（会计学专业论文）可转换债券融资方案设计研究.pdf

摘要 随着可转换债券近年来在我国的迅猛发展，作为一种兼具债券和股票性质的 复合型融资工具。可转换债券正受到越来越多的上市公司的重视。如何正确认识 和充分利用可转换债券，如何合理设计可转换债券，已成为许多上市公司所关心 的问题。 本文从上市公司的角度出发，对可转换债券融资方案设计进行了研究。本文 首先对可转换债券的含义、发展及相关理论进行了阐述，接下来论述了权衡理论 在可转换债券融资中的运用，本文还对可转换债券发行设计的若干制约因素进行 了分析，并重点探讨了可转换债券核心条款的设计，最后则是作者的结论与展望 部分。 本文在写作过程中，力求理论联系实际，以期对我国上市公司具有一定的参 考价值。 关键词：可转换债券融资上市公司资金结构 a b s t r a c t a sc o n v e r t i b l eb o n d ，w h i c hi sak i n do ff i n a n c i n gt o o lc o m b i n i n gt h ec h a r a c t e r so f b o n da n dm o c k ，h a sb e e ng r o w i n gf a s ti nc h i n ai nr e c e n ty e a r s ，i ti sd r a w i n gm o r e l i s t e dc o m p a n i e s a t t e n t i o n m a n yl i s t e dc o m p a n i e sa l es h o w i n gt h e i ri n t e r e s t so nh o w t ot a k et h ea d v a n t a g eo fc o n v e r t i b l eb o n da n dh o wt od e s i g ni t ， w i t ha ne y et ot h ei n t e r e s t so ft h o s el i s t e dc o m p a n i e s t h i sp a p e rm a k e ss o q l es t u d yo n h o wt od e s i g nc o n v e r t i b l eb o n d t h i sp a p e r , f i r s to f a l l ，e x p l a i n st h en a t u r ea n dt h e d e v e l o p m e n to fc o n v e r t i b l e b o n da n ds o m er e l a t e dt h e o r i e s ，t h e l ld i s c u s s e st h e a p p l i c a t i o no f t h et h e o r yt oc o n v e r t i b l eb o n d sf i n a n c i n g ，a l s oa n a l y s e ss e v e r a lf a c t o r s o ni n f l u e n c i n gt h ed e s i g no ft h ec o n v e r t i b l eb o n d ，i m p o r t a n t l yg o e sf u r t h e ri n t ot h e d e s i g no ft h ec o n v e r t i b l eb o n d ，f i n a l l ym a k e sab r i e fc o n c l u s i o na n dw a t c h e st h e p r o s p e c t so f t h ec o n v e r t i b l eb o n d t h i sp a p e rt r i e sn o to n l yt ol a yi t ss t r e s so nt h e o r e t i c a le x p l a i n i n g ，b u ta l s ot ob a l a n c e b e t w e e nt h ep r a c t i c ea n dt h et h e o r y w i s hi ts o m ev a l u et oc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s k e y w o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d ，f i n a n c i n g ，l i s t e d c o m p a n y , c a p i t a l s t r u c t u r e 6 2 5 1 6 2 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 研究生签名： 墨li 矗c 胁严年j ，月钿 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的全部或部分内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的全部或部分内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名： 鬟qi 鱼 b v 年，月彤目 坝上论文町转换债券融资方案设计研究 引言 研究的背景 理论来源于实践，并随着实践的发展而发展。