（会计学专业论文）公司并购中目标公司价值评估方法研究.pdf

摘要 内容摘要 随着经济的全球化和国内国际竞争的进一步加剧，并购已经成为许多企 业扩大规模、增强实力、提高效率、不断实现股东价值最大化的重要手段。 目前，我国公司的规模还很小，公司规模的扩大也必将采用并购扩张的方式。 随着我国股权分置改革的完成，股票进入全流通时代，上市公司的并购大潮 将会到来。在公司并购中，对目标公司的价值评估是很核心的一个问题。虽 然目前有很多企业价值评估方法，但是各种价值评估方法有其前提和适用条 件，有优点也有不足，不可能不加分析就直接采用某一种方法。股票进入全 流通时代，上市公司的并购也会出现很多不同于股权分置状态下的情况，这 将会对我国公司并购价值评估方法产生影响。分析新的经济环境，寻找适合 我国国情的公司并购价值评估方法，就显得很必要了本文在讨论现有各种 公司并购价值评估方法的基础上。分析在新的环境下，适合我国公司并购的 价值评估方法 本文共分六章，主要内容如下： 第一章，导言。本章介绍了论文的研究目的、研究思路和研究方法。 目前我国资本市场发生了巨大的变化，上市公司正在进行股权分置改革， 市场的变化必然会影响上市公司并购价值评估方法 本文旨在研究新形势下的公司并购价值评估方法。本文综述了国内外学 者在企业价值评估方面的研究成果。在理论分析的基础上，本文指出市场 法在我国有很好的发展前景，是一种比较适合我国上市公司的价值评估模型。 通过案例分析，本文指出了市场法在运用过程中存在的问题并提出改进意见。 在研究方法上，本文力图做到理论与实际相结合、定性与定量分析相结 合、理论分析与案例分析相结合。本文也采用图表分析和比较方法，运用了 e x c e l 数据处理工具。 第二章，并购与企业价值评估理论。本章分为两部分，分别讨论了企业 公司并购中目标公司价值评估方法研究 并购理论和企业价值评估理论。 并购即兼并与收购。企业兼并与收购是企业扩张与增长的方式，涉及企 业所有权的改变。关于企业并购的动机问题，西方学者不断地进行着广泛而 又深入的研究，主要有以下理论分析企业的并购活动：经营协同效应、财务 协同效应、价值低估效应、代理理论、风险分散理论、节约交易费用理论等。 企业价值理论部分则分析了有效市场假说，投资组合理论、资本资产定 价模型和瞰理论与企业价值评估的关系。有效市场假说是应用市场法评估企 业价值的理论依据，在市场有效的情况下，可以利用可比上市公司的股票价 格对目标企业的价值进行评估。投资组合理论、资本资产定价模型和嘲理论 都是收益法的理论基础。投资组合理论和资本资产定价模型为企业价值评估 法中收益法的风险补偿的数量化确立了模型依据。根据蛳定理可以看出，创 造企业价值的根本途径是企业的投资活动和经营活动；企业价值与股利政策 无关。这些理论是后面章节讨论的理论基础。 第三章，并购中目标企业价值评估方法。本文以企业价值评估指导意 见( 试行) 第1 5 条规定的资产评估基本方法为基础，并结合国外的经验， 分析了收益法、成本法和市场法三种方法 收益法主要包括现金流折现模型和经济价值增加法。虽然收益法在理论 上很完善，但是其弊端也很大。在现金流折现模型中，受较强的主观判断和 未来收益不可预见因素的影响，预测难度大而且不精确，评估结果的可操纵 性使其适用性大打折扣。经济价值增加法源于美国的业绩评价指标，如果要 应用于我国的公司并购价值评估，就需要做大量的调整，从而增加了计算的 复杂性和难度。 成本法在我国公司并购中是常用的一种方法，但因为受会计核算的制约， 并不是企业所有的资产价值都能经过会计程序得到量化，报表之外的资产项 目容易被忽略。成本法没有全面分析企业价值的资产构成，评价结果也失去 了企业价值的整体性特征，因此其弊端明显。 尽管在我国公司并购中，市场法并不经常用于价值评估，但它却是成熟 市场上证券分析师最常使用的估值方法。本文对市场法中涉及的市盈率法、 市净率法和收入乘数法进行了分析。 第四章，我国企业并购价值评估方法现状与选择。 2 目前，我国的企业价值评估方法仍以成本法为主，收益法为辅，很少使 用市场法。但我国目前市场环境发生着深刻的变化在股权改革分置完成后， 我国股票市场将进入全流通时代，公司股票将按市价计算，上市公司价值真 正与股价表现联系起来新会计准则在上市公司的施行，会对提高我国上市 公司会计信息质量有所帮助。笔者认为，随着我国资本市场的逐步完善，市 场法是一个适合我国国情的可取的方法，有很好的应用前景，在我国上市公 司并购价值评估方法中将会被大量采用笔者为此探讨了市场法下对参照物 企业的选择和对评估比率的选择。参照物企业与被评估企业应该具有可比性， 财务比率是企业可比性的重要内容。在选择评估比率时，需要结合被评估企 业的实际情况，也需要进行可靠性验证；参照物企业与被评估企业存在差异， 需要调整相关数据，也需要选用尽可能多的比率指标消除差异 第五章，使用市场法对丰原生化的并购价值评估 本章对一个通过股权分置改革后被并购的上市公司进行了案例分析企 业并购价值的计算，采用了直接的市盈率法、修正的市盈率法、市价每股现 金含量、直接的市净率法和修正的市净率法五种方法通过分析案例发现， 不同年份主营业务收入、每股盈余和每股现金含量的波动性较大，并且很多 年份的每股盈余和每股现金含量出现负值，这可能是上市公司盈余管理行为 所致，可以收集多期的财务数据，将其进行平均，使其数据平稳，也需要尽 可能多选择参考企业，保证可比比率指标能够达到最低要求通过对比市场 法计算的结果和实际并购价以及被并购公司的股价走势，说明市场法计算的 结果还是合适的。 