（工商管理专业论文）民营上市公司终极控制权特征研究.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均己在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名：盘p 志c 蜀 扣6 年3 - 月3 9 日 本文为教育部哲学社会科学重大攻关项目“民营经济制度创新与发展研究” 子课题“中国民营上市公司治理评价研究 的阶段性成果( 项目号0 3 j z d 0 0 1 ) 摘要 摘要 近年来，一些证据表明，公司治理结构较好的民营上市公司并没有表现出相应的绩效 水平，但如何从公司治理的视角对此进行解释，仍是一个有待于深入的课题。本论文试图在 借鉴已有理论研究成果的基础上，以终极控制权为研究对象，通过描述统计、对比分析， 从理论上来寻找终极控制权对公司绩效影响的内在机理，并构筑理论模型、使用实证方式 来对此进行验证，希望为我国民营上市公司健康发展提供借鉴。 论文首先在对相关理论进行综述的基础上，对世界范围内终极控制权的界定标准和控 制类型进行总结，提出终极控制权的控制类型、控制手段、控制层级和控制主体等四个外 部特征指标，对中国民营上市公司的特征进行了详细的描述统计分析，发现民营上市公司 的终极控制人大部分都是单个自然人，并倾向于使用多种手段对上市公司进行多层级的相 对控制，初步揭示终极控制人获取控制权收益的隐性动机。在此基础上，论文提出终极控 制权的本质特征就是投票权与现金流权的偏离，并对控制偏离度进行度量、描述性统计及 比较分析，发现中国民营上市公司的终极控制权偏离程度极高，强化了对终极控制股东获 取私人收益的激励。通过进一步对终极控制股东的控制行为的研究，发现终极控制股东在 股东大会、董事会、领导层获得实际上的绝对控制权，这种权力的失衡为他们利用隧道行 为获取私人收益提供了条件。 文章最后对理论分析的结论进行了验证，通过对2 0 0 4 年中国民营上市公司的系列数 据，对终极控制权的本质特征与公司绩效之间的关系进行了回归分析，检验结果支持了理 论分析得出的结果，即终极控制股东利用控制偏离获得私人收益，从而造成公司绩效的下 降。通过总结，论文提出推出投资者保护法保障投资者的利益、通过制度的调整使独立董 事真正发挥作用、减少控制股东对股东大会的控制度、从宏观政策上培育资本市场等政策 建议。 关键词：民营上市公司终极控制人控制权现金流权私人收益 摘要 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，s o m ee v i d e n c ei n d i c a t e s 1 a tt h ep f i v m el i s t e dc o r p o r a t i o nw i t hb e t t e r g o v e r n a n c es t r u c t x l l ed i dn o td i s p l a yt h ec o r r e s p o n d i n ga c h i e v e m e n t sl e v e l f r o mt h ep o i n to f v i e wo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，i ti ss t i l la s u b j e c tn e e d e dt ob es t u d yd e e p l yt oe x p l a i ni t t h e t h e s i sa t t e m p t st or e t r o s p e c tc o n t r o l ，t a k et h eu l t i m a t ec o n t r o la st h er e s e a r c ho b j e c t ，t h r o u g h d e s c r i p t i o ns t a t i s t i c s ，c o n t r a s ta n a l y s i s ，o m n i - d i r e c t i o n a l l y c a r r i e so nt h ea n a l y s i st ot h e c h a r a c t e r i s t i co fu l t i m a t ec o n t r o l ，s e e k sr e l a t i o n sb e t w e e nt h eu l t i m a t ed o m i n a t i o na n dt h e c o m p a n ya c h i e v e m e n t s f r o mt h et h e o r y , f i n a l l yu s e s e x p e r i e n t i a lm e t h o dt oc a r r yo nt h e c o n f i r m a t i o nr e g a r d i n gt h i s ，h o p e st op r o v i d et h em o d e lf o rh e a l t h yd e v e l o p m e n to fl i s t e d c o r p o r a t i o ni no u rc o u n t r y o nt h eb a s i so ft h es m 珈：唧t ot h er e l a t e dt h e o r y , t h et h e s i ss u m m a r i z e sl i m i ts t a n d a r da n d t h ec o n t r o lt y p eo ff l t i m a t ec o n t r o lw i t h i nw o r l ds c o p e ，t a k i n gt h i sa sf o u n d a t i o n , m a k e st h e r e v i e wa n dc o n t r a s to nt h er e l e v a n tr e s e a r c ha b o u tc h i n e s el i s t e dc o r p o r a t i o n t h