（会计学专业论文）基于自由现金流的投资组合研究.pdf

武汉理工大学硕士学位论文 摘要 自由现金流的提出已经有很多年的历史，但其在实践中的应用并没有引起 足够的重视。2 0 世纪9 0 年代，肯尼斯汉克尔和尤西李凡特指出自由现金流分 析是投资者进行投资的最重要分析工具，基于自由现金流进行投资组合能够获得 超额回报。但他们的研究是建立在美国会计准则体系下的证券投资市场，不一定 符合中国的市场行情。因此有必要在中国的证券市场环境下检试这种投资方法的 有效性，为投资者进行证券分析和证券投资提侠参考。 本文的第一章主要介绍了论文的总体构思，研究的目的和意义。第二章论 述了投资组合的理论基础。第三章以肯尼斯汉克尔和尤西李凡特的研究成果为 基础，通过万德金融数据库获锝上市公司1 9 9 8 2 0 0 6 年闻的财务数据，并从上市 公司的基本面分析入手，构建了适合我国证券市场的自由现会流投资组合指标体 系。继而甄选出拥有正自由现金流、低自由现金流乘数和低财务杠杆的大资本公 司进行投资组合。并将其与应用最广泛的低市盈率投资组合方法进行对照分析， 得出基于自由现金流的投资组合回报始终优于低市盈率投资组合的结论。第四章 从增量选择标准和市场两个方面对自由现金流投资组合方法的优越性进行了实 证检验。 通过投资组合回报数据的实证检验，不仅证实了在中国的证券市场上，以 自由现金流数据为基础进行投资组合，能有效地改善投资组合的收益率，使投资 者获得超额利润。而且还证实了基于自由现金流的投资组合得利不能简单地通过 投资于拥有正自由现金流的公司而获得，增加选股标准可以增加组合的收益率。 同时，自由现金流的投资组合更适合在牛市中应用，其优势在牛市中能得到更好 的体现。 本文的研究虽然是在肯尼斯汉克尔和尤西李凡特的研究基础上进行的， 但并不是他们研究的复制。本文在自由现金流指标体系的建立上，构造了有别与 肯尼斯汉克尔和尤西李凡特的指标体系。在进行实证检验时，不仅多角度地检 验了基于自由现金流投资组合的优越性，而且还引入了f a m a f r e n c h 三因素模型 和自助法检验来增强实证结论的有效性。同时，根据中国证券市场的现状，对投 资组合业绩评价的理论模型进行了改进，构造了更合理的实证检验模型。 关键词：自由现金流投资收益投资策略组合管理 武汉理工大学磺士学位论文 a b s t r a c t t h ec o n c e p tf t c ec a s hf l o wh a sp u tf o r w a r da n db r o u g h tt ob e a ri np r a c t i c ef o r d e c a d e ，b u tt h et h e o r yo fi t i sn o tp e r f e c t ，a n di tn o tp a ym o r ea t t e n t i o nt oi t s a p p l i c a t i o ni np r a c t i c e b yc o n s o l i d a t i n gv a r i o u sa s p e c t so ft h er e s e a r c hr e s u l t si nt h e f r e ec a s hf l o w , t h i sp a p e rp r o p o s e sh o wt oc a l c u l a t et h ef r e ec a s hf l o wi nc h i n a s a c c o u n t i n gs t a n d a r d sa n dt h ec a l c u l a t i o nm e t h o di nt h ea c t u a lo p e r a t i o n t h e r e s e a r c h o f t i n s p a p e r i s j u s t d e p e n d s o n t h er e s e a r c h o f t h e k s h a c k e l ，a n d i tm a i n l ys t a r w i s ht h ef i n a n c i a ls t a t e m e n ta n a l y s i s a n dw eu s ct h ed a t ao fc h i n a ，s s t o e km a r k e td u r i n gt h e1 9 9 8 2 0 0 6t og e tt h ef r e ec a s hf l o wd a t eo ft h ec o m p a n i e s t h e n , w er e v i s i t e dt h ep e r f o r m a n c eo ft h i sk i n do fi n v e s tm e t h o d s i no r d e rt o r e v i s i t e dt h ep e r f o r m a n c e ，w eu s e dt h ed a t af o r mw i n dd a t a b a s et og e tt h ef r e ec a s h f l o wd a t e a n d u s i n g a n n u a lf i n a n c i a ls t a t e m e n ti n f o r m a t i o n ，w e i d e n t i f y l a r g e - c a p i t a l i z a t i o nc o m p a n i e sw i t hp o s i t i v ef r e ec 矗hf l o w s 。