（会计学专业论文）公司价值评估与管理.pdf

论文摘要 本文研究的是如何采用经济附加值( e v a ) 进行公司价值的评估与管理。e v a 不 仅是近年来在国外比较流行的用于评价企业经营管理状况和管理水平的重要指标，而 且还可以引入价值评估领域，用于评估企业价值。本文着重于对企业价值评估与管理 的分析，尤其是在以下方面进行了独创性研究：( 1 ) 采用经济利润法进行企业价值评 估。在分析公司价值评估模型的基础上，结合我国实际情况，提供了可供运用的方法， 这些方法已经被北京京泰实业集团公司高层决策使用，并取得良好的效果。( 2 ) 企业 价值评估的会计调整。企业价值评估应用的资料来源于会计核算，会计核算遵循的是 会计准则和会计制度。不可避免产生会计核算资料和财务分析数据的差异，应对会计 资料在运用上作必要调整。( 3 ) 以公司战略和公司理财的交汇点，开展以价值评估为 基础的价值管理，即开掘提高企业价值的途径。本文所采用的研究方法是：( 1 ) 用数 学模型研究经济问题并且和定性分析相结合的方法( 2 ) 在会计分析方法中，将会计 资料调整，以适应数学模型的应用。 【关键词】 e v a 现金流量公司价值评估价值管理 a b s t r a c t t h i st h e s i sa d o p t st h er e s e a r c hm e t h o do fa p p l y i n ge v ai nt h em e a s u r e m e n to f c o r p o m t ev a l u ea n dv a l u e b a s e dm a n a g e m e n t e v ah a sb e e nq u i t ep r e v a i l i n gi no t h e r c o u n t r i e sa sam a j o ri n d e xo fb u s i n e s sm a n a g e m e n ts t a l = i l sa n db u s i n e s sm a n a g e m e n tl e v e l o fa ne n t e r p r i s ei nr e c e n ty e a r s i na d d i t i o n , i tc a l lb ei n t r o d u c e di n t ot h ef i e l do fv a l u e e v a l u a t i o nf o rt h e e v a l u a t i o no fc o t ，o r a t ev a l u e t h i st h e s i sm a i n l yf o c u s e so nt h ea n a l y s i s o nc o r p o r a t ev a l u ee v a l u a t i o na n da p p l i c a t i o n ，w i t hi n n o v a t i v es t u d yo nt h ef o l l o w i n g a s p e c t si np a r t i c u l a r ：( a ) c o r p o r a t ev a l u ee v a l u a t i o nm e t h o d w h i l et a k i n gt h ea c t u a l c o n d i t i o no fo u rc o u n t r yi n t oc o n s i d e r a t i o na n db a s e do nt h ed i s s e c t i o no ft h ed e f e c t so f t r a d i t i o n a le v a l u a t i o nm e t h o d s ，t h et h e s i so f f e r e ds o m ev i a b l em e t h o d s ，w h i c hh a v ea l r e a d y b e e na d o p t e db yb e i j i n gj i n g t a ii n d u s t r i a lg r o u pc o r p o r a t i o ni nt h e i rd e c i s i o n - m a k i n g p r o c e s sa n dh a v ey i e l d e ds a t i s f a c t o r yr e s u l t s ( b ) t h ea c c o u n t i n ga d j u s t m e n to fc o r p o r a t e v a l u ee v a l u a t i o n t h em a t e r i a la p p l i e dt oc o r p o r a t ev a l u ee v a l u a t i o nc o m e sf r o mb u s i n e s s a c c o u n t i n g ，w h i c h f o l l o w sr e l e v a n ts t a n d a r d sa n ds