基金为研究背景，以年金基金投 资风险为主线，重点结合我国现实情况对企业年金基金投资风险控制问题进行了研究与探 索。论文首先阐述了国内外对年金基金投资风险控制的研究现状，指出了其研究的重要性； ： 一 ： 然后，诠释了企业年金和企业年金基金，阐述了企业年金基金投资运营和投资风险的识别、 度量与控制的一般方法等基础理论；其次，基于这些理论分析了我国企业年金基金投资管 理现状及面临的投资风险；最后，结合我国现状提出了采用v a r 法度量风险加强风险控制、 优化企业年金基金投资资产配置、健全风险补偿机制、完善企业年金信息披露制度和加强 对企业年金基金的外部监管等投资风险控制的策略。 关键词：企业年金基金投资风险风险控制 a b s t r a c t o c c u p a t i o n a lp e n s i o nh a sb e c o m em a i np i l l a ro fe n d o w m e n ti n s u r a n c es y s t e r n ，t h e e s t a b l i s h m e n to fo c c u p a t i o n a lp e n s i o nc a l lm a k ew o r k e r sg e ta d d i t i o n a li n s u r a n c eb e s i d e sb a s i c i n s u r a n c e ，w h i c hc a l li m p r o v et h e i rl i v i n gs t a n d a r da f t e rr e t i r e m e n t a tp r e s e n t ，c h i n ah a s i n i t i a l l ye s t a b l i s h e dm u l t i l e v e le n d o w m e n ti n s u r a n c es y s t e mw h i c hi n c l u d e st h eb a s i co l d a g e i n s u r a n c e ，o c c u p a t i o n a lp e n s i o na n dp e r s o n a ls a v i n g sf o rr e t i r e m e n t w b r i db a n kf o r e c a s t st h a t t h em a r k e to fo c c u p a t i o n a lp e n s i o ni nc h i n aw i l lb e c o m et h ew o r l d st i f f r dl a r g e s to c c u p a t i o n a l p e n s i o nm a r k e tb y2 0 3 0 o c c u p a t i o n a lp e n s i o nn o to n l yr e l a t e st ot h ed e v e l o p m e n to fc h i n a s m u l t i - l e v e le n d o w m e n ti n s u r a n c es y s t e m ，b u ta l s ot ot h eh a r m o n ya n ds t a b i l i t yo ft h es o c i e t y i na c c o r d a n t ew i t ht h ep i l o ts c h e m e o fo c c u p a t i o n a lp e n s i o nf u n dm a n a g e m e n t o c c u p a t i o n a lp e n s i o nf u n do p e r a t e sb ym a r k e t ，a n di t so p e r a t i o nl e v e lw i l ld i r e c t l ya f f e c tt h e q u a l i t yo fw o r k e r s l i f ea f t e rr e t i r e m e n t ，w h e ni n v e s t i n gi nc a p i t a lm a r k e t s ，i tw i l lg e th i g h e a r n i n g sa c c o m p a n i e db yl l i 咖d s ka tt h es a m et i m e i ft h ei n v e s t m e n tr i s kc a nn o tb ee f f e c t i v e l y p r e v e n t e d ，n o to n l yt h ep u r p o s eo fi n c r e a s i n gi t