（会计学专业论文）基于eva的虚拟股票期权激励机制研究.pdf

摘要 激励机制是公司治理结构的重要组成部分，也是企业财务管理所 面l f 缶的一个重大课题，激励机制的一次伟大创举是将金融股票期权引 入了公司薪酬制度领域，从而以股票为纽带，实现了公司经营权和所 有权的统一，在很大程度上解决了代理问题。本文在研究传统股票期 权激励机制的基础上，将e v a 引入虚拟股票期权计划，形成新的基 于e v a 的虚拟股票期权激励机制，并将该计划运用于华润电力控股 有限公司经营管理者薪酬结构之中，通过理论研究和实践运用的结 合，希望能为股票期权激励机制的完善和创新做出贡献。 本文从结构上可分为五个部分： 第一章介绍了本文写作的目的和意义、写作内容和方法以及国内 外的研究现状。 第二章主要分析了虚拟股票期权激励理论，并且对虚拟股票期权 激励的定义特点和理论基础进行了详尽阐述，并将虚拟股票期权与股 票期权、年薪制、期股等其他激励方式作出了比较。 第三章主要介绍了e v a 理论基础、计算原则和调整方法，并着 重分析了e v a 在解决传统激励困境中的创新以及e v a 在美国运用 情况和在股票市场实证。 第四章是全文的关键部分。从必要性、充分性、重要性、优越性 四个方面详尽分析了基于e v a 的虚拟股票期权激励机制的形成是一 种必然。并在此基础上提出了基于e v a 的虚拟股票期权激励模型设 计和相关说明。 第五章是本文的实证部分。分析了华润电力控股公司实施基于 e v a 的虚拟股票期权激励机制的充要性，同时较为具体分析了该激 励机制在华润电力控股有限公司的运用，为该激励机制的实际运用提 供一个范例。 本文的创新之处：将e v a 和虚拟股权激励结合，形成新的基于 e v a 的虚拟股票期权激励模型，同时通过对华润电力控股有限公司 对该激励机制运用的实证研究，期望能在新的激励机制基于e v a 的股票期权激励机制的理论研究和实际运用方面能够有所贡献。 本文的不足之处：这套激励制度借鉴了国外基于e v a 的虚拟股 票制度的基本思想，在目前的法律和政策环境下，这是个不错的方案， 但长远的来看，这应该只是个过渡性方案，在方案设计的诸多方面， 都还有进一步探索的可能性。鉴于笔者在理论和实践上的局限性，该 方案有待于实践经验的总结和理论和政策上的突破。 关键词：虚拟股票期权资本成本e v a a b s t r a c t i n c e n t i v e si st h ev e r yi m p o r t a n tp a r to fc o m p a n y sm a n a g e m e n t i t s a l s oa nc h a l l e n g e a b l ep r o b l e mf a c i n gc u r r e n tf i n a c i a lm a n a g e m e n t t h e i n t r o d u c t i o no fo p t i o np l a ni st h eg r e a ti n t e n t i o ni nt h e c o m p a n y s c o m p e n s a t i o ns y s t e m ，t h ei n t e g r a t i o no fo w n e ra n dm a n a g e r c a r lc o m e i n t ot r u eb yu s i n gt h eo p t i o np l a n a tt h es a m et i m e ，t h a tm e c h a n i s m s o l v et h ea g e n t sp r o b l e ma tg r e a td e g r e e a n du s i n go ft h ee v ap h a n t o m s t o c ko p t i o n p l a n i nd e t a i li nc h i n a sr e s o u r c e sp o w e rc o m p a n yo f h u a r u n ih o p et h a tic a nc o n t r i b u t eal o tt ot h ep e r f e c t i o no fo p t i o n p l a n ，b a s e do nt h ei n t e g r a t i o no fe v a p h a n t o ms t o c ka n dt r a d i t i o n a l o p t i o np l a n t h ew h o l ep a p e rc a nb ed i v i d e di n t of o u rp a r t sa sf o l l o w i n g ： t h ef i r s tc h a p t e rf o c u so nt h ep u r p o s eo ft h i sp a p e ra n dt h ew a yo f w r i t i n ga n dt h ec o n s i d e r i n gp r e s e n