l o w f r e ec a s hf l o w m u l t i p l e s m a dl o wf i n a n c i a ll e v e r a g e t h c nc o m b i n e dp r i c et oe a r n i n gr a t i oa n d f m a n c i a ll e v e r a g e ，w ec o n s t r u c t e d ，a n dr e v i s i t e dt h ep e r f o r n m c eo ft h ep o r f f o f i o m o d e lm a d eb yt h ef r e ec a s hf l o w h ao r d e rt oc u m p m et ot h ef r e ec a s hf l o wp o r t f o l i o , w eu s et h el o wp r i c et oe a r n i n gr a t i ot oc o n s t r u c tt h em a r k e tr a t i o a n ds i n c ea p o r t f o l i oo ft h e s ec o m p a n i e si sf o u n d t oc o n s i s t e n t l yo u t p e r f o r mt h em a r k e ti n d e x , o u r r e s u l t ss u g g e s tt h a tt h ef r e ec a s hf l o wa n o m a l ya l s oe x i s t si nt h ec h i n as t o c km a r k e t t h ef i r s tc h a p t e ri nt h i sp a p e ri st oi n t r o d u c et h em a i nt h e s i so ft h ew h o l ei d e a , a n dt h ep u r p o s eo ft h es t o d ya n di t ss i g n i f i c a n c e c h a p t e rt w oi n t r o d u c e st h e t h e o r e t i c a lb a s i so ft h ef r e ec a s hf l o wi n v e s t m e n tp o r t f o l i o t h em a i n 。o u f s eo ft h e c h a p t e rt h r e ei st oi n t r o d u c et h ec h i n a sm a r k e te n v i r o n m e n ta sw e l la st h ep o r t f o l i o m o d e lc o n s t r u c t i o nm e t h o d s c h a p t e rf o u ri sm a i n l yb a s e do nt h er e w a r dc o m p a r i s o n t ot h ef r e ec a s hf l o wi n v e s 洫跚tp o r t f o l i oa n dt h em a r k e tp o r t f o l i o a n dw ec a n c o n c l u d et h a ti nc h i n a ss t o c km a r k e t ，t h ef r e ec a s hf l o wp o r t f o l i oc a l le f f e c t i v e l y i m p r o v et h ei n v e s t m e n tp o r t f o l i oa tb e n e f i c i a lr a t e i ti sw o r t hn o t i n gt h a ta l t h o u g i lt h er e s e a r c ho ft h ep a p e ri sj u s tb a s e do nt h e r e s e a r c ho ft h ei c s h a c k e l ，h u ti tn o tac o p yo ft h e i rr e s e a r c h i nt h i sp a p e r t h e s e l e c t i o no fi n d e xa r ed i f f e r e n tf o r mt h e m s i na d d i t i o n ，e m p i r i c a lm e t