（会计学专业论文）国有资本经营预算制度下国有企业融资渠道研究.pdf

摘要 随着我国改革开放的不断深入，社会主义市场经济体制的不断完善，现代企业制 度的逐步确立，迫切要求国家进行国有资产管理体制的改革。因此，为了提高国有资 产管理和运营效率，加强国有资产营运及监督，维护国家对国有资产的所有者权益， 我国建立了国有资本经营预算制度。 国有资本经营预算制度下，国有企业要向其他投资者一样享受出资人收益，这意 味着过去1 2 年来国有企业只缴税不缴红利的历史已经结束。长期以来，我国国有企 业用于维持简单再生产和扩大再生产的资金主要来源于使用国有资本产生的收益，那 么，实行国有资本经营预算制度后，国家要以投资人的身份参与企业的利润分配，国 有企业的发展立即会面临融资问题。 论文从理论和各国实践上进行分析，并结合我国企业的融资方式，对我国国有资 本经营预算制度下企业融资渠道作出具体的分析和研究。 ( 1 ) 介绍了企业融资的基本理论，为我国拓宽融资渠道提供了借鉴； ( 2 ) 分析了国有资本经营预算制度产生的背景、基本框架，提出我国在国有资 本经营预算制度下，国家以投资者身份参与利润分配后，国有企业将会面临的融资困 垃 嘎； ( 3 ) 提出在国有资本经营预算制度下，我国国有企业应积极推进以资产经营公 司为平台的重组，加快企业改制上市；扩大债券融资。筹集短期资金要通过票据市场 和银行贷款来解决。总之，我们应按照按照市场化的要求，积极拓宽融资渠道，使企业 融资走向规范化； ( 4 ) 提出拓宽融资渠道的对策建议。 本文采用规范研究为主的方法，在总结国内外已有研究成果和借鉴外国实践的基 础上，以国有资本经营预算制度为背景，对我国企业的融资渠道进行了设计。 关键词：国有资本；收益分配；融资渠道 l i g o v e r n m e n tc a pit aim a n a g et h ee n t e r p ris efin a n cin g c h a n n eis t u die su n d erb u d g e ts y s t e m a b s tr a c t a sc h i n a sr e f o r ma n do p e n i n g u pp r o g r a mi nd e p t h ，a n dt h es o c i a l i s tm a r k e t e c o n o m i cs y s t e mc o n t i n u o u s l yi m p r o v e d ，t h em o d e r ne n t e r p r i s es y s t e mg r a d u a l l y e s t a b l i s h e du r g e n t l yr e q u i r e sc o u n t r i e st ot h es t a t e 。o w n e da s s e t sm a n a g e m e n t s y s t e mr e f o r m t h e r e f o r e ，i no r d e rt oi m p r o v et h es t a t e o w n e da s s e t sm a n a g e m e n t a n do p e r a t i o n a le f f i c i e n c y ，s t r e n g t h e ns u p e r v i s i o na n do p e r a t i o no fs t a t e o w n e d a s s e t sa n ds a f e g u a r dt h en a t i o n a li n t e r e s t so ft h eo w n e r so fs t a t e o w n e da s s e t s ， c h i n a ss t a t e o w n e dc a p i t a lt oe s t a b l i s ht h eo p e r a t i n gb u d g e ts y s t e m s t a t e o w n e dc a p i t a lo p e r a t i n gb u d g e ts y s t e m ，s t a t e o w n e de n t e r p r i s e st o o t h e ri n v e s t o r st oe n j o yt h es a m ei n v e s t o rr e c e i p t s ，w h i c hm e a n st h a to v e rt h e p a s t1 2t ot h es t a t e 。o w n e de n t e r p r i s e sa r en o tt a xn o n 。