tc o n d i t i o n s t h es e c o n dc h a p t e rs t a t e st h ep h a n t o ms t o c ks t i m u l a t i n gr a t i o n a l e a n dc o m p a r e st ot h eo t h e rw a yo fi n c e n t i v em e c h a n i s m ，a n a l y s e st h e e f f e c to nb o t ht h em a n a g e ra n dt h ec o m p a n y t h et h i r d c h a p t e r s t a t e sw h a ti st h ee v ai nt h ec o u r s eo f p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o na n dd e s i g n i n gt h ep r o p e ro p t i o np r i c e i nt h i s p a r t ，t h ea u t h o re s t a b l i s ht h es t a n d a r do f e v al u a t i o nb yu s i n ge v a , a n dt h ef o r tn e wi d e a sf o rs o l v i n gt h ei n c e n t i v ep r o b l e m sb yu s i n ge v a ， a n dh o wt oc o m p u t et h ev a l u eo fe v af o rt h ec o m p a n yo fu s a t h ef o r t h c h a p t e r d i s c u s s e dt h ec o n d i t i o n sa n dl i s t e ds o m e s u g g e s t i o n sw h i c hm u s t n e e dt op u tt h ep h a n t o ms t o c kc o m p e n s a t i o n p l a nb a s e do ne v ai np r a c t i c ee f f e c t i v e l y i nc h i n a i nc o n c e p t u a l d e s i g n ，t h em o d e lp r o p o s i n ge n c o u r a g i n gf u n d st ob ed r a w n 。u s et h e e c o n o m i cv a l u e a d d e dm e t h o da n do p t i m i z et h ed e s i g np r i n c i p l em o s t ， a n a l y z ew h a t a p r i c e o fr a t i o n a l p h a n t o ms t o c k o fs u r e n e s su n d e r c o n d i t i o na t p r e s e n t t 1 u s ，i t c a nh a v eag o o de f f e c to ni n s p i r i t i n g c o r p o r a t i o nm a n a g e r st oi m p r o v et h em a n a g e m e n ta n de n h a n c et h ep o w e r o fc o m p e t i t i o no fo u rc o r p o r a t i o n si nt h ew o r l d t h el a s tc h a p t e ri st h ec o n c r e t ee v i d e n c e i ts t a t e st h en e c e s s a r i e so f i m p l e m e n t a t i o no ft h i so p t i o np l a n ，a n du s i n go ft h ee v a p h a n t o ms t o c k o p t i o np l a ni nd e t a i li nc h i n a sr e s o u r c e sp o w e rc o m p a n yo fh u a r u n k e yw o r d s ：t h ep h a n t o ms t o c ko p t i o np l a n n i n g c o s to fc a p i t a le v a 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：廖治字 2 0 0 6 年1 0 月3 0 日 第一章绪论 1 1 研究目的和研究意义 早在两百多年前，经济学家汉密尔顿( h a m i l t o n ) 就认为，一个 企业要为股东创造财富就必须获得比其债务资本成本和权益资本成 本更高的回报。