h o d sw eh a v e i n t r o d u c e di sm o r er e a s o n a b l et h e nt h e k s a n dm o r ew er e v i s i t e dt h ei n v e s t m e n t p o r t f o l i or e t u r n si nm o r ep e r s p e c t i v e k e y w o r d s ：f r e ec a s hf l o w ，s t o c kr e l u l n s ，i n v e s t m e n ts t r a t e g y ，p o r t f o l i om a n a g e m e n t 独创性声明 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标洼和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其它教育机构的 学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：丝墨日r 期：蛰2 z ! 圭：墨 关于论文使用授权的说明 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权保 留、送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：砌导师签名：期：逊尘 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 选题的目的及意义 第1 章导论 在资本市场发达的今天，投资方法、投资策略对于投资者来讲变得越来越重 要，甚至决定了投资的成败。世界上许多成功的投资家，如投资巨人巴菲特 ( w a r r e nb u f f e t t ) 和林奇( p e t e rl y n c h ) 正是因为有过人的投资理念，所以 才取得了成功。因此对先进投资方法的研究显得格外重要。在资本投资市场发达 的美国，虽然成功的投资人有很多，但是他们却有着不同的投资理念，而这些理 念是与美国的资本市场紧密相连的，并不一定能直接拿到我国来应用，这就有必 要将国外先进的投资理念与本国的实践相结合，从而找出一条适合中国资本市场 特点的投资方法体系。此外，再先进的投资理念，如果不适合在中国的土壤里生 根发芽，不仅不能带来收益，反而会对土壤起到破坏作用。因此检测基于自由现 金流的投资策略是否能在中国的资本市场上应用也是非常有必要的。当然，证券 市场的投资方法有很多种，本文从众多的投资策略中选取了基于自由现金流的投 资方法，并将它与传统的投资方法低市盈率投资策略作比较，从而指出它的 优越性。因此通过本文的研究，可以达到以下目的： 第一，证明基于自由现金流量的投资组合方法比基于低市盈率的投资组合方 法始终具有优越性。虽然这一观点已经被国外的研究人员从实证中得到证实，但 是我国的证券市场的发展并不是很成熟，并有自己的特点，而且我国的一些会计 业务的处理也没有与国际的通行做法完全接轨，因此非常有必要在我国的证券市 场中来检验基于自由现金流的投资组合策略是否是符合我国国情的投资策略，如 果盲目的引进这种策略而不进行实证是非常有害于中国的证券投资发展的。 第二，我国证券市场存在着低市盈率和低自由现金流量乘数的效应，通过引 入自由现金流量乘数和基于自由现金流量的公司价值评估，可以较好地改善证券 投资组合的收益率。 第三，我国已经加入了w t o ，随着我国日益融入国际经济，投资者将拥有更 多的投资机会，在这种国际化的投资中，自由现金流量要比收益或者经营现金流 量的分析方法更为优越，从而可以减少不同国家( 地区) 选用不同的会计方法所 带来的差异。 1 2 国内外相关研究综述 自由现会流的概念最早是由美国学者f r a n c om o d i g l i a n i 和m e r t o rm i l l e r 2 武汉理工大学硕士学位论文 提出_ 束的。2 0 世纪8 0 年代，美国西北大学a l f r e dr a p p a p o r t 、j e n s e n 等提出 了较为具体完整的自由现会流量概念，如今已在西方公司价值评估中得到非常广 泛的应用。此外，j e n s e n 提出将自由现会流量理论用柬研究公司代理成本的问 题。在其理论中，自由现金流量定义为企业在满足所有以相关的资会成本折现的 净现值为j 下的所有项目所需资金后剩余的现金流量。t o mc o p e l a n d 教授于1 9 9 0 年更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法。即，自由现金流量等于税后 净营业利润与折旧及摊销的和与资本支出、劳动资本增加之和的差。 国内学者对现金流量的认识仅限定地理解为企业的自由现金流量，即公司在 不影响以后时期增长速度的情况下，向所有权利要求者支付现金之前剩余的现金 流量。汤谷良、朱蕾依据现余流量的口径不同，大体上将现金流量分为企业自由 现金流量和股东自由现余流量两大类。 将自由现金流用于证券投资具有十分重要的现实意义。投资专家大致上可以 说成是自上而下而又自下而上的人。