（会计学专业论文）企业并购过程中的财务风险管理.pdf

论文摘要 企业并购逐渐成为中国经济的主流观念和工具，但是，纵观中国与西方的并 购历史，可以发现企业并购的成功率都很低，这其中对并购财务风险管理不当是 企业并购失败的一个重要原因。本文主要对企业并购过程中的财务风险与管理加 以研究，以期对理论研究与实践应用有所裨益。本文的研究成果分为三部分：第 一，主要介绍企业并购财务风险管理的基本理论，通过对国内外文献的研究，认 为企业并购财务风险是各种并购风险在价值量上的综合反应，主要包括目标企业 定价风险、并购融资风险和支付风险；第二，重点研究了并购过程中各种财务风 险及其管理措施，其主要的研究成果体现为本文的贡献点，将在最后一段阐述； 第三，以国美电器并购永乐案为例，来说明并购财务风险管理在实践中的应用。 案例研究表明国美在并购案例中对各种财务风险进行了较好的管理，但是还存在 一些不足之处需要改进。 本文的主要贡献点：( 1 ) 为并购定价风险管理方法引入了确定并购价格区间 和选择合适的并购时机两种措施，更加注重企业并购实际操作技巧层面；( 2 ) 对 并购融资风险强调了并购融资安排问题，在融资风险管理措施方面则提出了拓展 融资渠道的要求，有益于企业并购后日常运营的管理，也增强了论文的实用价值； ( 3 ) 对于并购支付风险管理考虑了不同支付方式风险分布情况的影响，有利于在 制定支付决策时更加全面的分析收益与风险；( 4 ) 系统的研究了国美并购永乐案 中财务风险管理措施，提出了关注融资与支付成本和大股东控股地位的改进意见。 关键词：并购；财务风险；风险管理 a b s t r a c t m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( a b b r m & a 1h a sg r a d u a l l yb e c o m et h em a i n s t r e a mo f c h i n a se c o n o m i cc o n c e p t sa n dt o o l s h o w e v e r , t h r o u g h o u tt h eh i s t o r yo fm & ai n c h i n aa n dw e s t e m i tc a nb ef o u n dt h a tt h es u c c e s sr a t eo fm & aw a sv e r yl o w , a n i m p o r t a n tr e a s o nf o rt h i si st h ef a i l u r eo fm a n a g i n gf i n a n c i a lr i s k si nm & a i nt h i s p a p e r , w er e s e a r c ht h ef i n a n c i a lr i s k si nm & a ，i no r d e rt ob eb e n e f i tf o rt h et h e o r e t i c a l s t u d ya n dp r a c t i c a la p p l i c a t i o n t h e r ea r et h r e ep a r t si nt h ep a p e r ：a tf i r s t ，w es t u d yt h eb a s i ct h e o r yo ff i n a n c i a l r i s km a n a g e m e n ti nm & a ，b yr e v i e w i n gt h el i t e r a t u r eo ft h i st o p i c ，w et h i n kt h a tt h e f i n a n c i a lr i s k si nm & ai st h ec o m p r e h e n s i v er e s p o n s eo fv a r i o u sr i s k si nm & ai nt h e m a g n i t u d e i tc a nb eg r o u p e di n t ot h r e ec a t e g o r i e s ：p r i c i n gr i s k s ，f i n a n c i n gr i s k sa n d p a y m e n tr i s k s ；s e c o n d ，w ef o c u so nt h er e s e a r c ho fv a r i o u sf i n a n c i a lr i s k sa n di t s m a n a g e m e n t ，t h em a i nr e s e a r c hr e s u l t si st ob er e f l e c t e da ss e v e r a lc o n t r i b u t i o n s ，w h i c h w i l lb el i s t e di nt h el a s tp a r a g r a p h ；t h i r d ，w es