第六章，贡献和有待进一步研究的问题。 论文的贡献表现在： ( 1 ) 我国股票市场已经具备市场法应用的基本条件本文从我国股票市场 的有效性、股票市场的规模、新会计准则体系对提高我国会计信息质量的作 用、股权分置改革前后的变化、首次公开发行股票试行询价制度的作用等五 个方面进行分析，得出结论：我国股票市场的发育程度，虽然存在很多问题 和缺陷，但已经具备市场法应用的基本条件。 ( 2 ) 市场法是适合我国上市公司并购价值评估的方法。通过对收益法、市 场法和成本法的应用前提、优点、不足的分析，结合我国国情，重点分析了 公司井购中目标公司价值评估方法研究 股权改革分置前后公司并购的差异。本文认为市场法是一个适合我国国情的 方法，在我国上市公司并购价值评估方法中将会被大量的采用，有很好的应 用前景。 ( 3 ) 本文采用了案例法。选择的案例是上市公司完成改权分置改革后，被 并购的案例，是一个比较新的案例。本文通过案例分析，发现了以下问题： 各年主营业务收入、每股盈余和每股现金含量的波动性较大，并且很多年 份的每股盈余和每股现金含量出现负值，每股净资产各年度末甚至各个季 度末的变化都不是很大。通过分析原因，本文提出对策：收集多期的财务 数据，将其进行平均，多选用一些参考企业，选用比较客观的、不容易 进行盈余管理的指标。 总之，本人结合现实情况，尝试运用攻读硕士学位阶段所学的经济学， 金融学、财务和会计等知识，对公司并购价值评估作了一些分析，对适合我 国国情的的企业价值评估方法进行了初步探索但是鉴于本人学识、实践经 验和本文篇幅所限，文章中还存在许多不足，有待于以后进一步研究。文中 的琉漏和不足之处，敬请评审专家和答辩委员指出，本人将继续研究以求改 进和完善。 关键词：并购价值评估市场法 4 w i t ht h ee c o n o m i cg i o b a l i z a t i o na n dt h ei n t e n s i f y i n gc o m p e t i t i o ni nd o n 尬s t i c a n di n t e r n a t i o n a lm a r k e t s m e r g ea n da c q u i s i t i o nh a sb & 2 0 n 扯a ni m p o r t a n tm e a n s f o rm a n y e n t e r p r i s e st om a x i m i z et h ev a l u eo fs h a r e h o l d e rc o n s t a n t l y t oa s s e s s t h ev a l u eo ft h et a r g e te n t e r p r i s ec o r r e c t l y , i t sn e c e s s a r yf o rt h ee n t e r p r i s et oh a v e a na c c u r a t eu n d e r s t a n d i n ga n da p r o p e r u s eo fc o r p o r a t ev a l u ea s s e s s m e n t m e t h o d o l o g i e s i nt h i sp a p e r , o nt h eb a s i so fa n a l y s i so ft h ee x i s t i n gv a l u a t i o n m e t h o d s ，ii n t e n dt of i n do u ta na p p r o a c hs m m b l cf o rt h ec u r r e n tb a c k g r o u n do f c h i n a t h i sp a p e rc o u l db ed i v i d e di n t os i xc h a p t e r sa sf o l l o w s ： i nt h ef a s tc h a p t e r , io v ea ni n t r o d u c t i o nt ot h eg o a lo fm ys m d y , a n d p r o v i d e ns u r v e yo ft h em a j o rp u b l i c a t i o n so nt h ee n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s r l e n tb yc h i n e s e a n df o r e i g ns c h o l a r s 。 i n t h es e c o n dc h a p t e r , ia n a l y z et h et h e o r yo nm e r g ea n da c q u i s i t i o no f e n t e r p r i s ea n di t s v a l u ea s s e s s m e n lu pt od a t e 。