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利益输出型关联交易的存在性及其治理 摘要 关联交易本质上是一种中性的范畴，但由于我国上市公司特殊上市过程所形 成的一股独大和内部人控制现象的存在，关联方很容易通过关联交易进行利益输 出。近年来利益输出型关联交易引起了越来越广泛的关注。本文利用2 0 0 5 年至2 0 0 7 年最新的数据对利益输出型关联交易的存在性及其治理因素进行了检验，并且将 关联交易按交易对象区分为上市公司与第一大股东、非第一大股东的关联交易， 第一次从经验数据上检验了非第一大股东关联交易的性质，在如今非第一大股东 关联交易比重越来越大的情况下具有很大的实际意义。 本文通过实证发现，利益输出型关联交易还是存在的。第一大股东会通过资 金占用、担保和股权交易从上市公司输出利益；非第一大股东则通过资金占用和 股权交易来实现利益的转移；一股独大的上市公司中，第一大股东发生担保交易 会明显侵害上市公司的公司绩效；非一股独大的上市公司中，第一大股东发生的 资金占用、股权交易、非第一大股东发生的资金占用、担保体现为利益输出型关 联交易。对于关联交易的治理，本文发现从符号上来说第一大股东持股比例与关 联交易的发生还是体现了倒u 型的关系，但统计学检验不显著；股权制衡对于关 联交易的发生没有产生遏制作用；董事会规模只对一股独大的公司中第一大股东 发生的担保交易、非一股独大的公司中第一大股东的资金占用能起到一定的遏制 作用；独立董事、两职分离的治理作用不明显；发行b 股或h 股、标准无保留审 计意见以及国际四大会计师事务所的审计与利益输出型关联交易不成明显的相关 关系。最后，针对实证研究结果，作者提出优化所有权结构、健全累积投票制度、 实行累退投票制度、完善董事会制度、建立科学的高管激励机制、加大关联交易 的监管与处罚力度等建议。 关键词：关联交易；利益输出；治理；第一大股东；非第一大股东 硕士学位论文 a b s t r a c t t h er e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o ni se s s e n t i a l l yan e u t r a la r e a , b u tb e c a u s eo fc h i n a s l i s t e dc o m p a n i e s s p e c i a ll i s t i n gp r o c e s s ，i ti sac o m m o np h e n o m e n o nt h a tt h el a r g e s h a r e h o l d e ri sa l w a y si nt h ed o m i n a n tp o s i t i o na n dt h ec o m p a n i e sa r ec o n t r o l l e db yt h e i n s i d e r s s ot h er e l a t e dp a r t yc a ne a s i l yc a r r yo u tt h ei n t e r e s t so ff r o ml i s t e dc o m p a n i e s t h r o u g ht h er e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n i n r e c e n t y e a r s ，t h et u n n e l i n gr e l a t e dp a r t y t r a n s a c t i o n sa r o u s e dm o r ea n dm o r ew i d e s p r e a dc o n c e r n t h i sp a p e ri sb a s e do nt h e l a t e s td a t ao v e rp e r i o d2 0 0 5 2 0 0 7t ot e s tt h ee x i s t e n c ea n dg o v e r n a n c ef a c t o r so f t u n n e l i n gb e t w e e nr e l a t e dp a r t ya n dl i s t e dc o m p a n i e s i td i v i d e st h e d a t e si n t ot w o s a m p l e sb yt r a d i n gp a r t n e r s o n ei s t h er e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o nb e t w e e nt h el a r g e s t s h a r e h o l d e ra n dl i s t e dc o m p a n y , a n dt h eo t h e ri st h er e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o