（会计学专业论文）公司治理与上市公司过度投资行为关系的实证研究.pdf

摘要 摘要 投资作为拉动g d p 增长的三驾马车之一，可以加快企业资金的积累，由此 可见投资决策对于企业的发展有着非常重要的作用。但是近年来，许多企业盲 目扩大投资领域，导致社会资源的浪费，企业投资效率的下降，一些原本经营 很好的上市公司也因此走上了倒闭破产的道路。由此可见如何制约过度投资行 为是一个亟待解决的问题，然而公司治理结构的优劣会对企业的投资行为产生 重大影响，所以本文分别从企业的内部治理与外部治理的视角系统讨论公司治 理与过度投资行为的关系。 本文首先通过理论知识分析公司治理与过度投资行为之间的关系，为后面 的实证研究打下一定的理论基础。其次通过r i c h a r d s o n 模型对过度投资进行相 应度量，并分别与内部治理变量、外部治理变量构建模型进行回归检验，实证 结果显示我国相当一部分上市公司的确存在过度投资问题，其中内部治理变量 中的股权制衡度、董事会会议次数、管理者持股比例、监事会总规模都与过度 投资显著相关，独立董事比例并没有对减少过度投资行为发挥应有的作用：外 部治理变量中产品市场竞争、债权人治理都对抑制过度投资有显著效果，而机 构投资者持股、年度审计意见对过度投资行为没有显著影响；并且在国有股比 例不同的企业内部治理与外部治理对抑制过度投资的效果也存在显著差异。最 后依据以上结论对如何通过完善公司治理结构来抑制过度投资行为提出了相关 政策建议。 关键词：过度投资；公司治理；自由现金流 a b s t r a c t a b s t r a c t a so n eo ft h et r o i k ap u l l i n gg d pg r o w t h ，i n v e s t m e n tc a na c c e l e r a t et h e a c c u m u l a t i o no fb u s i n e s sc a p i t a l t h e r e f o r e ，t h ei n v e s t m e n td e c i s i o np l a y sav e r y i m p o r t a n tr o l ei nt h ed e v e l o p m e n to ft h ee n t e r p r i s e h o w e v e r ，m a n ye n t e r p r i s e s b l i n d l ye x p a n d e di n v e s t m e n ta r e a si nr e c e n ty e a r , l e a d i n gt oaw a s t eo fs o c i a l r e s o u r c e sa n dt h el o w e re f f i c i e n c yi ne n t e r p r i s ei n v e s t m e n t t h u s ，w ec a nf o u n ds o m e l i s t e dc o m p a n i e sw i t hw e l lm a n a g e m e n th a db e e nd r i v e ni n t o b a n k r u p t c yb yt h i s p r o b l e m s oap r o b l e mt ob es o l v e du r g e n t l yi st h a th o w t or e s t r i c to v e r i n v e s t m e n t b e h a v i o r c o r p o r a t eg o v e m a n c ew i l lb r i n g as i g n i f i c a n t i m p a c t o nc o r p o r a t e i n v e s t m e n t b e h a v i o r t h e r e f o r e ，t h i sp a p e r d i s c u s s e dt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c o r p o r a t eg o v e m a n c ea n do v e r i n v e s t m e n tf r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h ei n t e r n a la n d e x t e r n a lg o v e r n a n c e f i r s t ，t h i sp a p e ra n a l y s e st h a tt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a sa f f e c to nc u r b i n g o v e r i n v e s t m e n tt h r o u g ht h e o r e t i c a lk n o w l e d g e ，l a i dt h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o