虽然权益资本的成本不作为会计利润的扣除项目，但 这部分资金具有机会成本却是不争的事实。在我国企业的经营中，视 权益资本为“免费午餐”，不重视资金机会成本、股东权益意识淡薄 从而导致资本效率低下者不在少数。财经杂志( 2 0 0 3 年1 1 月， 总第9 5 期) 称，中国上市公司作为一个整体，在过去五年来不仅没 有为股东创造任何价值，反而在毁灭价值，在2 0 0 2 年只有1 3 的上 市公司真正创造了价值。对资金成本的重视不仅对上公司来说是必须 的，对数量众多的非公司而言也是必须的，否则就是对社会资源的浪 费。怎样在企业的经营中体现资金成本思想，增强企业的竞争能力， 为股东创造更多的价值就成为一个有待解决的问题。产生于美国的 e v a ( 经济增加值) 管理体系在定程度下能够为这个问题的解决提供 思路，e v a 体系将股东财富最大化的财务目标简化为企业e v a 的最 大化，容易量化便于操作。但是，光是引进e v a 这个概念是远远不 够的，e v a 仅仅是一个工具，没有使用工具的入的紧密配合，它将 什么作用也发挥不了1 。 在所有权和经营权分离的现代企业中，经营者在企业中居于中枢 地位，发挥着配置各种生产要素的作用，他们的工作表现对企业的生 存与发展，对于出资人的投资收益具有至关重要的意义。同时，由于 经营者和所有者( 股东) 的目标差异与两者之问的信息不对称，要 想让经营者按照e v a 的理念行事，根据经济人假设，就必然要求将 经营者的报酬与按照e v a 来衡量的经营成果挂钩，这既是e v a 管理 体系的重要组成部分，同时也是成功实施e v a 体系的关键之所在。 1 于庆芳、周于剑：e v e 价值评估与业绩评价的理论探讨当代财经2 0 0 1 年1 0 月。 1 因此，研究e v a 与经营者报酬激励的结合，探讨e v a 在企业经济价 值报酬激励中的应用就具有了十分现实的意义。 本文通过虚拟股票期权与传统激励机制的比较，分析虚拟股票期 权的有效性及在我国实施的条件。并试图通过对e v a 和虚拟股权激 励机制的结合，形成新的基于e v a 的虚拟股票期权激励机制，同时 通过对华润电力控股有限公司对该激励机制运用的研究，期望能在新 的激励机制基于e v a 的股票期权激励机制的理论研究和实际运 用方面能够有所贡献。 1 2 研究内容和研究方法 本文的主要研究内容大体上分为四个部分： 一是虚拟股票期权激励机制理论研究，该部分包括：虚拟股票期 权激励制度的定义和特点、基本要素和理论基础以及虚拟股票期权与 股票期权、年薪制、期权的比较。 二是基于e v a 的理论和实证研究，该部分包括：e 、纨理论分析 及e v a 指标体系计算和调整，e 、後在解决激励困境中的创新以及 e 、，a 在美国运用情况及股票市场实证。 三是基于e v a 的虚拟股票期权激励机制的形成和模型设计及其 说明，该部分包括基于e v a 的虚拟股票期权激励机制形成的必要性、 充分性、重要性和优越性以及该模型的设计。 四是基于e v a 的虚拟股票期权激励机制在华润电力控股有限公 司中的运用和分析。 本文的研究方法是通过在理论上将e v a 成功导入传统虚拟股票 期权激励机制，从而形成基于e v a 的虚拟期权激励理论基础。然后 以华润电力控股有限公司为研究对象，探讨该理论在该公司的实际运 用，采用理论和实践相结合的实证研究方法。 本文的创新之处在于：通过对传统期权激励机制和业绩评估方 法研究，将e v a 业绩评估引入虚拟期权激励机制中，从而解决传统 期权激励计划中，经营管理人员和股东能同甘而不能共苦的弊端，并 充分考虑了股东的资本成本，使对经营管理人员的业绩评估更加客观 和对他们的激励能更加有效。 1 3 研究现状 1 3 1 国外的研究现状 e v a 首先是被作为一种管理绩效的财务评价方法，并作为一个 单独的评价指标而被美国斯腾斯特咨询公司( s t e r ns t e w a r t & c o 、 在2 0 世纪8 0 年代初提出和实施的，并在2 0 世纪9 0 年代开始在世界 上许多国家的公司得到广泛应用。目前世界各地已经有超过4 0 0 多家 的公司实施了e v a 财务管理模式和股票期权激励计划，其中包括可 口可乐、a t & t 、西门子、索尼、美国邮政总署、新加坡航空公司等 世界著名的大型企业和企业集团。e 、r a 已经成为斯腾斯特公司的注 册商标。 许多研究表明，运用e 、後经营者股票期权激励计划后，很多公司 的股票价格迅速上升，公司业绩也在稳步提高之中，如s p x 公司、 联邦巨人、e c h l i n 、h e n m a n m i l l e r 公司等。 美国学者s t e p h e nb y r n e ( 1 9 9 6 ) 的研究结果表明，e v a 对公司市 场价值的解释力远远大于税后净营业利润对公司市场价值的解释力。 s h i m o nc h e n 和j a m e sld o d d ( 1 9 9 7 ) 的实证研究发现，e v a 变量 和股票收益闻有很高的相关性，并且高于会计变量与股票收益间的相 关性。 