（会计学专业论文）公司经营绩效、董事会特征与总经理强制性变更.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指 导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引 用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体己经发表或 撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：张劳 吼1 年孓月扣日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定 机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢 利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室 被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：荡柏耪导师签名： 日期：叩 驷日 初状 醐砷v 矿 公司经营绩效、董事会特征与总经理强制性变更 专业：会计学 申请人：黄梅蓉 指导老师：刘光友副教授 摘要 近些年来，随着我国证券市场规模的增大，处于经济转型期的中国上市公司 涌现出大量总经理变更的事件，并逐渐成为社会各界关注的焦点。总经理的变更 是公司治理的一项重要内容，它是董事会作出的最重要决策之一，并被作为约束 经理人行为的重要机制。长期以来，总经理变更是国外证券市场和管理学研究的 热点，而我国在这方面的研究文献则相对较少，尤其是对引起总经理变更的相关 因素的研究。 本文根据上市公司披露的关于总经理变更的信息，将总经理变更分为正常变 更和强制性变更，以中国上市公司为研究对象，选取2 0 0 5 - - 2 0 0 7 年的数据，采 用多元逻辑回归的方法，检验公司经营绩效、董事会特征对总经理强制性变更的 影响。 实证结果显示，公司经营绩效、董事会规模与总经理强制性变更呈显著负相 关关系，绩效越差，总经理强制性变更的可能性越大，董事会规模越大，总经理 强制性变更的可能性越小；董事会会议次数与总经理强制性变更呈显著正相关关 系，董事会会议越频繁，总经理强制性变更的可能性越大；而独立董事比例和董 事长与总经理是否兼任对总经理强制性变更没有显著的影响。 关键词：经营绩效，董事会特征，总经理强制性变更 f i r mp e r f o r m a n c e ，b o a r dch a r a c t e r i s t i c sa n dc e o f o r c e dt u r n o v e ro fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a m a j o r ：a c c o u n t i n g n a m e ：h u a n gm e i r o n g s u p e r v i s o r ：l i ug u a n g y o u a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s a sc h i n e s eb o n dm a r k e ts c a l e sg r a d u a l l y , l a r g ea m o u n to fc e o t u r n o v e re v e m sh a v eh a p p e n e d ，w h i c hh a sa r o u s e dt h eg e n e r a lp u b l i ca t t e n t i o n c e o t u r n o v e ri sa ni m p o r t a n tc o n t e n to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i ti so n eo ft h em o s t i m p o r t a n td e c i s i o n sw h i c hb o a r do fd i r e c t o r sm a k e a n di t i sa l s or e g a r d e da s s i g n i f i c a n tm e c h a n i s mt or e s t r a i nm a n a g e r s f o ral o n gt i m e ，i ti sah o tt o p i ct os t u d y c e ot u r n o v e ri no v e r s e a ss e c u r i t i e sb u s i n e s sa n dm a n a g e m e n ta r e a h o w e v e r , t h e d o c u m e n t so fc e ot u r n o v e ra r ef e wi no u rc h i