t u d yt h ec a s eo fam e r g e rb e t w e e n g o m ee l e c t r i c a la p p l i c a t i o n sh o l d i n gl i m i t e da n dc h i n ap a r a d i s ee l e c t r o n i c sr e t a i l l i m i t e d c a s es t u d i e ss h o wt h a tg o m em a n a g e dt h ef i n a n c i a lr i s k si nm & aw e l l ，b u t t h e r ew e r es t i l ls o m es h o r t c o m i n g si ni t ，w h i c hc o u l db ec o r r e c t e d t h em a i nc o n t r i b u t i o n so ft h ep a p e ra r ea sf o l l o w s ：( 1 ) w ei n t r o d u c et w om e t h o d s o fp r i c i n gr i s km a n a g e m e n t ，o n ei sd e t e r m i n i n gt h em & ap r i c er a n g e ，t h eo t h e ri s c h o o s i n gt h eb e s tt i m ef o rm & a t h i st w om e t h o d sf o c u so ns k i l l so fm & a ；( 2 ) w e p a ya t t e n t i o nt of i n a n c i n ga r r a n g e m e n tr i s k sa n de x p a n d i n gf i n a n c i n gc h a n n e l sf o rt h e r e q u e s t ，b yt h i sw a yi t c a nb eb e n e f i tf o rt h ee n t e r p r i s e sd a i l yo p e r a t i o n s m a n a g e m e n t ；( 3 ) w er e s e a r c ht h er i s kd i s t r i b u t i o no fd i f f e r e n tm e t h o d so fp a y m e n t ， w h i c hi sc o n d u c i v et ot h ed e v e l o p m e n to fp a y m e n td e c i s i o n ；( 4 ) w es t u d yt h ec a s e s y s t e m i c a l l ya n df e n dt h a tt h e r ec o u l db es o m ei m p r o v e m e n ti nt h ed e c i s i o n ，o n ei s a b o u tt h ec o s t so ff i n a n c i n ga n dp a y m e n t ，t h eo t h e ri sa b o u tt h es t a t u so fm a j o r s h a r e h o l d e r sh o l d i n g k e yw o r d s ：m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ；f i n a n c i a lr i s k ；r i s km a n a g e m e n t 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人c 签孙编彬 汐o b 年e 只g 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密 ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 日期：纱呕年f 月，日 日期：舻加 第一章引言 第一章引言 一、研究意义 2 0 0 8 年2 月1 日，微软宣布将以总值为4 4 6 亿美元的现金与股票收购雅虎， 使世人目光再次聚焦在企业并购这一迷人的领域。但是，这次并购并不是历史上 交易金额最大的并购，甚至不能进入世界十大并购案之列，本世纪初沃达丰通信 收购曼内斯曼公司的交易额高达20 2 8 亿美元的天价。从上世纪初的并购浪潮开 始，全球企业的并购活动已经经历了一个多世纪的发展，不仅世界并购交易金额 屡创新高，2 0 0 0 年创下了3 5 6 5 万亿美元的最高交易记录 ，而且并购在企业发展 战略中的作用也更加重要，尤其在“新经济 条件下，正如亚历克斯曼德尔( a l e x m a n d l ) 所说“在最近3 年里，通过合并实现公司发展已成为新经济中很多公 司的制胜法宝。