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上海交通大学硕士学位论文 企业换股并购中的财务与会计问题研究 企业换股并购中的财务与会计问题研究 摘要 企业的并购是现代市场经济条件下一种正常的企业扩张行为、市场行为。随 着经济全球化程度的深化，并购浪潮带来了换股并购的繁荣，换股并购成为战略 性并购的重要形式。在财务与会计领域，对于换股并购将主要涉及：事前分析一 并购动机问题，事中决策一换股比例的确定以及事后评价一会计处理方法的选择 这三个方面的问题。本文的研究思路是：从并购的基本概念和发展历史出发，探 讨了企业并购的动机，尤其是企业换股并购的动机，接着分析了企业换股并购中 的关键决策问题，即换股比例的确定，然后研究了换股并购的会计处理方法选择 问题，最后对我国最近证券市场上发生的上海同济科技吸收合并山东万鑫集团这 ， 一个换股并购的案例进行了分析。( 文章的主要内容及构架如下： 第一章综述了并购以及换股并购的概念、形式以及发展情况，尤其是换股并 购在我国的运用状况； 第二章首先根据并购双方盈利模式的不同，对西方并购动机理论进行了介绍 与分析，然后从并购支付工具选择的角度，对换股并购的动机进行了分析，最后 具体分析了我国企业并购动机； 第三章对企业换股并购中的关键决策问题，即换股比例的确定进行了研究， 主要有每股市价法、每股净资产法、每股收益法、l g 模型和我国换股并购实践中 主要应用的每股净资产加成系数法； 第四章讨论了换股并购的会计处理方法的选择问题。首先从概念上分析了购 买法和权益结合法之间的区别，然后基于换股并购的角度对购买法和权益结合法 两者之间的选择问题进行了分析，最后结合我国的实际情况，对换股并购的会计 上海交通大学硕士学位论文 企业换股并购中的财务与会计问题研究 处理方法提出了自己的建议； 第五章分析了同济科技吸收合并山东万鑫的案例，从合并动机、换股比例的 确定以及会计处理方法的选择等方面对此案例进行了剖析。、，f 一 关键词：兼并收购 换股比例 并购动机 购买法， 换股并购， 权益结合法 圭塑奎垩查兰堡主兰堡堡苎 垒些垫鉴茎堕主塑堕堑兰叁盐塑垦! ! 塑 s t u d yo nt h ef i n a n c i a la n d a c c o u n t i n g i s s u e si n v o l v e di n s t o c k e x c h a n g em e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s a b s t r a c t i nt h em o d e m m a r k e t i n ge c o n o m y ，m & a s ( m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ) a r en o r m a l e n t e r p r i s e s m a r k e t - o r i e n t e de x t e n s i o na c t i v i t i e s a l o n gw i t h t h ed e e p l yd e v e l o p m e n to f e c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n ，t h et i d ew a v eo fm & a s b r i n g sa l o n gt h ep r o s p e r i t yo fs t o c k e x c h a n g em & a s w h i c hb e c o m ea ni m p o r t a n t f o r mo fs t r a t e g i cm & a s i nt h e f i n a n c i a la n da c c o u n t i n gf i e l d s ，t h er e l e v a n ti s s u e si n v o l v e di nm & a si n c l u d et h e m o t i v a t i o no fm & a s t h ed e t e r m i n a t i o no ft h ee x c h a n g er a t i o sa n dt h ec h o i c eo f a c c o u n t i n gm e t h o d b a s e do nt h eb a s i cc o n c e p ta n dd e v e l o p m e n th i s t o r yo fm & a s t h i sa r t i c l ef i r s te x p l o r et h ee n t e r p r i s e s m o t i v a t i o no f m & a s ，e s p e c i a l l yt h em o t i v a t i o n b e h i n dt h es t o c k - e x c h a n g em & a s t h e nt h ek e yd e c i s i o n m a k i n gi s s u ei n v o