n a , e s p e c i a l l yt h er e a r c ho ff a c t o r s w h i c ha f f e c tc e 0t u r n o v e r a c c o r d i n gt ot h ed i s c l o s u r ei n f o r m a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s ，w ec l a s s i f yc e o t u r n o v e rt ov o l u n t a r yt u m o v e ra n df o r c e dt u r n o v e r t ot e s tt h ee f f e c to ff n m p e r f o r m a n c ea n db o a r dc h a r a c t e r i s t i c so nc e of o r c e dt u r n o v e r , w eu s et h ed a t ao f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n af r o m2 0 0 5t o2 0 0 7a so u rs a m p l e ，a n du s et h em e t h o d o l o g y o f m u l t i p l e l o g i s t i cr e g r e s s i o n w ef i n dt h a t ：( 1 ) t h ef i r mp e r f o r m a n c ea n db o a r ds i z eh a v es i g n i f i c a n t l yn e g a t i v e e f f e c t so nt h ep o s s i b i l i t yo fc e of o r c e dt u r n o v e r t h ew o r s et h ef i r mp e r f o r m a n c e ， t h em o r ef r e q u e n tt h ec e of o r c e dt u r n o v e r 1 1 1 eb i g g e rt h eb o a r ds i z e ，t h el e s s f r e q u e n tt h ec e of o r c e dt u r n o v e r ( 2 ) t h et i m e so fb o a r dm e e t i n gh a v eas i g n i f i c a n t l y p o s i t i v ee f f e c to nc e ot u r n o v e r ( 3 ) t h e r ei sn os i g n i f i c a n t l yr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt t h e r a t i oo fi n d e p e n d e n td i r e c t o r sa n dc e of o r c e dt u r n o v e r a n di ti st h es a m eb e t w e e n t h ed u m m y - v a r i a b l eo f t h el e a d e r s h i ps t r u c t u r ea n dc e of o r c e dt u r n o v e r k e yw o r d s ：f i r mp e r f o r m a n c e ，b o a r dc h a r a c t e r i s t i e s ，c e of o r c e dt u r n o v e r 目录 摘要i a b s t r a c t i i 第一章引言。1 1 1 问题的提出1 1 2 研究意义一2 1 3 相关概念界定3 1 4 论文结构安排5 第二章文献综述。7 2 1 国外文献综述7 2 2 国内文献综述15 2 3 文献评述1 7 第三章制度背景、相关理论与假设的提出1 9 3 1 制度背景19 3 2 相关理论2 4 3 3 研究假设的提出2 6 第四章研究设计3 0 4 1 样本选取及数据来源3 0 4 2 变量设计3 0 4 3 研究方法和模型3 2 第五章统计分析和实证结果。3 3 5 1 描述性统计3 3 5 2 均值t 性检验4 1 5 3 相关性检验4 2 5 4 实证结果与分析4 3 5 5 稳健性检验4 6 第六章研究结论、局限性及研究展望4 8 6 1 研究结论。4 8 6 2 研究的局限性4 9 6 3 研究展望。4 9 参考文献5 0 后记。5 4 i 1 1 问题的提出 第一章引言 总经理是上市公司的重要人力资本，也是参与公司治理活动的重要主体。 优秀的总经理能为公司带来良好的公司业绩和广阔的发展前景，而不称职的总经 理却可能给公司带来致命性的灾难。