（会计学专业论文）企业并购的财务风险分析及防范.pdf

中文摘要 中文摘要 企业并购是高风险经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终，其中财 务风险是企业并购成功与否的重要影响因素。本文首先分析了企业并购过程 中财务风险定义及并购流程中的财务风险，结合对股权分置改革后我国企业 并购财务方式的特点分析，针对我国企业并购财务风险的现状提出了并购中 财务风险的防范措旅，以期对提高企业并购的成功率有。定的指导作用。本 文共分为四章： 第一章，导论。本章首先分析了企业并购韵定义、分类及动因。企业并 购有很多不同的形式，按照不同的分类标准可以将企业并购划分为许多不同 的类型。企业并购按照并购双方产业、产品链的关系可以分为横向并购、纵 向并购和混合并购；按照并购双方的意愿可以分为善意并购和敌意并购；按 照并购支付方式可以分为现金购买式并购、承债式并购和股份交换式并购。 企业并购的动机主要有四个方面的动机：企业发展动机、扩大市场权力动机、 企业竞争战略的动机和财务动机。在理论分析企业并购的动机上，对t c l 集 团国际化战略并购的现实动机进行了研究。本章的第二节对企业并购在西方 和中国的发展历史进行了简要的回顾。西方的并购历程大致分为五次大规模 的并购浪潮，五次并购浪潮各有特点，反映了资本主义社会的激烈斗争，在 一定程度上推动了技术进步和经济发展，优化了企业组织结构和资源配置。 与西方相比，我国企业的并购活动起步较晚，直至1 9 8 4 年发生的第一起并购 事件才产生了在中国的并购，然而它的发展速度却是很快的，其发展历程可 分为以下三个阶段：起步阶段、转型阶段、发展阶段。 第二章，企业并购财务风险的概述。本章首先对企业并购财务风险的定 义进行了界定，然后论述了在并购各流程中的财务风险以及控制企业并购财 务风险的必要性问题。内容主要包括：l 、企业并购财务风险的定义。企业并 购的财务风险可以认为是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引 企业并购的财务风险分析及防范 起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值 实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。2 、企业并购流程中的财 务风险。本文将企业并购分为三个流程，研究在不同流程中企业并购的财务 风险。内容主要有：( 1 ) 并购前信息收集阶段的财务风险。主要包括环境风 险、信息不对称风险以及估价风险。在决定了目标企业后，企业必须对并购 环境进行考察，同时要对本企业和目标企业的资金、管理等进行合理的评价， 看企业是否有足够的实力去实施并购和是否能产生财务协同效应。在这个阶 段，企业需要进行大量的全方位的信息收集整理，以做出合理的正确的并购 决策。环境风险是指影响企业并购的财务成果和财务状况的一些外部因素的 不确定性所带来的财务风险。信息不对称性对财务风险的影响主要来自事前 知识的不对称性，即收购方对目标公司的知识或真实情况永远少于被收购方 对自身企业的知识或真实情况的了解。目标企业的价值评估是并购交易的精 髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。在确定目标企业后。 并购双方最关心的问题即以持续经营观点合理遗估算目标企业的价值，作为 成交的底价，这是并购成功的基础。( 2 ) 并购交易执行阶段的财务风险。在 交易执行阶段并购的财务风险主要有支付风险和融资风险。支付风险主要是 指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与融资风险、债务 风险有密切联系目前，我国企业并购有三种主要支付方式：现金支付，股 票支付和混合支付。不同支付方式选择带来的支付风险最终都表现为支付结 构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期圆的资金压力过大。企业并购 的融资风险主要指企业能否及时足额地筹集到并购资金以及筹集的资金对并 购后企业的影响。融资风险主要表现在能否及时获得并购资金，融资的方式 是否影响企业的控制权，融资结构对并购企业负债结构和偿还能力的影响。 企业通常采用的融资渠道有内部融资和外部融资。内部融资是指企业利用内 部资金进行并购，不借助外力筹资的方法。企业的外部融资具有很多种途径， 外部融资渠道主要有股票、债券、卖方融资、杠杆收购等。( 3 ) 并购后企业 内部整合阶段的财务风险。在内部整合阶段，企业要整合资源，投入生产运 营，归还融资债务，这就会产生偿债风险、流动性风险和运营风险。3 ，企业 并购财务风险控制的必要性。我国企业并购活动起步比较晚，缺乏科学的理 论指导，存在盲从的情况，因此并购的风险较高。自9 0 年代以来，我国有一 2 中文摘要 半以上的并购案例是失败的。因此，分析企业并购过程中可能存在的风险， 并研究相应的措旖以防惠于未然，对于我国企业并购将起到积极的指导作用 在并购风险中，企业并购的财务风险的控制是并购成功或失败的决定性因素 之一 第三章，股权分置改革对我国企业并购财务方式的影响。本章主要分析 股权分置改革对企业并购的目标企业估值、财务支付方式、融资方式、运营 整合战略的影响。内容主要有：( 1 ) 股权分置改革对目标企业定价的影响。 