（会计学专业论文）创业板上市公司现金股利政策影响因素研究.pdf

原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。 ：， 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文，允 许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内 容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 导师签名：婵 日期：盈丛年卫月丝日 摘要 众所周知，在西方成熟资本市场中，现金分红是上市公司最普遍 的股利分配方式。事实上，持续、稳定的现金股利政策，能为公司长 期稳定的发展创造有利条件和机遇，所以研究上市公司现金股利政策 的影响因素尤其重要。目前，在新兴的尚处于探索阶段的创业板资本 市场中，创业板上市公司向投资者进行大量红利的分发即“高分红 现象突出，在现金股利政策的制定方面还有着许多问题和不完善之 处，但与之相关的研究很少。基于此，本文通过对我国上市公司总体 以及创业板上市公司现金股利政策的特征进行对比分析，总结了影响 我国创业板上市公司现金股利政策的内外部因素，并以2 0 0 9 - - 2 0 1 0 年的1 3 5 家创业板公司有关数据为样本，采用多元回归中的逐步回归 法，借助s p s s 统计软件对内部影响因素进行实证研究。 研究结果表明，创业板上市公司盈利能力与现金股利支付水平呈 显著正相关，股票股利、公司规模与现金股利支付水平呈显著负相关。 而另一方面，变现能力、偿债能力、营运能力、股权结构、公司成长 性和现金充足性与现金股利支付水平的相关性均不显著。可见，该研 究证实了我国创业板公司的现金股利政策中存在的不规范现象，而有 关部门需要对我国创业板上市公司的现金股利政策进行规范和监管。 因此，本文最后根据相关理论分析和实证检验的结论，对规范我国创 业板上市公司的现金股利政策，从内外环境的优化出发提出了一些具 体的建议，期望能为我国创业板上市公司的长期有利发展以及创业板 市场的健康有序发展做出一点贡献。 关键词：创业板上市公司，现金股利政策，影响因素，逐步回归法 a bs t r a c t a sw ea l lk n o w ，i nt h em a t u r ew e s t e mc a p i t a lm a r k e t s ，c a s h d i v i d e n d si st h em o s tc o m m o nw a yo fd i v i d e n d ；d i s t r i b u t i o ni nl i s t e d c o m p a n i e s i nf a c t ，s u s t a i n a b l ea n ds t a b l ec a s hd i v i d e n dp o l i c yc a nc r e a t e f a v o r a b l ec o n d i t i o n sa n dd e v e l o p m e n to p p o r t u n i t i e sf o rt h el o n g - t e r m s t a b i l i t yo ft h ec o m p a n y t h e r e f o r e ，t h el i s t e dc o m p a n y sc a s hd i v i d e n d p o l i c yi sp a r t i c u l a r l yi m p o r t a n tf a c t o r s c u r r e n t l y ，a tt h e , e x p l o r a t o r ys t a g e o ft h ee m e r g i n gg e m c a p i t a lm a r k e t s ，g e ml i s t e dc o m p a n i e sd i s t r i b u t ea l a r g e d i v i d e n d st oi n v e s t o r s ，t h a ti s p r o m i n e n t h i l g h d i v i d e n d p h e n o m e n o n ，a n dt h e r ea r em a n yp r o b l e m sa n di m p e r f e c t i o n si nt h ec a s h d i v i d e n dp o l i c yd e v e l o p m e n to fo u rg e m - l i s t e dc o m p a n i e s ，a n dt h e c u r r e n t r e l a t e dr e s e a r c hi sv e r yl i