（会计学专业论文）企业并购的协同效应分析.pdf

内容摘要 并购的根本动因在于获得协同效应，企业由此而实现企业价值的 最大化。实现协同效应是现代企业并购的基本理念，协同效应大于零， 企业才有并购的必要性。协同效应的多少也同时决定着企业并购的成 败。然而，多角化投资以及并购的高失败率，使人们开始怀疑协同效 应，甚至有人认为协同效应只不过是某些外在动机的托辞。事实上， 协同效应是实实在在存在的，协同效应的失败只是由于企业缺乏理解 和实现协同效应的能力，片恧追求协同效应两导致的并购失败，而不 是协同效应这个概念的问题。因此，全面理解并有效地评估协同效应 对企业并购活动来说具有举足轻重的战略意义。 虽然目前关于企业并购的文章有很多，但专门研究企业如何利用 协同效应的文章却比较少，对并购协同效应的理解还比较模糊，使并 购的协同效应在长期以来主要还是一个概念，而不是一个可直接测度 的指标。因此，本文拟从协同效应即是价值增值这一角度来研究协同 效应的问题，并期望通过引用一些模型来计算和评估协同效应，为并 购实践提供帮助。 本文在结构上一共包括四章： 第一章并购动因与协同效应。关于企业并购的原因，学者们众说 纷纭，看法不一。文章从众多并购动因入手，分析指出协同效应是影 响企业并购行为的根本动因。之所以将协同效应作为企业并购的根本 动因，这是因为协同效应的理念是与企业发展的根本目标相一致的。 协同效应和价值创造是同义词，其本质都是为了获取增值的企业价值， 创造企业财富，实现企业价值最大化的目标。所谓协同效应，简单来 讲，就是1 + l 2 的效应，是指通过并购活动，并购后的企业对内部资 源实现整体协调后，新企业联合体的整体价值大于原来的单个企业独 立价值之和的部分。通过并购活动，企业获得了竞争优势和核心能力， 从而取得了协同效应的优势，通过稳定和增加企业现金流量、降低企 业资本成本，最终达到增加企业价值的目的。 第二章协同效应的分类和作用机理。协同效应按照来源的不同， 分为经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。经营协同效应是 指，并购给企业生产经营活动带来效率的提高以及通过并购使企业的 战略整合价值提高。管理协同效应的本质是合理配置管理资源的效应， 通过改善管理能力来提升公司价值。财务协同效应不仅包括依靠税法、 证券交易等因素所带来的纯金钱的收益，还包括由于资金集中使用和 资金结算等金融活动的内部化、对外投资的内部化等活动带来的财务 运作能力和效果的提高。协同效应按照其生成效应的来源，分为转移 效应和增值效应两种。企业并购最终应当是追求增值效应，增加企业 价值，增加社会财富。同时，文章还指出，协同效应的产生必须依赖 于许多基本的要素，例如战略透视能力、系统整合能力、企业文化的 融合与再造能力和企业经营管理能力，只有这些要素得到满足，才能 为协同效应的取得创造条件。 第三章协同效应的评估和计算。理论界对协同效应的计算有许 多不同的看法，例如在异常收益的基础上计算协同效应、从业绩改变 着手评估协同效应和根据协同效应的来源计算协同效应等。本文采用 企业价值评估的方法来计算协同效应，评估协同效应的大小。之所以 从企业价值评估的角度来计算，是因为协同效应即是价值创造，协同 效应的效果最终反映在企业价值i + 1 2 的增值部分，因此，从企业价 值增值的角度来计算并购协同效应的大小更能体现协同效应的实质含 义，符合并购的目的。在企业价值评估的方法上，本文选择现金流量 折现法和实物期权计算法相结合的模式来进行计算。利用现金流量折 现的原理，计算得出并购双方的企业价值和并购后联合企业的静态净 现值。另外，用实物期权的原理对联合企业价值中所包括的具有选择 权的价值部分进行分析计算。将联合企业价值的静态净现值与实物期 权价值合并在一起，即可得到完整的联合企业的整体企业价值，再减 去并购双方的企业价值，从而可得到并购协同效应的大小，用公式表 示即为：s = v a s 一( v a + v b ) 。当然，这一方法的实际运用还存在着许 多理论和现实问题，这砦都有待于在以后的研究和实践当中继续探讨。 但可以肯定的一点是，用实物期权和协同效应评估的思路来指导并购 实践，可以避免因为支付过多溢价而导致的并购失败，也可以在一定 程度上可以减少并购活动的盲目性，节约企业资源，创造社会财富。 第四章协同效应的实践应用。协同效应能为企业带来更持久的 竞争优势，创造增值的企业价值，企业并购的目的就是为了获取协同 效应。但是，大量的并购案例告诉我们，协同效应并不是必然发生的， 支付过高的溢价或者并购后整合不当都可能导致并购的失败，落入协 同效应的陷阱。因此，必须创造条件、加强并购整合和控制并购溢价， 取得并购的协同效应。另外，获取协同效应，除了合理选择并购目标、 恰当支付并购溢价和有效进行并购整合之外，还应该针对我国的并购 实际，用协同效应的思路指导并购实践，为并购创造条件、理顺关系， 从而提高并购的成功率，创造更多的企业价值，增加社会财富。 本文在以下方面得到了突破： l 、选题具有新颖性和现实性。并购是目前中国乃至国际资本市场 的热点问题，本文从获取并购协同效应的角度进行讨论，提出用并购 协同效应的思想方法来指导并购实践，可以提高并购的成功率，减少 失败风险，具有一定的理论和现实意义。 