（会计学专业论文）基于自由现金流量的上市公司过度投资研究.pdf

f ：7 9 11，营域i、 ad i s s e r t a t i o ni na c c o u n t i n g t h er e s e a r c ho no v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o rb a s e do n f r e ec a s h f l o wo fl i s t e dc o m p a n i e s b yj i ny u n a s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o rl il i j u n n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i t y j u l y2 0 0 8 电：参。 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得的研究成果除 加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包括本人 为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在 论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：金不由猝 日期：聊苫7 心 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位论文的规定：即 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借 阅。本人同意东北大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交 流。 作者和导师同意网上交流的时间为作者获得学位后： 半年口一年口一年半口 两气少 学位论文作者签名：金五五鄂 签字日期：刃矿胃7 心 导师签名：毒毒 签字f i 期： 跏孑7 b krh_ jn制|r， 东北大学硕士学位论文摘要 基于自由现金流量的上市公司过度投资问题研究 摘要 公司在满足所有净现值为正的投资项目所需资金后，剩余的资金本应该通过各种形 式支付给股东。可是由于所有权和经营权的分离，经理人和公司利益并不完全一致，经 理人很可能出于管理机会主义动机，将其控制的自由现金流量投资于能够给自己带来私 人收益但损害公司价值的非盈利项目上，发生过度投资。自由现金流量丰富的公司发生 过度投资的可能性更大。 本文以自由现金流量为基础，在学习、总结和吸收国内外相关研究成果的基础上， 结合我国上市公司实际情况，通过理论分析与实证检验，研究我国上市公司过度投资行 为，并从公司主要控制人角度分析我国上市公司过度投资行为的影响因素，为防范和减 少过度投资行为提供理论依据。 文中在国内外相关研究的基础上，首先回顾了自由现金流量理论，为公司过度投资 行为搭建理论基础。接下来运用委托代理理论、管理机会主义理论和公司控制权理论对 过度投资行为的动因进行理论分析。然后借鉴相关学者的研究，在对自由现金流量和成 长机会更准确的度量和分析的基础上，构建适度投资水平模型，确定上市公司过度投资 水平，并对过度投资现状进行总体和分行业的分析。随后尝试从公司主要控制人，股东、 董事会、监事会和债权人四方面出发，建立以上四方面对公司过度投资行为影响的关系 模型，用实证的方法分析过度投资行为影向因素的效果。最后根据实证结果，结合当前 我国的经济政策，提出治理上市公司过度投资行为的建议。 关键词：自由现金流量；过度投资；适度投资；成长机会 -吖i辛一h， 东北大学硕士学位论文a b s t r a c t t h er e s e a r c ho no v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o rb a s e do n f r e ec a s hf l o wo fl i s t e dc o m p a n i e s a bs t r a c t a f t e rm e e t i n ga l lp o s i t i v en e tp r e s e n tv a l u ep r o j e c t s ，s u r p l u sc a s hf l o ws h o u l db e p a i dt o s h a r e h o l d e r st h r o u g hv a r i o u sw a y s b e c a u s eo fs e p a r a t i o no f o w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n