nb e t w e e n t h en o n 1 a r g e s ts h a r e h o l d e ra n dl i s t e dc o m p a n y a n dt h i si st h ef i r s tt i m eo ft e s t i n gt h e n a t u r eo fn o n 1 a r g e s ts h a r e h o l d e r s r e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o ns ot h a ti ti so fg r e a tp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c eu n d e rt h ec i r c u m s t a n c e st h a tt h en o n - l a r g e s ts h a r e h o l d e r s r e l a t e dp a r t y t r a n s a c t i o n si si nt h eg r o w i n gp r o p o r t i o no ft r a n s a c t i o n s t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e st h a tt u n n e l i n gb e t w e e nr e l a t e dp a r t i e sa n dl i s t e dc o m p a n i e s e x i s t s t h el a r g e s ts h a r e h o l d e rc a l lt r a n s f e ri n t e r e s t sf r o ml i s t e dc o m p a n yb yo c c u p a t i o n o ff u n d s ，m o r t g a g e ，a n de q u i t yt r a n s a c t i o n s t h en o n - l a r g e s ts h a r e h o l d e r sw i l lt r a n s f e r i n t e r e s t sb yo c c u p a t i o no ff u n d sa n de q u i t yt r a n s a c t i o n s i nt h ec o m p a n i e st h a tt h el a r g e s t s h a r e h o l d e ri nap o s i t i o no fa b s o l u t e l yd o m i n a n c e ，t h el a r g e s ts h a r e h o l d e rw i l le x p r o p r i a t e t h em i n o r i t ys h a r e h o l d e rb ym o r t g a g e ；i nt h ec o m p a n i e st h a tt h el a r g e s ts h a r e h o l d e rn o ti na p o s i t i o no fa b s o l u t e l yd o m i n a n c e ，t h el a r g e s t s h a r e h o l d e r sc a nt r a n s f e rp r o f i t sb y o c c u p a t i o no f f u n d sa n de q u i t yt r a n s a c t i o n s ，a n dt h en o n l a r g e s ts h a r e h o l d e r s o c c u p a t i o n s o ff u n d sa n dm o r t g a g e sw i l le x p r o p r i a t et h ec o m p a n y sp r o f i t s w ba l s of i n dt h a tt h e p r o p o r t i o no ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e rt a k e so n ai n v e r t e d ur e l a t i o n s h i p w i t ht h e t u n n e l i n gr e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n so n l yf r o mt h ea n g l eo fs y m b o l sb u ti t d o e s n tg e t t h r o u g hs t a t i s t i c a lt e s t s ；o w n e r s h i pb a l a n c er a t i