（会计学专业论文）企业价值创造的驱动因素研究——基于财务学的分析视角.pdf

首都经济贸易大学硕士学位论文 企业价值创造的驱动因素研究 i 摘要 摘要 本文针对价值创造这一经营活动中最基本的经济行为展开研究， 在系统分析价值 创造相关理论的基础上对价值创造的驱动因素进行了深入研究。 在对驱动因素进行研 究时，分别从财务驱动因素和非财务驱动因素两方面进行分析。本文将企业价值界定 为未来现金流的现值， 把企业价值创造界定为扣除了所使用的各种资源的机会成本后 所得的剩余利润。 本文采用经济增加值这一指标来衡量企业价值创造， 运用实证研究的方法对财务 驱动因素和价值创造进行了因子分析，找出了相对关键的驱动价值创造的因子，即经 营现金能力、盈利能力、成长能力、资产管理能力、营运能力。经过多元回归分析， 得出了回归方程，进一步说明了经营现金能力对一个企业价值创造的重要性。针对非 财务驱动因素衡量上的困难，采用问卷调查的方式进行研究，收集并整理调查结果后 对非财务驱动因素的价值创造效率进行分析。分析发现，我国企业越来越重视智力资 本的积累和企业制度的完善。而在行业结构这一传统的非财务驱动因素中，企业更偏 重核心竞争力、品牌知名度及管理层的能力。 综上，本文得出如下结论：企业价值创造的关键财务驱动因素为经营现金能力、 盈利能力；企业价值创造的关键非财务驱动因素是智力资本因素和制度因素。 关键词关键词：企业价值 价值创造 财务驱动因素 非财务驱动因素 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业价值创造的驱动因素研究 ii abstract as the most basic economic behavior of all business activity, the creation of value is studied in this paper. based on systematic analysis of the value creation relevant theory,i studied the value driving factor in-depth. in the course of the study on value drivers,i analyse separately from the financial drivers and non-financial drivers. this paper will define the enterprise value as the present value of the future cash flow,and define the enterprise value creation is defined as the remaining profits obtained after minusing the opportunity cost of all kinds of resources. in this paper, the value creation is measured by the economic value added,i made the financial value drivers and value creation related and regression analysis in empirical research methods,identified the relative key value drivers named cash operating capacity、 profitability、growth capacity、asset management capacity、trading capacity.for the difficulty to measure non-financial value drivers, using a questionnaire survey approach to research, collect and organize the results of the surveys to analyse the value creation efficiency.analysis showed that more and more chinese enterprises pay attation to the accumulation of intellectual capital and improve the enterprise management system. industry structure as the traditional non-financial value drivers, companies will attach greater importance to core competitiveness, brand awareness and management capabilities. the conclusion of this paper