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摘要 初创期高科技风险投资项目评估择优模型研究 摘要 当世界经济步入知识经济与科技经济后，新兴的高科技企业成为技术进步与创新的 主流。风险投资作为高科技产业化的催化剂和孵化器，日益引起了人们的广泛关注和重 视。而风险投资项目评估是风险投资运作中的关键环节，在风险投资发展日新月异的同 时，人们对风险投资项目评估的研究也越来越重视。选用一套好的评估指标体系则意味 着项目评估成功了一多半。国内外有很多的学者和研究人员在相关方面做了大量研究。 高科技企业与其他企业一样都有自身的生命周期，在不同的发展阶段，面临的不确 定因素和投资风险都不一样，所以风险投资公司在评估它们时，关注的重点也应该有所 不同，应设置不同的评估指标。而目前国内还缺乏具有阶段性特征的评估指标体系的研 究，风险投资公司习惯于用一套评估指标体系来评估不同发展阶段的风险投资项目与企 业。本文在借鉴国内外风险投资项目评估指标体系方面的研究成果的基础上，结合我国 不同于世界其他国家的国情，提出了我国初创期的风险投资项目评估指标体系。 本论文的研究内容是风险投资项目的择优研究，目的在于寻求解决风险投资项目选 择的有效方法，以期对风险投资项目的决策起到一定的借鉴作用。 本研究所做的工作主要有：1 详细概述了“风险投资”的内涵、特征、作用及发展 现状，从而对其有一个宏观的轮廓。2 朋确了风险投资的运作过程及项目评估在风险投 资运作过程中的重要地位。3 系统归纳总结了已有的评估理论与实践，已有的研究成果 包括国外和我国在投资项目评估方法和投资项目评估指标体系两方面的研究。4 从总体 上阐述了风险投资项目评估的整个决策流程，希望能够成为有效指导风险投资机构进行 项目评估和投资决策的完整体系。5 探讨建立了一个适合我国的项目综合评估指标体系 模型，将定量分析和定性分析有机结合，全面系统地考虑了项目评估的各项重要指标。 6 在层次分析法和模糊综合评价法的基础上求得投资项目的综合分值，选出最优项目。 关键词：风险投资，初创期，项目评估指标体系，a h p ，模糊综合评价法 a b s t r a c t a n a l y s l s0 no p t l m i z a t l 0 na s s e s s m e n to fh l g ht e c h n o l o g i c a l v e r t u r ec a pit a lp r o j e c ta tt h es t a r t - u pp e r10 d a b s t r a c t w i t ht h ew o r l de n t e r st h ee r ao fk n o w l e d g e b a s e de c o n o m y , e m e r g i n gh i g h t e c hf i r m s a r cb e c o m i n gt h em a i n s t r e a md r i v m gf o r c eo ft e c h n o l o g i c a lp r o g r e s sa n di n n o v a t i o n a st h e h i g h - t e c hi n d u s t r y si n c u b a t o r , v e n t u r ec a p i t a l ( v c ) b e c o m 鹤d a yb yd a yt h eh o tp o i n tt h a t i s , e c o g n i z e db ，m o g ea n di b o g ep e o p l e a n d 够ak e yp a r to fv e n l u l - cc a p i t a lo p e r a f i o n ， v e n t u r ec a p i t a lp r o j e c te v a l u a t i o ni sp a i dm o r ea n dm o r ea t t e n t i o n sb yp e o p l ew h i l ev e n t u r e i n v e s t m e n ta r cc h a n g i n gw i t he a c hp a s s i n gd a y a tt h e $ a n l et i m et h ec h o i c eo ft h eg o o d e v a l u a t i o ni n d e xs y s t e mm e a n sh a l fs u t 就, s so ft h ep r o j e c te v a l u a t i o n m a n y h o l a r sh a v e m a d el o t so f r e s e a r c h e so nt h i sa s p e c t t h er i s kb u s i n e s se n t e r p r i s ei ss i m i l a rt oo t h e rb u s i n e s se n t e r p r i s e st h a tt h e r ei si ni t