p a y m e n to ft h ed i v i d e n d h i s t o r yh a se n d e d f o ral o n gt i m e ，c h i n a ss t a t e o w n e de n t e r p r i s e sf o rs i m p l e r e p r o d u c t i o na n dt h em a i n t e n a n c eo ft h ef u n d st oe x p a n dp r o d u c t i o nm a i n l yc o m e s f r o mt h eu s eo fs t a t e o w n e dc a p i t a lg a i n s ，t h e nas t a t e o w n e dc a p i t a lo p e r a t i n g b u d g e ts y s t e m ，t h es t a t es h o u l di n v e s tt ot h ei d e n t i t yo ft h ed i s t r i b u t i o no f p r o f i t si nt h ee n t e r p r i s e ，s t a t e o w n e dt h ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e sw i l l i m m e d i a t e l yf a c ef i n a n c i n gp r o b l e m s p a p e r sf r o mt h e o r yt op r a c t i c e ，a n dt h ea n a l y s i sa n d ，i nc o n j u n c t i o nw i t h t h ef i n a n c i n go fc h i n e s ee n t e r p r i s e s ，t h e c a p i t a l o fc h i n a ss t a t e o w n e d e n t e r p r is e su n d e rt h eo p e r a t i n gb u d g e ts y s t e mf o rf i n a n c i n gc h a n n e l st om a k e s p e c i f i c a n a l y s i sa n dr e s e a r c h ( 1 ) o ft h eo p e r a tin gb u d g e ts y s t e mf o rs t a t e o w n e dc a p it a lt h eb a c k g r o u n d 。 t h eb a s i cf r a m e w o r k ，i nt h es t a t ec a p i t a lo fc h i n a sp r o p o s e do p e r a t i n gb u d g e t s y s t e m ，t h en a t i o n a li n v e s t o r st op a r t i c i p a t ea sad i s t r i b u t i o no fp r o f i t s ， s t a t e o w n e de n t e r p r i s e sw i l l f a c ef i n a n c i n gd i f f i c u l t i e s ： i i i ( 2 ) i nt h eo p e r a t i n gb u d g e ts y s t e mf o rs t a t e o w n e dc a p i t a l 。c h i n a s s t a t e o w n e de n t e r p r i s e si n t oi n d e p e n d e n tm a i n s t a yo ft h em a r k e t ，i nl i n ew i t h m a r k e td e m a n d s ，e x p a n dt h ef i n a n c i n gc h a n n e l s ，s ot h a tt h ef i n a n c i n go f e n t e r p r i s e st o w a r ds t a n d a r d i z a t i o n 。 ( 3 ) b yt h es t a t e o w n e dc a p i t a lo p e r a t i o nb u d g e ts y s t e m ，c h i n a ss t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e ss h o u l da c t i v e l yp r o m o t et h ea s s e tm a n a g e m e n tc o m p a n ya sap l a t f o r m f o rr e s t r u c t u r i n g ，a c c e l e r a t et h er e s t r u c t u r i n go fl i s t e dc o m p a n i e s ，e x p a n d i n g b o n df i n a n c i n g t or a i s es h o r t t e r mf u n d st h r o u g hb a n k l o a n sa n db ill sm a r k e t t os o l v e i ns h o r t ，w