is that the key enterprise financial value drivers is the operating cash capacity, profitability; the key enterprise non-financial value drivers is the intellectual capital and institutional factors. keywords:value of enterprise creation of value financial value driver non-financial value driver 独 创 性 声 明 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的 论文是我 个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知，文中 除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰 写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机 构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名 作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 作者签名： 导师签名： 导师签名： 日期： 日期： 年 年 月 月 日 日 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业价值创造的驱动因素研究 第 1 页，共 53 页 1 导论 1.1 研究背景 1 导论 1.1 研究背景 “企业价值”亦称“公司价值” ，是 20 世纪 60 年代初伴随着产权市场的出现由 美国学者率先提出的一个概念，40 多年来企业价值理论在西方发达国家得到很大发 展。随着中国改革开放的深入和产权市场的兴起，企业价值理论也被逐渐引入中国， 并在企业经营管理、企业产权交易、风险投资、资本市场融资等方面广为应用。 企业价值是分析、评价企业市场竞争力的一个重要指标。企业运营的目的是创造 价值，其成功的标志就是企业价值的不断提高。企业要想在竞争中取胜，必须选择价 值创造型的发展模式。公司股东、管理层和员工都在致力于价值创造，采取各种有效 途径，提升企业价值，以实现企业价值最大化的终极管理目标。如何实行价值管理、 充分发掘企业价值创造的潜力，如何构建价值创造模型，如何正确理解公司战略、公 司治理和公司理财三者与企业价值之间的关系，如何采取有效途径提升企业价值，是 企业管理者在全球化竞争下不得不面对的一个难题。企业要想在竞争中取胜，必须转 变企业发展模式，选择价值创造型的发展模式。 现代企业财务管理的目标是使企业价值最大化， 这就要求企业必须实行一种以价 值为基础的管理。 这种管理方式既要强调从传统以会计为基础的业绩评价体系向以价 值为基础的转变，又必须提供一种不断完善的方法，以推动管理人员利用操作性价值 驱动因素，引导企业成功地运作。因此，一直以来，用什么样的价值驱动因素能最大 最有效地驱动企业价值的增长是理论学界和管理学界讨论的热点。 1.2 研究意义 1.2.1 研究的理论意义 1.2 研究意义 1.2.1 研究的理论意义 西方发达国家对于企业价值的研究已持续了 40 多年，我国的很多学者也从不同 的角度对其进行了研究。 通过对价值创造驱动因素的研究有利于拓展企业价值创造的 知识体系，对于这一学科分支的发展具有一定的理论意义。 1.2.2 研究的现实意义 1.2.2 研究的现实意义 结合我国企业的实际，借鉴国内外企业价值创造研究的优秀成果，理论研究和实 证分析相结合，找出影响上市公司企业价值的各种关键因素，挖掘出企业价值创造的 源泉，探求企业价值创造的有效途径，将为我国企业的价值创造提供理论依据和实践 指导。 1) 挖掘企业价值创造的源泉可以促使企业的管理向着更加科学、更加精细的方 向发展，转变经营理念，最终实行“价值创造”的企业管理理念，有利于上市公司迎 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业价值创造的驱动因素研究 第 2 页，共 53 页 接市场竞争的挑战。 2) 挖掘企业价值创造的源泉有利于企业市场价值的不断增加和股东财富的持 续增长。企业必须赚取足够的利润以弥补资本成本，以此作为衡量企业价值创造还是 毁损价值的标准；同时，避免盲目追求利润增长率和企业规模，而是把着眼点放在获 取真正财富上来。 3) 挖掘企业价值创造的源泉有利于加强企业理财行为优化，促使高层管理者更 加有效地使用其资本金和留存收益。引入价值创造管理，可以使经营者们对投资和占 用公司资源持更加慎重的态度，从而可以使公司的投资更加合理，资源的利用和配置 更加有效。 4) 挖掘企业价值创造的源泉有利于加强企业内部治理，完善企业内部的治理结 构。