事实上，我认为并购已经成为了这些公司扩大市场份额的惟一重 要手段 。同样，并购行为在我国也进行的如火如荼，继2 0 0 3 年t c l 与法国汤 姆逊合并重组后，2 0 0 4 年联想集团1 2 5 亿美元收购i b m 的p c 业务。并购对于 中国经济结构优化与升级换代具有重要意义。 但是企业并购后业绩并不尽如人意，1 9 7 2 m 1 9 8 8 年间英美两国最大的1 1 6 项 并购案中，仅有2 3 是有效的，失败率高达6 1 ，同时k p m g ，m e r c e r ，c o o p e r s & l y b r a n d 等咨询公司和研究机构从1 9 8 7 年开始的全球调查得出结论：大约一半 的并购是失败的。这一现象在我国是有过之而无不及，由于并购以及大规模并购 导致的企业风险积累，以致企业最终破产的案例屡见不鲜，德隆就是其中一个典 型的案例。为了降低并购失败的风险，减少企业因并购失败而导致破产的概率， 中外学者都对并购理论做了丰富的研究。西方企业并购理论主要集中在五大方面： 动机原因研究、效果实证研究、融资支付研究、政府管制研究、组织一体化 。至作者论文完成之时，雅虎仍然拒绝该报价，该并购案尚未完成。关于该并购案的详细进程见新浪网相关 报道h t t p ：t e c h s i n a c o m c n f o c u s w r c g y h i n d e x s h t m i p a t r i c k a g a u g h a n 著朱宝宪、吴亚君译兼并、收购与公司重组 m i 北京：机械工业出版社，2 0 0 4 j 弗雷德威斯通等著张秋生等译接管、重组与公司治理【m 】北京：北京大学出版社，2 0 0 6 3 - 4 固施嘉岳译兼并与收购f c 】北京：人民大学“；版社，2 0 0 4 4 5 详细情况见新浪网相关专题报道h t t p ：t e c h s i n a t o m c n f o c u s f l b ms e l li 印p 企业并购过程中的财务风险管理 和整合研究。其中融资支付方面的研究实质上是现代企业财务理论在企业并购研 究中的应用，关于其风险管理部分更是在实践中具有重要应用价值。我国学者关 于企业并购的研究很多，各种研究成果屡现报端，但是专门就企业并购中的财务 风险问题进行系统研究的成果并不多见，第一本关于企业并购过程中财务风险管 理的专著当属史佳卉博士的企业并购的财务风险控制一书，除此之外，并无 其它系统深入研究的著作。但是，企业并购过程中的财务风险是企业并购过程中 最为重要的风险之一，如若能对企业并购过程中的财务风险管理进行系统深入的 研究，并对实践应用有所裨益，将有利于企业并购实践的发展，提高企业并购的 有效性。 二、文献综述 ( 一) 国外研究文献综述 西方很多文献对并购风险进行研究，认为并购夭折、并购后的企业财务绩效 下滑及股东收益下降，是企业并购风险的重要表现形式。p o r t e r ( 1 9 8 7 ) ，c h a k r a b a r t i ( 1 9 9 0 ) ，h e a l y ( 1 9 9 2 ) 的研究表明，近5 0 的并购是不成功的，并购四年后， 企业业绩普遍下滑，股东回报率明显下降。但是，西方学者关于并购风险的研究， 多是针对并购绩效的实证研究，而对于并购过程中财务风险本身进行研究的则不 多。 西方学者对并购失败的原因进行了详细研究，研究认为并购双方的战略与组 织适应性差、缺乏有效的整合计划是企业并购风险产生的主要原因。例如m i c h a e l l u b a t k i n 和h u g hm 0 n e i l l ( 1 9 8 7 ) 研究了并购战略与资本市场风险之间的关系： 他们对2 9 7 例大型并购研究表明风险降低有利于企业并购。但是，所有并购都与 非系统风险显著增加相关，相关性并购与系统风险和总风险显著降低相关。这可 能是由市场状况和财务杠杆出现引起的。 从财务角度研究企业并购失败主要原因 取得的研究成果，如表1 ： 国史佳卉企业并购的财务风险控锘u i m 北京：人民出版社，2 0 0 6 2 - 3 圆m i c h a e ll u b a t k i n h u g hm o n e i l l m e r g e rs t r a t e g i e sa n dc a p i t a lm a r k e tr i s k j a c a d e m yo f m a n a g e m e n t j o u r n a l ，1 9 8 7 ，( 4 ) ：6 6 5 - 6 8 4 2 第一章引言 表1 ：企业并购失败的主要原因分析 研究者或研究单位企业并购失败的主要原因 比约克斯坦( b r jo k s t m ) 并购交易中拙劣的评估技术导致过度支付 麦肯锡高估协同效应，对市场潜力评价过高，收购价过高， ( m c k i n s e y1 9 8 7 ) 并购后整合进展缓慢 查克罗巴蒂缺乏资本、市场和技术共享，并购后缺乏交流和沟 ( c h a k r a b a r ti 19 9 0 )通，并购后报告系统低效率 希利等( h e l a y1 9 9 2 )并购资产运营效率低下 