2 、研究角度独特。有关企业并购内容的文章浩如烟海，本文选择 了从并购的协同效应这个角度来对并购的理论和实践进行研究。文章 从企业经营的根本目的是企业价值最大化这角度出发，探讨了企业 并购的根本动因即是协同效应，提出协同效应是与企业的经营目的相 一致的，它能为企业带来增值的企业价值，并主要从增加现金流量和 降低折现率两个角度来实现价值的增值。 3 、分析了并购后联合企业的价值中不仅包括因并购而转移过来的 原有并购双方企业的资产价值和因并购而引起的潜在价值增量部分， 还应该包括因并购活动而赋予联合企业的选择权的价值。并利用现金 流量折现法和实物期权评估法相结合的企业价值评估方法对协同效应 的大小进行了计算。 4 、文章选取了大量的案例来分析和阐述相关原理，结合具体实例 分析企业并购的协同效应，使沧述更加清晰。 由于并购协同效应的内容比较丰富，限于篇幅和笔者的研究能力、 研究时间和素材收集手段有限，本文并未涉及相关的所有内容，文章 还有待进一步研究的内容有以下几个方面： l 、运用经验数据对并购的协同效应进行统计分析，寻找相关因素 对协同效应实现的相关性分析。 2 、对并购整合进行详细剖析，寻找协同效应在并购整合中的实现 过程和实现原理，进一步探悉经营适应、组织适应和财务适应与实现 经营协同效应、组织协同效应和财务协同效应的关系。 关键字：企业并购协同效应分析企业价值 a b s t r a c t t h ef u n d a m e n t a lm o t i v a t i o n o f m e r g e r a n da c q u i s i t i o ni s t o g e t s v n e r g ya n dm a x i m i z et h e v a l u eo fo r g a n i z a t i o n i ti s ab a s i cc o n c e p tt o r e a l i z et h es y n e r g yi nm & aa n d ，o n l yw i t ht h ee x p e c t e dp o s i t i v es y n e r g y , m & ah a st h eo p p o r t u n i t yt os u c c e e d h o w e v e r , t h eh i g hr a t eo f f a i l u r eo f m u l t i i n v e s t m e n ta n dm & a a c t i v i t i e sm a k e sp e o p l es u s p e c tt h ea p p l i c a t i o n o fs y n e r g y e v e ns o m ep e o p l er e g a r ds y n e r g y a sa ne x c u s eo fs o m ee x t e r i o r m o t i v a t i o n a c t u a l l y , s y n e r g ye x i s t sn o to n l yi nt h et h e o r yb u t a l s oi nt h e d r a c f i c eo fm & a t h er e a s o no fs o m ef a i l u r e i st h a tt h ec o m p a n i e sa r e i n c a p a b l e t or e a l i z et h es y n e r g yo rp u r s u et h es y n e r g yi naw r o n gw a y t h u s i ti so fs t r a t e g i c i m p o r t a n c e t o c o m p r e h e n d a n de v a l u a t et h e s y n e r g y c o r r e c t l y a i t h o u g ht h e r e a r es om a n yl i t e r a t u r e sa b o u tm & a ，s y n e r g yi s n o t d i s c u s s e da se x p e c t e d t h ec o n c e p to fs y n e r g yi s s t i l lv a g u et ot h ep u b l i c a n dt h ec o m p u t a t i o no fs y n e r g yi s n o ta v a i l a b l et ot h er e a la p p l i c a t i o n t h i s p a p e rr e s e a r c h e st h es y n e r g yf r o mt h ep o i n to f v a l u ei n c r e a s i n ga n du s e s s o m em o d e l st oe v a l u a t ea n da p