（会计学专业论文）基于公司现金股利的债务融资治理效应实证研究.pdf

硕士学位论文 摘要 现代企业融资结构理论表明；债务融资不仅是股权融资之外的另一种融资方 式，更为重要的是债务融资影响公司治理结构，体现出债务融资的公司治理效应 尽管债务融资具有一定的公司治理功能这一观点己广被认可与接受，但是，我国 的制度背景毕竟不同于西方国家，债务融资的公司治理效应在我国应用时会遇到 不容回避的新问题，如最终控制人为国有产权的公司，与非国有产权控制的公司 相比，债务融资的公司治理效应，是否存在一定的差异? 同时，任何公司，不论 是由国有产权控制还是由非国有产权控制，都既可能有银行借款，也可能有因商 业信用形成的负债，既可能有短期负债也可能有长期负债。不同来源或不同期限 的债务，其公司治理作用是否存在差异? 这些问题的判断与解决，对于评价、估 量与运用债务融资的公司治理效应，具有非常重要的现实意义。 本文从上市公司现金股利的角度研究债务融资的公司治理效应。首先，现金 股利是信息不对称条件下的公司治理问题的体现，而从代理理论、信号理论，又 或是利益转移说角度分析，债务融资对现金股利具有替代或制约的作用，所有这 些，均是债务融资通过影响公司现金股利行为而体现出的公司治理效应。然后， 本文选取2 0 0 0 - - 2 0 0 4 年度有现金股利行为的a 股上市公司为样本，对债务融资对 现金股利的影响进行了实证检验，结果表明：不同类型的债务融资对公司现金股 利政策的影响，存在一定的差异；相同类型的债务融资对公司现金股利政策的影 响，在不同最终控制人类型的上市公司，其程度有所不同。最后，总结全文的主 要研究结论及结论的意义，接着指出研究过程中存在的不足，并指出可以进一步 研究的问题和方向。 关键词：债务融资；现金股利；公司治理效应；债务融资类型；最终控制人类型 基于公司现金股利的债务融资治理效应实证研究 a b s t r a c t t h em o d e r ne n t e r p r i s ef i n a n c i n gs t r u c t u r et h e o r yi n d i c a t e dt h a td e b tf i n a n c i n gi s n o tm e r e l yaf i n a n c i n gw a yb e s i d et h es t o c kf i n a n c i n g , m o r ei m p o r t a n ti st h a tt h e c o n t r a c to fd e b tf i n a n c i n ge f f e c t st h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e a l t h o u g ht h e v i e w p o i n tt h a td e b tc o n t r a c t sh a v ec e r t a i ng o v e r ne f f e c ti nc o m p a n yh a sb e e nw i d e l y a c c e p t e d , b u tt h ei n s t i t u t i o nb a c k g r o u n do fo u rc o u n t r yi sa f t e ra l ld i f f e r e n tw i t l lt h e w e s t e r nc o u n t r i e s ，s ow h e nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r yo ft h ed e b tc o n t r a c ti s u s e di n0 1 1 1 c o u n t r y , i tw i l lm e e ts o m en e wq u e s t i o n sw h i c hc a n tb ea v o i d e d ，f o r e x a m p l e , c o m p a r e dw i t ht h ec o m p a n y c o n t r o l l e db yt h en o n - s t a t e - o w n e dp r o p e r t yr i g h t , a r et h c r ea n yd i f f e r e n c e so ng o v e r ne f f e c to fd e b tf i n a n c i n gc o n t r a c ti nt h ec o m p a n y c o n t r o l l e db yt h es t a t e - o w n e dp r o p e r t yr i s h t ? a tt h es a 舭t i m e , a n yc o m p a n y , n om a t t e r i t sf i n a l l yc o n t r o l l e db yt h es t a t e - o w n