t t l e b a s e do nt h ep r o b l e m ，t h eo v e r a l l c h a r a c t e r i s t i c so fc a s hd i v i d e n dp o l i c yi n c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e si n g e n e r a la n dt h eg e m l i s t e dc o m p a n i e sw e r ec o n t r a s t e da n da n a l y z e di n t h i sp a p e r ，t h ei n t e m a la n de x t e r n a lf a c t o r so fg e mc a s hd i v i d e n dp o l i c y w e r es u m m e du p ，t h e nu s e dt h es t e p w i s er e g r e s s i o nm e t h o di nm u l t i p l e r e g r e s s i o nt oa n a l y z et h es a m p l eo f13 5c o m p a n i e sd a t ao ng e m f r o m 2 0 0 9t o2 010 ，a n da d o p t e de m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ei n t e m a li m p a c to f e m p i r i c a lr e s e a r c hw i t ht h es p s ss t a t i s t i c a ls o t 置w a r e t h i ss t u d ys h o w st h a tp r o f i t a b i l i t ya n dc a s hd i v i d e n dp a y o u tl e v e l s w e r es i g n i f i c a n t l yc o r r e l a t e d ，a n dt h es t o c kd i v i d e n dt o g e t h e rw i t h c o m p a n y s i z ea n dc a s hd i v i d e n dp a y o u tl e v e lw a ss i g n i f i c a n t l yn e g a t i v e l y c o r r e l a t e d o nt h eo t h e rh a n d ，l i q u i d i t y , s o l v e n c y , o p e r a t i o n a lc a p a c i t y , o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o m p a n yg r o w t ha n da d e q u a c yo fc a s ha n dc a s h d i v i d e n dp a y o u tl e v e lo fc o r r e l a t i o nw a sn o ts i g n i f i c a n t c a nb es e e n ，t h e s t u d yc o n f i r m e dt h a tt h e r ea r es o m en o n - s t a n d a r dp h e n o m e n ai nc a s h d i v i d e n dp o l i c yo fg e m c o m p a n i e si nc h i n a , s ot h er e l e v a n td e p a r t m e n t s n e e dt or e g u l a t ea n dm o n i t o rt h ec a s hd i v i d e n dp o l i c yo fg e ml i s t e d c o m p a n i e s t h e r e f o r e ，a c c o r d i n gt ot h er e l e v a n tt h e o r e t i c a la n a l y s i sa n d e m p i r i c a l t e s to ft h ec o n c l u s i o n s ，t h e p a p e rm a d es o m es p e c i f i c r e c o m m e n d a t i o n st oo p t i m i z et h ei n t e r n a la n de