es h o u l db ei na c c o r d a n c ew i t ht h em a r k e ti na c c o r d a n c ew i t h t h er e q u i r e m e n t s ，a n da c t i v e l y e x p a n dt h ef i n a n c i n gc h a n n e l s ，s ot h a tt h e f i n a n c i n go fe n t e r p r i s e st os t a n d a r d i z e ( 莲 t ob r o a d e nt h ef i n a n c i n gc h a n n e l so fp o l i c yp r o p o s a l s 。 i nt h i sp a p e r ，u s i n gs t a n d a r d i z e dr e s e a r c h b a s e dm e t h o d s ，s u m m i n gu pt h e r e s e a r c hr e s u l t sa th o m ea n da b r o a dh a v ep r a c t i c ea n dl e a r nf r o mf o r e i g nc o u n t r i e s o nt h eb a s i so ft h eo p e r a t i n gb u d g e ts y s t e mf o rs t a t e o w n e dc a p i t a la st h e b a c k g r o u n do fc h i n a se n t e r p r i s e sf i n a n c i n gc h a n n e l sf o rt h ed e s i g n k e y w o r d s ：s t a t e o w n e dc a p i t a l ；g a i n sa s s i g n s ：f i n a n c i n gc h a n n e l i v 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：苎盗指导教师签名： 一- 蠢r 硎年石月弓日 稀钐月( 函 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：王磋 如昭年舌月2 多日 1 导论 1 1 选题背景 我国的经济体制改革进行了将近2 0 多年，取得的成就举世公认。在我国经济体制改 革中，国有企业改革以其重要性和复杂性一直居于中心地位。正如中共中央十五届五中 全会明确指出的那样：国有企业改革是整个经济体制改革的中心环节。 党的十六大提出了加快国有资产管理体制，建立国有资产新的管理体制和运营机制 的改革。国有资本经营预算制度就是这一背景的产物。国有资本经营预算是国家以国有 资产所有者身份取得的收入和国家用于国有资本经营支出的预算。国有资本经营预算制 度的出台，意味着过去1 2 年来国有企业只缴税不缴红利的历史已经结束。长期以来，我 国国有企业用于维持简单再生产和扩大再生产的资金主要来源于使用国有资本产生的收 益，那么，实行国有资本经营预算制度后，国家要以投资人的身份参与企业的利润分配， 国有企业的发展立即会面临一个新的问题一融资问题。 企业的成长和发展离不开各个融资渠道提供的资金支持，从我国国有企业改革和发 展的历程来看，融资手段的支持在各个阶段都起到了重要的作用。但是与国外发达的市 场经济相比，中国正处于由计划经济向市场经济转轨时期，市场机制还不完善，没有形 成相对健全的企业融资的市场环境，国有企业发展过程中的融资矛盾仍然相当突出。 本文对西方现代企业融资理论作了详细介绍和分析，以求对解决我国国有企业融资 问题提供理论借鉴。但是，由于我国特有的社会经济矛盾，决定了国外的理论与经验还 不足以完全适用于中国国有企业改革的实践。 本文最后提出我国在国有资本经营预算制度下，国有企业应积极发挥自身优势，以 有利于企业资本结构的调整与优化、有利于我国资本投资主体的塑造、有利于弱化国有 企业的内部人控制为目标来拓宽企业融资渠道。 1 2 文献综述 国外对于融资结构对企业影响的研究始于m o d i g l i a n i 和m i l l e r ，自m o d i g l i a n i 和 m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 发表经典论文资本成本、公司财务与投资理论以来，企业融资和资本 结构问题引起有关学者的广泛关注。m o d i g l i a n i 和m i l l e r 认为：在没有破产和税收、资 本可以自由流动、金融市场有效的前提下，企业价值与资本结构无关也就是删定理。但 这些假设在现实中并不成立，而且实际中企业耗费大量资源来确定资本结构和融资后续 学者放松这些假设，就税收、破产成本、信息不对称以及公司治理结构和融资中的作用 进行了广泛研究。m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 、s t i g l i t z ( 1 9 7 3 ) 、a u b a r c h ( 1 9 8 3 ) 、 g r a h a m ( 1 9 9 6 ) 等先后研究税收的影响，认为：债券的抵税使企业价值随着杠杆比率的提 高而增加，企业应优先选择债券融资。