（会计学专业论文）公司特征、自愿信息披露水平与股票市场表现——基于沪市上市公司的证据.pdf

内容摘要 本文从上市公司特征对自愿信息披露水平的影响和自愿信息披露水平对股票 市场表现的影响两个方面对公司特征、自愿信息披露水平和股票市场表现之间的 关系进行理论分析和实证研究。全文共分为六个部分： 第一章为引论。介绍论文的研究背景、基本概念、内容安排和研究方法以及 主要创新点和学术贡献。 第二章进行文献回顾。分为国外和国内两部分，对自愿信息披露研究领域的 相关文献作了比较全面、详尽的回顾，并指出现有文献的不足和薄弱环节，为下 文的理论分析和实证研究提供借鉴和研究平台。 第三章是论文的理论分析部分本章在相关文献的基础上，依据公司自愿信 息披露研究的最新发展，交叉运用信息经济学，会计学、法学、公司治理、资本 市场效率等学科领域的相关知识，以非完全市场条件下的信息不对称为研究出发 点，在一般意义上提出公司自愿信息披露机制的理论分析框架；接着，结合我国 证券市场发展的特殊阶段，对我国上市公司特征、自愿信息披露水平和股票市场 表现之问的关系展开理论分析。 第四章是我国上市公司信息披露环境分析。本章将市场上的信息结构分为两 大类，分别对公司公告披露环境和新闻信息披露环境进行分析。以前的研究都是 基于单独对于公司公告的披露自愿性进行的，本文的主要特点是结合媒体的新闻 信息披露来对自愿信息披露进行研究，本章采取数据描述分析方法和典型案例分 析方法对上市公司两大类信息的特点、分类信息的特点和整体披露环境的变化进 行详细的分析、阐述，为下文实证研究设计奠定基础。 第五章是实证研究部分。公司总公告频率、分类公告频率、公司总新闻信息 披露频率以及分类新闻信息披露频率分别作为自愿信息披露水平的替代指标。 公司特征对自愿信息披露水平影响的实证研究得出以下主要结论： ( 一) 除了其他公告披露频率之外，公司规模与其他各类信息披露频率存在 显著正相关关系，公司规模是公司自愿信息披露水平的重要影响因素。 ( 二) 资产负债率与强制性特征比较明显的公司公告频率呈现显著正相关， 而与新闻信息披露频率存在显著负相关关系。 ( 三) 公司业绩表现与自愿性特征比较明显的新闻信息披露频率之间存在同 增同减的相关关系，但相关系数不大，在控制了其他变量之后，两者就不存在显 著相关关系，而公司业绩表现与强制性特征比较明显的公司公告类信息的两两相 关检验表明，两者不存在显著相关关系。 ( 四) 独立董事比例与公司前四类公告频率、公司总公告频率存在比较大的 显著正相关；前十大股东持股比例与各类信息披露频率没有显著相关关系；流通 股比例与个股点评、公司研究、公司总新闻披露频率显著正相关；前十大流通股 东持股比例与个股点评频率显著负相关，而与其他各类信息披露频率显著正相关； 公司股东结构中是否存在基金对公司各类信息披露没有显著影响。 ( 五) 盈余管理特征比较明显的公司，其公司公告披露频率比较高，而再融 资的公司，其各类信息披露频率比较高。 自愿信息披露水平对股票市场表现影响的实证研究得出以下主要结论： ( 一) 在控制了公司规模、资产负债率、业绩表现后，公司动态评析、公司 研究报告、公司新闻报道能够显著提高公司年度复权收益率水平。而个股点评频 率与公司年度复权收益率呈显著负相关关系。 ( 二) 在对股价波动的检验中，公司动态评析、公司研究、个股点评频率与 股价波动呈现正相关关系，其他各类信息披露频率与股价波动不存在显著相关关 系，表明增加信息披露并没有起到“滤波”效应。自愿信息披露水平对公司流动 性回归模型的整体拟合效果较差。 第六章为结论和启示。在对论文主要研究结论进行总结和归纳的基础上，对 改进我国上市公司自愿信息披露水平提出了一些建设性的意见，并指出研究的不 足和未来进一步的研究方向。 关键词：公司特征；自愿信息披露水平；股票市场表现 a b s 仃a c t t h et h e s i ss t u d i e st h ee f f e c to f l i s t e df i r m s c h a r a c t e r i s t i c so nv o l u n t a r yd i s c l o s u r e l e v e la n dt h ee f f e c to f v o l u n t a r yd i s c l o s u r el e v e lo ns t o c kp e r f o r m a n c et h e o r e t i c a l l ya n d e m p i r i c a l l y t h et h e s i sc o n s i s t so f s i xp a r t s ： c h a p t e ro n e i si n t r o d u c t i o n t h eb a c k g r o u n d ，b a s i cc o n c e p t s , r e s e a r c hf r a m e w o r k , r e s e a r c hm e t h o d o l o g y , t h ef i n d i n g sa n dt h em a i nc o n t r i b u t i o n