（会计学专业论文）内部资本市场对企业非效率投资行为影响的实证研究—基于掏空、支持的视角.pdf

an empirical study of the internal capital market on the inefficient investment behavior of enterprises -based on the perspective of tunneling and support a dissertation submitted for the degree of master candidate：wang wenting supervisor：prof. liu xingyun prof. zhu lei school of accountancy shandong university of finance and economics 中图分类号：中图分类号： 密级：公密级：公 开开 学科分类号：学科分类号： 论 文 编 号论 文 编 号 ：kj2010120201013 硕 士 学 位 论 文 内部资本市场对企业非效率投资行为影响 的实证研究 基于掏空、支持的视角 作 者 姓 名： 王文婷 申请学位级别：管理学硕士 指导教师姓名： 刘兴云 朱磊 职 称：教授 副教授 学 科 专 业： 会计学 研 究 方 向：公司理财 学 习 时 间： 自 2010 年 9 月 1 日 起至 2013 年 6 月 30 日 止 学位授予单位： 山东财经大学 学位授予日期： 2013 年 6 月 山东财经大学学位论文独创性声明山东财经大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得山东财经大学或其它教育机构的学位或证 书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 山东财经大学学位论文使用授权声明山东财经大学学位论文使用授权声明 本人完全同意山东财经大学有权使用本学位论文（包括但不限于其印刷版和 电子版） ，使用方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有关部门（机 构）送交学位论文，以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许学位论文被查 阅、借阅和复印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，采用 影印、缩印或其他复制手段保存学位论文。 保密学位论文在解密后的使用授权同上。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 指导教师签名： 日期： 年 月 日 山东财经大学硕士学位论文 i 摘要 投资活动是企业最基本的财务活动。 众多学者从不同的角度对企业投资行为进行 了研究，但是研究大多是在外部资本市场中展开的，并未涉及到内部资本市场。随着 我国企业集团的不断发展，关于内部资本市场的研究逐渐成为热点，其中，内部资本 市场的“掏空”和“支持”效应是研究的重要内容之一。 本文结合我国特殊的制度背景，以“掏空”和“支持”为切入点，以融资优序理 论、 信息不对称理论和委托代理理论等传统财务理论作为分析的依据，在对我国内部 资本市场进行充分分析的基础上，运用比较分析、归纳分析等方法分析了我国内部资 本市场对企业非效率投资行为的影响， 并选取我国 2009-2011 年制造业 a 股上市公司 的数据为样本，实证研究了内部资本市场对企业非效率投资行为的影响。主要得出以 下研究结论： （1）内部资本市场的掏空效应与过度投资负相关，与投资不足正相关。即内部资 本市场的掏空行为会抑制上市公司的过度投资，加剧投资不足； （2）内部资本市场的 支持效应与过度投资正相关，与投资不足负相关。即内部资本市场的支持效应会加剧 上市公司的过度投资，缓解投资不足。 （3）在不同的产权性质下，内部资本市场对企 业非效率投资的影响程度具有差异性，在国有企业集团中，内部资本市场掏空与支持 效应对企业非效率投资的影响程度要低于非国有企业集团， 即非国有企业集团更倾向 于利用内部资本市场“掏空”或“支持”上市公司，进而影响企业的投资行为。 