（会计学专业论文）制度导向下企业资本结构的选择——以山东省上市公司为例.pdf

selection of enterprise capital structure under the guidance of system - taking listing corporation in shandong province as an example a dissertation submitted for the degree of master candidate：chen xiaojuan supervisor：prof. hu yuanmu prof. han xiaocui school of accounting shandong university of finance and economics 中图分类号：中图分类号： 密级：公密级：公 开开 学科分类号：学科分类号： 论 文 编 号论 文 编 号 ：kj20101303 硕 士 学 位 论 文 制度导向下企业资本结构的选择 以山东省上市公司为例 作 者 姓 名： 陈晓娟 申请学位级别：管理学硕士 指导教师姓名： 胡元木 职 称：教 授 指导教师姓名： 韩晓翠 职 称：副 教 授 学 科 专 业： 会计学 研 究 方 向：财务管理 学 习 时 间： 自 2010 年 9 月 1 日 起 至 2013 年 6 月 30 日 止 学位授予单位： 山东财经大学 学位授予日期： 2013 年 6 月 山东财经大学学位论文独创性声明山东财经大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得山东财经大学或其它教育机构的学位或证 书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 山东财经大学学位论文使用授权声明山东财经大学学位论文使用授权声明 本人完全同意山东财经大学有权使用本学位论文（包括但不限于其印刷版和 电子版） ，使用方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有关部门（机 构）送交学位论文，以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许学位论文被查 阅、借阅和复印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，采用 影印、缩印或其他复制手段保存学位论文。 保密学位论文在解密后的使用授权同上。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 指导教师签名： 日期： 年 月 日 i 摘 要 自从资本结构的经典理论mm 理论诞生以来， 资本结构与企业价值的关系成 为理论界学者们探讨的重要问题之一。随着两者之间关系的研究日臻成熟，学者们开 始向着企业价值最大化的目标研究资本结构的优化。因此，资本结构的影响因素一直 是理论界长盛不衰的话题。 理论界先前的研究局限在从静态的角度探讨微观因素公司特征因素对资本 结构的影响，随着西方国家在这一方面研究的不断深入，国内学者们也开始研究宏观 经济因素在资本结构优化理论中所发挥的作用，并采用动态分析方法。本文受学者们 的启示， 在研究企业资本结构选择的过程中， 加入制度因素， 如税收制度、 会计制度、 法律制度和市场制度，从动态的角度对资本结构的影响因素进行分析。 本文首先回顾了资本结构影响因素的国内外文献， 然后从资本结构的基础理论入 手，着重分析了 mm 理论、权衡理论、代理理论和优序融资理论这些早期的经典理 论。在这些文献和理论的启示下，本文第 3 章在公司特征变量和行业因素的基础上， 加入制度因素（税收制度、会计制度、法律制度、市场制度） ，从理论方面分析了它 们对资本结构选择的影响。 本文第 4 章运用动态计量模型和选取的山东省上市公司的 经验数据，对这些影响资本结构的因素进行了考察，实证研究发现： （1）存在目标资 本结构，不过受我国不完善的制度的影响，实际资本结构向目标资本结构调整的速度 较慢。 （2）制度因素如税收制度的替代变量、会计制度的完善性、市场制度中债券市 场和借贷市场的作用与资本结构（有息负债比例）显著正相关，市场制度中股票市场 的作用与资本结构（有息负债比例）显著负相关，并且股票市场的作用在市场制度中 起着关键作用。 （3）公司特征因素中抵押能力与资本结构（有息负债比例）显著正相 关，资产的流动性、自由现金流与资本结构（有息负债比例）显著负相关。 （4）其他 因素，如法律制度、企业规模、增长率、盈利能力、非债务税盾、经营风险和行业因 素与资本结构的关系基本符合我们的假设，但没有表现出很强的显著性关系。 本文最后基于以上分析， 从宏观制度建设和企业自身建设方面提出了优化资本结 构相关建议。认为政府要不断完善各项制度体系并采取措施促进资本市场的发展， 企 业要根据自身情况形成资本结构的优化机制，并注重内外部环境的协调发展。 