可转换债券研究的源泉来自可 转换债券的实践和发展。从国外来看，人们对可转换债券的关注和研究开始于 2 0 世纪5 0 年代，那正是可转换债券在西方发达国家开始得到发展的阶段：到了 8 0 年代，可转换债券进入了蓬勃发展的阶段，并吸引了诸多学者、企业和投资 者的目光，人们对它的研究越来越丰富，各种创新不断出现。我们国家对可转换 债券的研究开始于9 0 年代初，那个时候的研究可谓风毛麟角，只局限于极个别 企业和研究机构，其原因是可转换债券在当时处于试验阶段；1 9 9 7 年可转换 公司债券管理暂行办法发布后，我国的可转换债券市场正式出现，但由于市场 的低迷加上为数不多的几个品种，可转换债券并没有引起太多的关注，其研究也 是较为有限的，只是处于起步阶段；2 0 0 1 年的上市公司发行可转换公司债券 实施办法调动了市场的热情，许多上市公司都表示了发行可转换债券的意向， 研究机构和企业对它的研究日渐兴起，但由于管理层对可转换债券的市场容量控 制较紧，这种热情并未迅速扩散开来：进入2 0 0 3 年，国内的可转换债券市场发 生了巨大的变化，诸多上市公司获准发行可转换债券，发行规模越来越大，市场 的发展十分迅猛，加上企业的融资理念和投资者的投资理念的渐渐成熟，各方对 可转换债券进行研究的积极性空前高涨，可转换债券成为2 0 0 3 年国内证券市场 中的一个研究热点。本文就是在这样的背景下产生的。 研究的目的和意义 综观国内外对可转换债券的研究，大部分是站在投资者的角度上，把可转换 债券作为一个证券品种进行投资分析，主要围绕于可转换债券的价值评估和定价 模型展开可转换债券的价值分为直接价值( s t r a i g h tv a l u e ) 和转换价值 ( c o n v e r s i o nv a l u e ) ；可转换债券的理论定价模型有两类：一类是以b l a c k - s c h o l e s 公式为基础的模型，另一类是多因素模型，如二又树法、有限差分法、 蒙特卡洛方法等。然而，在国内的众多研究中，结合我国实际情况，指导企业如 坝上论文町转换债券融资方案设计研究 何利用可转换债券进行融资的文章并不多见。本文则从我国上市公司的角度出 发，试图探讨上市公司如何理性地和有效地实施可转换债券融资，以及如何对这 种融资工具进行设计，并期望本文对相关企业有一定的参考价值。 研究的问题 第一章：可转换债券及理论综述。该章首先探讨了可转换债券的含义、发展 及我国可转换债券发行的五大特征；本章还对有关的资金结构理论进行了阐述； 并将可转换债券与另两种融资方式股票和债券融资进行了经济性比较。 第二章：权衡理论在可转换债券融资中的运用。该章通过引入可转换债券发 行前后的五个变量，同时结合资金结构理论中的权衡理论及其数学模型，讨论了 可转换债券融资给企业的资金结构及企业价值所带来的影响及其过程，并对这五 个变量及其相互关系作了进一步分析。 第三章：可转换债券发行设计的若干制约因素分析。本章讨论了公司战略、 公司财务状况、证券市场的周期性变化、机构投资者、资信评级等制约因素对可 转换债券发行设计的特殊影响。 第四章：可转换债券核心条款的设计。本章重点探讨了可转换债券各核心条 款的本质特征以及如何设计这些条款的问题，并通过比较可转换债券核心条款给 其持有人与原有股东所带来的损益，提出了可转换债券设计应当遵循的法则，即 持有人与原有股东的利益平衡。 第五章：结论与展望。 研究的方法 归纳法是本文最为基本的研究方法，本文在充分收集、分析和综合我国上市 公司近年来，尤其是2 0 0 2 年以来所发行可转换债券的相关资料的基础上，运用 归纳法，在第四章对可转换债券核心条款的设计问题进行了探讨。本文的第二章 则运用理论分析法，结合资金结构理论中的权衡理论，对可转换债券融资进行分 析，并力求在理论和实际中寻找一个结合点。 坝上论文町转换债券融资方案设计研究 1 可转换债券及理论综述 1 1 可转换债券的含义 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ) ，又叫可转换公司债券或可转债，依据我 国可转换公司债券管理暂行办法的释义，是指发行人依据法定程序发行、在 一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。对于这个释义，我们可 以作以下几个方面的理解： 一、可转换债券首先表现为债券，其基本特征是债性，如到期偿还本会和支 付利息：它具有普通公司债券的基本要素，如面值、价格、利率、偿还期限等。 这是发行人必须承担的基本义务。 二、可转换债券的重要特征是其可转换性，即可以转换成公司的股票，这个 特征是普通公司债券所没有的，这也是可转换债券区别于普通公司债券的主要标 志。可转换债券的这种转股权，是持有人的一种权利，不是义务，也就是说，可 转换债券的持有人可以将可转换债券转换成公司股票，也可以选择不转，不是必 须转；其持有人依据约定的条件，并根据自身的需要作出选择，并享受由此带来 的利益。 