so ft h ep a p e r 黜 i l l u s t r a t e di nt h i sc h a p t e r c h a p t e rt w o i sl i t e r a t u r er e v i e w t h el i t e r a t u r ei sc l a s s i f i e di n t ot w og r o u p s ：c h i n a s t u d i e sa n df o r e i g ns t u d i e s t h el i t e r a t u r eo nv o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei s t h o r o u g h l yr e v i e w e di nt h i sc h a p t e r t h el i m i t a t i o n sa n dw e a k n e s s e so ft h ee x t a n t l i t e r a t u r ea r cd i s c u s s e d ，w h i c hp r o v i d e sas t a r t i n gp o i n to f t h i ss t u d y t h e o r e t i c a la n a l y s i si sp r o v i d e di nc h a p t e rt h f b a s e d0 1 1t h ee x t a n tl i t e r a t u r eo i l v o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dt h et h e o r yo fi n f o r m a t i o na s y m m e t r yi na n i n c o m p l e t em a r k e t , at h e o r e t i c a l f r a m e w o r k o fv o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e m e c h a n i s mi sd e v e l o p e du s i n gt h ek n o w l e d g eo fi n f o r m a t i o ne c o n o m i c s ，a c c o u n t i n g , l a w , a n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h er e l a t i o n s h i pa m o n gl i s t e df i r m s c h a r a c t e r i s t i c s ， v o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r el e v e la n d 刚d c kp e r f o r m a n c ea r cf u r t h e ra n a l y z e d t h e o r e t i c a l l yb a s e d 0 1 1c h i n a ss t o c km a r k e td e v e l o p m a n l t h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ee n v i r o n m e n to f l i s t e df i r m si sa n a l y z e di nc h a p t e rf o u r t h ei n f o r m a t i o ni sc l a s s i f i e di n t ot w os u b c a t e g o r i e s ：f i r m s a n n o u n c e m a n t sa n dp r e s s r e l e a s e c o r r e s p o n d i n g l y , t h ed i s c l o s u r ee n v i r o n m e n to ft h e s et w oc a t e g o r i e so f i n f o r m a t i o ni sa n a l y z e d p r e v i o u sr e s e a r c ho n l yf o c u s e so nf i 肌s v o l u n t a r yd i s c l o s u r e o fa l l q o u n c e n l a n t s t os t u d yv o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ec o m p l e t e l y , t h ep r e s s r e l e n s eb yt h em e d i ai si n n 硼u c c di nt h i sp a p