l v e di nt h e s t o c k e x c h a n g em & a s ，w h i c h i st h ed e t e r m i n a t i o no f t h ee x c h a n g er a t i oi si n v e s t i g a t e d a n dt h e nt h ea r t i c l e a n a l y z e st h ea c c o u n t i n gm e t h o dc h o i c eb e t w e e nt h ep u r c h a s e m e t h o da n dt h ep o o l i n go fi n t e r e s tr e l a t e dt ot h es t o c ke x c h a n g em & a s a tl a s t ，ac a s e s t u d yt h a tr e l a t e st ot h es h a n g h a it o n g j is c i e n c e t e c h n o l o g yc o ，l t dm e r e st h e s h a n d o n gw a n x i nc o m p a n yt h r o u g hs t o c ke x c h a n g ei sp r e s e n t e d ，w h i c hc u r r e n t l y h a p p e n e d i nt h ec h i n 矿ss e c u r i t i e sm a r k e t t h e f o l l o w i n gi sm a i nc o n t e n ta n ds t r u c t u r eo f t l l i sa r t i c l e c h a p t e ri s u m m a r i z e st h ec o n c e p t i o no fm & a sa n ds t o c k - e x c h a n g em & a s i t s f o r ma n dc u r r e n t d e v e l o p m e n ts i t u a t i o n ，e s p e c i a l l yt h ep r a c t i c eo fs t o c k e x c h a n g e m & a si nc h i n a i nc h a p t e r2 ，w ei n t r o d u c ea n d a n a l y z et h et h e o r i e so nt h em o t i v a t i o no f m & a si n 上海交通大学硕士学位论文 企业换股并购中的财务与会计问题研究 t h ew e s t e r nc o u n t i e sa c c o r d i n gt ot h ed i f f e r e n c ep a t t e m so fg a i n st ot h ep a r t i c i p a n t si n m & a s t h e nf r o mt h ea n g l eo fc h o i c eo fm & a s p a y m e n tm e t h o d s ，t h em o t i v a t i o no f s t o c k e x c h a n g em & a s i sa n a l y z e d a tl a s t ，t h em & a sm o t i v a t i o no fc h i n ai sa n a l y z e d i nd e t a i l c h a p t e r 3s t u d i e st h ek e y d e c i s i o n m a k i n gi s s u ea n dc o r r e s p o n d i n gm e t h o d ss u c h a st h es t o c kp r i c em e t h o d ，t h en e ta s s e t sp e rs h a r em e t h o d ，e p sm e t h o d ，l gm o d e la n d t h en e ta s s e t sp e rs h a r em a r k u pm e t h o dt h a ti sa d o p t e da st h em a i n s t r e a mp r a c t i c ei n c h i n a c h a p t e r4m a i n l ys t u d i e st h ei s s u eo fa c c o u n t i n gm e t h o dc h o i c ei nm o c k e x c h a n g e m & a s f i r s t l y ，t h ec o n c e p t u a ld i f f e r e n c eb e t w e e nt h ep u r c h a s em e t h o da n dt h ep o o l i n g o fi n t e r