关键词：企业集团 内部资本市场 非效率投资 山东财经大学硕士学位论文 ii abstract investment behavior is one of most basic financial activities of enterprise. many scholars study the investment behavior of enterprise from different angles, but these research is mostly based on the external capital markets, ignoring the internal capital market. with the continuous development of business groups in our country, the studies about internal capital market are gradually becoming a hot issue. the tunneling and support effect of internal capital market is one of the important content of research. on the basis of chinese particular situation, and from the point of tunneling and support, according to the traditional theory, such as the pecking order theory, the theory of asymmetric information and principal-agent theory etc, the article study the impact of internal capital market to inefficient investment of enterprises with the method of comparison analysis and induction analysis. choosing the date of chinese manufacturing a shares of the listed company from 2009 to 2011 as the sample, the article tudy the impact of internal capital market to inefficient investment of enterprises with the empirical method. the article gets the following main conclusion: (1) the tunneling effect of internal capital market and over-investment are negative correlation. the tunneling effect of internal capital market and under-investment are positive correlation. it means that the tunneling effect of internal capital market inhibit obviously he occurrence of over-investment and aggravating under-inwestment benavior. (2) the support effect of internal capital market and over-investment are positive correlation. the support effect of internal capital market and under-investment are negative correlation. it means that the support effect of internal capital market can obviously aggravating the occurrence of over-investment and alleviate under-inwestment benavior. (3) based on the different ownership rights, the relationships between internal capital market and inefficient investment are different. in the state-owned business groups, the influence degree of the impact of internal capital market to inefficient investment of enterprises is lower than non-state-owned business groups. it shows that non-state-owned business groups likely tunneling and support listed companies. keywords: business group internal capital market inefficient investment 山东财经大学硕士学位论文 iii 目录目录 第 1 章 绪论 .1 1.1 选题背景及意义 .1 1.1.1 选题背景 . 