s e l f l i f ec y c l e ，a n d 证t h ed i f f e r e n td e v e l o p m e n ts t a g e , t h e yf a c ed 证e r e n ti n v e s t , t h e r e f o r e ，w h e n v cc o m p a n ye v a l u a t et h e m , t h ec o n c e ms h o u l da l s oh a v ed i f f e r e n t , s ov cc o m p a n ys h o u l d e s t a b l i s hd i f f e r e n tv a l u a t i o ns y s t e m b u th e r eb es t i l ll a c ko fs t a g ec h a r a c t e r i s t i cs y s t e m r e s e a r c hi nd o m e s t i c v cc o m p a n ye v a l u a t ed i f f e r e n td e v e l o p m e n ts t a g ev cp f 蜘e c ta n d e n t e r p r i s ea d o p t i n gav a l u a t i o np r o c e s sa n ds y s t e mu s u a l l y 佻t h e s i su s 睇o v e r s e a sa n d n a t i o n a li n d e xs y s t e m so fv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c te v a l u a t i o nf o rr e f e r e n c ea n di tb a s e so nt h e r e a ls i t u a t i o no fo u rc o u n t r y ，w h i c hd i f f e r sg r e a t l yf i o mo t h e rc o u n t r i e si nt h ew o r l d ，b r i n g s f o r w a r dt h eo p i n i o n so ft h ei n d e x e ss y s t e mo fv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c te v a l u a t i o ni ns t a f t u p p e r i o di no u rc o u n l r y t h em a i nc o n t e n to ft h i sp a p e ri st o 鳓：i i d yt h es e l e c t i o nm o d e lf o rv e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n tp r o j c c t ，缸o r d e rt of m dau s e f u lm e t h o dt os o l v et h ep m j e c ts e l e c t i o np r o b l e m , w h i c hw i l ld oh e l pt ot h ed e c i s i o nm a k i n gi nv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t t h ed i s s e r t a t i o n c o n s i s t so ft h ef o l l o w i n gr e s e a r c h e s ：f i r s t , t h et h e s i sm a k e sd e t a i lo u t l i n eo fv ci n t e n s i o n d e f i n i t i o n ，c h a r a c t e r s ，f u n c t i o n sa n da c t u a ls i t u a t i o ns ot h a tw e c a nf o r ma m a c r o s c o p i cf e h n e o fv c s e c o n d ，t h ea r t i c l ed e s c r i b e st h eo p e r a t i n gp r o c e d u r eo fv ca n dm a k e sc l e a rt h a t l , r o j c c t 。