三、可转换债券的持有人将可转换债券转换成公司股票后，便不再是公司的 债权人，而是成为了公司的股东，并享有同其他股东一样的权利，可参与公司的 经营决策和利润分配。在我国，可转换债券转换成的是流通股，也就是说，转换 成的公司股票可以在证券市场上流通和进行交易。 四、可转换债券的发行需要依据法定程序进行。我国规定可转换债券必须以 公募的形式向社会公开发行，在这方面，国家有明确的法规和规章进行约束和规 范，并制定了严格的程序，以提高上市公司可转换债券发行的透明度，强化信息 披露和监督约束机制，利于社会的广泛参与和监督，体现出公开、公正、公平的 原则。 可转换债券作为一种混合型的债券形式，兼具债权和股权双重属性。虽然一 般来说可转换债券属于公司债券的范畴，但由于它具有在未来转换成公司股票的 权利，则还具有股票期权的性质美式期权( a m e r i c a ns t y l eo p t i o n s ) ，即 坝上论文町转换债券融资方案设计研究 买方可以在到期前的任何一天执行合约。所以，可转换债券对发行人来说，是一 种兼具债券和股票性质的复合型的融资工具；对投资者来说，是一种在债券和股 票基础上衍生出来的证券品种或金融工具。 为了进一步明晰可转换债券的含义和特征，有两个类似的概念需要加以区 别： 一个是债转股，债权转股权的简称，是指企业的债权人将其所享有的合法债 权依法转变为对债务人的投资，增加债务人注册资本的行为，它最初是我国在新 形势下，为了盘活国有商业银行不良资产和促进国有企业摆脱困境而采取的对 策，后来有些企业也采取这种方式来解决企业间债务清偿的问题。虽然债转股也 包括债权的消灭和股权的产生两个方面，但它与可转换债券最大的区别是，可转 换债券在事先就被赋予了转股的权利并有事先约定的条件，同时作为证券向社会 公开发行，是企业的融资工具：而债转股只是一种事后协商解决的办法，且不公 开发行证券。 另一个是附认股权公司债，指公司债券附有认股权证( w a r r a n t ) ，持有人可 在一定期间内按约定价格行使认股权，认购公司股票的权利，也就是债券加上认 股权证的产品组合。虽然附认股权公司债也含有获得公司股票的权利，但它与可 转换债券的区别在于，前者的认股权凭证通常可以与公司债券分离，单独在市场 上流通和买卖，即使持有人在行使认股权和认购公司股票后，公司债券仍可能同 时继续存在，也就是说，发行人对债券的债务仍可能持续到债券期满为止；而后 者的转股权是不可能与债券分离单独进行交易的，在持有人行使转股权转换成公 司股票后，债权消灭的同时股权立即产生，也就是说，此时发行人不再承担原可 转换债券的债务，公司负债减少。 1 2 可转换债券的发展 1 2 1 可转换债券在国外的发展 2 0 世纪5 0 年代至8 0 年代，可转换债券在美国、日本及欧洲的发达国家中 得到了普遍的发展，可转换债券的创新不断出现，如5 0 年代出现了具有赎回条 4 坝上论文町转换债券融资方案设计研究 款的可转换债券，1 9 7 5 年日本东芝公司发行了世界上第一例附有回售条款的可 转换债券，1 9 8 5 年美林集团发明了既可赎回又可回售的零息票可转换债券 ( l y o n ) 。可转换债券在此期间不断完善，不断满足发行人和投资者的需要。尤 其是8 0 年代的日本，可转换债券的发行激增，交易异常活跃，并推动了日本股 市的强劲上升。 2 0 世纪9 0 年代，由于可转换债券具有筹资和避险的双重功能，比单纯的筹 资工具或避险工具更有优势，许多大型公司都发行了大量的可转换债券，全球可 转换债券市场得到了飞速的发展。1 9 9 5 年美国市场可转换债券发行总量1 3 3 亿 美元，1 9 9 6 年翻一番达2 7 8 亿美元，随后一直保持快速增长的趋势，至2 0 0 0 年， 该年发行总量为6 1 4 亿美元。欧洲市场也是世界上最重要的国际可转换债券市场 之一，伦敦作为欧洲最重要的投资中心，也是欧洲可转换债券市场的中心；欧洲 可转换债券的发行总量1 9 9 0 年为4 3 亿美元，而1 9 9 3 年就增至1 7 4 亿美元，随 着欧洲货币联盟和欧元的产生，欧洲的公司加快了重整业务的步伐，1 9 9 8 年欧 洲可转换债券的发行总量为2 8 5 亿美元，2 0 0 0 年则达到3 5 5 亿美元。日本在此 期间，曾是世界上最大的可转换债券发行和交易市场，但由于经济泡沫的破灭和 银行坏帐引起的信用问题，9 0 年代末日本可转换债券市场的规模急剧萎缩。亚 洲较发达国家和地区的可转换债券市场在9 0 年代初的发展十分迅猛，但由于亚 洲金融危机，其发展速度受到了影响。 进入2 l 世纪，全球可转换债券市场在波动中仍然保持着增长的态势，以美 国可转换债券市场为例，2 0 0 1 年发行总量高达1 0 5 2 亿美元，2 0 0 2 年锐减为5 5 3 亿美元，但2 0 0 3 年l 至7 月，发行总量竞达到了6 2 4 亿美元，超过了2 0 0 2 年全 年的水平。 1 2 2 可转换债券在国内的发展 1 9 9 2 年1 1 月，深宝安向社会公开发行了国内第一只a 股上市公司可转换债 券，发行总额为5 亿元人民币，发行获得了成功。 