nf o r s u b s e q u e n te m p i r i c a lr e s e a r c h s e c o n d l y ，w ei n v e s t i g a t et h eo v e r i n v e s t m e n tb y r i c h a r d s o nm o d e la n dp e r f o r mt h ee x t e r n a la n di n t e r n a lg o v e m a n c ev a r i a b l e sm o d e l r e g r e s s i o n e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tal a r g ep o r t i o no fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a h a v eo v e r - i n v e s t m e n tp r o b l e m s f r o mt h ev i e wo fi n t e r n a lv a r i a b l e s ，e q u i t yr e s t r i c t i o n r a t i o ，b o a r dm e e t i n gf r e q u e n c y , m a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n ds u p e r v i s o r yb o a r ds c a l ea r e a s s o c i a t e dw i t ho v e r i n v e s t m e n t t h ep r o p o r t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r sd i dn o tp l a y ar o l ei nt h er e d u c t i o no fe x c e s s i v ei n v e s t m e n tb e h a v i o r f o rt h ee x t e r n a lv a r i a b l e s ， p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o na n dc r e d i t o rg o v e r n a n c eh a v eg r e a te f f e c to nc u r b i n g o v e r - i n v e s t m e n t b e s i d et h a t ，s h a r e h o l d i n gr a t i oo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n do p i n i o n o fa n n u a la u d i td on o th a v eg r e a te f f e c to nt h eo v e r - i n v e s t m e n t s t h e r ea r ea l s o s i g n i f i c a n td i f f e r e n c e si n t h ee f f e c to ft h ep r o p o r t i o no fs t a t e - o w n e ds h a r e so f d i f f e r e n t e n t e r p r i s e s t oc u r bo v e r - i n v e s t m e n t f i n a l l y , a c c o r d i n gt ot h ea b o v e c o n c l u s i o n s ，w em a k er e l e v a n tr e c o m m e n d a t i o n so nh o wt oc u r bo v e r i n v e s t m e n t sb y i m p r o v i n gc o r p o r a t eg o v e m a n c e k e yw o r d s ：o v e 卜i n v e s t m e n t ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；f r e ec a s hf l o w i i i 第一章引言 第一章引言 1 1 选题背景和问题提出 近年来，投资虽然对我国经济的发展发挥了一定的带动作用，但是许多企 业盲目的进行投资，甚至投资于一些自己根本不熟悉的领域，导致社会资源的 大量浪费，企业的投资效率的降低，很多原本经营很好的上市公司也因此走上 破产倒闭的道路。像三九集团并入华润集团，猴王集团的最终破产，德隆集团 由辉煌走向落寞等等，都是因为盲目投资导致的结果。