e r t h em i m e dd a t aa r ca n a l y z e da n ds o m e t y p i c a lo a s e sa g ed i s c u s s e di nd e t a i li nt h i sc h a p t e ri nt e r m so ft h ec h a r a c t e r i s t i c so f l i s t e df i r m s t w ot y p e so f i n f o r m a t i o n c l a s s i f i e di n f o r m a t i o na n dt h ed e v e l o p m e n to f t h e w h o l ed i s c l o s u r ee n v i r o n m e n t , w h i c hf o r m st h eb a s i so f t h ef o l l o w i n ge m p i r i c a ls t u d y c h a p t e rf i v ed e m o n s t r a t e st h ee m p i f i c a lr e s u l t s t h ef t e q u e n c yo ff i r m s t o t a l a n n o u n c e m e n t s ，t h e f r e q u e n c yo f t h et w oc a t e g o r i e so f a n n o u n c e m e n t s ，t h ef i e q u e n c yo f f l r l n st o t a lp r e s sr e l e a s e ，a n dt h ef r e q u e n c yo ft h es i xc a t e g o r i e so f p r e s sr e l e a s ea r e u s e da sp r o x yv a r i a b l e sf o ri l l i n s v o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r el e v e l ，r e s p e c t i v e l y t h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n sa g od r a w nf r o mt h es t u d yo ft h ee f f e c to ff i r m s c h a r a c t e r i s t i c so nv o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r el e v e l ： 1 e x c e p tf o r t h ed i s c l o s u r ef r e q u e n c yo fo t h e ra n n o u n c e m e n t s ，f i r ms i z ei s p o s i t i v e l yr e l a t e d 谢t l lt h ed i s c l o s u r ef r e q u e n c yo fo t h e ri n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e f i r m s i z ei so n ei m p o r t a n td e t e r m i n a n t so f f i r m s v o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r el e v e l 2 t h el e v e r a g ei sp o s i t i v e l yr e l a t e dw i t l lf i r m s f o r c e da n n o u n c e m e n t s w h i l ei ti s s i g n i f i c a n t l yn e g a t i v e l ya s s o c i a t e dw i t hd i f f e r e n tk i n d so f n e w sd i s c l o s u r e 3 f i r m s p e r f o r m a n c ei sp o s i t i v e l yr e l a t e dw i t ht h ef r e q u e n c yo fv o l u n t a r yn e w s d i s c l o s u r e , b u tt h ec o e f f i c i e n ti sn o tb i g a f t e rc o n t r o l l i n gf o ro t h e rv a r i a b l e s ，t h e r ei sn o s i g n i f i c a n