1 9 9 5 年，深南玻发行了4 5 0 0 万美元的b 股可转换债券，中纺机发行了3 5 0 0 万瑞士法郎的b 股可转换债券。1 9 9 6 年，镇海炼化发行了2 亿美元的h 股可转 换债券。随后，华能国际等3 家企业也先后在国际市场上发行了可转换债券。 坝上论文町转换债券融资方案设计研究 1 9 9 7 年3 月，国务院证券委员会发布了可转换公司债券管理暂行办法。 同年8 月，南化转债正式公开发行，标志着我国可转换债券市场正式出现，我国 企业继股票和债券之后，又多了一种可供选择的融资方式。 此时，我国可转换债券的发展仍然处于尝试和经验积累阶段，由于缺乏经验， 不可避免地出现了一些失误。自1 9 9 7 年暂行办法发布后的3 年多时间里， 只有南化转债、丝绸转债、茂炼转债、机场转债和鞍钢转债等5 个品种得到批准 发行和上市流通，筹资总额4 7 亿元人民币，其中，南化转债、丝绸转债和茂炼 转债是非上市公司发行的。可转换债券在这段时间里的低迷和犹豫，这主要是由 于资本市场的政策取向、发行的程序和技术、较高的发行门槛、企业的融资经营 理念等方面的原因造成的。 2 0 0 1 年4 月，中国证监会发布了上市公司发行可转换公司债券实施办法 和三个配套文件，借此向市场传递了管理层对上市公司发行可转换债券的信心和 支持，此时大家的共识是，可转换债券的发行人主要应是上市公司，因为发行可 转换债券需要有确定的基础股票，同时要求发行人有较好的信用和信息披露基 础。随后，许多上市公司纷纷发布拟发行可转换债券的公告，可转换债券成为追 逐的热点。但当年并没有可转换债券获准发行。 2 0 0 2 年，共有5 家上市公司公开发行了可转换债券，募集资金总额4 l _ 5 亿 元人民币。由于受证券市场整体状况的影响，当年可转换债券的交投较为冷清。 2 0 0 3 年开始，国内可转换债券市场发生了巨大的变化。上市公司发行可转 换债券进入了高速发展的阶段，全年共有1 5 家上市公司发行了可转换债券，筹 集资金总额达1 8 1 5 亿元人民币，其中，民生转债发行量达4 0 亿元人民币，为 国内上市公司中发行量最大一只可转换债券。同时，可转换债券吸引了越来越多 投资者的目光，交易十分活跃，可转换债券的投资价值正被市场所不断认识和发 掘。 1 2 3 我国可转换债券发行的五大特征 截至2 0 0 3 年1 2 月3 1 日，共有2 1 只上市公司可转换债券在沪深证券交易所 挂牌交易，其发行信息的汇总见本文第5 3 页的附表( 茂炼转债为非上市公司所 发可转换债券，且发行时间较早，所以未汇总在内) 。 坝上论文町转换债券融资方案设计研究 根据这2 1 只上市公司可转换债券的发行情况，尤其是2 0 0 2 年以来发行的 2 0 只可转换债券，笔者认为，目前我国上市公司可转换债券的发行呈现出五大 特征： 一、发行人积极踊跃。 到目前为止，共有上百家上市公司表示了拟发行可转换债券，发行积极性高 涨，其原因有四： 可转换债券在国内证券市场上是一个创新的金融工具，它在债券和股票 的基础上，结合了传统的债权与股权的意义，重新整合了发行人与持有人之间权 利和义务的关系，既为发行人提供了一个新的融资工具，又给投资者提供了一个 新的投资品种。 政策的导向和支持。2 0 0 1 年的上市公司发行可转换公司债券实施办法 及其三个配套文件为上市公司发行可转换债券确立了规范，并传递了管理层的支 持态度，为我国上市公司拓宽融资的渠道，建立多层次的融资渠道体系，完善证 券市场。 上市公司融资理念的日渐成熟。上市公司已经不局限于仅仅通过增发新 股或配股来募集所需资金，他们开始关注融资渠道的多元化，尝试新的融资工具， 为公司的发展注入新的活力，并借此来完善公司的资金结构。 投资者的追捧。可转换债券的投资价值得到了越来越多的投资者，尤其 是机构投资者的认识和重视，可转换债券的申购中签率不断创出新低，而且交易 十分活跃，这与增发新股或配股所引起的市场反应形成了鲜明的对比。 二、发行人偏向股权融资。 由于增发新股和配股当前正遭遇市场和投资者的怀疑和冷落，同时由于近年 来我国股市经历了较长时问的深幅调整，很多上市公司的股票价格处于较低的水 平，通过发行股票来募集资金很难吸引市场的注意力和满足融资的需求，于是许 多上市公司便通过发行可转换债券，以达到“曲线”股权融资的目的，从他们发 行的可转换债券的条款设计中便可以看出这点，比如转股价格特别向下修正的触 发条件极其容易，回售条款很难启动，赎回条款的“强制性转股”作用等等，都 反映了发行人促进可转换债券转换成公司股票的迫切心理。但由于可转换债券在 我国证券市场上还是一种创新产品，从面弱化了投资者对这种“曲线”股权融资 坝上论文町转换债券融资方案设计研究 的抵触情绪，发行基本上都比较成功。 三、“奔向底部的竞争”。 由于我国上市公司的“投资饥渴”和对股权融资的偏好，加上可转换债券给 发行人带来的诸多好处，上市公司为了确保发行成功以及发行后顺利转股，将可 转换债券的条款设计得非常优惠，以取悦投资者，而且，由于发行人之间的博弈， 各只可转换债券的条款之间逐渐产生竞争，这些优惠的条款触及了发行人发行可 转换债券所承担的代价的底线，甚至隐藏着各种风险，从而形成了“奔向底部的 竞争”。 四、政策限制。 目前我国管理层对可转换债券发行的政策规定相对来说比较硬性和保守，缺 乏一定的灵活性，从而限制了上市公司可转换债券融资的效用。