x t e r n a le n v i r o n m e n ti n o r d e rt os t a n d a r d i z et h ec a s hd i v i d e n dp o l i c yo fg e ml i s t e dc o m p a n i e s ， a n d1 0 0 k e df o r w a r dt om a k es o m ec o n t r i b u t i o nf o rt h ed e v e l o p m e n to f i i l o n g - t e r mb e n e f i tf o rg e m l i s t e dc o m p a n i e sa n dt h eh e a l t h ya n do r d e r l y d e v e l o p m e n t f o rg e ms t o c km a r k e t k e yw o r d s ：g e ml i s t e d c o m p a n i e s ，t h e c a s hd i v i d e n dp o l i c y ， i n f l u e n c i n gf a c t o r s ，s t e p w i s er e g r e s s i o nm e t h o d i i i 目录 摘要i a b s t r a c t ，i 目录i v 第一章导论1 1 1 研究背景和意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义2 1 2 国内外研究现状3 1 2 1 国外研究现状3 1 2 2 国内研究现状6 1 2 3 文献评述7 1 3 研究内容与结构框架8 1 3 1 研究内容8 1 3 2 结构框架4 8 第二章股利政策的相关理论研究1 0 2 1 传统的股利政策理论1 0 2 1 1 “一鸟在手”理论1 0 2 1 2 股利无关理论( 删理论) 1 0 2 1 3 税差理论1 1 2 2 现代的股利政策理论1 1 2 2 1 追随者效应理论1 2 2 2 2 信号传递理论1 2 2 2 3 代理成本理论1 2 2 2 4 股利迎合理论1 3 2 3 现金股利政策理论1 3 2 3 1 自由现金流量假说1 4 2 3 2 利益输送假说1 4 2 4 本章小结1 5 第三章我国现金股利政策现状及特征分析1 7 3 1 上市公司现金股利政策的总体现状及特征分析1 7 3 2 创业板上市公司现金股利政策现状及特征分析2 1 3 3 本章小结2 4 l v 第四章创业板上市公司现金股利政策影响因素分析2 5 4 1 外部影响因素分析。2 5 4 1 1 政策法规性因素2 5 4 1 2 市场投资者投机行为2 6 4 1 3 企业声誉的维护和激励2 7 4 2 内部影响因素分析2 7 4 2 1 盈利能力2 8 4 2 2 变现能力2 8 4 2 3 筹资能力2 8 4 2 4 营运能力2 8 4 2 5 股权结构2 9 4 2 6 公司成长性2 9 4 2 7 股票股利2 9 4 2 8 公司规模2 9 4 2 9 现金充足性3 0 4 3 本章小结一3 0 第五章创业板上市公司现金股利政策内部影响因素实证研究3 l 5 1 模型设计3 1 5 1 1 研究假设3 1 5 1 2 变量的设计3 l 5 1 3 样本的选取3 5 5 1 4 研究方法3 5 5 1 5 建立模型3 6 5 2 实证检验结果及分析3 6 5 2 1 描述性统计分析、3 6 5 2 2 相关性分析3 7 5 2 3 共线性问题诊断4 0 5 2 4 逐步回归分析4 0 5 3 本章小结4 2 第六章研究结论与建议o 4 5 6 1 研究结论4 5 6 2 基于研究结论的政策性建议4 5 6 2 1 优化外部环境4 6 6 2 2 优化内部环境一一4 8 v 、 6 3 局限性一4 9 参考文献5 1 附录：样本公司名单5 5 致谢5 7 攻读学位期间主要的研究成果i 5 8 v i 中南大学硕士学位论文 、 第一章导论 第一章导论 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 随着首批2 8 家创业板公司于2 0 0 9 年1 0 月3 0 日集中在深交所进行挂牌上市， 这意味着酝酿1 0 年的创业板市场在中国正式启动并拉井了新的序幕。而创业板 市场的建立使得我国多层次资本市场体系得到发展，这不但能够进一步完善我国 资本市场结构，为我国具有自主创新能力的中小企业尤其是高科技企业提供了更 方便的融资渠道，同时也是调整我国产业结构、推进经济体制改革的重要途径。 经历了一年多的发展，创业板市场的作用逐步显现，对我国经济的发展做出了很 大的贡献，但随着各种现象和问题的不断呈现，对我国创业板上市公司的研究日 显重要。 