经营者们会更有效地使用资本，提高资本运营管理能力；缩短决策时间，充分发 挥企业的生产能力，提高运作效率；追求健康的有经济利润的增长，而不是盲目地上 新项目、介入新产业，扩大公司的规模。 5) 挖掘企业价值创造的源泉，有利于进一步完善企业的激励约束机制，改进薪 酬机制，为长期激励机制的建立、防止经营行为“短期化”奠定基础。价值创造是从 动态、发展的角度去考虑各利益主体的利益，遵循“公平与效率”的原则，通过创造 价值，在企业价值的增长中满足各方利益，有利于企业的长远发展。 1.3 本文的创新点 1.3 本文的创新点 1) 视角新。 本文以 a 股市场京籍上市公司作为实证分析的样本， 通过因子分析、 回归分析等试图找出影响上市公司企业价值创造的关键驱动因素， 挖掘企业价值创造 的源泉，探求企业价值创造的有效途径。 2) 研究方法新。对于企业价值创造的财务驱动因素，本文采用统计软件对样本 数据进行实证分析；针对非财务驱动因素计量上的困难，采用问卷调查的方式对其进 行了研究，收集并整理调查结果后对非财务驱动因素的价值创造效率进行分析。 3) 数据新。在对财务驱动因素的实证分析中，本文选取了各样本公司 2005 年、 2006 年、2007 年按照新会计准则调整后的最新财务数据进行分析。 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业价值创造的驱动因素研究 第 3 页，共 53 页 2 企业价值创造的相关理论及其衡量指标 2.1 企业价值创造的相关理论 2.1.1 企业价值创造的国内外研究现状 2 企业价值创造的相关理论及其衡量指标 2.1 企业价值创造的相关理论 2.1.1 企业价值创造的国内外研究现状 （一）国外研究综述 （1）企业价值增长研究 国外对于价值增长的研究极为盛行，许多经济学家、企业家和咨询顾问都热衷于 这一课题。概括起来，对于企业价值增长的研究主要集中在四个方面： 一是关于企业价值与资本结构、投融资决策之间关系的研究，主要以莫顿米勒 （mertor miller)和弗兰科莫迪格莱尼(frank modgliani)获得诺贝尔经济学奖的 mm 理论为代表1。mm 理论的雏形是两位教授于 1958 年 6 月份发表于美国经济评论 的“资本结构、公司财务与资本”一文中阐述的。无税的 mm 理论认为，在资本市 场充分有效、不考虑市场交易费用，也不存在公司所得税和个人所得税的情况下，企 业价值取决于投资组合和资产的获利能力， 而与资本结构和股息政策无关2。 1963 年， 无税的 mm 理论模型得到修正，将公司所得税的影响因素引入模型，得出了有公司 税的 mm 理论的结论：由于公司所得税的影响，尽管股权资金成本会随负债比率的 提高而上升，但上升速度却慢于负债比率的提高，所以在所得税法允许债务利息费用 税前扣除时，负债越多，即资本结构中负债比率越高，资金加权平均成本就越低，企 业的收益乃至企业价值就越高3。 二是关于价值流程再造的研究，主要以迈克尔海默(michael hammer)和詹姆 斯钱皮(james champy)创立的企业再造理论为代表。 “企业再造”是 20 世纪 90 年 代初发展起来的新理论。1993 年迈克尔海默与詹姆斯钱皮联名撰写了企业再 造工程一书。该书总结了过去几十年来世界成功企业的经验，阐明了生产流程、组 织流程在企业决胜过程中的作用， 提出了应变市场变化的新方法企业生产流程再 造。透过对组织运作过程的再设计，最大程度地发挥过程的增值作用，减少不必要的 浪费，而使企业效益和服务得以改善，增加企业价值。 三是关于价值创造与价值增长战略的研究， 主要以迈克尔 波特(michael e.poter) 创立的价值链与竞争优势理论和梅尔达德巴格海(mehrdad baghai)的增长三层面论 最有代表。美国哈佛大学著名战略管理专家迈克尔波特的价值链理论认为：企业的 每项生产经营活动都可以创造价值， 这些相互关联的活动便构成了创造价值的一个动 态过程，即价值链4。它可以形成企业最优化及协调的竞争优势，如果企业所创造的 1蔡昌价值管理增进现金流与提升企业价值m深圳：海天版社，2003 2徐焕章论财务管理目标与资本结构优化j西安工程科技学院学报，2003，17(3)：261-264 3李锦望，张世强中国上市公司资本结构与企业价值实证分析j财经问题研究，2004(2)：32-35 4迈克尔波特陈小悦译竞争战略华夏出版社，北京，1997 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业价值创造的驱动因素研究 第 4 页，共 53 页 价值超过其成本，便有盈利；如果超过竞争者，便拥有更多的竞争优势。价值链管理 的本质就是通过优化核心业务流程，降低企业的组织和经营成本，提升企业的市场竞 争力。麦肯锡资深顾问梅尔达德巴格海等 1999 年在增长炼金术持续增长之 秘诀一书中提出：所有不断保持增长的大公司的共同特点是保持三层面业务的平衡 发展(第一层面是拓展和守卫核心业务，第二层面是建立新兴业务，第三层面是创造 有生命力的候选业务)，他们能够源源不断地建立新业务，能够从内部革新其核心业 务，而且又同时开创新业务，他们所掌握的技巧在于保持新旧更替的管道畅通，一旦 出现减退势头便能够不失时机地以新代旧5。 