这种政策限制， 主要是基于我国的市场经济正处于初级阶段，以及可转换债券的发展正处于起步 阶段的考虑。比如说，我国可转换债券的期限规定为三至五年，这与我国目前正 处于特殊的经济转型期有关，经济体制、政治体制以及国有企业在深化改革，不 确定性因素很多，不可能让可转换债券跨越较长的时间；再比如，管理层通常选 择经营比较稳定的上市公司发行可转换债券，这主要是出于培育可转换债券市 场，避免过大的市场风险的考虑。 五、条款设计渐趋雷同。 由于可转换债券对国内上市公司来说还是新鲜事物，需要经验的不断积累， 而且设计的技术难度相对较高，再加上政策的限制，国内许多可转换债券的条款 设计不可避免地出现了雷同，可转换债券作为一种灵活的商业契约性工具，其灵 活性没有完全表现出来，这种优势也没完全发挥。 1 3 理论综述 1 3 1 资金结构理论 上市公司发行可转换债券是企业的筹资行为。不同资金来源的组合配置产生 不同的资金结构，并导致不同的资金成本、财务风险和利益冲突，进而影响到企 业价值。企业如何通过筹资行为使股权和债权保持合理比例，形成一个最优的资 坝上论文町转换债券融资方案设计研究 金结构，一直是筹资理论研究的焦点。企业筹资理论的核心问题就是资金结构理 论问题。 一、权衡理论 m m 理论( m o d i g l i a n i ，m i l l e r ) 揭示了资金结构的最本质问题，即在有公 司所得税的情况下资金结构与企业价值的关系。但m m 理论只考虑了负债带来 的减税利益，而忽略了负债所带来的风险和额外费用。 企业由于缺乏足够的偿债能力，不能及时偿还到期的债务，从而发生财务拮 据。当财务拮据发生对，即使最终企业不破产，也会产生大量的额外费用或机会 成本，即财务拮据成本；同时，由于企业的委托代理关系，负债可能导致债权融 资代理成本，即企业的经理人员接受债权人监督而产生的相关费用和成本。权衡 理论通过加入财务拮据成本和代理成本，使得资金结构理论变得更加符合实际。 资金结构的权衡理论在m m 理论的基础上，既考虑负债带来的利益，也考虑负 债带来的各种成本，并对它们进行适当平衡，从而确定企业的资金结构，使企业 的价值最大化。 当企业的负债水平较低时，由于负债的减税利益，企业的价值随负债量的增 加而增加：当负债水平达到一定界限时，财务拮据成本和代理成本的作用显著增 强，并抵消部分减税利益；当边际减税利益等于边际财务拮据成本和代理成本时， 企业的价值最大，此时企业的资金结构最优；若企业继续加大负债，则企业的风 险加大，减税利益不能偿付财务拮据成本和代理成本，企业的价值降低。 可转换债券作为兼具债权和股权性质的融资工具，对企业的资金结构和企业 价值的影响较为复杂，而且其影响具有不确定性，本文的第2 章将结合权衡理论 及其数学模型，分析这种影响及其过程。 二、不对称信息理论 不对称信息理论松动了m m 理论中充分信息的假设，该理论假定，企业管 理人员和投资者对企业未来信息的掌握程度是不一样的，双方同时获得充分的信 息几乎是不可能的，企业管理人员比投资者能更多更快地了解企业内部的信息。 罗斯( r o s s ，1 9 7 7 ) 将此不对称信息的假定引入资金结构的分析之中，并认 为投资者只能通过企业管理人员输送出来的信息来评价企业价值：企业选择的资 金结构就是把内部信息传递给市场的一个信号：当企业发展前景比较好的时候， 9 坝上论文町转换债券融资方案设计研究 一般都选择负债方式筹集资金，以便在财务杠杆的作用下，大幅度地增加每股盈 余，提高企业市场价值；反之，当企业前景暗淡或投资项目的风险较大时，则选 择发行股票筹集资金。 唐纳森( t o w n s e n d ，1 9 7 8 ) 对企业建立资金结构的问题进行了广泛的调查， 得出的结论是：企业缺少资金时，首先选择内部资金来源，如留存收益、折旧等； 如果需要外部资金，企业首先会利用负债，然后是可转换债券，最后才是发行股 票。 迈尔斯和梅罗夫( m y e r s ，m a j l u f ，1 9 8 4 ) 在罗斯理论的基础之上进一步考 察了不对称信息对企业投资成本的影响，发现企业如果通过发行股票来募集资 金，会被市场误解，使新发行的股票贬值，并得出结论：企业总是尽量使用内部 资金，其次是利用负债，最后才发行股票。 三、代理成本理论 詹森和麦克林( j e n s e n ，m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 在其代理成本学说中认为，企业 的资金结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现 金收入和企业市场价值。 一 假定企业的委托人和代理人都追求效用最大化，那么代理人不会总是根据委 托人的利益采取行动，经营者与外部股东之间的有可能产生利益冲突。在进行股 权融资的情况下，当经营者不是企业的完全所有者时，经营者增加其努力并承担 了努力的全部成本，却只能获得部分由其努力所创造的财富：而经营者增加其在 职消费并享受了全部的收益，却只承担在职消费的部分成本。这时，经营者可能 偷懒和谋求私利，甚至采取有利于自身效用的满足而损害委托人利益的行为，其 后果就是此时企业的价值小于经营者作为完全所有者时企业的价值，其差额就是 代理关系产生的“剩余损失”，即外部股权的代理成本。