总经理作为经理层的最高领导人，全面负责 公司日常生产经营管理活动，组织实施公司年度经营计划和投资方案，拟定、制 定公司的基本管理规章制度，设置、调整或撤销公司经营管理机构，聘任或解聘 公司的其他管理人员和工作人员，对外代表公司处理业务等。因此，总经理的行 为会对公司的经营管理活动、经营业绩状况以及公司的长期健康发展产生重要影 响。 近年来，我国上市公司频频发生总经理变更的现象，2 0 0 5 至2 0 0 7 年间我国 上市公司发生了1 0 0 0 多次总经理变更。随着我国企业公司制改革的步伐不断加 快，公司治理也在逐步建立完善，但从我国上市公司的实际运营情况来看，公司 治理问题仍比较突出，而总经理的更换恰恰可以从某种程度上反映出公司的治理 状况及治理效率。 企业的高管人员更换是以董事会为首的企业内部治理机构所做的重要决策 之一，它既是对经营者最极端的约束，也是对企业前期较差业绩的更正，更是衡 量企业内部治理机制效率的重要指标。对企业高管人员更换的深入研究能为完善 经理人激励约束机制提供指导，对企业建立现代企业制度和提高公司治理水平具 有重要意义。 虽然国外学者已在高管人员变更问题的研究上取得了丰硕成果，但由于我国 证券市场起步较晚，与西方发达的证券市场相比还有很大差距，国外的理论成果 并不一定适用于我国上市公司的实践，因而不能直接套用。近些年来，我国学术 界出现了许多有关高管人员变更方面的文献，越来越多的学者投入到了这项课题 的研究中，这足以证明高管人员变更在我国公司治理及公司发展过程中所处的重 要地位。然而，众多的研究成果却并未取得完全一致的结论，并且对高管人员变 更的影响因素进行全面深入分析的文章还不多见，无论在研究的深度和广度上都 存在着进一步拓展的空间。 1 2 研究意义 从1 9 8 0 年代末开始，国外学者开始关注对高级管理人员变更问题的研究， 最初的研究集中于c e o 更替与企业绩效之间的关系( c o u g h l a na n d s c h m i d t ( 1 9 8 5 ) ，w a r n e r ，w a t t sa n dw r u c k ( 1 9 8 8 ) ，w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) ；1 9 9 0 年代以 后，国外学者开始关注董事会特征变量对c e o 更替的影响，以此检验董事会监 督控制职能有效性的发挥，并且在理论和实证研究方面中取得了许多非常有价值 的研究成果。例如，y e m a c k ( 1 9 9 6 ) ，f a l e y e ( 2 0 0 4 ) 实证研究了董事会规模变量对 c e o 更替的影响，g o y a la n dp a r k ( 2 0 0 2 ) 研究了董事会领导结构对c e o 更替的影 响，w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 研究了外部董事比例、股权激励对c e o 更替的影响，h u s o n e ta 1 ( 2 0 0 1 ) 则进一步深入研究了控股股东、董事会构成等公司内部控制变量在 c e o 更替中的作用。总体而言，实证研究结果都证明c e o 更替决策与董事会治 理效率存在显著的相关性。 进入2 1 世纪以来，国内学者也开始注意到我国上市公司高管更换问题研究 的重要性，并且取得了一些有价值的研究成果。目前，国内学者研究的重点一般 集中于企业绩效与高管变更关系的研究( 龚玉池，2 0 0 1 ；朱红军和林俞，2 0 0 3 ； 朱红军，2 0 0 4 ；方秩强，夏立军，朱静，2 0 0 7 ) ；同时，开始有学者关注公司内 部控制系统特别是董事会特征对上市公司总经理更替的影响：沈艺峰( 2 0 0 2 ) 以 1 9 9 8 2 0 0 0 年间8 2 家s t 公司为样本，研究了公司治理变量对总经理离职概率的 影响，张俊生和曾亚敏( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 9 2 0 0 2 年间上证所4 6 1 家公司为样本，研 究董事会特征与总经理变更的关系。但是，沈艺峰和张俊生( 2 0 0 2 ) 的研究以 s t 公司为样本，相对于上市公司整体而言显然没有代表性；自2 0 0 1 年中国证监 会发布了关于在上市公司中建立独立董事的指导意见以来，我国上市公司独 立董事制度逐渐建立，上市公司董事会结构的变化是否会影响其在总经理更替中 有效性的发挥呢? 而张俊生和曾亚敏( 2 0 0 5 ) 的研究样本取自1 9 9 9 2 0 0 2 年间， 这显然不能反应我国上市公司董事会特征动态变化对总经理变更产生的影响。 从以上可以看出，与我国上市公司总经理“走马灯式变更的“热闹 场 2 面比较，我国理论界对上市公司总经理更替的研究还显得非常“冷清 ，理论研 究者和实务工作者更多地将注意力集中于对企业经营者激励机制创新的研究，例 如，年薪制、经理人持股、经理人股票期权等问题都是近年来非常热门的话题， 而对于影响总经理变更的因素，特别是董事会对经理人的约束问题，还没有引起 足够的重视。 