（工商管理专业论文）民生银行发行可转债的融资决策分析.pdf

工商管理硕士学位论文 i 摘摘 要要 可转换公司债券作为一种外源性融资方式，具有股权、债权、期权的特性， 因此在企业筹资过程中出现的频率很高。在很多情况下，企业发行的可转换公司 债券可以成功转股，因此，发行可转债可以看作是递延的普通股融资。 在入世以后，民生银行将面临外资银行和本土银行的激烈竞争，如何在日益 加剧的市场竞争中争取自己的优势地位，在高速的中国经济增长中把握住银行的 发展机遇，迅速进行资本的扩张，扩大资产的规模是其中一个很重要的方式。 本文针对性的分析了民生银行可以选择的三种外源性融资方式后，民生银行 可以选择增发新股和发行可转换公司债券两种方式，在对两种融资方式的优劣进 行比较分析之后，发行可转换公司债券成为民生银行的不二选择。根据对民生银 行的发行可转换公司债券的财务向量分析，其发行的转债体现出股票的特性；其 后分析了民生银行的可转债的资金成本以及发行对其财务指标的影响；此外，还 进行了民生转债的价值分析。 民生银行发行可转债是在当时条件下的必然选择，虽然提前转股带来的资金 成本比较高，其转股的价格也有利于投资者，但是民生银行在发行转债的过程中 还是获得了很大的收益，是一次比较成功的筹资活动。 关键词：民生银行；融资；可转换公司债券；资金成本；期权定价模型 民生银行发行可转债的融资决策分析 ii abstract as an exterior method of raising funds, convertible bonds contain the characteristics of stocks, bonds and options. it is a popular method for enterprises raising funds. convertible funds issued by many corporations could be converted into their common stocks. therefore, we can take it as a method of deferred stocks. after chinas entry to wto, china minsheng banking corp, ltd. faced tougher competition from the strong foreign banks and other chinese banks. how minsheng will gain its advantage over others and enjoy its fast growth in the process of chinas rapid growth? the most important method is to expand its capital and enlarge its scale of banks assets. first of all, after analyzing three exterior methods of raising funds, minsheng could use the methods between issuing common stocks and convertible bonds. since the advantages the convertible bonds have, it became the final choice of minsheng. and then by analyzing its financial vectors, minsheng convertible bonds are the deferred common stocks. we study its capital cost and the influence on financial indicators. meanwhile, we also analyze the value of the convertible bonds issued by china minsheng banking corp, ltd. the final conclusion is that although its capital cost will be high if the convertible bonds are converted into stocks in advance, however, the convertible bonds is the best choice of minsheng banking. minsheng banking will benefit a lot from the issue. key words: minsheng bank; financing; convertible bonds; capital cost; option pricing models 湖湖 南南 大大 学学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。 