自上而下是指投资专家首先要确定组合中所 要投资的经济部门和行业，自下而上则是指投资专家又要根据自己的要求选择个 股以构造投资组合。美国学者肯尼斯汉克尔( k s h a c k e l ) 等人认为收益可以 通过会计方法的选择进行操纵，因此他们更注重在不影响未来增长的情况下可以 分配给投资者的晟大化现金流量。于是他们基于自由现金流量的策略，构造了一 个投资组合。该投资方法是一个自下而上的过程。即识别那些自由现盒流量稳定， 财务杠杆低和自由现金流量乘数低的公司。同时他们指出这一方法并不推崇那些 有高增长前景但风险大的公司，而是注重实力雄厚但暂时被市场低估的公司，并 证明这一投资方法的优越性。 众所周知，当前资金管理和股票投资环境的变化速度是前所未有的，更多的 老练的基金发起人的出现，新法规的出台和数量风险管理技术的应用迫使证券分 析人员和投资顾问提高自己的分析和投资技能，这种提高的核心是更为透彻地理 解现金流量分析。这也是肯尼斯汉克尔等人关注的焦点。而且，随着美国与国 外资本市场一体化的加快和美国国内外公司收益对比难度加大，对于成功地进行 国际资本组合选择，现金流量分析必不可少，为此，肯尼斯汉克尔等人还研究 了国际投资如何使用自由现会量方法获取丰厚回报。 国内学者张凯等入结合肯尼斯汉克尔等人的研究，通过现金流量与证券 分析具体地介绍了肯尼斯汉克尔等人的研究成果。在书中，他们将肯尼斯 汉克尔等人的研究成果分成八章，并从五个方面进行介绍。首先是公司所处的环 境及现会流量表分析，然后是营业利润、经营现金流量、自由现金流量的关系， 接着是基于自由现金流量的证券评估，财务结构与现金流量，第四部分是自由现 金流量与组合选择，最后是投资小市值股票与自由现金流量的国际投资。 3 武汉理工大学硕士学位论文 2 0 0 1 年广发证券博士后工作站何荣天等人在他们的研究基于自由现金流 的组合投资策略与实证分析中，以2 0 0 0 年5 月至2 0 0 1 年1 0 月3 1 日上市公司 的数据构筑了自由现金流投资组合，并对组合的收益性和波动性等市场特征进行 了分析，最后得出基于自由现金流量的投资组合具有比般组合更多的优点，同 时它又克服了经典组合理论只关心历史数据而不追寻其内在经济原因的缺点，并 表明自由现金流投资组合具有更小的波动性、更为稳定的回报和相对更小的风 险。但是，由于我国上市公司从1 9 9 8 年才开始公布现金流量表，连续时间太短， 他们也只能估算出近几年的自出现金流数据，年限太短使得他们很难确定他们所 算出的自由现金流的增长是否稳定；其次，股市行情的复权数据库当时还没有权 威的版本，对于规范性、可靠性和准确性当时也还没有比较科学的诊断模型和评 估方法；再者他们使用的方法和指标还有等于进一步完善，所以他们的研究尚存 在着一定的局限性。 在杨德群、蔡明超、施东晖主持的国家自然科学基金项目“中国证券投资 基金绩效评估与风险控制( 7 0 0 7 3 0 1 7 ) ”中，他们使用2 0 0 0 2 0 0 2 年基金年报中 的投资组合数据对2 0 0 2 年末基金的持殷特征进行了实证研究。通过研究表明， 基金的持股比重与股票的每股收益、标准差、股票价格、流通市值、换手率和上 市年龄等特征变量具有显著的相关性，他们还通过分析研究进一步发现基金在 2 0 0 2 年末市场低迷时期十分注重上市公司的业绩、股票的波动性和流动性风险， 并且实施价值型投资策略。他们的研究结果表明基金具有较好的识别、挖掘股票 价值以及调整投资组合的能力。他们通过具体数据分析指出，基金的持股比重与 每股现金流量呈正相关性，说明基金在看重每股收益的同时也关注每股收益的质 量，以便更好地把握所投资股票的价值。但是他们的实证结果表明这种币相关性 是不显著的，即每股现金流量对基会的投资决策只起参考作用。具体地说，基金 经理在选择股票时，可能避免持有每股现金流量较低甚至为负的股票。 2 0 0 6 年，h n n u k k a 等人使用芬兰公司在1 9 9 2 - 2 0 0 2 期间的财务报表数据对以 自由现金流为基础的投资策略表现进行了检视。他们的分析是建立在肯尼斯汉 克尔等人的研究基础上的。他们通过使用芬兰年度财务报表数据，识别出拥有正 自由现金流、低自由现会流乘数和低财务杠杆的大资本公司。并以h e x ( 在赫尔 辛基证券交易所上市的所有公司) 组合指数为评价基准，通过对比发现这些公司 以自由现会流进行投资组合后始终优于市场指数的绩效，甚至在考虑到系统风险 和其它己知风险后，自由现金流组合下的公司还能提供优于市场组合的回报。此 外，他们还通过使用芬兰股市的小市值股票交易来检查肯尼斯汉克尔等人的实 证结果是否具有一般性。最后，他们得出的研究成果与肯尼斯汉克尔等人的实 证结果不谋而合，从而证实投资者利用自由现金流投资策略确实可以赚取超额利 4 武汉理工大学硕士学位论文 润。同时，他们的结果还表明，自由现金流在衰退的市场尤其具有吸引力，而且 大部分自由现金流投资策略的得利可以简单地通过投资拥有正自由现金流的公 司而获得，这种投资策略的表现可能会在旌加更多选择标准后得到微调。但是， 由于芬兰股市与美国的股市相比非常的小，被h s e 提名的公开交易的上市公司数 量仅为1 3 9 家，而美国的股市却有1 2 0 0 0 多家，因此很难在芬兰公司之间确定一 贯的自由现金流产生源，与此同时，芬兰公司的会计规则为盈余管理提供了广泛 的空间，因此他们也提出，自由现金流的投资策略不一定能在芬兰取得了必然的 成功。 