tr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e ma n ym o r e t h e r ei sa l s on os i g n i f i c a n tr e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h e mf r o mt h ec o r r e l a t i o n a n a l y s i so ff i r m s p e r f o r m a n c ea n df o r c e d a n n o u n c e m e n t s 4 t h ep e r c e n t a g eo fi n d e p e n d e n td i r e c t o r si ss i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e l yr e l a t e dw i t h t h ef r e q u e n c yo f t o p4a n n o u n c e m e n t s ，t h ef r e q u e n c yo ft o t a la n n o u n c e l n e n t s t h e r ei s n os i g n i f i c a n tr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eo w n e r s h i po fl a r g e s tt e ns h a r e h o l d e r sa n d d i f f e r e n tk i n d so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e t h e p e r c e n t a g eo ft r a d a b l e s h a r e si s s i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e l yr e l a t e dw i t hs t o c ka n a l y s i s ，c o r p o r a t er e s e a r c hr e p o r ta n df i r m s t o t a ln e w sd i s c l o s u r e t h eo w n e r s h i p o f l a r g e s tt e nt r a d a b l es h a r e h o l d e r si ss i g n i f i c a n t l y n e g a t i v e l yr e l a t e dw i t hs t o c ka n a l y s i s w h i l ei ti sp o s i t i v e l yr e l a t e dw i t hf i r m s o t h e r d i f f e r e n tk i n d so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e w h e t h e rt h e r ei sf u n do w n e r s h i ph a sn oe f f e c t o nf i n n s d i f f e r e n tk i n d so f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e 5 f o rt h ef i r m se n g a g e di n e a r n i n g sm a n a g e m e n t , t h ef r e q u e n c yo ft h e i r a n n o u n c e m e n ti sh i g h e r , f o rt h es e e ( s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ) f i r m s ，t h ef r e q u e n c y o f t h e i ri n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei sh i 【g h e r t h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n sa r ed r a w nf r o mt h es t u d yo ft h ee f f e c to ft h el e v e lo f v o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo ns t o c kp e r f o r m a n c e ： 1 c o r p o r a t ed y n a m i ca n a l y s i s ，c o r p o r a t er e s e a r c hr e p o r t , a