1 1.1.2 选题意义 . 1 1.2 主要概念的界定 .2 1.2.1 企业集团内部资本市场 . 2 1.2.2 非效率投资 . 4 1.3 研究思路与研究内容 .4 1.3.1 研究思路 . 4 1.3.2 研究内容 . 4 1.4 研究方法及创新之处 .7 1.4.1 研究方法 . 7 1.4.2 创新之处 . 7 第 2 章 文献综述.8 2.1 内部资本市场的文献综述.8 2.1.1 内部资本市场的存在性 . 8 2.1.2 内部资本市场的配置效率 . 9 2.2 内部资本市场与企业非效率投资文献综述 . 13 2.3 文献评论 . 14 第 3 章 内部资本市场影响企业非效率投资行为的理论分析 . 15 3.1 内部资本市场影响企业非效率投资行为的理论基础 . 15 3.1.1 融资优序理论 . 15 3.1.2 委托代理理论 . 15 3.1.3 信息不对称理论 . 16 3.2 内部资本市场影响企业非效率投资行为的机理分析 . 18 3.2.1 内部资本市场的掏空效应 . 18 3.2.2 内部资本市场的支持效应 . 19 3.3 本章小结 . 19 第 4 章 制度背景与现状分析 . 20 4.1 制度背景分析 . 20 4.1.1 法律制度 . 20 4.1.2 市场制度 . 20 山东财经大学硕士学位论文 iv 4.1.3 公司制度 . 21 4.2 现状分析 . 22 4.2.1 我国企业集团的发展历程 . 22 4.2.1 我国企业集团内部资本市场的现状 . 23 4.3 本章小结 . 23 第 5 章 研究假设和设计 . 24 5.1 研究假设 . 24 5.2 研究设计 . 25 5.2.1 样本选择 . 25 5.2.2 变量定义及解释 . 26 5.2.3 模型的构建 . 28 5.3 本章小结 . 29 第 6 章 内部资本市场与企业非效率投资实证结果及分析 . 30 6.1 内部资本市场掏空效应与非效率投资的实证分析过程 . 30 6.1.1 内部资本市场掏空效应与过度投资的实证分析过程 . 30 6.1.2 内部资本市场掏空效应与投资不足的实证分析过程 . 33 6.2 内部资本市场支持效应与非效率投资的实证分析过程 . 36 6.2.1 内部资本市场支持效应与过度投资的实证分析过程 . 36 6.2.2 内部资本市场支持效应与投资不足的实证分析过程 . 39 6.3 稳健性检验 . 42 6.4 本章小结 . 42 第 7 章 主要研究结论与研究展望 . 43 7.1 研究结论及政策建议 . 43 7.1.1 研究结论 . 43 7.1.2 政策建议 . 44 7.2 研究局限性 . 45 7.3 未来研究方向 . 45 参考文献 . 47 攻读硕士研究生期间取得的主要学术成果 . 50 致 谢 . 51 山东财经大学硕士学位论文 1 第 1 章 绪论 1.1 选题背景及意义 1.1.1 选题背景 投资决策是公司最重要的财务决策之一，涉及到资金的筹集和配置效率，对公司 的经营和发展起着重要的作用。关于资金的来源，一方面，企业通过外部资本市场上 的金融机构来融通资金。根据信息不对称理论，公司内部人拥有外部投资者所不具备 的信息，外部投资人必须承担信息缺口所带来的风险，因此，可能会通过提高投资回 报率或设置贷款条件来约束企业，这使得企业通过外部融资将付出较高的成本；另一 方面， 对于企业集团而言可以通过内部资本市场进行融资，企业集团各部门之间的资 金如果能有效率的移动，将会显著提升企业的价值。由于企业进行内部融资成本较外 部融资低，并且会缓解融资约束，根据融资优序理论，企业将优先选择内部资金，其 次才是外部资金。 在我国经济的发展道路上，一直是政府主导下的经济赶超战略。在学习了日本和 韩国经济起飞的经验之后，越来越多的人意识到集团公司对推动经济快速发展、资源 有效重组方面发挥着巨大作用。 经过近三十年的发展， 我国通过市场竞争， 采用兼并、 重组等方式，建立了许多以资本为纽带，具有较强竞争力的大型企业集团。企业集团 的发展改变了过去行政指令下的资源配置方式，以产权为纽带、通过股权联系、形成 控股型母子结构方式也同时改变了企业的运作机制。