t ，t h e i n t e r e s t so fm a n a g e r sa r ei n c o n s i s t e n tw i t hc o r p o r a t i o n m a n a g e r so u to ft h em o t i v a t i o no f m a n a g e m e n to p p o r t u n i s m ，i n v e s tt op r o j e c t st h a ta r eb e n e f i c i a lt om a n a g e m e n ta n da g a i n s t c o r p o r a t i o nu s i n gf r e ec a s hf l o w t h a tf o r mo v e r - i n v e s t m e n t t h em o r ef r e ec a s hf l o w , t h e b i g g e ro v e r - i n v e s t m e n tw i l lb e t h i sd i s s e r t a t i o nb a s e do nf r e ec a s hf l o w ，s u m m a r i z i n ga n da b s o r b i n gt h e f o r e i g n r e l e v a n ta c h i e v e m e n ti nr e s e a r c hf i e l d ，c o m b i n i n gw i t ht h er e a l i t yo ft h el i s t e dc o m p a n yo f o u rc o u n t r y , s t u d yt h eo v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o r t r y i n gf r o mm a i nc o n t r o lp e r s o n ，a n a l y z e s t h ee f f e c t so ft h e mt oo v e r - i n v e s t m e n t f i n dt h e o r e t i c a lb a s i st op r e v e n t i n ga n dr e d u c i n g o v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o ra n dp u tf o r w a r dc o u n t e r m e a s u r e s t h ed i s s e r t a t i o ni so r g a n i z e da sf o l l o w s a tf i r s t ，t h i sd i s s e r t a t i o nr e v i e w sf r e ec a s hf l o w t h e o r yt oe s t a b l i s h t h e t h e o r e t i c a lb a s i s f o ra n a l y s i so fo v e r - i n v e s t m e n t t h e nu t i l i z a t i o n p r i n c i p a l a g e n tt h e o r y , o p p o r t u n i s mm a n a g e m e n tt h e o r ya n dc o n t r o lr i g h t st h e o r ya n a l y s i st h e m o t i v a t i o no fo v e r - i n v e s t m e n t t h i sd i s s e r t a t i o n a l s o a c c o r d i n gt o t h er e s e a r c h e so n o v e r - i n v e s t m e n tb ys c h o l a rh o m ea n da b r o a db a s e do nf u r t h e ra n a l y s i sa n dc o m p r e h e n s i v e m e a s u r e m e n to ff r e ec a s hf l o wa n dg r o w t ho p p o r t u n i t y , b ym o d e lb u i l d i n go fa p p r o p r i a t e i n v e s t m e n tg e tt h el e v e lo f o v e r - i n v e s t m e n t s t u d yo nt h ep r e s e n ts i t u a t i o nf r o mt o t a ls a m p l e s a n d p a r t i a li n d u s t r ys a m p l e l a t e r , t h i sd i s s e r t a t i o nt e s t st h ei n f l u e n c ef a c t o r so f o v e r - i n v e s t m e n to fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sb ym e a n so fe m p i r i c a ls t u d yf r o mm a i nc o n t r o l p e r s o ns h a r e h o l d e r s ，b o a r do fd i r e c t o r s ，b o a r do fs u p e r v i s o r sa n dc r e d i t o r sf o u ra s p e c t s t h r o u g hb u i l d i n gt h em o d e lo ft h ee f f e c to ft h e mt oo v e r - i n v e s t m e n t l a s ta c c o r d i n gt ot h e r e s e a r c hr e s u l t sa n de c o n o m i cp o l i c yp u tf o r w a r ds o m e s u g g e s t i o n st oo v e r - i n v e s t m e n t k e yw o r d s ：o v e r - i n v e s t m e n t ；f r e ec a s hf l o w ；a p p r o p r i a t ei n v e s t m e n t - i l l - 矿 ，11- 。日_“rld-h， 东北大学硕士学位论文 目录 目录 独创性声明。i 摘! i j i i a b s t r a c t i i i 第1 章绪论1 1 1 选题背景和研究意义一1 1 2 研究方法和研究框架2 1 2 1 研究方法2 1 2 2 研究的主要内容及框架2 1 3 论文的创新点。4 第2 章文献综述5 2 1 国外文献综述5 2 2 国内文献综述6 2 3 研究现状评述。8 第3 章自由现金流量及过度投资相关理论9 3 1 自由现金流量理论概述一9 3 2 自由现金流量理论产生的现实基础和理论基础1 2 3 3 自由现金流量理论的应用1 3 3 4 过度投资概述1 6 3 5 过度投资行为动因的理论分析1 7 第4 章上市公司过度投资变量确定及现状分析2 1 4 1 研究设计2 l 4 1 1 自由现金流量的度量2 1 4 1 2 过度投资水平的度量。2 2 4 1 3 成长机会的度量。2 2 4 1 4 实证样本选择2 3 4 2 过度投资相关变量确定2 4 4 3 过度投资现状分析2 8 4 3 1 过度投资总体现状分析2 8 4 3 2 过度投资行业现状分析2 9 东北大学硕士学位论文 目录 第5 章上市公司过度投资行为影响因素分析3 1 5 1 实证研究假设3l 5 2 实证变量设计3 3 5 3 实证分析及结论3 4 5 3 1 描述性统计。3 4 5 3 2 股东对过度投资行为影响的回归检验一3 4 5 3 3 董事会对过度投资行为影响的回归检验3 5 5 3 4 监事会对过度投资行为影响的回归检验3 7 5 3 5 债权人对过度投资行为影响的回归检验一3 8 第6 章抑制上市公司过度投资行为的建议4 1 6 1 提高经理人激励与约束机制4 1 6 2 优化股权结构。4 2 6 3 完善董事会职能4 2 6 4 完善监事会职能4 3 6 5 提高银行监督水平。4 4 结束语4 5 参考文献4 7 致谢5 1 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 选题背景和研究意义 上市公司的过度投资现象是当今许多国家都面临的问题，西方国家普遍将过度投资 视为机会主义行为。从我国的实际情况来看，过度投资等投资低效甚至失败的事件屡屡 发生，严重阻碍了我国公司前进的步伐。在我国目前还不完善的资本市场和公司治理结 构下，如何引导公司进行科学、理性的投资，如何有效运用投资资金，迄今为止尚未在 理论和实践两个方面做出明确的解答。我国正在进行一场前所未有的经济社会体制改 革，正在全面推行现代公司制度，并已初步建立起一套比较适合国情的市场经济运行体 系，急需从理论上引导公司投资决策的规范化和科学化。