n dp r e s sr e l e a s ec a n s i g n i f i c a n t l yi m p r o v ef i r m s a n n u a lc o m p o u n d r e t u r na f t e rc o n t r o l l i n gf o rc o r p o r a t es i z e , l e v e r a g ea n de a n d n g sp e r f o r m a n c e h o w e v e r , t h ef t e q u e n c yo fs t o c ka n a l y s i si s s i g n i f i c a n t l yn e g a t i v e l y 、i t hf i r m s a n n u a lc o m p o u n dr e t u l l l 2 i nt h et e s to f s t u c kp r i c ev o l a t i l i t y , c o p o r a t ed y n a m i ca n a l y s i s , c o r p o r a t er e s e a r c h r e p o r ta n ds t o c ka n a l y s i si sp o s i t i v e l yr e l a t e d 、i ms t u c kp r i c ev o l a t i l i t y t h e r ea r en o f i l t e r i n ge f f e c t s ”t h ef i t n e s so fc o r p o r a t el i q u i d i t yr e g r e s s i o nm o d e li s n o tg o o d e n o u g h c h a p t e r s i xc o n c l u d e st h i s p a p e ra n dp r o p o s e ss o m ei m p l i c a t i o n s a f t e r s u m m a r i z i n gt h i st h e s i s ，s o m ec o n s t r u c t i v es u g g e s t i o n st h a tw i l li m p r o v et h el i s t e d f i l r m s v o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r el e v e la r eg i v e n t h el i m i t a t i o n so f t h i ss t u d ya n d f n t u r es t u d ya r ea l s op o i n t e do u t k e yw o r d s ：f i r m s c h a r a c t e r i s t i c s ；v o l u n t a r yd i s c l o s t w el e v e l ；s t o c kp e r f o r m a n c e 图表目录 图4 一l ：公告数量最多的前2 0 类公告的数量分布( 排除了定期公告) 5 1 图4 - 2 ：沪市上市公司2 0 0 2 2 0 0 4 年各年平均公告次数5 6 图4 _ _ 3 ：沪市上市公司2 0 0 2 - 2 0 0 4 年月度公告个数5 7 图4 _ - 4 ：新闻信息按类型的比较6 0 图4 - - 5 ：沪市上市公司月新闻信息的平均披露频率比较 6 1 图5 一l ：2 0 0 4 年度新闻信息( n e w ) 与公司公告( a n n ) 的频率比较7 3 表4 1 ：各年度数量最多的前2 0 类公告 表4 - _ 2 ：其它公告情况表 5 l 表4 _ - 3 ：年度报告月度披露情况表 5 8 表4 - _ 4 ：沪市特别处理公司2 0 0 2 - 2 0 0 4 年度公告频率5 8 表4 - - 5 ：沪市含b 股的a 股公司2 0 0 2 2 0 0 4 年度公告频率5 8 表4 _ - 6 ：年度新闻信息类型分布 表卜l ：行业类型 6 0 6 6 表5 一- 2 ：公司类型6 6 表5 - 3 ：变量名称对照6 7 表5 一- 4 ：2 0 0 4 年度各分类新闻信息和公司公告的p e a r s o n 相关性检验结果6 9 表5 5 ：2 0 0 3 年度各分类新闻信息和公司公告的p e a r s o n 相关性检验结果6 9 表5 - _ 6 ：典型相关的显著性检验。 7 0 表5 _ - 7 ：六类新闻信息与两类公司公告之间的相关因子系数7 l 表5 8 ：新闻信息与公司公告之间的典型相关系数7 l 表5 _ _ 9 ：2 0 0 4 年变量的描述统计一7 2 表5 一l o ：2 0 0 4 年公司公告、分类公告、新闻信息、分类新闻与各类变量之间的 表5 - 一l l ： 表5 一1 2 ： 表5 - 一1 3 ： 表争一1 4 ： 表5 - - 1 5 ： 表5 一1 6 ： 表5 _ 一1 7 ： 表5 - 一1 8 ： 表5 - - - 1 9 ： p e a r s o n 相关性检验结果。