b a x t e r ( 1 9 6 7 ) 、s c o t t ( 1 9 7 6 ) 、d ea n g e l o 和 m a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 、k i m ( 1 9 8 2 ) 、m o d i g a l i a n i ( 1 9 8 2 ) 、r o s s ( 1 9 8 5 ) 等先后研究破产对企业资 本结构和融资的影响，认为：企业破产成本随着负债的增加而增加，企业最佳资本结构 是边际破产的成本与边际税收抵扣相等时的资本结构。j e n s e n 和j e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出委 托代理理论后，委托代理对资本结构及融资的影响逐渐为人们关注。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 、 h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 、s t u l z ( 1 9 9 1 ) 等研究代理成本对企业资本结构和融资的影响，认 为：债务资本有助于减少代理成本，股东倾向于保持较高杠杆水平，经理人倾向于保持 较低杠杆水平。不同公司治理结构的企业资本结构和融资偏好也可能不同。除委托代理 外，信息不对称也会影响企业资本结构和融资偏好，r o s s ( 1 9 7 2 ) 、t o l m o r ( 1 9 8 1 ) 、m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 、m y e r s ( 1 9 8 4 ) 等先后研究信息不对称的影响，认为股权融资时老股东会 利用信息不对称侵占其他股东权益，新股东为避免损失会提高融资成本，企业融资应遵 循“先内源融资，再债权融资，最后股权融资 的啄食顺序，也就是啄食顺序模型。 2 0 世纪9 0 年代初开始，我国经济界已经对公司治理问题开始从各个不同的角度进行 介绍和阐发。理论界在公司治理的内涵( 林毅夫1 9 9 7 ) 、有效的制度安排( 1 9 9 7 ) 、委 托代理问题研究( 张维迎1 9 9 9 ) 、产权的讨论( 张维迎1 9 9 92 0 0 0 0 ；孙永祥，2 0 0 1 ) 和治理模式的比较( 李维安2 0 0 1 ) 等方面均取得了一定的进展( 郑宏亮等，2 0 0 0 ) 。 国有企业改革和金融体制改革一直是我国金融体制改革中的的两个关键问题，很长 一段时间以来，对这两方面的研究是分隔开的，没有就两者的相互影响和相互牵制进行 分析研究。随着改革进程和理论研究的深入，越来越多的研究认识到两者之间是相互牵 制和推动的。有关这方面的观点有两种，这些观点体现了我国理论界就改革中的企业的 融资结构、融资方式的选择标准的两类看法。其一，针对如何促进国有企业改革，一部 分文献强调了在经济转轨时期，银行业在解决国有企业的内部人控制和改善企业的治理 结构方面发挥的重要作用( 青木昌彦钱颖一，1 9 9 5 ) ，即强调银行的间接融资作用； 其二，针对银行自身的内部人控制和激励不足等缺陷，另一部分文献提出以发展资本市 场作为改革的突破点，实现国有企业经营机制的实质性转变( 张春霖1 9 9 7 ；许小年等， 1 9 9 7 ) ，郎强调直接融资在企业改组、改制中的重要作用。他们认为发展直接融资可以 避免全社会的信用风险集中在银行身上，从而也避免了把风险和责任集中在政府身上， 风险可以分散到社会或众多人身上，从丽表明需要资金的企业和需要高风险下的低收益 的投资者都会偏好直接融资方式。 对于我国上市公司和偏好融资，人们进行了广泛的研究。有关研究集中在以下几个 方面： 公司治理结构与融资：公司治理结构可能引起股权偏好研究。周齐武等( 2 0 0 0 ) 研 究我国的恶性增资问题，认为公司管理者对项髑承担责任的特点是恶性增资的原因之一； 施东辉( 2 0 0 1 ) 、李康等( 2 0 0 3 ) 认为壶予国有股的控股地位，上市公司只是大股东的影 子，大股东因可以从股权融资获利面偏好股权融资，一股独大则为箕提供了方便。 融资成本与融资：我国上市公司融资成本研究主要集中在融资成本计量、股权融资 成本与债权融资成本比较上。关于不同方式融资成本有两种相反的缕论：沈艺峰和田静 ( 1 9 9 9 ) 、黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 认为上市公司股权融资成本低于债权融资成本；陈晓 和单鑫( 1 9 9 9 ) 、万朝领、储诚忠等( 2 0 0 1 ) 则认为上市公司股权资本成本远远高于债 权资本成本。 公司成长性与融资：谈儒勇( 2 0 0 1 ) 就企业发展与企业外源融资进行研究，通过对 电予信息业主市公司的实证研究，发现企监筹集资金越多，以后各年收入和利澜增长速 度越快。 1 。3 研究方法 本文采用规范研究方法，规范研究方法贯穿全文。本文在研究囡有资本经营预算制 度的基础上，分析了国有企业面临的融资困境，进而提出在这- n 度背景下国有企业的 融资渠道设计。 