四是关于价值创造驱动因素的研究，以詹姆斯麦格拉斯(james mcgrath)等创立 的价值增长平台最具代表。科尔尼公司资深顾问专家麦格拉斯等 2001 年在金色的 轨迹：企业增值捷径一书中提出：价值创造型增长是一个持续的、有意识的过程， 同时证明了无论在什么行业、无论处于商业周期的什么阶段，企业都有可能成功地增 长；提出企业的增长平台帮助企业超过竞争对手的工具和杠杆共有三种：增 长决心、交流与沟通和可行的业务模式。在这几种增长工具中的各个驱动力代表着硬 件因素和软件因素的组合，价值创造型企业关注增长工具中的全部驱动力，而不是过 分强调或过分抵制其中的某一个6。 （2）企业价值创造研究 企业价值创造的理论主要研究经济利润是如何产生的，包括古典利润理论、熊彼 特“创新”理论、新古典利润理论以及企业能力理论。前三种理论实际上是单一产品 利润理论，无法解释那些能够长期获得经济利润、具有持续竞争优势的公司长盛不衰 的原因。企业能力理论采用内生社会资本、企业文化、组织学习、核心竞争力等视角 分析企业持续竞争优势。但其研究主要停留在现象和特征描述层面上，仍缺乏对企业 竞争优势之个人行为基础的分析，缺乏从个人层面到组织层面的过程分析。 一是古典利润理论。古典利润理论以穆勒的利润三要素理论为代表，其代表人物 还包括李嘉图、马克思、庞巴维克、瓦尔拉斯、马歇尔、克拉克等。穆勒把利润分解 为三部分：监督工资；马歇尔称之为“经理工资” ，曼戈尔特称之为“能力地租” 。承 担风险的报酬；使用自有资本的利息。穆勒的利润三要素，实质上是指企业主投入自 有的物质资本、人力资本和机会成本。穆勒所谓的利润，并不是“经济租金”或“经 济利润” 。马克思主要试图解释的是资本的报酬，并没有把企业主的利润与资本的报 酬区分开来。克拉克在穆勒的基础上跨出了具有深远意义的一步，把企业家的利润看 作超出利息与地租的一种剩余，并把它同技术的、商业的或组织的改进被成功地引入 5梅尔达德巴格海、斯帝芬科利、戴维怀特增长炼金术持续增长之秘诀m 经济科学出版社，北 京，1999 6詹姆斯麦格拉斯，弗里茨克勒格尔，迈克尔特雷姆，乔尔格罗肯霍伊斯金色的轨迹企业增值捷 径m北京：机械工业出版社，2001 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业价值创造的驱动因素研究 第 5 页，共 53 页 了经济过程联系在一起。 二是熊彼特的“创新”理论。熊彼特明确的把经济利润（经济租金）与资本利得 区分开来，他认为经济利润来源于企业家的资本利得。他开辟了一个研究利润创造的 新天地，他用创新来解释利润的来源，他认为只是因为企业家的首创精神，才使利润 能够附着于新事务的创造，附着于未来的价值体系实现7。 三是新古典利润理论。新古典经济学继承了瓦尔拉斯的静态均衡观念。曼昆是其 代表人物，他认为在基本竞争模型假设条件下，追求利润的厂商相互竞争，会使单一 产品利润趋为零。新古典利润理论仍然是单一产品的利润理论。但是， “企业利润” 不等于“单一产品利润” 。不存在长盛不衰的产品，却存在着长盛不衰的企业。 四是企业能力理论。企业能力理论是企业价值创造理论的最新发展，主要解决两 个问题：企业竞争优势是怎样产生的，又是怎样得以长期维持的，它把研究对象从产 品转到企业。 1990 年 c.k.普拉哈拉德(prhaalda)和甘瑞哈默(guyhmael)在哈佛商业评论 上第一次提出了“核心竞争能力”的概念，此后，企业界和理论界掀起了研究和培育 核心竞争能力的高潮。企业能力理论在发展中形成了不同的流派，典型代表有企业内 在成长理论、企业持续竞争优势理论。企业内在成长论主要回答企业竞争优势是如何 在企业内部产生的，代表作有马歇尔的企业进化论。此外潘罗斯在研究企业知识促进 和知识积累机制方面做出了开创性贡献。潘罗斯认为，新的管理职能和决策问题在开 始被重视时，要占用管理人员的大部分时间，以吸引他们的注意力。企业持续竞争优 势理论认为，企业保持、可持续的竞争优势就能够生成“长期租金” 。从总体上看， 企业持续竞争优势理论的研究还是以现象描述为主。 （二）国内研究综述 国内已有不少学者从不同的角度研究企业价值。宋常、郭天明在公司价值创造 驱动因素研究 （企业管理，2007 年 4 月）一文中从不同角度探讨了公司价值创造的 驱动因素。基于不同理论角度的公司价值创造驱动因素包括：如何改进劳动工具，如 何改进劳动方式， 发展科学技术， 提高劳动效率， 减少劳动成本， 如何提升顾客价值， 公司战略，公司治理，管理控制。基于内外环境的公司价值创造驱动因素包括：宏观 环境，行业环境。基于不同层次的公司价值创造驱动因素包括：表层因素、中层因素 和核心因素8。金永红等编著的价值评估(2004)一书中全面、系统、通俗地阐述了 价值评估学的理论、方法、模型及其应用9。