眦a l w a y sa p p l yo p e r a t i n g s y n e r g i e s f i n a n c i a ls y n e r g i e s ，u n d e r v a l u e de f f e c t a g e n c yt h e o r y , r i s k d i v e r s i f i c a t i o nt h e o r y , u a n s a c t i o nc o s tr e d u c i n gt h e o r ya sa nt h e o r e t i c a la p p r o a c h t om e r g ea n da c q u i s i t i o no fe n t e r p r i s e i nt h em e a n w h i l e 。ia n a l y z et h es t r e n g t h s a n dw e a k n e s so fd i f f e r e n tt h e o r i e so ne n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n t 。i n c i n d i n gt h e e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s 。p o r t f o l i ot h e o r y , c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e la n dm m t h e o r y c h a p t e rt h r e ea n a l y z e st h em e t h o d o l o g i e so fv a l u ea s s e s s m e n to nt h et a r g e t e n t e r p r i s ed u r i n gm e r g ea n da c q u i s i t i o n a l t h o u g hi ts e e m st oa c c o r dc l o s e l y w i t ht h ee s s e n o fe n t e r p r i s ev a l u e ，t h ep r o f i ta p p r o a c hs h o w sa no b v i o u s w e a k n e s s w h i i et h ec o s ta p p r o a c hf a i l st oa n a l y z et h ec o m p r e h e n s i v ee l e m e n t so f e n t e r p r i s ea s s e t s a n di ti sh a r dt of i g u r eo u tt h ee n t e r p r i s ev a l u e 船aw h o l e a l t h o u g ht h em a r k e ta p p r o a c hi sn o tu s e dv e r yo f t e ni nc h i n at oa s s e s st h ev a l u e ， i ti st h ea p p r o a c ho f8 s s c s s i i 舱n tu s e dm o s tf r e q u e n t l yb yt h es e c u r i t i e sa n a l y s t si na m a t u r em a r k e t t h ef o a r t hc h a p t e ra n a l y z e st h ec u r r e n ts t a t u sq u oo fm a v a l u e 剐；溺s 撼n c i nc h i n a t om e t h em a r k e ta p p r o a c hi sag o o do n cw h i c hc o u l ds u i tt h ed o m e s t i c e o n d i t i o mo fc h i n a , a n dw o u l db eu s e dw i d e l yf o rt h ev a l u ea s f , e s s l l l c n td u r i n g m e r g ea n da c q u i s i t i o na m o n g c h i n a $ l i s t e dc o m p a n i e si nt h ef u t u r e i n t h ef i f t he l a a p t e r , ic o n d u c ta ( ：a s cs t u d y , a n dm a i n t a i nt h a tt l a em a r k e t a p p r o a e l ai sa p p r o p r i a t eb e