、 股利政策作为现代公司理财活动的三大政策之一，既是公司筹资和投资活动 在利润分配领域的逻辑延续，是其理财行为的必然结果，又对公司的筹资、投资 活动有着深远的影响。资本市场的快速发展赋予了股利敢策一些新的现实意义， 作为企业的重要决策内容，股利政策不仅是在公司内部进行有关资金有效配置的 重要手段，而且已经上升成为公司高层管理者进行股价调控、各方面利益综合平 衡的重要财务战略。作为上市公司利润分配的一种核心方式，股利政策一直受到 各方的关注，这不仅关系到公司企业投资者以及相关债权人的切身利益，更是会 影响到公司未来的长远发展。因此，稳健的股利政策能够为公司建立良好的财务 声誉以及企业形象，是可以激励投资者进行持续投资的关键之所在，也有助于提 高公司未来的经营业绩和盈利能力，并为公司的长期稳定发展打下坚实的基础。 因此，长期以来，股利政策一直是中外理论界以及实务界研究和探讨的焦点和热 点。 现金股利政策作为股利政策中的重要形式，能够给投资者带来实实在在的回 报，是投资者获取利益回报的一种重要方式，越来越多的上市公司都选择了派现 这种形式。在西方成熟的证券市场上，现金股利政策显然已经成为上市公司最主 要的股利政策，这是因为选择恰当的现金股利政策，有助于保障公司融资渠道的 顺畅，有利于保持合理的资本结构和低廉的融资成本。通常情况下，持续稳定的 现金股利政策，意味着公司经营业绩的优良，且反映其股价增长稳定，使得投资 者有着良好的投资预期。因此，上市公司的现金股利政策既是现代核心财务问题 之一，也是财务管理的重点和一大难题。特别是在我国 芷券市场还不甚成熟的背 景条件下，现金股利政策尚不规范，且还存在诸多问题和弊端，研究上市公司现 金股利政策的影响因素就具有十分重要的现实意义。 中南大学硕士学位论文 第一章导论 进入2 1 世纪的中国，在证券市场上最引人注目的事件莫过于我国创业板的 开板启动和正式运营。建立创业板市场，这改善了我国目前中小企业尤其是高新 技术企业存在的融资困难的局面和状况，也对我国寻求建设的多层次资本市场起 着非常重要的作用。到目前为止，创业板上市公司的总计数量已经超过了2 5 0 家。 可见，创业板上市公司越来越多地涌现了出来，虽然目前只是我国证券市场的新 兴成员和力量，在短短近两年的时间里却发展极为迅速，因此已经在我国资本市 场发展中占有非常重要的地位。 自创业板成立以来，其上市公司的“三高”问题就已经牢牢吸引了无数市场 投资者的眼球，随之而来的现金分红方案更是显得格外引人注意，其分红措施慷 慨异常。热衷于派发现金红利，可以说是创业板上市公司的一大特色。“高分红” 现象与创业板公司的高获利能力以及规模扩大有一定的联系外，似乎更多源于公 司业绩的粉饰、股票的大肆炒作、存在大量的超募现象等原因，然而，这与创业 板上市公司所处的发展阶段显然不相符。与此同时，我国创业板市场尚处于发展 初期，相关制度并不完善，监管机构立法相对滞后，相关制度的缺失也对派现造 成了一定程度上的消极影响。 同西方成熟创业板公司尤其是以美国纳斯达克上市公司相比，我国创业板上 市公司的的现金股利政策更具复杂性。可见，解释这种现金股利政策的动因迫在 眉睫，然而就目前而言，局限于创业板的成立时间尚短，很少有集中于创业板上 市公司的研究。因此，有必要通过这类市场进行具体研究，以对我国这一类新鲜 的上市公司群体即创业板上市公司的现金股利政策进行深入地分析和研究，揭示 其存在的问题，并从内外环境优化的角度出发提出一些合理的建议，立志把我国 创业板市场打造成为类似美国纳斯达克创业板这种理想的证券市场，真正意义上 为具有成长潜力的高科技公司提供便捷和有力的融资途径。 1 1 2 研究意义 通过理论分析和实证研究的结合，分析当前我国创业板上市公司的不规范现 象，尤其是在超募和限售股解禁的前提下，深入剖析现金股利政策的影响因素， 找出深层次原因并加以改善，从真正意义上保护我国广大中小股东的合法权益， 促进创业板市场的健康发展，进而为我国中小企业尤其是高科技企业的发展创造 有利的背景和条件。可见，以前人理论研究和实践基础为指导，研究创业板公司 的现金股利政策有着重要的现实意义，期望通过本研究能够在以下几个方面能够 尽到自己的一些努力： ( 1 ) 能够对我国股利政策理论的后续研究提供新的视角。本文主要是针对 创业板上市公司现金股利政策的研究，望本文能够给大家带来一些新的启示，从 而出现更多有关创业板市场“股利之谜”的一些相关研究。 2 中南大学硕士学位论文第一章导论 ( 2 ) 能够对我国创业板上市公司的现金股利政策进行有效规范。本文在对 我国创业板上市公司的现金股利政策现状及其影响因素进行了定性分析以及实 证分析，揭示了目前我国创业板上市公司现金股利政策中内外两方面的影响因 素，进行综述得出主要研究结论后，从优化内外环境的角度出发，综合性地提出 了改善我国创业板上市公司现金股利政策的一些建议，并期望自己的这些建议能 够在真正意义上解决我国目前创业板现金股利政策的一些不合理现象。 ( 3 ) 有利于实现高新技术企业在未来的高成长性。