（会计学专业论文）信息披露透明度与增发融资市场反应的相关性研究.pdf

创性声明 是本人在导师指导下进行的研究工作所取得 内容外，论文中不包含其他个人或集体已经 发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中 以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 作者签名： 学位论文授权使用声明 ，月2 _ c 日 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生在校 攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并向国家有 关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以 公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵 学位论文电子版同意提交后，可于 网站上发布，供校内师生浏览。 作者签名：兰亟亟导师签名： ) 口一年口二年后在学校图书馆 日期： 口印年期) 阳 披露透明度的 的预期风险及 其公司股价的波动。国内外的理论与实证研究表明，在增发事件日股价具有显著的负 的公告效应。因此，本文以我国沪深两市在2 0 0 3 年至2 0 0 7 年间增发融资的a 股非 金融类公司作为研究样本，通过实证分析检验信息披露透明度能否对上市公司在增发 事件日的股价波动产生影响。 本文首先对信息披露透明度概念进行界定，提出了信息披露透明度是一个全面、 综合性的概念，它既涵盖了会计信息的质量标准，同时也包括实现会计信息质量标准 的方式。其次介绍了国内外学者对信息披露、增发融资及其市场反应方面的相关文献 并进行总结。然后，从理论角度阐述了信息披露透明度与增发融资市场反应两者的关 系。通过引入股票估值模型，说明信息披露透明度差异引起信息不对称和投资风险， 最终导致股票价值的变动，阐述了在有效市场假说基础上，信息披露透明度如何对股 价产生影响。在研究设计上本文采用事件研究法，以盈余激进度与盈余平滑度作为信 息披露的替代变量，以累计超额收益率作为市场反应的替代变量，在控制了增发规模、 增发价格、股权比例、市场账面价值比和净资产回报率五个变量的条件下，检验信息 披露透明度对增发融资市场反应的影响。通过实证分析和描述性统计，本文得出以下 研究结论：第一，在当前资本市场的效率下，上市公司采用激进的会计政策进行盈余 管理，虽然其信息披露透明度较低却无法被市场识别，在增发融资公告日仍能够获得 较高的累计超额收益率。第二，投资者更看重选择近期的报告业绩较好的股票，而不 是寻找信息披露透明度一贯较高的上市公司。最后基于以上结论提出了相关的政策建 议：首先，信息披露透明度的提高既依赖于会计准则制定和执行，也依赖于对会计准 则执行情况的监管，这就需要政府、上市公司、投资者等各界的共同努力；其次，相 关部门应该推动会计信息披露透明度指标( 体系) 的开发和建立；最后，加强对投资 者的教育，树立正确的投资理念和风险意识，引导他们从投机套利向价值投资理念转 移。 关键词：信息披露透明度；增发融资；市场反应 t h e n a f f e c t i n gt h ei n v e s t o r s e x p e c t e dr i s ka n dt h ec o m p a n i e s s h a r ep r i c ev o l a t i l i t y d o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lt h e o r ya n de m p i r i c a lr e s e a r c hs h o w st h a tt h es h a r ep r i c ea t e v e n td a yo f s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ( s e o ) h a ss i g n i f i c a n tn e g a t i v ea n n o u n c e m e n te f f e c t t h e r e f o r e ，i nt h i sp a p e r , as h a r el i s tc o m p a n i e si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t s t h a ts e of r o m2 0 0 3t o2 0 0 7e x c l u d ef i n a n c i a lc o r p o r a t i o n sw e r es e l e c t e da sr e s e a r c h s a m p l e st oe x p l o r ew h e t h e rt r a n s p a r e n c yi ni