我国上市公司总经理变更比例非常高，哪些是正常变更，哪些是强制性变 更，影响我国上市公司强制性总经理变更的主要因素有哪些? 在总经理强制性变 更决策中，董事会发挥着怎样的作用，董事会特征对其有什么样的影响了? 这些 都值得我国学者去深入的研究。 本文研究公司经营绩效和董事会特征对总经理强制性变更的影响，尤其重 点考察了董事会特征对总经理强制性变更的影响，研究意义主要有： 第一，从理论上看，国内关于高管变更的研究中，很少有关注董事会特征 对总经理强制性变更的影响，本文总结了董事会特征的四个主要特征，研究其对 我国上市公司总经理强制性变更的影响，可以拓展对上市公司总经理变更影响的 实证研究。 第二，从实践上看，研究公司经营绩效、董事会特征对上市公司总经理强 制性变更的影响，可以衡量董事会的有效性，有利于上市公司找出自身董事会的 优势与不足，从而能够更好的建设董事会，提高董事会的有效性。 1 3 相关概念界定 1 3 1 董事会特征 董事会是由股东大会选举产生，在股东大会闭会期间行使股东大会职权的 常设机构，负责处理公司各种重大经营管理事项。它是重要的内部控制工具，是 公司内部治理结构的核心。如何发挥董事会的核心作用、强化董事会的职责和提 高董事会的效率，已成为目前完善公司治理的核心问题。 董事会特征是指能够对董事会作描述的变量，是体现董事会治理有效与否的 重要变量。k u s n a d i ( 2 0 0 3 ) 认为，有关董事会发挥监督作用的研究主要集中于 张俊生、曾亚敏，董事会特征与总经理变更，2 0 0 5 3 从董事会的三个特征方面入手：董事会规模；董事会的领导机制，即董事长与总 经理是否两职兼任；以及董事会的组成，即董事会是否由内部人控制。夏冬林、 过欣欣( 2 0 0 1 ) 认为，董事持股可以将董事的个人利益与公司的长远利益更好地 结合起来，有助于防止短期化行为。张俊生、曾亚敏( 2 0 0 5 ) 将董事会特征定义 为董事会构成、董事会规模、董事会领导结构、董事会活动以及董事会成员持股 等能对董事会做定量描述的变量。由于在我国董事会成员持股较少，且披露的数 据较少，所以本文的董事会特征只包括董事会规模、董事会构成、董事会领导结 构和董事会活动，分别用董事会人数、独立董事比例、董事长与总经理两职是否 兼任与董事会会议次数来衡量。 1 3 2 总经理强制性变更 总经理是经理层的最高领导，全面负责公司的日常经营管理活动。在我国 公司中，对经理层的最高领导称呼不一，有些叫总经理，有些叫总裁，有些叫执 行总裁，还有些叫首席执行官，等等，本文统一将其称为总经理。 总经理正常变更是对公司内部经营管理的正常调整，与公司治理和公司绩 效的关系不大，而强制性离职往往是出于对公司绩差的更正，是对总经理最极端 的约束。对于总经理正常变更和强制性变更的划分，学术界标准不一。h u s o ne t a l ( 2 0 0 1 ) 根据总经理变更的原因，将总经理分为强制性离职( f o r c e dr e s i g n a t i o n ) 和正常离职( v o l u n t a r yr e s i g n a t i o n ) ，w e i b a c h ( 1 9 8 8 ) 将c e o 死亡、升迁和更替前 6 个月公告的退休定义为正常离职，其他变更定义为强制性离职，而g o y a la n d p a r k ( 2 0 0 2 ) 贝l j 不区分强制性离职和正常离职。在国内的研究中，龚玉池( 2 0 0 1 ) 将高管更换当年的年龄低于5 9 岁并且不是由重大股权变动、重大升迁、死亡、 重大疾病和坐牢造成的更换定义为非常规离职。皮莉莉等( 2 0 0 5 ) 将以年龄、死 亡、身体健康、退休、继续学习、犯罪、证监会为规范公司治理结构等为理由的 总经理变更定义为正常变更，而其他的变更都属于强制性变更。 c s m a r 数据库根据上市公司披露的高管变更的信息，将总经理变更的原因 分为1 2 类：( 1 ) 工作变动，由于工作发生变动而不再担任该职务，包括升迁； ( 2 ) 退休，指离任者由于退休而不再担任该职务，因年龄而不再担任该职务也 圆龚玉池，公司绩效与高层更换，2 0 0 1 4 归入此类；( 3 ) 任期届满，指因换届离任者不再担任该职务；( 4 ) 控股权变动， 指离任者由于控股股东发生变化不再担任该职务；( 5 ) 辞职，指离任者主动辞去 该职务，辞职原因不明；( 6 ) 解聘，指上市公司解除离任者该职务，解除原因不 明；( 7 ) 健康原因，指离任者由于健康原因而不再担任该职务，包括逝世：( 8 ) 个人，指离任者因个人原因不再担任该职务；( 9 ) 完善公司法人治理结构，是指 因为完善公司法人治理结构而导致离任者不再担任该职务；( 1 0 ) 涉案，是指离 任者因为牵涉到案件而被解除该职务；( 1 1 ) 结束代理，指离任者代理该职务结 束，不再行使该项职权；( 1 2 ) 其他。其中还有一些公司未披露关于总经理变更 的原因。 综合以上研究者的观点，并针对总经理变更的原因，本文将任期届满、退休、 健康原因、涉案和结束代理的总经理变更划分为正常变更。