se v a l u a t i o ni st h ek e yo fv co p e r a t i o n t h i r d , t h ep a p e rs u m m a r i e st h ee x i s t i n g t h f i e sa n dp r a c t i c e so fe v a l u a t i o n t h e n , t h ed i s s e r t a t i o nd e s i g n saf e a s i b l ee v a l u a t i o n d e c i s i o np r o c e s sd i a g r a mb ym e a 垭qo ft h eg e n e r a la n a l y s i so ne v a l u a t i o nd e c i s i o np r o c e s so f v cp r o j e c t w ee x p e c tt h a ti t i ib eap e r f e c ts y s t e mf o rt h ee f f i c i e n te v a l u a t i o na n dt h e c o r r e c td e c i s i o no fa ni n v e s t m e n tp r o j e c t f i f t h ，t h ep a p e rs e t su pa ni n d e xs y s t e mm o d e lo f v cp l 硝c c te v a l u a t i o nw h i c hf i t st oo u rc o u n t r y o nt h eg r o u n do fa b ) v em o d e l ，t h et h e s i s t a k e se a c hs i g n i f i c a n ti n d e xi n t oc o n s i d e r a t i o ni nd e t a i la n da c c o m p a n i e st h eq u a l i t a t i v e a n a l y s i sw i t ht h eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s s i x ，t h ep a p e ro nt h eb a s i so ft h ec o n j o i n to fa h p a n d l i a b s t r a c t t h em e t h o do ff u z z ym a t h e m a t i c sa n a l y s i s ，s e e ko u tt h ei n t e g r a t es c o r eo ft h ei n v e s tp r o j e c t a n dc h o o s et h eb e s tp r o j e c t k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a t , s t a r t - u pp e r i o d ，e v a l u a t i o n i n d e xs y s t e m ，a h p ，tf u z z y m a t h e m a t i c s a n a l y s i s 瑚 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表和撰写的研究成果，也不包含为获得华 东交通大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢 意。 本人签名交- i 一j i 豆日期。 ；，伫1 1本人签名文l 一一f i 旦日期9 6 ，位l 关于论文使用授权的说明 本人完全了解华东交通大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布论 文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 保密的论文在解密后遵守此规定，无保密内容。 本人签名皇监导师签鼍易岛丑堡步期业甜 夕 o 华东交通大学 硕士学位论文任务书 研究生姓名刘一恒学号 2 0 0 4 0 5 9 0 0 2 0 116 学院( 系)经济管理学院 专业会计学 专业方向公司理财 论文题目初创期高科技风险投资项目评估择优模型研究 要求完成时间2 0 0 6 年1 0 月 选题来源导师命题 主要研究任务： 1 、明确风险投资的运作过程及项目评估在风险投资运作过程中的重要地位，系 统归纳总结已有的评估理论与实践，为今后的研究打下基础。 2 、从总体上阐述了风险投资项目评估的整个决策流程，希望能够成为有效指导 风险投资机构进行项目评估和投资决策的完整体系。 3 、在借鉴国内外风险投资项目评估指标体系方面的研究成果的基础上，结合我 国不同于世界其他国家的国情，提出了我国初创期的风险投资项日评估指标体系。 4 、定量分析和定性分析有机结合，在层次分析法和模糊综合评价法的基础上求 得投资项目的综合分值，选出最优项目。 接受任务时间 彳冲弭蜗寒黾 学生签名贸 ，f百 f 、k 导师签名 c 钐 曰期 沙。1 年。月日 第一章绪论 第一章绪论 高科技企业是指以新的技术成果为主要资源和投入，并生产高附加值产品的企业。 高科技企业通常具有知识密集性、创造性、高难度、低成功率等特点。而这些特点派生 出来的一个重要特点是：高科技企业具有较高的风险性。