e dp r o p e r t yr i g h to rt h en o n - s t a t e - o w n e dp r o p e r t y f i g h t ，h a sn o to n l yb a n kc r e d i t , b u ta l s ot h ed e b tc o n t r a c t sc a u s e db yc o m m e r c i a lc r e d i t ； a n yc o m p a n y , n o m a t t a rw h a tt y p eo fi t sf i n a lc o n t r o l l e r , h a sn o to n l ys h o r tt e r md e b t , b u ta l s ol o n gt e r md e b t a r et h e r ea n yd i f f e r e n c e so f g o v e r ne f f e c ta m o n gd i f f e r e n tt y p e d e b t s ? t h ej u d g m e n ta n ds o l u t i o nt ot h e s eq u e s t i o n sh a sv i t a l l yp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c eo n e v a l u a t i n g e s t i m a t i n ga n da p p l y i n gt h eg o v e r ne f f e c to f d e b tc o n t r a c t s t h i sp a p e rr e s e a r c h e st h eg o v e r ne f f e c to fd e b tf i n a n c i n gf r o mt h ea n g l eo fl i s t e d c o m p a n i e s c a s hd i v i d e n d f i r s t , t h ec a s hd i v i d e n di st h em a n i f e s tt ot h eq u e s t i o n so f c o r p o r a t eg o v e r n a n c eu n d e rt h ea s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nc o n d i t i o n a n a l y z i n gf r o mt h e a g e n c yt h e o r y , s i n g l et h e o r yo rp r o f i tt r a n s f e rt h e o r y , d e b tf i n a n c i n gc a ns u b s t i t u t eo r r e s t r i c tc a s hd i v i d e n d a l lt h e s ea r et h eg o v e r ne f f e c t so fd e b tc o n t r s l c t st o w a r d s e f f e c t i n gl i s t e dc o m p a n i e s c a s hd i v i d e n db e h a v i o r s a n dt h e n , w es e l e c ta - s t o c k c o m p a n i e st h a th a dc a s hd i v i d e n db e h a v i o r sf r o m2 0 0 0 - 2 0 0 4a s t h es a m p l e , a n d e m p i r i c a ls t u d yt h ee f f e c to fd e b tf i n a n c i n gt oc a s hd i v i d e n d t h ec o n c l u s i o n si n d i c a t e t h a t ：d i f f e r e n tt y p ed e b tc o n t r a c t se f f e c tt h el i s t e dc o m p a n i e s c a s hd i v i d e n dp o l i c i e s d i f f e r e n t l y ；d e b tc o n t r a c t sh a v ed i f f e r e n te f f e c t so nc o m p a n i e s c a s hd i v i d e n db e h a v i o r s i f t h e ya r ei nd i f f e r e n tp r o p e r t y - r i g h te n v i r o n m e n