因为创业板上市公司旨 在为高新技术企业提供更便捷的融资环境，实现为高新技术企业的未来发展提供 良好的机会。事实上，只有合理的现金股利政策，才能为高新技术企业提供稳定 的融资环境，并树立良好的社会形象和企业声誉，也从而使高新技术企业未来的 发展具备真正意义上的高成长性。 1 2 国内外研究现状 目前，在现金股利政策的影响因素这一研究领域，国内外学者均已经取得一 系列的研究成果，其中以实证研究为主体。就国外而言，由于其证券市场的成立 与发展均早于国内，其学者先期做了很多的研究。而我国证券市场起步比较晚， 相关学者于2 0 世纪9 0 年代才开始对股利政策进行相关研究，也取得了一些较为 显著的成果。 1 2 1 国外研究现状 自从林特勒( l i n t n e r ) 最先进行股利理论相关研究以来，西方学者从很多 不同的影响因素角度出发，对股利政策进行了全方位的研究和分析，四十多年的 研究虽然取得大量突出的成果，但股利政策仍被认为是当代理财学的一个难解之 谜。就主要研究成果而言，在现金股利政策影响因素研究的方向中，获得公认的 国外学者的实证研究结论主要表现在： ( 1 ) 派现与利润的关系 林特勒( l i n t n e r ，1 9 5 6 ) 从不同产业的6 0 0 家上市公司中选出2 8 家公司， 并向其高层管理人员就现金股利政策的影响因素进行实地调查，得出的结论为： 如果公司设定以某一确定的股利支付率为目标值，则下个年度的股利分配金额应 该等于下一年度每股收益的一个常数比例值。在此基础上建立的相关现金股利模 型，通常被称之为“部分调整模型”，认为现金股利的发放是由一个常数项、当 年的税后利润以及上年度的现金股利支付水平所决定的，最佳的股利政策应为平 稳化的股利政策。在该模型的检验中，其实证结果表明了该模型可以解释8 5 的股利变化n 1 。法玛和贝克( f a m aa n db a b i a k ，1 9 6 8 ) 也认为林特勒建立的这个 模型是解释和预测效果最佳的模型之一，并在其基础上进行了一些修正，在删除 中南大学硕士学位论文第一章导论 常数项的同时引入了前一期的盈余作为自变量幢1 。罗伯特( r o b e r t ，1 9 9 9 ) 的实证 结果认为，现金股利的发放主要源于上市公司的净自由现金流量，派现水平与公 司经营业绩之间存在着紧密的相关关系。 ( 2 ) 派现与投、融资的关系 希金斯( t l i g g i n s ，1 9 7 2 ) 以公司存在的目标资本结构和执行剩余股利政策为 前提条件，建立了股利发放模型。其结果表明股利是利润和投资的函数，不同时 期的股利差异可以归因于利润和投资需求的不同，投资需求越高，则股利支付水 平越低，即说明了股利与企业投资存在一定的相关关系曲1 。法玛( f a m a ，1 9 7 4 ) 的研究结论支持了删无关论，认为股利政和投资决策是相互独立的，股利发放 的多少并不受投资决策的影响，其观点与希金斯的结论恰好相反h 1 。卡莱( k a l a y ， 1 9 8 2 ) 研究了债权契约对于股利政策的影响，其结果表明高负债的公司具有比较 严格的限制条款，因此股利发放率通常较低。同时，资本结构和合约的变动都会 影响股利政策，这与有效契约理论的预测结果是相符的体1 。格雷哈姆( g r a h a m ， 1 9 8 5 ) 通过对企业实务进行了调查，对股利、投资和筹资三者的关系进行了研究， 结果表明存在筹资受到限制的条件下，股利和投资政策并不是独立的，而必须考 虑到融资决策哺1 。 ( 3 ) 派现与成长机会的关系 詹森( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 的研究主要表明了，如果公司的成长机会较多，其可 支配的现金流量也相对变少，此时股东可容忍较低的现金股利支付率，即成长机 会与现金股利支付率呈负相关关系n 。韦斯顿和卡普兰( w e s t o na n d c o p e l a n d ，1 9 8 7 ) 的相关研究表明，公司的成长机会越多，为扩充资产所需要的现 金也就越多，未来的资金需求量也就越大，此时公司保留盈余而不支付现金股利 的可能性就越高n 1 。 ( 4 ) 派现与行业类别的关系 艾伦( a l l e n ，1 9 8 6 ) 的实证研究表明：行业因素也会影响公司的股利发放水 平，一般成熟产业的股利支付率高于新兴产业，公共事业公司股利支付率高于其 他行业的公司。史密斯和瓦茨( s m i t ha n dw a t t s ，1 9 9 2 ) 也通过进一步检验发现了 行业的平均股利支付率同该行业的投资机会呈负相关关系，同时也发现了行业是 否受到管制也是影响现金股利支付率的一个重要因素怕1 。约瑟夫( ( r o z e f f ，1 9 9 3 ) 的实证研究结果却与之相反，表明行业因素对股利政策并不会产生影响，并对之 所以有研究支持行业因素会影响公司的股利发放水平进行解释说明，认为是因为 实证中所选取的其它因素变量在某一行业中具有明显的相似性，是变量的行业相 似性而不是行业本身导致了同一行业的股利政策相似。 ( 5 ) 派现的信号传递效应 4 中南大学硕士学位论文第一章导论 罗斯( r o s s ，1 9 7 7 ) 的相关研究发现，现金股利是管理者传递给外部投资者 的可信任信号。公司一旦宣布现金股利的发放，实质上就是向投资者宣布了公司 有充足的收益和盈利为投资项目融资并有能力向股东进行分红。与此同时，他发 现了公司的股利支付通常具有“刚性”，公司一般是不愿意调整既定的股利政策 1 1 0 。哈罗尼和斯瓦里( a h a r o n ya n ds w a r y ，1 9 8 0 ) 以1 9 6 3 年至1 9 7 6 年间的1 4 9 家公 司为研究样本，进行股利宣告与盈利宣告时间关系研究。其结论表明，股利和盈 余数字对于管理层而言，是可以用来传递公司未来发展信息的重要工具n 。赛勒 ( t h a l e r ，1 9 9 5 ) 等的研究结果则表明，企业初次发放现金股利或增加股利支付 水平，股价就会上涨，反之股价则会下跌，这有力地支持了管理者可以通过现金 股利的发放方式来向投资者传递信息的观点。迪尼格勒和斯金纳( d e a n e g e l oa n d s k i n n e r ，1 9 9 7 ) 的研究结果则发现现金股利的变化实际上并不能帮助人们预测 公司未来的盈利变化，这使得对股利支付政策动因的信号传递理论的解释也变得 不确定n 引。 ( 6 ) 派现与股本结构的关系 罗泽夫( r o z e f f ，1 9 8 2 ) 从6 4 个行业中选择了1 0 0 0 家公司，以1 9 7 4 年至 1 9 8 0 年间的数据作为研究样本，结果证明股利支付比例与管理层持有公司股份 的比例负相关，而且公司的股权越分散则股利支付比例就越高n 引。索姆莱特 ( s o m n a t e ，1 9 8 9 ) 的研究则表明，从内部人员的角度出发而言，持股比例越高， 则其财富来源大多数为权益价值，因此公司倾向于将盈余以现金股利的形式发放 以实现财富的大幅度增加。因此，其观点说明了现金股利与股权分散度呈负相关 关系。伊克布和维尔马( e c k b oa n dv e r m a ，1 9 9 4 ) 研究发现现金股利与法人股东、 机构投资者股东的投票权呈现均显著的正相关，而与管理层股东的投票权之间则 呈现显著的负相关。当管理层拥有的投票权增加时，现金股利则随之发生下降； 而当管理层拥有公司的绝对投票控制权时，现金股利趋向于零n 劓。 ( 7 ) 派现与公司规模的关系 克拉奇利和汉森( c r u t c h l e ya n dh a n s e n ，1 9 8 9 ) 认为股利政策受到公司特征 的影响，他们将公司特征主要概括为五个因素即盈余的变动、公司多角化损失、 公司规模的大小、发行成本、广告和研究发展费用。其实证结果表明，现金股利 的发放与公司规模、盈余的变动均呈现正相关关系n 引。常和瑞( c h a n ga n dr h e e ， 1 9 9 0 ) 通过实证研究也得出了相似的研究结论，他们认为规模较大的公司股利支 付水平往往往较高，因为他们商誉和信用极佳，容易获得外部资金n 引。默罕默德 ( m a h m o u n d ，1 9 9 5 ) 等的研究则发现，与小公司相比较而言，大公司通常具有较 高的代理成本和较低的交易成本，而从降低代理成本的角度考虑，大公司通常倾 向于发放较高的现金股利。因此，现金股利与公司的规模呈正相关的关系n ”。 5 中南大学硕士学位论文 第一章导论 1 2 2 国内研究现状 与国外相对成熟的现金股利政策影响因素的实证研究相比，目前国内的实证 研究还尚处于起步和摸索阶段。刘星( 1 9 9 9 ) 最先就这方面展开了全面的研究， 以1 9 9 6 年深沪两市的1 0 家上市公司作为样本，并将我国上市公司股利政策的影 响因素主要分为企业外部因素和内部因素两大类。其中，外部因素主要包括国家 宏观经济形势、税收、股东等因素；内部因素则主要包括当前盈利水平、现金持 有量、资本投资需求和未来盈利水平预测等因素n “。综合我国研究现状来看，具 体研究进展主要集中在以下几个方面： ( 1 ) 公司财务状况影响 刘星和李豫湘( 1 9 9 8 ) 选择上海证券交易所的3 0 家上市公司，运用灰色关联 度法对股利政策的影响因素进行了实证研究，结论是对现金股利政策影响较大的 因素依次为法人股的比例、每股净资产、市盈率、行业平均的股利分配率、净资 产收益率、资产负债率n 。吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 在论述了我国上市公司股利政 策特点的基础上，以1 9 9 6 、1 9 9 7 、1 9 9 8 年末沪深股市支付现金般利的3 7 2 家公 司为有效样本，运用因子分析法一回归分析法的双步骤法对我国上市公司股利政 策的影响因素进行分析，结论是我国上市公司的股利分配政策主要受公司规模、 股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、负债率等因素的影响啪1 。