在股权分置改革前，由于政府介入过深等原因，并购都采用协议收购方式， 目标企业的估价的方法很少采用。股权分置改革后，全流通使得要约收购得 以实施，这将使得并购企业的定价更加市场化，市盈率法、重置成本等方法 将会得到更广泛的运用。( 2 ) 股权分置改革对并购支付方式的影响。在股改 前，我国企业并购多采用现金作为支付手段，现金并购占7 0 _ - 8 0 ，支付方 式单一。股权分置是造成目前我国上市公司并购过度依靠现金支付方式的重 要原因。股改后，将对企业并购的财务支付方式产生很大影响，并购支付方 式将更加多样化，股票支付等支付手段将逐步增多( 3 ) 股权分置改革后对 企业并购融资方式的影响。股改前上市公司多采用的融资方式是内部融资、 普通股融资、发行可转换债券和政府无偿划拨等方式，并购的融资方式单一 有限。随着股改完成后，我国企业并购融资方式将会呈现越来越多的使用混 合融资方式的趋势。( 4 ) 股权分置改革后对企业运营整合的影响。股改后， 并购企业投资收益与股价关联性增强，为上市公司并购估价与其公允的市场 价值建立了有效联系，并购企业在并购中将更注重战略性并购，对于并购后 目标企业未来的发展更加关注，对目标企业的运营整合尤为关注。 第四章，企业并购中财务风险的防范。本章通过对股权分置改革前后企 业并购财务方式的研究，针对股改后我国企业并购可能面临的财务风险提出 了防范措施。内容主要有：( 1 ) 并购前信息收集阶段财务风险的防范。防范 并购前目标企业的估价风险的措施主要有以下两点：一是对目标企业的报表 进行全面分析，改善获取信息的质量；二是合理选择企业价值评估的方法， 确定目标企业的价值。由于并购双方信息不对称是产生目标企业价值评估风 险的根本原因，因此并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进 行详尽的审查和评价。( 2 ) 并购中支付风险的防范。在股改后，可以采取除 3 企业并购的财务风险分析及防范 现金收购外的多种并购支付方式，在并购的过程中，可根据实际情况采用灵 活的并购方式，尽量减少现金的支出。具体可以采取股权支付方式、可转换 债券支付方式、权证支付方式及混合支付方式。( 3 ) 并购中融资风险的防范。 对并购中融资风险的防范主要有以下几个方面；制定正确的融资决策；拓展 融资渠道、保证融资结构合理化；合理规划并购融资的资本成本；借鉴杠杆 收购融资。( 4 ) 并购后运营整合风险的防范。整合前应进行周密的财务审查， 整合后应进行严格的财务控制。 在诱人的并购机遇面前，在我国政策、法规逐步完善的宏观环境下，对 待风险，我们更应该审慎评估。并购的财务风险是并购风险的价值量的最综 合的反映，本文正是基于目前我国并购的基本情况，对目前我国企业并购可 能面临的财务风险进行了剖析，并探讨了关于企业并购财务风险的防范措旌 的问题。 本文的主要贡献：股权分置改革完成后，我国进入全流通的时代，这对 我国企业并购中的目标企业定价、支付方式、融资方式及运营整合等方面都 将产生重大的影响。本文针对我国股权分置改革后的现状，系统深入的对股 权分置改革前后我国企业并购方式的不同进行了比较研究，结合股权分置改 革后我国企业并购财务风险的现状提出了针对性的防范措施。 4 关键词：并购、财务风险、股权分置改革、财务风险的防范 i ti sr i s k yb u s i n e s sa c t i v i t i e sf o re n t e r p r i s et om e r g c ，r i s kr u nt h r o u g ho n w h o l et a k e o v e r ， a m o n gt h e mt h ef i n a n c i a lr i s ki st h a tt h ei m p o r t a n ti n f l u e n c e f a c t o ro f e n t e r p r i s e sm e r g es u c c e e d i n g0 1 n o t t h i st e x th a sa n a l y z e dt h ei n f l u e n c e f a c t o ro ft h ef i n a n c i a lr i s kd u r i n gt h ee n t e r p r i s e sm e r g ei nt h ec o n i s c ：a n a l y z e s s e v e r a lk i n d so ft h ef i n a n c i a lr i s k ，w i t hg r e a tc a r ei nt h ep r o c e s so fm e r g i n g i t i m p r o v e st h es u c c e s sr a t eo fe n t e r p r i s e st a k e o v e r a n db a s e do nt h e s ea n a l y s i sl p u tf o r w a r ds o m ed e t a i l e dc o n n t e r m e a s u r e st oa v o i di t t h i sd i s s e r t a t i o ni n c l u d e s f i v ec h a p t e r s ： c h a p t e ro n e ：i n