因此，对投资效率低下的过度 投资行为的研究对于优化我国在不完全市场条件下的公司投资决策，具有极其重要的现 实意义。 理论上，由于资本市场的不完善，股东、董事会、监事会、债权人和管理者之间的 信息非对称性会使他们产生逆向选择和道德风险等委托代理问题，而这些委托代理问题 会导致公司投资决策的非效率化。经理人出于个人私利，会尽量利用公司自由现金流量 投资以扩大公司规模，甚至不惜投资于n p v o 的项目，要实现股东价值最大 化，就应该把自由现金流量返还给股东，否则就容易由富余的现金资源引发股东和公司 管理层之间的代理成本。但是管理层为了个人私利，总是希望公司有尽量多的自由现金 流量，宁愿将自由现金流量投资于n p v o 的项目也不愿将它们交还给股东。因为，向 股东发放现金会减少管理层手中控制的资源，削弱他们的权力；同时，当公司需要筹集 新资金时，必然要受到资金市场的监管，从而威胁到管理层扩张战略的自由实施，损害 了其利益。可见，自由现金流量问题实质上也就是关于公司资源( f c f ) 控制权的争夺【3 l 】。 其次，为了解决自由现金流量丰富的情况下的代理问题，j e n s e n 提出了两种解决方 法：负债和并购，也就是自由现金流量的两个主要的推论。 负债，能够产生“控制效应( c o n t r o lh y p o t h e s i s ) ，一方面，举借债务可以引入债权 人的监督，一定程度上增强了对管理者的约束力，使管理层不那么容易将自由现金流量 1 1 东北大学硕士学位论文 第3 章自由现金流量及过度投资相关理论 投资于净现值为负的项目上。另一方面，未来偿还本息的压力迫使公司管理层减少滥用 资金的行为，从而减轻了自由现金流量代理成本。负债产生控制效应的原因在于：其一， 在维持公司原有的管理层持股额和资本总额时，增加负债，就可以减少外部股权融资额， 调整了相应的资本结构，使管理层持股占股权融资的比例相对增大，加大公司管理层与 公司利益的一致性。其二，负债融资相对于股权融资具有“硬 约束力。对股权融资来 说、公司管理层负有向股东支付红利的义务，但是管理层可能大量削减甚至不发放股利； 而对于债权人来说，如果公司不能履行偿还到期债务的承诺，债权人就可以向法院申请 破产。由此可知，负债在约束管理层方面优于股权，对公司管理层有更大的约束力。也 就是说，负债是一种“条约治理”，而股票则是一种“随意处置治理 【3 2 。 收购，许多公司在收购前都有丰富的自由现金流量，收购成为管理层支付现金而不 愿将自由现金流量返还给股东的一种有效方式。收购有两种情况：第一，拥有丰富自由 现金流量的公司倾向于进行低效率或破坏价值的收购活动，这类公司存在自由现金流量 的代理成本问题。第二，拥有大量自由现金流量的公司成为收购活动的目标公司，高自 由现金流量所产生的代理成本问题降低了公司价值，该类公司相对较低的价格以及丰富 的现金流量使其成为强吸引力的收购目标。当公司收购成功时，可以起到抑制自由现金 流量滥用的作用；收购不成，公司也会迫使发放手中的现金，股东的价值得到了同样的 补偿。因此，收购既是股东与管理层利益冲突的证据，也是该冲突的一种解决办法【2 】。 综上所述，自由现金流量理论的基本观点可总结为两点：一是认为大量的自由现金 流量是产生代理成本的根源，减少自由现金流量可以减少其代理成本，这是自由现金流 量理论的核心观点；二是主张通过举债增大财务杠杆的方式，而不是直接支付股利的方 式来减少自由现金流量。它认为债务产生的破产成本将强制管理者支付现金，形成债务 创造控制机制，但如果采取支付股利的形式，管理者则可以任意削减或取消。 3 2 自由现金流量理论产生的现实基础和理论基础 ( 1 ) 自由现金流量理论产生的现实基础 2 0 世纪8 0 年代，美国反垄断法放松了对收购活动的限制，资源从衰退行业中退出， 石油、烟草、食品和广告等行业经历了成熟阶段逐渐进入衰退期，并积累了大量的现金。 管理层本应该将这部分现金归还股东，然而，管理层出于个人私利将这部分现金用于分 散化收购活动。尤其是石油业，石油价格上涨了近十倍，积累了大量现金，到了8 0 年 代初，随着石油消费量的下降以及开采成本上升，导致行业的提炼、分配能力及原油储 备下降，行业生产能力过剩，于是管理层把现金投资于零售、制造等行业，成为过去1 0 1 2 东北大学硕士学位论文 第3 章自由现金流量及过度投资相关理论 年最不成功的收购活动。公司的重要权利机构董事会，难以有效发挥对管理层的制 约作用，不能充分的抑制管理层的低效率投资行为。管理层一般不愿意放弃已实施几年 的策略，即使该策略对公司有害【3 l 】。这样就促使了学者对公司管理层财务决策的进一步 深入研究。 ( 2 ) 自由现金流量理论产生的理论基础 j e n s e n ( 1 9 7 6 ) 的研究公司理论：管理行为、代理成本与所有权结构标志着代理成 本学说的建立。