其技术本身的不确定性可能产 生风险；项目预算的不确定性也可能产生风险；而其产品功能的重大创新或变更，也可 能在短期内难以得到市场认可，从而产生市场风险。高科技企业的高收益、高风险特性， 决定了它与风险投资之间具有天然的关联性。 何谓风险投资? 全美风险投资协会o o 蚪l 】把风险投资定义为：“由专业投资者投 入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种股权性资本”。联合国经济 合作和发展组织( o e c d 】【2 l 认为：“凡以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创 新产品或服务的投资，都可视为风险投资”。全国政协九届一次会议的“一号提案” 3 1 ( 即 关于尽快发展我国风险投资事业的提案) 认为，风险投资是一种把资金投向蕴藏着 失败危险的高技术及其产品的研究开发领域，旨在促进高技术成果尽快商品化，以取得 高资本收益的投资行为。 更一般地说，风险投资有广义和狭义之分。1 4 】广义的风险投资泛指对一切开拓性、 创造性经济活动的资金投入，一切具有高风险、高潜在收益的投资，而不论资金的来源， 分配方式和使用而狭义的风险投资唧可以理解为是一种新型的投资活动，亦即由专业 投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创立 的或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理形式增强风险投资中附 加值的投资活动。本文采用的是狭义的风险投资。 风险投资普遍具有以下三个特点：一是，通常有一个从投入到退出的循环模式，通 常需要3 7 年的投资周期；二是，风险投资人不仅需要投入资金，而且通常还需要参与 被投资企业的战略决策和经营管理；三是，投资者以高资本回报为目的，而不以实业投 资的长期资本收益为目的。 1 1 研究背景和选题意义 风险投资模式在上世纪8 0 年代以前还鲜为人知，但自8 0 年代以来得到了迅速发展， 并于9 0 年代后期开始风糜全球。特别是美国经济的持续繁荣和一个个“硅谷奇迹”的 诞生，使风险投资作为一种特殊的金融形式倍受世人瞩目。目前，世界各国都在积极发 展自己的风险投资业，我国政府部门、经济学界也开始广泛关注风险投资对我国经济发 展和改革所起的重要作用。 风险投资的作用主要有： 第一章绪论 ( 1 ) 风险投资在促进技术创新和增强国际竞争力方面有很大的作用。首先，风险 投资为科技创新奠定了基础：其次，风险投资促进了产业结构和经济结构的调整；再次， 风险资金投资于研发，能增强国家的全球竞争力。 ( 2 ) 风险投资在促进一国的经济增长、提高就业等方面起到了重要的作用。首先， 风险投资促进企业快速成长；其次，风险投资促进了社会资源的优化配置，创造了大量 的工作机会：再次，风险投资增进国际贸易与合作并为g d p 增长做出了贡献。因此， 风险投资被称为“经济增长的发动机”1 6 1 。 ( 3 ) 风险投资在促进高科技转化及产业化中起着很大的作用。首先，风险投资加 快了科技成果的转化速度；其次，风险投资为高科技企业提供专业化管理推动了高技术 企业的迅速成长；再次，风险投资促进科技优势向竞争优势的转化，为知识经济提供金 融支持。 风险投资项目评估是指风险投资家运用合理的思路，采用金融运作、科学管理、社 会关系等手段，选取科学的风险投资项目评估方法，对风险投资项目进行评价的过程。 通过风险投资项目评估，可以把好的项目从众多的商业计划书中挑选出来，进行风险投 资的运作。因此，对风险投资项目的筛选与评价是重中之重，是投资能否成功的关键。 风险投资项目评估首先对风险投资机构筹集资金具有重要意义。风险投资机构要定 期在风险资本市场上筹集资金以进行风险投资，关键之一就是要有一些前景乐观的项目 吸引投资者把资金交给风险投资机构进行管理和运作。其次，由于风险投资具有高风险 性，失败率相当的高，因此，风险投资机构一方面通过对项目严格、细致的评估来减少 失败率，另一方面希望能通过评估筛选出一些有巨大潜力的项目，得到高收益而一个 项目将来成功与否在很大程度上就取决于项目评价结果的可靠性。再次，风险投资机构 通过项目评估可以降低今后项目管理的难度和成本，为风险企业的发展提供帮助。 通常，风险投资家日常工作之一就是接触大量的商业计划书，并从中筛选出具有投 资潜力的项目作进一步的评价。风险投资家需要根据现有资源，利用外部的技术专家、 管理咨询顾问、会计师、律师等方面的专家，结合自身对行业、市场等的理解与经验， 依据一定的决策程序对投资进行判断，找出合适的投资项目。风险投资家评价项目的决 策程序至少有四个主要步骤： ( 1 ) 项目收集产生：这里有主动进取型投资者和被动型投资者之分。指把不同行 业、不同发展阶段的大量商业计划书汇集起来，经过初略挑选，以进入下阶段的过程。 ( 2 ) 筛选、评价投资机会：根据风险投资家的投资战略及喜好，对选中的企业及 所处的行业进行全面调查研究，从规避技术风险、市场风险、管理风险、财务风险、政 策风险、自然风险等各个角度确认投资机会，选出优秀项目。这一过程也是风险投资家 与创业者相互了解的过程，并能针对企业提出战略计划的调整和具体执行方案的安排。 ( 3 ) 估值与交易谈判：对项目技术经济性等进行评价以后，双方对融资总量、股 权安排组织确立、监督与约束机制、权利与义务的界定等条款进行多轮谈判与磋商。 