e s tm e t h o di sa n a l y z e d t h e n ，t h ec h o i c ei s s u eb e t w e e nt h e p u r c h a s em e t h o da n d t h ep o o l i n go fi n t e r e s tm e t h o df r o mt h ea n g l eo f s t o c k - e x c h a n g em & a s i ss t u d i e d a t l a s t ，c o m b i n i n gt h ep r a c t i c a l s i t u a t i o no fc h i n a , t h es u g g e s t i o no nt h ec h o i c eo f a c c o u n t i n gm e t h o do f s t o c k - e x c h a n g em & a s i sp r o p o s e d i n c h a p t e r5 ，a c a s e s t u d y t h a tr e l a t e st ot h e s h a n g h a it o n g j i s c i e n c e & t e c h n o l o g yc o ，l t dm e r g e s t h es h a n d o n gw a n x i n c o m p a n yt h r o u g hs t o c ke x c h a n g ei s a n a l y z e d t h ea n a l y s i sm a i n l yc o n c e r n st h em & a sm o t i v a t i o n , t h ed e t e r m i n a t i o no f s t o c k - e x c h a n g er a t i oa n d t h ec h o i c eo f a c c o u n t i n gm e t h o di s s u e s k e y w o r d s ：m e r g e r & a c q u i s i t i o n ( m & a ) ，m o t i v a t i o no f m & a s s t o c k - e x c h a n g em & a s ， s t o c k - e x c h a n g er a t i o p u r c h a s em e t h o d ，p o o l i n g o fi n t e r e s t sm e t h o d 上海交通大学硕士学位论文 企业换股并购中的财务与会计问题研究 第一章导论 企业的兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 是现代市场经济条件下一种正常的企业 行为、市场行为。它既是企业扩张与增长的一种重要形式，也是市场竞争的必然结果。通过 企业并购使社会资源重新配置，生产工艺不断调整，生产规模日趋合理，使企业能够在更大 范围和更合理结构的基础上，满足资本增殖的要求，也是通过内部或有机的资本投入实现增 长的一种可供选择的方法。有时，公司宁愿选择收购这种外部的增长方式，来实现内部增 长。并购在历史上表现为“波浪型”趋势，并购活动时而波澜壮阔，时而风平浪静。 目前，在经济全球化的发展趋势下，世界各国纷纷放宽了有利于提高本国企业国际竞争 力的垄断限制和特殊行业管制，以此鼓励企业通过并购方式实现规模经济，促进技术进步和 结构调整，积极参与国际竞争。因此国际高新技术垄断和规模垄断的可能性越来越大了，而 在相应的国际资本流动和国际反垄断规则还没有建立起来的情况下，对于世界上最大的发展 中国家中国而言，在加入w t o 之后，任何一个层面的竞争都可能直接表现为与国际上 具有垄断优势的巨型企业之间展开竞争。经济全球化所带来机遇与挑战并存，我们只有抓住 机遇、迎接挑战，从全球经济的视野、充分利用比较优势、以市场为导向推动我国企业开展 大规模并购重组，优化资源配置、调整经济结构、加快产业升级、提高技术水平，才能在全 球化的竞争中拥有一席之地。 第一节兼并与收购概述 一、兼并与收购的概念界定 企业的兼并收购已经有了近百年的历史，西方经济工业化的过程实际上是企业之间一次 又一次的兼并收购过程。在实际并购过程中，具体形式复杂多样，各国对有关公司并购的涵 义的法律解释方面也存在一定的分歧。在我国学术界，关于兼并收购概念的阐述很多，从各 个角度和层面，对这两个概念之间联系区别进行了归纳总结。本文将主要采用以下观点： 兼并( m e r g e r ) ，含有吞并、吸收、合并之意。权威的大不列颠百科全书对 m e r g e r 一词的解释是：“指两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家 占优势的公司吸收另一家或更多的公司兼并。兼并的方法：a ，可用现金证券购买其他公司 的资产；b ，购买其他公司的股份或股票；c ，对其他公司股东发行新股票以换取其所持有 的股权，从而取得其他公司的资产和负债。”这个定义等同于我国公司法中的吸收合并 ( 不是新设合并) 。 