t s i nt h ee n d ，w es u m m a r i z e dt h em a i n r e s e a r c hc o n c l u s i o n sa n dt h es i g n i f i c a n c e so f t h ec o n c l u s i o n s , a n dt h e np o i n t e do u tt h e l i m i t a t i o n se x i s t i n gt h er e s e a r c hp r o c e s s , a n df u r t h e rq u e s t i o n sa n dd i r e c t i o n s t h a t s h o u l db es t u d i e dm o r e k e y w o r d s ：d e b t f i n a n c i n g ；c a s h d i v i d e n d s ；e f f e c t o n c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ；t j ，p e o f d e b t f i n a n c i n g ；t y p eo f u l t h n a t eo w n e r s h i p 硕士学位论文 插图索引 图1 1 研究逻辑示意图8 图4 1 每股现金股利( c d ) 的主要描述性统计量趋势图3 l 图4 2 不同行业的现金股利支付率均值比较3 4 图4 3 短期债务资产比( s l ) 与股利支付率年度变动趋势比较图3 6 基于公司现金股利的债务融资治理效应实证研究 附表索引 表3 1 样本量统计表2 2 表3 2 变量定义表：2 5 表3 3 行业虚拟变量( d u s w ) 定义表2 6 表3 4 模型( 1 ) 中各变量的相关系数表2 8 表3 5 模型( 2 ) 中各变量的相关系数表2 9 表3 6 模型( 3 ) 中各变量的相关系数表2 9 表3 7 模型( 4 ) 0 f l 各变量的相关系数表2 9 表3 8 模型( 5 ) o e 各变量的相关系数表3 0 表4 1 每股现金股利( c d ) 描述性统计表3 l 表4 2 分最终控制人类型的每股现金股利( c d ) 描述性统计表3 2 表4 3 分最终控制人类型的现金股利支付率描述性统计表3 2 表4 4 分行业的现金股利支付率描述性统计表3 3 表4 5 总债务资产比( 1 d ) 描述性统计表3 4 表4 6 中国上市公司与全国企业资产负债率( ) 比较3 5 表4 7 短期债务资产比( s l ) 描述性统计表3 5 表4 8 短期债务资产比( s l ) 与股利支付率年度变动趋势比较表3 6 表4 9 长期债务资产比( l l ) 描述性统计表3 6 表4 1 0 长期债务资产比( l l ) 年度变化表3 7 表4 1 1 第一大股东持股比例( f 卫瞄t ) 的描述性统计表3 7 表4 1 2 每股收益( e p s ) 描述性统计表3 8 表4 1 3 每股货币资金( c p s ) 描述性统计表一3 8 表4 1 4 每股累计未分配利润( r e l y ) 描述性统计表3 8 表4 1 5 全样本回归结果3 9 i v 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 客畚琵 日期：纱缉月f 珀 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 豢右鸳 郦 日期：名年f f 月膳日日期：，6 年f f 月心日 日期：棚年1 1 月“日 硕士学位论文 1 1 研究背景及缘起 第1 章绪论 从1 9 9 3 年1 1 月中共十四届三中全会通过关于建立社会主义市场经济体制 的若干问题的决定，提出国有企业改革的方向是建立现代企业制度起，国企改革 已经走过了十多个年头，时至今日，公司治理问题作为国企改革的核心问题，倍 受关注。选择有效率的治理结构的问题十分接近于为企业选择一个恰当的融资结 构的问题”。融资结构背后反映的是利益相关者( 股东和债权人等) 在公司中的契约 关系，即收益索取权与控制权安排。股东享有剩余索取权和企业正常经营情况下 的控制权，债权人享有固定收入索取权和企业不能偿还债务时的破产权，从而形 成了股权治理和债权治理。然而，我国国有企业大多存在。一股独大”、内部人控 制等顽疾，股权制衡机制基本不存在，十分不利于公司治理效率的提高。 我国上市公司也多数为国有企业改制而来，生来就有普遍存在于国有企业中 的问题，上市公司大多存在控制性大股东o ，控制性大股东具有唯我独尊的地位， 其他股东难以对其行为施以有效影响。加之中国资本市场不完善，上市公司监管 体制亦不健全，导致上市公司大股东侵害广大中小股东和债权入利益的事件多有 发生。 再者，我国经济体系仍处在转型期，国有商业银行的股份制改造尚未彻底完 成，政府对银行的干预以及相关企业破产法律的不完善，都限制了银行作为企业 大债权人对企业公司治理的介入，对提高企业公司治理水平、改善银行经营状况 都产生了很大的负面影响。