e nt h r o u g ht h e d e f i n i t i o no fu l t i m a t ed o m i n a t i o nc h a r a c t e r i s t i c ，p r o p o s e sf o u re x t e r i o rc h a r a c t e r i s t i c si n d e x ，a n d c a r r i e so nt h ed e t a i l e dd e s c r i p t i o ns t a t i s t i c a la n a l y s i so nc h a r a c t e r i s t i ct a r g e to fc h i n e s ep r i v a t e l i s t e dc o r p o r a t i o n , d i s c o v e r st h em a j o r i t yo fu l t i m a t ec o n t r o l e ri np r i v a t el i s t e dc o r p o r a t i o ni st h e s i n g l en a t i l i 翟ip e r s o n , a n dt e n d st ou s em a n yk i n d so fm e t h o d st oc a r l yo nt h em u l t i l e v e l s r e l a t i v ec o n t r o lt o l i s t e dc o r p o r a t i o n , i n i t i a l l yd e s c r i b e st h er e c e s s i v em o t i v eo ft h eu l t i m a t e c o n t r o lp e r s o nt og a i nt h ep r i v a t eb e n e f i t s a f t e rd e s c r i b i n gt h eu l t i m a t ec o n t r o le x t e r i o rc h a r a c t e r i s t i c ，t h et h e s i se l a b o r a t e st h a tt h e e s s e n t i a lc h a r a c t e r i s t i co fu l t i m a t ec o n t r o li st h ed e v i a t i o nb e t w e e nt h ev o t i n gr i g h t sa n dt h ec a s h f l o w sr i g h t s ，p r o p o s e st h em e a s u r em e t h o do fc o n t r o ld e v i a t i o n , t a k i n gt h i s 鹪t h ef o u n d a t i o n , t h e t h e s i sc a r r i e so nd e s c r i b a b l es t a t i s t i c so fp r i v a t el i s t e dc o r p o r a t i o n sd e v i a t i o n ，a n dm a d et h e d e t a i l e dc o m p a r a t i v ea n a l y s i sf r o me x t e r i o r ( i nw o r l ds c o p e ) a n dt h ei n t e r i o r ( d o m e s t i c ) ， d i s c o v e r st h a tt h eu l t i m a t ec o n t r o ld e v i a t i o nd e g r e eo fp r i v a t el i s t e dc o r p o r a t i o ni se x t r e m e l y h i g h mt h e s i sp o i n t so u tt h a t , t h i sk i n do fe s s e n t i a lc h a r a c t e r i s t i ci st h ei m p o r t a n tp r e m i s et h a t t h eu l t i m a t ec o n t r o ls h m e h o l d e rg a i 璐t h ec o n t r o lb e n e f i t s ，t h u sf u r t h e re x p l a i n st h ei n t e n t i o nt h a t t h eu l t i m a t ec o n t r o lp e r s o ng a i n st h ec o n t r o lb e n e f i t s s e q u e n t i a l l y , t h et h e s i sn l o k e st h ed e t a i l e d d e s c r i p t i o no nc o n t r o lb e h a v i o ro ft h eu l t i m a t ec o n t r o ls h a r e h o i d e r 1 1 比r e s e a r c hi n d i c a t e dt h a t , t h eu l t i m a t ec o n t r o ls h a r e h o l d e rh a sa c t u a l l yo b t a i n e da b l u t ec o n t r o la tt h eg e n e r a lm e e t i n go f s h a r e h o l d e r s ，t h eb o a r do fd i r e c t o r sa n dt h el 如r 出i p ，t h i sk i n do fa u t h o r i t yt m b