t r o d u c t i o n a tf a s t ，t h i sc h a p t e rh a sa n a l y z e dt h ed e f i n i t i o n ， t h ec l a s s i f i c a t i o na n dt h em o t i v e so ft h em e r g ea n da c q u i s i t i o no fe n t e r p r i s e s m & a h a sm a n yd i f f e r e n tf o r m s a c c o r d i n gt ot h ed i f f e r e n tc l a s s i f i c a t i o ns t a n d a r d ，m & a h a sb e e nd i v i d e di n t om a n yd i f f e r e n tt y p e s t h e ni tc a r r i e do nt h eb r i e fr e v i e wo f m & a i nw e s t e r na n dc h i n a sd e v e l o p m e n th i s t o r y c h a p t e rt w o ：t h eo u t l i n eo fm & a f i n a n c i a lr i s k f i r s t l y ，i te x p l a i n st h e c o n c e p t i o no fm & a f i n a n c i a lr i s k t h e n i te l a b o r a t e sf i n a n c i a lr i s ki nt h ec o u r s e o fm 九i td i v i d e dt h ec o u r s e so fm & at os t u d yt h e 丘i m n c l a lr i s ki nd i f f e r e n t c o u r s e ：o fm 九t h ec o n t e n tm a i n l yi n c l u d e s ：f i n a n c i a lr i s ki nt h ei n f o r m a t i o n c o l l e c t i o ns t a g eb e f o r em & a 、f i n a n c i a lr i s ki nt h es t a g ew h i c hm & at r a n s a c t i o n c a r r i e so u ta n df i n a n c i a lr i s ki nt h ef i n a n c i a li n t e g r a t i o ns t a g ea f t e rm & 九f i n a l l y ， i ts t u d y t h e n e c e s s i t y w h i c h c o n t r o l m & a f i n a n c i a l r i s l i n c h i n a ，m & a c a m e i n t o e x i s t e n c en o tl o n ga g oa n dt a k e san u m b e ro fr i s k si nt h ep r o c e s so fm e r g e n c ef o r v a r i o u sr e a s o n s ，i nw h i c ht h ef i n a n c i a lr i s ki sap r o m i n e n to n e f i n a n c i a lr i s kr n n g t h r o u g ht h ew h o l er n e r g e n c ep r o c e s sa n di t st h ee s s e n t i a lf a c t o rl e a d i n gt ot h e u l t i m a t es u c c e s s c h a p t e rt h r e e ：i m p a c t so ft h es t o c kn o n - t r a d a b i l i t yr e f o r m o nt h em & a 1 墅坐堕! 竺型塑苎竺! 塑垡垒! 鳖型丝型! 竺墨些堕墅墅壁! 竺 f i n a n c i a lm c a l 鸩o fl i s t e dc o m p a n i e s ，值c h a p t e rm a i n l yd i s c u s s e st h ei m p a c t so f t h es t o c kn o n - t r a d a b i l i t yr e f o r mo nt h et a r g e tf i r mv a l u a t i o n 、t h em & af i n a n c i a l m e a n so ft h el i s t e dc o m p a n i e s 、t h em e t h o d so fc o m p a n i e s m & af i n a n c i n ga n dt h e p o s t - m & ai n t e g r a t i o n 。 