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创业股东增减持股份与公司成长性实证研究 摘要 创业股东是公司在i p o 之前的先期投入者，是公司重要的资本金资源和人 力资源，他们掌握着公司长期健康成长的关键要素，而上市公司的健康发展是 证券市场稳定的基石。尤其在公司成功上市以后，创业股东除了能获取高额创 业利润外，还可能利用信息优势及持股成本低的优势在市场上进行套利，适当 的套利有利于市场回归价值区间，但利用信息不对称的过度套利无疑会对公司 的成长和市场的稳定造成很大危害。所以，创业股东的市场行为及其对公司成 长性的影响应受到广泛关注，规范创业股东的市场行为不仅有利于维护市场的 稳定，还可以保持公司的长期成长。对股东市场行为的动因及市场影响研究较 多，但针对创业股东的市场行为与公司成长性的关系研究较少，本文以2 0 0 6 年一2 0 1 0 年发生创业股东增减持股票的公司为样本，根据创业股东增减持股份 后公司成长性的实际变化，进行了多方面的实证，其研究不仅具有现实意义， 还具有一定的理论意义。 文章以委托代理理论为基础分析了两个层次“搭便车”问题，确立创业股 东是公司成长的核心力量，从“利益协同效应”和“壕沟防御效应”视角探讨 了创业股东对经营者的激励；实证论证了创业股东增持股票强化了“利益协同 效应 ，减持股票加重了“壕沟防御效应”；而第一大股东持股比例越大，“壕沟 防御效应”越明显，前十大股东持股比例越大，“利益趋同效应”越显著，这体 现出股权制衡与股权控制的平衡关系。在分析创业利润的基础上，剖析了创业 股东i p o 套利动机和套利模式，得出创业股东存在着长期i p 0 套利的机会主义 这一结论。最后根据以上结论提出了对创业股东减持股票的限制措施，使创业 股东利润最大化目标由市场套利转移到促进公司长期成长上来。 关键词：创业股东；市场行为；成长性；市场套利 s t u d y o nt h ep o i n e e r i n gs h a r e h o l d e r s b e h a v i o ra n d t h ec o m p a n y g r o w t h a b s t r a c t p o i n e e r i n gs h a r e h o l d e r s ，a d v a n c e di n t ot h ec o m p a n yb e f b r et h ei p o ，a r et h o s e w h op l a yak e yr o l ei nc a p i t a lr e s o u r c e sa n dh u m a nr e s o u r c e so ft h ec o n l p a n ya n d t h e yh o l dt h ec o m p a n y 。sk e ye l e m e n t sf o rl o n g t e r mh e a l t h yd e v e l o p m e n tw h i c hi s t h ec o r n e r s t o n eo ft h es t a b i l i t yo fs e c u r i t i e sm a r k e t e s p e c i a l l ya f t e rt h ei p o ，i n a d d i t i o nt oo b t a i nh i g hc o n s t i t u t i v ep r o f i t ，p o i n e e r i n gs h a r e h o l d e r sm a y a l s ou s et h e a d v a n t a g eo fi n f o r m a t i o na n dl o wc o s to fh o l d i n gt oa r b i t r a g ei nt h em a r k e t ，p r o p e r a r b i t r a g ei nf a v o ro fm a r k e tr e t u r nt ov a l u ei n t e r v a i ，b u tt h eu s eo fi n f o r m a t i o n a s y m m e t r yt oe x c e s s i v ea r b i t r a g ew i l ln od o u b tc a u s eg r e a th a r mo nt h ec o m p a n y s g r o 、t ha n dt h es t a b i l i t yo ft h em a r k e t t h e r e f o r e ，p o i n e e r i n gs h a r e h o l d e r s m a r k e t b e h a v i o ra n di t si n n u e n c eo nt h ec o m p a n y sg r o w t hs h o u l db ea t t e n t i o n ，n o r m a t i v e p o i n e e r i n gs h a