y s t e mo fa c c o u n t i n g t h e r e f o r e ， d i s c r e p a n c yw i l ln a t u r a l l ye m c e eb e t w e e nb u s i n e s sa c c o u n t i n gm a t e r i a la n dt h ef i n a n c i a l a n a l y s i sd a t a c o n s e q u e n t l y , n e c e s s a r ya d j u s t m e n ts h o u l db em a d et o t h ea c c o u n t i n g m a t e r i a li na p p l i c a t i o n ( c ) c o r p o r a t ev a l u em a n a g e m e n tc a r r i e do u tb a s e do nt h ev a l u e e v a l u a t i o no nt h ec o n v e r g e n c ep o i n to fc o r p o r a t es t r a t e g ya n df i n a n c i n gs h a l lb eac h a n n e l t oe x p l o r ea n de l e v a t et h ec o r p o r a t ev a l u e k e yw o r d s e v a c a s hf 1 0 w m e a s u r e m e n to fc o r p o r a t ev a l u e v a l u e b a s e dm a n a g e m e n t 独创性声明 y 8 0 7 叠6 1 本人郑重声明：今所呈交的公司价值的评估与管理论文 是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我 所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经 济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：塾! ：i 堕日期：垦! ! 三年l 月l 日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的 有关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查 阅、借阅或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可 以采取影印、缩印或其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：塾! ：整 导师签名： 序言 2 0 世纪8 0 年代初，美国的斯特恩斯图尔特( s t e r ns t e w a r t ) 咨询公司提出 了一种企业经营业绩评价的新方法e v a 方法，在全球范围内得到广泛应用。e v a 不仅是近年来在国外比较流行的用于评价企业经营管理状况和管理水平的重要指标， 而且还可以引入价值评估领域，用于评估企业价值。 基于e v a 的企业价值评估方法与现行公认的企业自由现金流量折现法相比较，不 仅在评估结果上是一致的，而且它是一种新型的公司业绩衡量指标，能比较准确地反 映公司在一定时期内为股东创造的价值，9 0 年代中期以后逐渐在国外获得广泛应用， 成为传统业绩衡量指标的重要补充。经过2 0 多年的推广应用，有成功与失败两个方 面的经验，迫切地需要对此进行总结。此外，随着我国市场经济的迅速发展，企业价 值评估日益增多，同时我国企业管理现状急待改善。椐统计，1 9 9 6 年，a 股公司有2 9 家亏损，占当年挂牌a 股的5 眈：1 9 9 7 年，a 股公司有4 2 家亏损。占当年挂牌a 股 的5 6 1 ；1 9 9 8 年有7 0 家公司发出亏损公告，占当年挂牌a 股的84 0 。上市公司尚 且如此，其他企业情况就可想而知了，而这些亏损公司的一个不容忽视的问题在于管 理水平落后。价值评估在西方国家获得了很大成功正确推行以价值评估为手段的价 值最大化管理，必然能使我国走出困境。因此，无论在理论与实践中，探讨和研究企 业价值评估与管理都具有重要的意义。 本文将对以下问题开展讨论与研究：1 、如何利用经济利润法对公司价值进行评 估2 、公司评估中的会计调整问题3 、价值创造途径4 、价值驱动要素5 、使用e v a 进行价值管理应注意的问题等。 公司价值评估与管理 公司目标经历了从利润最大化，经济效益最大化和公司价值最大化的发展过程， 如今公司价值最大化己成为人们普遍接受的公司目标假设，同时，它也成为贯穿公司 管理活动的一个基本思路，即所有的管理活动都以了解公司价值为始，以公司价值最 大化为终，这是因为相对于利润最大化和经济效益最大化而言，公司价值最大化反映 了投资人的基本要求和公司内在发展的基本规律，而且它更适应现代企业制度的要 求，可以说，公司最终有且只有一个目标，那就是公司价值最大化。