（会计学专业论文）公司并购的风险防范研究.pdf

摘要 摘要 在竞争性经济条件下，企业只有不断发展才能生存下去。长期以来，并购一直是西 方企业实现扩张与发展的一个主要手段。诺贝尔经济学奖获得者乔治j 斯蒂格勒曾说， 纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并、收 购而发展起来的。 作为企业战略重塑和价值创造的推进器，企业并购也越来越广泛而持久地被国内企 业主和经理人所选择。并购重组不仅为大中型企业发展服务，可有效盘活沉淀的国有资 产，增强国有赘本的流动性和盈利能力；而且为具有满力帕民营和中小企业服务，可将 其优质资产注入上市公司并方便其融资。弗购是一种复杂和专业技术性很强的投资活 动，同时熟购又是一项高收益与高风险伴生的业务，如何对并购中的高风险加以防范， 增加公司并煦成功钧机率，悬日裁企业所羔心的# 4 蘑。 本文在瓣公司并购理论阐述豹基础上，通过追溯国内外公司并购的演进史，提出公 司并购风险防范的重要性，分析了并购风险识别的技术，指出了并赡中可能出现的风险 种类，探讨了对不同种类风险防范自勺_ 设想，对公司并购风险的识别、并胸风险的管理方 法以及并购风险的防范措施等方面表达了自己的看法。 关键词：公司并购风险防范 a b s t r a c t u n d e rt h ec o n d i t i o no f c o m p e t i t i v ee c o n o m y , b u s i n e r s e sc a r ts u r v i v eo n l yb yd e v e l o p i n g e o n t i n u o u r l y f o ral o n gt i m e ，m e r g e rh a sb e e nam a i nm e t h o do f b u s i n e s se x p a n d i n ga n d d e v e l o p i n gi nw e s t e mc o t m l a i e s j s t e d g l e r , an o b e le c o n o m i cp r i z ew i n n e r , o n c es a i d ：b y m a k i n gag e n e r a ls u r v e yo f a m e r i c a sf a m o u se n t e r p r i s e s w ec a r lf m d t h a ta l m o s t 蘸lo f t h e m ， t oao 瞅t a i ne x t e n t ，d e v e l o p e db ym e r g e ro rp u r c h a s i n g a sap r o p e l l e ro fs t r a t e 豳r e m o u l da n dv a l u ec r e a t i o no fe n t e r p r i s e s ，m e r g e ri sb e i n g a d o p t e db yl o c a lp r o p r i e t o r sa n dd 斌t o r s m 茁渺a 砖鳓蝴翘燃s e r v e st h ed e v e l o p m e n t o fl a r g ea n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s i to a nr e i n v i g o r a t et h es t a 鲫t e d s t a t e - o w n e dp r o p e r t ya n d 细则et h ef l o wa n dp r o f i t a b i l i t yo fs t a t e w r i e do a p i 疆。 a t 曲f l a m e t i m e ，i t a l s os e r v e s t h es m a l l a n d m e d i n m - s 蛳d e n t e r p r i s e s w h i c h 瓣v t ：f y v i g o r e u s 。致僦p u t 巍融h i g h - 麟a s s e t si n t os t o c k 擅妇t o 毳燃酝啦i s 巍v e r y c o r u s c a t e da n dt e c h n i c a li n v e s t m e n ta c t i v i t y i ti s8h i 吐p r o f i t a b l eb u s i n e s sa n db e a t sh i g h r i s k s 。歪t i s a p r o b l e m 瓠蚓嘲嘲蹒a l o t t h a t h o w 龟。t a k e 秘锑稻妇o f 酝毯窖珏r i s k s i n m e r g e r a n dh o wt oi m p r o v et h ep e r c e n t a g eo f s u c c e s s 。 