n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s c o u l dh a v ea ni m p a c to nc u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ( c a r ) a tt h ec u r r e n ts t o c km a r k e t e f f i c i e n c y f i r s t l y ，t r a n s p a r e n c yo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ew a sd e f i n e d ，t h e t r a n s p a r e n c yo f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei sac o m p r e h e n s i v e ，i n t e g r a t e dc o n c e p t ，i tc o v e r st h eq u a l i t y s t a n d a r d so fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n ，b u ta l s oi n c l u d i n gt h ew a yt oa c h i e v et h eq u a l i t yo f a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n t h ei n t r o d u c t i o no fs t o c kv a l u a t i o nm o d e ls h o w e dt h a td i f f e r e n c e s i ni n f o r m a t i o nt r a n s p a r e n c yl e a d i n gt oi n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n di n v e s t m e n tr i s k ，w h i c h e v e n t u a l l yl e dt oc h a n g e si nt h ev a l u eo fi t ss h a r e s o nt h eb a s i so fe m h ，i ts h o w e dt h a t t r a n s p a r e n c yo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eh a v ea ni m p a c to ns t o c kp r i c e s a tt h es a m et i m e ， f r o mt h ec o s t b e n e f i tp o i n to fv i e w ，c a l t yo u ta na n a l y s i so nt h ec a u s e so fd i s c r e p a n c yi n t r a n s p a r e n c yo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，t h ed i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o np u tf o r w a r dt h ef i v e c r i t e r i ao ft r a n s p a r e n c ya n di n f o r m a t i o nd i s c l o s u r et r a n s p a r e n c ym e a s u r e m e n tt a r g e t ，a n d f i n a l l ym a k ea na n a l y s i so nm a j o ri n f l u e n c i n gf a c t o r sa b o u tm a r k e tr e a c t i o no fs e o e v e n t s t u d yw a sd e p l o y e d i nt h i s p a p e r , e a r n i n g sa g g r e s s i v e n e s s ( e a ) a n de a r n i n g s s m o o t h n e s sw e r eu s e da sm e a s u r eo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r et r a n s p a r e n c y c a rw a su s e d a st h em e a s u r eo fm a r k e tr e a c t