1 4 论文创新和不足 本文的创新之处体现在以下方面：从选题来看，国有资本经营预算制度是当前企业和 社会的关注热点，但目前尚缺乏研究在国有资本经营预算制度下，国家以国有资本所有 者身份取褥收入后，蕃有企业将会面临的一个新的闯题一融资问题。而本文则系统性地 从理论基础和各国实践上分析，提出我国豳有企业在藩有资本经营预算制度下融资渠道 进行了设计，希望能为目前企业融资渠道的选择提供一定的借鉴。 不足：由于作者在理论和实践上的欠缺，在本文主体部分一企业融资渠道设计中， 对于各种融资渠道对企业的影响和它们之间相互关系还缺乏深入的了解，所以融资渠道 的设计时还显得力不从心，融资渠道设计在实践中的可操作性还有待于检验。 1 5 论文框架 全文分为五章： 第一章导论。包括选题背景、文献综述、研究方法和框架； 第二章分析企业融资理论； 第三章分析国有资本经营预算制度。分析国有资本经营预算制度产生的背景和基本 框架，研究了我国企业在国有资本经营预算制度下面临的融资困境； 第四章对国有资本经营预算制度下企业融资渠道进行了设计； 第五章拓宽融资渠道的对策建议； 第六章结论。 4 2 企业融资理论概述 2 1 融资的概念 新帕格雷夫经济学大辞典对融资的解释是，融资是指为支付超过现金的购货款 而采取的货币交易手段或为取得资产而集资所采取的货币手段。这一定义把融资问题局 限于发生在个人和企业之间，略有微观化之嫌。 目前，国内学者对融资的定义是：融资是资金融通的简称，是资金从剩余( 超额储蓄) 部门流向不足( 超额投资) 部门，是一种购买力转移现象。融资有广义和狭义之分。广义 的融资是指资金在供给者与需求者之间的流动，这种流动是双向互动的过程，既包括资 金的融入，也包括资金的融出。融入指资金的来源，即企业通过各种渠道筹集资金，融 出指资金运用，即用筹措来的资金投资于长期资产与短期资产。狭义的融资仅指资金的 融入，指企业为了重置设备、引进新技术、进行技术和产品开发，为了对外投资、兼并 其他企业，为了资金周转和临时需要，为了偿付债务和调整资本结构等目的，通过筹资 渠道和资本市场，运用各种筹资方式，经济有效地筹措和集中资金。企业的资金融通既 包括企业与外部环境( 国内和国外的) 问的资金供求转换，也包括企业内部自我组织与自 我调剂资金的活动。把前一种方式称为外源融资，后一种方式称为内源融资。 2 2 企业融资基本理论 对于企业融资理论的研究，从研究方式来划分，大体可以分为三个体系：一是以杜兰 特( d u r a n d ，1 9 5 2 ) 为主的早期企业融资理论学派。二是以删理论为中心的现代企业融 资理论学派，此学派往前承接了杜兰特等人的观点，往后主要形成两个分支：一支是以法 拉( f a r r a r ，1 9 6 7 ) 、塞尔文( s h a v e l l ，1 9 6 6 ) 、贝南( b r e n n a n ，1 9 7 8 ) 等为代表的税差学 派，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与企业融资结构的关系， 另一支是以巴克特( b e t k e r ，1 9 7 8 ) ，阿特曼( a l t m a n ，1 9 6 8 ) 等人为主的破产成本学派，主 要研究企业破产成本对企业融资结构的影响问题，这两个分支最后再归结形成以罗比切 克( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等人为代表的平衡 o g r a h a m jo h n r ，c a m p b e l l r h ar v e y th e o r y an d pr a c t i c e of co r p o r a t e f i na n c e ：e v i d e n c e f i e l d 1 f i n a n c i a l ec o n o m i c s ，2 0 0 1 ，i i ( 1 ) ：6 0 - 6 2 理论，主要研究企业最优融资结构取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡。第三 个分支就是进入7 0 年代以来，随着非对称信息理论研究的发展，诸多学者开始从不对称 信息的角度对企业融资问题进行研究，其中包括新优序理论、代理成本理论、控制权理 论、信号理论等等。本文将对上述三个理论体系中的代表理论进行述评。1 9 5 8 年，美国学 者莫迪利亚尼和米勒( m o d i g l i a n i an d mi l l e r ，1 9 5 8 ) 在美国经济评论上发表的著名 论文资本成本、公司财务与投资理论中得出删理论，创建了现代企业融资理论的开 端。姗理论是在对早期净营业收益理论作了进一步的发展的基础上提出，通过严格的数 学推导，证明了在一定条件下，企业的价值与所采取的融资方式( 发行债券或发行股票) 无关的理论o 。该理论又称资本结构无关理论。 莫迪利亚尼和米勒对删理论进行了修正，把企业所得税的影响引入原有的分析框架， 认为在资本市场不完善的条件下，企业价值和资金成本随着资本结构的变化而变化，负 债会因利息的避税作用而增加企业的价值，因此企业负债越大越好。当负债达至u 1 0 0 时， 企业价值最大。企业最佳的资金战略就是尽量增加企业的财务杠杆。 由于mm 理论的结论与实际情况的背离，学术界对该理论进行了扩展，形成了平衡理论。 