sv a l u ec a nn o tb ea c h i e v e d ，b u ta l s oi t so w l l s e c u r i t yw o u l db et h r e a t e n e d ，s oi ti sav e r yp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et od or e s e a r c ho ni n v e s t m e n t r i s kc o n t r o lo fo c c u p a t i o n a lp e n s i o nf u n d m e a n w h i l ew ea r ef a c e dw i t ht h eg l o b a lf i n a n c i a lc r i s i s s oi ti sp a r t i c u l a r l yu r g e n tt os t r e n g t h e nt h ei n v e s t m e n tr i s kc o n t r o lo f o c c u p a t i o n a lp e n s i o nf u n d t h et h e s i sm a k e sas t u d ya n de x p l o r a t i o no nt h ei n v e s t m e n tr i s kc o n t r o lo fo c c u p a t i o n a l p e n s i o nf u n dc o m b i n i n gt h er e a l i t yo fc u r r e n tc h i h a , w h i c hi sb a s e do nt h es u m m a r yo ft h e r e s u l t so fp r e v i o u ss t u d i e s f i r s to fa 1 1 t h ea u t h o rm a k e sa l lg e n e r a li n t r o d u c t i o no nt h eb a s i s t h e o r yo fo c c u p a t i o n a lp e n s i o nf u n d ，i n c l u d i n gt h ei n t e r p r e t a t i o no fo c c u p a t i o n a lp e n s i o nf u n d ， i t si n v e s t m e n to p e r a t i o n s ，t h ei d e n t i f i c a t i o na n dm e a s u r e m e n to fi n v e s t m e n tr i s k ，a n dt h ec o n t r o l m e t h o d s a n da n a l y z e st h es t a t u so fi n v e s t m e n tm a n a g e m e n ti nc t l i n aa n dt h ei n v e s t m e n tr i s k s w ef a c e f i n a l l y , t h ea u t h o rr a i s o sc e n t r e ls t r a t e g yo fi n v e s t m e n tr i s k sb yu s i n gv a rr i s k m e a s u r e m e n tm e t h o dt oe n h a n c er i s k c o n t r o l ，o p t i m i z i n gt h ei n v e s t m e n ta s s e ta l l o c a t i o n , i m p r o v i n gt h er i s k - c o m p e n s a t i o ns y s t e m ，i m p r o v i n gc o r p o r a t ed i s c l o s u r eo fp e n s i o ni n f o r m a t i o n s y s t e ma n ds t r e n g t h e n i n gt h ee x t e r n a lm o n i t o r i n go fo c c u p a t i o n a lp e n s i o nf u n d k e yw o r d s ：o c c u p a t i o n a lp e n s i o nf u n d ；i n v e s t m e n tr i s k ；r i s kc o n t r o l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：多屠理签字日期：珈7 年l f f 月户日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：辫建 导师签名：易脚 签字日期： 砷年石月细日签字日期：) 刃尸年多月p 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 第1 章绪论 1 1 研究目的与意义 被称为“社会稳定器”的养老保险制度，影响面广，社会性强，直接关系到一个国家 的稳定和发展。