w a l l a c e ( 1 9 9 7 ，1 9 9 8 ) 等学者的研究也表明，根据经济增加值 ( e 、r a ) 或类似指标设计经营者的薪酬计划，确实有助于经营者采取 有利于公司( 股东) 投资最大化的行为，有利于提高公司的业绩水 平。 据1 9 9 9 年3 月2 9 日出版的美国财富杂志对6 7 家公司的调 查结果显示，与竞争对手相比，引入e v a 指标的公司其资本市场价 值增长率高于平均数的5 0 7 ，同时创造了5 0 0 7 亿美元的市场价值。 奥克兰大学教授罗伯特克莱曼( r o b e r tk a l i a n ) 1 9 9 8 年将7 0 家 使用e v a 股票期权激励计划企业的股市表现与一组规模相似而未使 用e v a 股票期权激励计划的同行业企业进行了比较。克莱曼教授发 现，使用e v a 股票期权激励计划企业宣布开始应用e v a 而创造出来 的年度平均财富比同行业企业高出2 9 正式应用的首年度高出1 2 而第二年则为1 2 2 。 斯腾斯特公司对e v a 应用超过5 年的6 6 家客户企业进行了类似 调查，并对每个企业选取了一个规模相似的同行业非e v a 企业，对 这两个样本组( e v a 企业组和非e v a 企业组) 的比较分析表明， e v a 企业在5 年内比非e v a 企业多创造了4 9 的股票市场市值。应 用e v a 但未将之纳入薪酬体系的1 0 家企业只比非e v a 企业多创造 了1 0 的股票市值；而应用e v a 激励计划的3 1 家企业比非e v a 企 业股票表现高出8 4 ，剩下2 5 家应用修正后的e v a 激励计划的企业 创造了3 3 的超额回报。 1 3 2 我国的研究现状 我国学者对e v a 进行研究始自1 9 9 3 年1 2 月1 3 日在参考消息 上一篇名为“附加经济价值”规则的文章，这篇文章对e v a 的基 本原理进行了简单介绍。但接下来的几年间，对e v a 的研究文献并 不多。只是在2 0 0 0 年后的几年，特别是2 0 0 1 年至现在，关于e v a 的研究文献逐渐呈上升趋势。其内容主要涉及三个方面：( 1 ) 对e v a 概念框架的介绍；( 2 ) 对e v a 的作用进行研究；( 3 ) 对e v a 价值相 关性进行探讨。 其中，刘力、宋志毅( 1 9 9 9 ) 根据1 9 9 3 年以前的上海证券交易 所上市的3 0 家公司1 9 9 4 1 9 9 6 年的报表和相关数据，通过它们的e v a 净资产收益率对于当期股票超额收益变化的解释能力，考察了这些指 标的价值相关性，但并未发现e v a 比净资产收益率更具有价值相关 性。 乔华、张双全( 2 0 0 0 ) 通过对上海证券交易所7 0 家公司 1 9 9 7 1 9 9 9 年周交易数据，考察了e v a 资产收益率、净资产收益率、 每股收益、净收入、税后经营净利润对于m v a ( 市场增加值) 的相关 性，发现e 、r a 对m v a 的解释能力较低。 王庆芳、周子剑( 2 0 0 1 ) 从经济学的角度剖析了e v a 的业绩评 价思想和价值驱动原理。他们认为，e v a 是对经济利润的真实模拟， 能更好地为投资者评价企业业绩服务，有助于投资者做出合理的投资 决策。“从经济学理论来看，e v a 无疑是一个有效的业绩评价指标。” “e v a 能集有效的业绩传达和衡量与有效地激励企业的价值创造于 一体，并使两者形成一种互动的循环关系。”1 孙铮、李增泉( 2 0 0 1 ) 对于国内外五个常用的收益指标( 经营活 动的现金流量( c f o ) 会计收益( a e ) 剩余收益( m ) ，e v a 和 r e v a ( 修正后的e v a ) 价值相关性进行了研究。研究结果表明，尽 管经济收益的指标( 包括r i 、e v a 、r e v a ) 的价值相关性强于会 计收益的测量指标( 包括c f o 、a e ) 并且更具有信息含量。但 e 、r a 的价值相关性却低于a e 的价值相关性。 虽然以上的研究结果由于现阶段我国经济政策、资本市场环境的 不完善和企业法人治理结构的不健全而没有对e v a 在我国的实施提 供足够的理论支持，但是笔者相信，随着我国市场经济体制改革的不 断深入，资本市场和国家经济政策的不断深化，以及世界经济一体化 程度的不断加快，作为股东价值最大化的价值评判体系和其在西方比 较完善的市场经济体制中的巨大应用效果的e v a 体系在我国的应用 范围必将不断扩展，特别是在企业经营者的业绩评价和薪酬激励方面 的应用。c 2 0 0 1 年8 月，由美国斯腾斯特咨询公司和财经杂志联合发 布的中国上市公司2 0 0 0 年e v a 排行榜，其研究结果表明e 、a 值与 资本收益率的相关性较高( 相关系数等于0 6 3 4 ) ，从而印证了e v a 能促使企业经营者考虑股东资本价值这一问题。此后，斯腾斯特公司 和财经杂志连续发布了中国上市公司2 0 0 1 年度和2 0 0 2 年度的 e v a 排行榜。e v a 指标在我国企业界和理论界，甚至政府部门都得 到越来越多的关注。 