要实现价值创 造，提升公司价值，就必须了解如何评估公司价值，就必须了解公司价值的决定因素 和影响因素( 即公司价值的价值推动要素) 。 对公司价值进行评估，并非仅仅为重大交易( 如合并、收购、资产出售、资产重 组和股份回购等) 提供参考价值，在现代管理中，作为公司战略与公司理财的交汇 点，开展以价值评估为基础的价值管理，其重大意义表现在：可以估测公司和备选战 略的价值以及公司战略中具体方案的价值，可以有效评估各项业务活动的绩效，可以 与公司的投资人( 尤其是公司股东) 就公司的价值互通信息。 可见，公司价值是 衡量公司市场能力的重要指标，是公司各项决策的最基本依据，是考核公司管理者绩 效的最重要指标。 第一章公司价值评估 一、公司价值评估的目的 公司价值评估是一种经济评估方法，价值评估的目的是帮助投资人和管理决策层 改善决策。 价值评估可以用于投资分析。价值评估是基础分析的核心内容。相信基础分析的 投资者认为企业价值与财务数据之间存在函数关系，这种关系在一定时间内是稳定 的，证券价值和价值的偏离经过一段时间的调整会向价值回归。他们据此原理寻找并 且购进被市场低估的证券或企业，以期获得高于市场平均报酬率的收益。 价值评估可以用于战略分析。战略分析是指使用定价模型清晰地说明经营设想和 发现这些设想可能创造的价值，目的是评价企业目前和今后增加股东财富的关键因素 是什么。价值评估在战略分析中起核心作用。例如，收购属于战略决策，收购企业要 估计目标企业的合理价格，在决定收购价格时要对合并前后的价值变动进行评估，以 判断收购能否增加股东财富，以及依靠什么来增加股东财富。 价值评估可以用于以价值为基础的管理。如果把企业的目标设定为股东财富最大 化，即企业价值最大化，那么，企业决策正确性的根本标志是能否增加企业价值。不 了解一项决策对企业价值的影响，就无法对决策进行评价。因此，价值评估是改进企 业一切重大决策的手段。要把握财务决策、企业战略和企业价值之间的关系，在此基 础上实行以价值为基础的管理，依据价值最大化原则制定和执行经营计划，通过度量 价值增加来监控经营业绩，并确定相应报酬。 二、公司价值评估的对象 价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为 一个整体的公平市场价值。 ( 一) 企业的整体价值 企业的整体价值观念主要体现在以下四个方面： 1 、整体不是各部分的简单相加 企业是各组成部分有机的结合。这种有机的结合，使得企业总体具有它各部分所 没有的整体性功能，所以整体价值不同于各部分的价值企业的整体性功能，表现为它 可以通过特定的生产经营活动为股东增加财富，这是任何单项资产所不具有的。企业 是有组织的资源，各种资源的结合方式不同就可以产生不同效率的企业。 会计报表反映的资产价值，都是单项资产的价值。资产负债表的“资产总计”是 单项资产价值的合计，而不是企业作为整体的价值。 企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所 有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。 2 、整体价值来源于要素的结合方式 企业的整体价值来源于各部分之间的联系。只有整体内各部分之间建立有机联系 时，爿4 能使企业成为一个有机整体。各部分之间的有机联系，是企业形成整体的关键。 企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。 3 、部分只有在整体中才能体现出其价值 企业是擦体和部分的统一。部分依赖整体，整体支配部分。部分只有在整体中才 能体现出它的价值，一旦离开整体，这个部分就失去了作为整体中一部分的意义。 企业的有些部分是可以剥离出来单独存在的，如一台设备；有些部分是不能单独 存在的，如商誉。可以单独存在的部分，其单独价值不同于作为整体一部分的价值。 因此，一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值， 剥离后的企业也会不同于原来的企业。 4 、整体价值只有在运行中才能体现出来 企业的整体功能，只有在运行中才能得以体现。企业是一个运行着的有机机体， 一旦成立就有了独立的“生命”和特征，并维持它的整体功能。如果企业停止运营， 整体功能随之丧失，不再具有整体价值它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业 的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。 ( 二) 企业的经济价值 经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的 现值来计量。 经济价值不同于会计价值，会计价值是指资产，负债及所有者权益的账面价值， 会计价值是以交易价格为基础，按历史成本计价的。会计价值的缺陷在于没有关注未 来，不仅很少考虑现有资产可能产生的未来收益，而且把许多影响未来收益的资产和 负债项目从会计报表中剔除。 经济价值是按未来售价计价，是资产的资本化价值即未来现金流量的现值。未来 现金流量现值是资产的一项最基本的属性，是资产的经济价值。固此，公司价值评估 应按未来现金流量现值为基础。 