在我国大多数上市公 司是国有控股，很多总经理都是政府官员，要服从组织的安排，很多时候因为工 作变动而更换总经理，可能跟公司的经营绩效相关性不大。因此，为了研究的准 确性，本文将由于工作变动的总经理变更也划分为正常变更，其余原因的总经理 变更则归为强制性变更。 1 4 论文结构安排 本文主要研究公司经营绩效、董事会特征对总经理强制性变更的影响，论 文结构安排如下： 第一章：引言，主要介绍本文的研究背景、研究意义和相关概念界定； 第二章，文献综述，主要对国内外关于高管变更的研究文献进行梳理、归纳 和简单述评； 第三章，制度背景、相关理论与假设的提出，主要介绍我国总经理变更的制 度背景与相关的理论，如契约理论、委托代理理论、公司内部控制机制理论，并 提出相应的假设； 第四章，研究设计，主要提出研究假设并说明样本选取、数据来源、变量定 义、实证检验的模型和方法； 第五章，实证结果与分析，主要对变量和样本进行描述性统计，并对实证结 果进行分析； 5 第六章，研究结论、局限性及研究展望，概括研究结论，并分析本研究的局 限与不足，提出以后的后续研究方向。 6 第二章文献综述 弟一早义陬综尬 本章将对国外、国内关于高管人员变更的研究文献进行回顾并简要的述评。 2 1 国外文献综述 大型企业或跨国企业的高管人员更换通常是实务界非常关心的一个议题，同 时也一直是国外证券市场和管理学研究中的一项重要内容。自从八十年代中后期 以来，国外涌现了大量研究高管人员更换的文献，主要可归纳为四类：经营绩效 与高管人员更换、外部治理机制与高管更换、公司内部治理机制与高管更换和高 管特征与高管更换。 2 1 1 经营绩效与高管人员更换 经营绩效与高管更替关系的研究，是有关高管更替研究的重要部分。大量的 研究集中在公司经营业绩的优劣与高管人员更换之间的关系。研究早期阶段的代 表人物是j e n s e n & m e c k l i n g 、w a r n e r 和g i l s o n 。j e n s e n 认为，由于代理人行为具 有不透明的特点，委托人必须通过监控其行为的结果，即公司业绩，来减少代理 人背离其利益的行为。因此企业的业绩决定了高管人员更换发生的可能性。当业 绩下降时，高管人员更换可能性增加。基于这一观点w a r n e r 等研究了美国上市 公司高管人员更换与企业业绩的关系，其通过检验高管人员更换与公司价值( 用 股票收益率计算) 之间的关系，发现了高管人员变动的概率与企业业绩成负相关 关系，特别是在那些发生经营者被强制离职的企业中，这种负相关关系更明显。 为了更进一步研究业绩低劣企业的高管人员更换与业绩的关系，g i l s o n 又选取了 1 9 7 9 1 9 8 4 年间遭受了财务危机的3 8 1 家公司为样本进行检验，发现遭遇了无法 偿还到期债务或债务重组等财务危机的企业中，5 2 更换了高管人员，而没有遭 遇类似财务危机的企业，却只有1 9 发生了高管人员更换。并且那些因为遭遇财 务危机而离职的高管人员至少在3 年内没有再次被其他上市公司雇佣。 k a p l a n ( 1 9 9 4 ) 利用1 9 8 0 1 9 8 8 年间上榜财富5 0 0 强的1 1 9 家日本公司为 对象，证明了日本公司的高管更替与股票收益、收入水平呈显著负相关关系； 7 y u k i k o ( 1 9 9 7 ) 以东京证券交易所上市的公司为样本，分析得出同期有较低销售增 长率的公司在市场雇用率上升的情况下，其c e o 面临被更换的可能性较高；长 期业绩与c e o 更替呈显著负相关关系；m u r p h y ( 1 9 9 3 ) 进一步论证了小型企业的 c e o 更替也同业绩呈显著的负相关；l e k e r 和s a l o m o ( 2 0 0 0 ) 以1 9 8 7 1 9 9 2 年在 德国证券交易所上市的公司为样本，纵向分析了8 8 家在6 年间己经经历过c e o 更替的上市公司，并采用结构方程模型分析得出，在c e o 继任时期不同的已公 布业绩将与c e o 更替的类型有关；丹麦的m e t t e ，l a u s t e ( 2 0 0 2 ) 选取1 9 9 2 1 9 9 5 年丹麦的大中型公司为样本，在委托代理理论基础上，使用纵向数据对样本公司 进行分析得出，c e o 的更替与公司绩效呈负相关性且丹麦特有的公司结构加强 了两者的关系；e n g l e ，h a y e s 和w a n g ( 2 0 0 3 ) 的研究样本为f o r b e s l 9 7 5 2 0 0 0 年的调查数据，通过构造报表的“信息”和“噪音”的替代变量来估计经营业绩 对c e o 决策的作用，从中得知：当会计收益相对精确且与股票收益相关程度较 高时，公司在进行高管更替决策时，将会给予较大的权重；若会计基础的业绩指 标与股票收益高度相关且市场回报变动较大时，以市场为基础的业绩指标在 c e o 决策中被赋予的权重较小。 到2 0 世纪末学术界对公司业绩与高管人员更换的认识有了新的提高，一些 学者发现离任者离职的原因影响着公司后续业绩的变化，部分还集中研究了高管 人员更换前后经营业绩的变化趋势。