对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查 阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1、保密，在_年解密后适用本授权书。 2、不保密。 （请在以上相应方框内打“” ） 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 工商管理硕士学位论文 1 第 1 章 绪论 第 1 章 绪论 可转换公司债券作为一种外源性融资方式，在西方发达国家的资本市场上已 经成为了公司筹集资金的一种重要方式。而可转换公司债券在中国资本市场上还 属于一个比较新兴的事物，因其独有的特性越来越受到中国企业的重视和青睐。 1.1 可转换公司债券概述 1.1 可转换公司债券概述 1.1.1 可转换公司债券概念及特性 1.1.1 可转换公司债券概念及特性 可转换债券是指发行公司依据程序发行， 在一定期间内依据约定条件可以转换 成发行公司股份的公司债券，是介于普通债券和普通股票之间的一种混合型金融 衍生产品，是一种附有认股权的债券1。可转换公司债券实际上是由普通债券和公 司的买入期权复合而成，具有公司债权、股权、期权的特性。 1债权性 这主要体现在可转换公司债券在未转换成普通股之前， 可转债的持有人是发行 人的债权人，投资者可以获得固定的利息收益。如果可转债的投资者在债券到期 日没有行使转换权，发行人必须向投资者偿还本金。一般而言，可转债的票面利 率低于发行人发行同等条件的普通债券的票面利率，同时也可能低于同期的银行 存款利率。 2股权性 这主要体现在可转债的发行可以允许发行人在未来达到股本扩张的目的。 可转 债投资人进行转换后，对发行人来说，增加了公司的长期权益资金，减少了公司 的长期负债。由此可见，可转债是一种递延的股权融资。对于发行人而言，这样 的安排可以有效避免直接发行股票产生的稀释效应，同时也可以避免每股收益不 会被迅速摊薄，保证公司股票价格的稳定。 3期权性 可转换公司债券最重要的部分就是持有人的选择权。当公司发展前景看好时， 其股票价格在股票市场也表现良好，持有人可以按照约定的价格特别是低于可转 债转换时的股价，将持有的可转换公司债券转化成公司股票，以分享公司成长带 来的好处，获得转换收益。相反，当公司发展处于低潮期，股市低迷的时候，持 有人可以选择持有可转换公司债券，得到本金的安全和微薄的利息，同时还可以 持有到公司渡过发展难关，发展前景重现光明的时候，再进行转换获得转换收益。 民生银行发行可转债的融资决策分析 2 这种选择权实际上就是一种股票的买入期权，投资人可以选择在一定的期限内以 固定的价格购买一定数额的公司股票。 1.1.2 可转换公司债券发展简史 1.1.2 可转换公司债券发展简史 1843 年美国 new york erie 铁道公司发行了世界上第一张可转换公司债券， 但此后 100 多年，可转换公司债券在证券市场上一直处于非常尴尬的地位，没有 得到市场的认同和重视，直到 20 世纪 70 年代，美国出现恶性通货膨胀使得债券 投资人开始寻找新的投资工具，可转换公司债券由此进入人们的视野，并在此后 30 年在全球迅速发展起来 2。 90 年代初期，我国开始引入这一金融创新工具。我国境内发行的第一只可转 换公司债券是宝安转债，虽然其转股失败，但是其上市发行是中国可转换公司债 券历史上的一个突破，标志着中国正式引进了金融衍生产品。其后，98 年试点发 行的南化转债、丝绸转债具有充分的股票投资特性，因为这两家公司发行可转换 公司债券时，公司并没有上市，其发行的可转债有可转换公司债券的名，而无其 实。直至 2000 年 2 月 25 日和 3 月 17 日虹桥转债、鞍钢转债两只规范化上市公司 可转换公司债券的面世，开创了中国上市公司公开发行可转换公司债券的历史。 2003 年 2 月 21 日，中国民生银行发行了第一只银行类企业可转换公司债券。截至 2004 年 9 月 24 日，在深交所和上交所交易的可转换公司债券已达到 36 支，可转 换公司债券已经开始在中国资本市场成为了一支生力军，其在开拓企业融资渠道， 扩大投资工具，繁荣证券市场起着十分重要的作用 3。 1997 年 3 月 25 日，证监会颁布了可转换公司债券管理暂行办法 ；2001 年 4 月 26 日， 证监会在此基础上又颁布了 上市公司发行可转换公司债券实施办法 。 由此，中国公司在资本市场上发行可转换公司债券步入了法制的轨道。 1.2 国内外研究可转换公司债券综述 1.2 国内外研究可转换公司债券综述 1.2.1 发行可转换公司债券动因理论 1.2.1 发行可转换公司债券动因理论 modigliani and miller(1963)提出，在存在公司所得税的情况下，公司价值随着 杠杆率直线增加4。根据这一假说，当公司发行普通债券或向银行借款时，公司的 财务杠杆率将提高，这相当于向股票市场提供了该公司的利好消息，发布公告当 日公司股票会上涨。然而过高的财务杠杆率，会增加财务困境成本。因此，公司 价值与财务杠杆率的函数应该是内凹的。