三、公司价值评估的模型 价值评估使用的模型，它的功能是把预测数据转换为企业价值。它们大体上可以 分为以下三种类型： ( 一) 现金流量折现模型 现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何 资产( 包括企业或股权) 的价值是其产生的未来现金流量的现值。 企业也是资产，具有资产的一般特征。但是，它又与实物资产有区别，是一种特 殊的资产。从某种意义上看企业也是一个大项目，是一个由若干个投资项目组成的复 合项目，或者说是一个项目组合。因此，企业价值评估与前面讲的投资项目评价有许 多类似之处。( 1 ) 无论是企业还是项目，都可以给投资主体带来现金流量，现金流越 大则经济价值越大；( 2 ) 它们的现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概 念；( 3 ) 它们的现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。因此，我 们可以使用前面介绍过的折现现金流量法对企业价值进行评估。净现值不过是项目产 生的企业价值增量，它们在理论上是完全一致的。 企业价值评估与项目价值评估也有许多明显的区别。( 1 ) 投资项目的寿命是有限 的，而企业的寿命是无限的，因此要处理无限期现金流折现问题；( 2 ) 典型的项目投 资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的 现金流分布有不同特征；( 3 ) 项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅 在管理层决定分配它们时才流向所有者，如果管理层决定向较差的项目投资而不愿意 支付股利，则少数股东除了将股票出售外别无选择。这些差别，也正是企业价值评估 比项目评价更困难的地方，或者说是现金流量折现模型用于企业价值评估需要解决的 问题。 ( 二) 经济利润模型 经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来的价值，也称经济增加值。 经济利润= 投资资本x ( 投资资本报酬一加权平均资本成本) = 投资资本x 投资资本报酬率一投资资本加权平均资本成本 = 息前税后利润一资本费用 经济利润的对称是会计利润。两者主要区别在于经济利润扣除了股权资本费用， 4 而不仅仅是债务费用；会计利润仅扣除第一生产力利息，而没有扣除股权资本成本。 企业价值评估的经济利润模型： 企业价值= 投资资本十预计经济利润的现值 该模型的基本思想是：如果每年的息前税后利润正好等于债权人和股东要求的收 益，即经济利润等于零，则企业的价值没有增加，也没有减少，仍然等于投资资本。 经济利润模型越来越受到重视，逐步成为最受推崇的模型，不仅受到理论家的赞 同，而且许多有影响的咨询公司也在实务中使用这类模型。例如美国的斯腾斯特咨询 管理公司注册的e v a 方法，就是这类模型。 ( 三) 相对价值模型 这种模型是运用一些基本的财务比率评估一家企业相对于另一家企业的价值。 相对价值模型以市盈率模型为代表： 企业价值= 市盈率目标企业每股盈利 市盈率是市价除以每股盈利得到的倍数。只要找到恰当的市盈率，就可以用目标 企业的每股盈利乘以市盈率求得企业价值。市盈率通常采用可比企业的财务数据计 算。这种估价方法实际上是以可比企业为参照基础，评价目标企业的价值，得到的结 果是相对于可比企业的价值，因此称为相对价值模型。 还有许多可以替代市盈率的财务指标，例如市净率等。 这类模型在形式上相对简单，但是它的正确使用却并不简单。 除上述三种模型之外，还有期权估价模型、会计收益模型等。本文主要研究经济 利润模型。 四、公司价值评估的经济利润法 企业以增加价值为目标，考察企业价值增加最直接的方法是计算其市场增加值。 市场增加值= 企业市值一总资本 企业市值是投资人按当时的市价出售企业可获得的现金流入，包括股本市值和债 务市值。总资本是指投资人投入企业的总现金流出，包括股权资本和债务资本。但是， 在日常决策中很少使用市场增加值。一个原因是，只有上市企业才有市场价格，才能 计算市场增加值，而上市企业只是少数；另一个原因是，短期股市总水平的变化大于 企业决策对企业价值的影响，股市行情淹没了管理作为。 经过大量的实证研究发现，经济利润( 或称经济增加值、附加经济价值剩余收益 等) 可以解释市场增加值的变动。经济利润不是什么新的理论，它的大部分内容都已 存在很长时间。现实中日益严重的代理问题，使它成为越来越热门的理财思想。它的 诱人之处在于把投资决策、业绩评价和奖金激励统一起来。它把企业的目标定位为增 加经济利润，并用经济利润的增加作为投资决策的标准和衡量经营业绩的尺度，奖金 的发放也可以根据创造多少经济利润来确定。这就使得基于价值的管理变得简单、直 接，具有了逻辑上的一致性。 ( 一) 公司价值评估的经济利润模型 根据现金流量折现原理可知，如果一年的投资资本报酬率正好等于加权平均资本 成本，即净现值为零。此时，提供资源的所有方面都取得了应得的报酬，经济利润也 必然为零，企业的价值与期初相同，既没有增加也没有减少。 如果企业的投资资本报酬率超过加权平均资本成本，此时现金流量有正的净现 值。同时，息前税后利润大于投资各方期望的报酬，经济利润也必然大于零，企业的 价值将增加。 