青年学者蔡昌长期致力于价值管理理论 的研究，在其专著价值管理增进现金流与提升企业价值(2003)，首次提出价 值提升整合模式，将抽象的企业价值通过具体的现金流增量予以量化，将难以操作的 7约瑟夫熊彼特经济发展理论北京：商务印书馆，1990 8宋常，郭天明企业价值创造驱动因素研究企业管理，2007（4） 9金永红，叶中行，奚玉芹价值评估m 清华大学出版社，北京，2004 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业价值创造的驱动因素研究 第 6 页，共 53 页 企业价值提升问题通过易于运作的程序化步骤予以解决。 价值整合模式是一种充分挖 掘企业价值潜力的工具和方法，在企业价值创造流程中采取了全方位、多元化的财务 运作方式，以增进现金流和企业价值10。杨华博士则在上市公司监管和价值创造 (2004)一书中把监管问题和公司价值创造放在同一个层面上进行讨论，提倡善意监 管、科学监管、持续监管，把监管看作上市公司持续发展的一种促进力量。通过监管 提高上市公司价值创造能力，实现上市公司和投资人的双赢11。张小宁在公司价值 判断eva 分解及主成分分析(中国工业经济，2004 年 8 月)一文中以 eva 的基 本思想为基础，对 eva 进行了五个层次的分解，分别评价企业不同方面的业绩。然 后又在 eva 分解的基础上形成3项组合和5个企业状态指标， 利用主成分分析方法， 对 5 个企业状态指标进行降维处理，对于直接计算或给出公司价值提出新的视角，从 而得到更准确或更全面的公司价值判断12。 郝波在其硕士论文 中国上市公司的资本结构与价值创造基于股权结构的分 析(2004.06)中，分析了中国上市公司的资本结构和股权结构；从资本结构影响公司 价值的三个方面，研究了中国上市公司资本结构与价值创造之间的关系；并对中国上 市公司的资本结构、价值创造及两者间的关系进行了实证分析和比较13。王宇在其硕 士论文 我国汽车上市公司基于企业价值的战略集团划分及其战略比较研究 (2004.04) 中，选取我国汽车制造业的多家上市公司作为研究样本，根据企业价值反映企业战略 实施过程，以一种基于企业价值的方法对研究样本进行战略集团的划分，并得出不同 战略集团间财务价值以及市场价值之间存在较为显著的差异。左军在其硕士论文网 络公司的价值创造研究(2001.02)中，将传统财务学上的公司价值理论同新兴的网络 行业结合起来，对网络公司的价值和价值创造问题进行了探讨。从行业特点、商业模 式、公司内部经营策略和外部增长等角度来研究网络公司的价值创造。 2.1.2 基本概念界定 2.1.2 基本概念界定 （一）企业价值 长期以来人们对企业价值的理解主要有以下四种观点： 一是市场价值论。认为企业价值就是企业在市场经济中作为商品的价格，即所说 的企业的市场价值，它的形成取决于市场上供给和需求两种力量对比，当供给和需求 相等时的价格，即所谓的均衡价格。 二是股票价格论。企业价值就是企业股票的价格，因此企业价值最大化也就是股 票价格最大化。持这种观点的人认为：股票价格代表投资大众对企业的客观评判，若 10蔡昌价值管理增进现金流与提升企业价值m 海天版社，深圳，2003 11杨华上市公司监管和价值创造m中国人民大学出版社，北京，2004 12张小宁公司价值判断eva 分解及主成分分析j中国工业经济，2004(8)：97-104 13郝波中国上市公司的资本结构与价值创造基于股权结构的分析d：硕士论文华南师范大学经济与管 理学院，广州，2004 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业价值创造的驱动因素研究 第 7 页，共 53 页 企业盈利水平提高，则必将反映到股票价格上，股票价格上升，反之，则股票价格下 降。 三是现值论。认为企业价值就是企业未来收益或现金流量的现值，即所谓的资本 化价值。具体又可分为收益现值论和现金流量现值论。 收益现值论认为企业价值取决于企业未来的获利水平，是未来获利额的资本化， 是将企业未来收益按设定的折现率折现而得的现值。 现金流量现值论认为企业价值取决于企业未来的现金流量， 是未来现金流量的资 本化，即企业未来现金流量的现值。 四是企业资本价值论。认为企业的价值就是企业资本的价值，企业资本由债务资 本和权益资本组成，因此企业的价值 v 等于债务资本价值 b 与权益资本价值 s 之和， 即 v = s + b。 （二）企业价值创造 目前，国内外研究对企业价值创造的过程的研究主要有以下几种代表性的观点： martin johnson 从产业网络的角度出发，认为价值是通过两个主要商业行为人进 行交易实现的。产业网络包括两个层面，资源层（技术和生产系统）和交易层，交易 层植根于资源层。经济价值的创造是一个涉及到资源使用的问题。在产业网络中，资 源层是高补充性， 低可转移性的， 结果使相关参与者的资源网络产生了高多边依赖性。 资源层中，资源在企业内或企业间通过使用、加工、开发生产出价值，而交易层中各 企业间的交易则是价值实现的过程。 张新以经济价值为基础， 认为价值创造是指企业以一定的资源投入， 包括劳动力， 自然资源和资本（含股权资本和债务资本） ，实现尽可能高的收益，或以尽可能低的 资源投入实现一定的收益；政府在政治和法律导向，经济政策的制定和监管行为中， 营造激励机制和市场约束来鼓励企业的价值创造活动14。