green(1984)认为对于转债投资者来说， 转债可以有效减少负债融资的代理成本5。发行人可以以低利率筹集资本，减少财 务费用，提高企业市场价值。stein(1992)认为可转债发行的目的就是为增加资本结 工商管理硕士学位论文 3 构中的股权比率6。 企业运用可转换债券进行融资的最终目的就是优化企业资本结 构，实现企业价值的最大化。门庆兵(2002)认为可转换债券的低债息能够使发行公 司获得更高的企业市场价值7。 jeremy stein(1992)提出基于“啄序”的财务困境假说：质素好的公司借钱，而 质素差的公司发行股票。而质素中等的公司，因为担心市场对公司的负面评价而 不发行股票，直接负债又由于财务困境成本太高变得没有吸引力，所以，中等质 素的公司选择发行可转换公司债券6。中等质素的公司既需要权益资本，又需要表 明其盈利的状况，发行可转换公司债券就是其最佳的选择。 brennan(1987)提出“信息不对称假说” ，认为发行可转换公司债券可以协调发 行人与投资人之间的信息不对称8。当投资人评价债务的成本太高时，可转换公司 债券就有了用武之地。可转换公司债券可以打消投资者对发行人公告的疑虑，如 果公司经营情况与其公告不符，投资者可以不进行转股以保证自己本金的安全性， 而相反公司经营情况与公告一致，甚至好于公告时，投资者可以进行转股以分享 公司成长带来的额外收益。信息不对称假说认为可转换公司债券实质上是一种延 迟的股权。 1.2.2 可转换公司债券资金成本理论 1.2.2 可转换公司债券资金成本理论 whitfield(1989)认为可转债是一种资金成本很低的一种融资方式9。对于发行 人来说，如果到期可转换公司债券没有转换成股票，其筹资成本的确很低（不考 虑企业因转股失败所带来的财务困境的影响） ，甚至低于普通债券的利息。但随着 公司股票价格的上升，债权向股权转换，可转换公司债券的资金成本会逐步增加， 超过甚至远远超过普通债券的资金成本（理论上可达到无限）10。如果可转换公 司债券设置了赎回条款，可以认为其资金成本被设置了一个上限。因此，当债券 转换为股票后，不能仅仅以票面利率衡量转股成本，还要考虑股票的市场价格对 转股资金成本的影响。另外，转股价格，转股密度，对应股票价格等发行条件也 影响转股的资金成本11。 柯大钢、陈军(1999)提出可转换债券的资金成本包括筹资费用、票面利息、以 及不反应在会计帐面上但对股东权益造成损失的隐性成本12。隐性成本是指投资 者通过转股分享了公司的业绩增长，稀释了股东权益，造成的股东财富的损失。 1.2.3 可转换公司债券价值理论 1.2.3 可转换公司债券价值理论 随着 black-scholes(1973)开创性的期权定价模型问世， 其的运用已经拓展到了 衍生金融品的定价领域。ingersol(1977)、brennan、schwartz(1977)是最早运用期权 定价方法进行可转债定价的。他们的模型中，以公司市场价值作为可转债价值的 民生银行发行可转债的融资决策分析 4 标的变量13，但是其缺陷是实际操作性不强。mcconnell 和 schwartz(1986)以股票 价格为变量，提出了可转债定价模型14，大多数的可转债的定价以该模型为基础。 至于美式期权的定价，由于其存在提前转换条款，所以没有显式的解析解， 只能通过数值方法求解。计算方法主要有二叉树模型和有限差分法。 国内可转债的研究刚刚起步，其研究成果还存在一定的不足。马骊、段瑞强 (2004)利用计量经济学中的协整引导法进行实证研究表明，根据 black-scholes 期 权定价模型导出的理论价值为确定可转债的实际价格提供了重要的定价标准和参 照指标15。陈谦(2003)提出了 black-scholes 模型的修正，使其对可转债的期权定 价更有实际意义16。王承伟、吴冲锋(2001)采用有限差分法为附加赎回条款的可转 债定价17。吴双成、齐中英(2003)利用蒙特卡罗模拟方法和风险中性定价技术为赎 回条款和向下修正条款进行定价。他们发现考虑赎回条款的转债价值明显下降， 表明赎回条款保护了发行公司的利益，而不利于投资者，限制了获利空间。而特 别修正条款可以提高可转债的价值，但是在赎回条款的影响下，效果并不明显18。 1.3 问题的提出 1.3 问题的提出 1.3.1 民生银行发展概况 1.3.1 民生银行发展概况 中国民生银行于1996年1月12日在北京正式成立，是我国首家主要由非公有制 企业入股的全国性股份制商业银行。成立8年多来，一步一个脚印走过了它不断夯 实基础、发展壮大的历程。成立至今，业务不断拓展，规模不断扩大，效益逐年 递增，并保持了良好的资产质量。2000年12月19日，中国民生银行a股股票在上海 证券交易所挂牌上市，由此跨入了中国的资本市场，壮大了实力，改善了资本结 构，获得了各项业务发展的新契机。实现了股票成功上市的中国民生银行，又站 在了一个新的发展起点上，进入了一个快速健康发展的轨道。中国民生银行自上 市以来，按照“团结奋进，开拓创新，培育人才；严格管理，规范行为，敬业守法； 讲究质量，提高效益，健康发展”的经营发展方针，在改革发展与管理等方面进行 了有益探索，推出了“大集中”科技平台、“两率”考核机制、“三卡”工程、等级支行 制度、独立评审制度等五个方面的制度创新，实现了低风险、快增长、高效益的 战略目标，树立了充满生机与活力的崭新的商业银行形象19。