关键词：关键词：资本结构 税收制度 会计制度 法律制度 市场制度 ii abstract since the classical capital structure theory - the mm theory came into being, the relationship between capital structure and enterprise value has become one of the most important problems of theory study. with the study of the relationship between capital structure and enterprise value becomes mature, scholars began to study the optimization of capital structure under the goal of maximizing the value of enterprises. therefore, to study the influenced factors of capital structure has been the most interesting topic of theory study. previous research limits in using static state method to analyze how the microcosmic factors company characteristic factors influence the capital structure. with continuous progress in this aspect of western countries, the domestic scholars began to study how the macroeconomic factors affect the optimization of capital structure. what is more, they use dynamic analysis method to replace the static state method. inspired by scholars, this paper choose the institution factor, such as the tax system, accounting system, legal system and market system, to analyze the influencing factors of the capital structure. also the research analyses from the dynamic perspective. firstly, this paper reviewed the domestic and foreign literature of affecting factors of capital structure. secondly, we analyses the main theory of capital structure, such as the mm theory, trade-off theory, agency theory and the pecking order theory. in the enlightenment of the literature and theory, we analyses some factors which affect the choice of capital structure in the third chapter. these factors not only include company characteristic factors and industry factors but also include the institutional factors, such as tax system, accounting system, legal system and market system. the fourth chapter use dynamic econometric model to investigate the influenced factors of capital structure with the selection of data from the listing corporation in shandong province. empirical study found that: ( 1 )there is a target capital structure. the adjustment