1 3 研究内容和研究方法 1 3 1 研究的内容 本文以中国股市1 9 9 8 到2 0 0 6 年的年度财务报表数据为基础，在经过统计分 析后甄选出拥有正自由现会流、低自由现金流乘数和低财务杠杆的大资本公司， 在此基础上，根据我国的资本市场特点，建立适合我国资本市场的股票投资模型， 从而得到基于自由现金流的股票投资组合，并把它与低市盈率组合指数的表现进 行对比，从丽得出基于自由现金流进行选股具有低市盈率无法比拟的优势，最后 通过建立实证检验模型，来检验所得出的结论是否具有统计学上的意义，同样为 了证实得出的结论是否具有一般性，为此在不同的市场环境下去检验所得出的结 论也是很有必要的。 1 3 1 研究的方法 为了适应我国证券市场的实际情况，在借鉴国外学者研究方法的基础上， 本文对国外学者的研究方法作了改进。例如在研究分析投资组合时，除了利用了 中国股市数据库( w i n d 会融数据库) 提供的大量的现金流证据外，还通过华泰证 券分析软件得到很多股票实时数据。境外上市公司资讯网站的信息也为本文提供 了大量的研究数据。因此，很多数据的计算，都是按数据库提供的公式进行计算， 而没有按理论的计算公式进行统计分析。其次，在进行统计学分析的时候，主要 是运用s p s s 统计软件进行统计检验。 虽然本文是建立在肯尼斯汉克尔和尤西李凡特的研究基础上的，但绝不 是他们研究的重复，除了采用不同于他们的研究方法和研究模型外，还在几个方 面对他们的研究作了延伸： ( 1 ) 肯尼斯汉克尔和尤西李凡特的研究侧重于现金流量的研究，而本文 5 武汉理工大学硕士学位论文 研究重点在于自由现金流量与投资组合，因此在研究中大大简化了肯尼斯汉克 尔等人所运用的组合选择标准。此外，肯尼斯汉克尔等人在研究中考虑到的关 于现会流量的因素有很多，比如行业影响、股东结构、以税收为基础的交易等等， 构造的组合有七、八个选择标准，而在本文的研究中，只使用了四个简单的组合 选择标准来确定拥有正自由现金流，低自由现金流乘数和低财务杠杆的大公司。 ( 2 ) 目前，很多关于投资组合的研究倾向于将投资组合与市场组合指数进 行对比，而市场组合指数是包含所有上市公司的指数。由于比较的基准很低，这 样就使得投资组合的优越性不能得到很好的体现。而在本文中，市场组合指数被 设计为基于低市盈率的投资组合，这样就将自由现金流的投资组合与传统的投资 组合相对比起来，从而对人们的投资理念是一个全新的改造。 ( 3 ) 为了确定组合选择标准是否具有说服力，还分析了自由现金流投资策 略表现中个人选择标准的增量影响力。 ( 4 ) 由于不同投资策略的不同表现可能会受市场情况的影响，因此自由现 金流策略的表现还将分别在牛市和熊市中进行检验。 ( 5 ) 引入了f a a m f r e n c h 三因素模型进行组合绩效的研究。由于f a m a 和 f r e n c h 指出，大多数以前所确定的股票横截面收益异常可以由三因素资产定价 模式解释，因此运用f a m a f r e n c h 研究方法去检查自由现金流投资组合的表现情 况，这使得研究更有说服力。 ( 6 ) 由于长期股票收益往往是成非高斯分布的，所以肯尼斯汉克尔和尤西 李凡特运用常规测试统计方法可能会导致不合理的推论。因此，为了避免非高斯 回报分布所带来的问题，运用最新的自助法进行统计检验。 6 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章自由现金流投资组合的理论基础 2 1 自由现金流的内涵 自由现会流( f r e ec a s hf l o w ，f c f ) 的概念最早在2 0 世纪8 0 年代提出来。 当时，由于研究的目的不同，各学者提出的自由现金流的具体涵义也各不相同。 美国西北大学拉巴波特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 教授在1 9 8 6 年出版的创造股东价 值一书中创建了拉巴波特价值评估模型( r a p p a p o r tm o d e l ) ，即用贴现现金流 量法对企业价值进行评估。他认为，对企业的估价应该以持续经营观点预测其未 来现金流量，并按公司加权平均资本成本折为现值。在估计未来现金流量时，他 建立了如下自由现会流量预测模型： f c f , 一s 。( 1 + 毋) c ( 1 一i ) 一( s ，一s 。x f ，+ 形) ( 2 - 1 ) 式中：f c f 。代表自由现金流量；p t 代表销售利润率；t 。代表所得税率：t 代表 某一年度；s 。代表年销售额：g 。代表销售额增长率；f 。代表销售额每增加l 元所需 增加的固定资产投资；帆代表销售额每增加l 元所需增加的营运资本投资。 1 9 8 6 年，哈佛大学詹森( m i c h a e lj e n s e n ) 教授在美国经济评论上发 表文章自由现金流量的代理成本、公司财务与收购。在文中，他正式提出了 “自由现金流”的概念。根据他的定义，自由现金流量是企业在满足净现值大于 零的所有项目所需资金后剩余那部分现金流量。 