洛克伦维吉以股票支付收购 ( l o u g h g r a n v i j h1 9 9 7 ) 希罗尔“协同陷阱”导致为追求协同效应而支付过高的收 ( si r o w e r1 9 9 7 )购费用，利用股票或举债筹资，存在过多的竞标者 资料来源： a l e x a n d r ar e e dl a j o u x t h ea r to fm & ai n t e g r a t i o n ：ag u i d et or e s o u r c e ，p r o c e s sa n d r e s p o n s i b i l i t i e s m n e w y o r k m e g r a w - h i l l ，1 9 9 8 1 6 - 1 7 从上表可以看出，西方学者并没有将并购过程中的财务风险作为一个系统整 体加以考虑，而主要是关注企业并购流程中财务风险的某一方面。 其中，关于企业并购财务风险产生原因的研究：p h i l i o h m i r v i s ( 1 9 9 2 ) 认为企业并购失败的原因有两点：首先，从战略目标上讲，正在购买的一项业务 与自身的战略匹配性不好；其次，并购中对财务风险的关注度不够，没有合适的 兼并计划，包括融资等；r o b e r t j b o r g h e s e ，p a u l f b o r g h e s e ( 2 0 0 1 ) 认为并 购双方的战略及组织适应性差、缺乏有效的整合计划是企业并购风险产生的主要 原因。 关于并购定价方面：j a m e sf n i e l s e n 和r o n a l dw m e l i c h e r ( 1 9 7 3 ) 认为并 购溢价的存在主要是由于并购方对并购后经营协同效益和财务协同效应的预期， 但是作者研究结果表明在换股并购方式中，并不能明确鉴别出并购溢价中的财务 协同效益；一般认为股东权益所得税会增加应税并购的并购成本，从而并购溢价 会增加。b e n j a m i nc a y e r s 等( 2 0 0 3 ) 研究表明对散户而言，股东权益所得税会 oj a m e s f n i e l s e n ，r o n a l dw m e l i c h e r a f i n a n c i a la n a l y s i so f a c q u i s i t i o na n dm e r g e rp r e m i u m s j j o u r n a l o f f i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，1 9 7 3 ，( 3 ) ：1 3 9 1 4 9 3 企业并购过程中的财务风险管理 增加应税并购的溢价，但是这种溢价增加效益会由于被并购方公司机构投资者的 存在而减弱回。 关于并购支付手段，大量研究表明，不同支付方式对股东利益的影响大不相 同： l o u g h r a n 和v i j h ( 1 9 9 7 ) 利用美国1 9 7 0 1 9 8 9 年间的样本进行研究，发现利 用股票融资的收购方5 年的股票异常回报为2 4 2 ，而采用现金支付的收购方5 年的股票异常回报则为18 5 。m i t c h e l l 和s t a f f o r d ( 2 0 0 0 ) 利用不同样本得到了 基本相同的结果。 a n d r a d e ，m i t c h e l l 和s t a f f o r d ( 2 0 0 1 ) 对美国1 9 7 3 1 9 9 8 年间数千并购案例 进行了研究，分析从发布并购公告前一天至公告后一天的平均异常收益率，结果 表明：对换股并购而言，收购公司的异常收益为一1 5 ，目标公司的异常收益为 1 3 0 ，全部公司合在一起的异常收益为o 6 ；对现金支付的并购而言，收购公 司的异常收益为0 4 ，目标公司的异常收益为2 0 1 ，合并后的异常收益为3 6 。 m a t t h e wr h o d e s k r o p f 和s v i s w a n a t h a n ( 2 0 0 4 ) 研究表明企业并购浪潮与市 场估值高低有关。对交易双方来讲，潜在的市场价值与真实价值的偏离会影响支 付手段的选择，并购浪潮与现金支付和股票支付是由股票市场价值是高估还是低 估所影响的。股票市场价值被高估时，并购方倾向于采用股票收购，反之，则会 使用现金收购。 关于企业并购财务风险的控制：p s 萨德沙纳姆( 1 9 9 8 ) 归纳了各国并购 的情况，各国都无一例外地制定了反托拉斯制度。在这些法规范围内，强调了对 并购风险的防范。目前国外的学者多是在关注反收购策略的思考，而对于并购中 风险的防范并没有专门的研究。萨缪尔伟弗( s a m u e lc w e a v e r ，2 0 0 3 ) 提出 了通过换股解决目标企业价值评估不确定性的方法。 脚b e n j a m i nc a y e r s 。