e i a n c ep r o v i d e s t h ec 幻n d i t i o nt i mt h e yu t u n n e lb e h a v i o rt o 驴l i nc o n t r o lb e n e f i t s f i n a l l y , t h et h e s i se a l r r i 懿o nt h ec o - - o n t ot h et h e o r e t i c a la n a l y s i sc o n c l m i o 玛t h r o u g h n 摘要 s e r i e sd a t ao fc h i n e s ep r i v a t el i s t e dc o r p o r a t i o ni n2 0 0 4 ，c a r r i e so nt h er e g r e s s i o na n a l y s i so ft h e r e l a t i o n sb e t w e e nt h eu l t i m a t ec o n t r o le s s e n t i a lc h a r a c t e r i s t i ca n dt h ec o m p a n ya c h i e v e m e n t s ， a n dt h ee x a m i n a t i o nr e s u l th a ss u p p o r t e dt h er e s u l to b t a i n e df r o mt h et h e o r e t i c a la n a l y s i s ，t h a ti s ， t h eu l t i m a t ec o n t r o ls h a r e h o l d e ro b t a i n st h ec o n t r o lb e n e f i t sv i at h ec o n t r o id e v i a t i o n , t h u s c r e a t e st h ed r o po ft h ec o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e s t h r o u g ht h es u m m a r y , t h et h e s i sp u t sf o r w a r ds e v e r a lp r o p o s a l st h a t , f i r s t ，r e f o r mt oi n s t i t u t eo fd i v i d i t i o no fs h a r e h o l dr i g h ta n de n a c tt h ei n v e s t o rp r o t e c t i o n l a wt os a f e g u a r di n v e s t o r sb e n e f i t s ； s e c o n d , e n a b l e st h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rt op l a yt h er o l et r u l yt h r o u g ht h es y s t e m a d j u s t m e n t ； t h i r d , r e d u c e st h ec o n 仃o ll e v e lo fs h a r e h o l d e r st os t o c k h o l d e r sm e e t i n g ； f o u r t h , c u l t i v a t e st h ec a p i t a lm a r k e tf r o mt h em a c r o s c o p i cp o l i c y k e yw o r d s ：p r i v a t ec o r p o r a t i o n ，u l t i m a t ec o n 仃o l e r ，c o n t r o l ，p r i v a ：t eb e n e f i t s i i i 目录 目录 第一章导论1 第一节问题的提出l 1 1 1 民营上市公司治理的特殊性。1 1 1 2 民营上市公司“业绩低下之谜”2 第二节研究方法与核心概念：3 。1 2 1 本文的研究方法3 1 2 2 本文的核心概念4 第三节本文的内容安排7 1 3 1 主要内容：7 1 3 2 可能的创新与不足之处9 第二章文献综述lo 第一节控制权问题的产生1 0 2 1 1 关于控制权内涵探讨。j 1 0 2 1 2 所有权与控制权相分离的争论1 2 第二节控制权市场理论1 4 2 2 1 控制权市场的接管机制1 4 2 2 2 控制权市场的效率1 6 第三节控制权收益的度量17 第三章民营上市公司终极控制权特征2 0 第一节公司控制权的国际比较2 0 3 i 1 控制权界定标准的比较2 0 3 1 2 控制权特征的国际比较 第二节中国民营上市公司终极控制权形成背景2 7 3 2 i 中国上市公司股权结构的形成岬2 7 3 2 2 中国上市公司终极控制权的类型。2 9 第三节中田民营上市公司终极控制权的特征。3 l i v 目录 3 3 1 终极控制权的控制类型3l 3 3 2 终极控制权的控制手段j 3 2 3 3 3 终极控制权的控制层次3 4 3 3 4 终极控制权的控制主体3 4 第四章民营上市公司的终极控制权的偏离3 7 第一节终极控制人现金流权和控制权的偏离。3 8 4 1 1 几个核心指标的计算规则。3 8 4 1 2 终极控制人的控制偏离统计3 9 第二节控制特征对偏离度的影响4 1 4 2 1 不同控制类型的偏离度4 l 4 2 2 不同控制手段的偏离度4 l 4 2 3 不同控制层级的偏离度4 2 4 2 4 不同控制主体的偏离度4 2 第五章民营上市公司终极控制权的行为特征o o o o o o o o ooo oo oo o0 4 4 第一节民营上市公司终极控制权的行为特征描述一4 4 5 1 1 终极控制人不同层级的控制行为。