科普兰教授( c o p e l a n d ) 则比较详尽地指出自由现金流量等于企业的税后净 营业利润加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备 及其它资产方面的投资，它是公司所产生的税后现金流量总额。 布瑞德福特康纳尔教授( b r a d f o r dc o r n e l l ) 对自由现金流量的定义为： 投资者的利益( f c f ) 是由公司所创造的现金流入量减去公司所有的支出，包括 工厂、设备以及营运资本上的投资等，所形成的净现金流量。 肯尼斯汉克尔和尤西李凡特在他们合著的现金流量与证券分析中提出， 自由现金流量等于经营活动现金净流量减去资本支出，再加上资本支出和其它支 出中的随意支出部分。因为这些随意支出可节省下来却不会影响公司的未来增 长。他们认为只要不是为了维持企业持续经营的现金支出都应回到自由现金流量 中，公司可以在不影响持续经营的情况下避免这些支出，而若公司没有这些支出， 公司的自由现金流量会得以增加。 可以看出，以上几种观点没有本质区别。现在普遍将自由现金流量定义为： 企业经营产生的，在不影响公司以后时期经营和发展的前提下，向所有权利者支 7 武汉理工大学硕士学位论文 付现金之前剩余的现金流量，同时把自由现金流量分解为企业现金流量和股东现 金流量两个部分。 自由现会流的提出与应用具有重大的意义。这主要表现在： ( 1 ) 在现代企业的发展过程中，决定企业兴衰成败的是现金流，最能反映 企业本质的是现金流。现金流量比传统的利润指标更能说明企业的盈利质量，这 是因为上市公司往往可以通过非营业活动操纵利润。例如，上市公司可以通过增 加投资收益或者利用资产重组调节利润，或者上市公司以劣质资产换取非上市国 有企业的优质资产，并以此来粉饰会计报表。此外，上市公司还可以利用资产评 估消除潜亏。例如，上市公司利用对外投资、租赁、抵押等行为将毁损存货、固 定资产等潜在损失冲销资本公积以达到虚增利润的目的。而现会流量只计算营业 利润而将非经常性收益剔除在外。其次，会计利润是按照权责发生制确定的，可 以通过虚假销售、提前确认销售、扩大赊销范围或者关联交易调节利润，而现金 流量是根据收付实现制确定的，上述调节利润的方法无法取得现金而不能增加现 金流量。可见，自由现金流能够较少地受管理当局的调控，也不受会计方法的影 响，自由现余流指标也就可以弥补利润指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷。 ( 2 ) 在分析自由现金流的时候，必须考虑企业所处的行业及其发展阶段。 一般来说，行业前景看好或者收益水平高的企业，其内部投资机会较好，需要资 金也会多，因此，自由现金流可能不足；而品牌成熟阶段的企业，其经营活动产 生的现会流量往往会超过其内部筹资的需要，从而形成大量的自由现金流：也就 是说处于经营扩张的企业，其产生的自由现金流会很少或者是负数。因此公司上 市后如果能健康发展，应该会有比较稳定的自由现金流量。因此使用自由现金流 量的指标来评价上市公司是合适的，并且以该指标为基础进行投资组合，也可以 剔除进入衰退期、市场萎缩、销售下降和前景黯淡的公司 1 4 o 2 2 投资组合的理论基础 2 0 世纪6 0 年代，资产组合理论、资本资产定价模型和效率市场假说三大金 融理论相继出现，为股票业绩评价与预测提供了重要的理论基础。借助于这些理 论，对股票投资的研究相继拓展开来，这些研究对以后几十年间的股票投资管理 和业绩评价产生了深远的影响。 2 2 1 资产组合理论 1 9 5 2 年，哈里马科维茨( h m a r k o w i t z ) 在美国金融杂志上发表了证 券组合的选择一文。文中运用统计分析技术定量地分析了投资组合对投资期望 b 武汉理工大学硕士学位论文 收益率及风险的影响，并根据投资者对收益和风险的偏好，提出了有选择地构造 有关证券组合的方法。它的投资组合理论是建立在以下假设条件下的： 第一，证券市场是有效的，证券价格反映了证券的内在价值，每个投资者 都掌握了充分信息，了解每种证券的期望收益率及其标准差； 第二，证券投资者都是风险厌恶型的，即追求较高的投资收益和较低的投 资风险： 第三，投资者根据证券的期望收益率标准差来选择证券组合。如果他们选 择风险较高的方案，则要求有额外的投资收益率作为补偿； 第四，各种证券的收益率之间都有一定的相关性，如果知道每种证券之间 的相关系数，就有可能选择最低风险的证券组合。 根据马科维茨的假设条件，投资者通常都希望实现投资收益的最大化和风 险最小化。面对这两种相互冲突的投资目标，投资组合必须实行分散化的投资决 策。即将资金分摊在多种不同行业和公司的证券上，或者进行其它形式的投资， 从而形成一个最优的投资组合。在这个投资组合中，非系统性风险随着证券种类 的增加而逐步递减直至完全消失，只剩下整个市场的系统风险，此时投资组合的 风险就与整个市场的风险相差无几了。此外，投资组合中证券种类的多少与风险 的抵消程度也有关系，但是并非组合中的证券种类越多就越能降低风险。一般认 为一个组合的证券种类为1 0 至1 5 种，过度分散化反而会增加交易成本、管理组 合的时i 日j 和信息成本。 投资组合理论解决了证券投资中收益一风险关系，为有效投资组合的构建 和投资组合的分析提供了一整套分析体系，为证券投资组合的研究发展提供了重 要的思路：( 1 ) 期望效用准则的提出使风险和收益共同成为评价股票投资组合业 绩优劣的标准。