p r a i s e t h es y n e r g y t h i sp a p e rc o n s i s t so ff o u rp a r t s ： c h a p t e ro n e ：t h e m o t i v a t i o no fm & a a n dt h e s y n e r g y f i r s t l y , t h ee x i s t i n g l i t e r a t u r ea b o u tm & a i sr e v i e w e da sw e l la s s y n e r g y s y n e r g y s b a s i cf r a m e w o r k w i l lb ed e f i n e di nt h i sp a r t ，a si ti st h e s a m et ot h ec o n c e p to fc o r p o r a t em i s s i o n ，s y n e r g yi sr e g a r d e da st h eb a s i c m o t i v a t i o no fm & a t h es y n e r g yi st h et h e s a u r u so f v a l u ei n c r e a s i n g ，a n d b o t ho ft h et w oc o n c e p t sa r et oe x p l o i t t h ev a l u e - a d d e de f f e c t s y n e r g y o f t e ne x i s t sw h e nt h et o t a lp r o f i t sf r o mt h ec o m b i n e dc o m p a n ya r em o r e t h a nt h et o t a lp r o f i t so ft h et w os e p a r a t ec o m p a n i e sb e f o r et h em e r g e ro r a c q u i s i t i o n c o m p a n i e s o b t a i n c o m p e t i t i o na d v a n t a g e s a n dc o r e a b i l i t y t h r o u g hm & a ，r e a l i z e t h e s y n e r g y t os t a b i l i z et h ec a s hf l o wa n dl o w e r d o w nt h ec a p i t a lc o s ta n d f i n a l l yi n c r e a s et h ec o r p o r a t e v a l u e c h a p t e r t w o ：t h e t y p e s a n dt h ee f f e c tm e c h a n i s mo f s y n e r g y a c c o r d i n gt o i t sd i f f e r e n ts o u r c e s ，s y n e r g yc a nb ed i v i d e di n t ot h r e e t y p e s ：o p e r a t i o ns y n e r g y m a n a g e m e n ts y n e r g ya n df i n a n c i a ls y n e r g y t h e o p e r a t i o ns y n e r g y i st h a tm & a c a nb r i n gt h ee f f i c i e n c yi n t ot h ec o r p o r a t e , p e r a t i o na c t i v i t y a n di n c r e a s et h ev a l u eo fs t r a t e g y w o r k m a n a g e m e n t s ? a e r g y i st oa l l o c a t et h e m a n a g e m e n t r e s o u r c ea n d i m p r o v e t h e m a n a g e m e n ta b i l i t y f i n a n c i a l s y n e r g y c a nn o t o n l yg e t t h e m o n e t a r y i n c o m eb u ta l s o s t r e n g t h e n t h ef i n a n c i a l a b i l i t y s y n e r g y c a na l s ob e c l a s s i f i e di n t ot r a n s f e re f f e c ta n dv a l u e a d d e de f f e c t t h ev a l u