相关的经验研究如m u r p h y 和z i m m e r m a n 分析了首席执行官更换前后经营业绩的变化，以及首席执行官更换对有关会计指 标的影响。d e n i s 和d e n i s 将与外部市场接管有关的高管人员更换剔除后，从其 余的更换中区分了正常更换( n o r m a lr e t i r e m e n t s ，即是指由于正常原因，经营者 能够预期的更换，比如退休) 和强制更换( f o r e e dr e s i g n a t i o n s ，即是不能由经营 者预期，主要是出于改善企业经营状况进行的更换) 。然后，结合更换原因，检 验了高管人员更换与业绩( 用资产收益率衡量) 之间的关系。结果发现强制更换之 前企业的业绩发生了大幅“滑波 ，在高管人员更换后的第2 年业绩有了明显改 善，而正常更换前业绩并未出现明显改变，更换后的业绩出现小幅提高。类似地， l e k e r & s a l o m o 运用结构方程模型分析了不同原因高管人员更换与更换后业绩 ( 用资产收益率衡量) 之间的关系，也发现前任高管人员的离职原因影响着更换后 的业绩，强制更换后的企业业绩出现了明显提高。p o u r c i a u ( 1 9 9 3 ) 收集7 3 个 8 经历了非正常高管人员更换的样本，并进行了深入的定量分析。研究结果发现， 继任者通过应计项目和资产核销在高管人员更换当年降低利润，在更换次年提高 利润水平。但是，与预期相反的是，离任者在任期的最后一年通过资产核销和操 纵应计项目调减了利润。f a n 、l a u 和y o u n g ( 2 0 0 6 ) 采用1 9 9 9 2 0 0 3 年间我国深 沪两交易所的所有上市公司为数据检验了经济快速转型期的中国公司治理的有 效性。研究发现，劣质业绩与非自愿的c e o 更换相关。还发现特别好的公司绩 效与自愿的c e o 更换微弱相关。但f a n 等人同时还认为在中国c e o 的更换有可 能不是由于劣质绩效导致的。绩效非常好的企业经理可能跳槽到外企或私企去工 作，那里可能有更好的前景，所以绩效非常好的经理人可能自愿离开公司。在中 国c e o 的更换还可能由于其它原因导致的，企业正在进行改革，政府任命型的 管理方式向职业经理人管理方式过渡，可能存在重新委派，高管团队的更迭，任 命的到期，或者由于政治原因等，这些都与公司绩效因素不相关。 也有学者的研究结果认为绩效与高管变更之间不存在明显的相关性。 h u s o n 、p a r r i n o 和s t a r k s 运用美国上市公司1 9 7 1 1 9 9 4 年间的数据检验了强制 性高管更换与此期间美国公司的内外部治理的相关性。虽然该段时间内的公司内 外治理机制发生了很大变化，但是强制性高管更换的可能性与公司绩效之间的关 系并没有发生显著的变化。s i r m a n s 等用美国1 9 8 4 2 0 0 2 年间1 5 8 家不动产上 市公司发生的4 2 0 次高管变更为研究对象，采用市场绩效指标衡量法，研究了绩 效与高管变更之间的关系。结果表明，在不同时间段中绩效与变更之间呈现不同 的相关关系。在更换一年前绩效与更换呈明显负相关，但更换前四年的绩效与更 换的关系己下降到不明显。 2 1 2 外部治理机制与高管变更 研究外部治理机制对高管人员更换的影响，包括外部市场接管、控股权转移、 产品市场竞争程度等。 一般而言，经营状况差的公司容易成为被兼并的目标，其高管人员也容易被 更换，而经营状况好的公司这种可能性小得多。因此，外部市场接管对经理人的 非利益最大化行为形成了约束。一些学者对这种约束作用进行了研究发现，外部 市场的接管增大了高层更换的可能，尤其面对活跃的控制权转移市场时。 9 相关的研究如m a r t i n 和m c c o n n e l l 研究了控股权转移是否会影响公司高管 人员的更换，他们以1 9 5 8 1 9 8 4 年间2 5 3 个成功实施了并购方案的企业为样本， 将并购结束后发生高管人员更换的情况称为“正常并购，反之称为“非正常并 购”。通过分析发现，正常并购公司的累计非正常报酬率低于那些非正常并购公 司的累计非正常报酬率，自企业宣布开始收购股权公告日起至收购完成后1 2 个 月内，被收购企业高管人员更换率为4 1 9 ，而此前的更换率为9 9 。在调查 了公司并购动机后，进一步将样本公司的收购分为敌意收购和善意收购，但他们 没有发现高管人员更换率在两者之间有显著不同。研究不仅证明了经营业绩低劣 的公司容易发生控股权的转移，同时控股权的转移将提高高管人员更换的可能 性，而且还说明了外部市场对保护投资者的作用，外部市场接管是导致高管人员 更换的重要原因之一。 基于上述研究，m e k k e l s o n & p a r t c h 分别用1 9 8 4 1 9 8 8 年( 外部并购市场活跃 阶段) 和1 9 8 9 1 9 9 3 年( 外部并购市场非活跃阶段) 的高层更换数据检验了外部 市场活跃程度与公司高管人员更换之间的关系。