代理成本学说融合了产权理论、代理理论和财务理论，系统地分析了经 济人假设和信息不对称下的公司资本结构和组织结构问题，是现代公司财务理论的基本 理论之一，同时也为自由现金流量提供了理论解释。 对j e n s e n 的自由现金流量理论有重要启发的文章主要是g r o s s m a n ，h a r t ( 1 9 8 0 ) 和 e a s t e r b r o o k ( 19 8 4 ) 。g r o s s m a n ，h a r t 认为，委托人和代理人的目标并不一致，存在“激 励问题”。可以通过管理层奖金激励设计和公司间收购的威胁解决这种“激励问题”，而 这两种方法都只能减轻却不能消除激励问题。于是提出了第三种方法，破产。破产对经 理人的约束作用取决于公司的财务结构，尤其是负债结构。当公司没有负债的情况下， 即便利润很低，破产也不会发生，管理层就不会受到惩罚；而当公司通过负债融资的情 况下，管理层不得不约束自己，以免失去职位，这样也就提升了公司的价值【3 引。g r o s s m a n ， h a r t 的观点为自由现金流量理论奠定了经济学的理论基础。 e a s t e r b r o o k 提出了股利的两种代理成本，一是监督成本。由于搭便车等行为，小股 东不能充分的对经理人的行为进行监督，而通过债权人对公司进行监督，将更有利于公 司价值的提高。另一种代理成本与风险相关。发行股利，可以减少经理人手中的现金流， 并促使其向外部进行融资。发行股票时，公司情况将受到相关机构的严格审查；发行债 务，接受监督的同时，可以调整负债权益比，促使经理人自觉面对风险，增加股东利益 【3 4 】。e a s t e r b r o o k 的观点为自由现金流量理论提供了坚实的理论基础。 另外，s t i g l i t z ( 1 9 7 2 ) 的资本结构论、m a n d e l k e r ( 1 9 7 4 ) 的公司控制权市场论也为自由 现金流量理论提供了理论支持，在这样的理论背景下，j e n s e n 将代理成本学推广到公司 理财中，形成了自由现金流量理论。 3 3 自由现金流量理论的应用 ( 1 ) 自由现金流量理论在投资活动中的应用 自由现金流量理论在过度投资中的应用 拥有丰富自由现会流量的公司，经理人可能出于管理机会主义动机，将公司的资金 1 3 东北大学硕士学位论文第3 章自由现金流量及过度投资相关理论 投资于净现值为负的项目，从而形成过度投资。自由现金流量与公司的过度投资呈显著 的正相关关系，自由现金流量丰富的公司往往存在过度投资的现象。当存在积极参与管 理的股东时，公司的自由现金流量代理成本将减少；发放现金股利可以减少经理人控制 的资金，从而减少经理人的过度投资行为；举借债务可以增强对经理人的约束效力，减 少过度投资行为。 自由现金流量理论在投资组合中的应用 从自由现金流量角度出发的投资组合主要是通过选择“自由现金流量乘数”指标， 即每股市场价值与上期每股自由现金流量之商( 每股自由现金流量一般取四年的平均 值) ，而每股自由现金流量等于公司自由现金流量与总股数之比。用公式表示如下： s t o c k m 肼= 斋 ( 3 - 2 ) f l 其中，s t o c k 表示每股市价，f c f n 表示每股自由现金流量。相对于市盈率而言，自 由现金流量乘数更少地受到会计方法选择和公司股利政策的影响，同时它还考虑了资本 支出对公司现金流量的影响，因此可以更好地衡量投资回报，在实际投资决策中应用价 值就更高。基于稳定的自由现金流量、低自由现金流量乘数和低财务杠杆的投资组合策 略能获得高于市场平均水平的回报率，而且没有增加更大的风险。在资本市场中，用市 盈率、市净率和自由现金流乘数来筛选投资股票是最常用的一个指标。我国股市中拥有 正自由现金流、低自由现金流乘数，低财务杠杆的大公司进行投资组合后其回报始终优 于市场组合。在我国特殊的市场环境下，投资者能够利用自由现金流投资组合策略赚取 超额利润。大部分自由现金流投资策略的获利不能简单地通过投资于拥有正自由现金流 的公司而获得，增加更多的选择标准对投资回报能产生更积极的影响，使得投资回报得 到微调。自由现金流的投资策略在衰退的市场中尤其具有吸引力【3 s 】。 自由现金流量理论在并购中的应用 自由现金流量理论既可以解释那些积极的对外并购活动，也可以解释部分公司招致 并购及其对并购抵御的原因。 应用于主动并购方面，通常采用t o b i n q 来代表公司的投资机会，对于高自由现金 流、低t o b i n q ( d , 于1 ) 的公司容易从事毁损公司价值的并购活动，这样的公司在发布收 购公告时，将被投资者视为利空而导致股价下跌。即公司没有良好的投资机会时发布收 购公告，则股价的非正常收益与自由现金流负相关；公司有好的投资机会时，非正常收 益与自由现金流不相关【3 6 1 。上市公司收购前后的会计业绩变动和市场业绩变动都与公司 收购前的自由现金流显著负相关，而与公司的融资约束程度基本上无关。