（会计学专业论文）基于实物期权的高科技企业价值评估研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 企业的价值是投资者和管理者密切关注的问题，学者们对此已经 提出了很多估价方法。2 0 世纪9 0 年代以来，高科技企业获得迅速发展， 高科技企业在股票市场表现非凡，以智力资本为主要生产要素的高科 技企业逐步成为市场的主体。但从2 0 0 0 年以来全球高科技股票出现了 大幅度调整，这种剧烈变化对高科技企业的价值评估方法提出了巨大 挑战。由于高科技企业在收益、风险、资本结构方面与传统企业有所 不同，许多能够在一般企业中使用的方法在评估高科技企业价值时变 得束手无策，因此有必要对传统评估方法做出l 些补充、修正以及更 新，以正确评估高科技企业的价值。当今世界，企业的重组、上市等 经济活动日益频繁，价值管理在企业管理中扮演着越来越重要的角色， 以及高科技企业对投资的特殊需求，这些都使得高科技企业的价值评 估需求越来越大，如何确定高科技企业的价值成为学术领域的研究热 点。 本文首先对企业价值，企业价值评估的内涵及其重要性做了简单 介绍，同时对传统价值评估方法和实物期权法做了较为详细的阐述； 接着通过对高科技企业定义、特点以及高科技企业价值定义、特点的 分析与介绍，指出传统价值评估方法在对高科技企业进行评估时所面 临的缺陷，提出了适用于高科技企业的价值评估方法；然后根据高科 技企业生命周期不同阶段的发展特点把高科技企业分为五个阶段，分 别为种子期、初创期、成长期、成熟期、衰退期，并根据高科技企业 的生命周期的不同阶段的特点提出了适用于初创期、成长期、成熟期 江苏大学硕士学位论文 的价值评估方法；最后通过对上市公司的案例分析对初创期高科技企 业的价值评估模型进行了验证。 关键词：实物期权，高科技企业，价值评估，发展阶段 a b s t r a c t v a l u a t i o n t oe n t e r p r i s e a t t r a c t s m o s ti n v e s t o r s a n dm a n a g e r s a c a d e m i c i a nh a v ep u tf o 刑a r dm a n y m e t h o d st ov a l u ee n t e r p n s e h 1 。t e c h c o m p a n i e sh a v ee x p l o r e dt h e i rb u s i n e s s f a s ts i n c e19 9 0 sa n dm a n y l i s t e a l h i t e c hc o m p a n i e sh i g h l i g h t e dt h e s t o c km a r k e t ，t h eh i - t e c hc o m p a n l e s w h i c ht a k em ei n t e l l e c t i v e c a p i t a la s t h em a i ne l e m e n th a sg r a d u a i i y b e c o m et h em a i nb o d yo f t h em a r k e t h o w e v e rs u c hh i - t e c hs h a r e sp n c e d r o p p e ds i g n i f i c a n t l ys i n c e 2 0 0 0 ，a n dt h i s m o v eb r o u g h tt h ei s s u eo f i d e n t i 丘c a t i o no ft h et 1 1 l em a r k e tv a l u eo f t h o s eh i _ t e c hc o m p a n l e sb e 士o r e m 舢，e x p e r t si nt h ei n d u s t r y b e c a u s et h e s ee n t e r p r i s e s a r ed i 疵r e n t 肋m t h et r a d i t i o n a le n t e r p f i s e si ni n c o m e ，r i s k ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，m a n y m e t h o d s w h i c ha r eu s e dt 0e v a l u a t et h ev a l u eo f t h ec o m p a n i e sa r en o tf i t f o rt h e h i - t e c hc o m p a n i e s ，s oi ti sn e c e s s a r y t oc o m p l e m e n t ，c 0 1 t e c ta n dr e n e w t n e t r a d i t i o n a lm e t h o d st o e v a l u a t et h e v a l u eo ft h eh i g h _ t e c