i o n u n d e rt h ec o n d i t i o n so fc o n t r o lo ft h es e os c a l e ，s e o p r i c e s ，s t o c kr a t i o ，m a r k e tt h eb o o kv a l u ea n d r e t u mo ne q u i t y ( r o e ) v a r i a b l e s ，t e s tt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nt r a n s p a r e n c yo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dm a r k e tr e a c t i o n b y e m p i r i c a la n a l y s i sa n dd e s c r i p t i v es t a t i s t i c s ，t h ec o n c l u s i o no ft h i sp a p e rc a nb eo u t l i n e d ： f i r s t ，t ot h ec o n t r a r yo ft h eh y p o t h e s i s ，u n d e rt h ep r e s e n te f f i c i e n c yo fc a p i t a lm a r k e t s ，t h e l i s t e dc o m p a n i e sa d o p ta g g r e s s i v ea c c o u n t i n gp o l i c i e st oe a r n i n g sm a n a g e m e n t ，a l t h o u g h l e s st r a n s p a r e n td i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o n ，w h i c hc o u l dn o tb ei d e n t i f i e db yt h em a r k e t t h e yc a l ls t i l lr e c e i v eah i g h e rc a r a ts e oa n n o u n c e m e n td a t e s e c o n d ，i n v e s t o r sv a l u e i i a c c 吼i n t i n gs t a n d a r d sf o rt h er e g u l a t i o n , w h i c hr e q u i r e d t h eg o v e r n m e n t ，t h el i s t e d c o m p a m e s ，i n v e s t o r sf r o ma l lw a l k s o fl i f ej o i n te f f o r t s ；s e c o n d l y , t h er e l e v a n td e p a r t m e n t s s h o u l dp r o m o t et h et r a n s p a r e n c yo fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei n d i c a t o r s ( s y s t e m ) d e v e l o p m e n ta n de s t a b l i s h m e n t ；f i n a l l y , e n h a n c ei n v e s t o re d u c a t i o ns ot h a ti n v e s t o r s h a v e a c c e s st ob a s i ck n o w l e d g eo fs e c u r i t i e sm a r k e t sa n dl a w sa n dr e g u l a t i o n s ，e s t a b l i s h a 。o 玎e c tc o n c e p to fi n v e s t m e n ta n dr i s ka w a r e n e s s ，a n dg u i d et h e mf r o mt h es p e c u l a t i v e i n v e s t m e n tc o n c e p t i o nt ot h ev a l u ei n v e s t m e n tc o n c e p t i o n k e yw o r d s ：t r a n s p a r e n c yo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ；s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ； m a r k e tr e a c t i o n i i i 目录 1 1 1 ：! 