如果企业的投资资本报酬率小于加权平均资本成本，即企业现金流量有负的净现 值。同时，息前税后利润不能满足投资各方的期望报酬，也就是经济利润小于零，企 业的价值将减少。 因此，企业价值等于期初投资资本加上经济利润的现值。 企业价值= 投资资本+ 预计经济利润现值 公式中的投资资本是指企业在经营中投入的现金： 全部投资资本= 股本+ 全部付息债务 = 净营运资本+ 长期资产净值一无息长期负债 【案例】b 公司年初投资资本10 0 0 万元，预计今后每年可取得息前税后利润 1 0 0 万元，每年净投资为零，资本成本为8 ，则： 每年经济利润= 1 0 0 10 0 0 8 = 2 0 万元 经济利润现值- - - - 2 0 万元8 = 2 5 0 万元 企业价值= 10 0 0 万元+ 2 5 0 万元= 12 5 0 万元 6 如果用现金流量折现法，可以得出同样的结果： 自由现金流量现值= 1 0 0 8 = 12 5 0 万元 经济利润模型与现金流量折现模型在本质上是一致的，但是经济利润具有可以计 量单一年份价值增加的优点，而自由现金流量法却做不到。因为，任何一年的自由现 金流量都受到净投资的影响，加大投资会减少当年的现金流量，推迟投资可以增加当 年的现金流量。投资不是业绩不良的表现，而找不到投资机会反而是不好的征兆。因 此，某个年度的现金流量不能成为计量业绩的依据。管理层可以为了改善某一年的现 金流量而推迟投资，而使企业的长期价值创造受到损失。 经济利润之所以受到重视，关键是它把投资决策必需的折现现金流量法与业绩考 核必需的权责发生制统一起来了。它的出现，结束了投资决策用现金流量的净现值评 价，业绩考核用权责发生制的利润评价，决策与业绩考核的标准分离，甚至是冲突、 混乱的局面。 ( 二) 经济利润模型的应用 下面结合d b x 公司的例子，说明经济利润估价模型的应用。( 有关的计算过程见 表1 _ 1 所示。) 1 、经济利润的计算 经济利润的计算有两种方法。 一种是用息前税后利润扣减资本费用。以d b x 公司第6 年的数据为例： 经济利润= 息前税后利润一资本费用 = 3 0 4 6 2 0 1 23 1 3 9 8 1 0 = 3 0 4 6 2 0 1 2 3 1 3 9 8 = 7 3 2 2 万元 另一种方法是计算投资资本报酬率与加权平均成本的差，乘以投资额。 其中，投资资本报酬率在计算时，“投资资本”可以有三种选择：期初资本、期 末资本，以及期初期末平均资本。无论使用哪一种，都要求必须保持一贯性，否则两 种计算经济利润的方法所得结果不一致。 案例选择的是期末的投资资本，即“所有者权益+ 有息负债”。 表1 _ 1d b x 公司的经济利润模型定价单位：万元 年份567891 01 1 实体自由现金流量 2 9 721 7 36 4 0 l1 8 3 ，9 7 7 91 9 49 4 42 0 65 7 5 32 1 89 1 13 1 90 7 折现系数( 1 0 ) o 9 0 9 0 9 lo8 2 6 4 4 6o7 5 1 3 l5o6 8 3 0 1 3o 6 2 0 9 2 l 预测期现值7 3 3 3 9 1 5 78 5 4 7 1 5 2 0 4 7 81 4 6 4 6 4 3 1 4 l0 9 3 7 1 3 5 9 2 6 5 后续期价值现值 24 7 6 4 839 8 8 4 现值合计 32 0 9 8 7 经济利润的计算 息前税后利润 3 0 4 6 2 0 l3 2 2 8 1 6 73 4 2 1 1 3 l3 6 2 5 7 4 63 8 4 2 7 0 33 9 1 9 1 6 加权平均资本成本 1 0 l o l o l o 1 0 1 0 投资资本 2l8 323 1 39 824 5 28 1 8 825 9 9 9 8 7 927 5 5 9 8 7 2 29 2 1 3 4 6 429 9 4 1 9 0 8 资本费用 2 3 1 3 9 82 4 52 8 1 92 5 99 9 8 82 7 5 5 9 8 7 2 9 2 1 3 4 62 9 9 4 1 9 1 经济利润 7 3 2 27 7 5 3 8 2 1 18 69 89 2 1 49 2 4 9 6 9 另一计算方法 投资资本回报率 1 3 1 6 4 3 1 3 1 6 1 0 1 3 1 5 8 3 1 3 1 5 9 9 1 3 1 5 3 9 1 30 8 9 2 加权平均资本成本 1 0 1 0 1 0 1 0 1 0 l o 差额 3 1 6 4 3 3 1 6 1 0 3 1 5 8 3 3 1 5 5 9 3 1 5 3 9 30 8 9 2 投资资本( 年初) 23 1 3 9 824 5 2 8 1 8 825 9 9 9 8 7 927 5 5 9 8 7 2 29 2 i3 4 6 429 9 41 9 0 8 经济利润 7 32 27 7 5 38 21 18 6 9 8 9 2 1 49 2 4 9 6 9 企业价值计算 折现系数 o 9 0 9 0 9 10 8 2 6 4 4 6o 7 5 1 3 1 50 6 8 3 0 1 3 0 6 2 0 9 2 l 经济利润现值 3 0 8 9 56 6 5 6 5 66 40 7 8 4 6 i6 9 3 75 9 4 0 5 75 72 0 9 期末终值 11 5 62 1 期末终值的现值 7 1 7 9 2 现值合计3 2 0 9 8 7 以d b x 公司第6 年的数据为例： 投资报酬率= 息前税后利润期末投资资本 = 3 0 4 ，6 2 0 1 2 3 1 3 9 8 = 1 3 1 6 4 3 经济利润= ( 1 3 1 6 4 3 - - 1 0 ) 2 3 1 3 9 8 = 3 1 6 4 3 2 3 1 3 9 8 = 7 3 2 2 万元 8 # “* “t m * 亡年经济利润。 