h e n t e r p n s e _ c o r r e c t l y i nt h em o d e m w o r l d ，m a n yc o m p a n i e s r e c o m b i n ea l l dc o m ei n t o t h em a r k e t 舶q u e n t l y t h em a n a g e m e n to f v a l u ep l a y sm o r ea n d1 n o r e i m p o r t a n tr 0 1 ei nt h em a n a g e m e n to f t h ec o m p a n i e sa n d t h e s p e c l a ln e e d o ft h eh i t e c hc o m p a n i e s t ot h ei n v e s t m e n t ，a l lo f t h e s em a k eu sb e l l e v e1 tl s n e c e s s a r yt oe v a l u a t e t h ev a l u eo ft h eh i t e c hc o m p a n i e s t h e e v a l u a t i o no t s u c hh i t e c hc o m p a n i e s b e c a m et h ef o c u si nt h ef i n a n c l a lr e s e a r c h t h i sa r t i c l ef i r s t l yi n t r o d u c e st h em e a n i n g o ft h ev a l u eo fc o m p a n l e s a n dt h em e a n i n g 觚dt h ei m p o r t a n c eo f e v a l u a t i o no fv a l u eo fc o m p a n l e s s i m p l y a n de x p l a i n st h e t r a d i t i o n a lm e t h o d sa n dr e a l - o p t l o n m e t h o d d e 切i l e d l y s e c o n d l ya c c o r d i n gt ot h ea n a l y s i sa n d d i s c u s s i o no fd e f i m t l o n a n dc h a r a c t 甜s t i co ft h eh i t e c h c o m p a n i e sa n dt h ev a l u eo f t h eh 1 。t e c h 1 1 1 江苏大学硕士学位论文 c o m p a n i e s ，i tp o i n t so u tt h ed i f f i c u l t yo ft h et r a d i t i o n a lm e t h o d sm e e ti n e v a l u a t i n gt h ev a l u eo ft h eh i t e c hc o m p a n i e sa n d s t a t e st h em e t h o df o rt h e h i t e c hc o m p a n i e s t h i r d l yi td i v i d e st h eh i - t e c hc o m p a n i e si n t ot h e d i f f e r e n td e v e l o p m e n ts t a g ea c c o r d i n gt ot h ed i f f e r e n tc h a r a c t e r i s t i co ft h e d i f f e r e n td e v e l o p m e n ts t a g e - - s e e ds t a g e ，s t a r t u ps t a g e ，e x p a n d e ds t a g e ， m e z z a n i n es t a g ea n dd e c a ys t a g e ，a n de x p l a i n st h ed i f f e r e n tm e t h o d sf o rt h e h i t e c hc o m p a n i e si nt h es t a r t - u ps t a g e ，e x p a n d e ds t a g ea n dm e z z a n i n e s t a g ea c c o r d i n gt ot h ed i f f e r e n tc h a r a c t e r i s t i c f i n a l l yi tv a l i d a t e st h em o d e l o fe v a l u a t i n gt h eh i - t e c hc o m p a n i e si nt h es t a r t - - u ps t a g eb yt h ea n a l y s i so f t h el i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：r e a l o p t i o n ，h i g h t e c he n t e r p r i s e ，e v a l u a t i o n o fv a l u e ， d e v e l o p m e n ts t a g e i v 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部内容或 部分内容编入有关数据库进行检索，可哕、采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密d 学位论文作者签名：学刺 埔年p 月) j 日 独创- j 生申明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容以外，本论文 虿包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全 意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：汹拭 日期：蜡年p 月 目 江苏大学硕士学位论文 1 1研究背景 第1 章导论 高科技产业是当今世界发展最快、最有生命力的朝阳产业之一，是人类社会 中技术、信息知识等生产要素最为密集的产业。当前，我国正处于高科技产业飞 速发展时期，高科技产业已经成为我国科技创新的主体，是推动产业结构升级、 实现经济增长方式根本转变的第一动力和新的经济增长点。同时，企业的重组、 并购、上市等经济活动日益频繁，价值管理在企业管理中的重要性越来越凸现， 以及高科技企业对风险投资的特殊需求，这些都使得高科技企业的价值评估需求 越来越大。 、! 然而，由于新技术、新产业不断涌现，知识更新速度加快，产品的生命周期 缩短，企业外部环境愈加动荡和不确定，使高科技企业具有不同于传统型企业的 成长模式和发展特点，因而也就具有了不同的企业价值评估特点。许多能够在一 般企业中适用的方法在评估高科技企业时变得束手无策。针对高科技企业的高风 险、高成长、决策的动态序列性等特点，理论界提出了许多新的评估方法和评估 思路，它们与传统的评估方法一起构建成为一个评估高科技企业价值的方法体系。 然而每种方法都各有其优点和缺点，究竟那些方法最适合高科技企业价值评估目 前尚无定论。目前评估高科技企业价值时最突出的困难就集中在评估方法的选择 上。 各种评估方法都是从不同的角度去表现被估企业的价值。它们都是对被估企 业在一定条件下的价值描述，它们之间有内在的联系，并且在一定条件下是可以 相互替代的。评估方法之间存在的差别主要是评估角度的不同。从实现企业价值 评估一般目的企业的公允价值的方向来衡量，有的评估方法的评估角度是直 接的，而有的评估方法的评估角度是间接的。每一种评估方法都有其自成一体的 运用过程，评估结果都是从某一角度反映企业的价值，都要求具备相应的信息基 础。 从理论上来讲，如果在各种评估方法运作所需要的经济技术参数都能达到完 江苏大学硕士学位论文 全满足，各种评估方法就会“殊途同归。事实上，现实中的评估条件远没有达 到理想状态，这就决定了各种评估方法在实现评估目的的接近程度上是有差别的。 各种评估方法的评估结论的科学性和合理性也是相对的。客观条件的局限性和各 种评估方法实现评估目的的相对合理性，以及具体评估实践中的效率原则，使得 在具体实践中选择高效、相对准确合理的评估方法成为必要。 这几年国内外的一些专家和学者对高科技企业的价值评估方法选择问题进 行了些研究和探讨。从总体上说，绝大部分研究的重心都放在相对于一般高科技 企业所能适用的方法选择这一层面。而高科技企业又可以根据不同发展阶段的特 点划分为不同的发展阶段，每个阶段有各自适用的价值评估方法。因此，本文将 从高科技企业的不同发展阶段对高科技企业进行细分，力争能够在较为具体的层 次选择出适用于高科技企业的价值评估方法。 1 2 研究目的和意义 高科技的发展已成为知识经济时代的一个主要特征。从网络技术到纳米技术， 从生物制药到克隆技术，高新技术正在以前所未有的速度不断涌现，迅速而广泛 地影响着整个世界经济的发展。高科技企业作为高新技术及其产业化的载体，同 样也在突飞猛进的发展，规模和数量都在不断地增长。根据中国科学技术部2 0 0 3 年度统计报告，2 0 0 2 年我国5 3 个国家高新技术产业开发区的高科技企业达至u 2 8 3 3 8 家，是1 9 9 1 年2 5 8 7 家的1 0 倍左右，工业增加值从1 9 9 8 年初次统计的1 0 6 0 7 亿元， 增长到2 0 0 2 年的3 2 8 6 1 亿元，四年的平均增长速度为3 2 7 ，从业人员从初期的1 4 万人增长到2 0 0 2 年的3 4 9 万人。高科技企业的迅速发展导致了它们之间的竞争异常 激烈，这可从互联网企业的发展中窥见一斑。 高科技企业间的激烈竞争使得高科技企业间的并购、破产清算和司法纠纷等 行为频繁发生；另外，高科技企业作为“高投入、高风险、高收益”的企业，需 要大量的融资，而且需要进行有效的以价值链为核心的价值管理，以最大可能的 为企业创造价值，满足股东的高回报要求。