平衡理论是7 0 年代中期形成的，“在负债的税收收益与破产成本现值之间进行平衡 而 得到的一个最优融资结构的理论。平衡理论又可分为平衡理论和后平衡理论。平衡理论 的代表人物包括罗比切克( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 、考斯( k r a u s ， 1 9 7 3 ) 、鲁宾斯坦( r u b i n m s t e i n ，1 9 7 3 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等人，他们的模型引自于 姗理论的修正模型。他们把删定理看成只是在完全和完美的市场条件下才成立的理论， 而认为现实市场是不完全的和不完美的，而税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与 不完美的重要体现。梅耶斯、斯科特平衡理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债 的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入 财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加 o k o r a j c z y k ，r o b e r ta ，a m n o nl e v y c a p i t a ls t r u c t u r ec h o i c e ：m a c r o e c on o m i c co n d i t i o n s an d fi n a n c i a l c o n s t r a i n t s j n o r t h w e s t un i v e r s i t y w o rk i n g pa p e r ，2 0 0 1 ，( 1 ) m o d i g l i a n if ，m m i l l e r t h ec o s to fc a p i t a lc o r p o r a t ef i n a n c ea n dt h e o r y o fi n v e s t m e n t t h ea m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w 。1 9 5 8 ， r o b e r ta h a u g e n 现代投资理论 m 6 企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳融资结构应当是在负债价值最 大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适点。换言之，正是这些 约束条件( 其中最重要的是破产机制) 致使企业不可能实现1 0 0 的债权融资结构，理想的 债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。 相对于早期企业融资理论的描述性方法，平衡理论的数学推导更为清楚和严谨，但 平衡理论的结论却与早期融资理论的平衡观点极为相似，当然也存在一定的差别。早期 平衡理论认为市场的不完美( 如税收和破产制度) 会妨碍心理论所说的套利过程的进行。 而平衡理论认为，即使眦理论所说的套利过程可以完美地运作，市场的不完美性也是客 观存在的。后平衡理论的西方现代企业融资理论述评的代表人物是迪安吉( d i a m o n d ，1 9 8 4 ) 、梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 等人，他们一方面将负债的成本从破产成本进一步扩展到代 理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面；另一方面，又将税收收益从原来 所单纯讨论的负债税收收益引申到非负债税收收益方面。其实际上是扩大了成本和利益 所包含的内容，把企业融资结构看成在税收收益与各类负债相关成本之间的平衡。平衡 理论比较真实地反映了企业融资的实际。 进入7 0 年代以后，对信息不对称现象的研究逐渐渗透到各个经济学研究分支领域。 信息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信息研究理论得到重大发展和突破。众多 学者也开始从不对称信息的角度来研究企业融资结构问题，并发表了一系列有代表性的 文章，把企业融资理论推向一个新的发展阶段。梅耶斯的新优序融资理论是最早系统地 将不对称信息引入企业融资理论研究。梅耶斯采用了另一位经济学者唐纳森( t o w n s e n d ， 1 9 7 8 ) 早期提出的“优序融资”的概念。其理论基本点是：在信息不对称情况下，( 1 ) 企业 将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；( 2 ) 为使内部融 资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必须要确定一个目标股利比率：( 3 ) 在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融资需要，而且会从 发行风险较低的证券开始。