eo fm & a d e p e n d so nt h ev a l u e a d d e de f f e c t ，a n dt h i sc a np r o v i d eag u i d a n c et ot h e p r a c t i c e o fm & a s o m eb a s i ce l e m e n t st o r e a l i z et h es y n e r g ya r ea l s o m e n t i o n e di nt h i sp a r t c h a p t e r t h r e e ：t h ev a l u a t i o na n d c o m p u t a t i o n o f s y n e r g y d i f f e r e n t w a y s t o v a l u a t et h e s y n e r g y a r ed i s c u s s e d i nt h i s p a r t s y n e r g y i sv a l u e d b y t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h ev a l u eo f t h ec o m b i n e df i m w i t h s y n e r g y a n dt h ev a l u eo ft h ec o m b i n e df i r mw i t h o u t s y n e r g y t h e u s u a ld i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e lc a nb eu s e di nd e t e r m i n i n gt h ev a l u a t i o n o ft h et w oc o m p a n i e si n v o l v e di n t h em & a ，a n dt h en p vo ft h en e w c o r p o r a t e i sa l s oc a l c u l a t e d b y t h i sm e t h o d t h er e a l o p t i o ni s u s e dt o v a l u a t et h e f l e x i b i l i t y o ft h en e w c o m p a n y t h ev a l u a t i o no ft h en e w c o m p a n y i s c o m p o s e do ft w op a r t s ：n p va n dt h ev a l u a t i o no fr e a lo p t i o n s y n e r g y = v a b 一( v a + v b ) a l t h o u g ht h e r em a yb es o m ep r o b l e m si n p u t t i n gt h i s m o d e li n t oa c t u a l p r a c t i c e ，t h ec o n c e p to fs y n e r g ya n dr e a l o p t i o n c a nb ev a l u a b l e t ot h e a p p l i c a t i o n o fm & a i tc a n h e l p t h e c o m p a n i e st oc o n t r o lt h ep r e m i u mo ft r a n s a c t i o na n dp r e v e n tt h ef a i l u r eo f m a c h a p t e r f o u r ：t h e a p p l i c a t i o no fs y n e r g y s y n e r g yc a nb r i n gc o n t i n u o u sl o n g t e r mc o m p e t i t i o na d v a n t a g et ot h e c o m p a n y a n di n c r e a s e t h e c o m p a n y s v a l u e a n dt h e f u n d a m e n t a l m o t i v a t i o no fm e r g e ra n da c q u i s i t i o ni st or e a l i z et h es y n e r g y b u ts o m e r e s e a r c h e so nt h em & ac a s e sp o i n to u tt h a ts y n e r g yi sn o te a s yt or e a l i z e e x c e s s i v ep r e m i u mo rr e s t r u c t u r ef a i l u r em a yl e a dm & a t o s y n e r g yt r a p i na d d i t i o n ，t h es i t u a t i o ni nc h i n as h o u l da l s ob ec o n c e m e dw h e nm e r g e r a n d a c q u i s i t i o n o c c u rd u et os y n e r g ye f f e c t k e yw o r d s ：m e r g e ra n da c q u i s i t i o n s y n e r g y c o r p o r a t e v a l u e a n a l y s i s 西南财经大学 学位论文原钊性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：邹蕾 2 0 0 5 年4 月2 2 日 一、研究背景 月i j吾 从1 9 世纪末至今，国际上至少经历了五次并购浪潮。经济全球 化的推进、科学技术的进步以及市场竞争的加剧使并贿成为经济领域 最活跃的活动之一。我国的并购开始于1 9 8 4 年的保定和武汉，并经 历了第一次并购高潮和第二次并购高潮。特别是近年来，企业并购活 动十分活跃，从深度和广度上都有了长是的进步。2 0 0 4 年，中国并 购交易升温的趋势明显，无论是并购数量还是交易金额，均大幅攀升。 伴随中国入世的实现，中国并购也进入w t o 时代。 并购是一个复杂的系统化的过程，涉及并购战略的制定、目标企 业的评估、并购双方的协商和谈判、并购后的整合等一系列过程。即 使是西方发达国家的并购，失败率也高屠不下，而支付的价格过高、 缺乏协同或协同效应有限是其中重要的原因。特别是在我国，目前仍 然存在许多企业盲目追求多元化经营、买壳上市、追求行业热点、非 实质性重组的现象。这种并购往往没有对目标企业进行详尽的调查和 充分的论证，也没有考虑到并购方自身的资产特性和核心能力，更谈 不上资源和优势能力的互补和共享，也没有考虑并购后协同效应的实 施和并购整合。这样的结果往往会导致企业重组成功率低下，优势企 业的资产流逝，丧失竞争能力，导致并购的失败。实际上，只有能够 产生经营、管理和财务协同效应的并购，才能突破简单的资产相加， 获得增值的企业价值。 协同效应作为企业并购的核心内容，一般被认为是并购的主要动 因，是价值增值的源泉。在7 0 年代末、8 0 年代初，协同被弓l 入并购 的研究，受到众多专家学者的广泛关注。这是因为：并购是为了创 造企业价值，而协同效应是价值创造的源泉，这与企业价值最大化的 管理理念相吻合：虽然协同效应会创造价值，并购方也是为了取得 潜在的协同效应而进行并购的，但实证研究的结果标明，协同效应在 并购双方之间的分配是不一致的还存在“胁同效应的陷阱”：协 同效应的评估是并购战略可行性分析的基础，判断一项并购是否可 行，协同效应的大小是决定并购是否开展的重要指标；协同效应还 是衡量并购绩效的重要尺度。 了解和评估协同效应对于每一个欲通过并购战略成长的公司来 说是一项不可避免的工作。它既是判断并购可行性的基础，也是制定 交易价格的依据，从一定程度上说，甚至决定着并购的成败。因此， 分：哥和评估并购的协同效应具有一定的理论和实践意义。 二、国内外研究现状 经过长时期的并购实践，企业并购的素材和数据逐步丰富，这为 广大学者关注并购为企业带来的协同效应，从实证上寻找对理论的支 持提供了很好的条件。 ! 协同效应作为企业并购的核心内容，在过去的几十年中虽受到众 多学者的广泛关注，但相关文献并未形成完整的企业并购的协同效应 理论。研究主要围绕协同效应概念的界定、协同机会的识别、协同效 应对股东财富的影响以及协同效应与并购相关性的实证研究等方面。 协同的概念自安索夫首次用来解释多元化经营之后，迅速成为战 略管理中的重要理论工具。学者们围绕协同的概念展开论述，认为协 同给企业带来了增值的价值，是企业并购价值创造的一种方式。为了 验证是否存在协同效应的现象，咨询顾问和学者们研究出了许多分析 框架，进行了大量的实证研究。1 9 6 9 年f a m a 、f i s h e r 、j e n s e n 和r o l l 提出的事件研究法是并购协同效应检验中最常见的方法之一。通过对 上市公司财务数据的研究来论证股票市场对并购的反映以及企业并 购前后业绩改变的情况。关于协同效应的实证研究主要是围绕以下四 个方面来开展的2 ：并购的短期效应如何2 。并购的长期效应是怎 样的。学者们对事件研究法进行了修正，引入了新的变量和思路进 行研究。目标公司和收购公司的股东从并购中所获得的总的协同效 。求主先，是甘，并屿吣l 叫技j 、i 的汁算。北京交通人学掌撒( 讣会h 掌版1 ，2 0 0 4 年9 月 二恻蛐m a d d e n ( 1 9 8 1 ) 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 等较犁利用j 返一方法伶验，企业并姻的矧期财富妓j * ，垃m 井 灼双方艘东的m 台收益订铰碰时问内一1 天，- r i 天) 址蓦为于娜脖焰从整体卜的确为股东创造j 价戗， 洲灿m i c h a e lb r a d l e y a n a n dd e s a i 和eh a nk i m l1 9 8 8 j m 对i9 6 3 1 9 8 4 年旧发生的成功的斗均t 岛 的州。