以价值创造思想为核心，任 何企业都不应该将自然资源投入到获取的利润低于使用它的机会成本， 从而减少企业 的价值的投资项目中去。 刘淑莲从企业财务观和经营观两方面研究价值创造，研究了企业价值的驱动因 素，认为企业价值创造的先决条件是客户创造价值，而客户价值的增值又取决于企业 区别于其他竞争对手的核心价值15。因此，驱动企业价值增值的本源是企业的经营活 动和投资活动，是经营活动和投资活动创造了价值。 综上，价值创造的基本概念是基于经济学中的经济利润这一概念。价值创造是扣 除所有生产要素后的剩余利润，具体来说是扣除了使用稀缺资源的机会成本，包括银 行债务和其他债务的利息费用和权益资本成本。 以价值创造为核心的经济增长思想认 14张新中国的经济增长和价值创造m 上海三联书店，上海，2003 15刘淑莲企业价值评估与价值创造战略研究两种价值模式与六大驱动因素j 会计研究，2004(9)：67-71 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业价值创造的驱动因素研究 第 8 页，共 53 页 为， 任何企业都不应该将自然资源投入到争取的利润低于自然资源使用的机会成本或 者将资本投入到那些争取的利润低于资本成本、从而将减少企业价值的投资项目中 去。对于一个产业价值创造过程来看，可以分为技术主导、生产主导、经营主导以及 综合主导。无论哪一个方面起主导作用，价值创造都更关注资源和资本的紧缺和使用 效率。因而，对价值创造的分析在一些实证中，也体现为对经营效率的分析和评价。 本文将企业价值界定为企业未来现金流的现值， 将企业价值创造界定为扣除了所 使用的各种资源的机会成本后所得的剩余利润。 由于目前欧美国家在衡量企业价值创 造时普遍采用 eva 指标，因此可以用下面这个公式来表达企业价值与企业价值创造 之间的关系。 公司价值未来现金流的现值 资本总额未来经济增加值 （eva） 的现值16 公式 （21） 2.2 企业价值创造的衡量指标 2.2 企业价值创造的衡量指标 在理财学这一学科产生之初，它专门就企业的融集资金的问题进行研究。随着学 术研究的深化，如何运用资金逐步进入理财学家的视野。理财行为是对企业资金运行 实施管理的行为。理财目标，又称为财务管理目标，是在特定的理财环境中，企业进 行财务活动所要达到的根本目的，它决定着企业财务管理的基本方向。 2.2.1 传统价值创造衡量指标的缺陷 2.2.1 传统价值创造衡量指标的缺陷 对企业价值创造的衡量标准的选择会直接影响企业和个人的行为， 衡量指标关系 到公司的经营宗旨、价值取向、战略规划和决策方式。它像一根指挥棒，驱动公司上 上下下的行动，是经营管理者做出各项决策的终极目标。由于企业管理者可以从多角 度透视企业价值创造， 因此企业管理者可以从不同的角度选择不同的价值创造衡量指 标。 一般而言，价值创造的衡量总是与绩效衡量关系的十分密切。企业的绩效衡量离 不开价值创造的衡量，价值创造衡量的意义在于绩效的推进。目前，很多价值创造的 衡量方法都结合起来企业价值、现金流量、薪酬激励及绩效推进等等，体现着价值创 造思维和战略导向。正确地衡量价值创造是促进企业价值创造的重要手段。 过去，最直接、最简单易行的衡量指标就是绝对值指标利润。对于国有企业 而言，以企业年利润的盈亏来衡量国有企业的经营业绩；对于上市的股份公司而言， 如果其净利润连续两年或三年为负数， 则要分别被打入 st 或 pt 行列进行特别处理。 如果在指定的时间内还不能扭亏为盈，则要退出证券市场。在这里所用的还是利润指 标，它甚至可以说决定了企业的生死存亡，净利润连续几年为负数，意味着企业资源 16戴维弗里克曼、雅各布托勒瑞德孙茂竹、范歆等译公司价值评估人民大学出版社，北京，2006 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业价值创造的驱动因素研究 第 9 页，共 53 页 的严重毁损，股东财富的减少，企业可能已失去存续的资格17。 采用相对值指标，如：每股收益、净资产收益率等指标来衡量企业所创造价值的 高低， 它们只能反映最后的经营成果， 不能反映经营主体的投入额与经营成果的关系， 更不能反映股东所投入资本的利用效率，以及这些资本是否获得了预期的合理收益。 传统的企业价值创造指标以利润为基础， 因此以它们作为衡量企业创造价值高低 的根本指标，很容易导致企业操纵利润，这方面的事例屡见不鲜，如曾经被多次披露 过的郑百文、琼民源、康赛集团等。它们或通过关联交易和资产重组突击创造利润； 或将期间费用资本化；或提前计入收入；或干脆制造虚假收入等，这种现象已成为证 券市场一大公害。这样做的结果是：企业对外披露的信息失真，直接误导了投资者， 损害了中小投资者的利益，严重妨碍了整个证券市场有序健康的发展。同时，很多企 业为了实现扭亏或减亏，以避免被特别处理或争取市场支持，还可能存在一些短视行 为，如为了达到既定的利润指标而最大限度地削减科研开发、员工培训等投入；盲目 扩大规模，追求规模效益以提高账面利润。这样虽然会计利润可观，但企业不一定具 有持续发展的后劲，也就是所谓的“一年优，二年差，三年亏”现象。 