通过考察不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促 使企业尽可能地少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其 前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。因此，梅耶斯的优序融资理论的中心思想是： 偏好内部融资。如果需要外部融资，则偏好债券融资。另一位优序融资学派学者纳拉亚 0 陈很荣、范晓虎、吴冲锋西方现代企业融资理论述评 j ，财经问题研究，2 0 0 0 ，( 8 ) ：6 2 6 6 7 南( n a r a y a n a n ，1 9 7 8 ) 用一种略为不同的方法得出了与梅耶斯迈基里夫模型相类似 的结论。梅耶斯等人的优序融资理论另外一个非常重要的贡献就是将企业融资问题通过 信号的传递与证券市场的反应直接联系起来，回避了以前理论中必须通过资本资产定价 模型才能间接联系的效果，从而使得企业融资问题通过证券市场得到大量的实证分析。 代理成本学说的创始人是詹森和麦克林( j e n s e na n dm e e k l i n g ，1 9 7 6 ) 。他们认为代 理成本说是以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称下 的企业融资结构问题的学说。代理成本学说认为企业的融资结构与代理成本有直接的关 系。其中股权代理成本产生于经理人没有拥有公司1 0 0 的股权：当经理人工作时，他承担 了全部努力的成本，却只能获得他努力工作所增加的企业价值增值的一部分；而当他增 加在职消费时，他可获得全部好处，却只承担部分成本。因此在现代股份制企业中，由 于经营权与所有权的分离，会产生股权代理成本，也即企业价值小于经营权与所有权完 全合一的企业价值。债权代理成本产生于债权人与股东之间的冲突，当公司进行债权融 资时会倾向于投资高风险的项目。投资成功时股东可以获取高额收益，债权人却只能得 到固定回报；而投资失败时债权人会承担全部损失。由于债权人是理性的，当他借债时 会根据企业的原有负债率与风险相应增加借债成本，这就是债权融资的代理成本，这一 成本将由股东承担。当债务融资的比例上升时，债权代理成本将增加，股权代理成本将 减少。最优的资本结构必须通过股权代理成本与债务代理成本的权衡得到。控制权理论 研究学派基本上沿续了詹森和麦克林的研究思路。代表成就主要包括哈里斯一雷斯夫 ( h a r r i sa n dr a v i v ，1 9 9 0 ) 模型以及阿洪一伯尔顿( a g h i o n a n db o l t o n ，1 9 9 2 ) 模型等， 其理论根源主要是企业融资结构在决定企业收入分配的同时，也决定了企业控制权的分 配。哈里斯一雷斯夫模型主要探讨了詹森和麦克林所提出的股东与管理者之间利益冲突 所引发的代理成本问题。他们分别用静态和动态两个模型说明了管理者在通常情况下是 不会从股东的最大利益出发，因此他们必须要被监督和戒律，而债务正是作为这种惩戒 工具。债务使股东具有法律上的权利强制管理者提供有关企业各方面的信息，从而通过 对信息的分析决定是否继续经营或进行清偿，所以“最优的负债数量取决于在信息和惩 戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡”。阿洪与伯尔顿在交易成本和 合约不完全的基础上提出一种与财产控制权非常相关的企业融资理论。在阿洪和伯尔顿 的模型中有三种情况：( 1 ) 如果融资方式是发行普通股( 有投票权的股票) ，那么投资者掌 握剩余控制权；( 2 ) 如果融资方式是发行优先股( 无投票权的股票) ，那么企业家拥有剩余 控权；( 3 ) 如果融资方式是发行债券，那么在企业家能按期偿还债务的前提下，拥有剩余 控制权，否则剩余控制权将由企业家转移到投资者手中，即企业破产。在阿洪和伯尔顿 的理论中，产生了剩余控制权，而不完全合约是剩余控制权的前提。 9 3 国有资本经营预算制度产生的背景及基本框架 3 1 国有资本经营预算制度产生的背景 从历史上看，中国国有企业最初实行的是统收统支制。企业在收益的分配和处置方 面是没有任何自主权的，企业将所有的利润上缴给国家财政，然后再从国家财政那里获 得投资、亏损所需要的全部资金。这意味着政府既是国有企业的剩余索取者，享有国有 企业的全部盈余也承担着国有企业的财务风险。而国家从国有企业那里取得的利润，则 体现为国民利益。 1 9 9 4 年税制改革后，国企的税后利润开始收归企业自身所有。也就是说，国有企业 在1 9 9 4 年之后就和其他所有制企业一样只需缴税，而不需要向企业所有者( 全体国民) 分红，也就更谈不上作为国有资本运营收益或公共产品开支的来源了。这部分利润大多 是作为企业内部投资或福利在企业系统内部消化了。据统计，从1 9 9 8 年到2 0 0 5 年，国 有企业的利润节节攀高，年利润总额从2 1 3 7 亿元提高到了9 0 4 7 亿元，短短7 年之内增长 了4 2 3 倍，累计利润超过4 万亿元。 “十六大 后，国企改革倡导 三分开：政资分开、政企分开、利税分开。在利 税分开的前提下，必须坚持“谁投资、谁受益的原则。按照这一原则，国有企业也要 像其他投资人一样，让出资人享受一部分权益。