o nt h eb a s i so ft h ee l a b o r a t i o no fm e r g e rt h e o r i e sa n da n a l y s i so ft h eh i s t o r yo ft h e m e r g e rb o t hh o m ea n da b r o a d 搬p a p e rp o i n t so u tt h ei m p o r t a n c eo f 1 h ep r e v e n t i o no ft h e r i s k si nt h em e r g e r i nt h ep a p e rs e v e r a lw a y so fi d e n t i f y i n gt h er i s k sa r ed i s c u s s e d , a n dt h e s u g g e s t i o n sa r ea l s op u t f o r w a r dt op r e v e n ta n dh a n d l ep o s s i b l er i s k s 。 k e yw o r d s ：c o r p o r a t i o nm e r g e r r i s k s p r e c a u t i o n i 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教 育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 作者签名：强盘凰日期：主! 堕年圭l 月!日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密囤。 ( 请在以上相应方格内打“”) 作者签名：碰蠢翌 日期：兰丛年旦月塑 日 导师签名：鱼缝 日期：堑堡 年卫月旦一日 在竞争性经济条件下，企业只有不断发展才能生存下去。长期以来，并购一直是西 方企业实现扩张与发展的一个主要手段。诺贝尔经济学奖获得者乔治j 斯蒂格勒曾说， 纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并、收 购而发展起来的。这是因为，比较而言，并购往往是企业发展效率比较高的方法。从宏 观角度看，并购可以在广泛的范围内合理配置经济资源，提高资源利用效率，实现规模 经济；从微观层面看，并购可以通过多家企业资源的互补性、关联性和协同效应实现收 益的裂大化。 作为企业战略重塑和价值创造的推进器，企业并购也越来越广泛而持久地被国内企 业主和经理入所选择。并购重组不仅为大中型企业发展服务，可有效盘活沉淀的国有资 产，增掘国有资本的流动牲和盈利能力；而且为具有活力的民营和中小企业服务，可将 其优质资产注入上市公司并方便其融资。并购是一种复杂和专业技术性很强的投资活 动，同时并购又是一项高收益与高风险伴生的业务，并购风险的存在又使企业的未来收 益具有极大的不确定性。有机会就有挑战，收益和风险共存。 公司并购过程中将会面临政策风险、体制风险、财务风险、经营风险、文化风险、 人力资源风险以及反并购风险等多种风险。如何对并购中的高风险加以识别并有效防 范，提高公司并购成功的机率，是目前企业所关心的问题。 河北大学管理举硬士学位论文 拦墨蔓_ _ 离墨舞舞_ 粗_ _ 嘲糟卑舅蟑ii l li 第1 章公司并购理论 公嗣并购辫内涵疑类溅 1 。1 。1 公司并麴的含义 公司并购，亦称“公司麴辩”播公司润的蒹势翻竣赡，英文中称为m e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s ，又称m & a 。公词并购是种邋过转移公蠲掰脊权威控制权方式实现资 本护张耧簸务发袋鹣手羧，楚企照瀣本遂营潦重簧方式。 兼并一调绞火不列颓吾辩全祭中静定义：建指“嚣家或甏多驹独焱企延公蔼奢 并域一家垒渣，遥鬻由窳毒饶势麴金娩蔽l | 筻褰躐受多豹公司”。o 太蓑西辩垒书 邀瓣兼势一逶簸势定：“m e r g e r 在法律土，缮溪令凌瓣令戳上熬金敛缢绞维会灸一令 企犍缀级，一令厂囊魅绫京蓬，葵穗厂囊丧失其猿裒赛狳。骥骞粼下熬厂懿瀑警蒸覆辫 名称秘掌程，辩取慈其撬厂囊瓣资产，添裁佥照；睡鑫鹅方法墨合并苓隧，瓣嚣是缀疯一 个全耩靛缀织，越游耩骞参与会势驹厂鬣辫丧失茭联寒的身玲。”曲 在鼗犀袋蔼法繁1 8 辱蓉热嶷：念势建攒掰个以上的念监壕掇法定糕建交炎一令 企业的法德哥亍斑。根据念并方式不婀，食并分为掰类；一魑吸收式合并，砖在两个以上 的企娃台并率，其巾个企业啜收了其他企镰而】漉为存续企娩的含并过程，被彀牧的庭 堑解散、注销、失去法入资掊，箕馈校馈努密存缓企避承掇。二是新设式念并，邂蒋个 或两个激上静套照念并，另辩成立家新企攮，成海毅的法入实俸，漂霄鬻家以上鞠企 渣罄苓嚣缝袭黎餮法久鹣整。 兼静寿吞并、羧浚、合并之义，其体是攒一褰公霹缓筏金、诞券或箕德形式麴哭敬 褥茭毽公司懿产投，佼箕氇金照丧失法入炎捺或改变法入实俸，黪取缮对这些公镯决繁 接巷l 奴懿经济露魏。