预测期经济利润现值。著百j 革葛；! 若；舞歹 = 7 3 2 2 0 9 0 9 0 9 1 + 7 7 5 3 0 8 2 6 4 4 6 8 2 1 l 0 7 5 】3 1 5 + 8 6 9 8 0 6 8 3 0 1 3 + 9 2 】4 0 6 2 0 9 2 1 = 3 0 8 9 5 万元 2 、后续期价值的计算 后续期价值是指后续期永续现金流量现值。 d b x 公司在后续期进入永续增长的稳定状态，第1 1 年息前税后利润是3 9 1 9 1 6 万元，以后每年递增2 。第1 1 年的经济利润为： 后续期第一年经济利润= 3 9 1 9 1 6 - - 2 9 9 4 1 9 0 8 1 0 = 9 2 4 9 6 9 万元 后续期经济利润终值- - - - - 9 2 4 9 6 9 ( 1 0 - - 2 ) = 11 5 6 2 1 万元 将其从第1 1 年初的总价值，折算到评估基准时间( 第5 年末即第6 年初) ： 后续期经济利润现值= 11 5 6 2 1 0 6 2 0 9 2 1 = 7 1 7 9 2 万元 3 、期初资本的计算 期初资本，是指评估基准时间的企业价值。可供选择的方案有三个：账面价值、 重置价值、资产的可变现价值。 举例采用的是账面价值。这样做的原因不仅仅是简单，而在于它可靠的反映投入 的成本，符合经济利润的概念。 不采用重置价值的原因，主要是资产将被继续使用，而不是真的需要重置。 可变现价值在理论上是一个值得重视的选择。不过，有两个原因妨碍了这种方法 的实际应用。首先，使用市价计量投资资本，为保持计量的一致性，必然结果是将每 年的持产收益( 存量资产升值) 计入当年的经济利润。然而，预计未来每年存量资产 的市价变动，是很难操作的。存量资产一般没有公开交易的市场，预计的可靠性难以 评估。其次，事实上多数资产的变现价值低于账面价值，尤其是在账面价值已经提取 过减值准备的情况下，使用账面价值不会导致重要的失真。当然，如果通货膨胀严重， 资产的可变现价值超过账面价值很多，并且能够可靠估计可变现价值，也可以采用变 现价值。 9 d b s 公司第6 年初的投资资本账面价值是21 8 3 力元，我们以此作为投资资本。 4 、企业总价值的计算 企业的总价值为期初投资、预测期利润现值、后续期价值现值的合计。 企业总价值= 期初投资+ 预测期经济利润现值+ 后续期经济利润现值 = 21 8 3 + 3 0 8 9 5 + 7 1 7 9 2 = 32 0 9 8 7 万元 如果假设前提一致，这个数值应与折现现金流量法的评估结果相同。 第二章公司价值评估中的会计调整 为了更正标准财务报告的不妥之处，在使用e v a 时，有时需要将在通用会计准则 下获得的利润进行调整，以期这些调整能产生更加可靠的e v a 数值。这样做的目的通 常是校正理解上的偏见和曲解，这些偏见和曲解可能是由于管理人员对会计数据过于 r r 儿戏，的倾向造成的，或是由于通用会计准则模型本身所固有的缺陷( 比如对知识 资本投资没有给予适当的说明) 造成的。 一、折旧的调整 在偿债基金折旧法下，资本投入会不断地被收回并且等于经济回报率。在直线折 旧法下，资本的回报持续增加，开始时低于经济回报率，最后则比经济回报率还高。 现举例说明如下。 【案例】如表2 j 所示。假设我们投资5 0 0 万美元购置一件设备，在其5 年的使 用寿命期里，它所带来的营业利润是逐年下降的：第一年的营业利润是2 0 0 万美元， 其后每年稳定地下降，到第5 年时，已经降至1 2 0 万美元。资本成本为1 0 ，却得到 了2 0 的回报( 为简化起见，我们假设税率为0 ) 。由此可以看出，设备投资是一种比 较好的投资方式。在这种情况下，直线折旧法使资本的会计回报等于经济回报( 见表 22 ) 。 表2 1 投资的内部回报率 单位：百万美元 年份 o12345 设备购买款 一5 0 现金经营利润 2 0l - 81 61 41 2 所得税费用 0000o 现金流量 5 02 o1 81 6 1 4i 2 内部回报率 2 0 使资本的会计回报与经济回报相一致是我们所需要的目标。除非我们能够知道未 来的资产所能产生的营业利润，否则我们不能确定使会计回报率和经济回报率相等所 需的折旧或摊销计划。在这个案例中，我们假设营业利润每年固定在2 0 0 万美元( 见 表2 3 ) ，这会使项目的经济回报率上井到2 9 。同时，我们需要计提偿债基金的折旧， 以使资本投入的回报率等于经济回报率。