r e h o l d e r s b e h a v i o ri sc o n d u c i v en o t o n l vt om a i n t a i nm a r k e t s t a b i l i t y b u ta l s oc a nm a i n t a i nt h ec o m p a n y sl o n g t e r mg r o 、t h t h e r ea r em a n y r e s e a r c h e r ss t u d yo nt h es h a r e h o l d e r s b e h a v i o rm o t i v a t i o na n dm a r k e ti m p a c t ，b u t f b rp o i n e e r i n gs h a r e h o l d e r s m a r k e tb e h a v i o ra n dt h eg r o w t ho f c o n l p a n yi sl e s s i n t h ep a p e r ，p o i n e e r i n gs h a r e h o l d e r s b u y i n gb e h a v i o ro rs e l l i n gb e h a v i o rf r o m2 0 0 6 t o2 010a r ea n a l y z e d t h er e s e a r c hh a sn o to n l yp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e ，b u ta l s oh a s c e r t a i nt h e o r e t i c a lm e a n i n g f i r s t l y ，t h i ss t u d ya n a l y z e dt w ol e v e l so f ”f r e e r i d i n g ”p r o b l e m ，w h i c hi s b a s e do nt h ep r i n c i p a i a g e n tt h e o r y ，a n de s t a b l i s h e dp o i n e e r i n gs h a r e h o l d e r sa r et h e c o r es t r e n g t ho ft h ec o m p a n y sg r o w t h ，a n dt h e ne x p l o r e dt h eo p e r a t o rs h a r e h o l d e r s i n c e n t i v e sf r o m ”b e n e f i tc o o p e r a t i n ge f f e c t ”a n d i te n t r e n c h m e n td e f e n d i n ge f f e c t ”p e r s p e c t i v e ； i ti sf i o u n dt h a t p o i n e e r i n g s h a r e h o l d e r s b u y i n gb e h a v i o rw i l l s t r e n g t h e n ”b e n e f i tc o o p e r a t i n ge f f e c t ”a n ds e l l i n gb e h a v i o rw i l ls t r e n g t h e n ” e n t r e n c h m e n td e f e n d i n ge f f e c t ；w h a t sm o r e ，”b e n e f i tc o o p e r a t i n ge f f e c t ”i sm o r e o b v i o u sw h e nt h el a r g e s ts h a r e h o l d e r sh a v em o r es h a r e h o l d i n gp r o p o r t i o n ，a n dt h e b e n e f i tc o o p e r a t i n ge f 耗c t ”i sm o r eo b v i o u sw h e nt h e7 r o p7 i e ns h a r e h o l d e r sh o l d m o r es t o c k ，w h i c hr e f l e c t st h ee q u i l i b r i u mr e l a t i o nb e t w e e ne q u i t y b a l a n c ea n d e q u i t yc o n t r o l l i n g s e c o n d l y ，t h ea r t i c l ed i s c u s s e dt h em o t i v e sa n dt h em o d e lo fi p o a r b i t r a g ew h i c