外部股权的代理成本还 包括委托人为代理人设计的激励机制和监督机制而发生的监督成本，以及代理人 支付的保证成本。 债权融资则可以有效地降低股权的代理成本，抑制经营者的在职消费，同时 债务可以作为一种担保机制( g r o s s m a n ，h a r t ，1 9 8 2 ) ，促使经理多努力工作， 少个人享受，并做出更好的投资决策。然而，债权融资可能导致债权的代理成本。 在举债经营的情况下，股东往往通过他们的经营者选择投资于风险较高的项目， 0 坝上论文町转换债券融资方案设计研究 因为如果投资成功，其绝大部分收益由企业享有，债权人只能获得固定的收益； 如果投资失败，相应的风险大部分则由债权人来承担。这就是股东的资产替代行 为。当债权人合理地预期到资产替代行为，并对自身利益采取保护性措施时，企 业的债权融资成本上升，企业价值下降，导致了债权的代理成本。债权的代理成 本还包括债权人监督成本、企业保证成本和破产重组成本。 均衡的企业所有权结构就是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关 系来决定的，企业的最优资金结构是使两种融资方式的边际代理成本相等，从而 总代理成本最小。 1 3 2 合同约束机制 从法学的角度来看，相对于物权或财产所有权而言，可转换债券是一种债或 债权。依据我国民法通则第8 4 条规定：“债是按照合同的约定或法律的规定， 在当事人之间产生的特定和权利和义务关系。享有权利的人是债权人，负有义务 的人是债务人。”债的要素包括债的主体、客体和内容。可转债的权利主体是持 有人，义务主体是发行人；可转债的客体是债券的本金和利息，或公司股票：可 转债的内容是持有人有权利获取债券本息的偿付或转换成公司股票。发行人有义 务清偿债券本息或给付公司股票。 可转换债券是合同之债，即可转换债券之债的发生根据是合同。可转换债券 的发行及其条款的设计，是在合同的约束机制下运行的。 一、合同的订立。可转换债券发行人在其募集说明书( p r o s p e c t u s ) 中提出 并充分说明要约( 0 f f e r ) ，发行人的要约是可转换债券募集说明书中的各项条款 ( t e r m sa n dc o n d i t i o n s o ft h eb o n d ) ，如果投资者对此该项要约表示承诺 ( a c c e p t a n c e ) ，便会进行认购，从而在双方当事人之间就成立了一项具有法律 约束力的合同。可转换债券的募集说明书和上市公告书则被认定为发行人和持有 人之间的合同，由于国家有关法规对募集说明书和上市公告书的内容和格式规定 了明确的要求，所以这应是一份要式合同。 二、合同的履行。合同一经成立，即在法律上具有约束双方当事人的效力。 可转换债券发行人必须按照合同约定的内容，在规定的期限和地点，向持有人履 行交付标的的义务。在这里，履约期限则指可转换债券的存续期、付息日和转股 坝上论文町转换债券融资方案设计研究 期；履约地点通常认为是可转换债券挂牌的证券交易所；履约标的则包括本金、 利息或公司股票。 三、合同的终止。合同当事人之间的权利和义务消灭或结束，合同即告终止。 当可转换债券到期，发行人清偿债券本息后，或在持有人将可转换债券转换成公 司股票后。发行人和持有人之间的权利和义务便消灭或结束，可转换债券之合同 终止，债随之消灭。 四、合同的解除。合同成立后，在合同末得到履行或未得到完全履彳了的情况 下，一方当事人有权解除合同，提前终止合同的效力。依其解除的原因不同，合 同的解除分为约定解除、协议解除和法定解除。一般来说，可转换债券之合同的 解除属约定解除，即因发生当事人在合同中约定的条件而解除合同。可转换债券 中的赎回条款和回售条款约定了解除合同的条件，赎回条款为发行人设置了约定 解除权，回售条款为持有人设置了约定解除权。 1 4 与股票、债券融资的经济性比较 可转换债券与普通公司债券、股票都是企业进行外部融资的工具。可转换债 券由于其自身的特殊性质，从而在融资的经济性方面表现出与债券融资或股票融 资不同的特征。 一、资金成本 在筹资规模一定的条件下，资金成本主要取决于资金使用费用或证券的发行 价格。 单纯从用资费用的角度看，由于可转换债券赋予了其持有人一定价值的股票 买入期权，通常情况下可转换债券的票面利率低于同期市场上同类企业的普通公 司债券的利率，所以当可转换债券处于纯粹的债券时期，它所承担的费用要比普 通债券低。另一方面，在可转换债券转换成公司股票之前，由于公司支付的债券 利息是在所得税之前支付，所以具有减税利益；与此相比，公司在增发或配售股 票之后的分红则是从税后净利润中支付，不具有这种税盾作用。 再从证券的发行价格来看，增发新股的价格一般是按照市场定价的方式确定 的，但是从实际情况来看，发行人和券商为了保证发行成功，实际增发的价格大 坝上论文町转换债券融资方案设计研究 多数低于增发时的市价；配股是向现有股东实施配售，所以一般采取了低于市价 的方式，折价率通常为2 0 - - 4 0 。相比之下，可转换债券的转股价格在转股期 可以看作是其相应股票的发行价格，而转股价通常是在市价的基础上确定的，并 且还上浮一定的幅度，这样一来，当可转换债券转换成公司股票时，就相当于公 司以高于市价的发行价发行了股票。 