企业另一重要的债务融资来源一债券市场，在我国尚 算“婴儿0 发展很缓慢，企业债券融资占企业总体融资规模的比例相当小，不能 起到优化企业债务结构、提高债务治理效应的作用。 研究以上问题有一个交集，那就是：如何有效发挥债务融资的公司治理效应， 促进公司治理水平的提高、保护中小投资者和债权人利益。西方研究表明，债务 融资可以缓和股东与经理人之间的利益冲突，使二者的目标函数趋于一致，降低 公司的代理成本；同时债务融资具有信号传递功能，可以减少信息不对称程度， 有利于利益相关者正确评价企业和企业经营者，形成更有效的经营激励机制；再 者，债务还通过其相机治理功能导致企业控制权转移。如何评价、估量与合理运 用债务契约的公司治理效应，是现代公司财务与治理结构理论研究的重要论题 。叶勇等( 2 0 0 5 ) 以我国沪深股市2 0 0 3 年底1 2 6 0 家上市公司为样本，运用l a p o r t a 等( 1 9 9 9 ) 的计算方法追 踪最终控制股东发现在2 0 标准下，我国上市公司中9 5 4 的公司有最终控制股东，就所有样本公司而言， 最终控制股东拥有的控制权平均为4 3 6 7 一资料来自大股东的支撑行为与隧道行为 ( 管理世界，2 0 0 6 ( s ) ：1 3 4 1 3 4 ) 基于公司现金股利的债务融资治理效应实证研究 ( j o n s o na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) l ”、j e n s o n ( 1 9 8 6 ) 2 1 a g h i o na n db o l t o n ( 1 9 9 2 ) 1 3 1 、h a r ta n dm o o r e ( 1 9 9 5 ) 1 4 1 ，e ta 1 ) 尽管债务契约具有一定的公司治理功能，并已广被认可与接受，但是，西方 国家的制度背景毕竟不同于我国，债务契约的公司治理理论在我国应用时会遇到 不容回避的新问题，如国有产权或者国有产权主导的公司，与非国有产权或者非 国有产权主导的公司相比，公司产权属性不同o ，在两种产权特征的公司中债务契 约的公司治理作用是否存在一定的差异? 对这一问题，以往的研究大多并未作出 回答。同时，任何公司，不论是由国有产权控制还是由非国有产权控制，都既可 能有银行借款契约，也可能有因商业信用形成的负债，既可能有短期负债也可能 有长期负债。不同来源或不同期限的债务，其公司治理作用是否存在差异? 我们 认为，这些问题的判断与解决，对于评价、估量与运用债务契约的公司治理效应， 具有非常重要的现实意义。 上述问题将是本文研究的主要方面。本文期望通过研究，为债务融资治理效 应理论的完善和中小股东和债权人利益保护实践提供实证研究支持 1 2 债务融资与公司治理相关文献综述 1 2 1 国外新资本结构理论中的研究 2 0 世纪7 0 年代以来，企业理论的发展以及信息经济学的广泛应用使资本结构 理论获得了较大的发展，形成一批新资本结构理论。现代企业理论认为企业是在 信息不对称、契约不完备的环境下，由各利益相关者组成的共同组织，是他们之 间缔结的一组契约的联结用。 基于现代企业观的新资本结构理论把公司融资与治理机制相联系，分析资本 结构( 股权融资和债务融资的比例关系) 是如何通过影响公司治理来影响企业的 市场价值的嘲。 詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) 在所有权结构、代理成本与融资结构 关系中指出：当管理者不拥有公司全部股权的情形下，管理者与股东之间就存在 着代理关系，这种代理关系会决定公司的融资结构i _ ”。詹森和麦克林的这一理论是 对m m 理论的一种发展，跳出了m m 理论资本结构不影响企业价值的研究视角。 a g h i o n 和b o l t o n 认为：。选择有效率的治理结构的问题十分接近于为企业选择 一个恰当的融资结构的问题”。哈特甚至认为，给予经营者以控制权或激励并不 十分重要，至关重要的问题可能是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资 者的利益为代价，追求他们自己目标的能力 3 1 。 o 本文中上市公司的产权属性，是指上市公司的最终控制人具有不同的属性，本文将其分为最终控制人为国有 产权和非国有产权两类产权属性本文认为，上市公司产权特征是债务融资契约发生作用的产权环境，不同 产权特征的公司，债务融资契约发挥治理效应的程度有所不同 2 硕士学位论文 总之，通过对融资结构和公司治理的研究，得到如下结论：一方面，不同的融 资结构影响着公司治理结构的制度安排：另方面，不同的公司治理结构也影响着 融资结构的制度安排如米勒( m e r t o nh ，m i l l e r ) 认为：适当融资结构的选择可以 促进公司治理结构的改善、提高公司治理结构的效率，而好的治理结构能确保公 司经理层既能完成有利可图的项目又不用浪费过多的资金【引。也就是说，资本结构 可以通过股权和债权特有作用的发挥及其合理配置来协调出资人与经营者之间、 出资人内部股东与债权人之问的利益和行为。 