2 第一章绪论 ( 4 ) 对以上内容进行符合法律要求的条款总结，双方签署协议、合同等法律性文 件，投资方资金到位。 风险投资的对象往往是没有绩效记录的新创中小型高科技企业，这些企业在技术、 市场、管理各方面都存在不确定性，失败率很高。这种高风险的投资，如果用传统的财 务评价方法，是无法正确评估的，特别是对于初刨期企业，主要以无形资产为主，几乎 没有财务数据，传统的评估方法就更加的不适用。所以我们必须有符合风险投资特点的 评估程序、评估指标和评估方法，才能正确地评估项目的效益和风险，筛选出最具获利 潜力的投资方案。由于我国的风险投资业起步较晚，缺乏足够的实践经验，还没有一套 完善的运行机制，对风险投资项目评估的理论及实践的研究还处于探索阶段，完善的风 险投资评估学理论体系尚待建立。因此，探讨建立一套科学的可操作的风险投资项目评 估体系，是风险投资机构能健康运作的关键，也是发展我国风险投资业亟待解决的问题。 一般来说，高科技企业的有四个生命周期，即种子期、初创期、成长期、成熟期。 企业不同发展阶段的特点不同，各个发展时期的评估指标体系也不同。但以往的研究成 果大都没有注意到风险企业发展的阶段性，而是试图寻找一个能放之四海皆准的模型。 对各个时期的研究很不足对风险投资家来说，企业的风险与从企业中透露出来的信息 紧密相关在种子期，风险企业的技术还未成型，风险太大：而到了成长期，众多风险 企业家们已经能够从企业信息中看出企业未来的前景，此时收益已经不太大。而在初创 期，风险大，收益也高，投资价值最大，进行风险投资评估的价值也最大本文在回顾 了国f g # i , 风险投资项目评估研究成果的基础上，建立了一个适合我国初创期风险投资项 目的评估指标体系，并进一步用层次分析法和模糊数学结合探讨了如何对项目进行选择 的问题，在一定程度上有效的解决了我国初创期风险投资项目评估的优选问题。所以本 文对我国初创期风险投资项目评估的研究具有一定的意义。 1 2 论文框架 本文首先对风险投资做一个总体概述，着重分析了风险投资的运作过程及项目评估 的重要意义。在回顾了相关国内外研究成果后，论文对风险投资项耳评估傲了总体分析， 建立了个适合我国初创期的项目综合评估指标体系，并用层次分析法和模糊数学结合 的综合评估方法探讨了如何对项目进行优选。 本文共分为四个部分，首先是引言部分，介绍了本文研究的对象一风险投资的定义、 作用、评估意义、评估流程等相关知识，提出了本文的研究背景，选题意义及框架结构， 为全文奠定了基础。 第二章回顾了已有的风险投资项目评估的研究成果，包括传统风险投资评估方法和 投资项目评估指标体系两方面，经研究归纳，发现传统方法对初创期风险投资项目评估 并不适用，而我国国内初创期风险投资项目评估状况的研究还处于探索阶段，尚未形成 第一章绪论 一套系统性较强、可操作性的评估体系，需要进一步深入研究。 第三章在借鉴现有研究的基础上，结合行为经济学、新制度经济学、管理学、系统 论等理论，结合我国证券市场的现实状况，通过对我国初创期这个具体阶段高科技风险 投资项目特点的综合分析，得出一个适合我国初创期的风险投资项目评估指标体系。 第四章具体介绍了风险投资项目的综合评价方法将定量分析和定性分析有机结 合，在层次分析法和模糊综合评价法的基础上，先是自上而下将目标层进行层层分解至 分指标层，再自下而上对各个层次的评价指标或因素进行模糊评价，最后求得投资项目 的综合分值 但是要注意并不是从备选项目中选出的最佳项目就一定能取得高收益，尤其在市场 行业大背景不景气的情况下，最优的项目都可能亏损，所以风险投资项目一定要考虑最 终的收益。这样，风险投资项目评估就有两种思路，一种是运用价值评估方法最终评出 价值；另一种是先用优选模型在众多投资项目中找出最好的项目，再用价值评估模型模 型评价其风险收益。本文研究的是从众多备选项目中优选出最佳项目的过程，可谓择优 评估。 4 第二章风险投资项目评估研究现状 第二章风险投资项目评估研究现状 2 1 传统风险投资项目评估方法 风险投资起源于美国，美国对风险投资项目评估的实证研究成果也最为丰硕。本章 将对国内外的典型研究成果进行介绍，包括一些传统风险投资项目评估方法和评估指标 体系两大内容，并对其研究成果进行了评价。 2 1 1 传统风险投资项目评估方法及其优缺点分析 1 d c f 方法( 现金流量折现法) 传统的d c f 方法1 7 认为，在确定性情况下，项目的估价公式为 n p v = c i ，n ( 1 + r i ) 其中：n 为项目的存续期限；c t 为第t 期的净现金流；r i 是第1 期的无风险资金机 会成本。 当n p v i 0 时，项目可行，可以投资。 当面对折现率不确定性带来的风险问题时。d c f 方法提供了两种解决途径。第一种 方法是风险调整的确定等价方法。这种方法是用确定等价的数值，来取代不确定的现金 流，然而实践中，系数的确定很困难，尤其是每一期的风险都不同的情况。 第二种方法是风险调整折现率法即通过调整分母中的折现率使其反映资金的时间 价值和风险。这样风险调整折现率就变成无风险利率和用来补偿的风险报酬率之和。 d c f 方法的优点在与理论研究成熟，投资应用广泛。但是d c f 方法具有如下缺陷： ( 1 ) 该方法不适用于经济周期有较大变化的企业。