可见，可转换债券无论作为债权工具还是股权工具存在，其资金成本要比发 行普通公司债券、增发新股或配股低。所以，对于那些处于成长期或有良好发展 前景的企业来说，可以利用自身股票的吸引力，通过发行可转换债券大幅降低筹 措资金的成本，使公司获得廉价的资本供应。 二、融资规模 可转换债券由于存在转换成公司股票的可能，可转换债券给公司最终带来的 负债规模通常小于其发行的规模；而普通公司债券给公司的负债水平所带来的影 响是固定的，发行债券所增加的负债规模等于其发行规模。所以当公司所需募集 的资金规模较大时，发行可转换债券和普通公司债券所给公司带来的财务压力是 不一样的，公司可以承载更大规模的可转换债券的发行，以满足公司投资项目所 需资金量的要求，而不致给公司未来的资产负债率造成大的影响，并缓解相应的 财务压力。 由于可转换债券的转股价一般高于公司当前的股票价格，即溢价发行；而增 发新股能按公司当前的股票价格发行出去就是非常理想的了，配股的发行价格就 更低。所以，对于同等规模的股本扩张，发行可转换债券可以比增发新股或募配 股集得更多的资金。 三、股东的每股权益 公司通过增发新股募集资金，会立刻造成公司股本的大幅扩张，导致股东每 股权益的稀释，净资产收益率水平下降，从而引起股票价格的波动。对于可转换 债券而言，其发行后需要过一段时间才进入转股期，那么在这段时间内，可转换 债券仅构成公司的长期负债，不会给公司的净资产和股本规模带来变化，则不会 影响公司的净资产收益率水平，也不会摊薄股东的每股收益；进入转股期后，可 转换债券不可能在较短时间内全部转换成公司股票，而是逐渐地、好象分批似地 进行转换，那么公司股本的扩张速度则较为缓慢，股东每股权益的稀释速度也较 坝上论文町转换债券融资方案设计研究 为平缓，如果投资项目能够按照计划逐渐产生效益，股东的每股权益则不会被摊 薄，从而有利于股票价格的稳定。 四、资金结构的“调节器” 可转换债券提供给发行人一个调节其资金结构的工具，公司通过有意识的条 款设计和安排，将它设计成偏重股权的工具或偏重债权的工具，还可以是股权债 权并重的工具，以此来调节公司股权和债权的比重，使资产负债率达到一个合理 的水平，从而充分发挥资会结构给公司带来的价值。与此相比，普通公司债券、 增发新股或配股给企业的资金结构和企业价值带来的影响在发行后则是固定的， 发行多大规模的债券或股票，就会产生什么样的资金结构与之相对应，在此基础 上，就会有相应的企业价值水平。 对于资金结构已经比较合理的公司来说，当投资项e t 有新的资金需求时，股 本扩张或举债都不是最佳选择，因为在实施融资后，公司的资金结构会发生变化， 并在较长一段时期内难以回到合理的水平。而可转换债券则可以弥补这方面的负 面效应，公司在发行可转换债券后，虽然公司的资产负债率会相应提高，但进入 转股期后，由于可转换债券存在着转换成股票的可能，即公司负债减少，股本相 应增加，公司的资金结构仍然有可能在未来某一时刻回到理想的水平。 与此同时，我们应该深刻认识到可转换债券是把双刃剑，它的风险正是它的 优越性的另一面。可转换债券的条款非常复杂，条款之间的相互关系和相互影响 也是错综复杂的，使用这种工具的难度相当大，其最终结果往往是事与愿违。更 重要的是，可转换债券转换成公司股票的进程或节奏是不确定的，最终由持有人 的市场行为所决定，并不是以发行人的最初意图为转移的。l p , 女h 说，可转换债券 的持有人可能较少甚至始终不行使转股权，使发行人始终面临偿付本息和资产负 债率高企的压力；在公司大量资金已投入项目而暂时未见明显产出时，可转换债 券仍较少转股，在公司可支配资金较少的情况下，公司负债所带来的财务压力增 大，业务的进一步发展将受到影响；持有人还可能在某段较短的时间内，大幅度 持续地行使转股权，造成公司股本急剧扩张，股东权益大幅稀释，股票价格下跌： 持有人可能还会在公司投资项目尚未产生足够的利润时，连续大量地转股，导致 公司的每股收益减少，影响原有股东的权益和股票的价格，不利于公司的可持续 发展；还有，可转换债券在较早的时候就大部分或全部转换成公司股票，则会减 4 坝上论文町转换债券融资方案设计研究 少公司负债的减税利益，影响企业价值的发挥。可以看出，可转换债券这种“调 节器”的作用，在客观上会以一种无序的、难以预测的变动形式对公司的资金结 构和企业价值产生影响，从而可能给公司带来相应的风险。所以，可转换债券作 为资金结构的调节工具，公司把握和操控它的难度是相当大的，它完全有可能朝 着人们预期的相反方向产生影响，正如黑格尔所说，“一心一意地追求某种东西， 而总是遇着他所探索的那种东西的反面。” 坝上论文町转换债券融资方案设计研究 2 权衡理论在可转换债券融资中的运用 2 1 可转换债券发行前后的五个变量 可转换债券从产生到终止，需要经历一个特殊的“生命周期”：公司根据自 身情况及对投资项目的分析，策划可转换债券的融资方案并实施准备工作，这是 可转换债券发行前的“孕育”阶段；其后公司向社会公开发行可转换债券，经 过短暂的发行期后，可转换债券“诞生”；在发行后的一段时期内，可转换债券 尚不能转换成公司股票；经过这段时间以后，进入转股期，可转换债券可以进行 转股，一旦可转换债券转换成了公司股票，其“生命”即告结束：在转股期间， 回售或赎回的发生也意味着可转换债券的提前终止；当存续期满到期清算时，可 转换债券则完全终止。