2 0 0 8 年全球金融危机的 爆发，全球投资规模都有所缩减，很多人都认为研究过度投资没意义了，其实 不然，应对金融危机最有用最直接的刺激手段就是投资，所以在这样恶劣的经 济形势下，我国2 0 0 8 年和2 0 0 9 年的g d p 增长率也高达9 和8 7 ，固定资产 投资增长率也一直处于快速发展的状态。所以不管在怎样的背景下，如何抑制 过度投资行为，从而实现企业价值最大化，是我们亟待面对解决的问题。 对过度投资的研究在国内外学术界都引起了足够的重视，许多学者对过度 投资运用不同的方法进行衡量，对过度投资产生的原因进行分析，对如何抑制 过度投资行为提出不同的解决措施。其中一个非常重要的角度就是从公司治理 的视角对过度投资行为进行研究分析，公司治理结构的核心问题就是保证决策 的正确性，从而实现企业价值的最大化，由此可见投资行为与公司治理结构有 着密不可分的联系。学术界对于过度投资行为的研究大部分集中在内部治理上， 例如股权结构，董事会特征，管理层激励等等，研究的结果对我国过度投资行 为的治理效果并不明显，因此近年来，有些学者转为研究外部治理与过度投资 行为的关系，像产品竞争，金融发展水平，债权人治理等等。本文将在吸收和 借鉴前人的研究成果的基础上，将从内部治理和外部治理的视角下系统探讨公 司治理与过度投资行为的关系，进而针对如何通过完善公司治理结构来抑制过 度投资行为提出相关的政策建议。 1 2 研究意义 公司治理结构的核心问题就是保证决策的正确性，从而进一步实现企业价 值的最大化，由此可见企业的投资决策问题与公司治理结构有着密不可分的关 第一章引言 系。完善的公司治理结构一定能为企业做出明智可取的投资决策提供帮助。 从理论角度上看，在现代公司的财务管理中，存在着三大非常重要的决策， 分别是投资决策，融资决策以及股利决策。公司财务决策是从投资决策开始的， 它将直接对融资决策和股利决策产生重大影响。出于各种原因，企业的投资决 策并不完全是基于实现企业价值最大化而做出的，因此有时会出现过度投资与 投资不足等问题，严重阻碍着企业的发展。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 在他的自由现金流代 理假说中引入过度投资的概念，他认为过度投资行为是指将自由现金流投资于 净现值小于0 的项目上的行为。如何抑制过度投资行为，实现企业价值最大化 成为许多学者研究的课题，其中一个重要的视角就是公司治理，希望能通过完 善公司治理结构，做出合理的投资决策，从而实现企业价值的最大化。 从实践角度上看，改革开放以来，我国的经济得到迅速的发展，投资对于 经济的迅猛发展起到非常重要作用，但是近些年来，许多企业盲目的扩大投资 领域，导致某些领域的产能过剩，造成社会资源的大量浪费，企业投资效率下 降等一连串问题。尤其是一些上市公司也由于盲目扩大投资领域最终走上破产 衰败的道路，我们常常说上市公司是我国经济发展中的主力军，它们的发展直 接影响着我国经济的发展，而抑制过度投资行为是我们必须面对解决的问题， 所以本文将通过公司治理的角度对上市公司过度投资行为进行研究分析。 总之，本文对公司治理与上市公司过度投资行为的关系进行相关研究，可 以为进一步完善公司治理结构提出相关政策建议，同时还可以为抑制过度投资 行为找出相应的解决措施，具有一定的理论意义和实践意义。 1 3 国内外研究文献综述 国外许多学者对过度投资展开了大量的研究，包括过度投资的定义，过度 投资的衡量，过度投资的治理等各个方面，并取得了非常多的研究成果。我国 学者也结合我国的一些特殊情况像所有者缺位，股权分置改革制度，经理层控 制等等对过度投资展开了相关研究。其中一个非常重要的视角就是通过公司治 理对过度投资行为进行研究。本文将通过过度投资的定义，过度投资的度量， 公司治理与过度投资行为关系的研究顺序对相关国内外研究文献进行梳理，为 论文后面的理论与实证分析部分奠定坚实的基础。 第一章引言 1 3 1 国外文献综述 ( 1 ) 过度投资的国外文献综述 企业是如何产生过度投资行为的? 在企业的委托代理理论中，j e n s e na n d m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在发表于财务经济学刊的企业理论：管理行为、代理成 本与所有权结构一文中回答了这个问题。该文分析了上市公司股权融资的代 理问题，指出当企业的经营管理者所持股权比例比较小时，这些经营管理者在 做出决策时，很有可能是以自身利益为起点，而不是考虑股东的利益，这样就 会产生盲目扩大投资规模等一系列的过度投资行为。股票市场存在着信息不对 称同样会导致过度投资行为的产生，n a r a v a n a n ( 1 9 8 5 ) 就发现以n p v 作为依据 选择项目时存在一个n p v 0 的所有项目所需资金以后的剩余现金流量称为自由现金流， 而将投资于n p v 0 的项目投资与非预期投资。通过r i c h a r d s o n 模 型得到残差大于0 的就是过度投资，反之，则为投资不足。这个模型在以后的 过度投资行为的研究中广泛的被运用，本文也将采取这个模型进行相关研究。 ( 2 ) 过度投资与公司治理的国外文献综述 公司治理结构的核心问题是保证决策的正确性，可见企业的投资决策与公 第一章引言 司治理结构有着紧密相关的关系。