国外关于债务融资对公司治理影响的研究，主要是以资本结构对企业价值的 影响为基点，最早始于1 9 7 6 年，是由詹森和麦克林( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 作出的。他们指出，如果公司总体投资额和经理层的投资额保持不变，则增加债 务融资将可以相对提高经理拥有的股权比例，进而影响公司的治理。他们认为， 债务的存在通过三个方面导致债务代理成本的产生：一是债务会对企业投资决策产 生影响，进而可能导致机会财富损失, - - 是债权人会提出诸如未来债务融资、流动 资本维持等限制条款，进而增加企业的运行成本；- - - 是因债务的存在而产生的破产 与重组成本f 1 1 。 迈尔斯( m y e r s ，1 9 7 7 ) 具体论述了破产的一种代理成本。他发现在公司可能 破产时，即使有新的可以导致企业价值增加的项目，股东也不会有激励去投资， 因为在濒i 临破产的情况下，现有的破产程序将可能使该项目的成本和风险全部由 股东承担，但收益却大部分或全部被债权人攫取鉴于债务融资比例较高的公司 易于出现破产，因而他认为融资比例高的公司可能容易导致放弃价值增加的项目。 这是一种因害怕破产而引起的代理成本。 在其另一篇极具影响力的论文中，詹森( j e n s e ，1 9 8 6 ) 指出由于债务合约将 迫使经理遵守承诺在未来支付现金流量，因而债务是公司支付红利的一种有效替 代物。它通过减少经理可以随心所欲自由使用的现金流量的数目，而减少自由现 金流量的代理成本闭 迈尔斯和马伊勒夫( m y e r sa n dm a j l u f , 1 9 8 4 ) 对信息不对称情况下债务融资 与公司治理的关系作了阐述。他们指出，投资者对某一公司内部情况及公司投资 项目的了解，往往不如公司内部的控制者来得充分。如果公司通过发行股票为项 目融资，则由于股市投资者的信息不对称，公司往往只能以低于实际价值的价格 发行股票，因为新的投资者只接受这样的价格。于是原有的投资者便受到了很大 损失，这样他们也就不愿意采用发行股票的方式筹集资金，也正因如此，一些好 的投资项目往往无法付诸实践。从这个角度而言，通过易于沟通或已经给公司融 资的银行融入资金，可能会变成一种较易被股东接受的融资方法。此时，银行等 债权人对企业治理的影响作用将超过股东，公司经理层必须保全债权人利益，否 则便无法从债权人处获取贷款。 基于公司现金股利的债务融资治理效应实证研究 威廉姆森( w i l l i a m s o n ，1 9 8 8 ) 则从交易成本经济学的角度，分析了公司债务 与公司治理的关系。他认为，债务与股权不仅仅是不同的融资方式，更重要的是， 他们是两种可供选择的治理结构。债务治理发挥作用主要通过债务合约中的固定 条款来实现，而股权治理则赋予经营者更多的随心所欲。他利用项且融资为例分 析指出，一个项目是倾向于使用债务融资，还是使用股权融资，主要地是由资产 的性质决定的。如果该项目的资产是可重新利用的资产，则使用债务的可能性便 较大：若该项目的资产是不可重新利用的资产，则使用股权融资的可能性较大。 哈里斯和拉维( h a r r i sa n dr a v i v ，1 9 8 8 ) ，斯塔茨( s t u l z ，1 9 8 8 ) 以及伊斯雷 尔( i s r a e l ，1 9 9 1 ) 对债务融资与兼并和控制权争夺之间的关系进行了研究。h a l t i $ 和r a v i v 认为公司的不同的债务杠杆比例，会导致不同的方式和结果。如较高的债 务水平会导致杠杆收购，很低的债务水平可能导致成功的标价收购，中间的债务 水平意味着控制权可能由代理权竞争所决定。斯塔茨( s t u l z ，1 9 8 8 ) 指出公司债 务水平的变化会导致经理拥有的投票权比例的变化，进而影响公司代理权及控制 权争夺的结果。伊斯雷尔( i s r a e l ，1 9 9 1 ) 则进一步对融资结构与控制权争夺市场的关 系作了研究。他认为当公司面临被收购时，发行债务将可能导致公司价值的提高。 他还对收购兼并过程中，债务水平对收购价格及成功概率的影响作了分析，并从 购并角度分析了最佳的债务水平 斯塔茨( s t u i z ，1 9 9 0 ) 利用股东极度分散的公司为例，分析指出在经理拥有 信息而股东信息不对称的情形下，债务水平可以限制经理随心所欲谋求自己的目 标。他的模型的分析结论是：公司债务水平的变化，可以通过影响经理所控制的资 源的数量，进而减少公司过度投资或过度不投资的代理成本。 戴蒙德( d i a m o n d ，1 9 8 9 ，1 9 9 1 ) 则分析了债务水平与公司治理中的声誉机制 之间的关系。他认为，由于债务的偿还是与公司破产相联系的，因而从声誉的角 度出发，公司经理往往倾向于选择相对安全，能保证及时还清债务的项目，而不 是真正价值最大化的项目。他认为，经理追求的是项目成功可能性最大化，股东 毫无疑问追求的必然是期望回报的最大化，从这个角度来说，债务增加了代理成 本。 