所有这些行为都要以高科技企业价值 的评估为依据。但目前我国高科技企业价值的评估理论和方法还不成熟，大多数 评估人员的评估水平还不能完全适应高科技企业价值评估的要求。因此，对高科 2 江苏大学硕士学位论文 技企业价值评估开展研究迫在眉睫。具体说来，开展高科技企业价值评估的研究 有以下几个方面的意义： 1 开展高科技企业价值评估的研究，有助于提高我国评估人员的评估水平 现阶段高科技企业间的并购之风愈加强劲。然而，许多企业间的并购不是因 目标企业的定价过高，给并购者带来巨大的资金压力，就是因定价太低，给被并 购者带来巨大的损失，最终以失败而告终。其中主要是由于没能准确地评估出企 业的真实价值而造成的。因此，开展高科技企业价值评估的研究，有助于评估人 员系统地、全面地学习高科技企业价值评估的最新理论和方法，提高高科技企业 价值的评估水平，为各种评估目的提供更高水准的服务。 2 开展高科技企业价值评估的研究，有助于提高风险投资家和广大投资者的 决策水平 高科技企业作为“高投入 型企业，需要大量的资金投入，其资金来源很大 一部分是风险企业的风险资金。可以说，一旦离开风险投资资金的支持，其将难 以进一步发展壮大。而要想获得风险资本的支持，其投资价值必须得到风险投资 家的认可。风险投资家对高科技企业价值评判的途径之一就是自身的职业判断。 开展高科技企业价值评估的研究，可以帮助风险投资家更深入、客观和准确地认 识高科技企业的价值，做出科学地投资决策。 高科技企业的另一个融资途径是创业板证券市场。然而，现有的证券市场对 企业上市资格的限制十分严格，高科技企业难以从中解决其巨大的资金缺口。开 展高科技企业价值评估研究，可以加深广大投资者对质量高、发展前景广阔的高 科技企业价值的认识，提高其决策水平。 3 开展高科技企业价值评估的研究，有助于提高企业管理人员的管理水平 随着时代的发展，以价值链管理为基础的管理理念越来越受到企业管理人员 的青睐。对高科技企业价值评估开展研究，可以帮助企业管理者深入了解高科技 企业价值的形成机理、形成途径和影响因素等，使其对高科技企业价值的认识， 达到不仅知其然，而且知其所以然的目的，从而找出企业的价值驱动因素及提升 其价值的途径，为企业管理的不断改进提供参考，保证企业持续、稳定和健康的 发展。另外，高科技企业价值评估研究还有助于深入地理解衡量企业管理者的业 绩指标，因为随着企业经营权与所有权的分离，企业价值增值情况已成为考核企 江苏大学硕士学位论文 业管理者绩效的最重要指标之一，为企业管理水平的优劣提供了评判标准，同时 也是激励企业管理者的重要手段。 因此，评估高科技企业价值具有重要意义。但是，鉴于高科技企业在技术特 点、产品特征以及市场风险等方面与传统企业有着很大不同，仅仅采用传统的评 估方法( 成本法、市场法、收益法等) 无法真实反映高科技企业的价值。这样，在 传统企业价值评估方法无法准确评估企业价值的情况之下如何准确对高科技企业 的价值准确定位这一课题就摆在了我们面前。本文正是根据高科技企业自身独有 的特点，把高科技企业的发展过程分为不同阶段，并根据不同阶段的特点，从实 物期权的角度提出了适合于各个阶段的价值评估模型，力图合理评估高科技企业 价值，进而为企业投资者( 股东、银行机构、政府部门) 所关心的问题提供科学的 决策指导。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外研究现状 国外开始采用实物期权评估风险投资项目的研究始于2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代 初。1 9 7 4 年罗伯特默顿1 提出可以将公司股权看做一个看涨期权，据此分析公 司贷款的风险，象征着期权定价理论开始应用于资本预算及价值评估。 1 9 7 7 年，麻省理工大学的教授梅耶斯斯图尔特他首次提出了实物期权( r e a l o p t i o n ) 的概念，他提出了把投资机会看作“成长期权( g r o w t ho p t i o n s ) 的思 想，认为管理柔性和金融期权具有一些相同的特点。梅耶斯将实物资产投资者在 进行投资的整个未来过程中所拥有或所创造出来的选择权定义为“实物期权。 这种选择权是指决策者拥有能根据新信息的产生而相机决策的权利，即决策者具 有的管理灵活性。比如，某项投资与购置的资产可以在必要时转作他用，这种转 作他用的机会相当于看涨期权多头所提供的权利。 实物期权定价研究中，单个实物期权( s i n g l er e a lo p t i o n ) 的估价问题取得 了显著成效。主要研究成果涉及等待期权、增长期权、放弃期权、转换期权等。 这方面国外相关文献较多，d i x i t 和p i n d y c k 门分析了投资的滞后现象，阐述了企 业投资等待的价值及由此引发的最优决策更新理论。m y e r sa n dm a j d 假设放弃 4 江苏大学硕士学位论文 投资项目具有投资残值，实际上论述了放弃期权的评价方法。b a l d w i na n dr u b a c k 临指出未来资产价格的不确定性使得投资计划拥有转换期权，提出了转换期权下 短期资产的价值。