2 0 世纪7 0 年代末以来，世界性人口老龄化趋势逐步明显，单一支柱的公 共养老金模式己无法承担社会保障的重荷，于是许多国家开始进行改革，鼓励建立企业年 金形成多支柱养老金模式。目前，在一些发达国家企业年金制度已经发展成为社会养老保 险体系的主要支柱。我国于8 0 年代末期建立了基本养老保险制度，于9 0 年代开始建立企 业年金作为基本养老保险的补充形式。经过近2 0 年不断探索与实践，我国目前已初步确 立了由基本养老保险、企业年金和个人储蓄养老三者共同构成的多层次养老保险体系。我 国企业年金市场潜力巨大，截至2 0 0 6 年底，我国已有2 4 万多家企业建立了企业年金，年 金规模达9 1 0 亿元，受惠员工9 6 4 万人。截至2 0 0 7 年底，全国企业年金总规模已达1 4 0 0 亿元，到目前规模已经超过1 5 0 0 亿元，到2 0 1 0 年，企业年金市场规模将超过5 0 0 0 亿元， 更多人将享受到基本养老保险之外的养老保障。世界银行的预测是，至2 0 3 0 年，中国企业 年金总规模高达1 8 万亿美元，成为世界第三大企业年金市场。 企业年金基金无论是对国家、企业还是对个人都是一笔规模庞大的资金，并且企业年 会基会的安全与完整直接关系到千百万群众的切身利益，关系到我围多层次养老保险体系 的建设，关系到社会的和谐稳定发展。由于企业年金肩负着社会保障体系的重大责任，不 仅要保障其收益性，还要保证其安全性，因此对企业年金基金投资进行风险控制至关重要。 按照企业年金基金管理试行办法的规定，年金基金的投资范围基本上己扩大到货 币市场和资本市场的大多数领域。投资资本市场，获得高收益的同时必然伴随着高风险。 在投资过程中，如果出现：第一，如果实际回报率低于企业年金基金的预期收益率，那么 投资风险就会发生；第二，如果由于偿付能力不足或其他原因造成企业年金损失也会引发 投资风险；第三，由于基金投资收益率波动，导致投资风险。加上当前我们正在面临百年 不遇的全球金融危机，加强对年金基金投资风险的控制显得更为紧迫。如果不能对投资风 险加以有效防范，不仅养老金投资的增值目的不能实现，企业年金自身安全也会受到威胁。 因此研究企业年金基金的投资风险控制是非常迫切的。因此，本文结合我国企业年金基金 。中华人民共和国人力资源和社会保障部中国企业年金制度的建立和运作 e b 0 l 丛! 乜；z 盘塑：婴丛：g q ! ：曼旦：2 0 0 9 年 2 月1 6 日 的投资现状，探讨对企业年金基金投资风险控制措施，以实现企业年金基金的保值增值， 促进我国企业年金基金和多层次养老保险体系健康、有序的发展。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 养老保险基金的投资运作是各国学者所关注的热点问题。企业年金作为养老保险体系 的重要组成部分，在西方发达国家有近1 0 0 年的发展历史，特别是在二战以后得到了迅速 的发展。年金基金管理中，首先需要确定基金的资产组合，西方学者在该领域研究的理论 模型主要有两个。一个是“再保险套利厣模型。它是s h a r p e ( 1 9 7 6 ) 在c o r p o r a t ep e n s i o n f u n d i n gp o l i c y 中提出的，他认为养老基金资产组合应该全部投资于股票和其他高风险 的资产。因为在不考虑税收优惠的条件下，由于只需要向养老金收益担保公司提供一个固 定的保费，所以存在着一种“再保险套利 的机会。另一个是税收套利( t a xa r b i t r a g e ) 模型。b l a c k ( 1 9 8 0 ) 在t h et a xc o n s e q u e n c e so fl o n gr u np e n s i o np o l i c y 中和t e p p e r ( 1 9 8 1 ) 在t a x a t i o na n dc o r p o r a t ep e n s i o np o l i c y 中提出了税收套利模型，他们认 为养老基金应全部投资于公司债券。税收套利模型认为养老基金应充分利用美国的税收条 款以获得最大利益。 上述两种模型是以政府的政策安排( 养老会收益担保和税收优惠) 为出发点来考虑的， 得出极其单一的资产组合。按照资产组合理论可知，这种单一的资产配置没有分散非系统 风险。实践中，也很少有公司采取这两种单一组合的投资。 