哈特( h a r t ，1 9 9 8 ) 对债务融资的重要性推崇备至，认为上市公司治理中给予 经营者的控制权可能并不重要，重要的是公司的所有者应设计出合理的融资结构 来限制经营者追求私利的行为。 1 2 2 国内关于融资结构和公司治理的研究 张维迎认为：企业资本结构不仅影响企业的融资成本，而且影响企业的治理结 构和总体经济的增长与稳定f 9 】。融资结构是公司治理结构最重要的一个方面，公司 治理结构的有效性在很大程度上取决于融资结构。 4 硕士学位论文 段文斌在 代理理论与资本结构理论的融合趋势中认为：当融资结构理论 发展到阿洪和博尔顿的控制权模型时，资本结构理论和代理理论这两条研究委托 一代理问题的不同线索汇合在一起，他们有了共同的前提假设一合同的不完备， 形成了相同的理论范式一不完全合同导致低效率，而所有权( 剩余索取权和剩余控 制权) 的安排则是提供激励机制的重要手段，因此代理理论( 道德风险模型) 和资本 结构理论( 激励理论和控制权理论) 强调了治理结构和融资结构的激励作用，两者不 是对立的而是互补的【i 川。 唐宗琨认为：有效的法人治理结构的形成，要以有效的融资结构为前提【l 。 高佳卿、曲世友、李汉铃在公司治理与资本结构优化问题一文中分析了 公司治理、债务结构与管理者之间的关系，并强调了债务机制与管理者激励在企 业改革与资本结构优化中的重要作用，认为要提高公司投资效率，必须重构公司 治理结构，优化公司融资结构【1 2 】。 文宏和潘敏均从信息不对称理论的角度，阐述了公司融资结构和治理结构相 互作用关系。文宏认为融资结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择， 而且由于企业经营者对企业的经营状况比外部投资者有更多的了解，投资者往往 根据前者的融资决策判断企业的经营状况从而影响企业的市场价值和治理效率。 另一方面，公司治理结构也通过对代理成本的影响而对融资结构的决策和融资方 式发生作用。这两者的相互作用对金融市场配置资金的效率和公司治理的效率产 生巨大影响。潘敏在融资方式、金融契约与公司治理机制一文中认为：股票融 资有可能导致企业经营管理者的道德风险行为，负债融资虽然能够抑制和克服经 营管理者的道德风险行为，但却有可能产生股东的道德风险行为：融资结构作为企 业内部信息的信号，能有效地将企业的内部信息传递给外部投资者，增强投资者 的投资激励融资方式的合理选择有利于克服因信息不对称引起的过度投资和投资 不足问题：作为金融契约的股票契约和负债契约内含着不同的企业所有权配置特 征，因此，企业不同融资方式的选择就是企业不同治理机制的选择【l ”。 唐建新、李青原通过对公司融资结构、金融中介和公司治理之间的关系的分 析得出：在大力发展资本市场满足企业股票融资需求时，应该兼顾银行业的发展， 只有这样才能满足我国上市公司不同种类的融资需要，构筑起合理的融资结构， 实现其良好的公司治理，提升公司的竞争力1 1 4 】。 孙永祥等在所有权、融资结构与公司治理机制一文中通过从融资结构对 委托一代理关系的影响和融资结构如何影响控制权争夺两个方面，分析了融资结 构与公司治理结构的关系。他认为：在市场经济条件下，债权人的存在或融资结构 的不同会直接影响委托一代理关系与公司控制权的争夺，因此，融资结构应该被 看作是一种治理结构【l ”。 王国成、王峰认为：企业融资结构与治理结构之间存在着有机的联系，孤立 5 基于公司现金股利的债务融资治理效应实证研究 地分别研究它们对于企业价值的影响，可能是片面的。资本结构不仅仅体现了企 业资本的不同来源，它还影响到企业权力在各个利益主体间的分布关系，决定了 各个利益主体所受到的约束与激励强度。因此，资本结构对于委托一代理关系的 效率能够发挥作用，并关系到企业所有权与控制权情况，从而影响了治理结构【1 6 】。 韩华林、朱瑞博从企业绩效入手，通过结构视角，探讨了现代企业有效运作的融 资结构、法人治理结构和组织结构之问的内在联系。通过分析得出：融资结构不仅 影响着企业融资成本和市场价值，而且是决定法人治理结构模式的前提条件【1 7 1 。 连建辉在融资结构与企业控制权争夺一文中，从融资结构对企业控制权 转移，委托投票权竞争、外部投资者的投资决策、收购与反收购、清算破产以及 对收购溢价与收购双方股东收益的影响等六个方面具体分析了融资结构对企业控 制权争夺的影响i m 。 秦志强( 2 0 0 6 ) 从降低股权融资的代理成本和对经理层的激励约束机制方面 对债务融资的治理效应进行分析【例。 综观以上关于债务融资和公司治理的文献，总结起来，债务融资具有降低代 理成本、缓解信息不对称程度以及实现控制权有序转移的功能，此即债务融资的 公司治理效应。 1 2 3 债务融资公司治理效应的实证检验 基于公司治理和公司价值、公司绩效正相关的共同认识，以往研究中国内外 学者大多以公司价值或公司绩效指标间接反映公司治理水平。在这种逻辑下，研 究债务融资的公司治理效应就转化为研究债务融资对公司价值或公司绩效的正向 促进作用。国外的经验研究结果大都表明，负债水平与企业价值间成正相关关系。 m a s u l i s ，r o n a l dw 0 9 8 0 ) 在资本结构变动对证券价格影响中指出，普通股价格 的变动与财务杠杆水平的变动呈正相关关系。