j e n s e n 和m e e k i n g ( 1 9 7 6 ) 就指出因为信息与 激励存在着严重的问题，所以公司治理结构的优劣对企业的各种投资决策都会 产生影响。h a r t ( 1 9 9 5 ) 更是进一步指出为了解决有关代理问题才有公司治理机 制的存在，完善的公司治理机制可以有效地约束经营管理者为了追求自己的个 人利益而做出损害公司利益的行为，进一步有效减少过度投资行为的发生。 具体而言，外国学者将公司治理的各种不同因素与过度投资行为进行理论 和实证分析，在内部治理机制中，主要包括股权结构，董事会治理，管理层激 励，监事会特征等方面。 g o e r g e n 和r e n n e b o o g ( 2 0 0 1 ) 对反映企业所有权和控制权结构的虚拟变量 进行了相关定义，证实了以下结论：公司的所有权比例越大，过度投资程度越 严重；但同时也证实了内部所有权可能引起管理层的防御。 a l e x a n d e r ( 2 0 0 1 ) 研究发现董事会规模越大，越没有凝聚力，越容易发生 争议，越不容易管理，所以容易被经理控制，更加容易导致过度投资行为的发 生。董事会规模中还有一个非常重要的影响因素就是独立董事的比例。 r i c h a r d s o n ( 2 0 0 2 ) 检验结果表明独立董事和机构投资者持股等治理因素对 抑制企业的过度投资行为有着非常重要的作用。再如c h u n g 和p r u i t t ( 2 0 0 3 ) 同 样得出相同的结论，独立董事在抑制过度投资行为上有着极其重要的作用，独 立董事可以利用其专长和独立性有效抑制经营管理者的盲目投资行为，在做出 正确的投资决策中起着至关重要的作用。 r i c h a r d s o n ( 2 0 0 3 ) 首次在企业自由现金流和过度投资行为的关系研究中加 入公司治理结构因素，他同样认为完善的公司治理结构可以减少企业的过度投 资行为。 d e n i s ( 1 9 9 7 ) 和a n d e r s o n ( 2 0 0 0 ) 则是从管理层激励这方面来进行研究， 发现美国c e o 持股比例越高的企业越少表现出过度投资的迹象，这也说明提高 管理层的持股比例可以起到一定的激励作用，进而减少公司的过度投资行为。 在外部治理机制中，包括机构投资者，债权人治理等方面，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 研究了机构投资者与过度投资行为之间的关系，他们认为机构投资者 有很强的动机去监督企业的经营管理者，使这些经营管理者以股东价值最大化 为目标做出相应的决策，进一步减少企业的过度投资行为。同时通过举债也可 以抑制过度投资行为，a i v a z i a ne ta l ( 2 0 0 5 ) 以加拿大的上市公司为研究样本， 发现通过举债可以有效的抑制企业的过度投资行为。 4 第一章引言 1 3 2 国内文献综述 ( 1 ) 过度投资的国内文献综述 国内大多数学者都认为我国普遍存在着过度投资问题，所以我国学者也结 合国内的一些特殊情况像所有者缺位，股权分置改革制度，经理人控制等等对 过度投资展开了相关研究，也得到了不少的研究成果。 周立( 2 0 0 2 ) 以白酒行业上市公司为研究对象进行相关的实证研究，实证 结果表明这些样本上市公司存在由于自由现金流弓1 起的代理成本问题，也就是 过度投资，这也进一步说明了过度投资现象在我国还是普遍存在的。 许多学者还结合我国一些特殊情况研究过度投资现象产生的原因，例如吴 顺祥，张长海( 2 0 0 9 ) 对我国国有上市公司过度投资行为进行分析，发现由于 政府干预，管理者过度自信，迎合非理性市场等多方面原因造成过度投资行为 的产生，可以通过减少政府干预、完善公司治理、发债融资等等方法来抑制过 度投资行为。 邬国梅( 2 0 0 9 ) 以2 0 0 2 2 0 0 5 年的制造业上市公司为研究样本，对集团大股 东代理与过度投资行为进行实证分析，研究表明导致过度投资产生的最主要的 原因是我国上市公司集团大股东代理问题，且不同性质的集团控股股东对上市 公司具有不同程度的利益侵占。 张传明，周恒( 2 0 1 1 ) 指出过度投资产生的原因主要是股东与管理者冲突， 股东与债权人的冲突，以及大股东与中小股东的冲突；可以分别通过管理者、 大股东、债权人等视角来抑制过度投资现象。 戴德明，王小鹏( 2 0 1 1 ) 从所得税的角度对过度投资进行相关研究，结果显 示我国上市公司依然存在一定程度的过度投资，在管理层充分考虑投资成本、 监管风险等因素后实际税率和税收监管确实可以减少过度投资行为，而税负则 在管理层合理避税动机下加剧了过度投资，且所得税对过度投资行为的影响上 国有控股公司比非国有控股公司更显著。 有些国内学者也就过度投资的衡量有着自己的见解，张功富( 2 0 0 9 ) 构建 了一个可以有效避免托宾q 衡量偏差的投资机会替代变量一基准q ，用基准q 估计每个企业年度的最优投资水平，再用实际投资水平扣除最优投资水平就能 获得过度投资或投资不足的相关数据。 第一章引言 ( 2 ) 过度投资与公司治理的国内文献综述 许多国内学者将过度投资行为与公司治理结构进行了相关理论与实证的研 究，其中有不少学者将内部治理因素与过度投资行为的关系进行研究，包括股 权结构、董事会特征、经理层激励，监事会特征等等。 