c h a p t e rf o u r ：m e a s u r e sf o rp r e v e n t i n gt h ef i n a n c i n gr i s k o fm 九w j t h r e s p e c tt ot h ec u r r e n ts i t u a t i o no fm & a i no u rc o u n t r y , i tp u t sf o r w a r dm e a s u r e s f o rc o n t r o l l i n gt h ef i n a n c i n gr i s ko nt h eb a s i so fa n a l y z i n gt h ef i n a n c i n gr i s ko f m & aa f t e rt h es t o c kn o n - u a d a b i l i t yr e f o r m i ti n c l u d e sf o u ro p t i o n s ：m c a s u r 踏f o r p r e v e n t i n gt h ef i n a n c i n gr i s ko f t h et a r g e tf i r mv a l u a t i o n 、m e a s u r e sf o rp r e v e n t i n g t h ef i n a n c i n gr i s ko ft h em & af i n a n c i a lm e , a s so fl i s t e dc o m p a n i e s 、m e a s u r e sf o r p r e v e n t i n gt h er n a n c i n gr i s ko ft h em e t h o d so fc o m p a n i e s m & a 矗n a n c i n g 、 m e , a s u r c sf o rp r e v e n t i n gt h ef i n a n c i n gr i s ko f t h ep o s t m & a i n t e g r a t i o n w i t hr e s p e c tt ot h ec u r r e n ts i t u a t i o no fm & ai no u rc o u n t r y , t h i sp a p e r p r o b e si n t o t h e f i n a n c i n gr i s k i n t h e c o u i o f m & a a n d d i s c u s s e s t h e p r e c a u t i o n s 2 k e yw o r d s ：m & a 、a n a n e i n gr i s k 、s t o c kn o n - t r a d a b m t yr e f o r m 、 m e a b l h 毯f o r p r e v e n t i n g t h er m a a d n g r i s k 前言 前言 经济全球化是当今世界经济和社会发展的一个基本趋势全球性竞争的 加剧是推动企业兼并的主要动因。全球竞争激化，企业之间的竞争不断超越 国界，跨国公司的规模和影响力越来越大。经济全球化直接导致了跨国并购 的兴起和发展中国家卷入并购浪潮。发展中国家加入企业并购浪潮的动力主 要来自两个方面：一是适应各国国内产业结构调整的需要，加大力度发展那 些高新技术产业，提高本国的竞争力。二是对来自外国企业的竞争挑战做出 回应，加快国内企业的并购和资产重组。第五次并购浪潮是以跨国并购为主 要特征的。在第五次并购浪潮中，跨国并购得到迅猛的发展，目前并购投资 已经成为国际直接投资最为主流的方式。 我国2 0 0 1 年1 i 月正式加入1 | 盯o ，第五次并购浪潮不可避免的影响了我国。 2 0 0 2 年至今，并购在企业活动中一直扮演着重要的角色。2 0 0 6 年，中国的并 购市场依旧波澜壮阔。目前我国市场并购资源非常丰富。随着股改的快速推 进，a 股正逐渐过渡到全流通时代，这将给市场增加二级市场收购、通过新股 发行或者换股等并购重组的新模式。此外新的证券法、公司法的实施， 也为并购重组的实施提供了法律保障。作为企业提高扩大规模，增强实力， 提高效率的重要手段，并购对于中国企业来说，既是挑战，但同时也为企业 提供了更大发展空间的机遇。托马斯弗瑞曼说：世晃是平的( t h ew o r l di s f l a t ) 。如何在并购这场资本大战中与经验丰富的西方企业抗衡，了解并购的 风险、尤其是对并购财务风险的认识无疑是具有积极意义的。本文主要采用 以规范研究为主、并结合了大量的案例分析的方法对企业并购各个流程的财 务风险进行系统深入的研究，同时针对股权分置改革后我国目前企业并购的 现状，对如何防范不同阶段的财务风险的问题进行了探讨。 本文一共分为四章，下图是本文的研究思路图： 企业并购的财务风险分析及防范 研究思路图 本文的主要贡献：股权分置改革完成后，我国进入全流通的时代，这对 我国企业并购中的目标企业定价、支付方式、融资方式及运营整合等方面都 将产生重大的影响。