：中甜w ，片岣前后辟蚴“方股东l f ) 6 台岈商晴避f t ，牡脱 n 企业柙收蛸企业的台卅钻果 母1 时 明刹：匀f 认为收岫产 的h 川汴矸1 收益 儿l 乍中呈辛计隐定的，似卜7 、一s 吖的匡问。 应为多少，并是如何在他们之间进行分配的1 。并购后企业的总体 业绩是怎样的j 。综合起来看，并购协同效应的存在很大的不确定性。 我国经济学界对企业并购的研究始于2 0 世纪9 0 年代。十余年来， 针对我国企业并购的发展，学者们对我国并购的发展动因、特征、作 用、政府行为及国有资产流失等诸多问题进行了热烈的探讨，但对于 “协同效应”这一企业并购核心问题的研究为数不多，尚停留在对西 方理论的引进和应用阶段。许明波( 1 9 9 7 ) “对并购中的财务协同效 应的表现形式( 合理避税效应、价值低估效应、预期效应等) 进行了 简要的论述：王长征( 2 0 0 2 ) 7 以企业价值链评价为基础将协同效应 分为纯粹增加效应、加强效应、转移与扩散效应和互补效应四种类型， 并对如何通过价值链重组实现协同进行了讨论；夏新平、宋光耀 ( 1 9 9 9 ) 8 ，张秋生、王东( 2 0 0 1 ) 9 等采用实证研究的方法对协同效 应进行了定量的分析，为协同效应的研究提供了许多有益的思路。 三、研究思路及内容 由前面对协同效应研究的综述，我们可以发现，以往的研究成果 大多偏重于协同效应的定性分析和实证检验，然而对协同效应的预测 和评估少有论述。因此，本文将主要采用规范研究的方法从以下角度 对协同效应进行论述： 首先，从并购的动机出发，研究协同效应的微观运作机理并对协 同效应的不同分类进行详细分析。 其次，应用价值评估的理论与方法量化并购中的协同效应，对现 有模型中主要参数及其预测方法提出自己的一点想法和思路。 最后，结合协同效应的思想，对我国并购实践提出一点自己的看 法和思路。 4 白2 0 世纪8 0 年代以束许多经济学首持验协川效心对井购双方股东财富的蟛响。这砦研究得n j 一个相 似的结论，即h 标公r d 股东总足井购活三打的绝对赢j 宋。收益- 毫无疑问为一，小划的仅是人小而己。 5 马克- 赛罗沃以1 9 7 9 1 9 9 0 年问发生的蓐人并熵实别为依姑，n 七个小州时间段运用r 叫种小h 的模式 衡量j + 股东的收益，j c 研究站果揭_ ，是有6 5 的重大件战略并均足失收的。他认为井曲方通常过十艰 州的估汁r 井怕所能带来的协州效瑚l l f j ：交与 价格中支付j 。过高的溢价，i 町导数井购后颅期的肌川设j n j 光 法实现娃井购走歧的土蛰蟓。 “许j w 被试论企业兼并的时井m 川设川川会汁1 9 9 77 7 j 。k f _ r ，企廿舟| 【! j 檀合堆十企业麓儿论的一个综台件j i ! l ! 沦分沂框架止汉人学版钆2 0 0 2 “夏靳、卜采屯罐企业 曲中i # 1 n 1 效h 的汁鲐，f 中膛丁人学掌撖 q 9 9 3 ”张 爱 、1 每企t 世蕊，j ，收：匀1 l j 窆诬，、“产圾2 0 t ) l 3 第一章并购动因与协同效应 并购是伴随着经济增长而出现的一种长期经济现象，它是产业发 展、企业竞争的必然结果，是经济发展中资源优化配置的客观要求。 诺贝尔经济学奖获得者美国著名经济学家施蒂格勒通过对美国企业 发展的研究，得出这样一种结论”：几乎没有一家美国的大公司不是 通过某种方式、某种程度的兼并和合并成长起来的，几乎没有一家大 公司能主要依靠内部扩张成长起来。同样在我国，无论是国有企业、 集体企业，还是私营企业，发展到目前阶段，都面临着资源的整合和 重组。并购作为一种资源的分配和再分配的过程，在现阶段发挥着越 来越重要的作用。 一、并购的根本动因 从本质上来看，并购是经济活动中相关资源的分配和再分配的过 程，是企业外部成长的一种方式，其运作的标的是资本而非产品。并 购是项特殊的投资，是涉及企业般权和控制权、涉及资产和负债的， 关系到企业战略的投资。企业并购的这特征，使其与购买企业资产 的行为区别开来。土地、厂房、机器设备等企业资产尽管都代表一定 的生产能力，但它们并不代表企业控制权。之所以购并双方买卖企业 的控制权，是因为双方对由企业控制权所代表的收益有不同的评价和 预期，这是企业并购与一般投资项目的不同之处。 关于企业并购产生的原因，国内外学者也给出了各种理论解释。 这些解释包括：追求垄断、利润最大化、经营协同、财务协同、企业 发展、规模经济、交易费用、市场权力、多样化经营、价值低估、合 理避税、生产要素互补、低价购入资产、建立企业集团、企业生存发 展、优化存量资产、产品结构和组织结构调整、买壳上市等等。不可 否认，这些理论解释都是符合企业并购实际的，在现实经济生活中发 生的各种企业并购现象也都能从各种理论中找到相应的答案。但在众 多并购动因c h 必定有一个因素是企业并购的根本动因，影响着企业 并购的决策和成败。 我们知道，企业经营的目标是实现企业价值的最大化，企业的生 产经营活动都是围绕这一目标来运行的。并购活动作为企业发展战略 的一个方面，也是为了实现最大化的企业价值。