但是，我国企业集团的发展和经 营状况都不尽理想，华源集团发展困境、德隆公司的“轰然倒塌”等都显示了集团公 司面临着各种问题，其中集团公司的内部资本配置效率问题一直是学术界关注的热 点。而大股东通过内部资本市场的“掏空”和“支持”效应影响上市公司的投资行为， 也是学术界研究的重要课题。本文正是结合我国特殊的制度背景，以“掏空”和“支 持”为切入点，研究企业集团内部资本市场对企业非效率投资的影响。 1.1.2 选题意义 （1）理论意义 关于内部资本市场问题的研究，国内外学者都进行了大量的规范和实证研究， 内 部资本市场对企业投资行为影响的理论基础有基于代理理论的管理机会观和基于信 息不对称理论的投资观。前一种观点认为，随着所有权和经营权的分离，管理者在追 第 1 章 绪论 2 求自身利益时，会倾向于做大企业规模,追求市场份额和销售增长率的最大化。由于 内部资金成本较低，受到外部监管和约束较低，因此，管理者倾向于利用内部资本市 场实现其增长目标，使内部资本市场成为满足企业管理者效用最大化的重要机制。 后 一种观点认为由于外部资本市场的信息不对称，抑制了企业供给，企业由于要补偿信 息不对称缺口而产生较高的资金成本，放弃有价值的投资，内部资本市场在缓解企业 投资不足方面发挥着重要的作用。本文在已有研究成果的基础上，进一步研究内部资 本市场的投资效率，进而从一个新的角度探索企业构建内部资本市场的目的，为进一 步理解上市公司的投资效率和企业价值提供一个合理的理论解释， 从更广泛的视角丰 富了内部资本市场理论和内部资本市场运作经济后果的研究。 （2）现实意义 在我国，企业集团的发展起步较晚，但是发展速度惊人。毋庸置疑，发展壮大企 业集团是我国一项重要的企业成长战略，对于带动产业的集团经营，增加企业竞争实 力有着十分重要的意义。 但是， 在我国企业集团的成长过程中， 也存在着许多的问题， 最突出的问题就是企业集团内部投资效率和融资效率低下。2004 年拥有 222 亿元总 资产，控制 177 家参股企业，跨越十几个产业领域的德隆集团公司的“轰然倒塌” ； 四大国有商业银行有近 200 亿难以收回的贷款；控制着三家上市公司的“三九”集团 公司，由于其欠付巨额银行贷款，而被华润实业收购重组，这些案例都证实我国企业 集团发展存在着严重的问题。本文通过研究内部资本市场对企业投资行为的影响， 从 而发现导致公司价值变化的真实原因,为企业做出更理性的投资决策提供对策建议。 1.2 主要概念的界定 1.2.1 企业集团内部资本市场 对于企业集团的内涵，国内外学者进行了大量的研究。威廉姆森（1985）认为， 企业集团是介于企业和市场之间的混合形式即中间组织；日本学者今井贤一（1992， 1995） 按照威廉姆森的分析框架提出了“企业集团是克服市场失灵和组织失灵的制度 性方法” ；日本管理学者占部都美在其新版企业形态论中指出： “所谓企业集团 是在维持各参加企业法律上的独立性，依靠共享资本的效率、营业上的效率或者 金融上的效率而带来的利益，以高水准地维持各企业的经济效率为共同目的，主要采 山东财经大学硕士学位论文 3 取股份所有关系、高级管理者派遣等手段结合起来的两个以上企业的集合形态”1； 1987 年， 我国国家体改委、 国家经委颁布了 关于组建和发展企业集团的几点意见 ， 明确了企业集团的含义： 企业集团是适应社会主义有计划商品经济和社会化大生产的 客观需要而出现的一种具有多层次组织结构的经济组织，它的核心层是自主经营、 独 立核算、自负盈亏、照章纳税、能够承担经济责任、具有法人资格的经济实体2。随 着我国企业集团的不断发展，越来越多的学者认为，企业集团是以实力雄厚的大型企 业为核心，以产权联结为主要纽带，并以产品、技术、经济契约等多种纽带，把多个 企业、 事业单位联结在一起，形成的具有多层次结构的以母子公司为主体的多级法人 联合体。综上所述，企业集团是以母公司为核心、由多个不同层级的子公司和分公司 所组成的联合体。 内部资本市场的概念来源于 20 世纪 60 年代学者对美国联合兼并浪潮的解释。 alchian(1969)在研究通用电气公司联合兼并案例时指出： 通用公司内部的投资资金市 场具有高度竞争性，并会以非常快的速度使市场出清，使得借贷双方的信息有效程度 远远高于一般外部市场。他认为，通用公司财富增长的最大原因来自于其内部资本市 场资源的交换与分配。myers(1984)将内部资本市场定义为企业总部在企业内部各部 门之间分配资金的一种机制。我国学者吕洪燕（2007）认为，内部资本市场是使资金 在企业内部流动与配置的市场。 由于企业内不同的业务部门拥有不同的投资机会及现 金流，为了追求企业整体利益的最大化，企业总部可以根据不同部门的投资机会，将 现金流配置到最具盈利性的部门，这就形成了内部资本市场3。 