黄本多，干胜道( 2 0 0 9 ) 运用2 0 0 5 2 0 0 7 年上海交易所和深圳交易所a 股 制造类上市公司作为研究样本，发现过度投资与自由现金流呈显著正相关，不 同的股权结构能够对过度投资行为发挥一定的抑制作用，但其最终的有效性取 决于大股东的性质，当第一、二大股东分别为不同性质时，股权制衡效果越明 显，越能有效抑制企业的过度投资。 邬国梅( 2 0 0 9 ) 在非效率投资比较严重的情形下，通过实证的方法研究我 国上市公司的过度投资行为以及如何进行治理。实证结果表明我国的确存在一 定程度的过度投资，负债对过度投资能够发挥一定抑制作用；非国有控股和现 金股利在有限的程度上可以抑制过度投资行为的产生，管理层持股和独立董事 对减少过度投资行为没有明显的效果。 蒋明跃( 2 0 1 0 ) 以我国沪深上市公司2 0 0 4 。2 0 0 8 年度数据对董事会特征与过 度投资的相关性进行研究，得出结论董事会规模和独立董事比例对抑制过度投 资没有明显的效果；经理兼任董事长或董事，将引发高管进行过度投资；董事 会会议次数与过度投资显著正关系。 覃家琦( 2 0 1 0 ) 通过选择2 0 0 6 2 0 0 8 年制造业的数据，发现样本公司确实存 在过度投资行为，设立战略委员会的公司过度投资水平反而显著更高，可见战 略委员会并没有抑制过度投资行为。 当然内部治理因素对抑制过度投资行为起到一定的作用，但是作用并不是 特别明显，因此有些学者就外部治理因素与过度投资行为的关系进行研究，外 部治理因素包括产品竞争，信息透明度，金融发展水平等等。 朱启明，徐琳( 2 0 0 9 ) 对信息透明度与过度投资行为进行了研究，得出结 论加强对企业的信息披露，提高信息透明度，可以有效抑制企业的过度投资行 为。 王珊( 2 0 0 9 ) 就产品市场竞争与过度投资行为的关系进行相关研究，利用 我国a 股上市公司2 0 0 6 2 0 0 8 年三年的数据进行实证分析，结果表明我国产品 市场竞争对上市公司过度投资整体具有一定抑制作用，产品市场竞争与企业的 过度投资程度呈现显著负相关，但这种治理机制只对国有上市公司显著，对非 第一章引言 国有上市公司的过度投资影响并不显著。 强志娟( 2 0 1 0 ) 在我国特殊的资本市场和转轨经济的背景下，试图寻找金 融发展水平对企业过度投资行为有何影响，该文章以我国2 0 0 3 2 0 0 8 年的上市公 司为研究对象，运用r i c h a r d s o n 模型衡量企业的过度投资，并与金融发展水平 进行实证检验，回归结果显示企业所处的地区金融发展水平越好，过度投资行 为越少发生。 简建辉，黄毅勤( 2 0 1 1 ) 通过外部治理因素中的产品竞争市场、信息披露机制、 制度环境对过度投资行为进行研究，通过实证分析发现产品竞争越激烈，信息 披露质量越好，制度环境越完善，越能抑制过度投资行为。 当然也有些学者将内部治理与外部治理变量分别与过度投资进行相关研 究，例如匡小兰( 2 0 0 9 ) 选取2 0 0 6 2 0 0 8 年间并且在2 0 0 4 年1 月1 日前上市的 沪深a 股上市公司的有关数据，从公司治理的角度研究其与过度投资行为的关 系，进行实证研究后的结果显示股权结构会对公司的过度投资产生显著的影响， 董事会并没有对过度投资发挥应有的抑制作用，管理层激励机制有利于抑制过 度投资水平；同时企业外部治理因素的完善，对减少过度投资行为具有一定的 效果。 1 3 3 国内外文献述评 国外关于过度投资的研究比较深刻，从过度投资的定义、过度投资的衡量 到过度投资的治理都有进行相关的研究。国外学者普遍认为投资对现金流敏感， 企业的现金流量越高，越容易产生过度投资，要减少过度投资行为，就要控制 企业的现金流，其中关于运用公司治理控制现金流就是一个重要的视角，希望 能通过公司治理结构的不断完善，从而对过度投资行为发挥一定的抑制作用， 学者们就此展开了大量研究。同时，近些年来对于过度投资问题的研究也引起 了国内学者的关注，对过度投资的研究也进入了一个高潮期，大多研究都是借 鉴国外的研究成果，将研究模式直接运用到我国国内，但我国实际情况与外国 还是存在差异的，我国有着自己的特色，比如所有者缺位，经理层控制等，所 以在研究过程中也要结合我国的相关实际情况。同时对公司治理与过度投资行 为的研究也越来越细，所以本文也会通过内部治理与外部治理因素比较全面的 考虑公司治理相关因素对过度投资的影响，希望通过完善公司治理结构对抑制 过度投资行为提供一点帮助。 第一章引言 1 4 研究方法 结合国内外对公司治理和过度投资的研究成果，通过自身的调查研究，采 用如下方法进行研究： ( 1 ) 文献分析法。根据文章研究的目的，大量阅读有关公司治理与过度投 资的国内外文献和专著，深入了解并总结国内外关于公司治理与过度投资的研 究现状，并在此基础上，搭建本文框架，并根据相关理论和已有研究成果提出 相关假设。 ( 2 ) 实证与规范相结合的方法。以公司治理理论中的委托代理理论、信息 不对称理论、利益相关者理论为基础，运用数学工具构建公司治理与过度投资 的模型，进行实证分析，研究所选取的公司治理变量对过度投资的影响。 ( 3 ) 定性分析与定量分析相结合的方法。运用相关理论对过度投资与公司 治理的关系进行定性分析，同时运用数学模型将二者进行相应的定量分析。 