1 4 结构框架2 1 5 本文创新3 第二章概念界定与文献综述4 2 1 信息披露透明度概念界定4 2 2 信息披露透明度的相关文献研究5 2 2 1 国外研究现状5 2 2 2 国内研究现状7 2 3 增发融资的相关文献研究 2 2 1 股权融资偏好 2 2 2 增发融资的市场反应 第三章理论基础 3 1 信息披露与资本市场关系 3 1 1 有效市场假说( e m h ) 理论 3 1 2 信息披露透明度对公司股价的影响 3 1 3 信息披露的概念框架 3 1 4 信息披露透明度衡量标准及度量 3 2 增发融资的价值效应理论分析 3 3 增发融资市场反应的影响因素 第四章研究设计 4 1 研究假设 4 2 变量选取 4 2 1 被解释变量 4 2 2 解释变量 4 2 3 控制变量 4 2 4 事件日及窗口期的确定 4 3 研究方法和模型构建 第五章样本及实证分析 5 1 样本选择及数据来源 5 2 描述性分析 i v ：；9 ：；9 l l l 辑 5 第六章结论及政策建议4 8 6 1 研究结论4 8 6 2 政策建议4 8 6 3 研究不足及后续展望5 0 参考文献。5 l 在校期间发表的学术论文及研究成果5 3 致谢：o ooooooooo5 4 v 1 1 问题提出 2 0 0 6 年至2 0 0 8 年，中国证券市场经历了一轮牛市行情，众多上市公司利用增发、 配股等方式，从市场上筹集发展所需资金，2 0 0 8 年伊始，中国平安抛出的1 2 0 0 亿元 再融资方案备受关注，在中国平安公布新的融资计划之后，引爆了上证综指的大幅跳 水，公告发布当天，大盘暴跌2 6 6 点，在经历连续两周持续下跌后，a 股的总市值“缩 水”近四万亿元，流通市值减少7 3 2 8 7 亿元，而中国平安的股价，也从2 0 0 8 年1 月 1 8 日的9 9 5 5 元，1 0 天之内暴跌至7 1 元，其中一个重要原因在于中国平安在其增发 融资公告中并未透露募集巨额资金的用途及具体投资项目，引起市场对这笔千亿巨资 的用途及影响提出多种的猜测和质疑。于是投资者纷纷“用脚投票”，造成了平安股价 的绵绵下跌。由此想到，在中国当前的市场效率下，证券市场是否能够对公司的信息 披露及其透明程度做出反应昵? 可否从信息披露透明度这一视角来分析增发融资的 市场反应等问题，从而厘清二者间的关系及其影响。 1 2 研究目的与意义 本课题从信息披露角度研究增发融资的市场反应，探讨在中国证券市场弱势有效 的前提下，公司增发融资时，证券市场能否对公司的信息披露透明度做出恰当的反应。 同时，这一研究对市场各方参与者都具有重要意义。 从公司角度来说，加强信息披露，提高公司透明度，有利于减少信息不对称，缓 解增发融资股价的负面反应，从而使融资计划顺利实施，降低融资成本，实现公司价 值最大化；同时对于上市公司进行市值管理而言，提高信息披露透明度，能够避免股 价大幅波动。 从投资者角度，选择信息披露透明度较高公司进行投资，由于其信息不对称程度 较低，所披露信息真实反映了公司的经营业绩，有利于投资者合理对其进行估值，避 免投资风险和股价大幅波动，从而获得稳定收益。而信息披露透明度较低的公司，信 息不对称程度高，容易导致投资风险。 对于监管当局，构建一套高质量的会计准则及财务报告体系是提高透明度的制度 基础，因此应加强会计信息披露监管，完善信息披露法律法规，改善当前市场环境， 让上市公司为不透明的会计信息披露付出代价，形成有利于披露高质量会计信息的市 何鹏：信息披露透明度与增发融资市场反应的相关性研究 场环境。 1 3 研究内容与方法 本文研究内容主要如下： ( 1 ) 信息披露透明度的定义及其度量。回顾了度量信息披露透明度的几种方法 并选择收益激进度以及收益平滑度作为信息披露透明度的度量指标。 ( 2 ) 研究信息披露透明度在上市公司增发融资事件日市场反应的影响，通过实 证分析探讨二者间的关系。 ( 3 ) 通过实证研究结果，探讨上市公司提高信息披露透明度，有利于上市公司 增发融资方案的顺利实施，筹集公司发展所需资本；有助于降低权益成本，实现公司 价值最大化。 本文主要采用事件研究法，通过实证分检验和统计分析，对相关问题进行较为深 入、细致的分析。 1 4 结构框架 本课题研究围绕着信息披露透明度与增发融资市场反应间的相互关系展开，共分 为六个部分： 第一部分是全文的引言部分，介绍了本研究课题的来源，研究的目的、内容、研 究方法及本文的创新。 第二部分是概念界定及文献综述，首先对信息披露与信息披露透明度进行区分， 然后提出信息披露透明度是一个全面、综合性的概念，它既涵盖了会计信息的质量标 准，同时也包括实现会计信息质量标准的方式；其次介绍了国内外学者对信息披露、 增发融资及其市场反应方面的文献成果，并进行总结。 第三部分是本课题的理论基础，阐述了信息披露透明度影响增发融资市场反应的 相关理论。根据有效市场假说，证券市场效率越高，股价越能够根据披露的信息做出 准确反应，迅速的向其投资价值收敛。