丹尼斯罗格( d e n n i se l o g u e ) 和杰克雷德尔( l o g u el a c ks r a d e r ) ( 2 0 0 3 ) 在 m a n a g e m e n to fp e n s i o np l a n s 中认为投资风险与给定的市场、行业、资产和投资策 略的未来表现相关，投资风险是根据资产价值或收益的变化程度来进行定义的。他们从理 论与实践密切结合的层面，对养老金计划的投资营运、风险管理策略、养老金计划的会计 计量及养老基金如何在公司治理结构中发挥重要作用等方面进行了论述。 目前，国外学者主要通过建立模型，分别对企业年金待遇确定型( d e f i n e db e n e f i t 简 称d b ) 和缴费确定型( d e f i n e dc o n t r i b u t i o n 简称d c ) 的投资风险、投资策略等方面进行 了研究。如k e nj o h n t o n ( 2 0 0 1 ) 等人采用m o n t ec a r l o 模型，分别比较了缴费确定型基金 和待遇确定型基金的投资风险，认为d c 计划的投资风险通过有效的措施可以控制。而 h a b e r m a n 和v i g n a ( 2 0 0 3 ) 则利用b e l l m a n 方程，通过改变各类资产的效用函数和相关系 数，得到了d c 计划的不同的最佳投资策略。 1 2 2 国内研究现状 在我国，由于企业年金出现的较晚，所以人们首先关注的是养老保险。对养老保险基 金投资的研究也是人们关注的热点。李曜较早的对养老保险基金的投资运用进行了系统的 研究。李曜( 2 0 0 0 ) 在养老保险基金一形成机制、管理模式、投资运用中对养老基金 的资产配置的再保险套利模型和税收套利模型进行了分析，指出基金的资产组合和公司的 财务状况有关，因此应该根据具体的情况采取不同的投资策略。 针对我国养老保险的现状，为使职工退休后生活水平不下降，2 0 0 2 年8 月劳动和社会 保障部与博时基金管理公司合作推出了中国企业年金制度与管理规范一书。书中对企 业年金制度与企业年金的规范化运营两个大的方面进行了深刻的研究，对企业年金面临的 风险进行了详细的分析。该书所考虑的风险是宏观层面上的，它试图从制度设计上对资金 挪用风险、委托代理风险和冒险投资风险进行防范，通过政府部门等机构的外部监督进行 风险控制，但该书并没有对微观层面上的投资决策风险和投资执行风险进行分析。 2 0 0 4 年我国相继出台了企业年金试行办法、企业年金基金管理试行办法和关 于企业年金基金证券投资有关问题的通知三个法规，对我国企业年金的制度设计、运营 方式、机构设置以及年金基金的运作流程、治理机制、监管模式等进行了规范。这一系列 的改革措施，使得我国企业年金取得了长足的发展，相关的理论研究也多了起来。韩永江 ( 2 0 0 6 ) 在论企业年会投资风险的控制中指出企业年会在投资运营过程中会面临各种 j 风险，这些投资风险根据来源性质可分系统风险和非系统风险。他认为可以通过加强管理 和组合投资来规避非系统性风险。事实上，加强风险控制不仅是综合管理的需要，也有利 于对投资绩效进行准确评估。章伟、何勇( 2 0 0 6 ) 在企业年金投资风险的识别与管理 中提出了年金投资中风险管理的框架，指出投资中所面临的各种风险因素，并对建立企业 年金投资风险管理与绩效评估体系进行了探讨。彭巧巧、王国辉( 2 0 0 8 ) 在我国企业年 金基金的投资风险管理研究中分析了企业年金的投资面临着各种风险，从微观和宏观角 度对其投资风险进行分析，从而给投资管理人以风险预警的提示，使之及时采取风险控制 措施，以达到风险最小化，保障受益人的利益。 本文共分为四章： 1 3 研究内容 第1 章为绪论，介绍了国内外对于企业年金基金投资风险控制的研究现状，并指出对 其进行研究的重要性，同时介绍了论文的研究的内容、方法和创新点。 第2 章阐述了企业年金基金投资风险的基础理论。首先诠释了企业年金与企业年金基 金，然后对基金投资风险的识别度量方法和投资风险控制一般理论进行了介绍。 第3 章阐述了我国企业年金基金投资管理现状及风险。首先对我国企业年金基金投资 风险现状进行了分析，然后指出我国企业年金基金所面临的投资风险的类型和特征。 第4 章结合我国的具体情况，提出采用v a r 法度量风险加强风险控制、优化我国企业 年金基金投资资产配置、建立风险补偿机制、完善企业年金信息披露制度和加强对企业年 金基金的外部监管，探讨了我国企业年金基金投资风险控制的策略。 1 4 研究方法 ( 1 ) 归纳整理方法。本文是在归纳整理有关企业年金基金投资理论及风险控制理论的 基础上展开论述的。通过对现行的关于企业年金基金投资相关研究成果的归纳整理，研究 企业年金基金的投资风险及其控制。 ( 2 ) 定性分析与定量分析方法相结合。本文在对企业年金基金投资风险及其度量方法 进行阐述时运用了定性和定量分析相结合的方法，以对投资风险有全方位的认识。 