这个“生命周期”的示意图见图2 1 。 图2 1 ：可转换债券的“生命周期” l 策划准卜 发行期 雀二h 噩：h 翌i 备阶段l l 牾 发行前 ；发行 发行后( 存续期) 从可转换债券“生命周期”过程中，我们可以发现：发行人的资金结构首先 有一个初始状态，即发行前的公司资产负债率；可转换债券发行后，发行总额作 为长期负债给发行后转股期前的公司资产负债率带来相应的变化；随后在转股期 内，由于持有人的转股行为，导致公司负债水平的下降和股本规模的扩大，可转 换债券转换成公司股票的比率，即转股率的大小，将进一步影响公司的资金结构， 也就是说，转股后到期前的公司资产负债率将发生相应的变化。这个过程中的变 1 6 坝上论文町转换债券融资方案设计研究 化如图2 2 所示。 图2 2 ：可转换债券发行前后的五个变量及其相互关系 发行前的公 司资产负债 盎 发行总额 发行后转股期 前的公司资产 负债率 转股率 转般后到期 前的公司资 产负债率 因此，为了考祭司转拱债券融资给发行人资金结构所带来的影啊及兵过程 我们有必要引入五个重要的变量并加以分析，实际上这五个变量以及它们之间的 相互关系已经在图2 2 中显示出来了： 发行总额 转股率c = 旦垫掣等鬟黧篙差莩半 设可转换债券发行前公司资产负债率为r o ， r o = 器丛型 设可转换债券发行后转股期前公司资产负债率为r l ， r l ：垄堑墓墨堡三孽；i ! ! 篓 公式2 2 发行前总资产+ 发行总额 一 设转换债券转股后到期前公司资产负债率为r 土， m ：攀冀堡舆掣堑攀 公式2 3。 发行前总资产+ 发行总额 一 2 2 权衡理论及其数学模型在可转换债券融资中的运用 坝上论文町转换债券融资方案设计研究 资金结构的权衡理论告诉我4 1 j ：一方面，在m m 定理之有公司所得税的情 况下，由于利息费用在交纳所得税以前支付，负债具有减税的作用，利用负债可 以增加企业的价值；另一方面，随着负债比率的增加，负债所带来的风险也在增 加，产生财务拮据成本和代理成本，从而降低企业的价值，因此，企业需要对负 债所带来的利益和成本加以平衡。权衡理论中负债企业价值v 的表达公式为： v = v u + t b f p v t p v公盍2 ： 式中：v u 为无负债企业的价值， t b 为负债的减税利益现值， f p v 为预期财务拮据成本的现值， t p v 为代理成本的现值。 公式2 4 的数学模型如图2 3 所示： 图2 3 ：权衡理论的数学模型 v 胁 定理中的企业价值v u + t b 的企业价值v 在图2 3 中，m 点为最佳负债比率，也就是说，当资产负债率在m 点时， 企业的价值最大。如果企业的资产负债率在a 点时，仍然可以增加负债，使资 产负债率向m 点移动。 下面，我们结合该数学模型来考察可转换债券融资给发行人资金结构所带 来的影响及其过程。现假设某家公司总资产1 0 0 亿元，负债4 0 亿元，资产负债 率为4 0 ，处于a 点的位置；此时，公司有新的投资项目需要进行外部融资； 坝上论文町转换债券融资方案设计研究 假定公司最佳资产负债率应为m 点5 0 的位置。那么，该公司可以发行2 0 亿元 普通公司债券，资产负债率达到5 0 ，使企业价值最大化。但如果公司需要的资 金量远远大于2 0 亿元，更大规模的债券发行量将会加大公司的资产负债率，给 公司带来沉重的负担，引起财务风险。 如果这家公司发行的是可转换债券，情况则会有所变化。我们知道，可转 换债券发行后，在进入转股期之前，被视作发行人的负债，毫无疑问这提高了发 行前的公司资产负债率水平：进入转股期后，可转换债券持有人将可转换债券转 换成公司股票，这样对公司来说，原可转换债券的债务注销，负债减少，股本增 加，公司的资产负债率水平逐渐回落。 假如该公司在其资产负债率为a 点处，即发行前公司资产负债率r 0 = 4 0 ， 选择发行总额为2 0 亿元的可转换债券，则可转换债券发行后转股期前公司资产 负债率r 1 = 5 0 ，到达了m 点。进入转股期后，倘若所有的持有人都不转股，即 转股率c = 0 ，则可转换债券转股后到期前公司资产负债率p o = 5 0 ，依然处于m 点的位置，这与发行2 0 亿元普通公司债券给公司所带来的影响是一致的；倘若 部分持有人选择了转股，即c 0 ，则趾的分子值变小，r 2 的值下降，离开m 点返回向a 点移动，而且，c 越大，r 2 下降得越多，此时我们可以初步认为。 该公司没有充分利用负债所带来的减税利益，影响了企业价值的充分发挥。 在这种情况下，公司将加大可转换债券的发行规模，假如发行总额为4 0 亿 元，那么，发行后转股期前公司资产负债率r 1 = 5 7 ，超过了m 点，到达b 点， 给公司带来了一定的风险，企业价值降低，如图2 4 所示。但是经过一段时间， 进入了转股期以后，部分可转换债券持有人进行了转股，那么，转股后到期前公 司资产负债率i b 的值离开b 点，向m 点移动，在移动的过程中，由于更多的负 债享受了更多的减税利益t b ，且股本增加致使v u 变大，代表m m 定理中的企 业价值v u + t b 和权衡理论中的企业价值v 的两条线在逐渐抬高；当转股率 c = 2 5 时，1 q = 5 0 ，重新回到m 点，也就是说，倘若在某一时刻有2 5 的可转