由于通过并购可以获 得规模经济效应和增加产量、降低成本，增强企业竞争优势，获得增 值的效应，因此，企业家总是想方设法地利用企业并购的途径获得更 大利益，创造企业价值，实现企业价值最大化的这个基本目标。 企业并购是一种资源的分配和再分配的过程。在企业的成长过程 中，企业总会有一部分未被充分利用的资产，或者还会缺少某些必需 的经济资源，这些多余或者紧缺的资源会使企业资产的各个组成部分 出现不均衡，并影响企业的发展。而通过并购活动，企业之间将资源 重新分配，可以将原有资源的利用效果发挥到最佳状态，其获得的效 果远远超过独立存在于某个企业内的水平。资源的有效配置和合理利 用促进了企业价值的增值，实现了企业价值最大化的目的。这种资源 互补、优势互现、价值增值的整体优势就是企业进行并购的根本动因， 换言之，并购协同效应是企业并购的根本动因。 并购交易本身是不创造价值的，交易只能转移企业价值，将目标 企业的价值转移到并购方企业中去。在以价值增值为主要目的的企业 并购活动中，并购所创造的增值的价值主要发生在并购之后的整合和 协调运营的过程中。并购整合、运营中新价值创造的源泉就是协同效 应。 价值创造和协同效应是同义语，并购后企业的价值如果大于单独 经营时的企业价值之和，那么并购就创造了价值，这部分创造的价值 即为协同效应，即通常所说的1 + i 2 的效应。也就是说，通过兼并 收购等经济活动获得协同效应，以此增加企业的价值并促进企业的壮 大和发展是企业并购最根本的动因。 二、并购的协同效应 作为企业并购的根本动阏，协同效j 立因其潜在的巨大效能而使企 业趋之若鹜。但对于究竟叶么是协同，协同发挥效应的机理是什么， 在各种形式的协同效应中，企业应该如何应对以帮助更好的实现协同 效应等问题，却存在着许多含混的理解和认识。因此，我们有必要先 从概念入手，分析协同的含义和实质。 协同( s y n e r g y ) 一词源自希腊语中的合作s u n e r g i a 和共同作用 s u n e r g o s ，原有配合、协力优势或协合作用的意思，后来则被理解为 两种或多种动力或力量的相互作用，以使其联合效果大于各单独作用 之和。辞海对协同效应的解释是：“药物学名词，两种以上的药 物共同应用时所发生的作用，可等于或大于各种药物单独应用时作用 的总和”。” 管理学上的协同效应最早出现在对企业的多角化投资的研究上。 美国学者h 伊戈尔安索夫( h i g o r - a n s o f f ) 于2 0 世纪6 0 年代 第一个提出并确立了协同的经济学含义。“这种使公司的整体效益大 子各独立组成部分总和的效应，经常被表述为1 + 1 2 ，这种效应即被 称之为协同。”安索夫对协同的定义既包括规模效应，也包括诸如 对技术专长、企业形象等无形资产的共享，强调了取得有形和无形利 益的潜在机会，以及这种潜在机会与公司能力之间的紧密联系，使公 司得以更充分地利用现存优势来开拓新的发展空间。 罗伯特- 巴泽尔( r o b e r t b u z z e l l ) 和布拉德利盖尔( b r e a d l e y g a l e ) 将协同定义为一种企业群整体的业务体现，它不同于各独立组 成部分进行简单汇总而形成的业务表现，而是通过相关性、共享等方 式联结起来的。也有学者认为协同效应是由于相关联的业务之间存在 有形和无形资源共享而得到的企业价值的增加。根据以上的陈述，协 同效应有两个特点：是一种能力和价值的增加；这种能力和价值 的增加是以内部资源的重新配置为前提的。 协同概念对管理理念和经济实践产生了深远的影响。特别是在企 业发展的过程中，通过兼并收购的手段来实现企业的扩张，追求协同 效应已经成为众多企业并购活动的出发点和目标，是企业并购的根本 动因。而企业并购是否成功在很大程度上也受到协同效应是否实现的 t ；雌f 海 # 书m 蚯扎，t 9 9 9 ：# 版旃4 0 4 4 贝 - 。喜鲁埘、_ 小苒茜f f 通，灯等l 辛，战略r d ， ” r 业版引2 0 1 ) o 影响。哈佛大学教授，公司创新与变革专家罗莎贝丝莫颠坎特 ( r m o s sk a n t e r ) 在其著作中声称：多元化公司存在和发展的唯一理由 就是取得协同效应，即通过奇妙的业务组合使公司的整体实力和赢利 能力高于企业各自为阵时的状况。 因此，协同效应就是指：通过并购活动，并购后的企业对内部资 源实现整体协调后，新企业联合体的整体价值大于单个企业独立价值 之和的部分，它是一种整体的业务体现，不同于各企业独立组成部分 进行简单汇总而形成的业务表现，而是通过相关性、共享等方式联结 起来的，通过业务之间存在有形和无形资源共享而得到的企业价值的 增加，它是企业整体功能性增强的体现，它得益于并购企业双方在资 源上的共享、资金上的互补、人员的合理流动等因素，体现了企业整 体运作效率提高。用公式表示为s = v a b - - ( v a + v b ) ”。其中，s 代表 协同效应，v a b 、v a 、v b 分别为并购后联合企业a b 整体的价值，单 个企业a 、b 的价值。 三、并购动因与协同效应 并购的动因分析是对各种并购行为进行剖析，寻找出并购活动背 后的原因；而并购的效应分析是对并购过程和并购结果进行解析。