c r a i ge l e f a n o w i c z ，s h a r e h o l d e rt a x e si na c q u i s i t i o np r e m i u m s ：t h ee f r e c to f c a p i t a lg a i n s t a x a t i o n j t h ej o u r n a lo ff i n a n t e ，2 0 0 3 。f1 2 ) ：2 7 8 3 2 9 8 2 国l o u g h r a nt i m ，a n a n dm j h d ol o n g - t e r ms h a r e h o l d e r sb e n e f i tf r o mc o r p o r a t e a c q u i s i t i o n ? 阴j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 9 7 ，、，o l5 2 ：1 7 6 5 1 7 9 0 m a r kl m i t c h e l l ，e r i ks t a f f o r d m a n a g e r i a ld e c i s i o n sa n dl o n g - t e r ms t o r kp r i c ep e r f o r m a n c e j j o u r n a lo f b u s i n e s s ，2 0 0 0 ，v o l7 3 ：2 8 7 3 2 9 铆a n d r a d eg r e g o r ，m a r kl m i t c h e l i ，e r i ks t a f f o r d n e we v i d e n c ea n dp e r s p e c t i v eo nm e r g e r s f j l j o u r n a lo f e c o n o m i cp e r s p e c t i v e s ，2 0 0 l ，( 2 ) ：1 0 3 一1 2 0 婶m a t t h e wr h o d e s k r o p f ，s v i s w a n a t h a n m a r k e tv 甜u a t i o na n dm e r g e rw a v e s j t h ej o u m a lo f f i n a n c e 。2 0 0 4 ， f 1 2 ) ：2 6 8 5 - 2 7 1 8 4 第一章引言 ( 二) 国内研究文献综述 国内对企业并购过程中财务风险管理问题的研究也有许多研究成果面世l 国内学者最早系统研究企业并购财务风险的是艾志群( 2 0 0 1 ) ，他指出企业并 购的财务风险主要来源于目标企业价值评估风险、融资风险、流动性风险和杠杆 收购的偿债风险。 孙文军( 2 0 0 2 ) 在上市公司资本经营效果与风险一文中指出并购的财务 风险是由于企业融资方式导致股东的报酬发生变化、被并购企业财务报表以及并 购方企业在资金融通、经营状况等方面可能产生的风险圆； 伍中信( 2 0 0 2 ) 认为并购的财务风险主要集中在并购活动的过程中，由于出 资方式而导致股东利益受损失的风险； 汤谷良( 2 0 0 3 ) 在企业改组、兼并与资产重组中的财务与会计问题研究 中指出，并购的财务风险指交易前的价值评估风险、出资风险以及并购后的整合 风险等； 张应杰( 2 0 0 5 ) 将企业并购中的财务风险来源分为系统性财务风险和非系统 性财务风险。其中前者主要指并购企业的外部环境因素引起的，后者包括：价值 评估风险、财务交易风险、并购企业理财风险。作者通过对2 0 0 0 年1 5 3 家进行并 购的上市公司并购过程中三种主要的财务风险对并购的影响分析，得出结论：( 1 ) 对于并购的定价风险，基于信息不对称条件下的内部财务腐败是导致财务风险的 首要因素；( 2 ) 交易方式决定着支付结构和资产结构，其中：混合并购方式下风 险最大，现金支付方式下风险相对较大，并购方是否取的控制权对并购后企业的 风险影响较大；( 3 ) 加强日常财务管理是控制理财风险的重点。 钱海波( 2 0 0 6 ) 认为财务风险是指因企业资本结构不同而影响企业支付本息 能力的风险。并购前资金的筹集、并购后对被并购方的资金投入都会使并购方与 被并购方的资本结构发生剧烈变动，企业并购前后的财务规划成为并购成功与否 的关键之一。并对并购财务风险管理提出自己看法，为了控制并购财务风险，首 先要依据自身的收购目的和支付方式等因素测算资金需用量，其次设计并购后资 。艾志群企业并购的财务风险【j 】四川会计，2 0 0 1 ，( 1 2 ) ：3 4 - 3 6 。孙文军上市公司资本经营效果与风险i m 】成都：西南财经大学出版社，2 0 0 2 ：8 3 8 5 。伍巾信资本经营财务概论i m i 成都：西南财经大学出版社，2 0 0 2 2 2 2 3 汤谷良企业改组、兼并与资产重组中的财务与会计问题研究i m i 北京：经济科学出版社，2 0 0 3 1 l 1 2 国张应杰企业并购中的财务风险分析及控制叨财会月刊( 综合) ，2 0 0 5 ，( 6 ) ：2 4 2 5 企业并购过程中的财务风险管理 本结构，最后做好现金预算，使企业现金流量与债务本息的支付相匹配。 