合并( c o m b i n a t i o n ) ，是指两个或者两个以上的企业通过协商或者契约，合并成为一 1 圭塑奎望查兰堡主兰垡丝塞 垒些堡壁苎堕主箜堕堑皇全生塑! 堑! 塑 个新的企业的经济行为。国际会计准则委员会正式发布的国际会计准则第2 2 号企业 合并对企业合并的解释是：“企业合并有各种不同的方式，这些方式受法律、税收或者其 他原因的制约。可能涉及一个企业购买另一个企业的权益或对一个企业净资产的购买。企业 合并可能通过发行股票或者转让现金、现金等价物或者其他资产来实现。这种交易可能发生 在参与合并企业的股东之间，或者一个企业和其他企业股东之间。企业合并可能涉及建立一 个新企业以控制参与合并的企业，或者导致一个或一个以上参与合并的企业的解体。”从兼 并和合并的定义来看，广义的合并将兼并包括在合并之中，并称兼并为吸收合并。 收购( a c q u i s i t i o n ) ，含有获得、取得的意思，意指获取或增加某物某人，延伸到企业 是指一家企业用现金、债券或股票等购买另一家企业的部分或者全部股票或资产，以获得对 该企业的控制权的行为。收购作为企业资本经营的种形式，在我国证券法中规定：上 市公司收购是指投资者以签约或者协议的方式向公司所有的股票持有人公开购买部分和全部 股票，以取得上市公司控股权的法律行为。上市公司的收购可以采用要约收购和协议收购两 种方式。 收购与兼并均是以取得被并购方的控制权为特征的。因此在学术界和实务界通常对两者 不加区别，简称为并购，英文为m e r g e r & a c q u i s i t i o n ，缩写为m & a 。在我国1 9 8 9 年颁布 的关于企业兼并的暂行办法指出：“企业兼并，是指一个企业购买其他企业的产权，使 其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为”，这里所说的“兼并”，既有吸收合并 之意，又包括收购的内容。 二、并购类型 在实务中，企业的兼并与收购的形式多种多样，可以按照不同的标准进行分类。按照并 购的实现方式划分，并购可以分为现金并购，股票并购和杠杆收购。 1 现金并购 现金并购是指兼并或收购方按照所确定的被收购公司的收购价格，向被收购方资产所有 人一次性或分期偿付现金的方式。对于主并公司来说，需要做两个决策：一是一次性支付， 还是分期支付；二是用公司现有的资金支付，还是专门筹集资金来支付。主并公司在做出选 择的时候，主要应该围绕自身资产流动能力、资本结构、融资成本和税收等几个方面来考 虑。现金并购的主要特点是：目标公司的股东得到了对所拥有股份的现金支付，就失去了任 何选举权或所有权。现金收购主要有下面几种形式： ( 1 ) 用现金购买资产( c a s h f o r a s s e t s ) 。它是指主并公司使用现金或相当于现金 的等价物购买目标公司的大部分或全部资产，以实现对目标公司的控制。对于产权关系、债 权债务清楚的企业，采用这种井购方式能做到等价交换、交割清楚、没有后遗症或遗留纠 纷。但是由于国内的财务报表可信度未臻完善，主并公司对目标公司的财务状况尤其是债权 债务关系并不能够清楚知悉，这会在相当程度上影响主并公司采用这种方式。 ( 2 ) 用现金购买股票( c a s h f o r s t o c k ) 。它是指主并公司以现金、债券等方式购 - 2 上海交通大学硕士学位论文 企业换股并购中的财务与会计问题研究 买目标公司的一部分或全部股票，以实现对目标公司的控制。这种方式可以通过一级或二级 市场进行。特别是通过二级市场是一种较简便易行的方式，但这要受到证券法规信息披藤原 则的制约，如在持有目标公司股份达到一定比例时便要向目标公司股东发出公开收购要约。 ( 在我国证券法中，规定“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司己发 行的股份的3 0 时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要 约。”) ，这往往会被人利用，哄抬股价，使并购成本激增。 2 股票并购 如果投资者不是以现金为媒介对目标公司进行收购，而是以本公司新发行的股票替换收 购公司的股票，则被称为股票并购。股票并购区别于现金并购的主要特点是：一主并公司不 需要支付大量的现金，因而不会影响到公司的现金状况：二并购完成后，目标公司的股东并 不会因此失去他们的所有权，只是这种所有权由目标公司转移到主并公司，成为概括打了的 公司的股东。这种方式可以表现为： ( 1 ) 用股票换取资产( s t o c k - - f o r - - a s s e t s ) 。它是指主并公司向目标公司发行自己 的股票以换取目标公司的大部分或者全部资产。在一般情况下，主并公司同意承担目标公司 的债务责任，或者承担双方约定的责任；目标公司则应承担两项义务，即同意解散公司，并 把所持有的主并公司股票分配给目标公司原有股东。 ( 2 ) 用股票换取股票( s t o c k - - f o r - - s t o c k ) ，简称“换股”。一般是主并公司直接向 目标公司的股东发行主并公司的股票，以交换目标公司一定数量的股票。通常来说，至少要 达到主并公司能控制目标公司所需的足够多股票。因此，通过这种方式，目标公司往往会成 为收购公司的子公司，或目标公司解散，或目标公司并入收购公司。