鉴于e v a 在国外企业集团的成功实施先例和e v a 良好的价值创 造理念，我国一些企业或自主或借助外脑已经开始实施股票期权激励 1 犬，- 格拉斯曼、华彬，( e v a 革命以价值为核心的企业战略与财务、报酬管理体系，2 0 0 3 第5 8 页 计划。如上海贝岭集团公司2 0 0 1 年开始试行基于e v a 的虚拟股票期 权激励改革，东风汽车集团公司2 0 0 2 年自行开始e v a 薪酬改革，青 岛啤酒集团公司也于2 0 0 2 年在斯腾斯特中国公司的帮助下开始进行 e v a 实践，并且与年薪制结合设计了相应的企业股票期权激励计划。 第二章虚拟股票期权激励机制的理论研究 2 1 虚拟股票期权 2 1 1 虚拟股票期权的定义及特点 虚拟股票期权是美国2 0 世纪9 0 年代发展起来的一种新型的期权 激励手段。其含义是：企业给予高级管理人员一定数量的虚拟股票， 对于这些虚拟股票，高级管理人员没有所有权，但是享有股票价格升 值带来的收益，此时的收入即未来股价与当前股价的差价，并享有分 红权。在持有人实现既定目标的条件下，企业在支付持有人收益时， 既可以支付在金额上相当于持有人持有股票市值的现金，也可以支付 等值的股票，还可以支付等值的股票与现金的组合。如果股价下跌， 管理者将得不到收益。虚拟股票期权的出现有效地解决了非公开上市 的企业通过股票的增值手段来达到激励雇员的效果一。， 虚拟股票期权是股票期权的衍生品，其与股票期权有共同的理论 基础，并且是基于股票期权的基本实施框架发展起来的。虚拟股票期 权的“虚拟”含义：受赠人所获的虚拟股票并非真正意义上的股票， 仅在账氲上体现虚拟股票的赠予数量及行权价格，并且在行权时，内 部市场价格也仅反映在账面上；受赠人直接获得由内部市场价高出行 权价所体现的奖金部分，不用参与类似于股票期权在股票二级市场上 的交易活动；虚拟股票期权的基本构成要素和计划方案仅在企业内部 确定，股票的二级市场状况仅作为参考，没有直接的关系，这要根据 具体的实施方案而定。 第一、虚拟股票期权对于公司异质型人力资源拥有者而言是一 种权利，而非义务。所谓权利，即执行购买虚拟股票的权利。被授予 期权的管理人，在行权期内，可根据虚拟股票的内部市场价格来确定 是否行权。如果内部市场价格大于行权价，受权者行权便获得差价利 1 胡继之，丁_ 华，冯娟。高级管理人员薪酬结构中的股票期权，深圳证券交易所研究报告 1 9 9 9 1 0 润；反之，内部市场价格不于行权价，受权者自动放弃行权。 第二、期权获得者的薪酬与企业的经营业绩正相关，利用相关 指标计算的企业经营业绩有所提高或者表明企业经营状况有明显改 善，期权所有者薪酬水平会相应提高。因此，期权的拥有者为了使企 业业绩的上升，必然要努力的工作。与以往所运用的评价标准不同的 是，一方面，考虑企业的经营中创造的纯利润；另一方面，在企业生 产经营还没有创造利润的时候，利用相关指标计算企业经营生产状况 的改善程度。综合以上两个方面来评价企业家是否为企业的良性发展 做出贡献。 第三、为有效的保证企业始终处于事业发展的最佳状态，保证 企业的良性发展，最终保证自己的期权收益，企业家更重视企业管理 队伍的整体素质，选拔优秀的人才，使优秀人才脱颖而出。 第四、虚拟股票期权获得者的所得是企业的新增价值，不侵蚀企 业的原有资本存量。因此可以用较少的资本成本，获取企业发展所必 须的人力资源。 第五、虚拟股票不用在证券市场上发行和交易，因此，不受到 证券相关法律的约束和限制。 2 1 2 虚拟股票期权制度的基本要素 、授予对象，即虚拟股票期权的拥有者、受益人，一般是指公 司的高级管理人员。 二、行权价格，确定的在期权收益人行权时购买虚拟股票所要支 付的价格。一般情况下，实际购买的行为并不发生，按行权价格支付 的货币价值只体现在账面上，尤其在期权是无偿赠予的情况下，行权 价格仅作为未来确定受益人薪酬的计算依据一。 三、内部市场价格，股票期权的二级市场价格是期权受益人是否 行权和获得货币量的主要依据，虚拟股票期权采用企业内部反映企业 经营业绩的一系列评价指标来确定内部市场价格。 1 白中国企业联合会和中国企业家协会1 9 9 9 年8 月公布的”1 9 9 9 年千家国有企业经营者问 卷调壳” 四、有效期限，即虚拟股票期权的执行期限。根据企业发展的经 济周期规律，为了引导公司管理层将公司效益最优目标定位于中长 期，避免经理人员的一些短期行为，虚拟股票期权在授予后不能直接 执行。在执行时，每年也只能执行其中的一定比例。经理股票期权的 执行期限一般定为3 1 0 年，不得超过1 0 年。 五、授予数量，虚拟股票期权是一种看涨期权，持有人的虚拟股 票期权是记名且不可转让的。一般来说，虚拟股票期权是无偿授予的， 但也有公司要求经理人员在取得股票期权时支付一定的期权费以增 加期权计划的约束力。因为期权本身是一种选择权，当公司股价低于 行权价时，期权持有者放弃执行，会使期权的激励作用大打折扣。支 付一定的期权费可增加经理人员偷懒的机会成本，只要股价与行权价 的差额不大于期权费，其激励作用就仍然有效。当忽略期权执行价格 的贴现值时，期权的内在价值就相当于行权价与股票市价之间的差 值。对虚拟股票期权进行估价后，即可直接决定虚拟股票期权的授予 数量。