刘中华( 2 0 0 6 ) 对企业并购的财务风险界定与艾志群( 2 0 0 1 ) 相同，并简要 的提出了并购财务风险的防范措施：改善信息不对称状况，采用恰当的收购估价 模型合理确定目标企业的价值以降低估价风险；根据资产负债的期限结构调整资 产负债匹配关系；时间上和数量上保证并购资金的取得以降低融资风险；增强杠 杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性。 谢诗蕾( 2 0 0 6 ) 则从企业并购财务风险的内涵来分析并购财务风险，认为企 业并购财务风险包括：资本结构偏离产生的风险、业绩水平波动产生的风险、流 动性风险和丧失投资机会的风险。对并购中财务风险的管理措施提出了接受风险、 转移风险和规避风险三种策略 。 史佳卉( 2 0 0 6 ) 所著的企业并购的财务风险控制一书是第一本系统的阐 述企业并购过程中财务风险管理的专著，作者认为企业并购过程中的财务风险包 括定价风险、融资风险和支付风险三种；企业并购的财务风险主要是由不确定性 和信息不对称性因素引起，所以，控制财务风险的途径就必须与对不确定性和信 息不对称性的风险控制相结合。 王会恒等( 2 0 0 7 ) 依据史佳卉( 2 0 0 6 ) 对企业并购财务风险的分类，提出了 具体风险管理操作方法，主要包括充分重视并购前调查、采用合适的价值评估方 法、合理安排融资方式和灵活选择支付方式等。 本文研究的主要问题 从上述文献综述中，可以发现国外研究文献对企业并购过程中的财务风险研 究并不够重视，没有对其进行系统的研究，主要集中在企业并购过程中财务风险 的某一方面，而且这些研究也并非以企业并购财务风险为主题，常常只是关于并 购有效性、并购浪潮等主题的附带研究结论。所以国外文献关于企业并购财务风 险的研究成果是散见于企业并购其它研究领域中的，没有形成系统性的结论。 国内学者对企业并购财务风险系统的研究则主要在2 0 0 0 年后，研究时间比较 国钱海波企业并购财务风险分析与控制m 财会通讯( 学术版) ，2 0 0 6 ，( 1 ) ：3 0 - 3 3 圆刘中华企业并购中的财务风险及防范【j 】财会研究，2 0 0 6 ，( 3 ) ：5 1 7 4 固谢诗蕾并购财务风险的识别与控制【j 】财会通讯( 理财版) ，2 0 0 6 。( 8 ) ：3 9 - 4 0 回史佳卉企业并购的财务风险控, 镥i j i m 北京：人民出版社，2 0 0 6 王会恒、高伟企业并购财务风险分析及控制【j 】财会通讯( 学术版) ，2 0 0 7 ，( 7 ) ：3 7 3 9 6 第一章引言 短，并且国内并购实践兴起只有二三十年时间，且一直处于中国经济改革的大背 景下，规范的数据和典型的案例比较缺乏，所以国内关于企业并购财务风险研究 以规范研究为主。但是国内学者的研究多数只是浅尝辄止，而且多偏向于并购财 务风险是什么的界定，少有如何对并购财务风险管理的阐述。第一本系统研究企 业并购过程中财务风险管理的专著是史佳卉( 2 0 0 6 ) 的企业并购的财务风险控 制，该专著倾向于从理论方面研究并购财务风险的产生和界定，关于实践应用方 面的研究并不是该著作的重点。 综上所述，本文主要研究三个方面的问题： ( 1 ) 企业并购的财务风险是什么； ( 2 ) 企业并购的财务风险如何管理； ( 3 ) 企业并购的财务风险管理在并购实践中如何应用。 通过系统性的研究企业并购财务风险管理与应用问题，即可以避免国外研究 缺乏系统性的缺陷，又能在国内学者研究基础上加以深入，增强研究成果的实用 性，以期对并购实践有所指导意义。 四、研究思路、研究方法和研究贡献点 ( 一) 研究思路和研究方法 本文研究主要采用规范研究方法，使用归纳对比的方法对企业并购的财务风 险、并购的财务风险管理等基本概念加以讨论之后，分别对企业并购过程中财务 风险的各个组成部分进行详细的研究。全文结构图如下： 7 企业并购过程中的财务风险管理 图1 ：全文结构图 论文各部分主要内容如下： 第一章引言：主要介绍本文的研究背景、国内外研究现状、研究思路等 第二章主要介绍企业并购过程中财务风险的概念与财务风险的主要内容 第三章主要研究企业并购过程中的定价风险与管理 第四章主要研究企业并购过程中的融资风险与管理 第五章主要研究企业并购过程中的支付风险与管理 第六章以国美并购永乐案为例来研究企业并购财务风险管理在经济实践中 的应用 第七章总结本文的研究结论与启示 ( - - ) 本文的贡献点 本文系统的研究了企业并购过程中的财务风险，并针对各种财务风险提出相 应的管理措施，这是一个实践性比较强，并且很有新意的课题。本文的主要贡献 点为： 1 为并购定价风险管理方法引入了确定并购价格区间和选择合适的并购时机 两种措施，更加注重企业并购实际操作技巧方面。 8 第一章引言 2 对并购融资风险强调了并购融资安排问题，在融资风险管理措施方面则提 出了拓展融资渠道的要求，有益于企业并购后日常运营的管理，也增强了论文的 实用价值。 3 对于并购支付风险管理考虑了不同支付方式风险分布情况的影响，有利于 在制定支付决策时更加全面的分析收益与风险。 4 系统的研究了国美并购永乐案中财务风险管理措施，提出了关注融资与支 付成本和大股东控股地位的改进意见，并建议国美电器适度提高现金支付比例。 