并引入股票估值模型，说明信息透明度差异引 起信息不对称和投资风险，最终导致股票价值的变动，阐述了在有效市场假说基础之 上信息披露透明度如何对股价产生影响。然后从成本收益角度对上市公司信息披露透 明度差异成因进行了分析，并且提出了信息披露透明度的五个衡量标准以及信息披露 透明度的度量指标。最后分析了影响增发融资的因素。 第四部分是研究设计，主要内容涉及研究假设的提出，变量选取以及事件日、窗 2 何鹏：信息披露透明度与增发融资市场反应的相关性研究 口期的确定。最后介绍了本课题具体研究方法以及研究模型的构建。 第五部分是样本及实证分析，介绍了研究样本如何确定以及样本数据的来源。在 控制其他相关变量基础上观测信息披露透明度对增发融资时股价市场反应，通过实证 分析和描述性统计，研究信息披露透明度对增发融资股价的市场反应的影响，并对实 证结果进行分析和解释。 第六部分是本文的研究结论及政策建议。总结了本文的研究结论，并提出政策建 议以及本课题的研究不足和后续展望。 1 5 本文创新 关于信息披露与增发融资两个研究领域，国内外文献主要集中于研究信息披露透 明度对资本成本的影响以及增发融资的公告效应，本课题首次从信息披露透明度角度 研究增发融资的市场反应，探讨二者之间的关系、影响。 3 何鹏：信息披露透明度与增发融资市场反应的相关性研究 第二章一概念界定与文献综述 2 1 信息披露透明度概念界定 理解信息披露透明度，首先需要厘清信息披露与信息披露透明度二者问的关系。 信息披露主要是指公众公司以招股说明书、上市公告书以及定期报告和临时报告等形 式，把公司相关的信息，向投资者和社会公众公开披露的行为。可见，信息披露是信 息拥有者通过一定的信息载体向市场公开信息的一种行为。透明度是对信息披露行为 的描述，信息披露行为本身并不必然使投资者获得透明的信息。 作为会计信息披露主体的上市公司在信息不对称的双方中是具有信息优势的一 方，其在向外部信息使用者提供信息时会根据信息披露的成本与效益进行权衡，决定 信息披露的程度、水平。由于上市公司个体所处财务经营状况、会计环境的不同，公 司信息披露行为在经过利弊权衡之后，会隐瞒部分信息，有选择的进行披露，导致了 企业实际状况与披露信息所描述的状况之间的差异。对于那些信息披露透明度不高的 企业，外部信息使用者无法透过公开披露的信息了解企业的真实状况，从而造成了信 息披露不透明。信息披露并不必然获得透明的信息，信息透明程度取决于披露信息的 质量以及如何披露。 对于信息披露透明度涵义的理解，国内外学者研究尚未达成一致共识。首先提出 透明度概念的文献是美国证券交易委员会( s e c ) 发布关于国际会计准则委员会“核心 准则”的声明。该声明中提出“准则必须高质量( h i g h q u a l i t y ) 那就是可以导致可比 性、透明度和提供充分的信息披露”。1 9 9 8 年巴塞尔银行监管委员会公布了关于对银 行和银行监管公开披露银行财务报告的指导方针，针对银行业的监管问题提出的透明 度定义为：公开披露可靠与及时的信息，有助于信息使用者准确评价一家银行的财务 状况和业绩、经营活动以及相关的风险状况等。在报告中还提出了银行透明度的关键 质量特征，包括全面性( c o m p r e h e n s i v e n e s s ) 、相关性( r e l e v a n c e ) 、及时性( t i m e l i n e s s ) 、 可靠性( r e l i a b i l i t y ) 、可比性( c o m p a r a b i l i t y ) 和重要性( m a t e r i a l i t y ) 。此外，普华永道在 2 0 0 1 年的一份“不透明指数”报告中，将“不透明( o p a c i t y ) ”概念定义为：在商业经济、 财政金融、政府监管等领域缺乏清晰( c l e a r ) 、准确( a c c u r a t e ) 、正式( f o r m a l ) 、易理解( e a s i l y d i s c e r n i b l e ) 、普遍认可( w i d e l ya c c e p t e d ) l 约惯例。美国注册会计师协会财务报告特别 普华永道( p r i c e w a t e r h o u s e & c o o p e r s ) 发布的“不透明指数”( t h eo p a c i t yi n d e x ) 资料来源于网站 o p a c i t y i n d e x c o m ； 4 何鹏：信息披露透明度与增发融资市场反应的相关性研究 委员会基于信息使用者为中心来理解信息透明度，在其改进企业报告着眼于用 户中将对信息使用者的关注作为未来企业财务报告的方向，这其实是将公司信息透 明度最终立足于信息使用者对公司信息的充分获取和理解上。 国内学者中，魏明海、刘峰等( 2 0 0 1 ) 认为，会计透明度是以相关性与可靠性为 主的会计信息标准的延伸。会计信息透明包括以下三层含义：( 1 ) 存在一套清晰、准 确、正式、易理解、普遍认可的会计准则和有关会计信息披露的各种监管制度体系。 ( 2 ) 对会计准则的高度遵守。( 3 ) 对外( 含投资者、债权人、监管机构等) 提供高 频率的准确信息，能够便利地获取有关财务状况、经营成果、现金流量和经营风险水 平的信息。 葛家澍教授( 2 0 0 1 ，2 0 0 4 ) 则将透明度区分为狭义和广义两种，狭义的解释把透 明度同充分披露视为同义词而广义的透明度视同高质量的全部含义，透明度应当是在 可靠性和相关性的基础上，同时具备了完整性、充分披露、实质胜于形式和谨慎等信 息披露特征，真实的反映一个企业整体财务图像，这样的信息披露才认为具有透明度。 这种观点是将会计透明度与会计信息质量特征联系起来，高会计信息质量同样意味着 高会计透明度。 上述观点的共性在于都把信息质量作为信息披露透明度的重要内涵，认为信息质 量是信息披露透明度的基础。信息披露透明度首先取决于高质量的会计信息，没有高 质量的会计信息，信息披露透明度就无从谈起。同时，信息如何传达给利益相关者也 是信息披露透明度的应有之义。高质量的会计信息并不必然得出高信息披露透明度， 会计信息除了具备高质量的特征之外，还应该充分、及时并且以投资者可理解的方式 向外界披露。 可见，信息披露透明度是一个全面、综合性的概念，它既涵盖了会计信息的质量 标准，同时也包括实现会计信息质量标准的方式，既体现了满足投资者的需要，同时 也是对利益相关者的保护。所以说，信息披露透明度是信息质量的延伸，是会计信息 质量及其披露形式的综合体现，是从利益相关者角度对会计信息质量及其披露形式提 出的综合性的要求。 2 2 信息披露透明度的相关文献研究 2 2 1 国外研究现状 国外学者及相关机构对信息披露及其透明度的研究起步较早，主要从宏观和微观 5 何鹏：信息披露透明度与增发融资市场反应的相关性研究 两个层面来进行信息披露同透明度的相关研究，下面主要从这两方面对现有文献进行 梳理： 在宏观层面，国外的机构或学者将一个国家整体的公司信息披露活动作为研究对 象，主要探究决定和影响各国公司信息透明度的法律、文化、经济及政治等宏观因素， 多为跨国研究。普华永道的研究报告发现，一个国家( 地区) 的透明度与其资本成本之 间存在直接的关系，透明度越高，其资本成本越低。b a l l 等( 2 0 0 3 ) 研究了亚洲四国的 信息透明度问题，发现高质量的会计准则并不能保证信息的高透明度，信息生产者与 监督者所面对的激励起着至关重要的作用，而这些激励因素却受到一国法律、文化等 的影响。b u s h m a n ( 2 0 0 3 ) 将公司透明度归结为两个综合指标：财务透明度和治理透明 度，研究发现，各国的财务透明度与其政治经济环境相关，而治理透明度更多地决定 于该国的法律制度。 在微观层面，将公司个体作为研究对象，揭示影响公司信息透明度的因素，目前 主要集中于信息披露的经济后果、公司披露动机、公司信息透明度的因素、治理结构 及公司特征等方面，多局限于一国国内的研究。 关于对资本成本的影响，b u s h m a n 和s m i t h ( 2 0 0 3 ) 概括了公司信息影响资本成本 的三个渠道：( 1 ) 帮助经理和投资者鉴别投资项目的好坏，同时减少投资者对项目价 值的估计风险及相应的额外收益要求，从而降低公司的资本成本( 如b a r r y & b r o w n ( 1 9 8 5 ) 、c l a r k s o n ( 1 9 9 6 ) 及e a s l e y 和o h a r a ( 2 0 0 4 ) 等的研究) ；( 2 ) 减少投资者之间的 信息不对称，减少逆向选择和流动性风险，从而降低权益资本成本和证券交易成本( 如 d e m s t e z ( 1 9 6 8 ) 、k i m 和v e r r e c c h i a ( 1 9 9 4 ) 等的研究) ；( 3 ) 约束经理对外部投资者利益 的剥夺，促使其进行有效的项目选择，改善公司治理机制，降低投资者因面临可能被 经理剥夺的损失风险而要求的额外风险补偿，降低公司资本成本。在每个渠道，资本 成本都因信息不对称的减少而得以降低，这说明公司信息透明度与资本成本之间存在 着负相关关系。b o t o s a n 等( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 3 年至2 0 0 1 年的2 8 0 4 个公司年观测值作为样 本考察了权益资本成本分别和公开信息质量和私人信息质量之间的关系，发现权益资 本成本和公开信息的准确度负相关，与私人信息的准确度正相关，并且前者会被后者 更多地抵消。对于第二个渠道的理论预期，h e a l y 等( 1 9 9 9 ) 发现对于增加披露的公司， 其股价在同期有显著的上升，而这种股价上升与当期的盈余表现无关。g e r a l d 等( 2 0 0 0 ) 发现较高披露级别的公司与较低披露级别的公司相比较，前者具有更高豹股价，且该 6 何鹏：信息披露透明度与增发融资市场反应的相关性研究 股价与当期和未来盈余相关，这意味着公司的披露策略影响着信息渗入股价的速度。 