2003年2月27日，中 国民生银行发行可转换债券40亿元 （人民币） ， 为民生银行的腾飞插上了新的翅膀。 1.3.2 民生银行发行可转换公司债券需要研究的问题 1.3.2 民生银行发行可转换公司债券需要研究的问题 融资决策在企业决策中占有重要地位。在进行融资决策时，我们需要运用到 很多财务和数学的分析方法，这些方法的运用对提高融资决策的科学性和可靠性 工商管理硕士学位论文 5 有着很重要的参考价值。 民生银行发行可转债就是一次融资决策。民生银行为什么选择发行可转换公 司债券，而不选择其他的融资方式？事实上并不是所有的公司都适合发行可转换 公司债券。国外有研究表明，与发行普通债券融资的公司相比，发行可转换公司 债券的公司规模比较小，经营风险较大8。不过国内发行可转债的公司一般都是成 熟型公司。 民生银行是否适合发行可转债，发行可转债的原因，对民生银行资本结构是 否有影响，发行可转债的资金成本是否在民生银行可以接受的范围内，民生转债 的期权的定价是否存在问题，是否能够被投资者接受就是本文研究的问题。 对民生银行的融资决策进行模拟分析，对提高融资决策的科学水平，提高融 资活动的成功率，推动相关理论的实践运用有着很重要的意义。同时，这也可以 为投资者进行投资分析有一定的参考价值。 1.4 研究思路 1.4 研究思路 本文在笔者阅读了大量有关文献之后，运用财务管理和金融数学的有关理论， 对民生银行发行可转换公司债券这一融资活动进行模拟分析，对可转债相关问题 进行研究，以达到理论指导实践的目的。 首先，笔者将对民生银行发行可转换公司债券的内外部环境进行详细的分析， 重点分析入世后外资银行以及国内银行对民生银行产生的竞争压力，同时提出民 生银行在经营过程中出现制擎。而解决民生银行发展的瓶颈的最好方式就是在资 本市场上筹集资金。因此，进一步分析民生银行的融资方式，从发行条件，融资 规模，发行时机，资本结构等方面进行民生银行融资方式的选择分析，总结民生 银行发行可转债的优势所在。第三，对民生银行可转债公司债券的条款和财务向 量进行债性和股性分析，总结民生银行发行可转债的真实目的。第四，分析民生 银行发行可转债的资金成本以及对其财务结构的影响等筹资决策。最后利用 black-scholes 以及他的修正模型和有关理论对民生银行可转换公司债券的价值进 行定量和定性分析，分析其价值所在以及发现民生银行发行可转换公司债券定价 过程中存在的问题，提出对民生银行和对投资者投资的建议。 民生银行发行可转债的融资决策分析 6 第 2 章 民生银行竞争环境分析 第 2 章 民生银行竞争环境分析 2.1 民生银行外部环境 2.1 民生银行外部环境 2.1.1 外资银行对民生银行的竞争压力 2.1.1 外资银行对民生银行的竞争压力 加入wto后，外资银行即将全面进入中国市场，将对民生银行产生巨大的竞 争压力。 我国于2001 年12 月11 日正式加入了世界贸易组织，根据加入wto 所达成 的有关协议内容，我国将在5 年内逐步取消对外资银行在经营业务范围、经营地 域、客户对象等方面的限制。正式加入时，我国将取消外资银行办理外汇业务的 地域和客户限制，外资银行可以对中资企业和中国居民开办外汇业务；此后将逐 步取消外资银行经营人民币业务的地域限制，具体步骤为：加入时，开放深圳、 上海、大连、天津；加入后1 年内，开放广州、青岛、南京、武汉；加入后2 年 内，开放济南、福州、成都、重庆；加入后3 年内，开放昆明、珠海、北京、厦 门；加入后4 年内，开放汕头、宁波、沈阳、西安；加入后5 年内，取消所有地 域限制；逐步取消人民币业务客户对象限制，加入后2年内，允许外资银行对中国 企业办理人民币业务；加入后5 年内，允许外资银行对所有中国客户提供服务； 允许外资银行设立同城营业网点，审批条件与中资银行相同。届时我国的银行业 将面临集中在银行业务、发展地域、人才等方面与外资金融机构的激烈竞争。民 生银行盈利增长速度和市场份额有可能因此而下降。 2.1.1.1 银行业务的竞争 2.1.1.1 银行业务的竞争 1.存款业务 目前在中国境内设立的外资银行的外币存款市场份额与我国加入wto 前相 比，有较为明显的增加。部分企业，尤其是中外合资企业的外币存款已开始向外 资银行流动。 存款是银行办理各项业务的基础。因此中国加入wto后， 中资银行与外资银 行在吸收存款方面的竞争将必然更加激烈。但是存款规模的扩张，特别是居民储 蓄存款规模的扩张，受到机构网点和人力资源等外延因素的制约，外资银行短期 内难以通过大规模增设机构网点来扩大居民储蓄存款规模。因此中外银行在存款 业务方面的竞争，近期内重点不在零售业务，而在于公司业务。而民生银行的居 民储蓄业务远没有其公司业务发展出色，因此入世后，民生银行在存款业务上面 工商管理硕士学位论文 7 临外资银行的有力的挑战。 2.贷款业务 贷款方面，目前中外银行的竞争重点不在于零售贷款业务，而在于批发业务， 特别是争取业务量多、利润丰厚、风险相对较小的优质大客户之间的竞争。