9 企业并购过程中的财务风险管理 第二章企业并购的财务风险 并购的英文是m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ，英语国家常常会把它缩写为m & a 。并 购通常指一个企业吞并一个或多个企业，或者两个或多个企业合并成为一个企业 的行为。从1 9 世纪末2 0 世纪初到现在的1 0 0 多年中，全球已经经历五次并购浪 潮，而改革开放以来，随着我国经济的发展，我国企业并购活动日趋活跃。但是， 对并购成功率的实证分析，国际一些知名的研究机构和咨询公司不约而同的得出 了令人不安的结论：企业并购中有六成以上是失败的。国内有关研究显示，我国 企业并购的成功率仅为3 0 左右。那么如何对企业并购活动加以管理，减少并购 失败的风险? 这其中对企业并购过程中的风险管理起着颇为重要的作用，而财务 风险是所有风险在价值上的综合反映，所以对企业并购过程中财务风险管理研究 有着现实的意义。 一、企业并购的财务风险的定义与特征 ( 一) 企业并购的财务风险的定义 关于企业并购的财务风险，国内外已经存在多种定义：杰弗里c 胡克在他 的著作兼并与收购指南一书中写到：“财务风险由用以为交易融资的负债数额 和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定的”，认为财务风险是由 于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的。国内 学者赵宪武认为，企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财 务危机，甚至导致破产的可能性，同时，并购导致股东收益的波动性增大也是财 务风险的一种表现形式；史红燕博士在其博士论文中将并购的财务风险定义为由 于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果 损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境 和财务危机。即从某种意义上说，企业并购的财务风险是一种价值风险，是各种 并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购全过程的不确定性因素对预期 徐兆铭企业并购：理论研究与实证分析【m 】北京：中国财政经济出版社，2 0 0 5 1 4 - 1 5 。 圆杰弗里c 胡兜兼并与收购指南【m 1 北京：经济科学出版社，2 0 0 2 西赵宪武企业并购财务风险及其控制【j 】山西财政税务专科学校学报，2 0 0 2 ，( 6 ) 1 0 第二章企业并购的财务风险 价值产生的负面作用和影响。 本文采用史红燕博士对企业并购的财务风险的表述，正如史红燕博士所论述： 企业并购首先是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策共同影 响着并购后的企业财务状况；企业并购又是一种特殊的投资行为，从策划设计到 交易完成，各种价值因素并不能马上在短期财务指标上得到体现，而必须经过一 定的整合和运营期，才能实现价值目标；同时，企业并购的价值目标下限也决不 仅仅是保证没有债务上的风险，而是要获取一种远远超过债务范畴的价值预期目 标，实现价值增值。因此，如果仅仅用融资风险作为衡量财务风险的标准，则在 一定意义上降低了并购的价值动机。所以，从公司理财的角度看，企业并购的财 务风险应该包含更宽泛的内涵。 ( 二) 企业并购的财务风险的特征 1 系统性。财务成果作为企业经营活动定量反映，综合体现了企业的运营成 果，尤其是企业年终会计报告，更是系统的体现了企业的财务状况、经营成果和 现金流量水平。企业的财务状况并不是独立于企业的运营之外，同样，企业的财 务风险也不是独立于企业的其它风险之外。部分学者将企业并购中面临的风险按 其产生原因分为财务风险、政府行为风险、市场风险、信息风险、产业风险和法 律风险等等，虽然这种划分有利于对并购过程中风险的研究，但是却将财务风险 与其它并购风险独立开来。实际上财务风险是一种综合性风险，受到其它各种风 险的影响，可以看作并购风险的最终表现形式，具有系统性的特征。现实中的并 购案例也反映了这一点 ： t c l 在收购汤姆逊集团的彩电业务上的失误，导致企业年度亏损和现金流危 机，正是由于战略上的失误所产生的财务风险。自收购汤姆逊集团的彩电业务以 来，t c l 不断进行内部重组与调整，以应对接踵而来的整合难题。但是，资金吃 紧的状况仍口复一日。并购产生的协同价值远远低于预期。一个十分重要的原因 是，t c l 从汤姆逊收购的c r t ( 阴极射线管) 彩电生产设备已经过时了。就在t c l 收购前后，彩电行业正经历液晶电视的快速发展。但t c l 没有预料到，新技术彩 电的市场更迭竟会这么快。尽管汤姆逊拥有可以利用的彩电专利3 40 0 0 多项，但 史红燕企业并购的财务风险控制【d 】中国社会科学院博士学位论文，2 0 0 3 1 6 - 1 7 圆胥朝阳企业并购的风险管理研究f d 】博士学位论文，2 0 0 4 4 0 - 4 2 回全球并购研究中心中国十大并购【m 】北京：中国经济出版社，2 0 0 6 1 0 5 - 1 0 8 企业并购过程巾的财务风险管理 t c l 集团所获生产线和专利技术的绝大多数都是基于过时的c r t 显示技术。