oh a sn os i g n i f i c a n ti n f l u e n c eo nt h e t u n n e l i n gr e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n s ；t h eb o a r ds i z eo n l yc a n r e s t r a i ns o m eo f t h er e l a t e d p a r t yt r a n s a c t i o n s ；i n d e p e n d e n c y d i r e c t o r sa n ds e p a r a t i o no fg e n e r a lm a n a g e r a n dc h a i r m a no ft h eb o a r dh a sn oo b v i o u se f f e c to ns u p e r v i s i n gt h et u n n e l i n gr e l a t e d p a r t yt r a n s a c t i o n s ；i s s u i n gb s h a r e so rhs h a r e s ，c l e a na u d i to p i n i o na n da u d i t e db yt h e ”b i gf o u r ”a c c o u n t a n c yf i r m sc a nn o th e l pt h ec o m p a n yt oc u r bt h et u n n e l i n gr e l a t e d p a r t yt r a n s a c t i o n s f i n a l l y , f o re m p i r i c a ls t u d i e s ，t h e a u t h o rp r o p o s et oo p t i m i z et h e s t r u c t u r eo fo w n e r s h i p ，i m p l e m e n tt h ev o t er e g r e s s i v es y s t e ma n dv o t ea c c u m u l a t i o n 1 1 1 利益输出型关联交易的存在性及其治理 s y s t e m , i m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo fb o a r d s o fd i r e c t o r s ，a n d s e tu pas c i e n t i f i c e x e c u t i v e s i n c e n t i v em e c h a n i s m ，a n ds t e pu ps u p e r v i s i o na n dp u n i s h m e n tt ot h er e l a t e d p a r t yt r a n s a c t i o n , a n ds oo n k e yw o r d s ：t h er e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n ；t u n n e l i n g ；g o v e r n a n c e ；t h el a r g e s t s h a r e h o l d e r ；t h en o n - l a r g e s ts h a r e h o l d e r i v 硕士学位论文 附表索引 表3 1 样本剔除过程1 6 表3 2 变量定义1 8 表4 1 关联交易的覆盖率j 。2 4 表4 2 上市公司与第一大股东发生的关联交易的概率一2 4 表4 3 上市公司与非第一大股东发生的关联交易的概率一2 5 表4 4 上市公司与第一大股东发生的关联交易的比例2 6 表4 5上市公司与非第一大股东发生的关联交易的比例2 7 表4 6 一股独大与非一股独大的上市公司的比例2 8 表4 7 相关变量的描述性统计2 8 表4 8 相关变量的描述性统计( 续) 2 9 表4 9 第一大股东关联交易与公司绩效的回归结果3 l 表4 1 0 非第一大股东的关联交易与公司绩效的回归结果一3 2 表4 1 l 一股独大的上市公司中第一大股东关联交易与公司绩效的回归结果3 2 表4 1 2 非一股独大的上市公司中第一大股东关联交易与公司绩效的回归结果 。，。：；：； 表4 1 3 一股独大的上市公司中非第一大股东关联交易与公司绩效的回归结果 ：；4 表4 1 4 非一股独大的上市公司中非第一大股东关联交易与公司绩效的回归结 果3 4 表4 1 5 公司治理与关联交易的回归结果3 6 表4 1 6 区分一股独大与非一股独大的上市公司公司治理和第一大股东关联交 易的回归结果3 9 表4 1 7 区分一股独大与非一股独大的上市公司公司治理和非第一大股东关联 交易的回归结果4 0 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：列辑 日期：彬年i 月乃侣 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密仞。