对于多项实物期权评价领域，多重实物期权( m u l t ir e a lo p t i o n ) 和相互依赖性研究也取得了明显进展。早期的实物期权研究过程中，对实物期权 的估价进行了广泛、深入的理论研究，但是大多数文献缺乏实际的指导价值。这 方面，b r e n n a n 和s c h w a r t z 6 已经注意到这个问题，t r i g e o r g is 研究了实物期 权的交互作用，指出后续期权能够增加拥有较早期权的有效实物资产的价值。 实物期权模型建立方面，费雪布莱克和梅隆舒尔斯建立了不付红利的欧 式期权定价模型- b l a c k s c h h o l e s 模型，在一定程度上解决了期权定价模型应 用问题，成为期权定价模型的经典。继而m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 、c o x ( 1 9 7 6 ) 等人对 b l a c k - s c h h o l e s 模型进行了修正、发展和推广。m e r t o n 认为，实物期权可以按 期权定价模型进行估价，他指出在完善市场条件下，实物资产如果与作为动态组 合的可交易孪生证券风险特征完全相同，则实物期权估价问题便可以迎刃而解。 a n g & d u k a 旧在竞争和不对称因素以及折现现金流量的基础上，提出未到期的项目 终结的可能性可作为随机竞争进入的结果。另一方面，c o x 、r o s s 等1 9 7 9 年相继 提出了二叉树定价方法，又称二项分布期权定价模型。c o x ( 1 9 8 5 ) 们等人经过研 究认为，任何资产的或有要求权无论是否能够交易，在存在系统风险的情况下， 都可以通过使用确定等价率代替实际的增长率进行定价。 进入九十年代以来，随着世界范围内新经济热潮的兴起，以信息技术、生物 医药和新材料为代表的高新技术产业蓬勃发展，企业在这方面的投资也与日俱 增。由于这类项目具有高度的创新性、不确定性和管理的灵活性，理论上利用实 物期权法进行定价可以更符合这些项目的特点。到目前为止，己经有许多学者运 用实物期权法对高科技项目或企业进行估值，如n i c h o l a s ( 1 9 9 9 ) 利用实物期 权方法对区域电信网络进行了估值；b e n a r o c h 和k a u f f m a n ( 1 9 9 9 ，2 0 0 0 ) n 2 ”使 用b - s 近似算法对y a n k e e2 4 电子网络银行的p o s 系统项目的时机选择问题进行了分 析；s c h w a r t z 和m o o n ( 2 0 0 0 ) 引建立了基于连续时间的实物期权定价模型，对亚 马逊互联网络公司进行了定价的应用分析，进而得出当收入的增长率和变动率都 足够高时，因特网公司的高股价也是合理的结论；s c h w a r t z 和g o r o s t i z a ( 2 0 0 0 ，2 0 0 3 ) n 射引对i t 投资建立了两个基本的收益过程模型，以此建立了实物 江苏大学硕士学位论文 期权模型并对y a n k e e2 4 电子网络银行的p o s 系统项目进行了仿真估值：b o e r ( 2 0 0 0 ) n 对技术项目利用实物期权进行估值；l a t i m o r e ( 2 0 0 0 ) 们对互联网的实物期 权进行估值研究；s v e n ，s i a h 和c h a r l e s ( 2 0 0 1 ) n 引提出使用实物期权思维来处理 生物技术行业中所面临的不确定性的方法，具有一定的实用价值。总的来说，国 外学者对于实物期权法及其实际应用的研究是在不断扩展和深化的。 1 3 2 国内研究现状 国内的研究人员大多首先从实物期权思想的引入以及其与传统估值定价方法 的差异等层面加以阐述。范龙振( 1 9 9 8 ) 国讨论了管理柔性对投资决策的影响， 指出管理柔性与金融期权一样具有价值，可以用期权定价方法研究管理柔性的价 值，并通过一个投资时间选择模型研究了企业投资时间选择期权的价值。严峻 ( 2 0 0 1 ) 他指出，在企业战略投资决策中，实物期权不仅是一种价值评估的工具， 更重要的是要把它作为一种战略模型、一种思维模式，充分运用其灵活性，重视 投资时机的安排，推动管理者为持有未来发展的投资机会而进行投资。董旭东 ( 2 0 0 2 ) 他剐则探讨了实物期权思维对传统投资决策方法的纠正，并对实物期权的 几种类型做了理论上的阐述。谢联恒等人( 2 0 0 1 ) 他3 1 分析了传统分析工具中各种 评价方法的应用机理和在不确定条件下使用时存在的缺陷，并应用实例对两种方 法进行了比较，发现传统方法认为不可行的项目，用实物期权方法评价却是可行 的，这是因为传统方法忽略了未来投资的机会价值。 在风险投资领域，张子刚等人( 2 0 0 2 ) 化引研究了风险投资决策方案的构造和 评估方法。将投资方式灵活、分两阶段的投资方案视为欧式复合期权，引入实物 期权定价理论，并用二叉树模型演示其价值评估过程。 在公司理财等领域，张宇等人( 2 0 0 2 ) 通过研究指出，随着实物期权法的 运用，公司股东可能会选择某些风险较大、但传统净现值为负的投资项目，这些 项目的投资对于提高股东权益的价值是有益的，但对债权人的利益却可能造成损 害。