( 见表24 ) 表22 投资的会计回报率 单位：百万美元 年份 o1234 5 现金经营利润 2 01 8 1 6l4 1 2 折旧费用 1 01 01 0l - o1 0 所得税费用 00o00 n o p a to 1 0 0 8 0 60 40 2 资本投入 5 0 0 04 03 ，o2 ol | 00 投资回报率 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 表23 现金经营利润固定在2 0 0 万美元不变 单位：百万美元 年份 0l 234 5 设备购买款一5 现金经营利润22 222 所得税费用 0 00 o0 现金流量一52 222 2 内部回报率2 9 表2 - 4 在偿债基金折旧法下投资回报等于经济回报 年份 01 234 5 现金经营利润2 0 0 02 0 0 02 0 0 0 2 0 0 02 0 0 0 折旧费用0 5 8 60 7 3 0 0 9 3 91 2 0 8 1 5 5 5 所得税费用 0 00 o0 n o p a t0 1 4 3 21 2 7 01 6 0 l 0 7 9 20 4 4 5 资本投入5 0 0 04 4 3 2 3 7 0 22 7 6 3 1 5 5 50 投资回报率2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 偿债基金的折旧费用等于现金经营利润减去资本的经济回报： 第1 年：5 6 8 - - - - 2 0 0 0 - - ( 2 8 6 5 x 5 0 0 0 ) ( 单位：千美元) 第2 年：7 3 0 - - - - 2 0 0 0 - - ( 2 8 6 5 4 4 3 2 ) ( 单位：干美元) 折旧或资产的恢复等于除去投资的经济回报后的剩余。它的运作方式类似于住房 抵押，由于所支付的数额超过了贷款的利息，从而使资本平衡发生了变化。 这种通用的方法在营业利润变化时也是适用的。然而在这个案例中，折旧一般被 描述为“经济折旧”而不是偿债基金折旧，因为我们不再像支付住房贷款那样每年支 付一定数额的款项。 表2 _ 5 中，假设每年的现金经营利润增长1 0 ，从而使经济回报率达到3 6 3 1 1 。 表2 5 假设现金经营利润以每年1 0 的速度增长 单位：百万美元 年份 0l2345 设备购买款 - 5 0 0 0 现金经营利润 2 0 0 02 2 0 02 4 2 02 6 6 22 9 2 8 缴纳所得税 0000o 现金流量 5 0 0 02 0 0 02 ，2 0 02 ，4 2 02 6 6 22 9 2 8 内部回报率 2 0 第一年和第二年的折旧费用如下： 第一年：1 8 4 - - - - 2 0 0 0 - - ( 3 6 3 1l 5 0 0 0 ) ( 单位：千美元) 第二年：4 5 1 = 2 0 0 0 一( 3 6 3 11 4 8 1 6 ) ( 单位：千美元) 表2 _ 6 给出了5 年折旧费用的总和。 表2 6 第一年至第五年的折旧费用 单位：百万美元 年份 o12345 现金经营利润 2 0 0 02 2 0 02 4 2 02 6 6 229 2 8 折旧费用 0 ，1 8 40 ，4 5 10 8 3 51 3 8 12 1 4 8 所得税费用 0o000 n o p a to1 8 1 61 7 4 91 5 8 51 2 8 107 8 0 资本投入 5 0 0 04 8 1 64 3 6 43 5 2 921 4 8o 投资回报率 3 6 3 6 3 6 3 6 3 6 如果现金经营利润的增长足够快的话，则折旧费用在前几年是负值。例如，假设 每年营业利润以2 5 的速度增长，这会使经济回报率达到4 7 5 3 8 ( 直n 表2 7 所示) 。 然而对于5 0 0 万美元或2 3 7 7 万美元的投资来说，4 7 5 3 8 的回报率带来的现金流量 远远高于我们第一年的现金流量2 0 0 万美元。这说明折旧是负值。 一3 7 7 = 2 0 0 0 - - ( 4 7 5 3 8 x 5 0 0 0 ) ( 单位：千美元) 表2 _ 7 现金经营利润一年增长2 5 单位：百万美元 年份 012345 设备购买款 - 5 0 0 0 现金经营利润 2 0 0 0 2 5 0 03 1 2 53 9 0 648 8 3 缴纳所得税 00 0 oo 现金流量 5 0 0 0 2 0 0 0 2 5 0 03 1 2 53 9 0 64 8 8 3 内部回报率 4 7 5 3 8 负值折旧意味着资产在不断地增值，而不是贬值。表2 _ 8 说明当机器设备的价值 从第0 年末的5 0 0 万美元增加到第一年末的5 3 7 7 万美元时的未来现金流量的现值。 机器设备价值“下降”的一3 7 7 万美元，是那一年的折旧额。当会计处理和税法的处 理不一致时，经济折旧就需要使资本投入的税后回报等于税后经济回报。 这些例子表明，除非未来现金流量下降，直线折旧法是不可能使资本的会计回报 率与经济回报率相等的。但没有任何一家公司希望它们的有用资产的现金流量下降。 然而，几乎是所有实旌e v a 管理的公司都绝对信赖直线折旧法。如何解释这种自相矛 盾的说法呢? 