1 5 本文的创新之处 国内在投资风险管理方面的研究已经有不少，但多集中于保险资金、社保基金或是基 本养老保险等方面，从财务角度专门针对企业年金基金的投资风险管理进行系统研究的相 对较少。总的来说，本文的创新有如下两点： ( 1 ) 本文在借鉴国内外研究成果的基础上，应用财务管理和投资学的相关理论，结合 我国目前企业年金市场的发展和投资环境，分析了我国企业年金基金的投资风险及控制策 略，具有一定的针对性和风险控制的前瞻性。 ( 2 ) 本文主要是从财务角度探讨了我国企业年金基金投资风险的控制，引入了企业年 金基金投资风险财务分析评价指标，利用相关会计信息进行定量分析，以监测企业年金基 金在投资过程中的抗风险能力。 第2 章企业年金基金投资风险的基础理论 2 1 企业年金和年金基金诠释 2 1 1 企业年金诠释 ( 1 ) 企业年金的发展 企业年金亦称补充养老保险，对企业来说是一种内部福利，对国家来说是一种社会保 险制度。企业年金旨在提高退休人员的生活水平，满足更高的生活需求。这在功能上不同 于保障基本生活需求的基本养老保险。 自1 8 7 5 年美国运通公司( a m e r i c a ne x p r e s sc o m p a n y ) 建立第一个企业年金计划以 来，企业年金制度逐渐在许多工业化国家开始发展。2 0 世纪7 0 年代以后，由于人口结构 老龄化、政府财政预算压力增大等原因，许多国家开始对养老保险制度进行改革，改革的 措施之一，就是通过立法以及相应的税收优惠政策大力鼓励企业建立年金计划，以弥补国 家社会保障支出的不足。在政府的积极推动下，西方国家的企业年金得到迅速发展。目前， 经济合作与发展组织( o e c d ) 国家已经有l 3 的雇员资源参加了补充养老保险。在美国、 英国和荷兰等西方国家，职业年金基金占g d p 的比重高达7 0 左右。我国建立企业年金 的时间比较晚，从1 9 9 1 年开始，我国才在一些有条件的行业和地方开始了企业补充养老 保险的试点工作，在2 0 0 0 年正式更名为仓业年会。随后政府出台了一系列法规文件，促 进了企业年金的发展。经过近2 0 年不断探索与实践，目前我国已初步确立了由基本养老 保险、企业年金和个人储蓄养老三者共同构成的多层次养老保险体系。 ( 2 ) 企业年金发展的动因 企业年金发展的动因主要有： 企业年金可以改善劳动关系，提高企业凝聚力和竞争力 企业建立良好的员工福利保障制度，可以将职工与企业的利益更加紧密的联系在一 起，使职工有一种安全感，不仅有助于调动职工的积极性、提高工作效率，还会增加企业 的凝聚力。伴随着劳动人事制度改革的不断深化，人才流动机制已逐步形成，企业年 金可以为企业树立良好的企业形象，吸引留住优秀人才，从而提高企业的竞争力。 企业年金可以提高退休人员的生活水平 基本养老保险制度是国家强制性社会保障制度，具有覆盖广、保障低、收益低的特 。张美中企业年金中国养老保险的第二支柱【m 】北京：企业管理出版社，2 0 0 4 年：2 - 3 点，只能为退休职工提供基本的生活保障。个人储蓄对多数人来说可能力不从心，企业年 金则成为改善老年生活的主要依托之。随着企业年金投资运作水平的提高，可以使职工 充分分享国民经济发展成果，切实提高退休生活水平。 企业年金可以减轻政府负担、缓解基本养老保险制度的承受力 随着人口老龄化趋势的显现，国家养老保障支出压力增大，财政负担加重。单靠基 本养老保险来保障职工退休后生活水平显得力不从心。企业年金的建立，可以降低国家基 本养老保险金的替代率，从而减轻政府在筹资、管理和支付等方面的负担。 ( 3 ) 企业年金的类型 根据法律规范的程度来划分，企业年金可分为自愿性和强制性两类。 第一，自愿性企业年金。国家通过立法制定基本规则和基本政策，企业自愿参加。企 业一旦决定建立企业年金，必须按照既定的基本规则运作，但是具体实旌方案、待遇水平、 基金模式由企业制定或选择。美国、日本等国家的企业年金采用的是这种形式。 第二，强制性企业年金。国家通过立法制定相关政策，强制企业实施年金计划。所有 企业都必须为其职工投保。待遇水平、基金模式、筹资方法等完全由国家规定。澳大利亚、 法国等国家的企业年金采用的是这种形式。 根据待遇计发办法不同，可分为缴费确定型( d c ) 和待遇确定型( d b ) 两种类型。 第一，缴费确定型企业年金。通过为每个计划参与者设立独立的个人账户，由企业和 职工定期按二定比例缴纳保险费( 其中职工个人少缴或不缴费) ，职工在退休时可以得到 的养老金收入取决于其个人账户资产积累额，包括企业和职工所有供款的本金及其投资收 益，因此，企业和个人承担投资风险。 第二，待遇确定型企业年金。企业( 年金计划发起人) 向计划参与者做出承诺，保证 其未来养老金的支付水平按照事先约定好的标准发放。企业的缴费一般是根据工资增长 率、投资收益率以及就业率、死亡率、伤残发生概率等主要相关参数，通过精算模型计算 出来的。企业按既定的金额提供养老金福利，因此企业承担各种因素引起的企业年金收入 波动风险。 