对于资本市场交易动机，l a n g & l u n d h o l m ( 1 9 9 3 ，2 0 0 0 ) 、h e a l y 等( 1 9 9 9 ) 的经 验证据表明，为缓解信息不对称，期望进行公开融资的经理有动机增加披露以降低公 司的外部融资成本。此外，b a e ke ta 1 ( 2 0 0 4 ) 发现，披露质量较高的公司，在金融危 机时市值降低程度较小。 2 2 2 国内研究现状 关于信息披露透明度的研究是与对信息披露行为的研究联系在一起的，因为透明 度是信息披露行为的一种结果。国内关于公司整体信息披露透明度的经济后果研究相 对较少，主要的研究集中于公司治理结构的形式、特征对信息披露透明度的影响，如 股权结构、股权性质、董事会特征、公司规模、负债水平、盈利能力等，很少涉及其 他方面的影响。近年开始的相关研究除部分针对上市公司的虚假或舞弊报告( 刘立国、 杜莹，2 0 0 3 ) 之外，大部分都针对上市公司的自愿性信息披露( 崔学刚，2 0 0 4 ；张宗 新等，2 0 0 5 ) 。 关于信息披露与资本成本，汪炜和蒋高峰( 2 0 0 4 ) 禾s j 用2 0 0 2 年前在上海证券交易 所上市的5 1 6 家公司数据验证了上市公司信息披露水平的提高有助于降低公司的权 益资本成本，但是其运用临时公告与季报数量作为衡量信息披露透明度的指标，该指 标的合理性有待商榷；陈向民和林江辉( 2 0 0 4 ) 检验了公司信息披露频率对股价波动的 滤波效应的影响，发现我国证券市场上信息披露频率的逐年提高并没有对预期的滤波 效应带来实质的改善，且小公司利用信息披露操纵股价的现象具有普遍性。王华和张 程睿( 2 0 0 5 ) 检验了2 0 0 1 年至2 0 0 3 年的i p o 公司的信息不对称程度与其i p o 筹资成本 显著正相关，意味着公司提高信息透明度将带来对其筹资成本的改善。黄娟娟和肖珉 ( 2 0 0 6 ) 进行了有关收益透明度与权益资本成本之间关系的研究。采用b h a t t a c h a r y a 设计的“盈余不透明程度”指标来衡量我国上市公司信息披露水平，从盈余信息披露的 角度对我国上市公司信息披露透明度与权益资本成本之间的关系进行了实证检验，发 现在控制一些影响因素之后，上市公司的信息披露透明度与权益资本成本之间存在显 著的负相关关系，印证了在我国特定的制度环境中信息披露透明度的提高同样有助于 降低权益资本成本。而且，研究还发现上市公司的权益资本成本不仅受到前一年信息 披露透明度影响，还受到前四年信息披露透明度影响。曾颖和陆正飞( 2 0 0 6 ) 以深圳证 券市场a 股2 8 3 个上市公司为样本，研究中国上市公司的信息披露透明度是否会对 7 何鹏：信息披露透明度与增发融资市场反应的相关性研究 其股权融资成本产生影响，采用剩余收益模型计算上市公司的股权融资成本，分别以 披露总体质量与盈余披露质量指标反映上市公司的信息披露透明度。研究发现，在控 制1 3 系数、公司规模、账面市值比、杠杆率、资产周转率等因素的条件下，信息披露 透明度较高的样本公司边际股权融资成本较低，认为我国上市公司的信息披露透明度 会对其股权融资成本产生积极影响。研究还发现，盈余平滑度和披露总体质量是影响 样本公司股权融资成本的主要信息披露透明度特征。 在信息披露与公司业绩方面，杨飞( 2 0 0 6 ) 采用深交所对上市公司信息披露透明 度的评级作为公司信息披露透明度的代理变量，以j e n s e n 指数、净资产收益率、总 资产收益率及总资产周转率作为公司绩效代理指标，检验了2 0 0 2 2 0 0 5 年深市上市公 司信息披露透明度与公司绩效间的相关性。研究发现，信息披露透明度与公司绩效之 间存在显著的内在关联性，信息披露透明度较高的公司，其市场表现和财务绩效也都 较佳。林有志、张雅芬( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 3 至2 0 0 5 年台湾上市公司为样本，探讨信息透 明度与公司经营绩效的相关性。信息透明度以证券暨期货市场发展基金会“信息披露 评鉴系统”的评价结果为替代变量，经营绩效则分别以会计绩效及市场绩效衡量。实 证结果发现当信息透明度较高的公司，会计绩效及市场绩效的表现均优于信息透明度 较低的公司。 关于信息披露透明度与市场效率，董锋和韩立岩( 2 0 0 6 ) 通过实证分析，较为全 面地考察了透明度提高对深圳a 股市场的质量带来的影响。结果表明，透明度提高 之后，市场的流动性明显上升，交易成本和市场波动性则显著下降，市场的信息传递 效率也有所提高。这一切都表明，透明度的提高显著地改善了股票市场的整体质量。 关于信息披露与股价市场反应，赵宇龙( 1 9 9 8 ) 发现未预期会计盈余的符号与股 票非正常报酬率的符号之间存在统计意义的显著相关，这表明会计盈余数据的披露具 有信息含量。研究者发现的证据还说明上海股票市场对预期的好消息存在过度反应的 现象，而对预期的坏消息存在反应不足的现象。