本文针对我国股权分置改革后的现状，系统深入的对股 权分置改革前后我国企业并购方式的不同进行了比较研究，结合股权分置改 革后我国企业并购财务风险的现状提出了针对性的防范措施。 2 1 导论 1 导论 1 1 企业并购的定义、分类及动因 1 1 1 企业并购的定义及特征 企业并购，是企业兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) ，国际惯用的 专业术语为“m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ”，简称m a ，即企业之间的兼并与收 购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得 其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。 兼并( m e r g e r ) 在e n c y c l o p a e d i a a m e r i c a n a ( 大美百科全书) 被界定 为：“在法律上，指两个或两个以上的企业组织合为一个企业组织，一个厂商 继续存在，其他厂商丧失其独立身份。唯有剩下的厂商保留其原有名称和章 程，并取得其他厂商的资产，这种企业融合的方法和合并( c o n s o l i d a t i o n ) 不同，后者是组成一个全新的组织，此时所有参与合并的厂商皆丧失其原来 的身份。”在t h en e we n c y c l o p a e d i ab r i t a n n i c a ( 新大不列颠百科全书) 中被定义为：“兼并指两家或更多的独立企业或公司合并组成一家企业，通常 有一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。一项兼并行为可以通过以下方 式完成：用现金或证券购买其他公司的股份或股票；对其他公司的股东发行 新股票，以换取所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。”在 i n t e r n a t i o n a le n c y c l o p a e d i ao fs o c i a ls c i e n c e s ( 国际社会科学百科全 书) 关于兼并的定义为：“指两家或更多的不同的独立的企业合并为一家。 这种合并可以采取多种形式。最典型的一种是一家公司用现金、股份或负债 方式来直接购买另一家公司的资产。”根据上述的定义，可以将企业兼并概括 为指两家或更多的独立企业以股权集合、购买或同一合并的方式合并组成一 家公司，常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司( 但也有小的公司并 3 企业并购的财务风险分析及防范 购大公司的成功案例) 。兼并后原公司的权力义务由存续公司或新设公司承 担。收购( a c q u i s i t i o n ) 在新帕尔格雷夫货币金融大词典中的定义为： “一家公司购买另一家公司的资产或证券的大部分目的通常是重组其经营， 目标可能是目标公司的一个部门( 部门收购，母公司出售或回收子公司股权 与之脱离关系或让产易股) ，或者是目标公司全部或大部分有投票权的普通股 ( 合并或部分收购) ”。因此，收购的定义可以概括为是企业通过现金、债券 或股票等方式购买其他企业的股票或资产，以获得该公司控制权的行为。收 购可以分为资产收购和股份收购，股份收购又可按收购方所获得的股权比例 分为控股收购和全面收购。兼并与收购两者密不可分，它们分别从不同的角 度界定了企业产权交易行为。兼并以导致一方或双方丧失法入资格为特征。 收购以用产权交易行为的方式( 现金、债券或股票收购) 取得对目标公司的控 制权力为特征。 我国t 公司法规定：公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。 一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并 设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散 从公司法的吸收合并和新设合并的定义与兼并( m e r g e r ) 和收购 ( a c q u i s i t i o n ) 的定义进行比较可以看出，吸收合并实质上与兼并是相同的， 丽新设合并与合并( c o n s 0 1 i d a t i o n ) 的含义相当，与收购并不尽相同。但是 如前所述，企业兼并与收购界限并不是太明显，而且二者有着密切的联系， 因此，在我国，兼并、合并与收购常作为同义词一起使用，统称为并购，泛 指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活 动。企业并购的直接目的是并购方为了获取被并购企业一定数量的产权和主 4 1 导论 要控制权，或全部产权和完全控制权企业并购是市场竞争的结果，是企业 资本运营、实现扩张和增长的重要方式，是实现企业资源的优化，产业结构 的调整、升级的重要途径。企业并购实施后，被并购企业有可能会丧失法人 资格，或者被并购企业法人资格保留，但是其控制权转移给并购方 1 。1 2 企业并购的分类 在我国，并购方通常称为“买方”或并购企业，被并购方通常称为“卖 方”或目标企业。企业并购有很多不同的形式，按照不同的分类标准可以将 企业并购划分为许多不同的类型。 