l a x m ic ha n db h a n d a r i ( 1 9 8 8 ) 通过实 证研究得出债务权益比与普通股期望收益呈正相关关系的结论；k s h a h ( 1 9 9 4 ) 在资本结构变化的信息传递性质一文中，考察了资本结构变化对公司股票价 格的影响。他观察到，当财务杠杆增加时，在资本结构变化宣布的当天，股票价 格大幅度上升；相反，当财务杠杆减少时，资本结构变动的信息一宣布，股票价 格大幅度下降。他得出结论：股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财 务杠杆的减少而下降刚。 国内关于债务融资方式的公司治理效应的实证研究结果存在两种截然相反的 结论。吕长江等( 2 0 0 2 ) 通过构建上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例 相互作用的结构方程模型，选择上市公司的获利能力、规模、流动能力、成长性 及资产结构作为影响公司资本结构的系统外生变量，得出上市公司的资产负债率 与公司绩效存在显著的正相关关系，并指出，资产负债率与公司绩效正相关的结 6 硕士学位论文 果是在资本结构、股利分配及管理股权比例存在着相互作用关系的情况下得出的， 在资产负债率与公司绩效的单方程估计中，资产负债率与公司绩效负相关【2 1 1 汪 辉( 2 0 0 3 ) 选择沪市和深市a 股上市公司1 9 9 8 年至2 0 0 0 年的数据为实证研究样 本，用托宾q 值。作为公司市场价值的衡量指标，以债务融资率来衡量负债水平， 结果发现总体上债务融资具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用，但是对 于少数资产负债率非常高的公司，这种作用并不显著 2 2 1 杜莹、刘立国( 2 0 0 2 ) 选取1 9 9 8 年上市的1 0 6 家公司在1 9 9 9 、2 0 0 0 和2 0 0 1 年的2 8 8 个观测值为研究对 象，选取主营业务利润率c p m 、总资产收益率r o a 和净资产收益率r o e 作为公 司绩效的衡量指标，回归结果表明债权的治理效应对公司绩效产生了明显的负面 影响，说明债权在公司治理中没有发挥出应有的作用，即债权治理表现出无效性 口3 1 于东智( 2 0 0 3 ) 选择1 9 9 8 - - 2 0 0 1 四个年度的平行数据( p a n e ld a t a ) 为研究 的数据源，以总资产收益率和主营业务利润率来衡量公司绩效，以资产负债率来 衡量负债比率，以公司行业、股票种类( 指a 、b 、h 股) 、年度为控制变量，建 立以公司绩效为被解释变量，以负债比率为解释变量的回归方程，通过实证分析 证明了债务融资公司治理效应软约束的假定，即公司的负债比例与公司绩效显著 负相关洲雷光勇、刘慧龙( 2 0 0 6 ) 的研究具创新精神，他们从现金股利角度研 究了债务融资的公司治理效应，并以中国a 股市场上市公司为样本对现金股利和 债务融资进行了回归分析瞄l 。本文受这一文献启发，亦从现金股利视角来研究债 务融资的治理效应，扩大了研究样本，对变量间关系进行更细致的考察，得出一 些有意义的结论 从对以上文献的回顾中我们发现，国内外学者主要在这样一个分析框架或逻辑 结构下进行研究：在信息不对称的环境下，通过委托代理理论、信息经济学等理 论，分析不同的债务融资结构对降低或增加代理成本等方面的影响，进而通过实 证分析检验其对公司经营绩效或公司价值的影响。国内现有实证研究认为债务资 金具有同质性，集中于对我国上市公司的债务总体治理效应进行检验，而对不同 期限、不同来源的债务加以区别的较少，且研究结论尚未取得一致。 1 3 研究思路 以往研究债务的公司治理效应大多是基于企业价值和企业经营业绩的视角而 进行的，典型的做法是通过回归分析，检验债务融资是否对公司价值提升和经营 业绩的改善具有正向作用。尽管这一研究视角具有一定的合理性，然而，我们认 为，由于我国资本市场很不完善，证券市场被认为是弱有效市场，甚至是无效市 ot o b i n s q 理论是由诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯托宾( j s m c l t o b i n ) 与1 9 6 9 年提出的詹姆斯托宾把 t o b i n s q 定义为企业的市场价值与资本重置成本之比它的经济含义是比较作为经济主体的企业的市场价值 是否大于给企业带来现金流量的资本的成本 7 基于公司现金股利的债务融资治理效应实证研究 场，所以用t o b i n sq 值来衡量企业价值是有“先天缺陷”的所以国内多数研究 是基于企业经营业绩视角而不是企业价值视角的。基于企业经营业绩也有非常严 重的缺陷，例如，债务融资的公司治理作用尽管会给公司业绩的提升带来一定的 正向作用，但是，债务融资同样也具有相应的成本，由于我们无法分离债务融资 的公司治理作用与债务融资的成本，这样一来，如果研究期间样本公司的盈利率 低于债务成本率，则以经营业绩指标对债务指标进行回归时，即使债务融资发挥 了一定的公司治理作用，但由于盈利率低于债务成本率，债务指标的回归系数可 能出现不显著为正，甚至显著为负的情况。