本文将重点探讨这种形 式的企业并购中的财务与会计问题。 3 杠杆并购 杠杆并购是指主并公司主要以目标公司的资产作抵押，通过巨额融资取得并购资金收购 目标公司的控制权，并以目标公司的未来现金流量偿还债务的一种公司并购方式。杠杆并购 的主要优势有：一是可以获得极高的自有资本收益率；二是获得税收方面的优惠，由于债务 资本可以在税前列支，相当于政府间接地为杠杆并购提供了补贴。但是同时杠杆并购又带来 了巨大的风险：杠杆并购会使企业本来健康的财务状况由于负债比率过高而陷于恶化；杠杆 并购主要是依靠银行等金融机构提供高风险的贷款和发行“垃圾债券”来实施的，一旦出现 大的经济衰退或并购行为失败，身负重债的企业和为并购提供巨额资金的机构将面临严重的 后果，极易引发金融市场的混乱。 - 3 上海交通大学硕士学位论文 企业换股并购中的财务与会计问题研究 第二节换股并购的概念与发展 一、换股并购的概念与主要内容形式 主并公司或新设公司以其新发或增发的股票，按照一定的换股比例交换目标公司或双方 公司股东持有的股票，目标公司或并购双方宣布终止，进而实现企业合并。换股并购虽然成 本较低，但程序复杂。对于主并公司而言。换股并购可以使其免于即时支付的压力，并把由 此产生的现金流量投入到并购后企业的生产与经营，有利于并购后企业的发展：对于目标公 司来说，换股并购可以使目标公司的股东自动成为新设公司或存续公司的股东，可以分享并 购后企业新增加的收益，此外由于推迟了收益确认的时间，可以延迟交纳资本利得税。但换 股并购也有一定的缺陷如改变了企业的股权结构，稀释大股东对企业的控股权；可能摊簿 企业每股收益和每股净资产。尤其是对于前一种情况，如果在主并公司第一大股东控制权比 例较低，而目标公司股权结构较为集中的情况下，主并公司反而易为目标公司所控制。换股 并购多被用于善意并购。目前国际上大型并购案例有半数以上是采取换股并购方式进行的。 公司法第1 8 4 条规定：“公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。个公 司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新 设合并，合并各方解散。公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或 者新设的公司承继。”同时，中华人民共和国证券法( 以下简称证券法) 第四章 “上市公司收购”第9 2 条规定：“通过要约收购或者协议收购方式取得被收购公司股票并 将该公司撤销的，属于公司合并，被撤销公司的原有股票，由收购人依法更换。”公司合并 中，按出资方式大致分为现金合并、换股并购、综合证券收购合并三种。由于综合证券收购 合并兼有换股并购与现金合并方式的特征，在此不作讨论。本文主要就换股并购进行讨论。 二、西方并购发展历史回顾以及换股并购的角色 自1 9 世纪末至今，全球范围内主要国家已发生五次大的并购浪潮。每次浪潮对经济影 响的深度、广度以及并购的规模都较上次有所扩大，呈愈演愈烈之势，尤其是自2 0 世纪9 0 年代开始持续至今、仍呈上升势头的第五次并购浪潮，并购规模之大、涉及行业之广，影响 程度之深，都是前几次并购浪潮所不能比拟的。 ( 一) 第一次并购浪潮：以横向并购为特征 1 8 9 5 年至1 9 0 4 年，美国经济处于高速发展时期，兼并浪潮第一次全面冲击美国企业产 权领域。第一次兼并浪潮是以生产和经营同类产品企业之间的横向并购为主。但这一时期由 于企业规模扩张过快、过大，造成企业灵活性降低，加之缺乏管理现代化大型企业所需的人 才和管理方法，从而导致批企业并购失败。同时垄断势力的扩大遭到众多中小企业的抵抗 和反对，迫使美国政府加大了反垄断法的实施力度。美国反托拉斯法“谢尔曼法”对这个时 4 上海交通大学硕士学位论文企业换股并购中的财务与会计问题研究 期的兼并浪潮起了一定的遏制作用。 ( 二) 第二次并购浪潮：以纵向并购为特征 1 9 2 2 年至1 9 2 9 年，参与并购的企业达1 2 0 0 0 余家，涉及零售业、公用事业、银行业、 制造业和采矿业等。这次兼并浪潮的基本特征是以纵向并购为主。1 9 1 4 年美国国会通过的 克莱顿法的颁布虽然限制了同行业之间的横向并购，但许多企业通过采取向前或向后纵 向并购的方式扩大企业的规模，使企业之间的垄断竞争同样有所增强。第二次兼并浪潮加强 了集中，加剧了市场竞争，而纵向并购也在一定程度上纠正了破坏性竞争的弊端，使并购的 成功率大大提高。 ( 三) 第三次并购浪潮：以混合并购为特征 第三次并购浪潮发生在2 0 世纪5 0 6 0 年代。二战后由于大规模经济重建，连锁带动了 各个行业市场需求急剧扩大，众多企业纷纷通过混合并购跨入盈利较高的行业，市场的需要 为企业多元化经营提供了经济基础。同时，有些行业由于受市场波动影响较大，许多企业也 纷纷通过多元化经营战略分散风险。因此，相对于混合并购而言，横向并购和纵向并购在第 三次并购浪潮中的比例明显降低。 ( 四) 第四次并购浪潮：并购与分拆并举 第四并购浪潮发生在1 9 7 5 1 9 9 0 年间，主要有以下特征：企业并购与企业分拆并举， 第四次并购浪潮在大力通过并购强化主业的同时，也大量剥离、分立盈利较弱、不符合企业 发展战略的产品或分部，并以收回的资源进一步加强主业。