1 5 研究内容及研究框架 本文的研究内容安排如下： 第一章为引言。介绍本文的选题背景、研究意义、国内外研究文献的综述、 研究方法、本文的可能创新点以及本文的结构安排。 第二章主要对相关概念的界定以及公司治理理论的回顾。主要包括对过度 投资和公司治理的概念进行阐述，以及对公司治理理论中的委托代理理论、信 息不对称理论、利益相关者理论的回顾为过度投资与公司治理关系的研究提供 一定的理论基础。 第三章通过理论分析提出假设我国过度投资行为的存在性，并与内部治理 与外部治理各因素进行理论分析，提出相关假设，具体包括股权制衡度、董事 会会议次数、独立董事比例、管理者持股比例、监事会规模、产品市场竞争、 机构投资者持股比例、债权人治理、年度审计意见与过度投资行为的研究假设。 第四章对过度投资行为进行识别，包括样本的选择、过度投资的衡量，模 型的搭建，进行相关的实证分析，了解我国上市公司过度投资的情况。 第五章在第四章的基础上，引入公司治理中的各变量，通过实证分析，了 解公司治理各变量对上市公司过度投资行为的影响。 第六章研究的结论与政策建议。本文对研究结果进行深入探讨，并总结出 第一章引言 论文的主要结论，提出了相对应的政策建议，分析研究中的不足之处。研究框 架如下图1 1 图1 1 1 6 本文可能的创新点 ( 1 ) 在国内对过度投资与公司治理关系的研究文献较多，但大多数都是集 中在内部治理与过度投资关系的研究上，本文通过内部治理和外部治理两个视 角对过度投资进行系统的理论分析，并运用实证的研究方法，将内部治理和外 部治理变量分别与过度投资进行实证分析，并取得了一些显著性的结果，提出 相应的政策建议。 ( 2 ) 在本文的研究中将外部治理因素进行了相应的量化，并加入了一些研 究很少的外部治理因素，例如年度审计意见、债务期限结构等，并通过实证检 验，得出相应的结论，进一步丰富了公司治理对过度投资行为影响的研究。 ( 3 ) 本文还按照企业中国有股比例大小将过度投资样本平均分为两份，分 别与内部治理变量、外部治理变量进行回归，研究企业拥有国有股比例的不同 第一章引言 对实证结果会有何影响。 第二章相关概念界定与公司治理理论回顾 第二章相关概念界定与公司治理理论回顾 2 1 相关概念界定 2 1 1 过度投资 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 首先通过股东与债权人之间的利益冲突分析过 度投资行为产生的原因，在股东与管理者的利益趋于一致且企业拥有负债的情 况下，通常股东都愿意选择风险大的项目，因为选择风险大的项目一旦成功， 债权人只是获得应得的固定收益，而剩余收益全部归股东所有。倘若风险大的 项目以失败告终，股东只需要以其出资额为限承担有限责任，而剩余损失全部 由债权人承担，这种股东与债权人之间收益与损失的不公平分配导致股东有动 力去进行过度投资。然而股东与经理人的利益往往也存在着冲突，当经理人持 有股权比例越小时，经理人很可能在做决策时从自身利益出发而不是选择有益 于股东的项目，从而也会产生过度投资。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出了“自由现金流” 的概念，把它定义为：“企业现金中满足以资本成本折现后n p v o 的所有项目 所需资金后剩余的现金流，同时将投资于n p v o 的项目称为过度投资。” n a r a v a n a n ( 1 9 8 5 ) 提出了股票市场信息不对称会导致企业发生过度投资行为。 与此同时l a n g 和l i z e n b e r g e r ( 1 9 8 9 ) 通过股利政策的角度证实了j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的观点，并提出了“过度投资假说”，对过度投资给出如下定义：“当企业拥有 大量现金自由流时，会投资于一些n p v o 的项目，通常表现为公司托宾q i 。” 从这之后，过度投资的概念被许多学者广泛运用。 近些年来，我国过度投资现象也比较严重，许多学者都结合我国的一些特 殊情况对过度投资行为进行相关研究。潘敏、金岩( 2 0 0 3 ) 认为我国一些企业 为了扩大公司规模，盲目进行投资，甚至将资金投向于一些企业并不熟悉，与 企业的主营业务收入毫无关系的领域，还有一些将资金投资于预期n p v 0 的项 目上，这些都属于过度投资行为。秦朵和宋海岩( 2 0 0 3 ) 假设经济主体处于一 个非常完善的市场环境下，在此环境下运用成本最小化的方式确定适度投资水 平，过度投资就是实际投资水平相对于这个确定的适度投资水平的偏离。 综上所述，我们可以把过度投资理解为企业管理者将剩余资金投资于并非 最优的项目上，而是将自由现金流投资于n p v 1 即i n e w - t 1 5 i t o t a l , t - 1 一i m a i n t e n a n c e 1 - 1 控年度哑变量y e a r l 2指定年份为l ，其他年份为0 制 变行业哑变量 i n d u s t r y l 11指定行业为1 ，其他行业为0 且 里 4 2 3 模型的构建 通过上述分析，本文将借鉴r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 模型，估计预期新项目投资 支出，该模型得出的正残差就是过度投资量。 