speed from the actual capital structure to the target capital structure in our country is slower than developed countries due to the imperfect systems. ( 2 ) the institutional factors, such as tax system, iii accounting system, the function of the bond market and the credit market in the market system are positively related to capital structure. the function of the stock market in the market system has a significant negative correlation to the capital structure. what is more, the importance of the stock market plays a key role in the market system. ( 3 ) the company characteristic factors, such as mortgage ability, is positively related to capital structure. liquidity of assets and free cash flow is negatively related to capital structure. ( 4 ) the relationships between capital structure and other factors, such as law system, firm size, growth, profitability, non-debt tax shields, business risk, industry factors are consistent with our hypothesis, but showed weak significance. based on the above research, some suggestions for optimizing capital structure are put forward from the aspects of macroscopic system construction and enterprises construction in the last chapter. this paper think the government should continue to improve the system and take measures to promote the development of the capital market. also, the enterprise should form the optimization mechanism of capital structure according to their own situation. what is more, the enterprise should pay attention to the coordinated development of the internal and external environment. keywords: capital structure tax system accounting system legal system market system iv 目目 录录 第 1 章 引言 . 1 1.1 研究背景和意义 . 1 1.1.1 研究背景 . 1 1.1.2 研究意义 . 2 1.2 文献综述 . 3 1.2.1 国外研究 . 3 1.2.2 国内研究 . 7 1.2.3 国内外研究评价 . 9 1.3 研究内容与框架 . 9 1.3.1 研究内容 . 10 1.3.2 研究框架 . 10 1.4 研究方法 . 12 1.5 本文创新点. 12 第 2 章 相关概念界定与基础理论 . 13 2.1 相关概念界定 . 13 2.1.1 资本结构 . 13 2.1.2 目标资本结构 . 13 2.1.3 制度. 13 2.2 基础理论 . 14 2.2.1 资本结构的 mm 理论 . 14 2.2.2 资本结构的其他理论 . 15 小结 . 17 第 3 章 制度导向下资本结构选择的因素分析 . 19 3.1 制度因素 . 19 3.1.1 税收制度 . 19 3.1.2 会计制度 . 20 3.1.3 法律制度 . 20 3.1.4 市场制度 . 21 3.2 其他因素 . 