l 、企业并购按照并购双方产业、产品链的关系可以分为横向并购、纵向 并购和混合并购。 ( 1 ) 横向并购是指并购双方处于同一行业或者生产、经营同一产品的情 况下企业为了垄断市场，扩大实力的并购行为在一定程度上并购能直接获 得时间优势，避免工厂建设等时间，并减少一个直接竞争者。比如，南方航 空兼并中原航空，三九集团收购长征制药就属于横向并购。 ( 2 ) 纵f 句并购是指并购双方的生产或者经营的产品或者所处的行业属于 前后关联或者上下游关系情况下的并购行为。例如，中国石油、中国石化用 百亿元人民币收购各地的加油站，一汽集团收购橡胶公司、钢铁公司、玻璃 厂等，就属于纵向并购。 ( 3 ) 混合并购是指并购双方分属不同生产领域、相互无直接生产和经营联 系，仅为实现多元化经营而发生的，具横向并购和纵向并购特征的并购行为， 其目的是为了分散风险，以应对激烈的竞争。比如美国电报电话公司也开起 了酒店，卖起了保险等就属于混合并购。 2 、企业并购按照并购双方的意愿可以分为善意并购和敌意并购。 ( 1 ) 善意并购是指并购方事先与目标公司协商、征得其同意并通过谈判 达成收购条件的一致意见，在友好的气氛中进行的“善意收购”。西方形象地 称为“白衣骑士”。 ( 2 ) 敌意并购是指并购方在收购目标公司遭到目标公司抗拒但仍然进行 强行收购，或者并购方事先没有与目标公司进行协商，而直接向目标公司股 5 企业井购的财务风险分析及防范 东开出价格或者收购要约的一种并购行为。这种不顾被并购方的意愿，疆斤亍 并购的方式又称为“敌意收购”，也叫“黑衣骑士” 并购的目的决定了并购的形式，通过两个企业的合并实现协作受益的通 常是善意兼并，敌意兼并的热点集中在发展速度较慢的传统产业，目前的并 购更多的是一种价值的转移，而不是价值的创造，企业通过并购获取收益。 3 、按照并购支付方式的分类 。 ( 1 ) 现金购买式并购：一般是指并购方筹集足够资金直接购买被并购企 业净资产，或者通过购买被并购企业股票方式达到获取控制权目的的一种并 购方式 ( 2 ) 承债式并购：一般是指被并购企业资不抵债或者相当等情况下，并 购方以承担被并购方全部债务或者部分债务，获得被并购方控制权目的的一 种方式。 ( 3 ) 股份交换式并购：一般是指并购方以自己发行的被并购方股份，或 者通过换取被并购企业净资产达到获取被并购方控制权目的的一种方式 1 1 3 企业并购的动因分析 企业并购的动机，同企业的其它行为一样，总的来说，是为了利润最大 化。围绕这一总目标，或者说总的根本动机，还表现为一系列具体的中介性 动机。企业并购基本上出于以下动机。 l 、企业发展动机 在市场经济中，企业只有不断发展，才能保持和增强它在市场中的相对 地位，才能够生存下去。因此，市场竞争是企业产生扩张欲望的根源。企业 迎接市场竞争，可以运用两种基本方式进行发展。一是通过内部投资新增生 产能力；二是通过并购获得行为提高原有生产能力。比较而言，并购往往是 效率比较高的方法。 2 、扩大市场权力动机 企业对市场权力的追求也是企业并购的一个重要动因。不断扩大市场权 力可以使企业获得某种形式的垄断，这种垄断既能带来垄断利润，又能保持 一定的竞争优势。由于并购方式不同，从而决定了对市场权力影响也不同。 6 1 导论 3 、企业竞争战略的动机 这种战略动机表现在： ( 1 ) 企业通过并购能够有效地占领市场。企业进入新的行业要克服行业 障碍，企业进入新的市场也存在着各种障碍。而通过并购是消除这些障碍的 有效途径和方法。日本自行车企业就是成功地利用这种战略，在2 0 世纪7 0 年代中期打入荚国自行车市场，并在2 0 世纪7 0 年代末完全占领了这一市场。 随着国际贸易的发展，国与国之闯的竞争日益加剧，而不同国家、地区之问 的障碍相应也在不断增强。在这种情况下，并购就成为占领某一地区领域市 场的有力武器。 ( 2 ) 企业通过并购能够实现经验共享和互补。这里的经验包括企业在技 术、市场、专利、产品、管理等方面的特长，包括优秀的企业文化。企业通 过并购可以在以上各方面、各部分之间实现共享或取长补短实现互补效应。 ( 3 ) 企业通过并购能获得技术上的竞争优势。企业在成本、质量上的竞 争往往转化为技术上的竞争。企业常常为了取得生产技术或产品技术上的优 势进行并购活动。 4 、企业并购的财务动机。企业并购财务动机包括以下几方面： ( 1 ) 合理避税。我国对企业并购赋予了一系列的优惠政策，如对于亏损 严重的企业其亏损额允许递延，可用于抵消并购企业税前的利润，使企业通 过并购实现合法避税。因此拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数 量累积亏损的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流入的增加也可以 增加企业的价值。 ( 2 ) 拓宽融资渠道，提高资本利用率。在自有资金供给方面，并购一家 掌握有大量资金盈余但股票市价偏低的企业，可以同时获得其资金以弥补自 身资金不足筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题，设法与一个资金充 足的企业联合是一种有效的解决办法。在贷款供给方面，并购后企业资产规 模扩大，信用基础也相应增大，可用于抵押的资产更多，获得贷款更容易： 在资本市场融资方面，企业通过收购上市公司( 又称为“买壳上市”) ，获得 紧缺的“壳”资源，间接进入资本市场再融资，企业只需掌握上市公司的相 对控股权即可实现与上市公司的资金流动( 通过担保或其他关联交易) ，从而 达到在资本市场融资的目的。 