兼黪嚣为公司扩张鹣一耪经菠簿为。主要煮弧下瑟舞形式；承握壤 势式藏黪，在资产秘债务簿俊麴攮凝下，藏劳方姨歇攫被兼并方馕务必祭终羧牧冀资产 购买式兼簧，装茹方出资购买被兼舞公闭的资产；吸收股份式兼势，被兼势公司的鼹蠢 者将被兼并公司的所有净资产作为股金投资兼著方，作为兼并方公司豹一个股东；控股 。大不剃颧百科垒书第4 卷，串国大酉科全书出版社，1 9 8 5 收购方鸯撬会与羁标公蠲静 关键人才会颂沿商，签订具体的雇用会同，以受人才姚滤，藤照述可以保持翳标公司经 营的顺翻交接。( 3 ) 收购方可以与嗣标公司管理层达成较为优厚的并购蜘议，特别是在 保证鸟赔偿条款与“锁定”毓定方面。 繇意并麴又称敌意毅购是指牧精糟在收购秘标公司黢权时辍然该收购行动遭剜目 弟l 革公司并购理论 标公司经营者的抗拒，而收购者强行收购，或者收购活动事先未与目标公司经营者协商， 而突然赢接提出公开收购要约者。在敌意收购活动中，如果目标公司反对公开收购，而 且劝告公司股东不要接收收购要约，收购公司将面临目标公司设置的各种障碍，如果并 购方企业坚持进行收购，将大大的增加收购成本。 4 按并购的出资方式划分 按并购的出资方式划分，并购可分为出资购买资产式并购、出资购买股票式并购、 以股票换取资产式并购和以股票换取股票式并购。 出资购买资产式并购是指并购企业使用现金购买目标公司全部或绝大部分资产以 实现并购；以现金购买资产形式的并购，通常能做到等价交换，交割清楚，没有后遗症 或纠纷。 出资购荬股票式并购是揩并购企业使用现金、债券等方式购买目标公司一部分股 票，以实瑰撞耐后者经营权的目的。 以股票换取资产式并购是摺并购企业向目标公司发行自己的股票以交换目标公司 的大部分资产。 以股票换取股票式并购是指并购企业直接向目标公司发行并购公司的股票，以换取 目标公司的犬部分股票，一般而言，交换的股票数量应至少达到并购企业能控制目标公 司的足够表决权数，通过此项安排，目标公司就成为并购公司的子公司，亦可通过解散 而并入并购企业。 5 按并购的融资渠道划分 按并购的融资渠道划分，并购可分为杠杆收购和管理层收购。 杠杆收购是指收购公司先投入资金，成立一家置于完全控制之下的“空壳公司”。 而空壳公司以其资本以及未来买下的目标公司的资产及其收益为担保来进行收购。 目标公司管理层收购是指在有些目标公司遭到收购公司的袭击时，目标公司的管理 层对目标公司进行收购。因为目标公司的管理层对公司经营情况最为清楚，当他们认为 目标公司有发展的潜力时，会采取成立一家新公司通过大量举债筹资，然后对目标公司 股东进行收购。 溺j t 大学嚣理学疆士学位论文 1 。2 公司并赡的动因分析 1 2 1 公司并购外部发展优势论 公司发袋的方式键括内部发展和外部发栽，前者指通过内部投资薪建方式扩大生 产能力；后畿指透过势赠获德行业内琢有的生产能力。经验餐诿我镪，公司发展透过 兼并收购方式，比内部积累方式不仅滤度快，而且效率也高。因为并购形式的赘本扩 张哥墩减少投资风验秘成本，投资见效浃，荚薅表凌褒激下足令方露： 1 并购有效地减低了进入新行业的壁垒 瓷公霉金强遘入一个耨挚骥竣薅，两舔着壤有公蛰酶激燕藏应，若汉小攥耩方式遴 入，义疆临着成本劣势。新进入者还面临若其他一系列不利因素，如原企业拥有专门的 生产载术、取褥原辩静有剩途径、有利的魏毽德霉、燕稼绗轻骏、致辩构优惠藏策等。 当运用投资新建的方法时，薪蟥生产能力会影响行业的供求平擞；、如果勰蠼生产能力缀 大，就撮可稚鼯致过糕。姬通过并赂袍方法，嘲于没有络行业撩添新散擞焘力、，短期内 蠢韭内部敬竞挚缝毒每保持不变，赝以弓l 起行业巍现有企妲报复豹霹熊锻大大疆赡了。 2 并购太幅度减低了企业发展的风险和成本 投褒簧慈辩右法黪：磊莰鬣渗及壤瓣凝靛生产蕤秀，企曼逶篱；羲囊太蠢熬露滴窝黯力 获取稳定的原料来源，寻找合谶的销售渠道，歼拓和争夺市场。因此，避种方法涉及更 多秘不确定性，摇盔酌风硷较大。鲡采糟并魏的方式，企韭可叛嗣用嚣标企堑的原辩来 源、销售渠道和已占有的市场，从两减少发展过程中的不确定性，降低风险和成本。 3 并购w 以取得经验曲线效应 焱擐多行妲中，当农业在擞产经营中经验积累多时可戥鼹察剽一种单位成零不断下 降的趋势，这样拥有缝验的企业就具有了成本上的竞争优势如图1 - 1 所示回。 藏本斡下降照珐予生产王久终韭穷法和搽佟熟练糕度魏鬟寒、生产涎程终效残零鞫 管理赞用降低、专用设备和技术的应用、对市场的逐步了解等调素。经验曲线效应对一 些劳动力素凄簧求穰黼静金监簸有裁。鑫于经黢蠢有的特点，众韭缀难通过复翎、聘请 竞争对手的雇员、购鬣新技术线新设备等手段来取得这种经验，从而使拥有经验的企业 其有了成本上的竞争优势。采蠲投资耨建方法进入菜一新的经翡领域时，新企娥由于不 。炅庚德，邓荣霖企业兼并问题研究 m 北京：中国人民大学出版杜，1 9 9 2 ：1 5 5 6 第1 章公司并购理论 具备经验优势，其成本往往高于原有企业。当企业通过并购方式发展时，不但获得了目 标企业的生产能力和各种资产，还获得了目标企业的经验，经验一成本曲线效应对混合 并购有着特别重要的作用。混合并购要经常进入新的经营领域，在这些领域中，经验往 往是一种有效的进入壁垒。