hi sb a s e do nt h ec o n s t i t u t i v ep r 0 6 t ，t h ee m p i r i c a lr e s u l ts h o w st h a t i i p o i n e e r i n g s h a r e h o l d e r se x i s t l o n g i p oa r b i t r a g e o p p o r t u n i s m a n dl a s t l y ， a c c o r d i n gt ot h ec o n c l u s i o n ，p r o p o s e dt oh o wt or e s t r i c tp o i n e e r i n gs h a r e h o l d e r s s e l l i n gb e h a v i o r ，s oa st ot r a n s f - e rt h eg o a lo fm a x i m i z i n gt h ei n t e r e s to fp o i n e e r i n g s h a r e h o l d e r sf r o ma r b i t r a g et ot h ep r o m o t i o no ft h eg r o w t ho ft h ec o m p a n y k e y w o r d s ：p o i n e e r i n gs h a r e h o l d e r s ；m a r k e tb e h a v i o r ：c o m p a n y sg r o w t h ； m a r k e t a r b i t r a g e i 致谢 临近毕业，细细回味三年的研究生生活，有太多的事使人感动，有太多的 人给予了我帮助。这都值得我用心去感悟和致谢! 首先要特别感谢我的导师王建文副教授，从论文的选题、结构的安排以及 具体写作，都得到了王老师的悉心指导与倾心关怀。王老师始终以渊博的学术 造诣、严谨的治学态度和诲人不倦的师者风范影响着我，这将使我终身受益。 尤其是对我论文入木三分的指导使我少走了许多弯路。王老师的谆谆教导将永 远激励我努力工作、不断前进。 我还要特别感谢姚禄仕老师，在这三年中，姚老师除了在学术上悉心指导 我们外，还一直教给我们做人、做事的道理。姚老师在这三年中的教导为我将 来生活和工作打下了良好的基础。此外还要感谢王丽娜、唐运舒二位老师，他 们一直在学习和生活中帮助并影响着我。在此向他们表示衷心的感谢! 我要感谢合肥工业大学管理学院的领导和老师、以及这三年来给我们上过 课的所有老师。是你们为我营造了良好的学习环境和研究氛围，传授给了我丰 富的知识，使我度过了人生中最美好的三年时光。请恕我不一一列出，但请接 受我衷心的感谢和崇高的敬意! 感谢我的同窗李荣、黄诚、葛磊、许欣、赵萌、丁东、宁宵、陶玉在这三 年中给予的帮助和鼓励。感谢同门师兄、师姐、师弟、师妹们的关心与支持， 特别感谢国艳玲师妹，她在本文实证部分的研究中给予了很多帮助。 感谢我的父母、哥嫂，他们默默的支持和无私的爱一直伴随我成长、成人。 浓郁的亲情将是我前进的不竭动力。谢谢你们! 最后，还要感谢审阅我的论文和参加我的论文答辩的各位老师，感谢他们 在百忙之中帮助我完成硕士论文的最后一道关口，这是我莫大的荣幸! 由于个人学识有限，本论文的研究还有许多不足之处和有待完善之处，敬 请各位老师和同学提出宝贵意见。谢谢! i v 作者：韩飞飞 2 0 1 2 年0 2 月于合肥工业大学 表3 1 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表4 6 表4 7 表4 8 表4 9 插表清单 创业股东2 0 0 8 年1 0 月一2 0 1 1 年9 月分季增减持数据1 5 成长性度量指标一2 3 k m o 和b a n l e t t 的检验一2 4 净增持模型特征根与方差贡献表2 4 净减持模型特征根与方差贡献表2 5 成份得分系数矩阵2 5 创业股东增减持对成长性影响回归模型变量表2 6 净增持相关系数表2 9 净减持相关系数表3 0 多元回归检验结果3 1 v i i 插图清单 图1 1 论文框架图3 图3 1三类创业股东增减持与上证综指平均数1 5 图3 2 三类创业股东增减持1 6 图3 3公司型创业股东增减持1 6 图3 4 个人型创业股东增减持1 7 图3 5 高管人员增减持1 7 v i i i 第一章绪论 1 1 研究背景 自2 0 0 5 年5 月实施股权分置改革后，中国股市已逐步进入到全流通时代。 2 0 0 6 年8 月2 4 日恒生电子作为两市首家上市公司发布了大股东减持公告，这 标志着产业资本正以新兴力量的角色进入到资本市场的舞台，冲击着代表传统 势力的金融资本。根据上海证券交易所第十九期联合研究计划项目( 限售股解 禁对市场的影响) 报告：限售股主要包括股改限售股和首发限售股；股改限售 股包括“大非”和“小非”，“大非”多为上市公司的实际控股股东或其关联方，多 数产生于产业投资最开始，占比高达9 3 0 2 。首发限售股包括首发原始限售股、 首发机构限售股和首发一般限售股，其中首发原始限售股占比高达9 l - 3 5 。 