( 2 ) 投资组合理论为评价股票投资分散化能力提供了重要的理论 基础。 2 2 2 资本资产定价模型 继马科维茨之后，经济学家威廉夏普( w i l l i a mf s h a r p e ) 在1 9 6 4 年 第9 期会融杂志上发表了题为资本资产价格：风险条件下的市场均衡理论。 这篇文章与l i n t n e r 和m o s s i n 分别发表于1 9 6 5 年和1 9 6 6 年的文章一起，共同 建立了资本资产定价模型( c a p m ) 。 c a p m 的核心思想是：在证券市场上，由于非系统风险可以通过投资多元化 加以消除，所以市场参与者对该种风险不会给予收益补偿，而对预期收益产生影 响的只能是无法分散的系统性风险。因而，贯彻多元化的投资策略、抵消非系统 风险就显得十分必要了。它的核心作用是寻找市场中价格被误定的证券。证券市 9 武汉理工大学硕士学位论文 场线以上的证券属于价值被低估的证券，由于市场在不断调整证券坐标，使其趋 于均衡价格，因此，投资于被低估的证券就会获得超额利润。 c a p m 对投资组合实践和股票投资衡量产生了更为直观的影响： ( 1 ) c a m p 表明在风险和收益之间存在一种简单的纯属替代关系，从而在投 资收益与风险之间建立了一种非常明确的关系，使得投资组合管理从过去的收益 模式向现代风险管理模式的根本性转变。 ( 2 ) c a m p 提出了衡量风险大小的新思想，构成了投资理论和投资实践中的 一个非常重要的思路。 ( 3 ) c a p m 突出了市场投资组合的重要性。 ( 4 ) c a p m 可以用来评价证券的定价是否合理。 2 2 3 效率市场假说 效率市场假说( e m l l ) 就是股票价格已经完全反映了所有的相关信息，人们 无法通过某种既定的分析模式或操作，始终如一地获取超额收益。根据股票价格 所反映信息量的不同，h e r r yr o b e r t s 将市场效率分为三个层次：弱有效市场、 半强有效市场和强有效市场。虽然效率市场面临实证检验的困难，但是效率市场 理论为股票投资组合业绩评价提供了重要的理论基础。而且人们还是利用各种方 法对三种效率市场进行了颇有成效的研究。总的来说，早期的各项实证研究对弱 有效市场和半强有效市场给予了充分的肯定，但对强有效市场假设的支持则明显 不足。效率市场假说的意义在于： ( 1 ) 现实证券市场的非强式有效性使股票业绩评价成为必要。自效率市场 假说提出以来，各国投资理论界对证券市场的有效性进行了大量的实证研究。以 美国为例，绝大多数观点认为美国证券市场符合弱式和半强式有效市场的特征。 在我国，股票市场尚未达到半强的效率，而且弱式效率也不足，这说明我国股票 市场上还存在着利用历史或公示消息获利的机会。证券市场的非强式有效性为投 资人发挥自身投资才能、采取积极投资策略来获取超额收益提供了理论依据。 ( 2 ) 效率市场理论为构建基准投资组合提供了理论依据。根据效率市场的 假说，投资者应当采用长期购入证券并持有的策略，持有一个分散化的市场投资 组合以获取市场平均收益率。然而在现实中，投资者多采用积极性投资策略，他 们通过证券分析、上市公司调研等活动发掘还没有被市场反映的新信息，据此相 应调整投资组合以试图超越市场。为了反映投资人的优良业绩有多少来自于其高 超的投资技巧，就必须建立一个基准投资组合，以从证券收益中辨识出由投资者 的投资才能所创造的那部分收益。 武汉理工大学硕士学位论文 2 3 投资组合的方法 在投资组合理论的基础上建立起来的投资组合方法有很多，但是无论选用哪 种投资组合方法进行股票投资，都首先要对股票进行分析。 2 3 1 股票分析的方法 股票分析的方法有很多种，归纳起来，可以分为两大类：一类是技术的分 析方法，另一类是基本面的分析方法。 ( 1 ) 技术分析 所谓技术分析就是通过证券市场里商品的价格、成交量随时间的变化等来 分析商品未来的变化趋势的方法。 技术分析的基本观点是：所有股票的实际供需量及其背后起引导作用的种种 因素，包括股票市场上每个人对未来的希望、担心、恐惧等等，都集中反映在股 票的价格和交易量上。由此在“价与量”的基础上，依照一定算法计算出“技术 指标”，从而在一定程度上反映股票的走势状况。技术分析指标有很多，一般来 讲可以分为“反趋向指标”、“趋向指标”、“能量指标”、“大盘指标”、“压力支撑 指标”等十大类，共有近两百种。 随着证券市场的不断成熟，非j 下常的暴涨暴跌机会越来越少，市场可预测的 因素越来越多，带有普遍性、规律性的投资理念和市场运作手法越来越盛行。这 时技术分析就可以大显身手，为投资决策做出可靠的、周密的分析和预测。 ( 2 ) 基本面分析 所谓基本面分析指对宏观经济、行业和公司的基本情况进行分析。 上市公司的基本面分析包括三个方面：基本分析、财务分析和其他的重要因 素分析。基本分析是关于行业地位的分析、区位分析、产品分析、公司经营管理 能力分析、成长性分析。基本面分析中一个很重要的内容是公司财务分析，它是 建立在公司财务报表基础上的分析。现在，一般将报表分析分为三个方面：单个 年度的财务比率分析、不同时期的比较分析、与同业其它公司之间的比较。