这些 优质客户出于自身业务发展的考虑，往往倾向于选择那些服务方式灵活、融资方 式多样化、效率高、拥有海外网络和国际声誉的外资银行。因为这些优质高端客 户也是民生银行主要业务开发的市场和利润来源，所以会给民生银行的贷款经营 带来一定的冲击。 从长远看，外资银行的重心会逐渐平移到自身最擅长的领域。贷款业务发展上 以零售与批发并重，以自己的独特的标准来识别优质客户，获取超额利润。在外 资银行觊觎良久的个人贷款、信用卡业务上，市场竞争将会非常严酷。虽然国内 信用卡业务开展并不顺利，但是其良好的前景，广阔的市场吸引了中外银行的参 与。由于民生银行是一家新兴的商业银行，其对信用卡等业务发展有一从入门到 精通的过程。民生银行将直面熟悉信用卡业务的外资银行，竞争压力将是巨大的。 3.中间业务 中间业务是风险小、成本低、利润高的银行业务。作为外资银行发展成熟、 最具金融创新活力的利润点，中间业务毫无疑问成为在中国市场上外资银行争夺 的焦点。由于外资银行技术先进、服务优良、效率高，信誉卓越，具有多年的运 营经验，其经营中间业务具有很强的竞争优势。尤其是风险小，利润高的国际结 算业务，不但是民生银行，所有的中资银行都会面临更大的竞争。在信息咨询、 投资理财等中间业务方面，外资银行将继续加大服务力度，特别是他们利用他们 熟知的营销技术，提供对高端客户的定制化服务，同时将其与其他银行业务相结 合，其业务竞争力更是无法比拟，而这些方面正是民生银行所不擅长的业务。 面对外资全能银行的竞争，民生银行选择专业化的路径、迅速壮大资产规模 是民生银行理想的选择。这不仅有利于民生银行在于外资银行的竞争中争取到自 己的位置，也有利于扬长避短建立自身的专业优势，为股东和社会创造更大的财 富。 2.1.1.2 发展地域方面的竞争 2.1.1.2 发展地域方面的竞争 由于中西部地区经济欠发达、银行业务发展相对滞后、盈利机会较少，中西部 地区将不是外资银行在中国市场上争夺的焦点，外资银行与中资银行激烈争夺的 发展地域仍然是中国的沿江、沿海、东部等发达地区的经济中心城市。 民生银行目前业务运行的核心地域位于我国各经济发达的中心城市。2002年， 民生银行发行可转债的融资决策分析 8 民生银行的主营业务收入76.7%来源于沿海或经济发达城市， 其资产总额82.95%来 源于上述城市，而其主营业务利润92.75%来源于上述城市，具体分布见表2.1。民 生银行主营业务利润对这些经济发达的中心城市依赖程度非常高。而外资银行业 务主要集中于中心城市，必然将对民生银行的运营形成威胁。 由于业务种类和地域限制，外资银行目前还不能与国内商业银行进行全面竞 争。 但是随着中国加入wto 后， 外资银行两年后可以对企业经营人民币业务， 5 年 内取消任何地域和客户限制，享受国民待遇，中外银行的竞争格局将完全可能改 变。国内各商业银行的业务首先受到冲击的地域将是经济发达地区，外资商业银 行将很快参与到争夺优质的企业客户、同业客户和个人客户，高利润率的中间业 务和面向中高收入者的个人消费信贷业务的竞争中来。外资银行具有资金雄厚、 技术先进、管理规范、业务创新能力强等优势，包括民生银行在内的国内商业银 行将面临更加激烈的竞争，而民生银行与国内商业银行相比并不占优势，因此民 生银行的市场份额可能因此而有所下降。 表2.1 2002年民生银行相关指标地区分布表 表2.1 2002年民生银行相关指标地区分布表 （单位 人民币千元） 地 区 主营业务收入 主营业务利润 资产总额 北京、上海、广州、深圳 4 548 939 981 919 169 053 617 武汉、大连、杭州、南京 985 571 145 410 35 226 596 重庆、西安、福州、济南 307 369 2 240 16 221 408 其他机构及分部间抵销调整 1 371 798 85 830 25 779 232 合计 7 213 677 1 215 399246 280 853 资料来源：2002年民生银行年度报告 2.1.2 内资银行对民生银行的竞争压力 2.1.2 内资银行对民生银行的竞争压力 民生银行目前的主要国内竞争对手有中国工商银行、中国农业银行、中国银 行、中国建设银行、交通银行以及其他股份制商业银行，包括中信实业银行、光 大银行、华夏银行、浦东发展银行、深圳发展银行、广东发展银行、招商银行、 兴业银行。 2.1.2.1 资产规模 2.1.2.1 资产规模 与普通企业不同，银行的生存和发展依靠的就是公众信心。能够赢得公众信 心的银行才具有生存和发展的可能。公众对银行的信心主要来源于银行规模的大 小，规模越大就越能得到公众的信任，从而提高银行的市场占有率。这主要是因 公众对银行“大而不倒”的预期决定的 20。 工商管理硕士学位论文 9 在中国利率完全市场化以前，中国市场上资金的需求缺乏价格弹性，各银行 在利率风险补偿、溢价上不能建立绝对优势，因此资产规模对竞争实力起决定性 作用。民生银行由于成立时间短，资产规模偏小。2002年四家上市银行深发展、 浦发银行、招商银行、民生银行的资产规模分别是1 662亿，1 772亿，3 716亿， 2 463亿。民生银行的资产规模不仅低于招商银行近34%，也仅比深发展、浦发银行 高800多亿。