2 1 2 企业年金基金诠释 ( 1 ) 企业年金基金的概念 企业年金基金，是指根据依法制定的企业年金计划筹集的资金及其投资运营收益形 成的企业补充养老保险基金。由此可以看出，企业年金基金由两部分组成：一是企业和职 工依照企业年金计划规定的缴费，即企业年金基金本金。二是企业年金基金投资运营而形 6 成的收益。 ( 2 ) 企业年金基金的管理方式 企业年金基金管理模式主要有内部管理型、公司型和信托型。 内部管理型 内部管理型是指年金计划发起人在企业内部自行管理缴费和待遇支付。在这种方式 下，企业对职工承诺支付退休收益，该承诺是具有约束力的。企业在其约束下每年对照企 业的盈亏账目和资产负债表状况交纳养老保障储备金并计入预留储备账户，以负债的方式 反映在资产负债表上。同时，法律保护拥有储备账户的职工在企业破产时享有优先债权， 保证了养老金的支付安全。总的来看，这种内部管理型企业年金制度涉及到的机构较少， 交易成本大大降低。但是这种模式下基金资产往往同企业的自有资产混淆在一起，同时受 到企业经营业绩变化的影响，基金安全性受到很大的影响。内部管理型多年来一直是德国 和奥地利企业年金通行的做法，在卢森堡也有较多应用。 公司型 公司型企业年金基金属于独立的法律主体，具有独立的法律人格和主体资格。企业年 金计划的成员对企业年金基金的资产或资本享有法定权利。年金基金的日常管理由董事会 负责，董事会至少有两名成员，每个年金基金必须有监事会，董事会和监事会成员的任职 资格要符合相关法律规定，任命须经管理当局的批准。比利时和意大利的封闭式年金基金 ( 相互保险协会) 、瑞士的合作社和墨西哥的丌放式企业年会基会( 投资协会) 等属于这 种类型。 信托型 信托基金型是指企业年金基金独立于主办企业的自有资产，由受托人全权管理。这种 形式下，年金基金的资产所有权被转移给基金的受托人，受托人是基金的治理主体。信托 法的基本原理就是信托财产的权属转移和信托财产的独立性，信托财产不仅独立于受托人 受托的其他信托财产，也独立于委托人和受托人自身的财产。信托型企业年金可以细分为 内部受托模式和外部受托模式。内部受托模式指的是年金受托人是属于企业内部的，也就 是常说的企业年金理事会，如英国就属于内部受托模式。外部受托模式则指年金受托人是 一个外部的独立的机构，也就是所谓的法人受托机构，如澳大利亚就属于外部受托模式 。 我国企业年金采用信托型管理模式，实行以信托关系为核心，以委托代理关系为补充 的治理结构。企业和职工作为委托人将企业年金基金财产委托给受托人管理运作，是一种 杨波中国企业年金发展研究【d 】厦门，厦门大学，2 0 0 7 年：8 5 8 6 杨波冲国企业年金发展研究【d 】厦门，厦门大学，2 0 0 7 年：8 7 8 8 信托行为。企业年金基金作为一种信托财产，独立于委托人、受托人、账户管理人、托管 人、投资管理人和其他为企业年金基金提供服务的组织的固有财产及其管理的其他财产， 应当作为独立的会计主体，进行确认、计量和披露。 ( 3 ) 企业年金基金的特征 企业年金基金具有长期性、安全性、稳定性。 企业年金基金只能用于履行企业补充养老保险的义务，不能支付给企业自己的债权 人，也不能返还给企业。 企业年金基金必须存入企业年金专户，企业年金基金的管理、运用或其他情形取得 的财产和收益，应当归入企业年金基金。 企业年金基金不属于委托人等各管理当事人的清算财产。 企业年金基金不得与各管理当事人自身债务相抵销。 2 2 企业年金基金投资运营 2 2 1 企业年金基金投资的原则 ( 1 ) 安全性 企业年金作为企业和职工建立的补充养老保险制度，关系到企业职工未来的生活保 障问题，也涉及到整个社会养老保险体系的构建，又由于其承担风险的能力明显低于一般 证券投资基金，因而保障企业年余基会资产的安全是最基本的原则。 ( 2 ) 流动性 为了满足到期权益的偿付和账户转移等情况对提现的要求，企业年金的部分资产必 须具有一定流动性，这种流动性可以依据精算模型进行估算。企业年金基金的流动性要求 的大小与年金计划参与者的年龄构成有关。 ( 3 ) 收益性 企业年金养老金的特性决定了投资的最低要求是要保证年金的投资收益率，或至少 能够高于当期的通货膨胀率，以维持货币的购买力水平。基金的保值增值依赖于基金的投 资收益，年金基金由于基金的积累和运作呈现出的长期性特点，所以应从中长期的稳定性 加以考虑基金的收益性。 2 2 2 企业年金基金投资的流程 。中华人民共和国财政部企业会计准则一应用指南北京：中国财政经济出版社，2 0 0 6 年：3 6 - 3 7 ( 1 ) 受托人通知托管人和投资管理人企业年金基金投资额度。 ( 2 ) 托管人根据受托人指令向投资管理人分配基金资产并将资金到账情况通知投资 管理人。 ( 3 ) 投资管理人进行投资运作并将交易数据发送托管人；同时对企业年金基金投资 进行会计核算估值。 ( 4 ) 托管人将投资管理人、交易所和中国证券登记结算公司发送的数据进行核对无 误后，进行清算、会计核算、估值和投资运作监督，并将清算及估值结果反馈给投资管理 人，托管人将交易数据、账务数据和估值数据发送受托人。 ( 5 ) 托管人复核投资管理人的估值结果，以书面形式通知投资管理人。 ( 6 ) 托管人将估值结果( 企业年金基金净值和净值增长率) 通知受托人和账户管理人。 ( 7 ) 账户管理人根据企业年金基金净值和净值增长率，将基金投资运营收益按日或 按周足额记入企业年金基金企业账户和个人账户。 2 2 3 企业年金基金投资的资产组合理论 本节主要介绍经典的现代资产组合理论( m o d e r np o r t f o l i ot h e o r y ，简称m p t ) ，m p t 最初是由美国经济学家哈里马科维茨于1 9 5 2 年创立的，他认为最佳投资组合应当是具 有风险厌恶特征的投资者的无差异曲线和资产的有效边界线的交点。资本市场中的风险分 为系统风险和非系统风险，系统性风险无法通过分散化投资进行规避，而非系统性风险则 可以分散。该理论认为，有些风险与其他证券无关，分散投资对象可以减少个别风险。一 般来说，投资者的总风险是通过持有多样化的资产组合来加以分散的( 就其非系统性风险 而言的) 。因此从理论上讲必然存在一个有效率的资产组合，使得任何一项或多项资产的 组合在一定的风险水平上能够得到最大的预期回报，或是在给定的预期回报水平上只有最 小的风险。 马柯维茨对投资组合的分析是以下列基本假设为前提的：投资者都是风险规避者；投 资者追求每期财富期望效用的最大化；投资者将基于收益的均值和标准差来选择最优的投 资组合：投资者仅进行单期投资决策；无风险资产是存在的，投资者可以按无风险利率水 平进行资金借贷。它的局限性在于其前提假设非常严格，有些在现实中根本无法做到，所 以它在现实中的可操作性受到了质疑。但是马可维茨的风险定价思想和模型具有开创意 义，奠定了现代金融学、投资学乃至财务管理学的理论基础。 。郭士征社会保险基金管理 m 上海：上海财经大学出版社，2 0 0 6 年：1 0 2 1 0 6 2 3 企业年金基金投资的风险 2 3 1 对风险和投资风险涵义的界定 ( 1 ) 对风险涵义的界定 对风险涵义的界定是进行风险控制研究的前提和基础。目前，经济学、决策学、统计 学、金融学及保险学等对风险尚无统一的界定。主要观点有：古典决策理论认为风险是事 件未来可能结果的不确定性，它等同于可能结果概率分布的方差；现代决策理论认为风险 是损失的不确定性，这种不确定性既包括主观的不确定性也包括客观的不确定性：统计学 者认为风险是实际结果与预期结果的偏离；信息论认为风险是对信息的缺乏程度。上述各 种观点从不同的角度定义了风险。广义的风险指结果的不确定性，狭义的风险侧重损失的 不确定性，风险的本质属性在于其消极的、负面的影响。综合上述观点，本文将风险理解 为狭义的风险，即损失的不确定性。 ( 2 ) 对企业年金基金投资风险的界定 本文把企业年金基金投资风险界定为对企业年金基金进行投资过程中，由于各种主观 原因( 如投资决策失误、投资组合选择不当等) 和客观原因( 经济的周期性、利率波动、政 府政策变化等) 的影响，导致未来收益低于预期收益的不确定性。 企业年金所面临的风险不同于基本养老保险，基本养老保险由国家财政兜底，政府充 当最后供款人，而企业年会则完全按照市场化运作，由计划的发起人和参保人承担计划失 败的风险。另外，企业年金基金与一般的证券投资基金也所不同。企业年金基金通常是由 受托人委托专业的投资管理机构即投资管理人进行具体的投资运作，基金除面临一般证券 投资基金所面临的市场风险外，还面临着企业年金委托代理风险。 2 3 2 投资风险的识别与度量 ( 1 ) 投资风险的识别 风险识别是风险控制的第一步，也是风险管理的基础。只有在正确识别出自身所面临的 风险，人们才能够主动选择适当有效的方法进行相应的处理。风险识别方面可以通过感性 认识来判断，另一方面可通过对各种客观的资料和风险事故的记录来进行归纳和整理，从而 找出各种明显和潜在的风险及其损失规律。 一般来说，风险识别的方法以下几种：财务状况分析法、专家调查法、分解分析法、 图表分析法、风险清单和事故树分析法，本文主要用到财务状况分析法和分解分析法。其 中，财务状况分析法是指以企业的资产负债表、利润表和现金流量表等财务报表所提供的 财务资料为基础，对企业财务状况进行分析，发现潜在风险。分解分析法是指将一复杂的 事物分解为多个比较简单的事物，将大系统分解为具体的组成要素，从中分析可能存在的 风险及潜在损失的威胁。 ( 2 ) 投资风险的度量 对投资风险进行识别后，就需要对其中较为重要的风险进行定量化，为下一步的风险 决策提供可靠的依据。度量投资风险的目的是为了了解风险的严重程度，以便采取有效的 控制措施。下面简要介绍一下比较经典的两种风险度量方法。 方差法 马柯维茨在1 9 5 2 年发表的一篇学术论文证券组合选择中介绍了他的风险度量模 型，通过对收益和风险度量方法的简单定义，最后提出了证券组合的风险度量模型。马 科维茨用投资收益的方差表示投资风险，建立了对资产的风险衡量。