本文主要研究企业集团内部资本市场对企业非效率投资行为的影响。 根据以上学 者的研究成果和结论，本文所定义的企业集团内部资本市场是基于控股公司体系， 能 够进行资源配置，而且可以在企业集团内部各成员之间进行资金配置的机制。对于判 定上市公司是否属于集团控制型，采取了如下标准：如果上市公司的第一大股东为各 级国资委、国有资产经营公司、财政局或者其他政府机构，或者其他自身只从事投资 控股业务但不从事任何实业经营的公司或个人，就认为该上市公司属于非集团控制 型；如果上市公司的第一大股东为集团公司或者实际上充当了集团公司职能的公司， 那么就认为该上市公司属于企业集团控制型。 1 转引自王峰娟.内部资本市场效率研究-以 h 股为样本m. 北京: 经济科学出版社, 2009: 38 2 引自国家体改委、国家经改委颁布的关于组建和发展企业集团的几点意见,1987 3 引自吕洪燕.国有及国有控股煤炭企业集团内部资本市场运行效率研究j. 煤炭经济研究, 2007 第 1 章 绪论 4 1.2.2 非效率投资 广义的投资，一般是指为了得到回报而购买一种资产的行为。按照传统理论的观 点， 公司的投资行为应该是 “理性的” 投资决策者在充分了解完全理性信息的前提下， 根据投资项目的预期收益最大化原则而做出的投资决策。因此，有效率的投资行为就 是指企业根据“理性”投资决策者的决策，投资于 npv 为正的投资项目。但是，大 量的研究结果都表明，管理者、控股股东等投资决策者在进行投资决策时往往会以自 身利益最大化为决策依据，为最大限度地满足自己的私欲不惜放弃 npv 为正或投资 于 npv 为负的投资项目，造成严重的非效率投资行为，伤害股东权益，进而影响到 公司价值。企业的非效率投资主要表现为两种形式：过度投资和投资不足。 过度投资是指企业根据投资决策者的决策将自由现金流投资于净现值为负的项 目。基于委托代理理论，jensen(1986)认为经理人与股东的利益不一致，经理人为了 满足自己建造“经理帝国”的愿望，有可能利用企业的自由现金流投资于 npv 为负 的项目，以追求企业规模扩大而带来的自身利益，造成了企业的过度投资问题。 投资不足主要是指企业被动或主动放弃 npv 为正的投资项目的一种现象。基于 信息不对称理论，myers 等认为企业的内部经营管理者和外部投资者之间存在着信息 不对称的情况，两者掌握的关于企业现有的资产状况、盈利能力、项目预期收益等多 方面的信息情况不同，从而使得融资成本提高导致企业发生投资不足的行为。 1.3 研究思路与研究内容 1.3.1 研究思路 本文结合我国特殊的制度背景，基于掏空和支持的视角，研究内部资本市场对企 业非效率投资的影响。以融资优序理论、信息不对称理论、委托代理理论等相关基础 理论作为展开分析的依据，分析了我国企业集团内部资本市场“掏空”和“支持”效 应对企业非效率投资的影响机理， 并在对我国企业集团所面临的制度背景和发展的现 状进行充分分析的基础上，运用归纳分析、比较分析和回归分析的研究方法研究了内 部资本市场对企业非效率投资的影响。 1.3.2 研究内容 本文总体分为七个部分： 第一部分，绪论。主要介绍了本文的选题背景、选题意义、研究方法、研究思路、 山东财经大学硕士学位论文 5 研究内容及创新之处。 第二部分，文献综述。阐述了国内外学者对内部资本市场与非效率投资行为及两 者间相关性的研究成果，并作简要评论。 第三部分，理论基础。主要分析内部资本市场的相关理论基础，提出内部资本市 场影响企业非效率投资的理论分析框架，为下一步的研究提供了理论依据。 第四部分，制度背景与现状分析。本章主要是结合我国特殊的制度背景，分析了 我国内部资本市场所处的背景条件， 并对我国内部资本市场与企业非效率投资的现状 进行了分析。 第五部分，研究假设和设计。借鉴国内外已有的理论、模型和方法，阐述本文实 证研究的理论基础并就其提出假设，选择相应的变量研究，并对变量进行了定义和解 释。 第六部分，实证结果及分析。首先对内部资本市场和非效率投资进行了计量，然 后运用多元线性回归分别检验内部资本市场“掏空” “支持”效应与过度投资、投资 不足之间的关系，得出实证结果。 第七部分，主要研究结论及研究展望。首先，对本文的研究结论作了总结，并结 合所得的结论提出了一些政策建议；其次，对本文研究的局限性进行了探讨并根据研 究中存在的局限性提出了以后的研究方向。 