杨淑娥、 王勇和白革萍( 2 0 0 0 ) 采用逐步筛选法对1 9 9 7 年纯派现的5 4 家公司进行分析，得 出结论：现金股利政策主要受货币资金余额和可供股东分配的利润两因素影响， 并与它们呈正相关关系 2 1 o 陈炜和张军奎( 2 0 0 2 ) 针对1 9 9 9 年纯派现的9 8 家公司， 运用逐步回归法、主成分分析和单因素分析法进行实证研究，得出的结论是现金 股利政策的影响因素主要有系统风险、流通股比率、利润增长率、市盈率、e p s 增长率、市价、每股现金流量、应收账款周转率，现金流量和市净值陋引。 ( 2 ) 股权结构影响 原红旗( 2 0 0 1 ) 从委托代理关系的角度出发，提出了“现金股利是大股东从上 市公司转移现金的重要手段”的观点，其实证结果显示上市公司股权集中度越高， 大股东通过现金股利转移资金的动机越强旧1 。黄永兴和张丹( 2 0 0 1 ) 用最 b - - 乘 法对2 0 0 0 年深市8 8 家派现上市公司进行回归分析，发现第一大股东持股比例与 公司现金股利支付水平存在显著的正相关关系m 1 。魏刚( 2 0 0 1 ) 以3 8 9 家公司为 样本，采用了l o g i s t i c 多元回归模型，对上市公司股利分配和股权结构的关系 进行实证研究，表示证实流通股比例与股利支付水平不存在显著的正相关关系， 而法人股比例和国家股比例与上市公司股利支付的倾向呈显著正相关关系喳1 。肖 星( 2 0 0 3 ) 检验了股权结构对我国上市公司的现金股利政策的影响，结果证实股 权集中度越高的公司，则越倾向于派发现金股利，而派现水平越高? 。唐清泉、 6 中南大学硕士学位论文第一章导论 罗党论( 2 0 0 6 ) 的研究结果显示，在我国上市公司中，现金股利政策成为了控股 股东侵占小股东利益的方式，进行利益输送和转移，而同时第二、第三大股东以 及机构投资者都不能对这种掏空行为进行有效监督啪1 。 ( 3 ) 政策导向影响 伍丽娜、高强和彭燕( 2 0 0 3 ) 统计分析后提出，从2 0 0 0 年开始，上市公司现 金分红比例大幅上升，与证监会多年来大力度的政策引导有关嘲。孙铮( 2 0 0 3 ) 统 计了1 9 9 4 - - 2 0 0 1 年上市公司现金股利政策情况，分析了上市公司的现金股利政 策由低派现到高派现的转变原因，认为2 0 0 0 年底证监会将再融资条件与分红挂 钩的政策是重要的影响因素之一。刘淑莲和胡燕鸿( 2 0 0 3 ) 研究表明，很大一部分 公司的现金分红超过其股权自由现金流量，其分红的现金即来源于配股融资侧。 宋廷山( 2 0 0 4 ) 通过对2 0 0 2 年度影响沪深股市股利分配政策的因素进行描述性统 计时，发现部分上市公司超能力派现与其为达到证监会规定的配股条件有关嗍。 ( 4 ) 股票股利影响 林海( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 7 年的深市3 3 9 家公司为样本进行实证分析，结果表明上 市公司现金股利发放水平与股票股利具有明显的相关关系，有用股票股利替代现 金股利的倾向阳1 1 。陈国辉和赵春光( 2 0 0 0 ) 采用了多种实证方法对股利政策与财务 指标之间的关系进行了研究，结论表明对现金股利发放水平有解释作用的变量有 股票股利、股票市价、净资产收益率和利润增长率【髭1 。赵春光等( 2 0 0 i ) 采用 l o g i s t i c 模型和多元线性回归模型对1 9 9 9 年深沪两市2 i o 家公司进行实证分析， 结果表明：是否分配股票股利与股权集中度、是否分配现金股利、资产负债率有 关；股票股利与净资产收益率、是否发放现金股利、每股净资产、公司规模有关： 是否分配现金股利与是否分配股票股利、上年度是否分配现金股利、公司规模有 关；每股现金股利与股票价格、市盈率、主营业务增长率、是否分配股票股利有 关。 1 2 3 文献评述 长期以来，现金股利政策一直是上市公司经营管理的重要环节之一，也是公 司财务领域的研究热点和难点。西方的证券市场己较为成熟，国外学者虽己取得 现金股利政策理论的一些丰硕成果，但仍无法达成一致意见，以致现金股利政策 的影响因素仍被视为难解之谜。由于中国的资本市场和经济环境与国外有很大的 差异，而证券市场建立又比较晚，相关研究起步也比较晚，并且主要以上市公司 总体为研究样本。与此同时，由于我国市场经济以及相关政策存在的很多不规范 因素，使得目前对上市公司的现金股利影响因素看法不- 。随着我国创业板市场 的成立与发展，创业板市场在为我国中小企业提供了更方便的融资渠道的同时， 其分配方案的“高分红 和“高送转 无疑是最引人注目的，挖掘这种现金股利 7 中南大学硕士学位论文 第一章导论 政策的深层次动因对进一步完善我国创业板股利政策具有重要的理论意义和现 实意义，然而目前针对创业板上市公司这个新鲜群体的相关现象以及理论的探讨 还比较少。