22 3.2.1 公司特征因素 . 22 3.2.2 行业因素 . 24 v 小结 . 25 第 4 章 制度导向下资本结构选择的实证分析 . 26 4.1 研究假设 . 26 4.2 样本数据的选取 . 28 4.3 变量设计 . 29 4.3.1 资本结构的变量表示 . 29 4.3.2 资本结构影响因素的变量表示 . 29 4.4 动态模型的构建 . 32 4.5 实证研究结果 . 33 4.5.1 描述性统计 . 33 4.5.2 实证结果 . 34 4.5.3 有效性检验 . 34 小结 . 36 结论与建议 . 37 参考文献 . 41 攻读硕士学位期间取得的学术成果 . 44 致 谢 . 45 山东财经大学硕士学位论文 1 第 1 章 引言 1.1 研究背景和意义 1.1.1 研究背景 随着社会主义市场经济的发展，我国不仅从一个经济大国向一个经济强国迈进， 更在世界经济发展中发挥着不可小觑的作用。据有关资料显示：2012 年我国财政收 入达到 117210 亿元，在上年快速增长的基础上又增加了 12.8 个百分点。不断增加的 财政收入彰显着我们正在走一条强国富民的道路。因此，我们要保证财政收入健康稳 定的增长。财政收入稳定增长的关键在于保证财政收入的来源渠道。2012 年我国财 政收入中的税收收入达到 100601 亿元，占据财政收入的大部分。因此，本文认为： “土地财政”不会长远发展， “养鱼”才是稳固税收，增加财政收入的重要手段。而 这个“鱼”就是企业。作为现代企业“代表”的上市公司应该逐步成为财政收入的重 要来源。 上市公司的发展取决于包括最优资本结构在内的良好的发展环境和上市公司自 身的努力。研究企业的资本结构及其影响因素对指导上市公司的发展具有重要的作 用。 资本结构的研究始于 1958 年，modigliani 和 miller 在实行严格的相关假设条件 后，得出资本结构与企业价值无关的结论。自 mm 理论诞生以来，西方学者们就没 有停下对它研究的脚步。由于税收、信息不对称、代理成本和市场低效率等问题的存 在，资本结构并非与企业价值无关8。自此，西方学者逐步放开相应的假设，形成了 资本结构的其他理论，如：权衡理论、代理理论、优序融资理论。这些构成了解释企 业融资行为和资本结构的基础。 西方国家在资本结构理论研究方面的卓越成就为我国学者在此方面的研究奠定 了良好的基础，他们提供的结论也给了我们很大的启示。但众所周知，我国是社会主 义国家，与西方资本主义国家在宏观制度环境方面有很大的不同。加之企业在资本结 构的选择过程中受多种微观因素的影响， 这些微观因素会因为宏观环境的不同而发生 较大改变。因此，从我国的实际情况出发，在探讨企业资本结构的影响因素时，不能 直接参照西方国家的相应成果。在西方国家的理论指导下，我国学者对我国上市公司 资本结构的影响因素做了一定的研究，并取得了相应的成果，但大家却得出了许多不 第 1 章 引言 2 一致的结论。这就预示着我国的资本结构理论框架有待进一步完善。因此，以优化上 市公司的资本结构为目标， 在具体国情的基础上分析影响我国企业资本结构的因素是 非常重要的，也是非常必要的。 1.1.2 研究意义 （1）理论意义 企业资本结构的影响因素一直是财务管理探究领域的热点话题。 企业的资本结构 是指企业资本来源的构成和比例关系，主要由负债和股东权益两部分构成。它作为一 个资金来源的问题，不仅影响企业的筹资方式、筹资成本、治理结构和激励结构，而 且对整个资本市场的促进与完善产生重要的影响。目前看来，由于中国的国情特殊， 我国还没有产生一套比较完备、系统的资本结构理论来指导企业资本结构的选择。因 此， 本文将从资本结构的基本理论入手， 在公司特征变量的基础上， 加入制度因素 （税 收制度、会计制度、法律制度、市场制度） ，并以中国的经济强省山东省的经验 数据为例，对影响企业资本结构的因素进行了动态地考察，解释了企业融资决策背后 的制度内涵，完善了资本结构相关方面的理论。 （2）现实意义 本文基于理论分析，提出相关假设，运用中国的经济强省山东省上市公司的 数据， 构建动态模型在公司特征变量的基础上加入了四个制度变量对上市公司资本结 构的影响因素进行研究。实证研究结果对中国企业资本结构的优化、相关政策措施的 制定以及制度的完善提供经验指导，对企业改进经营管理、提高经济效益，促进市场 经济的发展等都具有重大的现实意义。主要表现在: 揭示企业融资行为 资本结构的选择是通过企业融资行为实现的，企业的生存发展与制度环境有关， 结合制度分析企业的融资行为、动机，能更好地通过宏观制度去解释微观企业行为。 树立上市公司管理者以最优资本结构为目标的优化意识 企业资本结构受内外部因素的影响总是处于动态变化之中， 企业存在最优资本结 构， 实际资本结构总与它有一定程度的偏离。中国上市公司要从企业价值最大化的角 度，以最优资本结构为目标来改善资本结构，提高资金的使用效率，而不是把企业资 本结构的选择作为一种自然的结果。 