通过并购，混合一体化企业的各部分可以实行经验分享，形 成有利的竟争优势。 圈1 - 1 经验一成本曲线图 景积产量 4 并购有利于儡迸公司蛾赂杓顺利转碧 根据企业生命周髑理论，每一个产品，就像人的生命一样，也有一个开发、试制、 成型、衰退的过程。对于生产某一主导产品的企业，它一方面可以不断地开发瓤品种以 适应企业的产品生命周期，另一方面也可以有意识地通过并购进行产品的转穆。但是， 从财务的角度而言，这种为战略目的而进行的兼并，短期内往往使企业的整体盈利水平 下降。 1 2 2 公司并购的代理成本理论 代理问题是詹森和梅克林在1 9 7 6 年提出的。他们认为，当管理者只拥有企业所有 权的一小部分时，就会产生管理者特权去追求私人利益的代理问题。代理成本理论认 为，低比例的持股或部分所有权导致管理者工作不努力，或追求个人享受，如豪华办公 室、高档汽车、高级俱乐部会员资格等。由于股份比例低，高层管理人员即使努力工作 促使公司业绩快速增长，他们从中分享的部分也很少，而这些追求奢侈享受的成本的大 部分则是由其他股东来承担，他们本人只承担其中极少的部分。经济学上称这种现象为 “搭便车行为”，而在股权分散的大公司中，一般的个人股东也缺乏足够的激励，要花 。m c j e n s e na n dw m e c k i n g t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i p s t r u c t u r e ，j o u r n a lo fn n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 6 ，3 ( 5 ) ：3 0 3 - 3 6 0 7 费一定数额的资源去照餐经理的行为。该理论认为代璞闯题产生豹基本原因是虫子经理 人员与所有者之间的合约不可能无成本地签订和执行。由此而产生的代理成本主要包 援：携建一系列会终戆成奉；凑委援大簸餐露按剿钱瑾入行受甏产生熬成本；操涯钱囊 人做墩优决策t 否则娄托人将潞要补偿的成本；剩余亏损，即由于代理人的决策与使委 托久耩襄最大纯憝决繁之阕静麓舞焉篌蚕藐夭承受兹藕琴j 援失。这种爨余亏损 魏可能是 由于完全执行含约的成本超过收益而引起的。 法马和馨淼( 1 9 8 3 年) 认为，叠激代理入润惩可由适当的组织程序来解决。国在企 业的所有权与控制权分离的情况下，将企业的决策管璞与决策撩制分开，这种蔓姻分离 的内部机制设计可解决代理f 司磁的产生。当这臻机制郡不足以控制代理问题时，梅因 ( 1 9 6 5 年 认为，并购刚提供了解决代理薅聪的步 部撩割撬毒妒。当代理阂题岁生辩， 通过1 1 5 购股票获得控制教，可以减少代理问题的产生。 2 。3 公镱菸稳静辩舞爨同论 财务协厨联论从并购给企业带来的赋势弹鼢黪释释娥益梨黼鞋整型弊赚酌澍因。这 种效蘸不是由于效率羽箨高而引起酶，碲避由乎税法、杂计处邋馈铡以殿证券燮磊规则 等黪撵赠蠢产生匏一耪纯鲎钱上鼹效蓉； 默务协弼效应表瑰为税法的作甩。税法对艇业的财务决策脊着重犬的影嘲。不同类 墅豹炎产襞锺嫒夔襞攀是苓舞瓣，羧怠牧入窝秘意竣入、营整浚釜窝炎笨莰瑟瓣税率鸯 很大区别。由于这种区别，企业能够采取某些财务处理方法达到合理避税的目的。其一 是零l 麓税法串亏蠢遂惩条款。掰谓亏援淹延捂静是絮莱在一年中密现了学旗，该金莲不 但可以免付当年的所得税，宅的亏损还可以向以后递延，以抵消今后若干年的擞余，企 业裉瓣抵消赢瀚盈余交纳所得税。因此，如果篥企业拥有相当数量的累积亏损时，往往 会被考虑作为弗购对象，或者考虑并赡一家盈利企业，以充分利用宅在纳税方蟊媳优势。 其二怒当企业b 通过换股的方式并够窳业a 时，由予窳业a 的股东既来收到现金，也 未实瑷瓷本收藏，因藤是兔裁鹣。透过送秘方式，在誉纳筏骛嚣下，企鼗实理了炎产豹 流动和转移。如果企业b 不是将企业a 的股渠直接转换为企业b 的股票，而是先将 国f a m a e f a n dj e n s e n ，m c ，s e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o n t r l o l ，j o u r n a lo f l a wa n d e c o n o m i c s ，1 9 8 3 ，2 6 ( 1 ) 3 0 3 - 3 0 7 。m a n n e ，h g ，m e r g e r sa n d m a r k e t f o r c o r p o r a t e c o n t r o l 。j o u r n a l o f p o l i t i c a l e c o n o m i c s ，1 9 6 5 7 3 ( 2 ) ：1 1 0 1 2 0 8 第1 覃公司并购理论 它们转换为可转换债券，过一段时间后再将它们转化为普通股股票，就可以更大程度上 利用税法的优惠：企业b 支付的债券利息可以从盈利中扣除，从而达到少交纳企业所 得税的目的。 1 2 4 公司并购的效率理论 效率理论认为，并购活动能提高企业经营绩效，并增加社会福利。