刘兵军等人( 2 0 0 2 ) 对存在于各种组织当中的“恶性增资 现象用实物期 权的观点进行了分析，指出实物期权理论不仅对传统假设提出了挑战，也是对这 增资行为传统理论的有力补充。 杨春鹏( 2 0 0 3 ) 利用实物期权的思想，基于b s 期权定价公式建立一种新股 6 江苏大学硕士学位论文 增发定价模型，并利用这一模型对我国上市公司增发新股进行实证分析，并且对 比了不同科技含量公司的模型价格。 在自然资源投资定价方面，张永峰等( 2 0 0 5 ) 采用实物期权思想对油气勘 探开发项目进行战略经济评价，针对传统方法在颁发开采许可证时忽略了时间灵 活性价值这一问题，提出了估算颁发开采许可证价值和对投资开发时机进行选择 的办法。 王少豪旧在高新技术企业价值评估一书中指出了我国传统的企业价值评 估方法在评估高新技术企业价值时的缺陷，详细地介绍了目前国际上常用的高科 技企业评估方法一折现现金流量法、期权定价法以及相对估价法。根据高科技 企业的评估难点针对不同的具体情况提出了不同的调整措施；系统地研究了高科 技企业研发费用对企业评估价值的影响，认为应将高科技企业的研发费用作为事 实上的资本性支出，而不应作为经营费用的一部分，研发费用可作为一种“研究 资产在多个会计期间内摊销。此书是我国目前介绍高新技术企业价值评估较为 完整的一部书籍，但其仍有许多问题尚没有探讨。 左庆乐、刘杰认为高科技企业价值等于企业现有业务获利能力的价值与潜 在获利机会的价值之和，提出了将贴现现金流量法和基于期权理论的期权定价法 结合起来评估高新技术企业价值的思路。但其文中未对其中的参数进行详细地确 定，并只简单地用传统的贴现现金流量法评估出的企业现有业务的价值作为期权 定价法中标的资产价值和执行价格的输入量。 韦勇钢似从定性和定量两个角度系统地说明了技术、市场、管理、资金及政 策对评估结论的影响程度是随着高新技术企业发展阶段的不同而不同的；证明了 外部竞争强度、投资的时滞和无风险利率对企业的期权价值评估产生极大的负影 响，即外部竞争强度越强、投资的时滞越长和无风险利率越大，企业的期权价值 就越低，反之就越高。 综合这些研究，我们发现，学者们或是强调了企业中的确定性价值，或是侧 重于企业中的不确定性价值，而不能很好的对一个企业进行估价，整体反映风险 企业的综合价值。同时没有结合高科技企业不同发展阶段的特点提出适用于不同 发展阶段的价值评估模型。经过多年研究，目前对于实物期权的应用仍没有满意 的答案。最明显的表现是在实物期权的定价问题当中，由于信息的不完全，实际 7 江苏大学硕士学位论文 上并不确切地知道期权的5 个定价参数( 标的资产价格及波动率、到期日、协定价 格以及无风险收益率) 的具体数值。因此在实践中，缺乏一个对高科技企业进行 整体的估价方法，研究的深度不够，得出的结果不能完全反应一个高科技企业的 整体价值。本文正是结合高科技企业自身的特点以及其价值评估的特点，提出了 适应于不同发展阶段的实物期权模型，并对其中的一个模型进行了实际应用和验 证。 1 4 研究内容与创新点 1 4 1 研究内容 本文共有六章： 第一章是导论，提出问题，并对企业价值评估理论发展以及实物期权方法在估 价方面发展的国内外研究状况做了详细介绍，同时介绍了本文的研究内容和创新 点；第二章阐述了企业价值和企业价值评估的内涵，介绍了三种( 成本法、市场法、 收益法) 传统的价值评估方法，并且对实物期权理论及典型的模型做了相关介绍； 第三章对高科技企业的定义、特点、高科技企业价值的定义和特点进行了阐述， 同时结合上述阐述分析了高科技企业价值评估的难点，并由此得出结论，提出了 适用于高科技企业的价值评估方法；第四章是本文的重点章节，把高科技企业根 。据不同阶段的特点划分为五个阶段，最后并对其中重要的三个阶段提出了相对应 的价值评估模型；第五章是案例分析，通过对上市公司资料的分析，结合初创期 高科技企业的特点，对处于初创期的美罗药业的价值进行评估，并与当时的市场 表现进行比较，对评估模型进行评估；第六章全面总结本文研究内容。 1 4 2 创新点 1 一般在对高科技企业价值进行评估时，把高科技企业的整个发展过程作为 一个整体进行评估，而本文把高科技企业的发展过程根据各个阶段的特点划分为 不同的发展阶段种子期、初创期、成长期、成熟期、衰退期，并针对不同阶 段的特点提出适用于初创期、成长期和成熟期的评估模型。 2 一般初创期高科技企业的价值由两部分构成，即实物资产价值和无形资产 8 江苏大学硕士学位论文 期权价值。而本文结合处于初创期高科技企业的特点，提出了用于评估初创期高 科技企业的评估模型。初创期高科技企业的价值由三部分构成，分别是现有实物 资产价值、无形资产期权价值和人力资源价值。 9 江苏大学硕士学位论文 第2 章企业价值评估理论 2 1企业价值的内涵 企业价值的内涵是极其丰富的，企业价值可以是指企业的经济价值，也可以 是指企业的社会价值，这是不同范畴的企业价值。一个企业的社会价值的大小很 难用货币来衡量，而经济价值则可以通过一定的途径用货币化表示。本文所说的 企业价值在没有特别说明的情况下指企业的经济价值。就是同样是经济范畴的价 值，人们对企业价值有不同的理解，目前对企业价值有以下几种看法旧扪： 第一种是从马克思政治经济学的角度：企业价值是指凝结在企业这一特定商 品上的无差别的人类劳动，其大小是由其社会必要劳动时间决定的。 