最后，也是最重要的一点是，传统的企业价值创造衡量指标，长期以来忽视了一 个非常重要的方面，那就是在取得并使用指标时，虽然考虑了借入资金的成本，但是 没有考虑自有资金的成本，也就是说，企业在使用股东的钱时，并没有认为这笔钱也 是有使用成本的，只要净利润在零之上，就认为是股东财富增加，投资得到了回报。 事实上，股份制企业在使用净资产也就是股东权益资本时，也必须为资本付费，就像 使用借入资金要付出利息，使用人力资源要付出工资一样。 2.2.2 经济增加值（eva）指标的选择 2.2.2 经济增加值（eva）指标的选择 1993 年 9 月 20 日的财富杂志中， “eva创造财富的关键”描述数家公 司所引以为豪的成功，即使用“经济附加值”来激励和评价公司及部门经理的业绩。 至今， 在思腾思特公司(stemstweart&co.)创导下， eva 已在全球 400 多家公司中应用， 包括可口可乐、西门子、索尼、美国邮政总署、新加坡航空公司等。经济增加值(eva) 的提出，是以优化理财行为为目标。它与会计意义上的利润最大的区别在于：它在衡 量企业所创造的价值时扣除了权益资本成本， 反映了公司营运的真实状况及价值的创 造和毁损。相对于传统的利润指标，经济增加值最大的意义在于，它是成熟资本市场 的一种必然的价值观念， 它认为企业使用任何资本包括股东权益资本都必须计算其使 用成本。企业可以避免很多错误决策，使企业价值真正体现出来。 （一）eva 的理论涵义 eva 也称经济利润，eva 理念的始祖是剩余收入(residual income)或经济利润 17赵冷艳 基于价值创造的沪籍上市公司理财行为优化d： 硕士论文 东华大学旭日工商管理学院， 上海， 2004 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业价值创造的驱动因素研究 第 10 页，共 53 页 (economic profit)， 它并不是一个新观念， 作为企业绩效评估指标己有 200 余年历史18。 到了 20 世纪 70 年代，芝加哥大学的默顿.米勒、麻省理工学院的弗兰科莫迪里亚 尼和斯坦福大学的威廉.夏普等后来的诺贝尔经济学奖得主当时都在琢磨的一个问题 是，股票的表现究竟是如何受企业价值决定的，这就是今天的“经济增加值”(eva) 的提出。真正导致 eva 在观念和实践层面产生突破的，是对可口可乐公司的业务重 组。 eva 可以被定义为：公司经过调整的营业净利润减去其现有资产经济价值的机 会成本后的余额。公式表示如下： eva=nopatwaccna 公式 （22） 其中：nopat 为税后净经营利润；wacc 为加权资本成本；na 为经过调整后 的企业净资产价值。 从算术角度说，eva 等于税后经营利润减去债务和股本成本，是所有成本被扣 除后的剩余收入。它反映了一个公司在经济意义而非会计意义上是否盈利，它通过对 资产负债表和损益表的调整和分析得来， 反映出公司营运的真实状况及股东价值的创 造和毁损程度。这里资本成本不是企业必须付出的现金成本，而是经济学意义上的机 会成本。 经济增加值从不同角度扩展了传统的剩余利益评价方法， 作了符合现代财务理论 的一些调整： 首先，eva 考虑的是企业经营中使用的所有资本的成本。传统的管理实践中， 管理当局仅关注了最明显的一种资本成本利息费用，忽略了权益性成本的存在。 然而，同所有的机会成本一样，这种成本是客观存在的，忽略它的存在就不能准确地 衡量企业创造的价值。 其次，eva 采用的税后净经营利润是对按照会计原则确认的营业利润进行调整 后的结果，调整项目有三类 160 多项。对按稳健性原则处理会计事项的调整，如将一 次性计入当期费用的无形资产(商誉、广告费用等)予以资本化；为减少盈余管理的机 会调整备抵账户，将相关账户按照现金基础来确认；对过去会计误差的调整，将按历 史成本计量的固定资产的处置损益调整为按现实成本计量。按照成本效益原则，客户 可选择 515 个重要项目进行调整，指标的调整避免了人为地操纵利润。 （二）eva 的优点及其局限性 1.eva 的优点 采用 eva 衡量企业价值创造，由于它考虑了权益资本成本，可以避免高估企 业价值，真实反映价值创造或者毁损。eva 减少了传统会计指标对经济效率的扭曲， 它与基于利润的企业业绩评价指标的最大区别在于它将权益资本成本(机会成本)也 18陈群，陈巧eva 促进企业价值创造福建建筑高等专科学校学报，2002 年，第 4 卷，03 期：67 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业价值创造的驱动因素研究 第 11 页，共 53 页 计入资本成本，从而能够更准确地评价企业或部门的经营业绩，反映企业或部门的资 产运作效率。 eva 是一个绝对值，可以避免采用相对值指标带来的决策次优化问题。例如， 采用投资报酬率作为部门经理业绩考核指标时， 部门经理将会放弃高于资金成本而低 于目前部门投资报酬率的投资机会， 或者减少现有的投资报酬率较低但高于资金成本 的某些资产，以提高本部门的业绩，但却损害了公司价值。