山东财经大学硕士学位论文 3 完善制度体系 建立企业财务与制度环境之间的关系， 通过探讨制度因素如何动态地影响企业资 本结构的选择，对于完善诸如税收体系、金融监管制度、司法体系等制度体系具有重 要的意义。 1.2 文献综述 现代资本结构理论诞生于 20 世纪 50 年代后期，奠基者是美国的 m odigliani 和 m iller 教授。1958 年后，他们先后提出了资本结构的无税和有税模型来论述资本结 构与企业价值之间的关系。自此以后，学术界开始关注企业的资本结构问题，并在 mm 理论的基础上产生了权衡理论、代理理论和优序融资理论等。这些理论放宽了完 全资本市场的假设，指出了资本结构与企业价值密切相关。因此，研究哪些因素对资 本结构有重要的影响成为学术界讨论的热点话题。 1.2.1 国外研究 国外关于资本结构影响因素的研究开始的比较早，在西方的研究中，学术界从比 较广泛的角度对资本结构的影响因素进行了分析。20 世纪 80 年代到 90 年代初主要 以 titman 和 wessels(1988)9的文章最具代表性，他们以资产担保价值、非债务税盾、 成长性、独特性、产业分类、公司规模、波动性和盈利能力为解释变量，利用由测量 模型和结构模型组成的因子分析模型对 1974-1982年间美国 469家企业的数据进行分 析。并考察了长期、短期和可转换债券等债务水平，而不是企业的全部债务。结论认 为：大部分变量都对资本结构具有决定作用，其中，非债务税盾、独特性、公司规模、 波动性、盈利能力与负债水平负相关，资产担保价值同负债比率正相关。 同期的研究中，还有以下学者的观点： bradley，jarrel 和 kim(1984)提出了一个单期模型，它的优点在于总结了现代最 优资本结构权衡理论。在模型中选取了企业价值、非债务税盾和广告与研发费用三个 被解释变量， 采用 1962-1981 年间 25 个行业的 821 家企业和 21 个行业的 655 家非管 制企业的横截面数据，运用 ols 方法估计对其进行回归分析。得出下列结论:企业价 值的波动性与企业杠杆率有着显著的负相关关系； 非负债税盾与与企业杠杆率呈显著 的正相关；广告与研发费用与企业杠杆率有着显著的负相关关系1。 kester (1986 )选取1982-1983年来自27个不同产业的344家日本企业和452家美 第 1 章 引言 4 国企业的横截面数据，以负债/权益账面价值、负债/权益市场价值、净负债/权益账 面价值、净负债/权益市场价值、完全调整后的负债/权益账面价值和完全调整后的负 债/权益市场价值为被解释变量，以企业规模、成长性、价值波动性、盈利能力产业 虚拟变量和国度虚拟变量为解释变量，构建线性的回归模型，并用 ols 估计系数。 实证的结果显示:企业规模与杠杆率是负相关的关系但统计意义不显著；成长性与杠 杆率呈显著的正相关关系；价值的波动性与杠杆率负相关但不是很显著；盈利能力与 杠杆率是显著的负相关关系2。 friend 和 lang (1988)以 1979-1983 年纽约证券交易所的 984 家公司为样本， 以公 司风险（价值波动性） 、盈利能力、资产的担保价值、公司规模、权益市场价值的自 然对数为解释变量，被解释变量是资产负债率，同样运用 ols 估计模型。通过研究， 他们得出的结果是:公司价值的波动性、盈利能力与资产负债率负相关；资产担保价 值与公司的资产负债率呈明显的正相关，公司规模与资产负债率表现出正相关，但统 计意义上不显著；另外，他们还发现负债水平随管理者持股比例的增加而减少，而且 与大的非管理者股东是否存在无关3。 harris 与 raviv(1991)根据美国企业资本结构影响因素的实证分析对上述相关资 本结构影响因素作了总结，他们指出， “负债比率随着资产担保价值、非债务税盾、 成长机会和企业规模的增加而增加，随着价值波动性（风险性） 、广告费用、研发费 用、盈利能力和产品独特性的增加而减少。这些因素都是能够影响公司资本结构的” 4。 通过上述文献可以看出， 先前对资本结构影响因素的研究只局限于企业微观特质 方面。20 世纪 90 年代以后，兰杰（rajan,r.g,1995）等人对各国的企业资本结构的比 较研究极大的拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识：资本结构不仅是公司自身 的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及法律制度等外部制度因素密 切相关。制度框架的质量在解释资本结构的选择方面与企业特征有着同样重要的作 用。 rajan 和 zingales(1995)选择西方七个工业化国家(德国、法国、英国、日本、意 大利、美国和加拿大)的非金融公司的资本结构横截面数据为样本，选择他们的原因 主要是这七国经济发展水平很相似，但由于他们在破产法、税法、所有权模式、银行 和证券市场的发展状况和企业控制权市场等制度方面存在许多差异。 他们通过比较分 析，目的是想揭示不同制度的国家间资本结构的差异以及导致差异的公司特征因素。 