c a u s et h ee x p e c t i n gr e s u l tb yt h e g l a r k c ta p p r o a c hi s c l o s et ot h ea c t u a la c q u i s i t i o np r i c ea n dt h et r e n do fs t o c k so ft h ec o m b i n e d e n t e r p r i s e t h es i x t hc h a p t e ri sc o n c l u s i o n s i nm yi e $ c a l c h , i 竹m yb e s tt oi n t e g r a t et h e o r yw i t hr e a l i t y , c o m b i n e q u a l i t a t i v ea n a l y s i sw i t hq u a n t i t a t i v eo n e ，a n du n i t e t h et h e o r e t i c a li n t e r p r e t a t i o n a n dc a s es t u d y i nt h em e a n t i m e c h r r ta n dt a b l ea n a l y s i sa n dc o m p a r i s o na 他u s e d i nm y p a p e r t h e r e 批t w om a i ni n n o v a t i o n si nm yp a p e r t h ef i r s ti n n o v a t i v ep o i n ti st h a t is t a t et h a tt h em a r k e ta p p r o a c hi sa na p p r o p r i a t eo n ew h i e l ac o u l ds u i tc h i n a s n a t i o n a ls i t u a t i o na n dc o u l db ea p p l i e dw i d e l yi nt h ea n a l y s i so ft h ev a l u eo ft h e l i s t e dc o m p a n i e s t h es e c o n dp o i n ti st h a tc 硒es t u d yi sc o n d u c t e d i ns h o r t ，b yu s i n gt h ek n o w l e d g ei nt h ef i e l do fe c o n o m i c s 。f l l l a n c a ：，f i n a n c i a l a n da c c o u n t i n gig o ti nt h el a s tt h r e ey e a r so fm ys t u d yf o ram a s t e r sd e g r e e it r y t oa n a l y z et h ee n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n t a n d6 m dap r o p e ra p p r o a c hs u i t a b l ef o r c h j n a $ n c ws i t u a t i o n h o w e v e r , b e c a u s eo fm yl i m i t e dk n o w l e d g ea n dp r a c t i c a l e x p e r i e n c ea sw e l l 鼬t h el i m i t e ds p a c eo ft l a ep a p e r , t h ep a p e rm u s th a v em a n y d e f i c i e n c i e s i 锄文胎1w i l lb e n e f i tm u c hf r o mt h ev a l u a b l es u g g e s t i o no ft h e e x p e r t s ，a n d 1w i l l r e v i s ea n d i m p r o v em yp a p e ra c c o r d i n g t ot h e i r r e c o m m e n d a t i o ni n1 1 e 8 1 f u t u r e k e y w o r d s ：m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，v a l u a t i o n ，m a r k e ta p p r o a c h 2 1 导言 1 1 研究目的与意义 1 导言 随着经济的全球化，国内国际竞争的进一步加剧，并购已经成为许多企 业扩大规模，增强实力，提高效率。不断实现股东价值最大化的重要手段。 