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名： 导师签名： 日期：年f 月哆日 日期：卜y 年f 月扔佃 硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 选题背景 随着经济的全球化和市场竞争的加剧，关联交易日益成为全世界范围内的一 种普遍的经济行为和交易形态。但是由于其双刃剑的特性，也成为各国关注的热 点问题。在我国，关联交易日渐泛化，特别是上市公司间的关联交易丑闻屡见不 鲜，从“琼民源 事件，到“s t 猴王 事件，再到“三九集团 事件，大量的证 据显示了上市公司关联交易的危害，引起了社会各界的广泛关注。 我国上市公司关联交易的问题是伴随证券市场的发展而提出的，与以股份制 改造为核心的企业改制存在着密切的联系。上市公司大部分是由原有的国有企业 或其一部分改制而形成，因而不可避免地在日常经营中与其母公司发生关联交易。 据统计，深沪两市2 0 0 1 年至2 0 0 4 年上市公司中发生关联交易的公司数分别是9 3 3 、 9 8 0 、1 1 6 0 、1 1 6 0 ，占上市公司比重分别为8 5 1 3 、8 8 9 7 、9 4 0 0 0 , 6 、8 6 9 6 。1 而据本文统计，2 0 0 5 年至2 0 0 7 年发生各类关联交易的公司家数分别为1 2 8 6 、1 3 3 9 、 1 4 6 3 家，占上市公司总数的比例分别为9 3 6 、9 3 3 8 、9 4 5 1 。可见，在我国关 联交易的发生非常普遍。 客观来讲，关联交易是一个中性范畴。所谓关联方交易，是指关联方之间转 移资源、劳动或义务的行为，而不论是否收取价款。关联交易的客观存在具有两 方面的影响：一方面，关联交易是由契约安排与交易方式创新而形成的一种经济 节约机制。关联双方通过明确产供销关系、优化资产结构等多种方式，使各自能 够发挥彼此生产经营上的优势，进而达到取长补短、平等互惠的目的；同时关联 交易也可以使交易双方节约交易成本，节省交易时间，以提高各公司的运营效率。 另一方面，在信息不对称情况下，由关联方构成的内部利益集团能够利用其对上 市公司的控制力或影响力对关联交易进行操纵，损害中小投资者的利益，即进行 非公允关联交易。而在我国据经验数表明，上市公司利用关联交易操纵利润的现 象比较严重。据统计，2 0 0 5 年被处罚的9 4 家上市公司就有4 8 家隐瞒非公允关联交 易，2 0 0 6 年被处罚的上市公司为5 2 家，其中隐瞒非公允关联交易有2 0 家，2 0 0 7 年 被处罚的上市公司有2 2 家，未披露非公允关联交易的有9 家。 近年来，针对我国关联交易的非公允性，我国出台了一系列的规章制度。如 关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见( 2 0 0 1 年8 月) 、关联方之间出 售资产等有关会计处理问题暂行规定( 2 0 0 1 年1 2 月) 、中国上市公司治理准则 ( 2 0 0 2 年1 月) 、关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问 题的通知( 2 0 0 3 年8 月) 、关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通 利益输出型关联交易的存在性及其治理 知( 2 0 0 4 年1 月) 、深沪两个交易所新修订的股票上市规则( 2 0 0 4 年1 2 月) 、证监 会、银监会关于规范上市公司对外担保行为的通知( 2 0 0 5 年1 2 月) 、关于集中解决 上市公司资金被占用和违规担保问题的通知( 2 0 0 7 年2 月) 等。这一系列规章制度 的颁布，在一定程度上遏制了非公允关联交易。 1 1 2 研究意义 从理论方面说，关联交易虽然不是市场竞争交易，但如果遵循市场竞争原则， 则能发挥其优势，提升公司绩效，达到企业利益相关者共赢的目的。关联交易本 身并不损害中小股东的利益，只有在公司治理结构不健全的情况下，它才有可能 成为大股东或管理层谋取私利的工具，从而损害中小股东和其他利益相关人的权 益。而我国的上市公司治理存在很多不健全之处，例如，股权相对比较集中，国 有股一股独大；董事会和经理层的决策与运作还受到旧体制的影响，同时公司所 有者代表缺位，内部人控制现象比较突出；公司缺乏对经营者有效的激励机制， 对经营者的监督、制约功能还没有形成有机的力量；上市公司在透明度、信息披 露方面水平都还不高等。即便是国家对关联交易的监管越来越严格，还是存在关 联方通过关联交易从上市公司输出利益的可能性。那么，在现阶段关联交易的性 质究竟如何? 是正常的交易，还是会进行利益的转移? 我国上市公司的公司治理 机制又在关联交易的发生中起什么样的作用? 本文拟采用多元线性回归分析方 法，检验关联交易与公司绩效的关系，试图验证关联交易的性质，并寻找影响关 联交易行为的主要因素。