山东财经大学硕士学位论文 5 他们以有形资产率(固定资产/总资产)、成长性(资产市场价值/账面价值)、公司规模 (净销售收入的对数)和盈利能力(经营活动现金流量/总资产)为解释变量，以调整后 的负债/(调整后的负债+股东账面值或市值)为被解释变量， 应用截取托比模型和极大 似然法(ml)估计系数。研究表明：这七个国家的有形资产比率都与杠杆率呈正相关 关系；成长性与杠杆比率都呈负相关关系；除德国外，企业规模与杠杆率呈正相关关 系，但法国和意大利在统计上不显著；盈利能力与杠杆比率负相关，但德国、法国和 意大利的估计系数在统计意义上不显著。总之，研究认为：对美国资本结构产生影响 的因素，在其他的国家也具有类似的相关性，但是，在很大程度上，可观察相关性的 理论基础仍在很大程度上尚未完成5。 wald(1999)采用 4404 家来自英国、法国、德国、日本、美国的非金融和非公共 事业企业的数据来检查影响这五个国家企业资本结构的相关因素。 他们把账面负债总 额/资产总额价值和账面长期负债/资产总额价值选作被阐释的变量，以风险（ebit/ 资产总额一阶差分的标准差） 、研发费用/销售收入、固定资产/资产总额、存货/资产 总额、非债务税盾（折旧/资产总额） 、盈利能力（ebit/资产总额） 、成长性(五年销 售收入平均增长率)和公司规模(资产总额的自然对数)为解释变量，采用异质托比模 型进行回归分析，研究发现：各国的固定资产/资产总额均与杠杆呈正相关，研发 费用/销售收入、非债务税盾、盈利能力均与杠杆负相关；风险、成长性、企业规 模和存货在不同国家表现出不同的特点，举例来说，风险与杠杆在日本、英国和法国 呈正相关关系，在美国呈负相关关系，在德国和法国则不显著；这些结果在一定程度 上表明国家制度是资本结构的重要决定因素， 每个国家不同的代理和监督问题都可能 产生不同的结果6。 上述学者拓展了资本结构影响因素的相关结论， 对不同国家间资本结构影响因素 实行了比对，但可以看出他们选取的解释变量还是局限于公司特征因素，研究的是不 同制度的国家间公司特征因素对企业资本结构选择的影响， 但并未明确提出制度因素 与资本结构之间的关系。因此，为了研究制度因素如何影响企业资本结构的选择， booth 等人(2001)选取了来自巴西、印度、墨西哥、泰国、韩国、巴基斯坦、约旦、 马来西亚、土耳其、津巴布韦十个发展中国家及七个发达国家的混合数据，应用静态 权衡理论、代理理论和优序融资理论框架阐释资本结构的差异变量。在每个模型里， 权益和负债的选择不仅取决于企业特征因素,还取决于制度因素。他们以普通股市值 /gdp、银行贷款总量/gdp、实际国内生产总值增长率、通货膨胀率及 miller 税收项 第 1 章 引言 6 目作为解释变量，以总负债比率、长期账面负债比率及长期市场负债比率作为被解释 变量。经过分析得出：发展中国家公司负债比率的影响因素，有很大一部分在结果和 实现上与发达国家的因素相似；多个国家总负债比率、长期账面负债比率和长期市场 负债比率的四分之一的不同能够由宏观经济变量解释；普通股市值/gdp 与财务杠杆 负相关，说明股票市场越发达，企业就拥有更多的筹资渠道和方式；银行贷款总量 /gdp 与财务杠杆正相关，说明相对发达的负债市场会提高企业相应的负债比率； miller 的税收项目与财务杠杆正相关，说明国家负债融资税收优势越多，企业越采用 负债方式7。 制度因素如市场制度、税收制度对公司资本结构的改善具有明显的作用。正如 la portaetal(2002a)所说，公司资本结构受政府干预和各种制度约束的影响，而不是公 司自身选择的结果。很多学者的研究都揭示了这一点。demiguel， pindado( 2001)检 验了影响西班牙公司资本结构的相关因素，指出制度因素是重要的。myers ( 2003)指 出，不同国家在制度安排、金融市场以及金融体系方面可能都存在本质差异，因此可 能导致在发达国家基础上形成的资本结构理论难以简单地复制到发展中国家和转型 经济体19。因此，在应用资本结构理论来解释发展中国家的资本结构实际行为时，应 该考虑一国的制度因素。demirguc-kunt，maksimovic ( 2002)指出，国家可以通过对 银行系统加强管制来弥补法律体系的不足， 法律体系不同的国家对于支持运营良好的 证券市场和高质量的银行系统有着不同的作用。giannetti(2003)通过对法律体系和金 融发展如何影响融资结构决策的问题的研究，发现：制度对决定公司融资决策代理问 题程度中有着很重要的作用。 其结果支持了债权人权利和确保实施更严格的制度与更 高的杠杆相关的假设。bancel，mittoo( 2004 )对欧洲 16 个国家企业的资本结构影响 因素进行了调查研究，发现一国的法律环境很大程度上影响负债决策，但在股票政策 上起很小的作用，并且还指出，公司的财务决策受到国家制度和跨国的经营环境等因 素的影响。fanetal(2008)集中论证了一国的制度因素对公司资本结构选