虚拟股票期权的授予数量必须适当，既要起到激励作用，又不 能损害企业所有者的利益。 一般认为，在一定时期奖金总额确定的条件下，虚拟股票价值在 奖金总额中所占比例越大，授予数量越多，对期权受益人激励作用越 大。 2 2 虚拟股票期权制度的理论基础 从现代企业的角度来看，企业是不同的利益相关者之间缔造的， 有不同数量的专业投资形成的一个契约网。在所有权与控制权分离为 特征的企业治理结构中，委托代理关系普遍存在，而委托人和代 理人追求的目标经常是不一致的，这就需要企业所有者设计有效的契 约来解决两者之间利益冲突，即委托人通过建立激励约束机制来纠正 经理人的异化行为，统一其目标函数。虚拟股票期权就是适应上述要 求的一种行之有效的激励手段，它以现代契约理论、法人治理结构和 激励理论奠定了自己的理论基础。 2 2 1 现代契约理论 企业契约论的核心是将企业看作是一系列显性和隐性的、文字的 和口头的契约的联合，通过对交易费用和委托代理关系的层层剖 析，深化对企业性质的研究。 在社会分上日益广泛的现代经济生活中，委托代理关系无所 不在。一般情形是委托人( p r i n c i p a l ) 与代理人( a g e n t ) 订立或明或 暗的契约，授予代理人某些决策并代表委托人从事经济活动的权力。 从道理上讲，代理人应该以委托人利益的最大化为行动导向，但客观 上两者有着不同的切身利益和追求目标，尤其是在所有权与控制权高 度分离的现代公司制度中，这种利益冲突表现得更为明显：委托人 ( 股东) 的目标是实现公司市场价值的最大化，从而为资本所有者 创造更多的投资回报和剩余收入；而作为代理人的经理人员，追求的 则是包括知识、才能、社会地位在内的自身人力资本的增值和报酬的 最大化。由于目标不完全相同，两者对风险的态度也有所差别，代理 人是风险厌恶者，他会尽可能地规避经营风险；委托人则倾向与认可 为实现最大收益而承担风险的意义，他希望代理人敢于尝试有价值的 冒险。尽管委托人与代理人在追求目标和风险好恶方面存在差异，但 如果信息对称，契约完全，那么这点风险对于委托人而言仍然是不足 为虑的1 。遗憾的是，信息不对称，契约不完全在经济生活中却是普 遍的，难以回避的。所谓信息不对称是指在委托- 4 弋理关系中，委 托人处于信息劣势，无法完全观察到代理人的行为和工作状况，契约 中事先提出处理的措施。于是委托代理的矛盾就派生出逆向选择 和道德风险等问题，降低了市场运行的效率。 逆向选择( a d v e r s es e l e c t ) 指的是由于信息的差异性或非对称 性而导致市场失败。对企业代理人的选择而言，由于职业经理人员的 能力、既往经历等在大多数情况下属于私人信息，委托人很难直接了 解，而收集和验证这些信息同样需要消耗成本，因此为了降低用人不 当给自己造成的损失，委托人会在对市场代理者平均能力估计的基础 陈郁：企业制度与市场组织交易费崩经济学文献上海三联书店，上海人民出版丰十 1 9 9 6 艇 上，降低支付价格，这就使得能力高、敢冒险的经理人无利可图而选 择其他机会，市场上留下的将是才能平庸的管理者。这种逆向选择的 后果是市场中代理者的整体“质量”下降，最终会影响企业的发展。 在对逆向选择的分析中，信息的非对称性使代理人持有与交易有关的 信息，委托人却不知情，而且委托人由于收集、验证信息，在经济上 的不合算而采用权宜之计。1 道德风险( m o r a lh a z a r d ) 在经济学上的定义为从事经济活动 的人在最大限度地增进自身效用时做出不利于他人的行动，对企业而 言，股东是否面临风险依赖于经理人的道德自律。由于委托代理 关系中当事人之问的效用冲突，所以经理人存在着道德风险的可能 性。道德风险主要表现在两个方面：一是偷懒行为，即经营者付出的 努力小于其获得的报酬：二是机会主义行为，即经营者付出的努力是 为增加自己而不是所有者的利益。在这种情况下，股东就要监控经理 人员，使其遵循股东财富最大化目标。由此产生的成本，称之为代理 成本。代理成本的实质是在所有权与经营权分离的情况下，所有者力 图通过经营者的努力使经营目标合乎所有者预期所支付的费用。代理 成本的大不与两权分离的程度有关，而后者由于股权分散的程度有 关。股权越分散，所有权与经营权的分离程度就越大，委托人的监督 费用和可能的剩余损失也就越大2 。此外，委托- 4 弋理的层级越多， 范围越大，谈判和监督的费用就越高，代理成本也会相应增加。如果 代理成本超过了一定限度，委托人就会减不监督力度甚至放弃监督， 从而使公司出现“内部人控制”的现象。此时企业的经营目标主要受 经理人员的意志和行为所左右，所有者对企业经营目标失去控制，面 临着很大的经营风险3 。 解决问题的方法就是委托人必须给予代理人适当的激励来减少 他们之间的利益差距，并花费一定的监控成本来限制代理人偏离正道 的行为。即委托人为代理人设计一种详细规定了委托代理关系所 产生的利润分享的奖励契约。这一契约应该满足以下条件：一是要求 1 张维迎：“所有制、治理结构及委托一代理关系”，经济研究，1 9 9 6 年第9 期，p 3 一1 5 ， 2 舒尔茨：论人力资本投资，北京经济学院出舨社，1 9 9 6 年。 3 贝克尔：人类行为的经济分析，上海二联1 0 ，占，1 9 9 8 年。 