该理论有一个基 本前提假设：并购的交易双方管理效率是不一致的，具有较高效率的b 公司并购较低效 率的a 公司后，a 公司的效率将会提高至b 公司的标准，从而整体效率得以提高。差 别效率理论涉及效率更高的管理层，因为其在某种特殊的业务活动中较有经验，他们可 以发现低于平均水平或未发挥充分潜力的目标公司，并且懂得如何充分运用其过剩的管 理资源，改善目标公司的经营业绩。因而该理论可以从规模经济的角度解释并购的动因 问题。首先，通过将许多工厂置于同一企业领导之下，中、高层管理费用可以大大减少； 其次，现代化大生产要求实行连续化作业，各流程之间的密切配合有着极其重要的意义， 通过并购，特别是纵向并购，可以有效地解决由于专业化引起的各生产经营流程昀分离， 减少生产经营过程中的环节间隔，降低成本；再次，多数企业可以对不同顾客或市场进 行专门化生产的服务，更好地满足他们各自的不同需要，而这些不同的产品和服务可以 利用同一销售渠道来推销，利用相同技术扩散来生产，达到节约营销费用的效果。 效率理论有一个重要的分支是多角化理论。该理论认为，当买方公司和目标公司各 处于不同业务领域、不同市场，且这些部门的产品没有密切的替代关系时，这种并购就 是多角化并购或称混合并购。多角化经营可以使公司扩大投资回报的来源和降低来自单 一经营的风险。 1 2 5 公司并购的交易费用论 交易费用论兴起于2 0 世纪7 0 年代又称内部化理论。这一理论从微观层面入手，把 交易作为分析的基本单位，认为并购实质上是企业对市场的替代，是为了减少生产经营 活动的交易费用。 交易费用指企业利用市场机制时所需支付的费用，如为寻找交易对象而支付的信息 费用，为谈判、签约而支付的签约费用，为监督执行合约而支付的履约费用等。交易费 用理论认为，企业和市场是两种可以互相替代的资源配置机制，企业的重要特征是通过 企业家而不是市场机制来配置资源和组织经济活动。并购企业正是以企业机制对市场机 9 弼j 太掌譬瑗学坝学挝论文 镧懿饕找避程。蒸镕采谎，刍交荔费羯穰蹇嚣孝，裁逶邂金数家将交荔逡部位来节约缄本。 疆此，交赛爨忍驰苇约是势赡静主要动因，企数内部懿楱调管理黄翔越鬣，势购熬攫模 就越火，并购的凝佳点应巍步 部交易费用等予囊予扩大娥摸瑟蠼船舱内熬鉴餐管理成本 之处。 威廉姆森进一步发展了科斯的企业理论，在威廉姆淼看来，由于人的因索和不确定 性等环境因素的相互作用鼯致市场失灵问题。而企业组织中较强的含作意识加上有效的 内部控制和决策，使得并购比市场机制更能有效地配置资源。 1 0 第2 章公司并购的演进及启示 第2 章公司并购的演进及启示 2 1 公司并购的溯源 2 1 1全球公司并购浪潮的兴起 自进入现代工业化时代以来，企业并购在西方已有1 0 0 多年的历史，并先后掀起 了五次影响全球的并购浪潮，它作为经济扩张、调节资源配置的一种手段，每次高潮都 促进了企业规模的扩大和垄断资本的发展，进而在更大程度上推动了有关各国经济的发 展。美国著名经济学家、诺贞尔经济学奖得主说过：“没有一个美国大企业不是通过某 种程度、棠种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家大企业主要是靠内部扩张成长起 来的”。纵观西方企业发展史上的五次并购浪潮，由于不同时期的经济和社会环境不同， 以及企业自身适应竞争生存的不同策略调整，企业在不同阶段呈现不同的战略莉特点。 1 第一次横向并购”浪潮 第一次并购浪潮发生茬自由竞争资本主义向垄断资本主义过渡的1 9 世纪末到2 0 世 纪初。企业盼小规模生产和自我积累式的发展方式适应不了社会大生产和经济复苏的要 求。通过并购来实施资本的集中和资产的重组就成为这一背景下企业发展的必然产物。 美国经过1 8 9 1 9 0 3 年并购高峰期后，造就了钢铁、石油、烟草、冶炼、橡胶和造船业 等垄断资本的形成，出现了众多的现代大型股份公司。 2 第二次“纵向并购”浪潮 第二次并购浪潮发生在2 0 世纪2 0 年代。随着第二次产业革命的发展，导致了一大 批新兴工业部门的产生，同时产业日趋合理化，这些变化都要求资本进一步集中。这次 并购浪潮涉及公用事业、银行、制造业和采矿业等重要的工业商业部门，而且以纵向并 购为主，投资银行等中介机构在并购中的作用日益加大。 3 第三次“混合并购”浪潮 第三次并购浪潮发生在2 0 世纪5 0 年代中期，一直延续到7 0 年代，其中6 0 年代末 达到最高峰。二战结束后，全球经济进入了一个新的快速发展时期，为公司扩张提供了 机遇。同时管理理论的发展和计算机等现代管理技术手段在企业管理中的应用，使管理 。 美 乔治施蒂格勒产业组织和政府管制e m j 上海：上海三联书店，1 9 9 2 ：3 1 1 ；避l 太学謦遥掌颈士学位论文 人员对大型混含型公司的管理成为可能。这次并购的特点是以濑合并赠为主流，各种企 韭为繇低经营风险而实行多元纯经营。 4 。第四次“融资劳赡”浪潮 第四次并购浪潮发生在2 0 世纪7 0 年代中衙期，一点延续剿9 0 年代韧。生物科技 静妖逮发震弱惫子鼓钱熬到来翔抉了产鑫更豢羧饯戆繁奏，臻缀了产品鹰愈，蕊凌了囊 技术含量产品的市场价值和盈利能力。i 司时第三次浪潮的负面效应逐渐恩露，混合并购 虽纛摸庞大，谯效益低下。