在液 晶电视对c r t 电视的替代过程中，这部分资产不仅不能给公司产生盈利，还将给 公司形成巨大的财务负担。这就是一个典型的战略失误所导致财务风险的例子。 2 动态性。企业并购过程是一个动态的过程。因此财务风险会随着企业并购 流程的进展而呈现出不同的特征，并且可能随着企业经营状况的改变，或者外部 环境的变化出现新的变化。应该用发展的眼光动态地分析企业并购所面临的财务 风险：包括不同阶段并购双方财务状况，以及并购所带来的财务风险是如何影响 新企业的发展等。此外，企业在并购时还必须考虑到一些突发事件的影响，从长 远角度出发，结合企业并购的实际情况，动态地识别财务风险。只有这样，才能 有效的控制企业并购过程中的财务风险，保障并购的成功。 3 决策相关性。风险的发生是与行为决策密切相关的，不同的决策导致不同 的策略行为和管理手段，从而导致不同的风险结果。企业并购的财务风险是由不 确定性和信息不对称性因素引起的价值预期与价值结果的偏离，这一偏离主要来 自企业并购过程的三个决策方面：定价决策、融资决策和支付决策。所以，企业 并购中的财务风险产生的特殊过程决定了它的决策相关性，正是这种人为决策可 以影响企业并购的财务风险，所以可以通过人为的控制与规避行为来降低这种风 险。 二、企业并购的财务风险的识别 要管理企业并购过程中的财务风险，首先需要能够识别并购过程中的财务风 险。按照企业并购的进程，可以将企业并购过程中的风险分为：并购前的决策风 险( 战略制定风险) 、并购时的操作风险( 目标企业定价风险、融资支付风险) 以 及整合风险。不同阶段的并购任务、并购特点各不相同，其风险产生机理和特征 亦不相同，但又彼此相互联系、相互作用。我们可以根据不同并购阶段的任务特 点，采取相应步骤查找并购风险因子并加以控制。如图2 所示： 园林春秀试论食业并购的财务风险及防范【d 】中国地质大学硕士学位论文，2 0 0 6 2 2 2 4 圆梁琳企业并购过程中的财务风险控制【d 】对外经济贸易大学硕士学位论文，2 0 0 6 9 - l o 1 2 第二章企业并购的财务风险 图2 ：企业并购过程的财务风险的识别 分段识别风险的步骤是：第一步，根据并购目标及相关信息，制定并购方案， 明确并购风险管理目标；第二步，根据并购方案识别企业并购中的风险因子，根 据并购风险管理目标，设定可以初步接受的并购风险种类与性质；第三步，按并 购的进程识别并购风险，并与可接受的并购风险进行对照。第四步，根据对照结 果，如果初步可以接受，即可继续下一阶段的风险识别，直至完成整个并购中的 风险识别；如果风险识别结果不符合要求，可根据情况修订并购方案，重新进行 下一轮的风险识别或停止并购。其中并购过程中需要识别的财务风险主要集中于 目标企业定价风险和融资支付风险。 三、企业并购的财务风险的内容 从不同的角度对企业并购过程中的财务风险加以考虑，会有不同的分类。为 了增强论文的实用价值，本文从企业并购过程对财务风险进行分类，主要包括： 企业并购的定价风险、融资风险、支付风险。 ( 一) 企业并购的定价风险 企业并购的定价风险指因对目标企业价值评估的偏差，引起并购方出现财务 损失的可能性。导致企业并购的定价风险产生的因素主要有：( 1 ) 目标企业财务 企业并购过程中的财务风险管理 报告风险。目标企业财务数据是企业价值评估的重要依据，但是由于财务会计自 身理论的缺陷，以及目标企业由于各种原因可能对财务报告的人为粉饰，都使目 标企业的财务报告与企业真实价值相背离，而基于财务数据的价值评估结果则会 出现偏差。( 2 ) 目标企业价值评估方法。目前国内企业的并购活动中，大多数并 购方企业的目标企业价值评估目的不明确，往往将目标企业价值评估等同于资产 价值评估，忽略了并购对自身价值和并购后企业整体价值的影响，部分企业甚至 直接用净资产价值作为交易价格。而且常用的价值评估方法本身也存在一定缺陷， 并购方企业在使用这些估值模型时，对评估理论、方法的简单化、机械化套用， 也使评估效果受到影响。( 3 ) 目标企业的股价。对上市公司而言，受证券市场有 效性的制约，以股价反映目标企业价值的方法具有明显的局限性。在我国证券市 场尚不健全的情况下，股价不可能与企业基本情况及变化完全一致，很容易导致 交易价格过高，从而给并购企业带来风险。对非上市企业而言，评估难度更大。 ( 二) 企业并购的融资风险 企业并购的融资风险主要指企业能否及时足额地筹集到并购资金以及筹集的 资金对并购后企业的影响。企业并购需要大量资金，但我国目前资本市场还不完 善，银行等中介组织也未能在并购中充分发挥其应有的作用，使企业并购面临较 大的融资风险，主要体现在以下方面：( 1 ) 融资安排风险。并购融资安排风险主 要指并购企业不能按时足额地筹集到资金，保证并购顺利进行的风险。融资安排 是企业并购计划中非常重要的一环，在整个并购链条中处于非常重要的地位，融 资安排不当或前后不衔接都可能导致财务风险产生。( 2 ) 融资结构风险。企业并 购所需的巨额资金很难通过单一的融资方式取得，并购可以自有资金完成，也可 通过发行