陈晓、陈小悦( 1 9 9 9 ) 采用交易量分析 和回归分析对1 9 9 4 1 9 9 7 年的样本进行研究，也发现了盈余数字具有很强的信息含量。 孟卫东、陆静( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 8 年年报为样本证实了年报比较有效地传递了有关公司 盈余状况的信息，并且盈余好的公司倾向于较早地公布其年报，反之则推迟公布年报， 市场对于盈余指标的理解仅限于较低层次，大多数投资者无法识别名义每股收益与真 实的每股收益，年报披露前后盈余反应系数的符号表明市场存在浓厚的投机成分，机 8 何鹏：信息披露透明度与增发融资市场反应的相关性研究 构投资者有利用内幕信息操纵市场的空间。宋璐和陈金贤( 2 0 0 4 ) 利用事件分析法， 对上市公司信息披露新规则颁布实施后上市公司的市场表现进行了实证分析。证实了 上市公司年报业绩预告具有信息含量，股价对信息披露存在提前反应，我国的股票市 场还没有达到半强式有效。张程睿和王华( 2 0 0 7 ) 以深交所上市公司考评中不及格和优 秀等级的公司、沪深违规信息披露公司及其配对公司作为两组研究样本，同分析了公 司的信息透明度对投资者交易行为的影响以及相应的市场效应。检验结果表明，低透 明度和严重的信息不对称导致中小投资者利益的遭到损害，并扭曲了资本市场配置资 源功能。尽管公司信息透明度对大量中小投资者的股票选择没有显著影响，但其的确 也帮助了投资者对所选择的股票进行定价。 不难看出国内学者目前对于信息披露透明度的实证研究主要集中于两个方面：一 方面集中于信息披露透明度与权益成本的相关性研究，研究结论基本趋于一致，认为 信息披露透明度的提高有助于降低权益成本；另一方面是研究信息披露与公司业绩间 的相关性，实证结果表明信息披露透明度与公司业绩之间存在显著内在关联性。尽管 国内学者对信息披露与股价市场反应方面取得了一些有益的研究成果，但是从信息披 露透明度角度来研究增发融资的市场反应，国内学者尚无人涉及。同时关于“如何衡 量信息披露透明度”，“如何选取信息披露透明度的衡量指标”两个问题上，也没达成 广泛的共识，所以研究结论会因为所选择代理变量的不同而产生差异。由此看来能否 科学、合理、全面的衡量信息披露透明度，将会对信息披露透明度相关研究的结果产 生较大影响。 2 3 增发融资的相关文献研究 2 2 1 股权融资偏好 融资偏好一直是国内外学者研究的热点，西方的理论和实证研究都表明，企业优 先偏好内部融资，其次是债务融资，最后才是股权融资，即所谓的融资顺序理论。 黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 、阎达五( 2 0 0 1 ) 等学者研究表明，中国上市公司存在显著的股 权融资偏好。关于我国上市公司的融资选择偏好与融资偏好理论的差异，我国学者认 为该现象的出现有其深层次的制度和政策背景，黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 将其直接动因 归结为中国上市公司的股权融资成本偏低。虽然我国上市公司的股权融资成本平均而 美国经济学家迈尔斯( m y e r s ，1 9 8 4 ；m y e r s & m a j l u f ，1 9 8 4 ) 等人通过对公商j 融资顺序的研究，提出了著名的融资 顺序理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) ； 9 何鹏：信息披露透明度与增发融资市场反应的相关性研究 言要低于债权融资成本，但这并不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好行为。陆 正飞( 2 0 0 4 ) 从破产风险、负债能力约束、代理成本和公司控制权等因素考察我国上 市公司融资行为的影响因素，发现企业资本规模和自由现金流越低，净资产收益率和 控股股东持股比例越高，则企业越有可能选择股权融资方式。 2 2 2 增发融资的市场反应 国外对增发融资公告效应的研究比较丰富，基本的研究结论是增发融资具有显著 的负公告效应。m a s u l l i s & k o r w a r ( 1 9 8 3 ) 对公告当日及前日的累计超常收益率的研 究得出平均2 5 的公告效应；a s q u i t h & m u l l i n s ( 1 9 8 6 ) 以1 9 6 3 1 9 8 1 年间的工业类股 票公告股权出售为研究对象，得出新股发行公告期公司权益价值损失超过3 0 ，工业 类上市公司增发融资公告日及前一天的超常收益率为3 ；s l o v i n 、s u s h k a & l a i ( 2 0 0 0 ) 对英国1 9 8 6 1 9 9 4 年上市公司增发融资公告效应的研究结果为两日内的平均超常收益 率为- 2 9 ；c o n g s h e n gw u ( 2 0 0 1 ) 对美国1 9 8 6 至1 9 9 8 年间增发融资的上市公司增发 融资公告前后的股票价格变动进行了研究，采用增发融资公告日的收盘价与增发前收 盘