7 4 2 0 0 4 年公司公告、分类公告、新闻信息、分类新闻与各类变量之间的 s p e a r m a n sr h o 非参数检验结果。7 5 2 0 0 4 年各类信息披露水平影响因素回归模型检验结果8 l 2 0 0 4 年样本收益率模型( 1 ) 的检验结果8 4 2 0 0 4 年样本收益率模型( 2 ) 的检验结果。8 5 2 0 0 4 年样本收益率模型( 3 ) 的检验结果。8 6 2 0 0 4 年样本收益率模型( 4 ) 的检验结果8 7 2 0 0 4 年样本波动回归模型( 日收益率的方差) 的检验结果8 8 2 0 0 4 年样本波动回归模型( 年内振幅) 的检验结果8 9 2 0 0 4 年样本流动性模型的检验结果9 1 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。本 人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明确方 式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人。签孙抛甬 阳6 年珍员8e 1 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子 版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有 权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用 本规定。 本学位论文属于 1 、保密( ) ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 日期：，2 功多年伪彦日 日期：年月日 第一章引论 第一章引论 作为开篇之论，本章主要介绍论文的研究背景、基本概念、研究内容和方法、 期望达到的学术创新和贡献，并为以后各章的论述作好铺垫。 1 1 研究背景与问题的提出 信息披露制度作为资本市场最基本的运行机制直接影响到资本市场的效率。 在一个高效率的资本市场中，信息披露制度的健全有利于发挥瓷本市场合理配置 资源的功能，在储蓄和投资之间构建最佳的分配渠道，引导资金流向使用效率最 高的企业。成熟资本市场的上市公司信息披露制度经历了自愿披露、强制披露、 强制披露与自愿披露相结合的发展阶段。 1 9 2 9 年之前，美国信息披露制度以自愿信息披露为主。披露什么? 何时披露? 对谁披露? 完全由上市公司决定。然而，1 9 2 9 年纽约证券交易所大恐慌爆发之后， 美国国会组织了专门委员会对证券市场大恐慌进行调查。结果显示，这次危机与 上市公司披露虚假信息、会计帐目混乱、投机者造谣欺骗操纵市场有关。为了遏 制虚假信息披露，提高证券市场效率，美国国会于1 9 3 3 年、1 9 3 4 年颁布实施了证 券法、证券交易法，成立了专门进行证券市场监管的机构证券交易委员会 ( s e c ) ，标志信息披露方式由自愿信息披露向强制信息披露转交。强制信息披露 的目的是使公司在“阳光下运做”，促进证券市场的“公开、公平、公正”，从而 既有利于投资者特别是中小投资者的保护，也有利于投资者监督公司的经理人员， 以减少其损害股东利益的机会主义行为。 然而，信息管制行为并非十全十美，尽管对减少因信息不对称而产生的内幕 交易( i n s i d e rt r a d i n g ) 和信息误导( m i s i n f o r m a t i o n ) 有着积极的意义，但是它也可能 产生负面效应，如迫使公司公开本属商业秘密的事项，这会削弱公司竞争力，进 而损害公司股东的利益。其次，代理理论和竞争性市场理论告诉我们，信息管制 行为并非信息披露的唯一动力，代理成本的存在和资本的稀缺性会推动公司自愿 披露更多的信息。最后，强制信息披露也可能大大挫伤了公司乐意披露更多信息 的积极性。 自2 0 世纪6 0 年代起，一些信奉“有效资本市场假说”的学者开始反思证券 公司特征、自愿信息披露水平与股票市场表现基于沪市上市公司的证据 市场管制和强制信息披露制度。例如，s f i g l i z ( 1 9 6 9 ) 在对资本市场历史数据进行 统计分析后得出结论：证券法并没有起到提高上市公司信息披露质量的作用，上 市公司花费时间和金钱准备的信息无助于优化投资者的决策行为( 转引自何卫东， 2 0 0 3 ) 。 一直到6 0 年代末，s e c 都限制上市公司自愿披露预测性信息，其主要原因在 于：上市公司预测性信息具有很大的不确定性，同时s e c 认为投资者不能识别预 测性信息的可靠性。证券市场的发展，特别是机构投资者的兴起和专业财务分析 师的出现，对上市公司信息需求的深度和广度大大提高。强制信息披露内容已经 不能适应市场需求，预测性信息与投资者的决策相关性更大，因此，证券市场的 发展提出了对公司自愿信息披露的更高要求。1 9 7 3 年，s e c 开始制定安全港 规则。来鼓励上市公司自愿披露财务预测信息。 