方差表示资产收益率 的实际值与其均值的偏离程度，反映了资产收益的波动情况，其中均值是指假定一种资产 的收益服从于某种概率分布，这种资产所有可能取得的收益值的加权平均数。方差越大说 明收益率的变动幅度越大，则该资产的风险也较高；反之，风险较低。 假设金融市场上有n 种资产，各种资产的收益率的方差是4 2 ( i = l ，2 ，n ) ，每两种资 产之间的相关系数是肛。，( i j = l ，2 ，n , i c j ) ，当投资者把资产投资于一种资产时，总投资 风险为4 “；当进行分散化投资时，假设把所有资金按比例 ，五，无投资于所有n 种资 产，在不允许卖空的情况下，有丑 0 ，1 ，且以= l ，因此，总风险为 4 2 = 2 4 2 + 2 丑如a ，2 + 刀2 0 r 2 2 + + 丑2 0 r i 2 + 2 2 i 2 j p i ，+ 乃2 盯，2 + + 以2 仃。2 + 2 以肛，。 ( 2 1 ) 公式中i j = l ，2 ，n ，且i c j 。 均值一方差模型对于风险管理具有重要的理论指导意义，但是实用性较差。 b 系数法 马柯维茨的学生夏普在改进了马柯维茨度量风险方法的基础上提出来了资本资产定 价模型。b 系数是度量风险的一个指标，这一指标等于某资产收益率和市场组合收益率的 协方差与市场组合方差的比率。也就是说所有的证券价格会随着整个证券市场指数的变化 而变化，但个别股票的反应是不一样的，有的发生剧烈变动，有的只发生较小的变动，即 。李俊娴全国社会保障基金入市投资的风险分析与控制 d 西安，西北大学，2 0 0 8 年：1 7 - 2 0 各种证券所受市场的影响的程度是不同的。我们可以把b 系数看成衡量某种证券的收益率 对于市场的平均收益率的敏感程度或反应程度的指标。资本资产定价模型提供了在给定 资产的系统风险或市场风险的前提下，确定投资者应在投资中所获得的收益率的公式。 rj = r ，+ ，( r 。一r ，) ( 2 2 ) 式中；r ，一在给定风险水平条件下资产i 的合理预期投资收益率； r ，一无风险投资收益率； 1 3 ，一投资于资产i 的风险矫正系数，即对资本市场系统风险变化的敏感程度； r 。一资本市场的平均投资收益率 由于在有效组合的情况下，投资者面对市场整体的风险，因而b 系数恰好能反映该资 产的风险大小。资产的b 系数反映了资产收益率相对市场变化的敏感程度，b 系数越大， 则对市场敏感度越高，因而风险就越大；反之，则越小。当1 3 系数大于1 时，该资产风险 大于市场平均风险；反之，当b 系数小于l 时，该资产风险小于市场平均风险；当b 系数 等于1 时，该资产风险与市场平均风险相同。 资本资产定价模型是资本市场上一种有效的风险资产价格预测模型并且简单明了，一 直引起人们的重视并加以应用。其基本假设的核心是证券市场是一个有效市场，但模型严 格、过多的假设影响了它的适用性。 。v a r 方法 上述两种方法都无法准确定义和度量金融风险：利用方差及b 系数来衡量风险太过于 抽象不直观，而且反映的只是市场( 或资产) 的波动幅度。v a r ( v a l u ea tr i s k ) 方法是2 0 世纪9 0 年代以来兴起的一种金融风险管理工具，v a r 是指在正常的市场条件、给定的置信 水平( 典型的置信度为9 5 、9 7 5 、9 9 等) 和给定的时间间隔内，某项资产或某一资产 组合预期可能发生的最大损失。假设某资产组合在9 5 置信水平上的日v a r 值是1 0 万元， 表明在正常的市场条件下，该资产组合在1 0 0 天内只有5 天损失可能达到或超过1 0 万元。 或者说，该组合持有者明天损失1 0 万元或更多的概率为5 。这种方法不仅能估计未来可 能发生的损失规模，而且还可以明确损失发生的可能性。 v a r 方法是机构投资者进行投资决策的有力分析工具，在投资过程中对投资对象进行 风险测量，将计算出的风险大小与自身对风险的承受能力加以比较，以此来决定投资额和 郭士征社会保险基金管理 m 上海：上海财经大学出版社，2 0 0 6 年：1 0 2 1 1 0 。李俊娴全国社会保障基金入市投资的风险分析与控制 d 西安，西北大学，2 0 0 8 年：1 9 - 2 0 1 2 投资策略，以减少投资的盲目性，尽可能减轻因投资决策失误所带来的损失。目前国外一 些大型金融机构已将其所持资产的v a r 风险值作为其定期公布的会计报表的项重要内容 加以列示。美国的穆迪和标准普尔等资信评估公司、证券交易委员会等都宣布支持v a r 方 法为主要的度量和管理风险的方法。一些非金融机构也开始采用，如西门子公司和i b m 公 司等。v a r 模型存在一些局限性：v a r 是描述市场在正常情况下可能出现的最大损失，不 考虑像市场崩盘这类极端的市场条件；v a r 主要针对的是金融市场风险，并不适合所有情 况。 2 3 3 投资风险的一般控制策略 ( 1 ) 投资风险控制的基本程序 投资风险管理的基本程序分为风