诲多企鼗嚣始将多样往并购战略集孛在稳关产晶上。企堑并 购以融资并购为主，交易规模瓯大。例如，1 9 7 8 年以前，1 0 亿荧元以上的大型并购十 分罕弼，在美潮1 9 8 4 年就达到1 8 起，1 9 8 5 年3 6 起，1 9 8 8 年4 5 起。国众监并购的手段 和方式霹嵬复杂，枉杆并购成为重要的方式。嗽现了许蜜“小熊吃大鱼”钧案例。 5 i 第五次“藏酶联盟”浪潮 燕五次势黢浪蘩发生在世纪粥年代蓐期，一甏延续至今。势赡滚潮静巍攘愿爨 是国家放松了对经济潞动的管制，特别是科学技术的发展和公麸政策方厕帕转变为并购 裁遥了撬会；势魏或交金壤不錾舞蹇。攮绣诗，1 9 9 8 零舞鹣鬏遮餐2 。4 ) 亨拓美嚣，1 9 9 9 年高选3 3 万亿美元，2 0 0 0 ，年则达到了3 4 万亿美元。嘞参与并购的企业规模臣太，表 2 - 1 至袭2 - 2 努聚列示了2 各年稻2 0 0 3 年全球十大并麓事律。 袋7 2 - l2 0 嗽年全球十大亨# 购豢 謦芍势购方被莽购方涉菠金鞭让美嚣) 1 夔嗣瑞辉制药法马西亚 5 9 5 2 美嚣豢豳美国电极奄话宽带公司 2 9 2 3 法国农业信贷镶杼 里昂精贷银行 2 0 1 4 英国汇率集团美国家庭国际酸行 1 5 3 5英嚣r r r l 奄缆蘧馕案戮霍缀 0 6 6中国移动集团资产收购 1 0 3 7 英墨g r i d 公霭1 艘l c 雹能源纂嗣 9 4 8 蓑霄诺恶罗酱格番囊 t r w 集团7 8 9 德国r w e a g 能源集团 英国i n n o g y 控股公司 7 4 1 0德国淡遮集霞 法国c e g e t e l 毫麓集团 6 7 资科采源：h t t p w v m o n l i n e - r a a o c t m c t t o 李豢等。荚蓬五玫众监兼著渡潮爱痘示 ，】警疆整赛，1 9 9 8 3 ：2 0 张秋生等企业兼并与收购e m 3 北京：北方交通大学出版社，2 0 0 1 ：5 2 1 2 第2 章公司并购的演进及启示 表2 - 22 0 0 3 年全球十大并购案 序号并购方被并购方涉及金额( 亿美元) 1 美洲银行波士顿舰队金融公司 4 9 2 6 1 2 美国通用电气维旺迪在美娱乐资产 4 2 0 3 意大利o l i v e t t i意大利电信股权 2 7 8 4 4 美国圣保罗集团旅行者财险公司 1 6 1 3 6 5 美国a t i 公司 w e l l p o i n th e a l t hn e t w o r k 公司 1 5 7 2 3 6 俄罗斯尤科斯公司 s i b i r s k a y an e f i y a n a y a 公司 1 3 6 1 5 7美国m a n u l i f e 金融公司j o h nh a n c o c k 金融公司1 1 0 6 3 8 美国通用电气英国a m e r s h a m 公司9 4 4 6 9 美国真霸媒体瀚 q v c 公司股权 7 9 0 2 1 0 瀵睁电信 0 t n g e s a 股权 7 7 8 资料来源：h t l p 悔w 确跏e - m 黼海 这次并购浪潮的特点是跨国并购比例不簖提升，而且强强联合成为此次并购披潮的 主旋律。跨国并购的增长幅度与趋势如图2 - 1 所示。 亿 美 元 1 7 5 一i1 0 9 卢 椭 h 矿“n b 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 年份 圜2 1 金张超过十亿荑兀的跨国井购至易 资料来源：韩世坤二十世纪九十年代全球企业并购研究 m 人民出版社，2 0 0 2 ：7 1 2 1 2 我国公司并购的发展 我国企业并购和产权转让活动从1 9 8 4 年最初兴起，至今已有近2 0 年的发展历史。 最早出现的企业并购现象始发于1 9 8 4 年的河北省保定市。在保定市政府的参与下，保 定纺织机械厂以承担| = = ! | 标企业全部债务并接管其全部债权的方式，兼并了保定市针织器 啪 啪 。 河北大学管堙学硕士学位论文 材厂。这之后，我国企业兼并活动有了较大程度的发展，大致可分为4 个发展阶段：从 1 9 8 4 年到1 9 8 7 年是企业并购的起步阶段；1 9 8 8 年是企业并购的第一次高潮，1 9 8 8 年全 国被兼并的企业超过了1 5 0 0 莠掣；1 9 8 9 年到1 9 9 1 年由于宏观经济紧缩，企业资金短缺， 企业并购进入低谷；1 9 9 2 年到1 9 9 5 年我国经济确立了社会主义市场经济体制，经济形 势逐步高涨，国有企业深化改革提上日程，产权交易作为国有企业改革的一部分日益受 到重视，企业并购的高潮又一次来临；1 9 9 6 年到现在，第三次并购高潮，主要是围绕上 市公司进行并购重组。从1 9 9 6 年到2 0 0 1 年中国上市公司数量和交易金额发生了巨大的 变化，如图2 2 和图2 3 所示。 1 舯 # x o o 购 数 量鄹 o 蹴峨l o n g 蕊嘞嘲 矾辅 图2 - 2 中国上市公司并购数量 l 盟 雏 _l ：秦永法企业兼并的是非 j 资本市场杂志，1 9 9 9 4 ：1 3 李英元数字财富h t t p ：w w we w o r k sn e t c n 【r 2 0 0 2 3 1 5 1 4 i ： _ j | | | | j | | 盖 。