2 0 0 7 年1 0 月以后，解禁的股改限售股主体是“大非”；2 0 0 8 年下半年开始，首 发限售股解禁的主体是首发原始限售股。从这组数据可以看出，公司的原始股 东、创业股东是限售股解禁的主体，在经过限售期以后，他们在市场上频繁进 行减持，其中虽不乏增持，但就增持公司家数、增持量相对减持而言，是少之 又少。从2 0 0 5 年股权分置改革以后，我国a 股市场出现了几次大起大落，一 些公司的创业股东总能把握住市场的高位和低点，逢高减持，逢低增持。且每 次市场从高往低滑落时，都伴随大量的限售股减持，而这些限售股持有者多为 公司的创业股东。 创业股东是公司在i p o 之前的先期投入者，是公司重要的资本金资源和人 力资源，他们掌握着公司长期健康成长的关键要素。公司i p o 后，创业股东一 般指大股东和高管人员。股权分置改革以后，创业股东在经过限售期后可以在 二级市场上增减持股票。它们增减持股份一方面使公司实际价值通过股价得到 有效反应，促进股市合理定价，改善二级市场资源配置。但另一方面，由于信 息不对称，创业股东相对于中小股东而言，更具信息优势，加之市场对创业股 东增减持的限制较为宽松，那么它们就有机会利用该信息优势在市场减持套利， 侵害广大中小股东的利益，这是制约市场上涨的一个重要因素。当创业股东卖 出股票后，公司股份就会被毫无管理经验，只能“搭便车”的中小股东持有， 这将会产生一系列问题，严重影响公司的持续成长能力。所以，规范创业股东 二级市场行为，既是保障中小股东利益、平衡市场利益分配的举措，同时又是 确保上市公司健康成长，实现证券市场稳定发展的基础。 由于创业股东增减持对公司成长性的影响较为复杂，需通过深入研究才能 进行决策，如果因为增减持后产生的一些不良影响就简单盲目地对全流通加以 限制，甚至退回到股权分置改革以前的状态，则会阻碍中国资本市场改革之路， 使股权分置改革的成果付之东流。因此，有必要以理论为依据，以实证研究为 基础，观察并掌握创业股东增减持股票后公司成长性方面呈现出的变化特点， 从这些特点出发，探求如何规范创业股东的市场行为，保证在全流通状态下上 市公司能健康成长、保护广大中小投资者利益不受侵害。 1 2 研究目的及意义 由于上市公司是证券市场发展的基石，上市公司成长性如何会直接影响证 券市场的稳定性。所以研究创业股东增减持与上市公司成长性的关系，既关系 到短期市场的稳定，又关乎到市场的长期发展。 本研究基于创业股东在公司成长过程中重要作用的基础上，通过实证研究， 求证创业股东增减持对公司成长性的影响。透过创业股东市场行为所包含的公 司价值信息，观察市场对价值信息的理解程度和大股东市场套利的模式。为规 范创业股东市场行为提供实证依据，并从上市公司持续成长的视角，提出对创 业股东的市场行为进行规范和限制的主要原则和方法，从而确保股市与上市公 司均能持续健康发展。 进行本项研究，至少有如下几方面意义：( 1 ) 有助于正确把握在全流通状态下创 业股东及其市场行为对上市公司成长性的影响：( 2 ) 有助于寻找到有效的方法，使创 业股东在市场各方利益基本一致的条件下，减少因信息不对称而产生的不合理套利行 为；( 3 ) 有助于管理当局寻求到最有效的方法，对创业股东的减持行为进行制约，使 创业股东的利益和公司的利益保持协调。 1 3 研究思路与研究方法 本文研究思路：从创业股东概念界定着手，分析了创业利润的源泉和形成， 进而探讨创业股东增减持对成长性影响的理论根据，重点对基于委托代理理论 的激励与成长和创业股东i p o 套利进行分析，紧接着对创业股东增减持股票对 成长性的影响进行实证研究，最后得出结论，根据结论提出相应的对策建议。 本文主要采用计量分析方法，定量与定性分析相结合，理论和实证研究相 补充，辅以案例分析进行研究。 1 4 研究框架 本文内容分为五个章节，具体结构安排如下： 第一章为绪论，主要阐述文章的研究背景、研究目的与意义，以及文章的 研究思路与方法。 第二章为国内外关于创业者与创业利润、成长性研究、创业股东增减持对 成长性的影响相关方面文献综述。 第三章为创业股东增减持股票对成长性影响的理论探讨，这部分内容分析 了创业股东对成长性影响的内在机理，重点对基于委托代理理论的激励和创业 股东i p 0 套利进行了研究。 2 第四章是本文的实证研究部分， 结论进行分析。 第五章为研究结论与政策建议， 研究进行展望。 论文的研究框架详见图1 1 。 包括模型的建立、样本的选择以及对实证 随后提出本研究存在的局限性，并就未来 第一章绪论 上 第二章研究综述 上 第三章理论阐述 上 第四章实证研究和分析 第五章研究结论和建议 图1 1 论文框架图 1 5 本文的创新点 总结全文，文章的主要创新点如下： l 、将股权控制与股权变化对成长性的影响结合起来研究； 2 、从公司成长的规律来把握创业股东的重要地位。 3 第二章研究综述 2 1 创业者与创业利润研究综述 国外关于创业利润的研究起源于1 9 世纪末德国经济学家r u d o l f h i l f e r d i n g 【l 】，他率先在其名著金融资本中提出“创业利润”的概念，并做了经典论述： 假定一个拥有1 0 0 万马克自有资本的实业企业，每年可获得1 3 万马克的纯利润， 即产业资本的收益率为1 3 。