7 企业并购的财务风险分析及防范 ( 3 企业价值增值。通常被并购企业股票的市盈率偏低，低于并购方， 这样并购完成后市盈率维持在较高的水平上，股价上升使每股收益得到改善， 提高了股东财富价值。因此，在实施企业并购后，企业的绝对规模和相对规 模都褥到扩大，控制成本价格、生产技术和资金来源及顾客购买行为的能力 得以增强，能够在市场发生突变的情况下降低企业风险，提高安全程度和企 业的盈利总额。 ( 4 ) 投机。我国企业的有些并购活动仅仅是一种产权投机炒作，通过并 购赚取差额利润。例如有些公司以大量举债方式通过股市收购目标企业股权， 再将部分资产出售，然后对目标公司进行整顿，再以高价卖出，充分利用被 低估的资产获取并购收益 5 、t c l 集团跨国并购的动机分析 一般来说，企业并购的动因较为复杂，往往难以区分。且仅为某一单一 的原因而进行的并购并不常见，大多数并购都有着多种动因 t c l 集团的国际化战略就体现了企业并购的多种动机。从2 0 0 2 年开始， t c l 集团开始了一系列的国际化经营扩张经营战略。2 0 0 2 年，t c l 斥资8 2 0 万欧元收购德国彩电企业施耐德公司；2 0 0 3 年上半年，收购美国渠道商高威 达公司；2 0 0 3 年1 1 月4 日，t c l 集团与法国汤姆逊公司在广州联合宣布：双 方携手成立家名为t c l _ 汤姆逊的合资公司( 以下简称t t e ) ，共同开发、生 产、销售彩电及其相关产品和服务。双方这次合并重组的总资产规模超过4 5 亿欧元。合资公司中，t c l 与汤姆逊各自所占股份分别为6 7 和3 3 。合资公 司成立全球最大彩电企业；2 0 0 4 年4 月，公司又宣布收购阿尔卡特手机业务， 合资成立手机研发、生产与销售平台的合资公司，名为t c l 与阿尔卡特移动 电话有限公司( 以下简称1 氇a ) 。t c l 集团通过其控股子公司t c l 通信技术控 股公司以现金5 5 0 0 万欧元持有合资企业5 5 的股份，而阿尔卡特公司以现金 和全部手机业务相关资产、权益和债务合计4 5 0 0 万欧元持有余下的4 5 的股 份。 8 1 导论 裹1 1t o _ 跨国并购动机 并购获得的资源并购动机 获得施耐德旗下的生产设使用被并购企业品牌占领市 t e l 并购施耐德公司 备、研发力量、销售渠道、 场；避开贸易壁垒及反倾销 存货及多个品牌 诉讼。扩大市场权力 获得其2 0 个商标和2 4 项专 t e l 并购高威达公司使用被并购企业专利技术 利的所有权 获得领先的品牌r c a 与庞 借助营销网络：避开贸易壁 t e l 并购汤姆逊公司垒及反倾销诉讼，扩大市场 大销售网络 权力 阿尔卡特在欧洲的品牌和销 t c l 并购阿尔卡特公司利用被并购企业研发力量 售渠道 t c l 的跨国并购属于横向并购，其并购是以扩大市场权力、追求规模效应 为主要目的。事实上，t c l 急切展开大规模的国际并购，是由于国内市场竞争 自酗裂，t c l 的国内市场萎缩，迫使t c l 采用通过并购有效的占领国际市场，提 升t c l 在家用电器、数码电子和电气产品三大行业竞争力的企业竞争战略， 增强企业的竞争优势。从t c l 的国际化战略可以看出其并购的动机： ( 1 ) 利用品牌效应，快速打入国际市场。通过并购施耐德公司，t c l 拥 有了施耐德旗下两个著名的品牌：施耐德( s c h n e i d e l ) 和杜阿尔( d u a l ) ， 市场主要集中在德国、英国和西班牙：并购了汤姆逊公司后，t c l 将拥有的品 牌t h o m s o n 用于欧洲市场，r c a 用于美国市场。 ( 2 ) 以国际化绕过贸易壁垒及反倾销诉讼，扩大销售网络。欧盟是我国 第二大家电出口市场，欧盟主要通过技术贸易壁垒和反倾销限制我国产品的 进入t c l 集团收购德国施耐德和汤姆逊目的之一是攻克欧盟用贸易壁垒和 反倾销手段构筑的市场防线 ( 3 ) 使用专利技术，绕过专利封锁，降低进入新行业的障碍。t c l 集团 购买美国高威达公司的2 0 个商标和2 4 项专利用于d v d 和电视产品，名正言 顺地打入了美国市场 ( 4 ) 利用被并购企业的研发力量，降低研发成本，获得技术上的竞争优 势。利用其研发力量，提升国际竞争力。例如在阿尔卡特并购中，该公司的2 g 、 2 5 g 多项专利将归合资公司拥有，3 g 专利将优先由合资公司使用，原研发人 才都为合资公司所用，缩短了研发人才培养的时间。 9 企业并购的财务风险分析及防范 1 2 企业并购的历史回顾及现状 i 2 1 西方企业并购的历史回顾及现状 西方国家自1 9 世纪末资本主义从自由竞争进入垄断阶段以来，大体上已 经历了五次大规模的并购浪潮，五次并购浪潮各有特点，反映了资本主义社 会的激烈斗争，在一定程度上推动了技术进步和经济发展，优化了企业组织 结构和资源配置。 l 、第一次并购浪潮( 1 9 世纪末2 0 世纪初) ；这次并购浪潮以几个行业的 横向兼并为特征，促进了现代企业制度的确立，诞生了一批垄断组织，加速 了垄断的形成，对世界经济结构产生了深远的影响 2 、第二次并购浪潮( 2 0 世纪2 0 年代一1 9 2 9 年9 月) ：这次并购浪潮是 由一战后的经济繁荣引起的，横向兼并仍然是最主要的，但是纵向兼并开始 出现并起了重要作用。