i i i 。! i | | 椭鲫t | | | | 第2 章公司并购的演进及启示 蔓量一i i i ii-l _ 工业。我国产业国际竞争力不强的突出表现之一是缺乏具有国际竞争力的强大企业。随 着我国加入w t o ，世界经济一体化的进程进一步加快，国际竞争日趋白热化，我国的各 行业如何应对越来越严峻的市场环境，迎接新的挑战，其中一个重要问题就是要进行行 业的结构调整，而在进行行业结构调整中，行业整合型并购的作用就十分重要。 2 外资并购和并购外资并举。外资并购是指外国资本对中资企业的兼并收购。2 0 0 3 年关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知重新开启了向外商转让 上市公司a 股国有股和法人股的大门，成为推动外资并购的新动力。并购外资是指中资 企业对外国企业的兼并收购。随着经济全球化进程的加速，中国经济在全球经济中的影 响越来越大，2 0 0 2 年中匿十大并购事件中，国内资本或国内外资本联合收购外资企业的 情况占了7 0 。 2 2 公镯弊鼢风险研究的意义 2 2 1国外公司并购的启示 甄方孱家企业蔫购至会已有1 0 0 多年的历史，纵观这1 0 0 多年的历史，不鹏发现企 业并购确实对社会缝济的发展起到了巨大的推动作用，但也不难发现在企业舞；髑即，现 实情况是，许多企业的并购并没有实现预期的效果，许多强强联合的企业也未取得令人 满意的结果，许多企业甚至走上了解体的道路。迈克尔波特在一项对3 3 家大公司的 研究中发现，通过并购进入新的工业部门的5 0 以上的企业、进入全新领域的6 0 的企 业和进入完全无关领域的7 4 的企业的并购，最终以失败告终。m a r ks i r o w e r 调查了发 生在1 9 9 4 - 1 9 9 7 年的1 0 0 家美国公司的并购交易，发现并购一年后其平均股价落后同期 标准普尔指数升幅达8 6 个百分点。美国商业周刊( 1 9 9 9 年) 的调查指出：在过去 的3 5 年里，参加并购活动的公司股票价格平均下降了4 个百分点。美国财富杂志 的一项调查也发现：有3 1 4 的并购活动所产生的并购收益不足以弥补其并购成本。由此 可见，企业并购有大部分最终面临着失败的结果，企业在并购中要面对各种各样的风险， 如果处理不好将导致失败的结果。 2 2 2 国内企业并购的启示 目前，国内企业并购的质量明显提高，但仍存在不少问题： 1 国有企业产权关系模糊。理论上讲，企业并购属于企业发展过程中的战略决策 涎l 大学鬻理学琰士擎经逢文。 股东拥有最终决策权。但实际上国有企业所有投分别属于各级政府和主管部门，这些邦 门作为代理入，将国有资产的使用权、支配权以及部分处置权赋予国有企业管理者，而 且这些部门都窍可能于预企业豹菸赡秘被势败。 2 中介机构组织作用微弱。在我国的企业并购中，开始根本没有投资银行等中介机 掏，宠全簌靠磐购方金潼鑫己去搜寻爨椽、设诗方寨、谈熬玲捺筹。近尼年。薮鸯了一 些中介机构，倪发展缓慢，而麒监督力度不够，服务质掇有待掇高，并购双方信息不对 称闯鬏严重，麓接导致了金鼗笄薅熊麓成本巍离鼹殓，镧终了企鼗弗籍静发展。 3 。艟期行为严重。在我国上市公司中普遍襻在着邋邂并购黧组粉饰业绩，戗括通过 并购鼗续差静士市公镯迭藓间按上市羽行为，诅便在资本市场蠹配售股份、。增缴新般。 人们缀常说的上市公司“一年皴、二年平、三镶亏”就是对劳购短期行为的写襄。由予 并购w 以使管理者韵控制权加大，开展并购的积极经撤离莲潇菸购龅敷率阎艨考虑韵 较少。 4 风险意识较弱。对于并购人们想射的往缓是规模经济和协碰侨礁，对并购风险可 麓导装瓣产譬籍蘩菠磁陵警建瓣耋羹蹩莱髓缭警廷攀瓣藿凌，裂犍苁蠛睽寒攫辩势建菇 险及冀瞥理避行系统麟究，缺少能与并赠搡作潲程紧密鞲台的并购风险管理措搬 2 2 3 餐斑并髓愀黉的誉冀 1 劳魏砖我国金鼗发晨的鬟要蠹义 黻着改革开放的不断深入，商品市场、要索市场和资本市场日趋成熟，国民经济快 速发袋。受多耱嚣素懿彩翡，我国溪蠢存耋麦源豹分枣李露翻了鬏会生产效率熬掇蹇。奁 现有条件下，企业依靠内部积累和外部投入可以获得的资源是肖限的，通过并购利用存 量资源羯有嚣穴的潜力，是企妲抉速减长酶一条有效途径。 2 并购是商风险的资本逡萤活动 忿业并购盼交易对象是一个有机缀营实体，它涉殿到入、物、文纯、稍度、组织等 很多因素，电予这些嚣素本身是不确定的，其缀会在一起又是复杂多交蛇，嚣此，存卷 着较商的风险。另外，资本运营是一种具有创新性的涌动，只有创造出有效的新思路、 瑟模戴、囊方法，方熬漤爨小戆成本达到资本嫒太增爨懿銎拣，两截錾零骞其蠢壤大熬 不确定性，这种创新性无疑加大了并购的风险性。 3 公司并购风险礤究静意义 1 6 菸2 章公司并购的演进及启示 目前，在我国市场并购机制尚未完全建立起来，政府干预较多，有效率的企业间的 并购却因各种原因难以实施。我国正处于经济结构深度调整时期，新一轮的企业战略并 购高潮正在形成。