这对规范上市公司关联交易行为、完善公司治理机制具 有一定的实际意义。 1 2 文献综述 近年来，国内外关于关联交易的研究文献逐渐增多，本文将这些研究文献整 理如下： 1 2 1 关联交易的性质 从关联交易的产生和存在的来看，关联交易有其存在的价值。在市场经济环 境下，上市公司与其关联方间所形成的相容利益集团，是由契约安排和交易方式 创新而形成的一种经济节约机制。它不仅可以取得与生产依赖性相关的技术经济 和规模经济效益，而且可以实现信息经济，达到反竞争效应，降低交易费用。然 而并非所有的关联交易都是公允交易。相容利益集团的存在也使得非公允关联交 易更容易发生。非公允关联交易包括索取型和利益输出型关联交易。为了粉饰业 绩，实现配股、再融资等目的，上市公司从控股公司或者其他关联方获得利润， 形成索取型关联交易，从大股东( 关联方) 角度讲，即形成支持；利益输出型关 2 硕士学位论文 联交易则是指通过上市公司提供资金、高买低售等方式将利益转移给关联方的交 易，即大股东会通过关联交易侵占上市公司和中小股东的利益，损害公司价值， 从大股东( 关联方) 角度讲，则形成掏空。 1 2 1 1 效率加强观 c o a s e ( 1 9 3 7 ) 认为，企业之所以能够作为价格机制的替代物，是因为使用价 格机制是有成本的，为了进行市场交易，有必要发现谁希望交易，有必要告诉人 们交易的愿望和方式，以及通过讨价还价的谈判缔结契约，督促契约条款的严格 履行，等等。通过成立一个组织，允许某种权威( 企业家) 指导资源配置，可以 节约某些成本1 。此观点同样可用于解释关联交易的产生。关联交易作为市场交 易和企业内部组织中间的一种交易形式，能够降低市场交易费用的同时又能节约 组织协调费用，它较好地满足了关联企业的降低成本、追求利润的内在需求。 k h a n n aa n dp a l e p u ( 1 9 9 7 ) 通过比较附属集团的印度公司与独立的印度公司之 间的利润率差异，结果发现商业集团增加了公司盈利。他们认为发展中国家的商 业集团具有发达国家的市场机制的有益功能。当一种具体的市场机制尚未形成时， 商业集团通过提供类似的解决方法( 如内部交易) 克服市场的不完善，增加了企 业价值p 1 。l i n c o l n ( 1 9 9 6 ) 的研究表明日本财团内成员有相对更少的利润波动一1 。 k e i s t e r ( 1 9 9 8 ) 利用中国4 0 家最大的商业集团1 9 8 8 1 9 9 0 三年的面板数据实证发 现集团内成员公司董事问的相互兼职提高了集团内公司的财务业绩和生产效率 【5 j o 1 1 2 2 掏空与支持 虽然公允的关联交易可以降低交易费用，提高资源配置效率。但在现实中， 关联交易更多的表现为非公允关联交易。掏空与支持分别是j o h n s o n 与f r i e d m a n 等提出的两个概念，用以反映大股东两种截然不同的行为方式，前者是指大股东 侵占上市公司利益的行为，后者是指向上市公司转移利益的行为。它们分别对应 上市公司的利益输出型关联交易和索取型关联交易。 1 掏空观 上市公司的关联方利用关联交易转移上市公司的利润或资源，会直接影响到 上市公司的运营和盈利能力，甚至会减弱上市公司的市场竞争力及生存能力。 c o r d o na n dh e n r ya n dp a l i a ( 2 0 0 3 ) 对美国1 1 2 家上市公司在2 0 0 0 年和2 0 0 1 年中 发生的关联交易进行了实证分析，结果表明，在公司管理层与上市公司发生关联 交易时，公司股东不仅没有获得收益的增加，反而受到某些交易的利益侵害k j 。 然而，世界上大多数国家公司治理的主要问题不是职业经理侵害外部股东利益， 而是大股东掠夺中小股东( l ap o r t a ，1 9 9 9 ) 7 1 。j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 认为，股权 集中会造成大股东与中小股东之间的严重代理问题，大股东倾向于利用手中的控 利益输出型关联交易的存在性及其治理 制权，通过一种地下通道( t u n n e l i n g ) 的方式从上市公司中转移资产和利润，从 而造成对中小股东利益的侵害1 。控股股东通过关联交易掏空上市公司的行为已 得到了经验上的广泛支持。r a na n dw o n g ( 2 0 0 3 ) 则通过对中国上市公司关联交易 的实证分析表明，在上市公司存在控股股东时，更容易发生盈余操纵、侵害上市 公司及其中小股东利益的问题，并导致公司价值的降低p 1 。根据d e n i sa n d m c c o n n e l l ( 2 0 0 3 ) 的研究总结，除了直接向公司委派管理人员可能会损害中小股 东的利益外，控股股东对其他股东的侵占大多采取“隧道挖掘”的方式。其表现 形式主要有：控股股东将上市公司的资产以较低的价格出售给拥有较高现金收益 权的公司、支付经理人员较高的薪水、提供担保等。 在我国，掏空也一直是为人所关注的热点问题。大量研究从不同角度提供了 大股东掏空的证据。