只有结合国内外学者的研究现状，并结合我国创业板市场的特定特征， 才能扩展和深化针对创业板的研究成果，并且为我们进一步提高创业板公司的治 理效率提供理论指导，以实现中小企业的又好又快的发展。另外，可以为我国证 券监管部门采取措施来规范创业板上市公司股利政策提供相关依据，以完善法律 法规和保护投资者合法权益，对证券市场的健康发展也有所帮助。 1 3 研究内容与结构框架 1 3 1 研究内容 本文主要是以我国创业板上市公司的现金股利政策作为主要研究对象，并从 外部环境和内部环境两个方面来探索影响现金股利分配的动因。本文研究内容主 要包括六个章节： 第一章为导论。本部分主要说明论文选题背景及研究意义，同时对本论题的 国内外研究现状、研究内容与结构框架进行了阐述。 第二章为股利政策的相关理论研究。本部分主要对西方经典的股利政策理论 进行探讨，同时也概括性地描述了近年来国内学者在股利实证研究发面所取得的 的成果，并进行了文献的简要述评。 第三章为现金股利政策现状及特征分析。本部分首先通过对我国上市公司主 体的现金股利政策的做了系统分析，再与之相比较来总结我国创业板上市公司的 实施现状以及特征，并指出我国创业板上市公司在现金股利政策中所存在的不规 范问题。 第四章为现金股利政策影响因素分析。这是本文的核心内容，主要通过采用 描述性分析的方法，首先对我国创业板上市公司现金股利政策的外部相关影响因 素进行描述，再根据相关理论和文献成果，从内部条件出发分析了影响我国创业 板上市公司现金股利政策的原因。 第五章为现金股利政策内部影响因素实证研究。这也是本文的核心部分，进 一步采用实证分析的方法来深入研究和分析内部影响因素，通过多元回归分析法 中的逐步回归分析法，对影响我国创业板上市公司现金股利支付水平的影响因素 进行分析，并对实证结果做了现实的解释。 第六章为结论和建议。总结全文的研究结论并提出了优化我国创业板上市公 司股利政策的建议，同时也指出了研究的局限性。 1 3 2 结构框架 本文的总体研究结构框架如图1 - 1 所示： 中南大学硕士学位论文第一章导论 图1 - 1 论文结构框架图 9 中南大学硕士学位论文第二章股利政策的相关理论研究 第二章股利政策的相关理论研究 国内外学者对股利政策做了大量研究，由于我国研究起步较晚，研究成果主 要以西方学者的研究为基础，所以本文主要对西方股利政策理论进行回顾。但有 关股利政策的统一结论至今尚无定论，使得股利政策的研究一直是财务经济学界 的难解之谜。“一鸟在手 理论开创性地揭开了股利政策研究的序幕，而著名的 “股利无关论”又标志着股利政策研究进入了一个崭新的时代。随后，财务经济 学家们开始对股利政策展开深入研究，其成果极为丰富。根据西方股利政策的演 进，大致可分为传统股利理论和现代股利理论。 2 1 传统的股利政策理论 传统的股利政策理论主要聚焦于股利政策是否会影响企业的价值，西方学者 自六十年代以来主要形成了三个学派。 2 1 1 “一鸟在手 理论 最早关于股利政策研究的理论是“一鸟在手理论。威廉斯( w i l l i a m s ) 于1 9 3 8 年运用股利贴现模型对股利政策进行研究，形成了早期的“一鸟在手 理论。随后林特勒( l i n t n e r ，1 9 5 6 ) 、华特( w a i t e r ，1 9 5 6 ) 和戈登( g o r d o n ， 1 9 5 9 ) 等又相继对此理论进行深入研究，其中戈登( g o r d o n ，m j ) 的贡献无疑 是最大的m ，。该理论认为，由于股票价格变动较大，在投资者眼里股利收益要比 留存收益再投资带来的资本利得更为可靠，又由于投资者一般为风险厌恶型，宁 可现在收到较少的股利，也不愿承担较大的风险等到将来收到更多的股利，故投 资者一般偏好股利而非资本利得。在这种思想下，该理论认为股利政策与股东财 富息息相关，股利支付水平的提高将会增加股东财富汹1 。但是“一鸟在手”理论 存在着缺陷，它难以解决投资者用现金股利购买新股的现象，混淆了投资决策、 股利决策与股票价值的关系，即“手中鸟谬误 。 2 1 2 股利无关理论( m m 理论) 1 9 6 1 年，米勒( m i l l e r ) 和莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 发表了著名论文股利政 策、增长和股票价值，代表股利无关理论的诞生，认为在完善市场和理性投资 者的假设前提下，给定企业的投资政策时，股利政策对股票价值没有影响。该理 论是建立在一系列假设基础之上： ( 1 ) 完全资本市场假设。这是指在资本市场上任何投资者都无法大得足以 通过其自身交易影响操纵证券价格；投资者可以平等的免费获取影响股票价格的 任何信息；证券的发行、买卖不存在发行成本、经纪人佣金及其它交易费用；资 本利得与股利收入之间没有所得税差异。 l o 中南大学硕士学位论文第二章股利政策的相关理论研究 ( 2 ) 理性