美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治斯蒂格勒在通向垄断的 寡头之路并购一文开篇中说道：“没有一家美国大公司不是通过某种程 度、某种方式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张 成长起来的。”目前，我国公司的规模还很小，公司规模的扩大也必将采用并 购扩张的方式。而在公司并购中，对目标公司的价值评估是很核心的一个问 题。要正确评估目标公司的价值，必须了解各种公司价值评估方法，正确运 用各种方法。另外，随着我国股权分置改革的完成，股票进入全流通时代， 上市公司的并购大潮将会到来。这需要寻找适合我国国情的公司并购价值评 估方法。同时对上市公司的并购也会出现很多不同于股权分置状态下的情况， 这将会对我国公司并购价值评估方法产生影响。本文就是希望在对现有各种 公司并购价值评估方法进行介绍和分析的基础上，分析在新的环境下，适合 我国公司并购价值评估的方法。 1 2 国内外研究概况 1 2 1 国外研究状况综述 西方发达国家企业的并购活动始于1 9 世纪9 0 年代，公司并购系统理论的 产生和逐步完善则是2 0 世纪5 0 年代的事。因此，目标公司的价值评估理论 公司并购中目标公司价值评估方法研究 和方法的完善也是在2 0 世纪5 0 年代开始的。但是，对目标公司定价问题的 研究可以追溯到2 0 世纪初。早在1 9 0 6 年，欧文费希尔就出版了他的专著 资本与收入的性质，指出资本的价值是收入的资本化或现值，如果利息率 下降，资本的价值会上升：反之也成立1 9 0 7 年，费希尔又出版了另一部专 著 利息率：本质、决定及其与经济现象的关系，从对利息率的本质和决定 因素的分析中，进一步研究了资本收入和资本价值的关系，从而形成了费希 尔完整而系统的价值评估理论框架，这本书是价值评估理论建设的里程碑。 国外对价值评估理论的研究也比较领先，已经形成比较完善的理论体系。综 述如下： 1 9 5 3 年，威斯顿( 1 9 e s t o nj f ) 在他的著作。t h er o l eo fm e r g e r si nt h e g r o w t ho fl a r g ef i r m s ”中较为详细地论述了公司价值评估的表格方法，后 来他又在公司价值评估的著作中提出了公司价值的四种模型，分别对零 增长、固定增长、超常增长紧随零增长和超常增长紧随固定增长进行建模研 究。 莫迪格利亚尼和米勒( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ) 1 9 5 8 年提出了企业价值 评估理论的框架1 ，并于1 9 6 1 年证明了企业价值评估的四种方法 现金流量方 法、投资机会方法、股利流量方法、收益流量方法) 在理论上的等价性2 。他们 的研究在企业价值评估史上起到了正本清源、继往开来的作用。之后，现金 流折现评估方法逐渐成为了企业价值评估的主流方法。 1 9 8 6 年美国西北大学经济学教授巴波特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 在著作创 造股东财富和许多论文中对贴现方法进行了发展。提出了公司价值估价的 未来现金流量方法。1 9 9 0 年美国的三位经济学家t 科普兰、t 科勒和j 默林 合著的价值评估：公司价值的衡量和管理一书，可以说是迄今为止研究 公司价值评估理论较为全面系统的著作。书中明确提出了公司价值源于它产 生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点，建立了公司市场价值 的估价模型。他们认为，公司的市场价值基于公司未来的预期绩效，而不是 l f r a n c om o d i g l i a n i ：m e r t o nh m i l l e r t h ec o s to fc a p i t a l c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n d t h et h e o r yo fi n v e s t m e n t t h ea m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w 【j 】1 9 5 8 4 8 ( 3 ) ：2 6 1 2 9 7 2 m e r t o n | lm i l l e r ：f r a n c om o d i g l i a n i d i v i d e n dp o l i c v 。 g r o w t ha n dt h ev a i u a t i o n o fs h a r e s j o u r n a lo fb u s i n e s s j 1 9 6 1 3 4 ( 4 】：4 1 l 一4 3 3 2 1 导言 公司的历史业绩。公司价值等于自直现金流量和税后菲营业现金流量现值之 和。j 奥尔森利用股利、现金流和盈利进行价值评估进行了综合分析，进一 步完善了公司价值评估理论。 1 9 9 5 年，费尔森和奥尔森( f e l t h a ma n do h l s o n ) 在文献中以股刹折现模 型为基础，以q 辱一僻一旦。) 等式推导出剩余利润模型。 