谢清喜、王瑞英( 2 0 0 4 ) 对沪深两所上市交易的所有上市公 司在2 0 0 2 年和2 0 0 3 年第一季度期间披露的重大关联交易进行了统计分析，结果表 明，发生在上市公司与母公司( 或大股东) 之间的非公允关联交易占绝大部分1 “1 。 李增泉、孙铮和王志伟( 2 0 0 4 ) 以我国a 股上市公司2 0 0 0 2 0 0 3 年关联交易数据为 基础，从资金占用的角度对所有权结构与大股东侵害行为之间的关系进行了实证 分析，找到了控股股东掏空上市公司的证据“。刘峰( 2 0 0 4 ) 研究发现，大股东 持股比例越大，则大股东越倾向于通过大额派现、购销关联交易的方式来实现利 益的掠夺川。贺建刚、刘峰( 2 0 0 5 ) 实证发现，控股股东通过资产交易掏空上市 公司n 引。武晓春( 2 0 0 3 ) 1 5 l 和阎大颖( 2 0 0 4 ) 1 6 1 以及唐国琼和邹虹( 2 0 0 5 ) 都 观察到了现金股利发放率与非流通股比例的正向关系。他们认为，非流通控股股 东存在”掏空”的动机，倾向于通过派现转移公司资源。马曙光等( 2 0 0 5 ) 认为现金 股利也是控股股东掏空公司的一种手段，它作为资金占用的替代方式越来越流行 u 引。唐清泉等( 2 0 0 5 ) 从资金占用、关联交易和现金股利发放等角度找到了我国 上市公司的控股股东掏空公司行为的经验证据。高雷、宋顺林和薛云奎( 2 0 0 7 ) 从对外担保、资金占用、资产交易和股权交易四个方面探讨了关联交易与企业价 值的关系，总体上支持关联交易的掏空观1 。 2 支持观 除了掏空，在实际生活中，我们也不时看到大股东也有支持上市公司的时候。 f r i e d m a n ，j o h n s o na n dm i t t o n ( 2 0 0 3 ) 认为，控制性股东并不总是掏空上市空司， 他们也有支持( p r o p p i n g ) 公司的时候，尤其在公司陷入财务困境时。他们通过实 证研究，结果表明公司的负债比例越高，控制性股东越有可能支持而不是掏空公 司。r i y a n t oa n dt o o l s e m a ( 2 0 0 3 ) 则认为支持提供了一种保护小股东的弥补机 制，当公司陷入财务困境时，控制性股东可以通过金字塔式的所有权结构更好的 对公司进行支持以避免公司破产进而有利于保护小股东的利益弘“。b a i 等( 2 0 0 4 ) 利用我国s t 上市公司股权变更过程中股票价格的溢价间接证明了大股东的支持行 4 硕士学位论文 为2 3 1 。 国内关于大股东支持上市公司的论证比较少。江伟( 2 0 0 5 ) 通过我国上市公 司投资现金流敏感度的分析，间接找到了控制性股东支持上市公司的证据， 研究结果表明上市公司受到融资约束时，控制性股东就越可能支持公司陋1 。李增 泉等( 2 0 0 5 ) 以掏空和支持理论来解释我国资本市场上市公司并购重组行为，认 为上市公司的并购重组行为受到控制系国内股东掏空和支持动机的影响，当上市 公司存在“扭亏 和“保配 的需要时，控制性股东往往对其进行下行的利益输 送旧1 。宁宇新和柯大刚( 2 0 0 6 ) 通过对控制权转移以后上市公司资产重组行为的 研究，结果显示控制权转移后上市公司业绩的变化在一定程度上和控股股东利用 资产重组对上市公司进行掏空和支持相关系忡1 。黄兴孪和沈维涛则通过检验发生 关联并购的上市公司的长期财务绩效与短期股票市场表现，发现大股东在其控制 的业绩优良的上市公司的关联并购中具有较强的掏空动机，而对于业绩一般和较 差的公司，则为了“保壳 或“保配 ，会向上市公司注入优质资产或转让部分盈 利的股权，表现为一种“支持“。 1 2 2 关联交易及其治理 1 2 2 1 公司治理 公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 是指公司管理层、董事会、股东和其他利 益相关人之间的一整套关系( o e c d ，1 9 9 9 ) 。公司治理是基于代理问题而产生的， 如何降低代理成本是公司治理要解决的核心问题。 b e r l ea n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 认为公司管理者常常追求个人利益的最大化，而非股 东利益最大化。他们关注企业契约性质和委托代理问题，推动了代理理论的萌芽 和发展“。最初关于公司治理的研究把焦点集中在管理者与外部股东之间的利益 冲突上。股权高度分散的公司中，管理者几乎完全控制了公司的经营决策权，分 散的股东没有积极性监督管理者，此时控股股东在公司治理方面具有一定的积极 作用，因为这些控股股东有积极性监督管理者，从而在一定程度上解决了小股东 在监督管理者时的搭便车问题( k a n ga n ds h i v d a s a n i ，1 9 9 5 ；y a f e ha n dy o s h a ，1 9 9 6 ) ， 有利于解决管理者与外部股东之间的代理问题p 州1 。 近年来，一种新形式的利益冲突引起了人们更多的关注，即控股股东往往为 了获取自身利益转移企业资源而牺牲中小股东的利益，即掏空，这是一种更为严 重的委托代理问题。正如l ap o n a 等( 1 9 9 9 ) 所言，在大多数大企业中，主要的代 理问题是控股股东掠夺小股东，而不是管理者侵害外部股东利益1 。