因此，在与其他股份制商业银行的竞争中，民生银行目前还不具备资 产规模优势。 虽然民生银行和其他新兴商业银行实力正在不断壮大之中，但是真正形成与 前五家银行相抗衡的实力还需要相当长的时间。四大国有商业银行中股份制改革 的先行者：中行和建行，在中央创新注资、治理机制改革、股改上市和引入海外 战略投资者后，他们的综合竞争实力有可能大幅增强。在未来几年中，改革后的 中行和建行将成为民生银行非常强劲、可怕的对手，其在2002年的总资产为36 000 亿和31 000亿人民币，约占整个银行业资产的1015，这样的规模无疑是竞争 中一个重要砝码。虽然，民生银行可凭借灵活的机制、较低的不良资产率，在竞 争中取得一定的相对优势。但是，倘若四大银行真的“活起来”，民生银行将暴露一 个很明显的弱点：资产规模过小。在2002年底，民生银行资产仅占整个银行业总 资产1.31，资产规模无疑是民生银行综合竞争实力和将来发展的一个制擎。 2.1.2.2 银行间业务竞争激烈 2.1.2.2 银行间业务竞争激烈 在民生银行的竞争对手中，四大国有商业银行建行早、规模大、网点多，占 据了绝大部分的市场份额。在零售业务方面，四大国有商业银行和交通银行具有 绝对领先的优势。相比之下，民生银行的实力还相当弱小，特别是民生银行专注 于公司业务，对零售业务的拓展不利，造成资金成本于其他银行相比较高，利差 较低，处于竞争下风。 截至2002年底，民生银行的营业网点大多集中在沿海、沿江和经济发达中心 城市，其中沿海70家分支行，占其总机构数的44.5%；沿江23家，占其总机构数的 15.75%；北京28家，占其总机构数的19.18%；其他经济发达中心城市25家分支行。 这些区域不但是四大国有商业银行业务发展的重点，而且也是其他股份制商业银 行优先考虑发展的地区。相同区域内的多家银行机构的并存直接导致银行间竞争 激烈。 中国的银行业受“分业经营，分业监管”原则的限制，中国的商业银行只能 经营存款贷款为主的传统银行业务，而且中国商业银行金融创新能力不足，因此 存贷利差构成主要的收入来源，行业竞争也集中在争夺优质存贷客户上。各银行 民生银行发行可转债的融资决策分析 10 经营业务具有同质性，同时金融创新受到分业经营的限制，现有的金融工具的组 合、创新很容易为同行们复制，同处于经济发达的中心城市银行间的竞争非常激 烈的。 2.2 民生银行内部环境 2.2 民生银行内部环境 2.2.1 民生银行上市后发展概况 2.2.1 民生银行上市后发展概况 民生银行上市以后，实现了跨越式的发展。截止2002年底，中国民生银行总 资产规模达到2 438亿元，比上年增长76%；存款总额1 821亿元，比上年增长74%； 贷款总额1 398亿元，比上年增长90%；不良贷款率2.01%。2002年实现主营业务利 润12.2亿元， 净利润8.9亿元， 比上年增长39%。 这主要得益于民生银行的产品创新、 科技创新、制度创新、营销创新。目前，中国民生银行已在北京、广州、上海、 深圳、武汉、大连、杭州、南京、重庆、西安、福州、济南、太原、石家庄、成 都、宁波等地设立了十六家分行，在汕头设立了直属支行，机构网点达到146家， 与境外75个国家和地区的608家银行建立了代理行关系。 根据规划，民生银行5年后的资产规模将超过6 000亿元，并进入世界银行排名 100名之内。为实现5年规划的要求，民生银行开始实施业务发展的战略调整，开 始大力加快零售银行业务的发展，力争在3年内将零售业务发展成为占30%以上的 支柱业务。 据2002年7月出版的英国银行家杂志公布，按一级资本等项指标综合排序 的全球前1 000家商业银行中，中国民生银行位列第377位；在榜上有名的国内内地 15家银行中位列第10位。2002年4月，根据国际通行蓝筹股标准评选出的“我心中 的蓝筹股”，民生银行位列“十佳蓝筹股”第6位。2002年6月， 上市公司杂志评出 的2001年度“上市公司50强”，民生银行由上年度第13位上升为第8位。 2.2.2 民生银行发展中的融资需求 2.2.2 民生银行发展中的融资需求 虽然，民生银行在短短的6年时间内，通过发起人募集资金、进入资本市场发 行普通股股票，民生银行资产规模得到快速的增长。民生银行在发展的过程中， 特别是上市以来，经过两年的高速发展，又出现了巨大的融资需求。 1.民生银行资产的高速扩张导致其资本充足率逐年下降。 进一步在资本市场上 筹集资金满足民生银行的高速发展是缓解民生银行发展瓶颈的有效手段。 根据 巴塞尔协议 ， 银行资本应占风险资产的8%， 这里的资本是指注入资本、 留存利润、税收损失预提、优先股、次级债务、隐性资产、贷款损失准备金的总 工商管理硕士学位论文 11 和21。风险资产是指在一定的情况下可能引起支付风险的资产。 巴塞尔协议以 及中华人民共和国商业银行法中规定的银行资本充足率不能低于8%。 2000年末， 民生银行顺利地从国内资本市场上通过首次发行普通股股票筹集的 40亿资金，其资本充足率达到21.5%。但是，2001年末，民生银行的资本充足率下 降了50%，为10.12%，仅超过巴塞尔协议的规定2.12%。