目前中国上市 1 4 东北大学硕士学位论文第3 章自由现金流量及过度投资相关理论 公司实旌的股权收购大多属于浪费型的低效率收购，是过度投资的一种体现，并且只有 在“公司与投资者之间的代理问题较小时，内部资本市场才更具价值”【3 7 。 应用于被动并购方面，拥有充裕现金的公司，其管理者利用手中的现金来保护自己， 免受被收购之苦，垒起“壕沟效应( e n t r e n e h m e n te f f e e t ) ”，随着自由现金流量的增加，代 理问题不断加剧。并购对公司管理层的鞭策作用的大小取决于公司现金流量的高低，对 于过高自由现金的公司而言，并购的制约能力较强；并购对高自由现金流量的公司是一 种约束机制，迫使公司管理者支付更多红利以减轻代理成本。 ( 2 ) 自由现金流量理论在公司价值评估中的应用 公司价值评估的方法中广泛应用的是现金流量方法，该方法囊括所有影响公司价值 的因素，侧重于公司的未来价值。自由现金流量法的估价是建立在资本预算的基础上的 将持续经营期间的各年净现金流量折现，即可得到公司的估价，用公式表示如下： 性智( 1 + f 黝c f 面, ( 3 3 ) 其中，v 为公司价值，f c f 。为第t 年的自由现金流量，w a c c 为公司的资本加权 平均成本。对公司未来自由现金流量的预测期是有限的，因为预测期越长，预测值的准 确性越低。预测期一般根据公司的具体情况确定，经营状况稳定的公司时间可以长一些， 如钢铁公司，可定为1 0 一2 0 年，经营变化快的公司可以短一些，如高科技公司可以是 3 5 年，其他公司预测期一般定为5 1 0 年，对于预测期后公司的价值则计算一个确定 的终值价值并折算成现值。在公司价值折现的计算中，要保持折现现金流量与折现率的 匹配，若采用公司所有者可自由支配的股权自由现金流量，并是为债权人支付固定利息 之后的现金流折现，则仅需考虑股权平均资本成本，否则会高估资产价值。 ( 3 ) 自由现金流量理论在风险管理中的应用 公司风险是指公司因为行业竞争、市场需求、原材料供给、成本费用的变化以及管 理等因素影响公司业绩所造成的风险，其中最主要的是公司的经营风险和财务风险。自 由现金流量指标可以起到控制公司风险的作用。 自由现金流量的波动反应公司的经营风险。一家持续经营的公司应该有创造稳定自 由现金流量的能力，除了提供必要的现金流量外，还应有足够的财力去创新、扩张，扩 大市场份额。通过考察公司自由现金流量去判断收益质量的高低，对控制公司的经营风 险是一种有效的方法。一般情况下，自由现金流量的波动与公司经营风险的变化是一致 的，把这四年中公司每年的自由现金流量做一个纵向比较，分析自由现金流量的变化趋 势。若公司的经营收入为正，但自由现金流量却为负，说明公司虽获得一些现金流入， 1 5 东北大学硕士学位论文第3 章自由现金流量及过度投资相关理论 但扣除资本支出后，公司拥有的现金不充沛，维持自身的经营发展有可能陷入困境；如 果四年的自由现金流量都呈负值，则公司将面临巨大的经营风险。自由现金流量与公司 经营风险的关系是：自由现金流量的稳定性越高，经营风险越小，公司破产的概率就越 低。 自由现金流量与债务总额的对比能反映公司的财务风险。计算公司的财务风险可以 通过负债总额与四年平均自由现金流量的比值，该指标可以用来评价公司要达到所需的 资本结构水平到底该具有多大的真实盈利能力，根据自由现金流量的涵义，这一指标不 仅反映了公司可以用产生的现金流量满足目前利息的支付，而且可以用自由现金流量去 维持增长和偿还长期债务，这一比例越低，公司财务风险越小，反之，财务风险越大。 ( 4 ) 自由现金流量理论的其它应用 融资活动中的应用，为减少自由现金流量代理成本，董事会作为股东权益的代表就 会行使权力向公司管理层加压，以使公司的资本结构趋于合理，即在融资时考虑适当的 债务比例，从而利用负债的控制效应达到对管理层的监控作用。 股利分配活动中的应用，通过现金股利分配，公司将富有的自由现金归还给东，能 达到降低自由现金流量代理成本的目的。 在资本结构中的应用，公司债务比例与自由现金流呈显著的相关关系，自由现金流 的增加，公司债务比例会相应降低，其原因应当是自由现金流的增加带来了代理成本的 增高，而债务比例为了适应代理成本的变化会迁移到较低点处。 3 4 过度投资概述 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的研究成果是过度投资研究的重要理论基础，以股东和管理者存在 非对称信息的假设出发，引入了所谓的过度投资( o v e r - i n v e s t m e n t ) ，作为自由现金流理论 的基础论据。19 8 9 年l a n g 和l i z e n b e r g e r 从股利政策角度研究和检验了自由现金流量假 说，提出了“过度投资假说”，并在他们的研究中界定了“过度投资 公司，即拥