如果企业的经营周期有较大的 不确定性，企业销售额、利润、股利支付率就很难预测，与该公式所适用企业状况比较 稳定的假设相悖。 ( 2 ) 该方法不适用于企业战略领域。d c f 方法假设企业的战略一经确定便不会改 变，但实际上，企业不但是市场中的企业，而且是客观的社会法律制度中的企业，为了 生存，获得更多利润，就要不断适应所面临的环境。企业战略就是企业对环境变化的一 种反应，它会改变人们对企业盈利能力的预期，因而它能影响企业的价值。 ( 3 ) 在企业的所有项目中，不同项目之问大都存在着一些相互的关联和对公用资 源的共享。d c f 方法在静态方面，既不考虑项目之间的规模经济问题，又不考虑企业项 目之间的关联和共享；在动态方面，没有顾及企业项目之间的关系问题。 ( 4 ) d c f 方法没有考虑企业投资项目之间时间安排的依赖关系。企业项目的投资 次序安排有重大意义，前一个项目的开发有助于后续项目的推行。但在大多数的情况下， 先开发项目的净现值往往是负的，因此d c f 方法不能反映投资项目在时间安排上的战 第二章风险投资项目评估研究现状 略意义，而且往往导致投资不足。 ( 5 ) d c f 法要求决策者能够预测项目未来各个阶段所能产生的现金流量，这对存 在高度不确定性的风险投资来说很难做到。d c f 法所用的贴现率是唯一的，但实际上风 险企业的资本来源和性质往往大不相同，贴现率不能全面反映企业真正的资本成本。 ( 6 ) 风险投资项目的高风险性、长期性、阶段性、高收益性等特点的存在使得 项目的实际产生的净现金流往往偏离当初管理者的预期，项目的净现值通常为负。如果 按传统的d c f 方法来评价的话，这类项目多半要被打入冷宫。但从期权角度来看，这 些项目是企业增长期权，可能是优秀的项目 d c f 方法的缺陷决定了它只能作为企业经营性价值评估的一种方法，只能对已经存 在的资产，或已经建成正在经营的企业价值进行有效地评估，而对于没有建成、正在战 略重组或兼并收购的企业不适用。 2 风险投资法 对早期风险企业的估值，可以借鉴美国风险投资公司通常采用的评价估值方法，简 单介绍如下： ( 1 ) 投资双方共同预测一定投资期公司的收益； ( 2 ) 在投资双方协商的基础上用市盈率估计公司终值； ( 3 ) 投资方用要求的年折现率将公司终值折为现值； ( 4 ) 以投资额从司现值确定股权比例。 在这种方法下，市盈率的确定是关键。理论上讲，可供选择的市盈率有以下几种： ( 1 ) 投资期末，目标公司未来的市盈率； ( 2 ) 投资期末，与目标公司有可比性企业的市盈率； ( 3 ) 投资期末，公开股票市场目标公司所在行业的平均市盈率。 这种估价方法的基本假设前提是：项目一次成功；一次性投入资金；普通股权方式 投资；收益是退出时的一次性资本利得。其的优点在于易于理解，应用简便，其缺点在 于：终值要靠其他方法确定，且比较难确定；企业家难以接受高折现率和其他苛刻的条 件；过于简单，适用范围较窄；折现率不易选择。 3 比较法 比较法是寻找有类似风险程度、增长率、资本结构、规模等特征的参照公司对目 标企业进行估值。很显然，它的优点是简便易用，有市场基础。其缺点是在我国这种类 似的资本结构和风险系数的公司很难寻找，即使是有类似的公司，由于选取的估值指标 的种类、参照公司自身存在的问题等原因，使得采用这种方法不具有实际意义。 4 第一芝加哥法 第一芝加哥方法也是风险投资项目价值评估的一种常用方法，其具体步骤如下： ( 1 ) 分析风险项目可能出现的几种不同情景，比如成功、较成功、失败，并估计 每一情景发生的概率。 6 第二章风险投资项目评估研究现状 ( 2 ) 用d c f 或风险投资方法计算各情景下风险企业的价值。 ( 3 ) 将不同情景下的价值以概率为权重加总，得到风险企业的期望价值。 ( 4 ) 计算投资额与该期望值现值之比，即为应求得的所有权比例。 采用第一芝加哥方法进行风险投资项目价值评估时，其分析结果受以下因素的影响： ( 1 ) 对未来可能出现不同情景概率的估计带有较大的主观性。 ( 2 ) 用折现现金流法或风险投资法对风险企业价值进行计算时，会受这两种方法 缺点的影响。 这个方法优点在于基本思想简单，易于理解；适用范围较广。其缺点在于假设苛刻， ( 投资必定只可能出现几种情况；几种不同情况的概率确定) ；不得不采用折现现金流 方法或风险投资方法对风险企业价值进行计算，会受这两种方法制约。 5 决策树方法 决策树方法是一种动态随机性决策方法，是决策者对所面临的决策环境不是完全确 定，某时间可能出现的状态不止一种，但决策者对即将发生的各事件状态和后果的概率 是已知的情况的决策方法。决策树法实际上是一种基于效用期望值准则的图解方法 其效用期望值可以表述为： 效用期望值= p ( 曲xe ( a j ) “却) 是a t 种情况的概率，e ( a i ) 是a i 种情况的收益 利用决策树方法进行决策分析时，首先画出决策问题的决策树，然后根据决策者的 偏好估计各后果的产出值，标在决策树上。分析时从决策树的右端开始，用概率树上的 概率值乘该枝节末端的产出值，自到计算出最左端的决策树的原初点的产出值，就是这 个项目或方案的最终价值。这种决策思想的实质是，要达到决策的整体最优必须保证每 个决策点决策最优。