1 9 6 9 年，美国经济学家托宾博士提出q 比例投资理论，认为在进行公司 兼并或者收购时，厂商是否对投资并购目标公司感兴趣，要看目标公司资产 边际的市场价值是否超过其重置成本而定，提出了用二者的比例来判断并购 是否可行的准则，即q = v k ( v 为目标公司的市场价值：k 为公司建设的重置 成本) ，这一比率被称为托宾比率。后来，劳伦斯怀特等人拓展了托宾的q 比例投资理论，把模型修改成q = p c ( p 为目标公司的并购价格，c 为公司资 产的重置成本) ，认为公司收购或者兼并时主要应考虑公司之间交换资产的动 力。法玛和伦奇( 1 9 9 2 ) 研究了“市场价值账面价值”比率与总资本收益率 的关系，强调了市场价值账面价值比率的重要性。 1 9 7 3 年，美国布莱克与舒尔斯两位教授提出了著名的b l a c k - s c h o l e s 期 权定价模型，为评估企业潜在的获利机会价值提供了一定的技术保证。新经 济时期的市场特征和高科技企业发展的实际，使人们对企业价值有了创新性 的认识，出现了一种建立在期权定价理论基础上的企业价值观点：“企业价值 是现有的各种经营业务所产生的未来现金流量的贴现值之和。再加上企业所 拥有的潜在获利机会的价值。”这种企业价值的评估观点代表了企业价值评 估理论的最新发展方向。 1 2 2 国内研究状况综述 国内关于企业价值评估的理论探讨主要集中在2 0 世纪9 0 年代末，目前 国内的观点主要集中在以下几方面： 3f e l t h a m ，g e r a l da ：o h l s o n 。j a m e s v a l u a t i o na n dc l e a n s u r p l u sa c c o u n t i n gf o ro p e r a t i n g a n df i n e n c i a la c t i v i t i e s i j c o n t e m p o r a r ya c c o u n t i n gr e s e a r c h 1 9 9 5 1 1 ( 2 ) ：6 8 9 7 3 1 4 阿姆垃姆实物期权：乖蛹定耳境下的战峰投资管理 h ，帆憾j t 业 n 版 t 2 6 0 ， 公司并购中目标公司价值评估方法研究 张先治在2 0 9 0 年5 详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方 式，价值评估的程序与方法，并初步给出了评估中的参数：现金流量、折现率、 评估期的确定方法。 颜志刚对企业价值评估中自由现金流量进行了分贸，他认为企业价值主 要取决于未来的自由现金流量( f r e ec a s hf l o w ) ，而自由现金流量是企业经 营产生的现金流量。 曹中7 、宣国良9 等人在2 0 0 1 年，对比了经济利润和现金流量折现模型在 企业价值评估中的不同，并给出了利用折现经济利润进行企业价值评估的模 型。 董直庆、赵振全利用删模型对公司价值评估进行了实证分析9 ，重点论述 了考虑破产风险的情况下，对删模型进行了修正，增加了破产风险成本参数， 探讨了存在破产风险的情况下，企业价值评估模型的改进方法。 张根明、王爱武”论述了高科技企业价值评估方法的选择。 许民利、张子剐等人提出了秘用增长拐权进行企业价值评估韵设想“，赵 国忻研究了j i d 投资的期权创造和期权享有过程价值”，李焰认为企业价值应 该分解为零增长价值和增长机会价值“，并提出了用期权定价模型确定企业的 增长价值。桂彦鹏、陈迅利用经营期投评估方法对企业整体价值的评估进行 了应用”，为现金流量处于困境的企业价值评估提供了新思路。 孙雅贤、粱益源探讨了r a p p a p o r t 模型在企业价值评估中的应用“，他们 针对现金流量折现评估模型中现金流量的预测问题。利用r a p p a p o r t 模型进 5 张先治。论以现金流量为基础的价值评估 刀，求是学刊。2 0 0 0 年ii 期 6 颜志刚，企业价值评估中自由现金流量分析 j 韶关学院学报，2 0 0 1 年5 月。p 2 2 9 7 曹中、车眙菅试论风险投费与企业价值评估一兼论实体现金流量折现模型的应用 j 研究探索改革， 2 0 0 i 年3 月，p 1 2 一t 5 o 王丰、宣孱良经跻利润及现金毹折现模型在企业价值评估中的应用研究l 力，当代经济科学，2 0 0 1 年9 月p 8 2 8 5 0 9 莆直庆、赵振全，考虑破产风险的哪模型与公司价值评估 j 】。吉林大学社会科学学报。1 9 9 9 年第6 期，p 5 8 6 1 0 ， ”张根明、f 爱武，高科技企业价值评佶方法选择! j ，广西大学学报，2 0 0 1 年4 月p 3 l _ 3 4 ”诲民秘、张子刚。增长精权憨怠及葵柱企业价值许依率韵赢用f j 】价值t 程，z 0 0 t 年第4 娟 心赵国忻r & d 投资的期权创造和期权享有过程价值研究! j 科研管理，2 0 0 0 年3 明 ”车焰期权定价理论d 企业价值评估中的一用 j 。财贸绎济，2 0 0 i 年第5 期，p 3 3 - 3 7 1 朴彦哨，陈迅经竹期权计估法十企业整体价值评估的应用f j 重庆丈学学报。