而采用 eva 却能有效地 解决次优化问题。对于部门经理而言，可以提高已有资产的收益，通过提高资产的使 用效率来增加收益；同时减少那些收益低于资本成本的资产占用。在投资时，仅在收 益高于资本成本的条件下，增加投资扩大企业规模。因此，经济增加值有利于提高企 业资产的使用效率，创造企业价值。 eva 能够较好地解决上市公司分散经营中的问题。公司下属的各部门均可根 据各自的资本成本来确定部门的 eva 财务目标，这些目标还应该通过部门间的沟通 来互相协调和互补。每个部门可同时制定长、中、短期目标，用于不同的财务目的。 公司总部则可根据公司的总体规划和总资产以及部门的 eva 指标，综合制定公司的 eva 目标。因此，许多经营上的问题，如是否接受新的投资项目，公司的分散经营 范围如何确定，是否放弃某个部门或某项投资，将资本还给投资者，其答案都取决于 股东的价值能否增值，eva 能否实现。 2.尽管 eva 有很多优点，但它也存在着一定的局限性，主要表现在： 规模差异。 由于 eva 是绝对性指标， 因此不同企业规模间的 eva 缺乏可比性。 而且，eva 方法不能充分反映部门之间规模差异。相比较而言，较大的工厂或部门 趋于创造更高的 eva。由于资产基数不同形成的规模差异会造成两部门 eva 结果的 差距。因此，eva 不能有效地控制部门之间的规模差异因素对评价结果的影响。 财务导向。eva 是一个计算的数字，它依赖于收入实现和费用确认的财务会 计处理方法，片面地强调现金流量，对非财务资本并没有给予足够的重视。如专利等 无形资产的价值、人力资本、顾客资本、革新资本、过程资本等等，这些驱动因素在 许多企业的价值创造过程中起了主要作用。因此，企业仅仅以 eva 来评价管理者的 绩效也会造成激励失灵或功能失凋。 短期导向。一个良好的绩效测评系统应该将职员的努力程度、创造力和取得的 业绩与他们获得的报偿相匹配。由于 eva 过分强调现实效果，因此，使得管理者不 愿意投资于创新性产品或过程技术。因为这些创新性投资项目具有共同的经济特征： 相关联的成本或费用，至少部分地被确认；产生的利润或收入，在很多时候却不会被 确认。因此，由于可预见的本会计期间内，会产生较低的 eva，管理者可能不愿意 从事创新活动。 （三）市场增加值（mva）指标 经济学家 hmailton 于 1777 年即提出： “企业想要创造价值，所赚取的报酬应高 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业价值创造的驱动因素研究 第 12 页，共 53 页 于企业负债与权益资本的资金成本。 ”管理大师 p.f.drucker1955 年也在哈佛商业评 论中说明： “企业的获利在还没有超出其资本成本即机会成本之前，它的经营实际 上是亏损的。 ”思腾思特公司(sternstweart&co.)提出的另一个价值衡量指标市场 增加值(market value added，mva)也很好地揭示了资本成本。市场增加值(mva)公式 如下： mva=企业市值- (投资者权益资本+债权人债权资本) 公式(23) 若 mva 为正，就是创造价值，因为企业资本(权益和负债)的市场价值大于企业 投资资本的数量(占用资本)。若 mva 为负，则是损害价值。当企业筹集一定数量的 资本投资到某项目上，所获得的净收益等于筹资成本，则企业市值由于资本的增加而 增加，但 mva 不变；若投资收益大于筹资成本，则股东的净资产增加，同时也体现 为 mva 的增加；若投资收益低于筹资成本，直接表现为属于股东的净资产减少，此 时的 mva 呈负增长。 虽然 mva=未来 eva 的现值， 但目前 eva 指标是欧美国家在衡量企业价值创造 所普遍采用的方法。由于对 mva 指标的研究还处于探索阶段，对其应用尚不成熟， 因此现阶段选择 eva 作为企业价值创造的衡量指标较优。 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业价值创造的驱动因素研究 第 13 页，共 53 页 3 企业价值创造的驱动因素分析 3 企业价值创造的驱动因素分析 为了理解公司的价值创造，我们首先要理解价值是在哪里创造的，即确定所谓的 “企业价值驱动因素” （value drivers of the business） 。企业价值创造过程是企业财务 管理目标的实现过程。价值驱动因素的发掘能够使企业从战略性发展角度，综合各方 影响企业长远发展的因素，并结合企业短期发展的状况，考虑企业的持续发展能力， 从而兼顾所有者、经营者、智力出资者等利益相关者，充分考虑各利益主体在企业长 远发展中所处的地位，使利益分配保持动态平衡，从而保持企业的生产经营持续稳定 地发展。 3.1 关键价值驱动因素的确认 3.1 关键价值驱动因素的确认 所谓价值驱动因素是指对经营活动和财务运行效果产生重大影响的运行因子， 在 企业经营活动中，它们可以被用来向组织中的有关人员详细阐述企业的决策依据，并 最终影响他们的行为。以实现价值创造为导向的价值管理，其前提是企业的行为应该 建立在价值思维的基础上。价值思维有两个方面：价值衡量标