决策树方法通过模拟项目或企业的经营过程，估计未来可能发生的 情况及其概率，考虑了现金流折现法所忽视的管理柔性的价值。它是一种基于期望收益 原则的评估方法，从本质上来说与折现现金流法有内在的一致性，都是通过估计项目的 期望收益并折现来评估项目的价值。在不确定条件下，这种动态评估的思想值得推崇， 但这种方法需要估计未来现金流和事件概率来计算期望收益率的局限性，限制了其应用 的可操作性；决策树方法需要对决策结构中发生各种情况的主观概率的估计也大大降低 了操作的可行性和估计结果的准确性。 2 1 2 传统风险投资项目评估方法的不足 从以上介绍我们可以看出，传统的项目评估方法在评估风险项目价值中普遍存在着 以下的不足： ( 1 ) 传统的评估方法不适用于评估主要价值为无形资产的风险企业。 创新产品的前期投入主要表现在人力资本和技术创新等无形资产上，无形资产和不 问断的创新活动在企业的价值形成中具有更重要的作用。这和传统企业以货币和实物资 7 第二章风险投资项目评估研究现状 产为主要价值表现有明显不同。因此，如果仍用上述传统的以现金流量为基础的折现法 或以资产为基础的价值评估方法，就会低估了风险项目的价值。 ( 2 ) 传统的评估方法忽略了投资者的才能和能动作用。 传统评估方法蕴含一个假设，即在项目评估活动中，投资者只是被动地拒绝或接受 某项目或方案，而不是能动地利用资产和机会，发挥投资者的决策能力。这显然违背了 投资者敏锐决策能力在项目评估中的重要性。所以，在价值评估中，仅考虑净现值大小， 而不考虑投资方案的灵活性给投资者带来的有价值的机会，就有可能得到不正确的评估 结果，从而误导投资决策。 ( 3 ) 贴现率的确定带有较大的主观性。 理论上讲贴现率是同一笔货币用于除考察的用途之外，所有其他用途中最好用途所 能得到的回报率在实际投资中常常把投资者预期回报率看作贴现率。不同的投资者因 风险偏好不同，其预期回报率也不同，使得贴现率的确定主观性较强，影响了投资决策 的科学性，进而影响到风险投资的成败。 ( 4 ) 现金流的预测缺乏弹性。 传统投资决策对于现金流往往是静态地、封闭地进行预测，无视竞争对手、国家财 政货币政策、税收、通货膨胀等外部不可控因素对决策的影响，这种僵硬的确定现金流 的方法显然很难适应灵活性要求较高的风险投资项目 2 2 国内外风险投资项目评估指标体系研究现状 国外对风险投资理论的研究最早始于2 0 世纪6 0 年代，9 0 年代后得到了较快的发展， 截止目前，已经进行了大量的研究工作。也取得了丰富的研究成果。我国近年来对风险 投资业也进行了大量符合国情的研究。国外和国内的数十年实践经验证明，建立风险投 资项目评价指标体系，将有效地提高风险投资的经济效益和社会效益，对风险投资的发 展起到十分重要的作用 2 2 1国外风险投资项目评估指标体系研究现状 有关风险投资项目评价指标的研究早在2 0 世纪6 0 年代就已引起人们的兴趣，其起 点是m y e r s 和m a r q u i s 所作的大规模实证研究p j 。 w e l l s ( 1 9 7 4 ) f 9 】通过调查问卷，得到了风险投资项且评价的指标及其权重：管理者 的承诺( 1 0 ) 、产品( 8 8 ) 、市场( 8 3 ) 、营销技能( 8 2 ) 、工程技能( 7 4 ) ，营销计划( 7 2 ) 、财务 技能( 6 4 ) 、制造技能( 6 2 ) 、其他投资参与者( 5 9 ) 、变现能力( 2 3 ) 。 p o i n d e x t e ( 1 9 7 6 1 z o j 通过问卷调查，得到风险投资项目评估指标根据重要程度排序 如下：管理层素质、预期收益率、预期风险、股权比例、管理层的股权或认股权、合同 保护投资的利益、企业发展阶段、合同否定性条款、利息红利政策、现有资本。 s 第二章风险投资项目评估研究现状 t y e b j e e & b r u n o ( 1 9 8 4 ) i t l l 采用调查法，对4 6 位风险投资家进行调查，并对调查结果 进行线性回归分析，得出了美国的风险项目评价的5 类指标。( 1 ) 市场吸引力：市场规模、 市场需求、市场增长潜力、市场进入难度；( 2 ) 产品差异性：产品的专利保护、边际利润、 产品独特性、技术技能水平；( 3 ) 管理能力：管理技能、营销技能、财务技能、专家推荐； ( 4 ) 环境适应能力：市场进入竞争的障碍、经济周期的防范、产品淘汰的防范、规模缩减 的防范：( 5 ) 变现能力：退出机会、并购与收购潜力。然后他们请风险投资家对9 0 个项 目进行模拟评估，对各项指标进行打分、对项目的期望回报及风险打分，并对上述打分 结果进行回归分析，回归结论表明：市场吸引力与产品差异性是影响预期收益的主要因 素，而团队的管理能力与环境适应性是影响预期风险的主要因素，风险投资的兑现能力 对风险投资家的投资决策影响不大。t y e b j e e 和b r u n o 的调查还发现，风险投资家在调 查问卷的答复中提到最多的3 项决策准则是管理者技能和历史( 8 9 】，市场规模增长率 ( 5 0 ) 和投资回报率( 4 6 ) 。 m a e m i l a n , s i c g e l & s u b b an a r a s i m b a ( 1 9 8 5 ) p z j 利用信函方式，采用调查闯卷的方法， 深入研究风险投资决策的指标。