动 因和效应是紧密联系的，动因是前提，效应是结果；动因引起效应， 效应刺激动因，二者是互为因果关系的。 因此，并购的动因分析和效应分析不应当是完全割裂的，他们是 一对矛盾的两个方面。前者是并购者双方对并购行为结果的期望，后 者是并购行为期望的结果：前者是为什么并购，后者是并购后怎么样。 对并购的效应分析应当是建立在对并购动机分析的基础之上的。 并购通过协同来创造价值，即通过并购双方的资源共享、能力和 知识的转移来提升并购后双方的综合价值。其的根本动因在于企业希 望通过并购活动获得相应的协同效应，获得1 + 1 2 的优势。同时，协 同效应的获得也可以直接检验并购动因实现的程度。因此，并购的协 刚效应与并购的动因之间是密不可分的。这是我们在后文对并购的协 匀j 叫化尘，拄们n 返草似定金、 ：计j 勾罡l h _ q 个弛。的盘= , j k i 上人斗：，e j 垃的 7 同效应进行详细分析的基础。 四、协同效应与价值创造 前文曾提到价值创造和协同效应是同义词，是同一个问题的不同 表达方式。价值创造是目的，协同效应是表现形式，其实质都是为企 业创造增值的价值，都是服务于企业价值最大化这一经营目标的。 并购通过培育竞争优势以及核心竞争力来创造价值，获得协同效 应。协同着眼于企业内部，是对购并企业或者合并后新企业的经营能 力、成本的改善。并购活动追求增值的企业价值，创造更多的不同于 原有敛量的价值增量。这些创造出来的增值的企业价值，就是通过协 同效应的形式来体现的。 协同效应创造了增值的价值，增值的价值就是协同效应的表现。 并购使企业获得了竞争优势和核心能力。企业竞争能力决定着企业对 竞争战略的选择和实施，竞争战略的选择和实施则决定了企业对产业 或市场结构所能施加的影响，从而最终决定了企业所能获得的竞争优 势。也就是说，企业竞争能力是竞争优势和企业盈利的源泉，两竞争 战略是企业将其能力转化为现实的市场竞争优势的一个必不可少的 中间环节和手段。企业通过并购资源的整合，充分实现协同效应，包 括经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应，这将有助于提高企 业在市场环境中的竞争优势，加强企业的内在核心能力，并通过提高 竞争优势和加强核心能力来实现企业价值的提升。 竞争优势来源于协同效应，协同效应来源于战略业务单元之间的 相互关联。由于企业竞争能力是竞争优势的根本来源，并购的价值创 造就其本质而言，就可以看作是企业能力的增强和运用效率的提高。 因此，在并购整合的过程中，只有通过有效的企业能力管理，保护好 现有的有价值的企业能力，实现优势企业能力在并购双方组织间的充 分转移和扩散，并在此基础上增强现有的企业能力和积累新的企业能 力，并购才会创造价值。 综合 述分析，并购的 办同效廊和竞争优势、核心能力、并购企 业价值提升之间的逻辑关系町以 | ；：| 下图来表达： 固今圈 在一个有效的资本市场中，一个企业的市场价值中已经包含了市 场对其未来业绩的预期。因此，协同效应是指合并后企业整体业绩提 升超过市场对并购企业和目标企业作为独立企业已有预期之和的部 分。从管理学的角度看，防同效应意味着合并后的企业表现得比市场 对各独立企业已有的预期要好。 公司并购会改变公司的经营状况和风险特性，从现金流量和折现 率两个方面影响公司并购过程中的价值变动。并购创造了增量价值， 该增量价值来源于两个方面：一是企业通过并购活动达到规模经济、 取得避税受益、提高管理效率和增加市场能力等，提高获取自由现金 流量的能力，增加现金流量；二是降低折现率，公司通过并购来降低 违约破产成本和优化资本结构。违约破产成本的降低和资本结构的优 化降低了现金流量要求的折现率。这两方面的原因使通过并购活动来 创造企业价值增量成为可能。上图又可以表示为： 第二章协同效应的分类和作用机理 并购协同效应的分类 协同概念对管理理念产生了重大影响，在此基础上许多管理文章 开始把获取协同效应作为并购发生的一个重要动因，并对协同效应进 行了不同的分类。柴特基( c h a t t e r j e e ，1 9 8 6 ) 将并购协同效应分为合 谋、经营和财务协同效应三类。卢巴金( l u b a t k i n ，1 9 8 7 ) 将协同效 应分为技术、货币和多角化协同效应三类。鲁梅尔特( r u m e l t ，1 9 7 4 ) 将协同效应分为财务的和经营的两类。此外，在j 弗雷德威斯通 所著的接管、重组与公司治理一书中把管理协同效应也列为与经 营协同效应、财务协同效应并列的一类协同效应，并认为它是混合兼 并的一个重要动机。笔者赞成将协同效应分为经营、管理和财务协同 效应三种类型，这也是当前学者普遍接受的分类形式。 1 、经营协同效应 经营协同效应是指，并购给企业生产经营活动带来效率的提高以 及通过并购使企业的战略整合价值提高。它包括两个方面的内容： 经营效率的提高。建立在经营协同基础上的理论假定在行业中 存在着规模经济，单个企业的经营活动水平达不到实现规模经济的潜 在要求。企业通过产权交易形成新的联合企业，迅速扩大企业的生产 规模，对企业的资产进行补充和调整，并且通过资源互补达到最佳经 济规模的要求，在生产、经营、技术服务等方面进行整体规划和协调 合作，使劳动和管理的专