2002年末，民生银行 的资本充足率只有8.2%，已经逼近了8%的最低限制。这主要是由于民生银行资产 规模的迅速扩张而银行资本没有同步增加引起的。 2000年民生银行在股市筹集到的40.8亿资金，粗略估计一下可以衍生510亿风 险资产。 民生银行可以通过风险权重的调整， 最终的风险资产可以超过510亿。 2001 年，贷款余额就比2000年净增359.7亿，同比增加95.68%，几乎成倍增长，其中保 证贷款、抵押贷款、质押贷款、贴现等低风险权重的贷款比上一年增加286亿，占 全年净增贷款的79.5%。2002年贷款余额比2001年大幅净增547.8亿，同比增加 74.47%,其中上述低风险权重的贷款比2001年增加443.6亿， 占全年净增贷款的81%。 两年累计新增贷款907.5亿，这基本上是民生银行通过2000年的首次公募发行筹集 的40亿资金所能支撑的风险资产的极限。 2002年上半年，贷款余额比2001年底净增389亿，下半年仅仅增加了159亿，民 生银行明显放慢了贷款的速度。民生银行贷款增长比例逐年下降，资产规模的迅 速扩张而银行资本没有同步增加而产生的资本充足率的约束已经限制了民生银行 业务，主要是贷款业务的快速发展。 2002年末比2000年末（首次公募发行上市后）民生银行的所有者权益增加了1 个亿。民生银行两年的留存收益的积累以风险权重为1计算，可以支撑12.5亿的风 险资产；以民生银行近两年的加权平均风险权重0.55计算，可以支撑22.73亿风险 资产。这样的数额不足以支撑民生银行一个月的资产规模扩张。民生银行连续两 年贷款业务迅猛高速发展，资产快速膨胀，仅仅依靠自身的留存收益是不可能支 撑民生银行的快速发展。2002年末，民生银行的资本充足率已经下降到8.2%。这 样的资本充足率已经制约民生银行进一步的高速发展。 随着竞争逐步向个性化、高附加值的金融服务转移，利用民生银行的网络、信 息和客户资源，扩大市场份额，获得新的利润增长点将成为民生银行获得竞争优 势的重要途径。因此，利用资本市场的融资功能进一步充实资本金，在控制风险 的前提下加速扩大民生银行资产规模，支撑民生银行的高速发展是民生银行目前 加强竞争实力的重要手段。 2.民生银行机构设置的延展需要更多的长期资本支撑。 民生银行发行可转债的融资决策分析 12 民生银行将根据不同地区经济发展水平的差异，有选择、分步骤地设立分支 机构。民生银行设立分支机构最基本的原则是有利于业务的扩张和利润的实现。 遵循这一原则，民生银行将根据不同经济领域和城市的经济发展状况，以经济发 达城市为依托，从最有利于业务扩张和利润实现的城市开始，有计划、分阶段地 设立分支机构。这样做主要基于以下理由：首先，经济发达地区是我国商业银行 的主要利润来源，各家银行在这些地区的资产利润率远远高于全国平均水平。其 次，这些地区的经济增长速度快、市场容量大、成长迅速，新银行容易获得生存 空间。第三，这些地区基础设施相对完备，适合开展高技术含量的创新业务，民 生银行因此可以一开始就从高起点与其它银行展开竞争。第四，这些地区的市场 经济意识发达，影响竞争的非经济因素较少，只要新银行的服务内容和质量确实 比其它银行强，就容易被接受。第五，民营企业和三资企业主要集中在这些地区， 高收入阶层也主要集中于此，这样民生银行可以以新加入者的身份参与客户资源 的争夺，以自己的特色和后发优势获得自己的市场份额。 根据商业银行法的有关规定，拨付分支机构营运资金的总和，不得超过 银行资本金总额的60%22， 民生银行将根据业务发展规划， 按照每个新设分行1 亿 元、每个新设支行5 000 万元的标准拨付分支行的营运资金，保证分支行营运资金 的完整性。如果以一个分行开设8家支行计算，40亿的股本只能开设8家分行。而 在中国高速发展的经济形势下，外延的扩张意味着抓住了市场机会。民生银行这 样的开设速度将意味着机会的丧失。 从以上分析，我们可以看到，民生银行存在三方面的劣势：资本金的严 重不足成为制约民生银行进行规模扩张的短板；国有商业银行的改革即将迸发出 的活力将给民生银行带来不小的压力；外资银行咄咄逼人的渗入将对民生银行带 来更大的挑战。而中国的经济热点频现，从珠三角到长三角，再到环渤海，东北 老工业基地的振兴，中西部的大开发，民生银行面临着全球最具经济活力的地区。 因此在中国这样充满生机和活力的市场上，外延性的扩张可以产生立竿见影的效 果，迅速筹集到满足发展需要的长期资本是民生银行考虑的头等大事。 工商管理硕士学位论文 13 第 3 章 民生银行发行可转债财务决策分析 第 3 章 民生银行发行可转债财务决策分析 根据融资的来源分类，一家上市公司融资方式可以分为外源性融资和内源性 融资两种。其中外源性融资包括权益性融资和债务性融资，而内源性融资主要利 用自身发展所产生的留存利润来获取资本的融资方式。 民生银行于 2003 年 2 月 27 日发行可转换债券 40 亿元（人民币） ，每张面值 人民币 100 元，发行数量 4 000 万张。募集资金扣除发行手续费以及其他的发行 费用后,实际到位资金 39.34 亿元。民生银行的可转换公司债券就属于外源性融资 方式，而且其兼有权益性融资和债务性融资的特征，因为在转换前，可转换公司 债券属于长期债务，而转换后，其属于权益资本。