假设当时货币资本的无风险利率是5 ，优先股 股息率为7 ( 5 的无风险利率+ 2 的风险收益率) ，依据收益资本化原则，该实 业企业投入的1 0 0 万马克产业资本获取的收益相当于1 9 0 万货币资本( 即13 万 7 = 1 9 0 万) 。也就是说，该企业的1 0 0 万产业资本获得收益的能力与1 9 0 万货 币资本是等价的，那么1 9 0 万中超过1 0 0 万的部分( 9 0 万) 视为企业创业者的创 业利润。 国内研究创业利润的文献尚少，熊海斌( 2 0 0 5 ) 【2 】对创业利润的实质、计量方法与 股票发行价进行研究，主要研究结论有：1 、认为对应于股份公司发起设立、首次公 开发行、股票增发，创业利润也应该分为三个层次：第一层次创业利润表现形式是“响 应发起人”为获得一股份所投入的多于种子发起人每一股份所含净资产的货币资本。 这一层次的创业利润存在的条件是有“响应发起人”加入公司。第二层次的创业利润来 源于公司口o 价高于发起人的持股成本，这是最典型的创业利润。第三层次的创业利 润来源于增发，表现为增发价高于原有股份的每股净资产。2 、创业利润的源泉是货 币资本收益率与创业人产业资本收益率的差别。 2 2 公司成长性研究综述 2 2 1 国外文献 国外最早关于成长性的研究莫过于a d a ms m i t h ( 1 7 7 6 ) 例的企业成长理论， 1 8 世纪7 0 年代，古典经济学学者们试图用劳动分工的规模经济利益去解释企业 成长性问题，论证了单个企业的分工程度与成长性正相关，此后，企业成长理 论得到了迅速发展。a l f r e dm a r s h a l l ( 1 9 2 0 ) 1 4 j 在a d a ms m i t h 分工理论的基础上， 认为决定企业成长的内部因素主要有：土地、资本、劳动和企业家才能等，其 中企业家才能在企业发展中起着至关重要的决定。r o b e r tg i b r a t ( 1 9 31 ) 0 5 j 对 1 9 2 0 1 9 2 1 年法国制造业企业成长性与规模、产业结构的关系进行了深入研究， 提出g i b r a t 定律，并认为企业成长受多种复杂因素影响，是个随机过程，因而 外界对企业成长的把握和预测是相当困难的。c h a n d l e r ( 1 9 6 6 ) j 认为企业所处的 环境以及管理层对关键问题的决策是影响企业成长的关键因素。a d i z e s ( 1 9 8 9 ) 【7 】 在企业生命周期中全面概括了企业生命周期的基本规律、企业生存过程中 发展与制约的关系、企业不同生命阶段的特点，并据此提出对策：公司必须根 据自身所处的生命阶段去不断实施变革，其中组织结构形式是变革核心，而决 4 定组织结构形式的关键是股权结构模式，股权结构模式的优劣取决于它是否能 通过内部激励机制解决好企业不同阶段大股东与中小股东、全体股东与管理层、 股东与债权人之间的各种代理问题。j a c o b s ，d r o g e ，v i c k e r y ( 2 0 1 1 ) 0 8 j 通过研究认 为影响制造业企业成长性的主要因素是企业工艺流程的改进和和模块化产品建 设，并进一步验证了组织结构的敏感化、紧密化以及产品生产流程的模块化是 促进企业快速成长的最重要动力。 2 2 2 国内文献 国内关于成长性的研究视角主要集中在以下几方面：1 、成长性度量方面： 岑成德( 2 0 0 2 ) p 1 考察了反映公司多方面状况的2 0 项绝对指标和相对指标对 成长性的影响，其中现金获利能力、主营业务利润率、每股主营业务收入对成 长性的影响比较明显；张祥建( 2 0 0 4 ) 【1 0 】以“中证亚商上市公司5 0 强”为研究对 象，分析了上市公司盈利能力、核心竞争力与成长性的内在关系，得出上市公 司的盈利能力和成长性与公司的核心业务、经营管理能力、财务状况显著正相 关；饶彬、易东云( 2 0 0 6 ) u i j 用主成分分析法对每股净资产增长率、每股收益增 长率、主营业务收入增长率、主营利润增长率、净利润增长率、净资产收益率、 净资产收益增长率以及股东权益增长率8 个指标提取公因子，最后以净资产收益 率、每股净资产增长率和每股收益增长率三个主成分来衡量成长性；林莉 ( 2 0 0 8 ) 2 j 对主成分分析法进行改进形成主成分投影法，解决了在不损失信息量 的前提下指标之间的信息重叠问题。并对大连科技型中小企业成长性进行评价， 实证表明该种方法对研究科技型中小企业的成长性提供了参考。朱和平 ( 2 0 0 4 ) 3 】从人力资本、财务能力、技术创新、市场和公共关系四个影响成长性 因素中选用了2 0 项指标，运用层次分析法建立成长性评价模型，分析了香港创 业板1 8 8 家上市公司的特点和成长性，研究表明此模型的评价结果和企业成长性 一致。 2 、成长性特征及影响因素方面：丛佩华( 1 9 9 7 ) 【1 4 】从持续性、动态性、波动 性、效益型、扩张性五个方面分析了企业成长性的特征。按企业的发展程度及 成长阶段不同分为：起步型、成长型、成熟型、衰退型四个阶段，按企业成长 方式的不同分为：粗放成长型与集约成长型两个阶段。