2 0 0 1 年第7 卷第l 期，p 4 1 4 3 ”孙雅贤，粱益源拉巴波特慎型打企业兼并价格评估中的应用( j 】1 海人学学报1 9 9 7 年第1 2 娟 p 6 0 1 6 憾 4 1 导言 行现金流量的预弱。王利强”对西方的评估方法进行回顾，探讨了r a p p a p o r t 模型的应用技巧。李麟”、张铁庄”介绍了企业价值评估中r a p p a p o r t 模型， 分析了价值驱动因素与现金流量的关系，利用r a p p a p o r t 模型对企业现金流 量进行了估计，并以某公司为例，利用r a p p a p o r t 模型进行了预测和价值评 估。 严绍兵、张涛介绍了一种新的企业价值评估方法一直接市场数据法”， 即依据“替代原则”，一项资产的经济价值可以由获得同样效用替代物的成本 所决定，也就是我们常常提到的市场法。 企业价值评估的理论探讨在我国刚刚兴起，目前大多是吸收和引进国外 的评估思想和理论，并进行初步的评估检验。由于企业价值评估是一项复杂 而科学的工作，需要结合我国的具体情况不断进行深入研究。 1 3 研究思路 本文强调理论与实际的结合，在理论分析的基础上指出市场法在我国有 很大的发展前景，是一种比较适合我国上市公司的价值评估模型本文使用 市场法对丰原生化被并购的案例进行分析，指出市场法运熙中存在的问题并 提出改进意见。 1 4 研究方法 本文运用了定性与定量相结合、理论分析与案例分析相结合的研究方法， 也采用图表分析和比较方法，运用了e x c e l 数据处理工具。 利强，两方企业估价方法在我国企业井翰中应用问题研究 j ，山西财经大学学报。1 9 9 9 年1 1 月， p 2 2 - 2 3 ”李瞬牵骥著，企业价值评估价值增陡 民主与建设m 版社，2 0 0 1 年8 月 ”张铁序企业* 购价值订估中的拉巴波特填型【j 】四川2 计2 0 0 0 年2 月p 2 3 - 2 4 抻严 羁兵，企业债奄许估一直接市场敬掂泣箍述c j ，财呈争问题目 究，2 0 0 0 年5 死。p 4 1 一唾z 5 公司并购中目标公司价值评估方法研究 2 并购与企业价值评估理论 2 1 企业并购理论 2 1 1 企业并购的概念 并购锄e r g ea n da c q u i s i t i o n ) 即兼并与收购。兼并是指两个以上的企业 或公司通过法定程序归并成为一个企业或公司的法律行为，它有新设兼并和 吸收兼并两种形式。前者为有关的两个公司合为一个公司，原公司的注册被 注销，各自原有的独立法人地位消失，合并后的薪公司重新进行注册，出现 一个新的法人，其实质是平等的结合。后者也是两个公司合为一个公司，但 一方为吸收方，一方为被吸收方，合并后吸收方独立法人地位不变，被吸收 方的注册被注销，其独立法人地位消失，其实质是非平等的结合。收购则是 指一个企业以某种条件获得对其他企业一定控制权的产权交易行为。企业兼 并与收购是企业扩张与增长的方式，涉及企业所有权的改变。收购又是兼并 的一种重要手段和操作方式，可以认为收购是兼并的一种特殊形式，即控股 式兼并，因此企业兼并和收购合在一起，简称企业并购。 2 1 2 企业并购动机的经济学分析 关于企业并购的动机问题，西方学者不断地进行着广泛而又深入的研究， 试图从不同的角度揭示隐藏在大量并购活动之后的真正动机。但迄今为止， 理论界也未能形成一个比较权威、令人信服的全面解释。在市场经济环境下， 企业作为独立的经济主体，其一切经济行为都受到利益动机的驱使，因此企业 并购的目的是为实现其财务目标股东价值最大化。而企业并购的另一动 力则来源于市场竞争的巨大压力。这两大原始动力在现实经济生活中以不同 6 2 并购与企业价值评估理论 的具体形态表现出来，是多种因素的综合平衡。在一项并贿中，其具体动因往 往较为复杂而非单一，大多数企业并购行为是多元动因综合平衡的过程。西 方学者认为，主要有以下动因促使企业进行并购： ( 1 ) 经营协同效应。经营协同效应的主要研究基点在于企业的规模经济前 提。根据规模经济的原则，在一定的技术和市场条件下公司规模不宜过小， 因为大规模生产有利于降低单位生产成本，这包括两方面的原因： 由于公司的固定成本一般是不变的，因此产品数量越多，单位固定成 本就越低，并购活动导致的公司规模的扩大就带来单位产品成本的降低。 公司的并购能够带来各项费用的节约，其中包括：首先，节约营销费 用。并购带来公司规模扩大，一方面可以使公司通过同一销售渠道对不同顾 客或市场进行专门化的生产和服务另一方面可以使公司在更大的区域内销 售，从而不仅使营销手段更有效，而且使单位产品的销售费用大幅降低。其 次，节省管理费用。公司收购可以减少管理人员，企业一定数目的管理费用 在更多数量的产品中分摊，单位产品的管理费用可以大大减少。最后，节约 研发费用。合并后，公司能够共用研发成果，这样就避免了重复研发，可以 节省研发费用。 ( 2 ) 财务协同效应。财务协同效应指的是公司并购后，由于税收、会计处 理、证券交易等方面为公司带来的利益。其主要表现在以下几个方面： 通过并购实现合理避税的目的。如一个盈利很高的企业出于减少纳税 的目的，通过并购一家现在亏损但未来看好的企业，可以达到合理避税的目 的。 并购后企业的负债能力往往要大于并购前的负债能力之和，这样就可 以通过增加债务水平来提高财务杠杆，从而得到财务协同效益。 ( 3 ) 价值低估效应。