8 0 年代中期，分拆活动占美国 所有并购活动总量的3 5 。另外，在这段期间，金融业对并购活动支持较大，据估算，在 8 0 年代并购高潮时期，有9 0 的并购资金属于借入资金，尤其是“垃圾债券”的出现，有 力地推动了杠杆并购的发展。 ( 五) 第五次并购浪潮：换股并购成为战略性并购的重要形式 自1 9 9 4 年开始至今，全球范围内又掀起了新一轮的并购浪潮。这次并购浪潮涉及行业 之广、交易金额之巨、社会影响之深均是前几次并购浪潮所不能比拟的。1 9 9 4 年美国电报 电话公司( a t & t ) 以1 2 6 亿美元兼并微波通信公司( m c i ) ，美国贝尔公司以3 3 0 亿美元兼并 美国电器公司，标志着第五次并购浪潮首先在电信领域拉开序幕。 本次并购浪潮的主要特点是：( 1 ) 并购动机主要出于战略考虑：并购的动机更主要地出 于实现优势互补、共同发展、增强核心能力、提高竞争优势等方面：( 2 ) 表现为积极主动的 强强横向合并，以集中资源、降低成本、提高竞争优势，如，花旗银行与旅行者集团合并、 波音、麦道的合并等；( 3 ) 并购规模大、涉及领域广：第五次并购浪潮不仅涉及电信、银 行、汽车、石油、航空航天、制药、机械、烟草、大众传媒、国防工业以及服务业，而且并 购规模巨大； ( 4 ) 高新技术企业并购方兴未艾，传统产业并购势头不减：高新技术发展所 带来的巨大商机导致新兴产业企业并购日趋增多，如1 9 9 8 年康柏公司以9 6 亿美元收购数 字设备公司，美国在线以4 2 亿美元收购网景公司等。 除此之外，在并购支付方式方面也有所改变： - 5 上海交通大学硕士学位论文 企业换股并购中的财务与会计问题研究 1 、收购方以股票和现金方式收购取代单纯的举债现金收购。例如，美国全球电话公司 ( w o r l d c o m ) 合并m c i 公司时，m c i 公司股东用一股m c i 股票加5 l 美元换取一股w o r l d c o m 股 票。合并后的m c l w o r l d c o m 成为世界上最大的网络服务提供商( i s p ) 之和美国第二大长途 电话公司。 2 、由于世界各国的竞争加剧，以美国为首的西方国家逐步放松了对因合并造成垄断的 范围的界定，并购浪潮带来了换股并购的繁荣。以美国为例，在企业并购的初期通常是现金 并购。随着并购规模扩大，出现了换股并购。近年来，在现金并购与换股并购的基础上，出 现了以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种综合支付方式的混合并购，现金并购方式 在并购中的比重逐年下降，以股票为支付方式的换股并购比重则逐渐上升。据有关资料统 计，在美国，现金支付比重由1 9 7 6 年的5 2 下降到1 9 8 6 年4 2 ，到1 9 9 5 年为2 7 ；股票支 付方式所占比重由1 9 7 6 年的2 6 上升到1 9 8 6 年的3 4 ，又增长到1 9 9 5 的3 7 。1 9 9 6 年， 美国企业并购交易的支付结构为现金3 3 ，股票支付3 9 ，混合支付2 8 。因此，从美国企 业合并的发展演变我们可以看出，换股并购己成为企业并购最基本的合并方式。特别是随着 战略性并购的发展，企业并购所涉及的规模日益庞大，以股票为主要支付方式的并购已经占 到了战略性并购的8 0 以上。 从五次并购浪潮的发展轨迹中可以看出，企业并购从“大鱼吃小鱼”到“小鱼吃大 鱼”，直到“大鱼吃大鱼”、并购与分拆并举、“合作竞争”时代的到来；企业并购动机从 获得垄断利润，到获取投机收益、规模收益，直到进入目前的战略动机考虑，表明企业并购 发展的主流是理性的、健康的，从而也带动了支付方式的刨新与发展。 第三节换股并购在我国的运用概况 我国的企业并购发端于2 0 世纪8 0 年代中后期。随着我国社会主义市场经济体制的确立 和现代企业制度的建立，企业并购也开始趋于活跃。 在2 0 0 1 年，先后有同济科技、三九生化两家上市公司定向增发，这两家公司吸收合并了 两个非上市公司，其中同济科技定向增发3 3 7 7 8 2 万股，吸收合并了山东万鑫集团，三九生 化拟定向增发1 5 0 0 万股，吸收合并衡阳金汇股份有限公司。山东万鑫和衡阳金汇股东所持 股份全部换成上市公司股份，其中两家非上市公司的个人股转为上市公司的可流通股，三年 后上市流通。至此在我国证券市场上一共发生了1 2 起上市公司定向增发、吸收合并非上市 公司的换股并购的案例。 这几家非上市公司都是各地的原柜台交易股票，柜台交易从兴起到被取缔，时间不长。 各地的柜台交易经过了短暂的热闹后迅速衰败，到最终被关闭，各上柜公司的股价通通的回 到了l 一2 元乃至以下的价位，这几家公司也不例外。由于资产规模小，这些公司都不具各 6 上海交通大学硕士学位论文 企业换股并购中的财务与会计问题研究 上市的条件，上市基本没有可能。而现在通过增发换股，这几家公司虽然在吸收合并后将被 注销，但几家公司原本没有希望上市的股票却找到了一条上市流通的途径。 实际上，上市公司定向增发，吸收合并非上市公司已有先例，国内资本市场上真正意义 的换股并购从清华同方与山东鲁颖电子的合并开始。在清华同方换股并购山东鲁颖后，市场 上又陆续有一些上市公司进行了换股吸收合并，这些合并都属于试点性质，主要在上市公司 与非上市公司之间进行。