根据上述的研究内容，本文的研究框架可以分为绪论、文献综述、理论基础、制 度背景与现状分析、研究假设和设计、实证结果及分析以及主要研究结论和研究展望 七个部分，具体研究框架如图 1-1 所示： 第 1 章 绪论 6 导论 图 1-1 本文研究框架机构图 图 1-1 本文研究框架图 绪论 文献综述 理论基础 制度背景与现状分析 研究假设和设计 实证结果及分析 主要研究结论与研究展望 选题背景、选题意义、研究方法、研究思路、研究内容、创新之处 内部资本市场的文献综述 内部资本市场对企业非效率投资方面的国内外文献综述 文献评论 内部资本市场理论 融资优序理论 委托代理理论 信息不对称理论 内部资本市场影响企业非效率投资行为的机理分析 “掏空” “支持” 制度背景分析 现状分析 法律制度 市场制度 公司制度 我国企业集团的发展历程 我国企业集团内部资本市场的现状 研究假设、研究设计 内部资本市场掏空效应与企业非效率投资实证结果分析 内部资本市场支持效应与企业非效率投资实证结果分析 研究结论、政策建议、研究局限性、未来研究方向 山东财经大学硕士学位论文 7 1.4 研究方法及创新之处 1.4.1 研究方法 规范研究与实证研究是管理学主要的研究方法。通过规范分析，揭示各种经济现 象的规律， 然后通过实证研究的方法检验经济规律。 本文所采用的具体研究方法如下： 1归纳分析法 衡量内部资本市场的指标较少，本文总结了前人的衡量方法，并分别分析了其优 势和劣势。然后确定了以关联交易资金往来情况作为衡量内部资本市场的替代变量。 对非效率投资的衡量方法主要有三种，通过分析评价，归纳出适合本文研究的模型。 2比较分析法 为了比较分析不同产权性质下，内部资本市场对企业非效率投资的影响。将样本 进一步细分为了国有企业集团和非国有企业集团，将两组样本进行比较分析，观察内 部资本市场对企业非效率投资的影响。 3回归分析法 本文主要构建了两个多元线性回归模型，模型 5.1 主要用来计算出被解释变量， 来确定过度投资和投资不足的样本数据，模型 5.2 主要用来实证检验内部资本市场 对企业非效率投资的影响。 1.4.2 创新之处 当前关于企业投资的研究大都是在外部资本市场的背景下展开的， 鲜少关注到内 部资本市场。 而在研究内部资本市场时更多的是关注内部资本市场与企业绩效之间的 关系， 忽视了内部资本市场对企业绩效的影响是通过上市公司的投融资行为作为中间 传导机制起作用的。因此，本文从掏空与支持的视角，研究了企业集团内部资本市场 对企业非效率投资的影响，主要沿着内部资本市场“掏空”和“支持”两种影响路径， 探讨对上市公司非效率投资的影响。 并进一步将样本细分， 研究在不同的产权特征下， 内部资本市场对企业非投资效率的影响。 第 2 章 文献综述 8 第第 2 章章 文献综述文献综述 关于内部资本市场对企业投资的影响， 国内外学者从不同的角度出发做了大量的 研究， 分别得出了不同的结论。本章主要内容就是梳理国内外学者关于内部资本市场 和企业投资的文献，将相关的研究文献进行归纳整理并评述，从而确定本文研究的基 础和方向。 2.1 内部资本市场的文献综述 20 世纪 70 年代 alchian 首次提出了内部资本市场的概念。之后，随着经济的不 断发展，企业开始深入到各个行业实行多元化发展战略，并且在发展过程中不断的进 行并购重组，在这种情况下，越来越多的学者开始研究内部资本市场。从现有的国内 外研究资料来看，内部资本市场的研究主要集中在两个方面，一方面是内部资本市场 的存在性，另一方面是内部资本市场的配置效率问题。 2.1.1 内部资本市场的存在性 alchian（1969）通过分析研究，将通用公司的快速发展归因于公司内部良好的 资本市场运作1。 williamson(1975)研究认为内部资本市场主要在三个方面具有明显的优势：第一， 在信息的真实性、及时性、准确性等方面，内部资本市场均占有优势，并且对外部市 场环境的适应性比较强；第二，企业可以通过内部资本市场运作，更迅速地转移和配 置资源，将资金配置到更有前景的项目中去；第三，企业还可以通过内部资本市场规 避一些法规的限制并且实现合理避税26。 samphantharak(2003)对泰国企业集团、lins and servaes（2002）对新兴市场企业 集团内部资本市场的存在性及运作效率进行的实证研究均证实了这些公司中存在内 部资本市场，但是存在着不完善的地方18 13。 周业安、韩梅（2003）通过运用案例分析的研究方法，分析了华联超市借壳上市 的案例， 发现华联集团通过内部资本市场的作用， 获得了融资渠道， 放松了融资约束。 进一步研究发现， 中国作为转型和新兴市场的代表， 由于制度背景和市场化程度不同， 我国公司企业决策者会主动构建内部资本市场以利用其与外部资本市场的替代性或 互补性来提高企业价值41。 山东财经大学硕士学位论文 9 杨棉之、孙健、卢闯（2010）选择我国沪、深两市 a 股非金融上市公司作为研究 样本，实证研究发现我国企业集团（系族企业） ，无论是中央控制、地方控制还是民 营系族企业，都存在着活跃的内部资本市场37。 谢建国（2011）借鉴 shin、stulz（1998）的模型验证了我国系族内部存在活跃的 内部资本市场34