结果发现：在外部市场活跃阶段 2 3 的公司发生了高管人员更换，而在非活跃阶段仅有1 6 的公司发生了高管人 员更换；对那些业绩差的公司，在外部市场活跃阶段高管人员更换率为3 3 ，而 在外部市场非活跃阶段高管人员更换率仅为1 7 。可见，在两种不同的市场中， 高管人员更换率差异显著。在外部市场活跃阶段，高管人员更换频率与公司业绩 之间存在更明显的负相关性。由此可见，现有关于外部接管与高管人员更换的观 点是：外部市场的接管对经营者行为形成了约束，增大了高层更换的可能，并且 活跃的外部市场接管活动增强了高层更换对业绩的敏感性。d e n i s ( 1 9 9 5 ) 发现，高 管人员的非正常更换( 将退休、死亡看作高管人员的正常更换) 通常发生在与公司 购并活动相关联的事件之中。并购类型对高管人员更换也有影响。c h o i ( 1 9 9 3 ) 研 究证实，纵向并购比横向并购后的c e o 更换现象更频繁。 此外，产品市场竞争被广泛地认为是一种有效的外部治理机制，一些经典文 献甚至指出，从长远来看，市场竞争会自动导致企业治理结构的完善。同时，充 分竞争有利于董事会更有效地识别c e o 的能力，因此竞争对企业内部治理机制 作用的发挥有着重要的正面作用。d e f o n d 和p a r k 专门研究了竞争对c e o 更换 的影响，通过对大量美国公司的数据进行分析验证了高度竞争行业的c e o 更换 l o 的频率比低度竞争行业高的假设。 2 1 3 内部治理机制与高管变更 高管人员更换与内部治理机制的关系，主要通过研究各种公司治理的影响因 素对高管人员更换的影响，来研究内部治理机制的作用机理，相关研究包括股权 结构、董事会规模、董事会构成、董事会领导结构、董事会活动等对高管人员更 换的影响。 不同的股权结构对股东和企业相关人员产生不同的激励和约束，从而对企业 治理产生重要的影响，已经成为企业治理研究的热点。近年来，一些重要的实证 成果研究了股权结构对高层更换的影响。k a p l a n ( 1 9 9 4 ) 以美国上市公司为样本， 发现其经理人员的外部控制性，主要受机构投资者与大股东的监控，以致c e o 的更替与此存在显著关系。k a n g 和s h i v d a s a n i ( 1 9 9 5 ) 研究了多个股权结构因素， 包括股东的身份( 股东中是否存在银行或财团) 、股份集中程度，对日本2 7 0 家大 公司总裁更换的影响，他们发现，股东身份对总裁更换有着重要的影响。d e n i s ( 1 9 9 7 ) 等研究了1 3 9 4 家美国上市公司的股权结构对企业高层更换的影响，发 现管理层持股低的公司的高层更换的可能性大于管理层持股较高的公司，当有外 部大股东存在时，高层更换对业绩的敏感性提高。x u & w a n g 运用1 9 9 3 1 9 9 5 年上市公司的相关数据，以市值与账面价值之比、股权回报率和资产回报率衡量 公司业绩，检验了所有权集中度、国有股、法人股和个人股东与公司业绩之间的 关系，研究结果表明：股权集中度与企业效益正相关；法人股所占比重对公司业 绩有显著的正面影响；国家股所占比重越高，劳动生产率越低。s u c h a r d ，s i n g h a n db a r r ( 2 0 0 1 ) 比较分析了美、日、德、英、澳大利亚等公司的不同特点，也发 现机构投资者和控股股东持股与高层更替的显著相关性。l a u s t e r ( 2 0 0 2 ) 在研究丹 麦公司高管更替时得知，在丹麦很多公司存在着家族所有制关系，且这一关系显 著影响着c e o 的更替，公司属于家族控制模式的，其c e o 更替的可能性较低。 董事会规模及构成主要指董事会成员以及董事会的大小和外部董事比例的 大小，这些都是影响高层更替的重要因素。虽然关于董事会规模与公司治理效率 问题的研究，学术界并没有取得一致的研究结论。但是关于董事会规模与高管变 更关系的研究，目前国外学者大都认为小规模董事会比大规模董事会更能有效地 解雇绩效低劣情况下的企业高管。因为规模小的董事会可以容许成员对重要问题 进行详细的讨论，另外还利于内部的沟通和交流，比规模大的董事会更容易形成 凝聚力。y e r m a c k ( 1 9 9 6 ) 对董事会规模做了最早的实证研究，他选取1 9 8 4 年到1 9 9 1 年间连续四年荣登财富5 0 0 强的4 5 2 家美国大公司为样本，使用概率模型来 估计总经理的辞职，模型中的主要解释变量是当前财务年度和前两年的累计超常 股票收益率，控制变量包括总经理的年龄、总经理的持股量。结果显示小规模的 董事会更倾向于在公司业绩不好时解雇总经理。解雇威胁会随着董事会规模的扩 大而下降。这一发现支持了小规模董事会更为有效地监督管理层、更可能解雇低 劣经营业绩的高管的论断。随着董事会规模增加，高管变更的潜在威胁却降低。 所以董事会规模的缩减利于加强公司绩效与c e o 更换之间的负相关关系。 较早对董事会构成与高管变更关系研究的是w e i s b a c h ，他在1 9 8 8 年对独 立董事制度作了一些研究，发现拥有6 0 以上独立董事的董事会比其他董事会更 可能解雇业绩较差的c e o 。