在这种情况下，我们就可能根据统计 结果错误地做出否定债务发挥了公司治理作用的结论。本文基于现金股利视角而 进行研究，就可以很好地避免上述问题。 影 响 图1 1 研究逻辑示意图 如图1 1 所示，本文研究逻辑如下； 根据我们前面的文献回顾，债务融资具有公司治理效应，债务融资影响公司 治理问题( 图中线索) 。欲通过实证研究检验债务融资的公司治理效应，由于上 文对企业价值和企业绩效角度缺陷的分析，我们必须选取另外一种视角。 在现金股利的代理理论下，现金股利不仅仅是公司的利益分配形式，更大程 度上是减小代理成本、解决公司治理问题的一种重要手段；在现金股利信号理论 下，现金股利成为公司内部人向市场传递企业积极信息的信号手段，由于发放现 金股利的成本较高d ，传递这一“信号”会对经理人的不道德行为产生约束。所以， 在代理理论和信号理论下，现金股利都是解决公司治理问题的手段，具有公司治 理效应，而同在这两种理论下，债务融资均可作为代理控制的工具替代现金股利， 。相对现金股利，股票股利是很容易模仿的，因为它的发放不引起公司资源在利益相关者之间的分配，其模 仿成本很低。相应地其信号效用也是很弱的 8 硕士学位论文 这样。债务融资对现金股利的替代就成为债务融资治理效应的体现。这是图中线 索的逻辑。 在现金股利的资源转移说下，现金股利不再是代理控制的工具，而是成为公 司治理问题的结果或者反映，在大股东控制上市公司、通过现金股利转移公司资 源的情况下，债务融资契约仍然能起到制约现金股利的作用，表现为对现金股利 掏空作用的抑制，从而也体现出债务的公司治理效应。这是线索。的逻辑。 所以，无论是在代理理论和信号理论下债务融资对现金股利的替代关系，还 是在资源转移说下债务对现金股利的制约作用，都表现出债务融资的治理效应。 债务融资公司治理效应的程度就可以在控制其他因素的前提下，通过债务融资与 现金股利的实证回归来检验。 1 4 研究方法与研究框架 本文在回顾前人相关研究成果的基础上，放弃从企业绩效角度衡量债务融资 公司治理效应的传统方法，从个较新颖的角度，采用实证分析方法，对债务融 资的治理效应进行了较细致和深入的研究。 本文主要内容和结构如下： 第一章为绪论，介绍研究背景、前人相关研究综述、本文的研究思路、研究 方法和研究框架。 第二章是一般理论分析和假说的提出。本部分分析认为，在信息不对称条件 下，现金股利是控制公司代理问题的手段，也是公司治理问题的体现或者结果， 而无论从代理理论、信号理论，又或是利益转移说角度分析，债务对现金股利都 具有替代或制约的作用，所有这些，均是债务契约通过影响公司现金股利行为而 体现出的公司治理效应。接着，提出本文三个研究假设。 第三章为研究设计部分包括数据来源和样本的选取、变量定义，回归模型 的构建、变量共线性检验等部分。 第四章为实证检验与分析，首先对主要变量进行描述性统计分析，然后对五 个回归模型的回归结果进行分析，最后得出实证研究结论。 最后一部分是本文的结论。在这一部分我们首先总结了全文的主要研究结论 及结论的意义，接着指出研究过程中存在的不足，并指出可以进一步研究的问题 和方向。 9 基于公司现金股利的债务融资治理效应实证研究 第2 章理论分析与假说提出 2 1 现金股利与公司治理：三种主流现金股利理论的回顾 对于股利政策，国外学者们提出了许多理论来解释，比如信号理论、代理理 论、顾客效应理论、交易成本理论、股权结构理论等等，这些理论都有一定道理， 也得到一定实证的支持，但目前占主流地位的是代理理论和信号理论。另外，近 年来，有越来越多的学者认为在股权集中度较高的产权环境下，外部股东和内部 经理人之间的代理问题己不再是公司最突出的问题，第二种代理问题一控股大股 东与中小股东和债权人等外部利益相关者问的利益冲突，成为公司最主要的代理 问题，在这种情况下，控股大股东往往通过分派现金股利转移上市公司的资源， 攫取中小股东利益，该学说派别称为“利益输送说”，本文也将对其进行回顾。 2 1 1 代理理论 代理理论认为现金股利能够监督公司的管理人员。在美国、英国等股权相当 分散的国家，中小投资者缺乏动机和能力监督经理，经理人可能滥用公司的自由 现金流量，如在职消费、盲目扩张企业规模、投资于净现值为负的项目，这些都 将损害股东的利益。与其让经理人来浪费公司资源还不如将现金分配给股东，减 小之间的代理成本。派发大量的现金股利后，经理人可能必须回到资本市场再融 资，而这将受到严格的审查，同时潜在的投资者还将对公司以往的业绩作出评价， 这些都迫使经理人员不得不努力工作。因此市场对于股利的增加常认为能减小委 托代理成本，股价也会上升。 用代理成本解释股利政策导致了两种假说的产生：法律作用观和替代法律观。 前者认为股利是法律保护中小投资者的产物。在美国、英国、加拿大这些普通法 系( c o m m o nl a w ) 国家，法律给与外部投资者完备的保护。当公司缺乏良好的投 资机会而又有多余的现金时，中小股东能利用法律赋予他们的权利迫使经理吐出 ( d i s c o r g e ) 可能为其所滥用的现金，所以现金