s h l e i f e r 和 v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 认为，股权集中在少数控股股东手中，导致控股股东掠夺小股东问 题的发生。因为控股股东一旦控制了公司，他们常常会利用公司的资源牟取私利， 损害其他股东和利益相关者的利益p 。现有研究表明，公司治理机制越不健全， 利益输出型关联交易的存在性及其治理 发生关联交易的可能性越大、非公允性越强( k o h l b e c ka n dm a y h e w ，2 0 0 4 ) p “。 1 2 2 2 公司治理对关联交易的影响 1 所有权结构 大股东控制可能导致两种结果：监督和掏空。s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 8 6 ) 认为 大股东作为监督者，能够产生由所有股东共享的利益p “。j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 3 3 1 和l ap o r t a 3 4 】等( 2 0 0 2 ) 论证了所有权集中于管理者可以最小化由所 有权与控制权分离所导致的代理问题。m i t t o n ( 2 0 0 2 ) 的研究表明在亚洲金融危机 期间外部大股东提高了公司绩效 3 5 1 。相对于监督观，掏空观认为当控股股东可以 获得私人收益时，他们会通过关联交易剥夺本属于小股东的资产并掏空公司，从 而导致企业价值下降。一般来说，随着控制权与现金流量权分离程度的增加，控 股股东会剥夺更多的资产( s h l e i f e la n dv i s h n y ，1 9 9 7 ) 【3 6 1 。秦茜、陈晓和陈垠( 2 0 0 3 ) 对1 9 9 9 2 0 0 1 年1 0 以上持股比例的沪市上市公司股权结构考察发现控股股东持股 比例在5 0 以下的上市公司的交易发生频率显著地低于平均水平，而持股比例在 5 0 以上的上市公司显著地高于平均水平【3 7 1 。陈晓和王琨( 2 0 0 5 ) 研究表明关联 交易的发生规模与股权集中度显著正相关【3 8 】。李增泉、孙铮和王志伟( 2 0 0 4 ) 研 究发现，控股股东对上市公司资金的占用与第一大股东的持股比例之间存在先正 向后反向的非线性关系，但与其他股东的持股比例却表现出严格的负相关关系， 即控股股东的持股比例与资金占用之间是倒u 形关系“。贺建刚、刘峰( 2 0 0 5 ) 钏 以及饶育蕾等( 2 0 0 7 ) 1 3 9 1 也得出了相同的结论。高雷、宋顺林( 2 0 0 7 ) 也通过实 证证明了第一大股东持股比例的双效应观】。高雷、何少华和黄志忠( 2 0 0 6 ) 则 认为股权集中加剧了控股股东的掏空，集中式的股权结构( 譬如“一股独大 的 股权结构或者第一大股东持股比例高) 显著增加了控股股东的掏空，但是控股股 东的持股比例与资金占用之间不存在倒u 形关系 4 1 1 。孟焰和张秀梅则通过研究以 获得非标准审计意见的上市公司为样本发现股权集中度与关联方利益转移的关系 较为复杂，年度差异较大，无统一结论【4 2 l 。 其他大股东较高的所有权比例既提供了监督第一大股东的动力，同时也为其 与第一大股东合谋提供了基础。b e n n e d s e n 和w o l f e n z o n ( 2 0 0 0 ) 认为，多个大股东 的存在是第一大股东为了吸引更多的投资而向股东所发出的不会单独行动( 即获 取控制权私人收益) 的信号，即各个大股东之间的联盟会抑制大股东的“掏空” 行为。f a c c i o 等( 2 0 0 2 ) 对西欧各国的研究均发现，第二大股东的持股比例与公司 的股利分配率存在显著的正相关关系 4 3 1 。李增泉等( 2 0 0 4 ) 研究发现控股股东占 用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升后下降的非线性关系， 但与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系“。裘宗舜和饶静( 2 0 0 7 ) 的研究也表明，非控股股东对控股股东从上市公司输出利益的行为有显著的监督 6 硕士学位论文 和制衡作用 4 4 1 。但国内一些其他的研究却并不赞同其他大股东的制衡观。高雷等 ( 2 0 0 6 ) 研究发现，制衡的股权并不能显著降低控股股东利用关联交易掏空公司 】。徐莉萍等( 2 0 0 6 ) 发现，与股权制衡程度低的公司相比，股权制衡程度高的 公司绩效更差【4 5 】。刘建民和刘星( 2 0 0 7 ) 则通过实证发现第二至第五大股东存在 “搭便车 侵占上市公司利益的行为忡】。 2 董事会特征 董事会具有监督职能。董事会最重要的两个方面是独立董事的比例和总经理 与董事会主席两职的设置情况。 在关于独立董事的实证研究中，结果是混乱和相互矛盾的。j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 证 实了独立董事在董事会的比例越高，越能有效监督经营者的机会主义行为 4 7 1 。 