下面我们将对民生银行融资方 式的选择、财务向量、资金成本以及对民生银行相关财务指标的影响等财务决策 内容作全面分析。 3.1 民生银行融资方式选择 3.1 民生银行融资方式选择 作为一家银行类上市公司，民生银行在资本市场上进行外源性融资的方式主 要有配股、增发、和可转换公司债券。我们先对民生银行进行配股、增发、发行 可转换公司债券的条件作个全面分析。 3.1.1 发行条件 3.1.1 发行条件 民生银行于 2000 年 11 月 27 日，在上海证券交易所首次公募以发行价 11.8 元发行了 35 000 万普通股，筹资 41.3 亿（含筹资费用） 。两年多未在资本市场上 筹集资金。根据证监会的有关文件规定，上市公司配股必须距前次发行间隔一 年以上 23；增发要求距离上一发行 12 个月以上24；发行可转换公司债券没有 具体的融资时间间隔的规定。因此，民生银行再次进行融资的时间间隔符合配股、 增发、发行可转债的规定。 根据民生银行的 2000 年，2001 年，2002 年的年报数据，民生银行近三年的 净资产收益率分别为 7.32%,11.91%,14.85%,平均净资产收益率为 11.36%，特别是 2002 年的净利润率接近 15%。作为一家新上市的银行类公司来说，这样的净资产 收益率是非常可观的，远高于同期的银行一年期定期存款利率 1.98%的水平。根据 证监会的有关规定，配股、增发、发行可转债都要求最近三个会计年度连续盈利， 加权平均净资产收益率平均不低于 10%； 只有增发要求最近一个会计年度加权平均 民生银行发行可转债的融资决策分析 14 净资产收益率不低于 10%。因此，从平均净资产收益率和近一年的净资产收益率的 数量条件上考虑，民生银行采取这三种融资方式都符合规定的条件。 至于资产负债率，配股没有规定；增发则规定发行前最近一年及一期财务报 表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平；发行可转债则规定可转换 公司债券发行后，资产负债率不高于70%25。民生银行如果发行可转换公司债券， 资产负债率将达到97%，但是民生银行是一家银行类上市公司，主要业务就是吸收 公众存款，发放贷款等业务，资产负债率这一条件是为非金融类上市公司设置的， 所以，证监会在审批时会充分考虑这一点例外情况。 以证监会的有关文件标准，民生银行采取配股、增发的融资方式符合有关条 件。发行可转换债券除资产负债率外，其他条件都符合，但是考虑到民生银行的 特殊性，这一条件不会成为其发行可转债的障碍。 3.1.2 融资规模 3.1.2 融资规模 根据证监会的文件规定，上市公司进行配股融资，不得超过该公司前一次发 行并募足股份后其普通股股份总数的 30%， 公司将本次配股募集资金用于国家重点 建设项目和技改项目的，在发起人承诺足额认购其可配股份的情况下，可不受 30% 比例的限制。按照 2000 年民生银行 ipo 后的普通股股数 173 024.84 万股，民生 银行只能向原有股东配售 51 907 万股。按首次公开发行的发行价 11.8 元计算， 可以筹资 61.25 亿（含筹资费用） 。以 2002 年市场增发的平均市盈率 27 倍计算， 民生银行当年的每股收益为 0.3446， 发行价可定为 9.3 元， 可以筹资 48.27 亿 （含 筹资费用） 。配股的对象为公司原有股东。即使公司筹资后，大股东股权出现稀释， 只要其控制着相对控股权，他们由于配股高额溢价的存在一般不会参与配股，筹 资的重任就完全落在流通股股东身上。如果这样，民生银行仅可以向流通普通股 股东配售 10 500 万股，按首发的发行价计算，可以筹资 12 亿。 相对配股这一融资方式来说，增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审 计的净资产。民生银行 2002 年 12 月 31 日的净资产为 600 381 万元，因此民生银 行可以利用增发筹集到 60 亿。增发发行对象是全体社会公众，比配股的发行对象 宽广很多，发行成功的几率将比配股大很多。 利用可转换公司债券进行融资，根据证监会发布的公司发行可转换公司债 券暂行办法的规定，累计债券余额不超过公司净资产额的 40% 25。如果按这一规 定，发行可转换公司债券，民生银行最多只能发行筹集资金 24 亿。据证监会发布 发行可转换公司债券征求意见稿 ，这一条款已经修改为累计债券余额不能超过 其净资产的 80%。因此，民生银行可以发行 48 亿的可转换公司债券。民生银行属 工商管理硕士学位论文 15 于银行类上市公司，银行类的上市公司与相同资产规模的其他类型的上市公司相 比，净资产要低的多，如果证监会允许出现特例的情况下，民生银行最终的融资 额可能可以超过 48 亿。可转换公司债券发行的对象可以是全体社会公众，与配股 这一融资方式相比，发行失败的可能性比较小。 从融资规模和发行对象上来看，民生银行选择增发最有吸引力，可转换公司 债券其次，而配股融资数量最小。 3.1.3 民生银行发行可转换公司债券与发行普通股股票比较分析 3.1.3