自2 0 世纪9 0 年代开始，美国上市公司出现越来越多的盈余管理行为，财务报 告的编制几乎蜕变为数字游戏。l c va n dz a r o w i n ( 1 9 9 9 ) 研究发现财务报告越来越失 去其对投资决策的有用性。随着新技术的大量涌现以及企业的技术和管理过程的 日益复杂化，传统财务报告的局限性受到各方的重视，许多企业开始有意识地主 动披露一些与企业相关但又超出公认会计原则要求范围的信息，也即实行自愿披 露。s e c 提出信息披露应以“对股东般资者的保护”( s h a r e h o l d e r i n v e s t o r p r o t e c t i o n p e r s p e c t i v e ) 为目标，强调上市公司应向投资者进行充分而公允( f u l la n df a i r ) 的 信息披露，并增强信息披露的透明度( t r a n s p a r e n c y ) 。美国注册会计师协会下属的 j e n k i n s 委员会在其1 9 9 4 年的综合报告“改进企业报告着眼于用户：迎合投资 者与债权人的信息需求”中建立了一个企业报告综合模型。以指出投资者估价和 评估其投资风险所需信息的类型与披露时间选择。报告还建议应对公司自愿提供 给使用者的信息加以研究。在1 9 9 8 年1 月2 9 日财务会计准则委员会( f a s b ) 的 一次公开性会议上决定开展关于企业报告的研究项目。负责该研究项目的组织机 构包括一个策划委员会( s t e e r i n g ) 和七个工作组。其中五个工作组负责辨识选定的 八个行业中的自愿信息披露实务，分析了公司的年度报告与季度报告、类似1 0 k 与l o q 的s e c 报告、新闻公告、要事簿、网站以及与分析师的电话会议中所讨论 的信息类型。2 0 0 1 年，策划委员会提出一份关于自愿披露的报告。改进企业 报告：对增进企业自愿披露的洞察”。美国信息披露制度已经逐渐向管制与自愿相 o 安全港规则指只要预测信息具有合理的依据并且足诚实普意的，即使 i ；现信息偏差，企业也不必承担 责任。 2 一 第一章引论 结合的方向演进，而且随着证券市场的不断发展，自愿信息披露占据越来越重要 的地位。 国外学者对自愿信息披露动机、影响因素、市场反应和经济后果进行了大量 的研究，其中关于自愿信息披露水平的影响因素和经济后果研究已经有相当丰富 的文献。正如w a l l a c ea n dn a s e r ( 1 9 9 5 ) 所言，信息披露质量与公司特征关系和信 息披露质量与经济后果研究代表实证会计研究领域的长期研究方向。上市公司自 愿信息披露水平包括自愿信息披露的质量和数量两个方面，公司透明度概念是信 息披露质量的直观和形象描述，但是要计量公司透明度却并不容易。o 国外学者主 要用两种方法计量公司自愿信息披露水平，这两种方法都具有一定的局限性。一 种是采用美国投资管理和研究协会财务分析师协会( a m m - f a f ) o 对上市 公司信息披露水平的评分数据( l a n ga n dl 呲曲o l l n1 9 9 3 ，s e n g u p t a1 9 9 8 ，w e l k e r 1 9 9 5 ，h e a l y e ta 1 ，1 9 9 9 ，b o t o s a na n dp l u m l e e , 2 0 0 2 ) ，该评分是由行业分析师对行业内 的上市公司自愿信息披露总体水平和自愿信息披露分类水平迸行评估的结果。自 愿信息披露分类评分由年度报告和1 0 k 报告中自愿信息披露水平评分、季度报告 和其他公告自愿信息披露水平评分以及通过投资者关系对外自愿披露信息水平评 分组成。由于行业分析师可能存在个人偏见，他们评分的标准直接影响到评估结 果的客观性。另一种方法是由研究者自行设计自愿信息披露评分表( c o o k e 1 9 9 2 ，m e e k e t a i ，1 9 9 5 ，l l e n g e t a 1 ，2 0 0 3 ，c h e r ta n dj a g g i e , 2 0 0 0 ，g r a y e t a 1 ，2 0 0 2 ，s i m o nm h h oe ta 1 2 0 0 l ，b o t o s a n1 9 9 7 ，m i l l e r1 9 9 9 ) 。该评分表可能包含设 计者的主观判断，而且由于自愿信息披露评分标准不同造成研究结论的不可比较。 另外，这种方法一般只考察年度报告和其他公告中的自愿信息披露情况，公司通 过沟通会、分析师交流等渠道传递的信息就被遗漏了。c o r e ( 2 0 0 1 ) 认为这种方法的 数据取得成本太高( 1 a b o r - i n t e n s i v e ) ，而且只适用于小样本。 对自愿信息披露水平的影响因素研究发现，自愿信息披露水平与公司财务特 征、公司治理特征、公司多元化程度、所属行业状况、会计师事务所规模、是否 跨国上市等存在显著相关关系。a t i a s e ( 1 9 8 0 ) 、m e e kc ta 1 ( 1 9 9 5 ) 、c o o k e ( 1 9 9 2 ) 、 l a n g a n d l u n d h o l m ( 1 9 9 3 ) 、l l e n ge a 1 ( 2 0 0 3 ) 发现公司自愿信息披露水平与公司 。