在证券市场上，公司股票的“股价率”是决定企业并 购的一个重要因素。所谓股价率，就是指股票的市场价值与资产的帐面价值 之比。如果一家公司由于经营不善，其股票的市场价值低于资产的帐面价值 时，它将成为被收购的对象。目标公司的价值被低估，可能有三种原因：首 先，经营管理未能发挥应有的潜力；其次，并购公司拥有外部市场所没有的 该目标公司价值的内部信息；最后，由于通货膨胀造成的资产市场价值与重 置成本的差异。 公司并购中目标公司价值评估方法研究 从国际市场来看，2 0 世纪7 0 年代后期，在西方国家出现的并购浪潮中， 主要的动机之一就是购买价值被低估的目标公司。 ( 4 ) 代理理论代理理论从现代企业的委托代理关系出发，对企业并 购的动机提出了两种解释： 代理成本降低论。在现代公司中所有权与经营权分离的情况下，决策 的制定和执行是经营者的职权，而决策的评估和控制由所有者管理，这种相 互分离的内部机制设计可部分解决代理问题，而并购则提供了一个解决代理 问题的外部机制。从理论界来看，梅恩( m a n n e ，1 9 6 5 ) 提出，并购通过要约 收购或代理权之争可以使外部管理者战胜现有的管理者和董事会，从而取得 对目标企业的决策控制权。他强调说。如果企业的管理层因为无效率或代理 问题而导致业绩滞后的话。企业就有可能被接管，从而面临着被并购的威胁” 经理价值论。在所有权与控制权分离的情况下，股东和管理者之间的 关系被认为是委托人同代理人的关系。在这种代理模式中，管理者作为代理 人并非总是委托入最佳利益的扮演者。经理入员在傲出决策时。宁愿选择能 够使企业长期稳定和增长的政策，因为企业的发展会使经理获得更高的工资 与福利及社会地位。因此，经理进行并购决策时注重的是规模扩张，而不太 注重企业利润。甚至牺牲企业的短期剩益。f i r t h 对1 9 7 4 一1 9 8 0 年期闻的2 5 4 家英国收购要约样本进行了研究，他发现，收购过程导致管理者报酬增加， 在股东获益的情况下，完成收购可以导致管理者报酬的大幅度增加。甚至在 股东利益损失的情况下，管理人员也能够获益。 ( 5 ) 风险分散理论。企业经营必然会面对各种各样的风险和不确定性。市 场需求、技术、市场结构与产业组织、政策法规、国际环境等总是在不断地 发生新的变化，如果企业不能够很好地应对，就有可能使经营陷于危险之中。 为了降低和分散风险，企业通常采用混合并购的方式，实现多元化经营。该 理论隐含的假设前提是，通过多元化经营降低的市场风险足以弥补由此增加 的管理成本和产生的新风险。” ( 6 ) 节约交易费用理论。企业要经常寻找交易的对象，要进行交涉签订契 ”m a n n e h g “m e r g e r sa n dt h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l 吖j ，j o u r n a lo fp o l i t i c a l e c o n o m y 1 9 6 5 p p i1 0 - - - 1 2 0 2 冯报福，两方企业并蛔理论：j 3 绎济管理2 。睨年1 6 妫 s 2 井购与企业价值评估理论 约，为此需要投入必要的人力和物力，屙对还要葱对违约的风险，这些都构 成了所谓的“交易成本”。而企业进行纵向的、横向的延伸或整合，就可以将 部分交易转变为企业内部的交易，从而可以节约交易成本，减少搜寻、签约、 违约的费用。 企业并购的动因总是由理论的不断完善而不断改变，如节税动机可能随 着税法的不断改进而消减，而多元化经营随着学者的研究发现多元化不能很 好的分散风险，甚至加大了企业的风险时，混合并购动机也越来越少了同 时随着核心竞争力，价值链等新管理理论的问世，越来越多的公司倾向于采 用专业化的经营模式，从而又转向横向并购这种方式。 2 1 3 我国企业并购动祝的特殊性 ( 1 ) 政府参与和推动 国有资产战略调整。早在z 0 世纪9 0 年代。中央就发出了要对国有经 济进行重大的战略性重组的信号，国有经济战线拉得过长，亏损严重，国家 必须从一些行业撤出，从而造成了中国企业并购的高潮，波及了许多行业、 企业。 优惠政策的吸引。近年来一些地方政府为了鼓励企业并购，制定了一 系列地方性优惠政策和措施，诸如贷款优惠、财政税务优惠等。对愿意井购 亏损企业的优势企业进行鼓励，从而导致一些优势企业为享受优惠政策而进 行并购活动。 政府部门的拉郎配。很多地方政府为了扩大企业的规模，通过划拨的 手段要求企业合并；有些地方政府为了挽救效益不好的企业要求优势企业 兼并效益差的企业。 ( 2 ) 借题材炒作 我国证券市场还不很完善。上市公司的股价有时并未真实反映企业的经 营活动与业绩，某些上市公司的并购活动也并不是出于提高企业经营业绩。 而是用于标榜自己进入新兴的行业领域或成为高新科技企业，来迎合市场的 热点炒作，以提高公司股价或知名度。 ( 3 ) 获取壳资源 9 公司并购中目标公司价值评估方法研究 我国企业的上市近凡年才改为核准制，在此之前。一直实行上市公司审 批制度，造成了我国的种特殊现象壳资源，即由于审批额度限制，能 上市的公司仅占极少数，对于很多急需上市融资但却很难在较短的时间内获 得上市资格的企业，那些上市公司就成了稀有的壳资源。于是买壳上市的并 购行为屡见不鲜。很多并购企业看中的不是壳公司的经营状况或发展前景，