这次并购浪潮中，西方国家工业从以轻工业为主的结 构过渡到了以重工业为主的结构，同时，由于金融资本的出现和国家对企业 并购的干预，形成了国家垄断资本。 3 、第三次并购浪潮( 1 9 5 4 年一1 9 6 9 年) ：这次并购以大企业问的并购为 特点，公司在它们的核心产业之外展开收购，使得国家的生产和资本迅速集 中，垄断程度也随即提高 4 、第四次并购浪潮( 2 0 世纪8 0 年代) ：2 0 世纪8 0 年代后，整个世界经 济进入了产业结构的大调整时期，第四次并购浪潮应运而生。这次并购不仅 使企业在内部经营结构上作了很大的调整，也使得整个世界经济进入了产业 结构大调整的时期。 5 、第五次并购浪潮( 1 9 9 4 年至今) ：第五次并购浪潮，是西方并购史中 并购的企业数量最多，单件并购交易额最大，影响最广泛的一次并购浪潮。 2 0 0 0 年从美国在线公司以1 6 3 0 亿美元并购了时代一华纳公司为标志，全球第 五次并购达到高潮。2 0 0 2 年世界经济复苏缓慢，主要工业国家股市又处于低 迷。受此影响全球企业并购无论是在数量上还是在价值量上都明显下降。2 0 0 3 年以来，随着世界经济与金融市场的恢复活力，企业并购处于上升趋势。大 的银行、保险公司、航空、电气、交通、钢铁等企业的并购，动辄数十亿、 1 0 1 导论 数百亿美元交易，给世界经济带来深刻的影响与前四次并购浪潮相比，第 五次并购浪潮主要呈现了三个特点首先，参与并购的企业的规模都非常大， 大多数企业有着优良的业绩，通过并购“强强联合”，迅速提高了企业的竞争 力。其次，由于跨国公司在经济全球化趋势下进行的战略调整，使跨国并购 得到了极大的发展最后，在这次并购浪潮中，横向并购与剥离并存，大量 企业把无关联业务剥离出去，同时相应的并购同类业务企业，使生产经营范 围更加集中 1 2 2 我国企业并购的历史回顾及现状 与西方国家相比，我国企业的并购活动起步较晚，直至1 9 8 4 年发生的第 一起并购事件才产生了在中国的并购，然而它的发展速度却是很快的，其发 展历程可分为以下三个阶段： 1 、起步阶段( 1 9 8 4 年一1 9 9 2 年) ：这一阶段我国正处在从计划经济向市 场经济的转变过程中，许多老的国有企业正处于亏损状态，国家为了减少亏 损，降低失业人口数量，不能任其破产。在这种情况下，政府采取了适当的 优惠政策，吸引盈利企业对其进行并购，形成了“强弱联合”舶局面。 2 、转型阶段( 1 9 9 2 年2 0 0 0 年) ：1 9 9 2 年以后，市场经济改革有了明确 的方向，私营经济得到了快速发展，在整个市场环境中有了明确的地位。企 业为了自身的发展逐步走向正规的并购，从技术、管理、资金以及资源配置 角度来开展有利于自身发展的并购活动。在这一阶段逐步出现了横向并购、 纵向并购以及多元化并购。企业在规模上、专业化程度上都有了明显的进步， 企业发生并购活动的数量也有了大幅度的增长，掀起了并购的熟潮。 3 、发展阶段( 2 0 0 0 年至今) ：我国自从加入1 r l o 以后，经济逐步实现全 球化的发展趋势，企业并购活动跨入了新的阶段，逐渐趋于完善，逐步与国 际接轨，出现了许多“战略性并购”，“强强联合”等成功的企业并购案例。 1 1 企业并购的财务风险分析及防范 2 企业并购财务风险概述 2 0 世纪9 0 年代以来，西方形成的第五次并购浪潮不可避免的影响至我国 企业。但由于我国企业并购的历史尚短，在我国企业并购中普遍存在一个问 题，即对并购风险认识不足。企业并购风险是指企业在并购活动中不能达到 预先设定目标的可能性以及因此对企业的正当经营、管理所带来的影响程度 我国企业目前并购交易中可能出现的风险主要有：合同与诉讼风险、财务风 险、资产风险、劳动力风险和市场资源风险等。本文中将主要讨论企业并购 的财务风险 2 1 企业并购财务风险的定义 对于企业并购财务风险的定义，国内许多学者都进行了研究。杜攀认为， 企业并购的财务风险主要指并购对资金的需求而造成的筹资和资本结构风 险。屠巧平姒为，财务风险是由于公司采取举债的方式筹集资本而产生的公 司可能丧失偿债能力的风险和股东收益的可变性。赵宪武。认为，企业并贿财 务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的 可能性；同时，并购导致股东权益的波动性增大也是财务风险的一种表现形 式。杰弗里c 胡克回认为，财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主 为经营融资并同时偿债的能力引起的，“财务风险由用以为交易融资的负债数 额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定”。根据上述定义， 企业并购的财务风险可以概括为是指在一定时期内，为并购融资或因兼并背 。杜攀：企业并购风险的研究，中国建材，2 0 0 0 年第2 期 。屠巧平：杠杆收购财务风险的分析与控制，经济经纬，2 0 0 2 年第3 期 。赵宪武：企业并购财务风险及其控制，山西财政税务专科学校学报，2 0 0 2 年第3 期 。杰弗里c 胡克：兼并与收购实用指南，经济科学出版社，2 0 0 0 2 企业并购财务风险概述 负债务，而使企业发生财务危机的可能性。从风险结果看，这的确概括了企 业并购财务风险的最核心部分，即“由融资决策引起的偿债风险”。但从风险 来源来看，融资决策并不是引起财务