其中 财务比率分析一般分为偿债能力分析、资本结构分析( 或长期偿债能力分析) 、 经营效率分析、盈利能力分析、投资收益分析、现金保障能力分析、利润构成分 析。 由于信息对等性是股票投资所遵循的基本客观规律，因此，没有基本面支撑 的股票上涨不可以持续，拥有基本面支撑的低价位股票具有上涨的必然性，而基 本面波动幅度较大的股票，价格波动幅度同样较大，从而使得上市公司基本面分 武汉理工大学硕士学位论文 析成为股票投资的必要辅助工具。 在进行股票投资实证研究时，选用最多的股票分析方法是基本面分析方法， 而这种基本面的分析又是以财务分析为基础的。这是因为随着经济的发展，一些 非供求因素对市场价格的变化起到越来越大的作用，市场因此变得更加复杂，更 加难以预料，而影响价格变化的基本因素就包含在基本面当中，基本面分析是判 断市场趋势的重要方法之一。同时，只有通过财务分析，才能对一家公司的财务 状况和业务前景有全面的了解，也就更容易知道公司股票的当前价位是否合理， 从而作出正确的投资决策。 2 3 2 低市盈率的投资组合方法 股票投资是仁者见仁，智者见智的事情，因此股票投资的组合方法也是种 类繁多、五花八门，各种新方法、旧法则充斥其间，不一而足。在美国的资产管 理中，比较主流的投资方法下，基于基本面的投资组合方法就有二十多种，如， 股东权益回报率法、基本价值选股法、双现金流法、本益成长系数法、自由现金 流法等等。丽在我国的证券市场中，提及最多，运用最广、影响最深的就是基于 低市盈率的投资组合方法。 2 0 世纪七、八十年代，班苏研究得出用市盈率策略可以获得比市场指数高 的回报，并且，采用低市盈率时做多和高市盈率时做空的办法能够在很多年内获 得超额回报，并在扣除交易费用和进行风险调整后超额收益依然存在。班苏不仅 认为低市盈率效应是独立于小市值效应的，而且也同时存在于大市值股票，因此， 买进低市盈率的股票，卖出高市盈率的股票能够获得超额回报。这是因为投资能 够很快通过公司利润收回，而收回原始投资的时闯越长，越不利于投资者。班苏 的这种思想的影响是很广泛并且长远的，尤其是在中国股市。 中国股市的发展至今只有二十几年的时间，尚不成熟，人们常常对其带有一 些指责性的评论。因此对于股市的发展，管理当局采取的一项主要举措就是打压 股市泡沫。那么所谓的“泡沫”是通过什么来衡量的呢，人们常用的就是市盈率 指标。所谓市盈率，它是指公司的当前股价除以最近1 2 个月的每股盈利，即： ，旦( 倍) ( 2 2 ) ， 其中f 代表市盈率，p 代表市价，r 代表最近1 2 个月的每股收益。 市盈率指标不仅常常用柬进行股票投资决策，而且也常常用来衡量整个股 票市场所面临的风险。相当部分学界与舆论界人士，极力倡导“价值投资”理 念，不少中介机构也根据“价值投资”的原则，向投资者提出各种投资建议。这 种“价值投资”观念其实就是一神“低市盈率投资”的导向，有的甚至将这 武汉理工大学硕士学位论文 两者等同起来。他们在刊物与媒体上，连篇累牍地告诫投资者，股票市场的市盈 率已经达到多少多少，人们应该谨慎地入市，或者是人们去选择低市盈率的股票， 而高市盈率的股票其股票价值必然被严重高估，也必然存在着很大的风险。这种 导向在2 0 0 1 年以后风行一时，至今仍在频繁地被使用着。甚至用柬作为衡量股改 成绩的一个指标。基于市盈率的投资理念已深入人心。 市盈率指标之所以这么盛行就在于它把市场对公司未来表现的预期和公司 当前的收入表现联系在了一起。这种预期越大，投资者愿意支付的股价对当前盈 利的倍数越高。如果市场对公司有着较低的收入增长预期，或者是对公司的收入 有怀疑，投资者将不会愿意给予公司同样有着稳定且更高收入增长预期的公司一 样高的价格。即人们一般认为有高成长潜力的公司，通常有较高的市盈率，而低 市盈率的股票，不是成长预期较低就是风险较高。但是单纯考察市盈率指标，挑 出来的股票可能包含成长前景不佳或是具有极大的不确定”。 把市盈率作为收回投资的指标只有在假设利润等于自由现金流的情况下才 能成立，并且利润必须维持在同等水平上。另外，这种选股方法中所用的许多估 值指标是基于股息率基础上的。但是，现在的投资者关注的重点是盈利的增长潜 力，而不再是股息率“”。 2 4 自由现金流的投资组合方法 我国的证券市场倡导价值投资，并咯信低市盈率的股票，其价值正在被低 估，所以投资于低市盈率的股票能给投资者带来超额收益，但是事实却并不是往 往如此。广大公众投资者们最关心的是投资国报，对他们而言，价值投资应该用 投资回报来测度，离开回报谈投资价值是没有意义的。基于低市盈率的投资理念 并没有带来一贯的投资收益，有时甚至是亏损累累。这时人们不禁要考虑这样一 些重要的问题：即其中的原因是什么，究竟什么是价值投资? 影响极大、时间极 长、操作极简便的但后果最令人失望的基于市盈率的投资策略是否适合作为a 股 股票估值的工具? 低市盈率对提高投资回报有无助益? 低市盈率与高投资回报 之白j 有没有显著的关系? 是否有更好的办法在股票市场中获得超额收益? 在这 种情况下更多的投资策略被提出来，基于自由现金流进行投资组合就是其中的一 种，并被应用到实际的股票投资中。 基于自由现金流进行投资组合的策略被提出来还有其它方面的一些因素。在 一般财务理论中，人们通过将未来的股利进行折现来确定当前的证券价值，这种 方法需要估计未来的股利和用于折现的必要收益率。但是，一些公司并不