i n e w , 【- p o + p 1g r o w t h t 1 4 - p 2l e v t 1 + 1 3 3c a s h t 1 + p 4a g e t l + p 5l n s i z e t 1 - 4 - p 6r e m m 1 1 + b 7i n e w , t - 1 + z i n d u s t r y + e y e a r + a( 模型1 ) 其中被解释变量，解释变量，控制变量的选取参照上表4 1 。 2 4 第四章过度投资行为的识别 4 3 实证分析 4 3 1 描述性统计分析 本文先对上述模型中的各个变量进行描述性统计分析，得出描述性统计结 果如下表所示： 表4 2 模型1 的描述性统计分析表 极小值极大值均值标准差 i n e w t 一1 2 9 01 4 7 00 0 3 7 0 1 1 7 g r o w t h t 12 1 9 515 6 9 8 7 01 4 8 03 4 5 0 0 l e v t 10 0 1 81 6 6 40 5 0 80 1 7 6 c a s h t 10 0 0 30 7 3 70 1 5 10 1 0 4 a g e t 一1 0 0 0 01 8 0 0 09 0 4 03 6 3 5 l n s i z e t 一11 8 7 0 02 7 3 0 02 1 7 0 01 0 9 0 r e t u r n t 10 4 3 80 4 6 60 0 4 30 0 6 2 i n e w t - 1 1 2 9 01 4 7 00 0 3 8o 1 1 3 从表4 2 中可以看出样本企业的新增项目投资的均值为0 0 3 7 ，说明样本企 业平均新增项目投资占总资产的3 7 。用主营业务收入增长率表示的公司成长 能力均值为1 4 8 0 ，说明样本上市公司是具备一定成长能力的，但是极大值与极 小值之间的差距非常大，说明样本企业的成长能力之间有着很大的不同。企业 的资产负债率均值为5 0 8 ，说明样本企业的资产负债率较高，可能债权人对企 业的投资会有某种程度上的影响。货币资金的持有量的均值为o 1 5 1 ，表明企业 拥有一定量的资金，这也为企业的过度投资创造了一定的条件。企业的规模均 值为2 1 7 0 0 ，r o a 的均值为0 0 4 3 ，均为企业进行过度投资提供了有利的条件， 上年度新增项目投资均值为o 0 3 8 ，会对本年度的新增项目投资产生一定影响。 4 3 2 相关性分析 在进行回归分析之前，对样本上市公司的各个变量之间进行p e a r s o n 相关性 分析，以便了解各个变量之间的线性相关程度的强弱。 表4 3 结果显示，新增项目投资除了t 1 年主营业务收入增长率、t 一1 年资产 负债率以外和其余解释变量都在0 0 1 水平上显著相关，这也初步说明这个模型 设计还是比较合理的，部分自变量之间也是存在显著相关的，但是相关系数都 小于0 5 ，可见变量之间不存在严重的相关性，直接进行回归不会对模型产生影 响。 第四章过度投资行为的识别 表4 3 变量之间的p e a r s o n 系数 i n e w t g r o w t h t 1l e v t 1c a s h t 一1 a g e t 一1 l n s i z e t 1 r e t u r n t 一1 i n e w , t - 1 i n e w t 1 0 0 0 g r o 、t h t 一10 0 1 41 0 0 0 l e v t 一1 0 0 2 90 0 2 31 0 0 0 c a s h t 1 0 0 7 9 * *0 0 1 10 2 7 6 * 41 0 0 0 a g e t 一1 o 1 2 9 * 半0 0 0 40 1 0 8 * 术0 0 6 4 * 书1 0 0 0 l n s i z e t 10 1 1 8 + 木0 0 2 10 2 6 5 木木0 0 7 8 * 木0 0 9 1 ：i c l ：1 0 0 0 r e t u m t 一10 2 3 0 * 木0 0 0 8一o 3 5 0 * +0 2 4 8 * 木一o 1 4 5 * 木0 1 3 7 半木 1 0 0 0 i n e w , t - 1 0 3 2 9 * 木o 1 5 6 * 术0 0 3 00 0 7 2 * 木o 1 2 7 * 木0 1 9 5 木木0 1 5 5 木木 1 0 0 0 “表示在0 0 1 水平( 双侧) 上显著相关 4 3 3 回归结果分析 本文利用上述样本上市公司的面板数据，对模型1 进行回归，得到回归结果 如下表4 4 3 1 表4 5 。 