原水股份与凌桥股份之间的合并，本可以开创国内上市公司与上市 公司换股并购的先河，但最终因双方合并中存在的障碍太多而流产。在这些合并中，由于上 市公司具有利用资本市场直接融资的优势，在合并中占有较为主动的地位，合并带有明显的 “大鱼吃小鱼”的特征，“强强联合”方式的换股并购较少。 首先，同业合并占主流，根据国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交 易方案的通知的精神，已有合并多为同行业或行业相近的公司进行横向合并和纵向合并。 表卜i 换股并购公司的行业分布和合并类型 合并方被合并方 合并方主业被合并方主业合并类型 清华同方鲁颖电子高科技产业电子元器件生产纵向合并 新潮实业新牟股份毛棉麻生产、海陆货运建筑安装，铸铁件等 混和合并 正虹饲料湘城实业饲料生产与销售房地产开发、饲料仓储 横向合并 华光陶瓷汇宝集团陶瓷生产与销售机制纸及纸板生产 混和合并 浦东大众无锡大众 出租车出租车横向合并 龙电股份华源电力电力生产和技术服务火力发电、供热 横向合并 青岛双星青岛华青 鞋业生产机械制造、橡胶制品纵向合并 宁夏恒力虎山粮机钢丝绳等金属制品生产 粮油机械横向合并 亚盛集团山东龙喜 农业印染、农副食品、饲料纵向合并 同济科技山东万鑫土建技术服务建筑施工、生产制剂 纵向合并 三九生化衡阳金汇生物制药 医用卫生材料生产销售横向合并 陕西金叶湖北玉阳烟、酒药等包装产品卷烟材料生产纵向合并 其次，公司法第1 8 3 条规定：股份有限公司合并或者分立，必须经国务院授权的部 门或者省级人民政府批准。中国证监会i - 市公司章程指引第1 7 0 条对有关合并的程序 作了原则性规定，其中第四点规定，公司合并应依法办理有关审批手续。以上规定明确了公 司合并必须经国务院授权的部门或省级人民政府批准。但对国务院授权的部门究竟是谁没有 进一步明确。从已完成的合并案例分析，法规中的“国务院授权的部门”主要是指中国证监 会和地方证管办。 再次，上市公司吸收合并非上市公司的情况比较多，由于上市公司“壳”资源在国内证 券市场上具有较高的价值，新设合并后，合并存续公司作为新公司要想获得上市地位还需符 合有关公司法、证券法的规定，所以上市公司与非上市公司合并时都是上市公司吸 - 7 - 上海交通大学硕士学位论文企业换股并购中的财务与会计问题研究 收合并非上市公司。通过吸收合并( 与新设合并相比) 可以减少合并过程中有关手续的办 理，保留上市公司经营相对持续与稳定，保留在资本市场直接融资的能力，同时被合并方的 非上市公司还可达到借壳上市的目的。上市公司换股并购非上市公司后，新增发用于换股的 社会公众股经有关部门批准，可在3 年后上市流通。由于从清华同方换股并购开始尚没有 家公司换股股票在合并后期满3 年，所以新增部分股份都还没有上市。新增股份上市后 是否会对二级市场的般价产生冲击，目前尚无法估量，但由于新增部分股份都较上述公司已 流通部分的股份数量小，因此新增股份上市后对二级市场股价的压力不会很大。 8 一 圭塑奎望查兰堡主兰垡堡奎 垒些垫壁茎堕主塑堕叁皇垒生塑壁竺窒 第二章企业换股并购的动机分析 企业的并购动机问题，历来是并购理论研究的起点。并购动机具有特殊性，从不同的角 度，以不同的方法研究并购动机问题，从而产生了多种不同的并购理论，在并购活动的发展 历史中，人们对并购动机的争论经久不衰。由于交易成本理论、非对称信息论和搏弈论等在 最近二十多年里的长足发展，使得兼并收购理论的发展非常迅速，成为目前西方经济学最活 跃的领域之一。要深入探讨换股并购中的财务与会计问题，首先就要澄清换股并购的动机。 换股并购是企业并购的一种形式，因此，本文将在两个层面上探讨其动机，首先从财务角度 考虑企业的并购动机，然后在支付工具的选择层面具体探讨换股并购的动机。 第一节西方企业并购动机论 企业兼并与收购是商品经济发展的产物，自1 9 世纪末直到现在，在西方国家已经经历 了五次并购浪潮，为了解释这种经济现象，形成了各种不同的理论，它们分别从不同的角度 说明了并购的动机以及并购的效应。从有关文献来看，根据对并购价值效应的不同认识，可 以将企业并购动因理论主要分为以下三类，如表2 一l 所示： 表2 - 1 并购动机理论中的盈利模式 ( 1 )( 2 )( 3 ) 并购总收益目标公司收益主并公司收益 1效率或协同理论 + e f f i c i e n c yo rs y n e r g y i i 自负假说( 赢者之祸，过度支付) o 十 h u b r i s ( w i n n e r sc u r s e ，o v e r p a y ) 1 i i 代理问题或者错误理论 + a g e n c yp r o b l e m so rm i s t a k e s 注：“+ ”表示收益为正，“一”表示收益为负，“0 ”表示收益为零 一、效率理论( e f f i c i e n c yt h e o r y ) 效率理论认为公司并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对交易的参与者 来说无疑能提高各自的效率。这一理论包含两个基本的要点：( 1 ) 公司并购活动的发生有 利于改进管理层的经营业绩：( 2 ) 公司并购将导致某种形式的协同效应。该理论暗含的政 策取向是鼓励公司并购活动的。 