问卷中包括企业家个性品格、企业家工作经验、产品或 服务的独特性、财务因素和风险企业管理层的组成的2 8 个指标。通过调查发现，企业 家自身具有持续奋斗的禀赋、企业家对目标市场非常熟悉、在5 1 0 年内至少能获得1 0 倍的回报、企业家具有很强的领导能力、企业家对风险具有良好反映和准确评估能力、 投资具有较强的流动性、目标市场具有极高的增长率、与风险企业有关的历史纪录良好、 对企业的表述清晰明了、具有财产保全措施这十个方面对投资决策起着重要的影响作 用1 1 3 】这其中有六个是关于企业家品质和经验的，由此就凸显了企业家在风险投资中的 重要性，这也被g o s l i na n d b a r g “1 9 8 6 ) 的研究证实l 埘。g o s l i na n db a r g e 在他们的研究 中认为，在风险投资家评估项目时管理能力是最重要的指标，而在管理能力指标中企业 家又是最重要的。p a y ( 1 9 9 1 ) t l 和r a ya n dt u r p i ( 1 9 9 3 ) 【1 5 1 分别对新加坡和日本的评价指 标进行了分析，在这两个国家企业家品质和企业家经验被认为是最重要的指标，而财务 指标被认为是最不重要的。m a c m i l l a n 又进一步采用因素分析法对指标进行分析得出了 六个风险分类：竞争风险、融资风险、投资变现风险、管理风险、实施风险和领导风险 m a c m i l l a n ( 1 9 8 7 ) 1 1 6 1 继续研究又发现了两个风险指标即竞争性威胁风险，即在企业运营 的前两年出现新的竞争对手的风险，另外一个是市场对产品接受的风险。 肯特州立大学的r o s s & m a r g a r e t1 e , eh a m e l ( 1 9 8 7 ) 1 1 7 l 研究了业务计划( 即商业计划书) 各个部分的重要性和重要程度。她提出，风险资本家在评估业务计划时，管理部分是最 受重视的，其次为营销、研究与开发、财务和生产。 k i c h a r d b c a r t e r & v a na u k e n ( 1 9 8 9 ) i ”j 随机抽取了2 7 5 家美国风险投资机构，对 他们做了问卷调查，最终得到了6 9 份有效答卷。根据问卷调查的结果，得出了由2 1 条 评价准则组成的风险投资项目评审指标体系，并给出了这些准则的重要性排序f 括号中 为指标排序) 。具体准则是： 9 第二章风险投资项目评估研究现状 企业家个人特征：正直诚实( 1 ) 、活力充沛( ( 9 ) 、动机与责任感( 2 ) 、分析能力( 2 1 ) ； 企业家经验：在行业中的经验( 3 ) 、从业背景( 5 ) 、领导才能( 8 ) ，逆境中处理问题的能 力、组织管理能力( 6 ) ； 财务问题：撤出投资的可能性( 1 7 ) 、成本结构( 2 0 ) 、权益资本回报( 1 2 ) ； 产品特征：生命周期( 1 7 ) 、营销策略( 1 3 ) 、易模仿性( 1 9 ) ，竞争( 1 5 ) 、销售获利能力( 1 0 ) ； 市场特征：市场划分( 1 6 ) 、进入障碍( 1 4 ) 、市场潜力( 4 ) 、一般市场状况( 1 1 ) 。 得出的结果表明企业家素质和经验是风险投资家最为关注的。 c h o t i g c a t , p a n d y & k m ( 1 9 9 3 ) 1 9 慵中国台湾、斯里兰卡和泰国的风险投资家对指标 进行了打分，从而得出了不同地区风险投资家所使用的评价指标以及指标的相对重要 性。他们的研究结果显示，在不同地区，风险投资评价的侧重点有所不同：台湾地区的 风险投资家更强调期望的回报率、潜在的市场增长和市场容量的大小，泰国的风险投资 家更重视管理层的素质，斯里兰卡的风险投资家则更强调回报率和管理层的素质。 v a n c e h f r i e d & r o b e r td h i s r i c h ( 1 9 9 4 ) 1 2 0 l 两位教授对硅谷、波士顿和西北三个地区 分别选择了6 位著名风险投资家，对他们进行风险决策的评价手段、评价标准及具体的 评价过程进行了研究。为了保证数据的准确，所选取的1 8 个案例是真实的和最新的。 这些案例公司分别是电子等行业的不同发展时期，投资额在5 0 0 - 6 0 0 万美元之问的公司。 通过研究他们得到了两个方面的成果： ( 1 ) 比较全面地分析了风险投资家在投资项目评价时采集信息的主要手段及各种 不同手段所采用的频率； ( 2 ) 得到了包括战略思想、管理能力、投资回报三个层面的1 5 个评价指标，分战 略思想、管理能力和收益三方面。其中战略思想包括成长潜力、经营思想、竞争力、资 本需求的合理性4 个评价指标：管理能力主要包括个人的正直、经历、控制风险能力、 勤奋、灵活性、经营观念、管理能力和团队结构8 个评价指标；投资回报主要包括投资 回收期、收益率、绝对收益3 个评价指标。 r o b e r tp o l k ( 1 9 9 5 ) 1 2 1 培人设计了一个具有5 8 个变量的评价指标体系，通过对4 0 6 个工业新产品的案例统计分析表明，单独进行高技术投资项目的风险评价对预测高技术 投资项目的成败具有十分重要的作用。 哈佛大学h a r t & m y r am a l o n e y ( 1 9