第二种是从会计核算的角度：企业价值是建造企业的全部费用的货币化表现， 其大小是由建造企业的全部支出构成的。确切的讲，这种定义不是企业价值的定 义，而是定义企业资产价值的。其实，企业价值与企业资产价值是两个比较容易 混淆的概念，企业价值是指企业作为一个系统综合体的价值，而企业资产价值是 指企业各单项资产( 包括有形的和无形的，可确指的和不可确指的) 的价值之和。 由于企业是一个有各种有形资产和无形资产结合在一起的有机系统，按照系统论 的观点，系统整体一般不等于各个组成部分之和，系统一般存在整合效用，企业 的价值与企业的各项资产的价值之和一般是不相等的。因此，这种给企业价值的 定义越来越不被大家认可。 第三种观点认为：企业价值是人们对企业的主观评判的结果，企业价值的大小 受评判人的影响，同一家企业对不同的评判人可能具有不同的价值。这种观点把 企业价值作为人们主观意志的产物，否认企业价值的客观性。其实持这种观点的 人混淆了企业价值与企业评估价值的概念，误把企业价值的评估值作为了企业价 值。企业价值评估值大小受评判人的主观判断的影响，不同的评判人可能对同一 家企业给出不同的评估值。但是为同一目的服务的企业价值应该是现实存在的、 客观的。 第四种是从市场交换角度，认为：企业价值是企业所能带来未来现金流量的折 1 0 江苏大学硕士学位论文 现值，其大小是由企业的盈利能力决定的。这是目前大多数财务教科书和论文所 采用的观点。从投资者的角度来看，每一位理性的投资者为企业提供资本，获得 股权或债权的目的都是为了获得投资回报；从企业的角度来看，企业经营的最终 目的也是最大限度地满足其所有索取权持有人包括股东、债权人等的需求，而上 述需求的满足都是企业有足够的现金流。用未来现金流折现来表示企业价值是较 为透彻的。 还有一种基于期权理论的企业价值的定义是：企业价值是企业现有的各种经 营业务所产生的未来现金流量的折现值之和再加上企业所拥有的投资机会的价 值。这种企业价值的定义，第一次把企业所拥有的机会价值包括到企业总价值中 来，为我们对企业估价提供了更为广阔的视野和思维空间，代表着企业价值评估 理论最新的发展方向。 通过分析以上各种观点，本文认为企业价值是企业的现实盈利能力和潜在获 利机会的货币化表现，现实获利能力是指企业己经形成的获利能力，潜在获利机 会是指企业尚未形成现实的获利能力，但以后有可能形成现实的获利能力的机会， 现实获利能力的价值和潜在获利机会的价值共同构成企业价值的总体。 企业价值具有客观性，但这种客观性并不是指唯一性，不同时点、不同目的 的企业价值是不同的，这是企业价值的时效性和多层面性，但特定时点、特定目 的的企业价值应该是客观存在的、唯一的。企业价值评估值与企业价值不同，企 业价值评估值是一个综合了企业的客观实际和评估人员的主观判断而得出的结 果，是主观与客观相结合的产物，是评估人员的主观世界对客观的企业价值的映 射和反映。企业价值评估质量的高低主要体现在企业价值评估值能否真实有效的 映射和反映企业价值，高质量的企业价值评估就是评估人员通过主观努力，力求 做到主观对客观进行“高保真”的映射和反映。需要说明的是，在本文中所说的企业 价值是指企业的持续经营价值，不包括企业清算价值等非持续经营价值。企业的 持续经营价值的性质及其计量与非持续经营价值的性质及其计量截然不同，必须 明确区别。 江苏大学硕士学位论文 2 2 企业价值评估的内涵 所谓企业价值评估，就是对持续经营中的企业的价值所进行的计量。企业价 值评估的过程，实际上是一个综合了企业能力、宏观经济形势及人的主观判断等 多方面因素之后，对企业持续发展潜质的认识和评价过程。企业的持续发展，直 接地可以增加投资者的财富，间接地则可以增加整个社会的财富。正确的评估企 业价值，不但对于投资公司的实物操作、投资者的理性投资和评估企业管理层业 绩来说至关重要，而且对于证券市场的规范建设也具有同样重要的意义。企业价 值最大化是判断企业效率高低的最佳标准，在现代经济条件下，特别是在资本市 场中，如何判断企业的效率并由此决定投资的流向，便是企业价值评估所要解决 的核心问题。价值是价格的基础，企业价值评估的重要性就在于为投资者提供一 个关于企业价值的合理评估，使投资者的投资决策有一个可靠的基准，指导证券 分析师、投资者寻找被低估了价值的股票；投资银行家要利用它为公开销售的原 始股定价；需要回购自己股票的公司可利用评估技巧选择购买时机；信用分析家 为了解贷款的风险，也要考虑公司的权益价值等等。 企业价值评估是市场经济和现代企业制度相结合的产物，在西方发达国家经 过长期发展，已形成多种模式，并日趋成熟。目前我国正处于经济转型期，企业 价值评估在对外开放和企业改革中的作用越来越突出。首先，实践表明，并购是 实现企业低成本高速度发展的一个有效途径，世界5 0 0 强企业中没有一家企业未 进行并购活动。对作为并购目标的企业价值进行评估，可以为被并购企业商讨价 格提供一个重要参考，也可以为实施并购的企业决策提供依据，以降低并购业务 的风险。其次，企业价值管理要求企业管理人员的工作发生重大变化，使其不再 满足于仅仅应用财务数据反映企业的历史，而应运用企业价值评估的信息展望企 业的未来，并形成和提高利用企业当前资产在未来创造财富的能力。