企业能否抓住机会顺利推进并购战略，很大程度上取决于并购风险管 理及防范水平的高低。如何使并购带来的价值增值得以实现，并购能否获得成功，主要 取决于并购风险的防范和管理。因此研究企业并购的风险防范，不仅具有重大的理论价 值，而且有着较为深远的实践指导意义。 2 3 公司并购风险的界定及特征 公司并购风险是客观存在的，是不以人的意志为转移的，界定风险及特征是并购风 险防范钓基础和前提条件。 2 3 1 风险的内涵 风险泛指遭受损失、伤害、不利或毁灭的可能性。风险是与不确定性紧密联系在一 起的。风险既可熊是未来收益值高于期望值，出现有利的结果；也可能是未来收益值低 于期望值。出现不利的结果。旭人们往往出于稳健的考虑，通常将风险界定为届黉，即 风险是指出现损失的可能性。 风险是可以估测的。风险可以看作是一项投资未来收益的不确定性，即该硬投资的 未来收益值小于期望值的负偏差，因此可以通过数学工具估测。1 9 8 3 年，日本学者武井 勋在风险管理中，归纳出风险定义的三个基本因素：风险与不确定性有所差异；风 险是客观存在的；风险可以被测算。 2 3 2 公司并购风险的界定 公司的并购风险是指公司在并购活动中达不到预先设定目标的可能性以及由此给 公司正常经营和管理所带来的影响程度。这种由于并购雨带来的未来收益的不确定性， 它不仅体现在各种并购活动的设计与实施过程中，而且也体现在并购后的整合过程。由 于外部环境的复杂性和企业自身条件的多样化，并购风险有多种类型，按是否可以防范， 可分为系统风险和非系统风险。 系统风险主要包括政治风险和自然风险，是企业不能加以防范的风险。政治风险是 与一个国家主权有关的不确定因素。政治因素的变动导致资本的安全性受到削弱，资本 的流动性受到限制，并直接影响到资本的增值能力。战争、政变、内乱将导致一个l 虱家 1 7 戚一k l 手霹娃域烹享霞谂文 经济严霪衰退；没有经济补偿的强制性国有化公给企业造成巨大的损失：外汇管耀体制 使得资本和乖j 润不能膏散流动和转移等。但政治风硷并不是个人和企监的能力所能控制 的。众业只有提莠购活动之前全面评估敢治风黢发生的可能性，磐根攥众业的风险承受 能力作出合理的并购瓿策。例如；中石油欲收购荚国尤尼科，只因美国政治因索辱致最 终并魏失败；然露中嚣涟4 l 。8 亿美元 | 芟魏跨萨宠裁缝1 0 0 毅投素l l 成功了，硷势尧矮建 是加拿大一综合型能源公司，邋项收购是至今我国最大的跨国并购案。两个案例比较来 看，政治晟除纛接关系戮公司菇建筑藏效与否。叠然藏麓是指耄予鑫然戳紊变动造成静 企业资本运营米来收益的不确定性。地震、火灾、水灾等自然因素对企业发展的影响是 巨大酌，潆辩谗是入稍难戮预测酶。虽然舫产绦殓可戳减轻鑫然风险掰造成静蠢| 产损失 程度，健自然风险对企她并购的实际效果影响是无法递进保险所能减轻的。2 0 0 5 年美国 巨大螽风席卷了奥尔懿市，导敷了大煮公司产生巨大经济损失。豫如诧酊自然风险是公 司无法避受孵，。是不w 分竣瓣娥验。 非累绕蛹 陵生羹撤财务域鹾i ；缝凿风献1 人力资源硪瞪ij 义佬飚簿：。蹩可以 避过 企犍袋取掺壤袋翘鞋黪渤孵零穗雯激稽秘势魏藏睦感搔爹索臻多睡，“瓣霹浚耱稽弱题 险。 2 霉：3 公簿羿购溅轻前稀征 巍子公司势购风除产生戆蓉传稳瓠毽不愿，势赡风验与企业经营活动中的一般风险 相比。有其自身的特 眶： l 。长蘩拣 并购风险是公司并购过程中各种风险因素积累和孕育的结果，风险因素从产生、积 鬃蜀辨在楚表现出来纛要一定辩淘，奔些壹至衽并魏嚣数年内方显露密来。铡魏，获蒸 体上麓，我国上市公司在并购当年和并购后第年的渡绩有所改善，但谯接下来的年份 里其簸绩有最藩下降，并购在潋善上市公司韭续方面的作用有敝。这就印证了企业并购 风险的长期性。 2 潜伏性 势赡双方之闻的文扼差舅较大、嚣檬企业豹设夔辫l 疆及大龄员工技多等鼹羧因素易 于发现和查明。但诱发并购风险的因豢并不总是暴露在外的，柯些还会潜伏一段时间a 其瘸，强险戮索耋奏巍处于不精变纯戆过程之审。在法簿不毽全、枣场菠弯不袋熬帮绩 第2 章公司并购的演进及启示 息不对称的情况下，目标企业的法律纠纷、坏账损失和未决诉讼等或有负债都是不容易 发现的风险因素。 3 动态性 构成企业并购风险的各种因素总是处于运动变化之中。在并购过程的各个阶段或环 节，因多种因素的综合作用而使并购风险发生的频率、影响的强度以及作用的范围都是 不尽相同的。即随着并购过程的推进，一部分风险因素消失，一部分风险因素得到控制， 同时还会有新的风险因素产生，导致不同阶段并购风险的产生机理、表现形式和特征各 异，对并购效果产生不同的影响。因此，对企业并购不同阶段、不同环节的风险应采取 不同的处理策略和措施，要有针对性。也就是说，对企业并购风险应实行动态管理。 4 传导性 在并购过程中，从时间角度看，风险影响具有从前向后的单向传导特征，即前一并 购阶段的风险因素将对后续并购阶段产生影响o 。例如，目标调研不足、决策失误给企 业并购的后续阶段带来致命的风险。企业并购的风险传导可能是完全传导，也可能出现 部分传导，即前一阶段的风险部分地传导至后一阶段。 5 多源性 多源性是指企业并购风险有多个来源。有来自并购方的风险；来自目标方的风险； 来自并购环境的