李常青、吴世农、余玮 ( 1 9 9 9 ) 5 j 认为影响成长性的关键因素有五个：负债比率、期间费用率、资产周 转率、销售毛利率以及主营业务收入增长率，并据此构建了上市公司成长性评 价模型；曾江洪、丁宁( 2 0 0 7 ) 6 j 认为影响上市公司成长性的因素主要有宏观环 境状况、股权结构、资本结构、盈利能力等等。该作者从股权结构方面研究了 大股东对中小型上市公司成长性的影响，并用净资产增长率作为成长性度量指 标，发现第一大股东为个人型股东时，公司成长性最好，法人股次之，而国家 股最差；无控股股东的公司成长性最好，相对控股的公司次之，绝对控股的公 司最差。佟岩、陈莎莎( 2 0 1 0 ) j ，在划分上市公司最终控制人和生命周期的基 5 础上，研究了“一股独大及股权制衡对公司价值的影响，发现处于成长期的 公司和处于成熟期的公司有明显的差异，前者“一股独大”模式好于股权制衡 模式，后者股权制衡模式优于“一股独大”模式。他们的研究说明，公司股权 结构的治理模式因企业所处的生命周期阶段不同而有所差异，深入一点，股权 结构对于企业的决策机制和组织结构产生了重大影响，这种影响随着企业成长 阶段的不同而不同。 2 3 创业股东持股与公司成长性关联研究 2 3 1 国外文献 国外学者关于管理层持股与企业价值的研究颇为丰富，主要有四个方面的 观点：1 、管理层持股与企业价值呈正相关关系。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) o 埔j 进行了开拓性研究，得出如下观点：当管理者拥有公司1 0 0 股份时，其利益 与公司利益趋于统一，此时所产生的代理成本最小。而当管理者拥有公司零股 份时，代理成本最大。所以有效降低代理成本的方法就是让管理者持有公司股 份，将管理者的利益与公司利益联为一体。2 、管理层持股与企业价值呈负相关 关系。主要观点如下：持股比例较高的管理层对公司有足够的控制能力且自身 也集聚了较多财富，从而会忽视其它股东和公司的利益，所以管理层持股比例 较高往往会导致公司业绩下降。h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 8 ) ”j 认为管理者为了巩固 自己的地位，往往偏向大规模的投资，这会加大公司风险；a m i h u d 和l e v ( 1 9 8 1 ) 【2 0 】认为管理者为了减少私人的财富风险而往往进行过度投资，这不符合公司根 本利益。3 、管理层持股比例与公司业绩呈非线性关系。m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 【2 l 】对美国3 7 1 家公司进行研究，他们发现管理层持股比例与公司绩效存 在如下关系：当管理层持股比例在0 一5 之间时，公司业绩随管理层持股比 例的增加而有所提高；当管理层持股比例在5 一2 5 之间时，公司业绩随管理 层持股比例的增加而下降；当管理层持股比例超过2 5 时，公司绩效随管理层 持股比例的增加而提高。他们对此现象的解释是当管理层开始持有公司股份时， 他们的利益与公司利益一致；而当持股比例增加到一定程度时( 5 ) ，他们开始 巩固自己在公司的地位，从而导致公司业绩下降；当管理层掌握公司的控制权 后，又会与公司的利益趋于一致。4 、管理层持股与企业价值不相关。d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 【2 2 1 对美国5 1 l 家公司作为研究对象，发现管理层持股与公司业绩 之间的相关关系并不显著。 2 3 2 国内文献 和国外学者的研究结果一致，国内关于创业股东持股与公司价值的研究， 也主要有4 个观点： 1 、无关论。许小年( 1 9 9 7 ) 口3 j 的研究结论显示，个人股比例基本上不影响公 6 司绩效。袁国良等( 1 9 9 9 ) 【2 4 】发现，我国上市公司管理层持股比例和公司的业绩 基本不相关；即使在非国有控股上市公司，高管持股比例与公司业绩之间的相 关性也很低。魏刚( 2 0 0 0 ) 【2 5 】的研究也证实，持股水平、货币报酬与公司业绩之 间不存在显著的正相关。刘国亮( 2 0 0 0 ) 【2 6 】研究显示，公司经营绩效与股权结构 分散性、经理层持股比例大小、职工持股比例大小正相关，与国家股占比高低、 管理层薪资等呈负相关。张红军( 2 0 0 0 ) b7 j 的研究结果显示，国家持股比例、社 会公众股比例和托宾q 值的关系不显著。颜敏( 2 0 0 1 ) 瞄引发现，河南上市公司净 资产收益率与经营者持股比例、年度报酬均不相关。 2 、正相关。许小年( 1 9 9 7 ) 【2 3 】的研究结论显示，法人股比例和公司绩效成正 比。陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 【2 9 】对三个行业的相关数据进行了实证分析，结果表明法 人股( 国有法人股除外) 以及流通股有利于公司净资产收益率的提升，而国有股 与公司绩效的负相关关系在电子行业成立，在商业和公用事业没有通过显著性 检验。张红军( 2 0 0 0 ) 【2 7 】的经验研究结果表明，前五大股东持股比例、法人股比 例与托宾q 值有显著的正相关关系。陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 口o j 研究表明在外部 投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例、长期财务杠杆与企业绩效之间不 存在显著正相关关系；在非保护性行业，第一大股东的持股比例与企业业绩显 著正相关。徐莉萍、辛宇等( 2 0 0 6 ) 口l j 发现中国上市公司控股股东对公司经营绩 效的影响更多地是正向的激励效应，而不是负向的侵害效应。李斌、孙月静 ( 2 0 1 1 ) l 3 2 j 研究表明无论国有企业还是民营企业，所有权比例越大，实际控制人 与公司的利益愈一致，公司绩效越好。 3 、负相关。许小年( 1 9 9 7 ) 【2 3 】的研究结论显示，国有股比例与公司绩效成反 比。杨德勇、曹永霞( 2 0 0 7 ) 1 33 j 年对我国上市银行进行考察发现，第一大股东持 股比例过大，会导致银行的低效率；而前五大股东及前十大股东持股比例与银 行绩效均显著正相关，流通股比例与上市商业银行绩效负相关。 4 、非线性关系。孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 【3 4 j 的研究证明，第一大股东持股比 例与公司的托宾q 值呈倒u 型关系，且较高的股权制衡度和股权集中度有利于 公司价值的提高。田利辉( 2 0 0 5 ) 【3 5 】研究发现国家持股规模和公司绩效之间呈现 左高右低的非对称u 型关系。肖作平( 2 0 0 5 ) p 6 】研究表明第一大股东的持股比例 和公司绩效成倒u 型关系，持股比例临界值约为4 3 3 8 。许永斌、郑金芳 ( 2 0 0 7 ) p7 j 发现控制权持有比例与公司绩效呈“侵害一协同一掘壕”的关系。白重 恩、刘俏等( 2 0 0 5 ) 【3 副发现公司市场价值( 托宾q 值) 和公司的第一大股东持股量 之问存在着u 形关系；其他大股东的持股比例愈高，企业的市场价值将会愈高； 高管人员的持股量并不影响中国上市公司的市场价值。魏锋、孔煜( 2 0 0 6 ) p 州验 证了管理层持股比例的内生性问题，即公司价值影响管理层持股比例，但逆向 关系不成立；而公司投资影响公司价值并进而影响管理层持股比例，反过来， 管理层持股比例变动对公司价值有显著影响，但对公司投资的影响不显著。余 7 明桂、夏新平、潘红波( 2 0 0 6 ) 【4 0 】对我国上市公司控制权私有收益进行研究得出， 买方为获得上市公司控股权，支付的平均总溢价是1 7 ，平均每股溢价达4 5 ， 在完成股权交易以后，买方持股比例越高，控制权私利越大，业绩差的公司控 制权私利反而比较高，而债权人和其他大股东在一定程度上则可以对第一大股 东攫取控制权私利起到制约作用。陈德萍、陈永圣( 2 0 1 1 ) h l j 对中小企业板上市 公司进行检验，发现与“壕沟防御效应”、“协同效应”假说一致，股权集中度与 公司价值呈显著的u 型关系。 2 4 创业股东增减持股票与成长性变化研究 郭磊、吴冲锋( 2 0 0 4 ) 【4 2 】从机构投资者行为及投资者的处置效应方面进行了 研究，发现机构投资者在面对正反馈交易者时不是套利而是顺势搭车，从而加 剧了二级市场价格的波动。吴振信、张雪峰等( 2 0 0 8 ) h 3 j 构建了一个受限股解禁 的信号传递模型，证明了中小股东可以通过第一大股东的减持比例来评价该公 司的价值；同时发现质量越高的公司，第一大股东减持比例越小。姚禄仕、熊 燕( 2 0 0 9 ) 【4 4 】实证研究表明基金仓位受限售股解禁的影响主要集中表现在规避解 禁量大、股本大及限售股解禁前流通股比例较小的股票。何诚颖、卢宗辉 ( 2 0 0 9 ) h 5 】研究发现虽然大非的实际减持率并不高，但是限售股解禁本身对股市 冲击很大。黄建欢、尹筑嘉( 2 0 0 9 ) h 6 j 研究结果显示限售股解禁后更可能出现的 博弈均衡是，原流通股股东和解禁股股东将选择最优减持比例以实现自身利益 的最大化；当已流通股与解禁股的相对规模差异不大时，双方的减持行为将互 相约束并在一定减持比例上实现平衡，此时存在减持效应的自稳定机制；反之 则可能是规模较小的一方先全部减持完毕，另一方才停止减持。黄志忠、周炜 ( 2 0 0 9 ) 【4 7 】研究表明股改后大股东减持实际上是大股东追求财富最大化下的股权 结构均衡问题，大股东掏空是大非减持的主要动因。蔡宁、魏明海( 2 0 0 9 ) h 引以 原非流通股股东所持股份解禁、减持前后的盈余管理为研究对象，发现解禁或 减持的规模越大盈余管理的程度也越强，并且盈余管理的程度与相应期间公司 股票的市场表现正相关。这一研究发现表明，我国证券市场存在配合减持需要 的盈余管理行为。王建文、李静等( 2 0 1 0 ) 【4 9 j 对限售股解禁下股东减持行为进行 研究，发现首发限售股持股成本及相对应的流通股持股成本都要高于股改限售 股股东的对应成本，而限售股股东的持股成本都要远低于流通股股东的持股成 本，其抛售意愿应该较强；限售股解禁市值越大，创业股东的减持也趋于频繁， 减持市值也越大。黄张凯、赵龙凯等( 2 0 1 0 ) ko j 发现限售国有股份占比越高的公 司，解禁股东出售股份的动力越小。