表4 4 模型汇总 更改统计量 d u r b i n w a t s o n r调整r 方标准估计的误差 r 方更改f 更改 s i g f 更改 2 0 4 2 0 4 0 9 80 1 6 0o 1 0 7 0 8 50 1 6 82 2 7 7 00 0 0 0 表4 5 模型一回归结果 非标准化 标准系数共线性统计量 模型变量预期符号 系数t s i g b 试用版 容差v i f ( 常量) 0 0 4 40 8 9 20 3 7 2 g r o w t h t 一1 + 0 0 0 0一0 0 3 01 5 1 8o 1 2 90 9 5 21 0 5 0 l e v t 1 0 0 2 6 *0 0 4 01 7 2 00 0 8 60 6 9 61 4 3 6 c a s h t 1 + 0 1 0 4 * +0 0 9 24 2 6 70 0 0 00 7 9 11 2 6 4 a g e t 1 _ 0 0 0 2 * +0 0 4 92 2 7 80 0 2 30 7 8 71 2 7 0 l n s i z e t 1 + 0 0 0 20 0 1 70 7 5 90 4 4 80 7 6 81 3 0 2 r e t u m t 1 上 02 9 3 + + +0 1 5 56 8 9 90 0 0 00 7 3 11 3 6 9 i n e w t 1 + 02 9 5 十0 2 8 61 3 9 9 90 0 0 00 8 8 0 1 1 3 7 2 2 y e a r控制变量 x l n d u s t r y 控制变量 2 6 第四章过度投资行为的识别 注：料 、+ 分别表不估计系数在1 、5 和1 0 水平f 是显著的。 从上述两张表可以看出f 值为2 2 7 7 0 ，模型通过f 检验，说明回归整体是 有效的，d u r b i n w a t s o n 统计量为2 0 4 2 ，说明这个模型的随机项几乎不存在一阶 自相关问题，调整r 方等于0 1 6 ，说明模型拟合程度较好，可以用这个模型来 衡量预期新投资，共线性统计量v i f 均在1 到1 5 之间，可以再次认为模型中的 各自变量不存在多重共线问题。 回归结果显示，货币资金持有量、资产收益率、上期新增投资支出都在1 水平上显著，并与预期符号相符，说明货币持有量越多，盈利能力越强，上期 新增投资支出越多，企业的投资也会越多。上市年龄在5 水平上显著，并且与 预期符号一致，说明上市年龄越越短，企业的投资反而会更多。企业的规模与 新增项目投资支出正相关但是不显著，说明企业的规模越大，投资也会越多， 但是这种影响并不明显。用主营业务收入增长率代替的成长能力与公司的新增 项目投资支出负相关且不显著，这与预期相违背，这可能与2 0 0 8 年的金融危机 有关，虽然企业具有成长能力但这几年投资规模并没有增大，所以成长能力与 企业新增项目投资支出呈现出负相关。资产负债率与新增项目投资支出在1 0 水平上显著正相关，与预期符号相反，原因可能是因为企业进行融资行为时， 根据优序融资理论，先是内部融资，其次是债务融资，最后是权益融资，当企 业内部资金不充分时，企业会优先选择债务融资，扩大投资规模，而且负债也 有流动负债与非流动负债之分，如果大多数是非流动负债则此时债务对企业的 投资行为没有什么约束力，反而加大了企业的投资规模。 将模型1 进行回归后得到的残差就是非预期支出，其中残差大于0 的代表 过度投资，记为o v e r i n v e s t ，在2 2 8 3 个观测值中得到残差大于o 即过度投资的 样本为9 1 2 个，说明我国相当一部分上市公司的确存在过度投资问题，假设1 得到了验证。 第五章公司治理与过度投资行为关系的实证分析 第五章公司治理与过度投资行为关系的实证分析 5 1 研究样本与数据来源 对第四章当中7 6 1 家公司共计2 2 8 3 个观测值进行回归分析，结果显示有9 1 2 个观测值的残差为正，表明有9 1 2 个样本存在过度投资，其中2 0 0 7 年有2 9 1 个 观测值存在过度投资，2 0 0 8 年有31 1 个观测值存在过度投资，2 0 0 9 年有31 0 个 观测值存在过度投资，本章的研究对象就是这9 1 2 个发生过度投资的样本数据。 本文所有样本的原始数据来源于国泰安研究中，t l , 的中国上市公司财务年报 数据库和治理结构研究数据库，并运用e x c e l 2 0 0 3 和s p s s 软件对数据进行整 理和统计分析。 5 2 指标选择与模型构建 5 2 1 变量的选择 ( 1 ) 被解释变量的选择 过度投资( o v e r i n v e s t ) ：过度投资额，用模型1 中得出的正残差值表示，数 值越大，表示过度投资额越多。 ( 2 ) 公司治理变量的选择 i 股权制衡度( c r ) ：用第2 至5 大股东持股比例之和第1 大股东持股比 例来度量。 i i 独立董事比例( o u t d i r ) ：用独立董事人数全部董事人数来表示。 i i i 董事会会议次数( c o n f e r ) ：因为本年度董事会召开的会议次数比较大， 所以取董事会会议次数的自然对数来表示。 管理层持股比例( h o l d ) ：用管理层持股的数量总股数量来表示。 v 监事会总规模( s u p ) ：用监事会人数来表示。 产品市场竞争( p c o m p ) ：国内学者一般都是用主营业务利润率来表示产 品市场竞争程度，故本文也将采用该指标衡量产品市场竞争程度，主营业务利 润率= 主营业务利润主营业务收入，这个指标与企业所面临的市场竞争程度之间 第五章公司治理与过度投资行为关系的实证分析 存在反向的关系，主营业务利润率越大，表明企业所面临的市场竞争程度越低。 考虑到产品市场竞争对企业投资影响有时间差