t h e b e n e f i t s f r o m f i n a n c i a l i n f o r m a t i o n 钼耳u 叭鲥l y d i f f i c u l t o r i m p o s s i b l e t o m c 删诧( f a s bs f a s n o 1 ) 信息披 露的质量足很重璺的，但很难计量。旮自愿信息拨嚣研究中，很多采用自愿信息披露的数量代理自愿信息披 露水平，因为在管理层信息披露声誉和诉讼成本约束下。可以假设信息披露数量与信息披螽质量呈正相关关 系( b o t o s a n ，1 9 9 7 ) 。 。该评分方法一直进行到1 9 9 5 年度，之后就不再继续了( c o r e ，2 0 0 1 ) 一3 公司特征、自愿信息披露水平与股票市场表现一基于沪市上市公司的证据 规模呈显著正相关关系；s k i n n e r ( 1 9 9 4 ) 发现，出于降低诉讼成本的动机，业绩表现 不好的公司会提前披露业绩下降的预测信息，l a n ga n dl u n d h o l m ( 1 9 9 3 ) 、 m i l l e r ( 1 9 9 9 ) 研究发现业绩表现好的公司，其自愿信息披露水平比较高；m o r r i sc t a l ( 2 0 0 4 ) 、b r a d u r y ( 1 9 9 2 ) 、l l e n gc ta 1 ( 2 0 0 3 ) 研究了自愿信息披露水平与公司杠 杆的关系。另外，一些学者研究了公司治理特征对公司自愿信息披露水平的影响。 l l e n gc t a l ( 2 0 0 3 ) 对1 5 8 家新加坡上市公司治理变量与公司自愿信息披露水平进 行回归分析发现，公司经理人持股比例、独立董事比例、债务比例与自愿信息披 露水平呈负相关关系，而大投资者持股比例与公司自愿信息披露水平没有显著关 系，政府持股的公司比非政府持股的公司披露更多的信息，规模更大的公司自愿 信息披露水平更高。g r a yc ta 1 ( 2 0 0 2 ) 随机抽取6 0 家制造类的香港上市公司和6 2 家制造类的新加坡上市公司，研究发现公司外部股东持股比例与公司自愿信息披 露水平呈正相关。s i m o nm h h oe ta i ( 2 0 0 1 ) 对香港上市公司治理变量与公司自愿 信息披露水平的关系进行研究发现，独立董事比例、双重任职安排与公司自愿信 息披露水平没有显著的相关关系；设立审计委员会的公司有较高的自愿信息披露 水平；董事会成员中家族关系的董事比例越高，公司信息披露水平越低，证实了 家族控股型的上市公司存在比较低的信息披露水平。c h e r ta n dj a g g i e ( 2 0 0 0 ) 研究发 现独立董事比例与信息披露水平正相关。c o o k e ( 1 9 9 2 ) 发现制造业会披露更多的信 息，f o r k e r ( 1 9 9 2 ) 发现处于垄断性行业的公司由于竞争对手少而会增加披露。 b u s h m a ne ta 1 ，( 2 0 0 4 ) 研究发现公司多元化程度越高，公司管理层与投资者之间 存在更大的信息不对称，因此公司倾向于披露更多的信息。f e r g u s o n ( 2 0 0 2 ) 、m e e k e ta 1 ( 1 9 9 5 ) 、h o s s a i ne ta 1 ( 1 9 9 4 ) 发现跨国上市公司有比较高的信息披露水平。 i n c h a u s t i ( 1 9 9 7 ) 发现公司雇佣的审计公司规模和信息披露水平呈现正相关关系。 自愿信息披露的市场反应和经济后果研究主要有以下研究成果。 w a y w i r e ( 1 9 8 4 ) 、a j i n k y aa n dg i 艇1 9 8 4 ) 发现业绩预测增长的公告对股价有显著的正 效应，业绩预测下降的公告对股价有显著的负效应。h o s k i n h u g h e sa n dr i c k s ( 1 9 8 6 ) 发现与年度业绩公告一同披露的新闻公告( p r e s sg g l e a s e ) 具有市场反应，该研究 支持了新闻公告披露确实提供了价值相关性信息的观点。h u t t o n , m i l l e r , a n d s k i n n e r ( 2 0 0 3 ) 研究发现管理层关于公司前景的预测、公司经营数据的预测、公司盈 余结构的披露确实能够增进公司的盈余质量。b o t o s a n ( 1 9 9 7 ) 、b o t o s a na n d p l u m l e e ( 2 0 0 2 ) 发现信息披露水平和公司资本成本呈现显著的负相关关系， s e n g u p t a ( 1 9 9 8 ) 发现增进信息披露水平能够降低债务成本。l a n g a n d l u n d h o l m ( 1 9 9 6 ) 第一章引论 发现增进信息披露水平能够提高分析师对公司业绩的预测水平。h e a l ya n d p a l e p u