俞红海、徐龙炳( 2 0 1 0 ) p l j 对股改控股股东 的减持行为进行研究，结果表明公司治理水平越好、控股股东现金流权水平越 高，外部投资机会越好，则控股股东最优减持比例越高。王良成、陈汉文( 2 0 1 0 ) k 2 j 对上市公司配股之后的业绩下滑进行了研究，发现业绩下滑的根本原因在于上 8 市公司大股东掏空，盈余管理只是掏空的手段。崔磊( 2 0 1 1 ) 【5 3 1 研究表明高成长 性公司能够给控股股东带来超额收益，控股股东具有通过增强控股能力最大限 度地参与盈余分配的动机；因此认为控股股东减( 增) 持与公司成长性指标有负 ( 正) 相关性。 9 第三章创业股东增减持股票对成长性影响的理论分析 3 1 创业股东的定义 业界尚未对创业股东进行定义，笔者参阅了一些相关书籍和资料，从两个 层次定义了创业股东： 第一层次：公司创立的原始发起人，即企业的创始人或初期的创业者，称 之为种子股东； 第二层次：i p 0 之前的先期投入股东。包括种子股东及公司发起之后、i p o 之前的后投资入股的股东。 创业股东的特点是股东人数较少，一般直接参与公司的经营管理。在公司 i p o 后，创业股东一般会进行角色转换，转变为公司型股东、个人股东，高级 管理人员。 3 2 创业股东对公司成长性影响的内在机理 3 2 1 公司成长的核心力量 公司的成长能力取决于两类要素的组合，一类是资本要素，另一类是人力 要素，两类要素的组合效率如何，直接影响公司的成长能力。创业股东作为公 司的创办者，是公司的先期投入股东，而在i p o 之后，一般转变为公司型股东、 个人股东、高级管理人员等。创业股东既是公司先期重要的资金提供者，同时 也是公司重要的人力资源。但随着公司i p o 上市，新的股东和经理层加入，公 司的所有权和经营权渐自分离。股东变成了“外部人”，公司经营管理的重任落 到了职业经理人身上，因此对代理方要素人力资本价值的保护与激励是企 业保持持续成长的核心内在要求。由此产生委托代理问题，但这种委托代理仅 是公司控股股东( 大股东) 与经营者之间代理关系，即传统意义上的西方委托代 理理论。 西安交大的冯根福教授( 2 0 0 4 ) ”j 提出“双委托代理理论”，他认为j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的委托代理理论是针对英、美等国特别是美国上市公司股权分 散这一特征而提出的。这种高度分散的股权的直接后果便是所有权与经营权分 离，这时上市公司面临的最大问题是如何解决经营者与全体股东之间的利益冲 突。高度分散的股权使得众股东不可能对经营者进行监督，因为它的监督成本 可能会超过收益，由于缺乏监督，经营者就有可能掏空上市公司，为自己窃取 利益。那么如何使二者之间的利益达到均衡呢? 为了解决这一矛盾，西方传统 的委托代理理论应运而生。如果将全体股东看成单个委托人，将经营者看成单 个代理人，那么传统的委托代理理论本质上就是一种单委托代理理论。但事实 情况并非如此，而后许多学者对欧洲、东亚很多国家上市公司的股权结构进行 了研究，发现股权集中才是普遍现象( f a c c i o 和l a i l g ，2 0 0 2 【5 5 j ；c l a e s s e n sd j a i l k o w 1 0 和l a i l g ，2 0 0 2 【5 6 j ) ，学者们也反复证明了股权高度集中和国有股“一股独大 现象普遍存在于中国上市公司中( 冯根福、韩冰，2 0 0 2 1 5 ) 。这就决定了这些国 家和地区上市公司所面临和要解决的问题不同于欧美国家，它不仅需要解决全 体股东与经理层的利益矛盾，还要解决的另一个突出问题便是控股股东( 大股 东) 与中小股东之间的利益冲突，而这种矛盾在上市公司股权高度集中的国家 可能更为严重。如孙永祥( 2 0 0 2 ) 瞄8 】；唐宗明、蒋位( 2 0 0 4 ) h9 j 研究发现中国上市 公司暴露的大量问题，说明控股股东或大股东恶意侵占中小股东利益问题相当 严重。因此在股权集中情况下，代理问题表现在两个层次上：第一层次，控股 股东( 大股东) 与经营者之间的代理问题；第二层次，控股股东( 大股东) 与中小股 东之间的代理问题。至此，保证公司能够长期持续成长问题即转化为如何解决 上述两个代理问题。 首先来看第一层次的代理问题，从创业资本模式得到的启发是：让经营者 的人力资本发挥最大作用而且监督成本最小的方式就是让其成为股东，成为资 金资本的提供者，其他投资者则可以“搭便车”，股权激励就是“搭便车模式”。 代理人与委托人利益吻合的程度依赖持股结构的设计，这便是第一层次的“搭 便车模式”。另外，大股东与战略投资者是公司最重要的资金提供者，他们拥有 强大的资本金资源，保留着公司最重要的决策权，控制公司的董事会与监事会， 不仅是投资市场的逐利者，更因他们在公司长期成长中发挥的重要控制与监督 作用，决定公司的成长方向和模式，才使得其他股东可以不去关心公司管理会 出现何种问题，公司发展有何难题，公司日常运转是否正常等，所有对公司的 疑问和关注都化为对大股东及战略投资者市场行为的关注，这就是第二层次的 “搭便车模式”，两层“搭便车模式”成为了现代企业治理结构的补充，是对