s u c h a r d ，s i n g h 和b a r r ( 2 0 0 1 ) 针对澳大利亚上市公司 董事会对c e o 监控的有效性进行了研究。研究结果表明，董事会的独立性确实 对高管更换与公司绩效间的敏感性有积极的影响作用，即非执行董事与独立董事 在监督管理层方面更有效率。另外公司的劣质绩效对c e o 的更换有滞后影响。 但是k a n g 和s h i v d a s a n i ( 1 9 9 5 ) 采用1 9 8 5 1 9 9 0 年间来自穆迪国际报告中2 7 0 家 日本公司的资料检验了外部董事等对高管变更与公司绩效敏感性的影响，而发现 外部董事对高管变更并不存在显著的影响。而b r u n e l l o ，g r a z i a n o 和p a r i g i ( 2 0 0 3 ) 认为在意大利公司，绩效差的c e o 即使在内部董事占多数的情况下，也能被更 换。这一结论被n e u m a n n 和v o e t m a 朋( 2 0 0 5 ) 用丹麦的公司数据研究所证明。 j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 指出，当二职兼任时，内部控制系统容易失败，因为董事会不 能有效地执行其包括评价和解雇c e o 在内的主要功能。关于领导权结构与高管 更换之间的关系，很多学者从实证角度展开该问题的讨论，对该类问题研究的出 发点是，如果二职兼任减少了董事会的监督能力，那么相对于二职分离的公司， 在二职兼任公司中的高管更换可能性对绩效变化的敏感度要弱一些。g o y a l 和 p a r k ( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 2 年至1 9 9 6 年间4 5 5 家发生总经理变更公司为样本，同时选取 8 2 3 家在同一时期没有发生总经理变更的公司作为对应样本，检验董事会监督管 理层的能力是否受到二职兼任的影响。他们所做的实证研究表明：总经理因为业 1 2 绩而变更的敏感性在两职合一的公司明显弱于两职分离的公司。在两职分离的公 司中如果股票的收益率下降一个标准差，那么总经理变更的可能性就要上升 5 3 ；而在两职合一的公司中，这种可能性上升2 5 。这个结果表明，如果总 经理同时兼任董事长确实会导致董事会独立性的丧失，从而令董事会无法辞退业 绩表现较差的经理人。 学者们对董事会活动频率研究的争论焦点集中在董事会活动次数的多少是 否真正与其工作效率一致。目前存在两种截然不同的观点：一是认为经常会面的 董事拥有足够的沟通和交流的机会，会对公司日常经营管理的问题进行充分的探 讨，这样能够改善公司的经营管理质量，也能够加强对经营管理层的监督和约束。 另外一种观点则认为，董事会议频率的多少并没有对公司高管起到多大的约束作 用，因为正如j e n s e n 所说，董事会的会议日程表几乎都是c e o 制定的，而且会 议的内容也被限定在企业的日常经营业务，所以会议频率高的董事会未必能够增 强对公司高管的监督和约束。与以上论断一致，关于董事会活动频率与高管变更 之间的研究尚未达成一致结论。如我国学者张俊生和曾亚敏( 2 0 0 5 ) 的研究认为董 事会会议的次数与相对业绩下降公司的总经理的变更概率之间显著负相关，即会 议频率的增多能够促进对管理层的有效监督。而m a u r y ( 2 0 0 6 ) 通过检验芬兰上市 公司治理变量与高管变更关系时发现，董事会活动频率与高管变更概率没有明显 的相关性。 2 1 4 高管特征与高管变更 关于高管特征对高管变更影响的研究主要集中在高管年龄和高管任期。 学者们一般认为，在公司绩效持续低劣的情况下，公司高管的年龄与其被更 换的可能性之间呈反比关系，即在对等条件下越年轻的高管被解职的可能性就越 大。j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 的研究证实了当经理在年轻时比他们快接近退休年 龄时更可能遭到解职，即年轻的c e o 更可能受到更换的威胁。这与v a n c i l ( 1 9 8 7 ) 的认识是一样的。c h e v a l i e r 和e l l i s o n ( 1 9 9 9 ) 发现对年轻的经理来说，更换与以前 绩效的关系会更加密切，说明年龄小的经理的信息水平特征比年龄大的经理要低 的多，因为年龄大的经理人会从以前所取得成就中收益。c o u g h l a n 和 s c h m i d t ( 1 9 8 5 ) 将他们所收集的样本分为两组，一组是年龄大于6 4 岁的，另一组 是年龄小于6 4 岁的，分析得出年龄对在不到6 4 岁离职的影响不大，而对己届 6 4 岁即退休年龄的c e o 更替起着决定性作用；m u r p h y ( 1 9 9 9 ) 认为c e o 的年龄 在解释高管更替问题上是一个重要因素，他分析发现在特定时期内，若c e o 的 年龄超过6 4 岁则其被更替的可能性要比其处于年轻时的可能性高3 0 。 关于高管任期与其被更换可能性之间的关系，目前存在