在这一背景之下，2 0 0 3 年3 月2 4 日，国 资委作为国务院的直属特设机构正式成立，其职能是代表国家履行出资人的职责，对授 权监管的国有资产依法进行监督和管理，实现国有资产的保值增值。然而，十几年来， 中央企业尤其是垄断企业，已经习惯了独享高额利润，此番国资委要想收回财权，难度 可想而知。而且，在过去的十几年中，国有企业的利润非但没有被所有人享有，其巨额 亏损却要靠国家财政来补贴。通过查阅中国统计年鉴2 0 0 5 可知，从1 9 9 4 年至2 0 0 4 年，国家财政用于国有企业亏损的补贴达到3 3 0 6 1 3 亿元，用于增拨企业流动资金达 3 8 3 1 6 亿元，用于企业挖潜改造资金达8 6 4 5 1 4 亿元，三项合计高达1 2 3 3 4 4 3 亿元。 面对这种状况，中央政府多次提出“要加快建立国有资本经营预算制度 ，使国企 最终成为真正的“企业。于是，国资委从2 0 0 4 年起开始组织力量对国有资本经营预算 制度进行研究，并提出了初步的工作方案，认为国资收益将主要用于支付国企的改革成 本、促进国有经济布局调整和提高企业自主创新方面。 2 0 0 5 年末，在中国企业领袖年会上，中国人民银行行长周4 , ) t l 的“为了明晰产权、 1 0 改善公司治理，国有企业分红问题、混合所有制企蛾中国有股的投瓷收益和分红问题， 都需要提到议事曷程上来认真加以讨论一席话，更是激起了千层浪。量0 天盛，国资委 主任李荣融公舞表示，从2 0 0 6 年开始国资委将正式试编中央企业国有资本f | 冬经营预算。 国有资本经营预算的清障帷幕渐次拉开。 3 。2 我国国有资本经营预算制度的框架设计 3 。2 。 我国国有资本经营预算翩度设计的目标应当是提高国有资本经营效率 国有资本经营预算制度可以定义为对国有资本这种资源迸行配置的规范性制度安排 系统。为什么要建立国有赘本经营预算制度? 从世界各国管理蠢有和国有资本的一般实 践来看，建立圜有资本经营预算制度的冒标是提高国有资本和国有企业的运营效率。弱 样，我国建立豳有资本经营预算制度的目标也应当是提高国有资本和国有企业的运营效 率，而不是借此加强对国有经济的计划管理或强化国有企业的垄断等等。关于这一点， 中共十六届三中全会的有关文件已经明确了这一思想。中共十六届三中全会决定提 出：要“建立国有资本经营预算制度和企业经营业绩考核体系 ，“积极探索国有资产 监管和经营的有效形式，完善授权经营制度”，“督促企业实现国有资本保值增值，防 止国有资产流失弹。中央的这一精神已经体现了建立国有资本经营预算制度是提高圈有 资本和国有企业的运营效率的指导方针。从现实看，我们只有把建立国有资本经营预算 制度定位予提高国有资本和国有企业运营效率这一霹标，才能消除现在有关建立国有资 本经营预算会导致“国有企业改革走回头路，“经济领域的计划、集权会死灰复燃 等等担心和模糊认识。国有资本经营预算制度是对国有资本经营与监管体制进行的制度 创新；它已经脱离了传统经济体制的本意，表达的是一种在市场经济条件下的政府如何 驾驭国有资本的方式，即国有资本经营的监管方式，它以提高国有资本和国有企业的运 营效率为使命。 3 2 。2 我圈国有资本经营的预算制度是一种“政府预算制度辩 政府预算是政府的基本财政收支计划。国有资本运营的预算制度作为一种政府预算 国张葵，企鼗上交利润：独享蛋糕时代不荐翻，社会观察，2 0 髓，( 1 1 制度，它依然存在予政府预算范围之内，政府必须作为国有资本的所有者行使必要巍冬运 营与管理职能，以促使资本) 的保值增值。但是，这一预算制度不圊于现存体制下的把 政府的公共管理职能和资本所有者职能合二焉一的政府预算，薅是将两种职能严格分开 的新型政府预算，即国有资本经营预算是政府复式预算或多元预算的一个相对独立系统， 是政府管理国有资本的一种工具。正是在这一意义上，国有资本经营的预算制度即是国 有资本经营的政府预算监管制度，这种制度可以从根本上克服政府在同时履行社会管理 者职能和资本所有者职能上的矛盾处境，实现两种职能的实质分离，并为彻底剥离资本 所有者职能创造制度条件。其特点是： ( 王) 宏观性，邵它是政府对国有资本的宏观管理铡度。它安排的是国有资本经营的主 要收支顼墨。 ( 2 ) 总量性，即它是政府对一定范围内全部国有资本经营的收支预计。其落围可按中 央政府和地方政府职权的划分而定。 ( 3 ) 指导性，即政府对国有资本经营的预算不是像政府公共预算那样具有强制约束 力，而是一种激励性约束。这种激励性约束主要是既刺激国有资本经营的各种机构和实 体努力达到预算目标，又约束其经营过程各种人为偏离目标的因素。 ( 4 ) 规范性，即国有资本经营预算是性文件，是对国有资本经营机构和实体以及预算 主体本身都具有法律约束力的规则。如果违犯则必须承担相应的法律责任。 ( 5 ) 政策性，即罂有资本经营预算是政府国有资本经营麓年度政策菜单，表现为国有 资本各机构、实体以及预算主体在预算年度内可以运用的各项政策。 ( 6 ) 独立性，即匿有资本经营预算独立于政府多元预算中的其它预算丽存在，具有自 己的独立体系。 3 2 3 我国国有赍本经营预算制度应是一种“出姿人预算制度 出资人即资本的投入者。囡有资本的出资人是谁? 市场经济条件下的国家作为公众 选择的结果是民意的代表和公共管理者，应不能拥有自身的利益。但作为全民财产的国 有资本又只可能由国家承担所有者的职能。这两大职能的矛盾决定了国家必须将国有资 本