委托人与代理人共同承担风险；二是在设计机制时，其报酬结构要能 因信息性质不同而有所不同。解决问题的措施实际上就是企业激励约 束机制的建设问题- 。 如前所述，当所有者与经营者分离时，由于两者具有各自的效用 函数，以两者的利益不会自然趋向一致。如果出现利益冲突，其结果 总是有利于经营者一方。在经营者效用函数的诸多变量( 如入力资 本的增值、报酬等) 中，企业分配体制是一个极其重要的因素，直 接影响着经营者的决策安排。为了使经营者的决策和行为符合企业长 期发展目标，企业的分配体制应体现出：首先，经营者收入水平与企 业效益挂钩，经营者与所有者风险共担；其次，企业的产权划分合理， 实现控制权与剩余索取权取得对称分布，所有者与经营者利益趋同。 在通过契约缔结委托人与代理人权责的前提下，企业的控制权包括契 约中明文规定的特质权利和契约中没有明确规定的由企业所有者拥 有的剩余控制权。既然作为代理人的经理人员掌握了部分控制权，也 就理应拥有部分剩余索取权，形成控制权和剩余索取权的对称结构， 这是风险与收益对等的本质要求。 虚拟股票期权制度满足这一要求：企业家通过持有与之利益相 关的虚拟股票期权和股东共同关注企业发展，并为企业的发展全力以 赴，使企业再次实现了所有权和经营权的融合。企业家既可以通过基 本工资获得劳动力的要素报酬，又可以通过剩余分享制合法地取得人 力资本的资本收入，从而减少了经营者侵蚀企业剩余的可能性，防止 了道德风险的发生。同时，虚拟股票期权作为企业奖励受益人在未来 才能实现的种不确定性收入，会促使企业家更注重企业的长远发展 和未来收益，长期激励的效果更为显著。总而言之，虚拟股票期权在 一定程度上消除了代理问题中的矛盾，提供了一条实现所有者与经营 者“双赢”的途径。 1 周其f ：“市场里的企业一一个人力资本与非人力资本的特别合约”经济研究，1 9 9 6 年 第6 期， 2 2 2 法人治理结构 所谓法人治理结构是指以企业的经济效益最大化和股东权益最 优化为目标，通过公司的决策机构、执行机构和监督机构在所有者、 经营者和公司法人之间形成各自独立、权责明确、相互协调又相互制 衡的机制，使股东大会、董事会和经理层各司其职，各负其责，协调 运转。从具体组织形式看，它是指股东大会与董事会、监事会及经理 层之间的相互关系；从法律角度看，它是所有者与代理人之间基于特 定法律、法规而形成的一种契约关系，是在资产所有权与经营管理权 相分离的情况下，所有者与代理人之间关系的一种制度安排1 。 在公司法人治理结构中，董事会与经理层之间构成委托代理 关系，那么为弱化这种代理风险，公司就必须根据经理人员的经营管 理绩效建立一套行之有效的激励机制。公司治理的实质就是解决因所 有权和控制权分离而产生的代理问题，关键在于委托人如何激励和约 束代理人，以确保企业经营效率。完善的公司治理结构能为管理层提 供适当的激励机制去追求符合公司股东利益的目标。 2 2 3 激励理论 激励是组织行为学的核心问题，指的是激发人的动机，诱导人的 行为，使其发挥内在潜力，为实现追求目标而努力的过程。激励的本 质是激发人的动机，而人的动机是由他所体验到的某种未满足的需要 或者未达到的目标所引起的。人的优势需要引发了他们的某种行为动 机，进而导致了向满足这种需要的目标努力的行为。这种努力的结果 ( 目标达成或失效) 又作为新的刺激反馈回来调整人的需要结构中 的下一个新的行为。 企业家作为人力资本的所有者，作为各种资源要素的整合者，作 为经营活动的统帅人物，在企业中的地位举足轻重。 目前国外激励理论的研究己较为成熟，按照研究的侧重点的差 1 陈国富委托一代理与机制设计一激励理论前沿专题天津：南开大学出版社，2 0 0 3 ：1 9 0 异，可以分为内容型、过程型、行为改造型及综合型激励理论。本文 由于篇幅有限，对激励理论中的“需要层次理论”、“双因素理论”、 “期望理论”、“强化理论”将不再详细撰述。 2 3 虚拟股票期权与股票期权、年薪制、期股的比较 2 3 1 虚拟股票期权与股票期权的比较 一、股票期权存在的缺陷 以股票期权的一个内在的缺点是其价值受股市波动的影响较大。 在业绩相同的情况下，风险和股票价格波动比较大的公司的股票期权 的价值要高于风险和股价波动较不的公司的股票期权。因此，这一激 励机制在那些高成长、低股息的公司中最有效，在低成长高股息的公 司中则缺乏激励效果。 实施股票期权以后，经理人员在公司的利益壮大，他们可以通过 操纵利润使公司股价上涨，从而获得收益，诱发道德风险。如果股市 的投机性太强，尤其在资本市场不完善的国家，股价并不能真实反映 公司经营的业绩。这种情况下，可能出现两种偏差：一是股价受经理 人无法控制的外界客观情况的影响而扭曲经理人的努力程度。如当整 个股市处于虚假繁荣时，一些业绩平平甚至亏损的公司经理人也会因 为牛市而在股票期权上获得较大的收益。二是在公司治理结构不健 全，存在内部人控制的情况下，经理人员会玩弄手段，抬高盈利甚至 操纵股市，损害公司长期利益，增加自己收入。 股票来源不能很好地解决。目前在我国，不论是发行股票，还是 从二级市场上回购股票，既有法律上的障碍，也不完全符合我国上市 公司的实际情况。 ( 一) 公司留存股票受法律上的限制 按照中华人民共和国公司法第1 4 9 条的规定，“公司不得收购本 公司的股票”。“公司依照规定收购本公司的股票后，必须在1 0 日内 注销该部分股票，依照法律、行政法规办理变更登记并公告”。公司 法实际上否定了两个方面的内容，是公司不得拥有库存股票；二 是延伸为公司回购股票必须注销。 ( 二) 增发新股受客观条件的限制 通过发行新股的方式解决股票来源问题，虽然不违背现有法律法 规的规定，但不是所有的上市公司都可以采用这种方式。根据中华 人民共和国证券法及上市公司向社会公开募集股份暂行办法的 规定，股份公司增发新股必须在最近3 年内连续盈利，并且盈利水平 达到一定的标准。由于我国证券市场的发展仍处于初级阶段，目前仍 有大量的企业排队等候从证券市场上融资，对己经上市公司的再增发 新股将有一定难度，这些客观条件的限制，使得一批上市公司无法通 过发行新股解决股票期权行权的股票来源问题，甚至导致这些企业由 于不符合发行新股的条件，而不能使用股票期权计划这种激励工具。 ( 三) 股票期权计划受批准对象和时效性的限制 根据中华人民共和国证券法对于股票发行的有关规定，股票 期权计划的批准和发行股票的核准在时间上可能不吻合。股份公司在 股票期权授予时符合发行新股的条件，并不能保证股份公司在股票期 权被行权时仍然符合发行新股的条件，使行权人能否行权获得股票成 为悬案。 另一方面，股票期权行权人的行权行为应该是随机的，如果每次 行权都要得到国家有关部门的批准，在操作上也是不现实的。 ( 四= ) 回购公司股票受现金流量的限制 如前所述，股票期权行权时的股票来源如果采用回购本公司股票 的形式，将受到公司法的限制，即便法律上的障碍消除，允许公 司回购股票作为股票期权的股票来源，也将受公司现金流的限制。资 金紧张是企业普遍存在的问题，尽管上市公司在这方面要优于其他国 有企业，但同样需要满足生产经营的需要、固定资产投资的需要、现 金分红的需要，如果再需要动用大量的现金去回购股票用于股票期权 计划，将大大提高股票期权计划的成本，从而会有很大一部分上市公 司望而却步。 法律方面的障碍。按照中华人民共和国公司法第1 4 9 条的规 定，“公司不得收购本公司的股票”。我国证券法明确规定上市公 司高级管理人员为知晓股票交易信息的内部人员，不得买卖本公司股 票。然而股票期权激励作用必然要通过二级市场实现，这样缺乏一个 合理的操作空间。 我国的股票市场还只是个弱有效市场，公司股票的价格与业绩 并不高度相关，股价在很多情况下并不反映公司的质量。如果以扭曲 的股价实现对经营者的激励，容易诱使国企经营管理者为了使行权时 股票保持较高的市场价格，通过内部人控制施行人为包装，使公司股 票的价格高于它的实际价值，增大了潜在经营风险，背离了股票期权 激励的初衷。健康成熟的证券市场是股票期权激励作用实施的必要的 客观环境。只有保持股价和公司业绩的正向相关才能激励经营者采取 各种手段谋求公司的长远发展，通过股价的稳中有升来获利。波动剧 烈、不成熟的市场不能使企业家对自己股票期权的收益做出明确的预 期，将会削弱股票期权的激励作用。其次，成熟的证券市场也促进了 并购的顺利进行。如果公司的管理不善、业绩不佳，导致市价下跌， 则很容易被有实力的机构投资者所收购，经营者丧失对公司的控制 权，甚至职位不保。这无疑对经营者产生很大的压力，促使他们尽职 尽责，努力维持公司良好的经营业绩1 。 二、虚拟股票期权相对于股票期权的比较优势 虚拟股票期权不同子股票期权，主要表现在实施形式上，具体的 不同之处以及优点在以下几个方面 ( 一) 在激励效果上，虚拟股票期权的虚拟股票价格在企业内部 根据企业的各项财务指标计算所得，综合反映企业家的真实劳动成 果。引入的行业增长率等指标只是作为一项参考依据，并不起主要作 用。不受股票市场中整个行业和个别企业的股票价格波动的影响，避 免了个人操纵股市，股票价格脱离真实值的情况。避免了个人的短期 行为，能够真实反映企业家所创造的成绩，激励企业家通过诚实劳动 获取报酬。 ( 二) 在交易方式上，股票期权在实际操作中履约和股票交易必 须通过股票市场，而对于股票发行，公司法有严格规定，它规定 1 国企高层经理人员激励约束机制的调卉，中国朴科院上业经济研究所，1 9 9 9 年 1 6 公司的董事、监事、经理在任职期间不得出售、转让本公司股票：虚 拟股票期权的履约以及交易并不通过股票市场，而是以管理者的名义 在企业内部登记，管理者购入股票以及卖出股票仅在企业内通过登记 形式进行。与市场挂钩的就只是作为衡量指标之一的股票价格。 ( 三) 在股票来源问题上，股票期权的股票来源有两个：一是从 二级市场上购得，二是在公司发行新股时预先留一部分。而我国公 司法规定上市公司不得回购本公司的股票( 但在为减少公司资本 而注销股份或者与持有本公司股票的公司合并时除外) 。虚拟股票期 权在企业的管理者要求履约时并不从股市上实际购进或发行股票，而 是仅在企业内部为管理者开股票账户，管理者在开户当期也无需支付 现金，而仅作为企业内部的应收款登记。自到股票持有期限到期按照 市场股价向管理者支付股份中的增值部分，并同时销去对于管理者的 应收款账户。这样做的优点是解决了股票期权方式的股票来源问题， 同时无需管理者在履约时支付现金。