p e a s n e l l 等( 2 0 0 0 ) 也认为独立董事越多，公司盈余管理的可能性就越小【镐】。孔翔 ( 2 0 0 2 ) 认为独立董事由于在一定程度上不依附或受制于任何利益集团，他们可 以在监督公司经营管理、提高绩效、保护股东权益等方面发挥一定的作用 4 9 1 。唐 清泉等( 2 0 0 5 ) 发现在中国独立董事有助于抑制大股东的掏空【5 0 1 。罗党论等的研 究也发行我国独立董事在关联交易方面起到了积极的作用 5 1 1 。但持相反观点的人 认为外部董事对企业信息了解不足，因此他们扮演的是非对抗的咨询者而不是关 键的监督者( a g r a w a la n dk n o e k e r ，1 9 9 6 ) i s 2 1 。于东智( 2 0 0 3 ) 的证据表明在我 国独立董事对公司绩效没有显著的影响【5 3 1 。顾建国、龙建成( 2 0 0 6 ) 关于公司治 理、董事会独立性与公司绩效的研究表明，独立董事对公司业绩的影响很小，独 立董事在很大程度上只起到“装饰 性的作用 5 4 1 。高雷等( 2 0 0 6 ) 研究发现，独 立董事对控股股东的掏空无监督效果1 4 1 1 。刘建民和刘星( 2 0 0 7 ) 发现公司设置董 事会对关联交易行为的监督不明显，同时董事会规模对关联交易没有显著影响 4 6 1 。 许多公司治理报告以及研究者建议董事长和c e o 不应委任给同一个人，以免 权利集中在c e o 手中。d e c h o w 等( 1 9 9 6 ) 发现c e o 同时担任董事长的公司更有可 能因为违背公认会计原则而成为证券交易委员会监督的对象【5 5 1 。薛云奎、程敏通 过研究发现两职合一的公司，由于其集权度比较高，在国有股权转让前有更大的 盈余管理方面的自由 5 6 1 。但也有部分实证并不认为两职分离能起到有效的制衡作 用，如高雷等( 2 0 0 6 ) 发现两职分离的控制结构加重了控股股东的掏空【4 1 1 。 董事会规模也是用来衡量董事会效率的另一个指标。文献基本上都倾向于认 为董事会规模的过大会导致治理效率的低下。l i p t o n 和l o r s c h ( 1 9 9 2 ) 认为虽然 董事会的监督能力随着董事数量的增加而提高，但是协调和组织过程的损失将超 过董事数量增加所带来的收益，或者说，董事数量增加带来的好处并不能抵消由 此引起的决策迟疑或拖拉等问题的成本1 5 7 】。j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 的研究认为，随着董 事会人数的增加，尊敬及不让c e o 难堪的风气会在董事会占上风，坦率求实的好 作风会遭到遗弃，且董事会极有可能受至t j c e o 的操纵【5 8 l 。国内研究中，孙永祥 7 利益输出型关联交易的存在性及其治理 ( 2 0 0 1 ) 发现董事会规模和公司绩效之间负相关【5 9 1 。沈艺峰等( 2 0 0 2 ) 认为董事 会过大是s t 公司董事会治理失败的原因之一【6 0 l 。 3 高级管理人员的薪酬 理论上讲合理的薪酬激励制度能确保管理层以其股东利益最大化为目标，尤 其是股权激励，可以促使管理层更加努力地为股东的利益服务，但现有的研究却 有两种观点。一方面，j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 3 3 1 提出管理者持股协调了两个 不同持股群体的利益，因此可减少公司内部的代理成本。c o r d o n 、h e n r y 和p a l i a ( 2 0 0 3 ) 研究表明给予高管越多的薪酬激励，其串通控股股东通过关联交易掠夺 中小股东的可能性越小巾1 。刘建民、刘星( 2 0 0 7 ) 发现弱的公司治理机制与关联 交易有关，c e o 和董事的现金报酬与关联交易负相关_ 】。另一方面，m o r c k 等 ( 1 9 8 8 ) 6 q 以及m c c o n n e l la n ds e r v a e s ( 1 9 9 5 ) 【6 2 】认为，当管理者持股超过一定 比例后，他们就不惜损害其他投资人的利益，尽量损公利私( 譬如与大股东合谋 掏空公司) 。 4 信息披露透明度 l ap o r t a 等( 1 9 9 8 ) 认为会计标准及信息披露透明度是公司治理的重要因素。 提高信息披露透明度会降低控股股东与小股东之间的信息不对称程度，因而可以 减少控股股东对小股东利益的侵占一“。高雷、何少华和黄志忠( 2 0 0 6 ) 认为信息 披露透明度可以减轻控股股东的掏空，高的信息披露透明度( 譬如清洁的审计意 见与由“五大 会计师事务所审计) 能显著抑制控股股东占用上市公司资金p “。 同时，高雷和宋顺林通过研究七类关联交易与公司治理的关系，却得出了相反的 结论，即信息披露透明度与关联交易的发生概率无显著关系h 1 。 1 2 3 文献简评 纵观相关研究文献，对于关联交易，前期研究大都采用规范研究方法，从理 论上探讨关联交易的性质以及对非公允关联交易的治理。关于关联交易的性质， 部分学者认为关联交易有助于加强效率：首先，关联交易可以减少交易成本；其 次，关联交易可