再次，风险 投资是推动企业发展的重要力量，风险投资家对企业的价值判断，一是依靠自身 的职业判断；另一个途径就是借助于中介机构的力量，对拟投资的企业进行价值 评估，以评估结论作为自己投资决策的参考，以利于正确引导风险投资。 1 2 江苏大学硕士学位论文 2 3 传统企业价值评估方法 现在国际上通用的企业价值评估方法有：成本法( c o s ta p p r o a c h ) ，收益法 ( i n c o m ea p p r o a c h ) ，以及市场法( m a r k e ta p p r o a c h ) 。也可以在别的评估书中 找到其他的方法，但是通过分析可以知道，其他方法只不过是这三种基本方法的 变换形式。因为这三大基本方法具体到评估实践中，根据企业的现状、评估的目 的还会有许多并无定式的变换模型，有时候还是几种方法的组合。而涉及到每一 种具体的评估方法，里面又有许多选取标准、确定参数等的不同。下面我们就这 三种传统的方法做相关介绍。 2 3 1 成本法 成本法是指通过对企业的资产进行估价来评估其价值的方法。确定企业资产 的价值，关键是选择适当的资产价值评估标准。根据资产价值评估标准，主要可 分为以下三种做法： l 、账面价值法 账面价值是指会计核算中账面记载的资产的价值。例如，对于股票来说，资 产负债表所揭示的企业某时点所拥有的资产总额减去负债总额即为企业股票的账 面价值，也称账面净资产。一个企业的账面价值和市场价值并无直接联系，通常 情况下，只有在很巧合时，企业的账面价值才近似于市场价值。但是，账面价值 很容易获得，并能被大多数人所理解。因此，如果企业的流动资产所占的份额较 大，且会计计价准确时，利用账面价值来评估企业的价值比较合适。 由于企业账面价值是以会计核算为基础的，未考虑资产市场价格的波动，也 没有考虑企业的管理能力及资产的未来收益情况，因而是一种静态的估价方法。 另外，会计准则允许各行业选择不同的折旧方法和存货计价方法，这使得企业的 账面价值不能反映这些资产的真实市场价值或使用价值，而且，无形资产，如商 誉、商标、专利权等在资产负债表上无法反映出来，但却能为评价企业的盈利能 力提供更多的信息。 2 、重置成本法 重置成本是基于这样的假设：企业是一系列资产的集合，企业的价值取决于 江苏大学硕士学位论文 各单项资产的价值。它通过确定目标企业各单项资产的重置成本，减去其实体有 形损耗、功能性贬值和经济性贬值，来评定目标企业各单项资产的重估价值，以 各单项资产的评估价值加总减去负债作为目标企业价值的参考。但是重置成本法 忽略了企业的管理水平、职工素质、经营效率、商誉等无形效应对企业价值的影 响。 这种方法用于目标企业的账面价值与市场价值相差很大的情况，在西方并购 实务中极少采用，但是由于我国正处于市场经济的初级阶段，证券市场与并购市 场尚不发达，这种方法在我国具有一定的适用性和可操作性。 3 、清算价值法 清算价值是指在企业出现财务危机而导致企业破产或停业结算时，把企业中 的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值评估方法。清算价值法是在企业作为 一个整体已经丧失增值能力情况下的一种资产评估方法。当企业的预期收益令人 不满意，其清算价值可能超过了以重置资产为基础的价值时，企业的市场价值已 不依赖于它的盈利能力，这时以清算价值为基础评估企业的价值更有意义。 总的来说，我们对成本法的主要评价如下： 首先，这种方法忽视了整体资产价值的评估，主要以评估对象的资产性质为 标志，注重单项资产评估价格。但是，企业的资产价值并不是简单的单项资产之 和，各单项资产组合在一起具有“1 + 1 2 的特征。 其次，这种方法存在方法上的缺陷。重置成本，一方面，对于无法重置的资 产，无法确定重置成本的有关历史数据，难以重置评估；另一方面，由于重置成 本是从投入的角度计算资产的价值，忽视了未来收益、管理者水平、资产使用过 程中对资产价值的影响。另外，难以全面的估算资产的经济性贬值。 2 3 2 市场法 市场法也称为市场比较法，通常是通过股票市场或并购市场寻找“可比企业 或“参照交易，并选择恰当的估价参数，经比较来估算目标企业的整体价值。市 场法既可用于上市公司的估价，也可用于非上市公司的估价。 市场法的运用是替代原理的充分体现。根据替代原理，如果待估资产的价格 明显高于市场上类似资产，则投资者会放弃待估资产而以较低的价格购买类似资 1 4 江苏大学硕士学位论文 产，因而待估资产的价值就无法通过并购实现。因此，市场上类似资产的交易价 格形成了待估资产的一个现实参考价值。 通过在股票市场上寻找“可比企业 ，或者从并购市场中寻找“参照交易， 充分利用已被市场检验的企业成交价格，并以此来判断和估算目标企业的整体价 值，这就是市场法所采用的基本思路。由于获得了市场的检验，其结果显然容易 为交易双方所接受、也是最具有说服力的估价方法之一。 总的说来，市场法又可具体分为以下几种方法： 1 、可比企业法 可比企业法是以交易活跃的同类企业的估价与财务数据为依据，计算出一些 主要财务比率，然后运用这些比率作为乘数来推断非上市公司和交易不活跃上市 公司的价值。其基本要点在于： 首先，选取一定数量的“可比企业”，可比企业应是与目标企业具有类似经营 活动、财务结构、风险特征和盈利前景的同行业上市公司。 其次，选择适当的参数，求取“估价比率 。可供选择的参数一般