1 、效率差异化理论( d i f f e r e n t i a le f f i c i e n c y ) 效率差异化理论认为并购活动产生的原因在于交易双方的管理效率是不一致的。该理论 可以形象地称之为“管理协同”理论。亦即具有较高效率的公司将会兼并有着较低效率的目 9 上海交通大学硕士学位论文 企业换股并购中的财务与会计问题研究 标公司，并通过提高目标公司的效率而获得收益，这暗含着主并公司具有剩余的管理资源。 该理论适用于解释横向并购。 2 、非效率管理理论( i n e f f i c i e n tm a n a g e m e n t ) 目标公司的非效率管理可能仅是指由于既有管理层未能充分利用既有资源以达到潜在绩 效，相对而言，另一控制集团的介入能使目标公司的管理更有效率：另一方面，非效率管理 亦可能意味着目标公司的管理是绝对无效率的，几乎任一外部经理层都能比既有管理层做得 更好。该理论为混合兼并提供了一个理论基础。 3 、经营协同效应理论( o p e r a t i n gs y n e r g y ) 该理论认为，由于在机器设备、人力或经费支出等方面具有不可分割性，因此产业存在 规模经济的潜能。横向、纵向甚至混合兼并都能实现经营协同效应。经营协同效应的产生可 以来自于规模经济效益、纵向体化、市场力或垄断权以及资源互补。 4 、财务协同效应理论( f i n a n c i a ls y n e r g y ) 财务协同是指并购对企业的财务方面所产生的有利影响，主要有： ( 1 ) 资金内部化 并购中财务协同效应来源于相对外部融资而言较低的内部融资成本。那些拥有大量的内 部现金流的企业，如果其投资机会很少，这样就出现了现金流的溢余。然而对于内部现金流 产生能力不强，但处于高速发展期，有很多投资增长机会的企业，就产生了外部融资的需 求。这两类企业实现企业并购之后就可以充分利用内部现金流的低融资成本优势。早期的 经验数据支持了这种内部资金效应的假说，n i e l s e n 和m e l i c h e r ( 1 9 7 3 ) 的实证研究表明，当 主并公司的现金流很高，而目标公司的现金流相对紧缺的情况下，并购时主并公司支付给目 标公司购买溢价率相对就很高，这也表明了资本在并购双方之间的重新配置，已达到更高的 效率。 ( 2 ) 举债能力的提高 合并后企业的举债能力通常大于合并前企业的举债能力的总和，而且债务的筹措也可以 对投资收益产生税负抵免的作用。另一方面，并购也会产生在证券发行和交易成本的规模效 应。经济财务环境的变化使并购后的企业能够承担更高的负债比例。 ( 3 ) 节税利益 许多国家的税法规定，若某公司在某一年度出现了营业净亏损。不仅可以免付当年所得 税，而且其亏损还可以向后结转若干年，或者向前递延若干年，以盈亏相抵后的净收益向政 府纳税。一个营利丰富、发展前景良好的企业与一个拥有大量累计亏损而又无法使其得以利 用的企业相合并，可以带来巨额的税收利益。并购支付方式的选择对并购双方在税收上的影 响也不同，采用现金作为并购的支付工具，会增加目标公司股东的税收负担，但是同时会减 少主并公司的所得税支出，如果选择普通股作为并购的支付工具，目标公司的股东可以得到 “避税”的好处，但是主并公司在税收上却无利可图。另外，如果主并公司采用购买法对并 购进行会计处理，在通货膨胀的条件下，可能导致一些资产项目的“升值”，根据某些国家 1 0 上海交通大学硕士学位论文 企业换股并购中的财务与会计问题研究 的税法资产“升值”的摊销冲抵应税利润，从而带来显著的抵税效应。 5 、多角化理论( p u r ed i v e r s i f i c a t i o n ) 公司进行多角化经营和扩张并不是出于为股东利益着想。在所有权与经营权相分离的情 况下，如果公司的单一经营有可能陷于困境，公司管理层甚至其他员工将面临更大的风险。 由于他们不能像公司股东一样可在资本市场上分散其风险，所以只有靠多角化经营才能分散 其投资回报的来源和降低来自单一经营的风险。而且，公司内部的长期员工由于具有特殊的 专业知识，其潜在生产力必优于新进的员工，为了将这种人力资本保留在组织内部，公司可 以通过多角化经营来增加职员的升迁机会和工作的安全感。此外，原有公司往往通过广告、 研发、固定资产、员工培训、组织发展等培育产生了商誉、客户群体或者供应商等无形资 产，多角化经营可以保持此资源并使其得到充分的利用。虽然多角化经营未必一定通过收购 来实现，而可通过内部的成长而达成，但时间往往是重要因素，通过收购其他公司可迅速达 到多角化扩展的目的。 6 、策略性结盟理论( s t r a t e g i cr e a l i g n m e n t ) 该理论认为，公司的并购活动有时是为了适应环境的变化而进行多角化收购以分散风险 的，而不是为了实现规模经济或是有效运用剩余资源，并购的重点是获得新的管理技巧从而 使公司获得在新的发展领域面对新的竞争威胁时的驾驭能力。美国1 9 9 2 年到】9 9 6 年所产 生的大量并购活动就是基于战略考虑的角度发生的。 7 、价值低估理论( u n d e rv a l u a t i o n ) 这一理论认为，当目标公司的市场价值( m a r k e tv a l u e ) 由于某种原因而未能反映出其 真实价值( t r u ev a l u e ) 或潜在价值( p o t e n t i a lv a l u e )