表28 负值折旧 单位：百万美元 年份 01 2345 现金经营利润2 0 0 02 5 0 0 3 1 2 53 9 0 6 4 8 8 3 折旧费用 - 0 3 7 7 0 0 5 60 5 4 21 5 8 1 3 3 1 0 所得税费用0000 0 n 0 p a t0 2 3 7 72 5 5 62 5 8 32 ，3 2 51 5 7 3 资本投入 5 0 0 0 5 3 7 75 ，4 3 34 8 9 1 3 3 1 00 投资回报率4 8 4 8 4 8 4 8 4 8 到目前为止，还没有任何一个系统理论可以说明为什么所有实施e v a 管理的公司 信赖直线折旧法。据推测，可能有以下两种原因：第一，公司不用偿债基金法是因为 它很难对管理人员解释清楚与e v a 相联系的红利；第二，它使得在当期资本投入基础 上实现e v a 的增长变得更加困难。需要注意的是，在直线折旧法下，随着时间的推移 投资回报率会逐步提高。因此，放弃直线折旧法，转而采用偿债基金折旧法，会由于 资产基础的改变，进而使e v a 在折旧期间的增长机会减少。 偿债基金折旧法会使以当期资本为基础计算的e v a 增长较为困难，因为偿债基金 折旧法的折旧费用逐年上升，因此要求n o p a t 不断提高，以维持当期e v a 水平。对于 新增资产来说，采用偿债基金折旧法在较早的年份确实容易使e v a 获得增长，但是对 于大多数实旌e v a 管理的公司的情况而言，以老资产为基础计算的折旧费用不断增长， 由此得到的惩罚要超过从新增资产上获得的折旧费用较低的收益。 如果一家公司决定使用偿债基金折旧法，它必须首先建立起对未来现金流量的预 测方案。一种保守的做法是，假设未来的现金流量是稳定的并且有一个与资产成本相 等的现值，这意味着投资的经济回报率等于资本成本率。 举例说明，假设一项价值5 0 0 万美元的资产预计使用寿命为5 年，如果资本成本 为1 0 ，则每年的现金流量就需要达到1 3 1 9 万美元，才能使未来现金流的现值达到 5 0 0 万美元。为了计算出每年的现金流量，我们采用复合估价法将购买的价格分成不 变的年金： 1 一( 1 ( i + w a c c ) 2 4 8 。) w a c c 计算结果为3 7 9 1 万美元。这个现金流量必须包含资本的投资回报率、所得税费 用以及折旧费用。考虑到税收目的，如果直线折旧法是最受欢迎的折旧方法，那么， 每年的应税收入为1 3 1 9 万美元减去1 0 0 万的折旧等于3 1 9 万美元。在税率为4 0 的时候，所得税费用为3 1 9 万美元4 0 = 1 2 8 万美元。这就意味着，每年1 3 1 9 万 美元的现金流量将在第一年提供1 0 的投资回报( 5 0 万美元) 和支付1 2 8 万美元的所 得税后，剩余6 9 1 万美元来支付折旧费用。 二、存货计价方法的调整 在核算存货成本时，后进先出法( l i f o ) 被广泛采用。在物价上升时期，这种方法 的优点是，一方面在通货膨胀时期具有税收优势，另一方面使销售成本更接近于所使 用存货的可重置成本，体现了收入与费用相匹配的原则。然而，后进先出法有一个严 重的缺陷：当存货数量增加时，以前存货成本被累积下来，这对于e v a 的实施就产生 了两个问题：其一是存货资产被低估，从而将净资产和资本投入低估；其二是当存货 数量减少时，将现时的收入和以前的成本相匹配，e v a 和利润被高估了( 假定价格上 升) 。 使用后进先出法的公司，一般会在财务报表的附注中揭示因后进先出法的使用两 产生的后进先出准备金，即存货账面价值和公允价值的差额( 见下表) 。将后进先出准 备会加进资本投入，并且将每一年度该数额的增加量加计入n o p a t ，或将每一年度的 减少量从n o f a t 中扣除。 现举例说明如下。c o m p b e l s o u p 公司是美国一家大型的食品加工企业，该公司在 其1 9 9 6 年的年度报表中对存货数字的披露如下( 单位：百万美元) ： 1 9 9 61 9 9 5 原材料 3 2 33 1 7 制成品 4 6 15 0 5 7 8 48 2 2 后进先出准备金4 56 7 7 3 97 5 5 在后进先出法下，当价格上升时，前些年留下来的低成本存货导致存货价值被低 估。为了计算e v a ，1 9 9 6 年度4 5 0 0 万美元的后进先出准备金加进1 9 9 6 年年末的资本 投入额。简言之，如果该公司没有使用后进先出法，存货余额( 以及资本投入) 会增 加4 5 0 0 万美元。同时，1 9 9 6 年度的n o p a t 会降低，其数额和后进先出准备金( l i f o ) 的减少量相等。准备金减少意味着老的低成本存货参与了核算，致使将低的已售出货 物成本和当年的销售收入相匹配。其结果是高估了收入。这就需要将n o p a t 降低2 2 0 0 万美元( 既后进先出准备金的减少量6 7 0 0 万美元一4 5 0 0 万美元) 三、资本费用的会计处理 很多e v a 和m v a 的调查显示，正值m v a 的公司要远远多于正值e v a 的公司。通过 对s & p5 0 0 中非财务公司的分析中得出，9 9 的公司在1 9 9 8 年末都有正值的m v a ，而 只有6 l 的公司在1 9 9 8 年未有正值的e v a 。对这种矛盾的现象通常有两种解释：第 一。美国通用会计准则中对折旧的规定( 通常是直线折旧法或是加速折旧法) 导致了对 资本的系统性低估，并因此夸大了m v a 的数值；第二，用于计算w a c c 的权益成本过 高，从而导致对资本成本的系统性高估，并因此低估了e v a 。下面将给出第