4 4 5 1 2 控制行为指标的统计描述4 5 第二节终极控制权不同外部特征下的行为4 8 5 2 1 控制类型与控制行为4 8 5 2 2 控制手段与控制行为4 9 5 2 3 控制层级与控制行为5 0 5 2 4 控制主体与控制行为5l 第六章民营上市公司的终极控制权对公司绩效的影响：o o o o o o o o o o o oo oooo0 0 5 3 第一节终极控制权偏离度与公司绩效：理论分析。5 3 6 1 1 终极控制权特征的静态指标和动态指标5 3 6 1 2 控制偏离度、控制权收益与公司业绩5 4 第二节控制偏离度对公司绩效影响：实证检验5 5 6 2 1 样本、指标和变量。5 5 6 2 2 实证分析方法及模型。铂 v 目录 6 2 3 实证结果与分析5 6 结论与建议6 1 参考文献6 4 致 射6 7 第一章导论 第一章导论 第一节问题的提出 近年来，随着经济改革的不断深化，作为市场经济标志的资本市场在中国得到了迅猛 发展。同时，作为中国的经济体制由计划向市场转轨的一个重要组成部分，我国的民营经 济也发生了翻天覆地的变化，逐渐成为了国民经济的基础和促进社会生产力发展的重要力 量。随着民营经济的不断发展壮大的同时，民营上市公司的队伍也就随之越来越壮大，到 2 0 0 4 年底，各类民营上市公司已经有了3 1 8 家，约占上市公司总数的四分之一，成为资本 市场的重要组成部分。 1 1 1民营上市公司治理的特殊性 当前，现代公司制度的建立使企业的所有权和控制权逐渐分离，由此引发出的公司治 理问题在近三十年逐渐成为国际范围内学术研究的重要内容之一。在我国，政府先后在 2 0 0 1 年颁布了关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见，2 0 0 2 年发布了上市公 司治理准则，试图从法律上强化上市公司的治理机制，保护投资者利益，保障中国证券 市场的良性发展。而在学术界，越来越多的学者开始重视对公司治理的研究。由于中国上 市公司大都是原有的国有大中型企业，所以公司治理的研究对象主要是国有上市公司。 现有的研究认为国有上市公司经营绩效低下的主要原因是国有股权虚置、内部人控 制、行政性治理等，并从几个方面提出了解决方案。这些相关研究的确能够解释目前国有 上市公司存在的一些问题，提出的解决办法也能对国有上市公司的健康发展起到积极的作 用。但是，从市场结构来看，股票市场中比例越来越大的民营上市公司的公司治理问题就 没有得到好的解释。国有上市公司大都是原有的国有企业通过改制、资产重组等方式达到 上市的要求后，公开上市募集资金；而民营上市公司则是通过公开发行、m b o 、买壳、并 购等多种方式上市融资的。这些差异造成这两类上市公司在股权结构、董事会构成、决策 监督机制等公司治理机制存在明显的差别。显然，民营上市公司的控股股东是自然人或民 营企业，受到政府有关部门的约束很少，所以其市场特征更强些。这种市场特征表现为， 高管任免具有独立性、股权变动比较自由，不存在非民营上市公司普遍存在的所有者缺位、 委托代理关系复杂、激励机制失效等问题。所以，针对国有上市公司的一些解释和解决办 法如果运用到民营上市公司身上可能就会失灵。 第一章导论 1 1 2 民营上市公司“业绩低下之谜 根据相关的统计显示，民营企业在股权集中度、其他大股东对第一大股东的制约力、 高级管理人员持股比例和董事会中外部董事比例等治理机制上均好于非民营企业( 张俊 喜、张华，2 0 0 5 ) 。但是，民营企业的整体业绩表现和盈利能力并不如非民营企业( 谢 百三、谢曙光，2 0 0 3 ) 2 1 ，为什么表面上看起来治理结构较好的上市公司却存在较低的经 营绩效呢? 这就产生民营上市公司的“业绩低下之谜 。 公司治理的核心职能是解决股东与经理层之间的代理问题，当经理层的代理成本很高 时，必然会造成企业的绩效下降( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 、1 9 7 9 ，等) ，在国有企业中 产生高昂代理成本的根源在于“所有者缺位 导致的经理层“内部人控制 。而民营上市 公司产权关系清晰、不存在所有者缺位的问题：而且所有者具有很强的激励来监督经理层； 加之很多经理层本身为所有者或家族成员，显然，在民营上市公司治理中股东与经理层之 间代理冲突较小，不至于对业绩产生负面影响。最近的研究表明，在公司治理中还存在大 股东和小股东之间的代理问题( l ap o r t a 等，1 9 9 8 ；c l a e s s e n s 等，1 9 9 9 、2 0 0 2 ) ，即大 股东通过操纵公司的资源来获取私人收益( 隧道行为) 而造成公司业绩下降，此时损害了 小股东的利益。那么，我国民营上市公司业绩低下的根源是不是大股东的隧道行为? 什么 因素促使大股东采取隧道行为? b e r l ea n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 曾指出，当终极股东采取以少量的投资来保留控制权这样 一些合法手段时，如公司对外发行无投票权的优先股票及向终极股东发行大量具有额外投 票权的股票( s t o c kh a v i n ge x c e s s i v ev o t i n gp o w e r ) 1 或是通过控股中间公司形成的金 字塔型控制，此时终极股东在上市公司中获得的现金流收益与其控制地位就产生背离。而 l ap o r t a 等( 1 9 9 8 ) 进一步证明终极股东的现金流收益越大，其行为正外部性越强，公司 绩效越好；控制收益与现金流收益偏离的程度越大，终极股东越有动机利用公司资源来满 足其私人收益，从而损害其他中小股东的利益。终极控制人在上市公司中的控制权及现金 流权是主导其行为的重要因素。而根据南开大学民营上市公司2 0 0 4 年的统计数据显示， 中国3 1 9 家民营上市公司中有2 8 8 家存在终极控制人，占样本总数的9 3 。这些研究提醒 我们应该把研究聚焦在民营上市公司大股东中的终极股东( 终极控制人) 的行为上。 近年来，一些学者开始关注上市公司终极控制权问题，并作了一些有益的探索。一些 开创性的研究通过对终极所有人类型进行分类描述来寻找上市公司的实际控制人( l ap o r t a 等，1 9 9 8 ：c l a c s s e a s 等，2 0 0 0 ；刘芍佳等，2 0 0 3 ：叶勇、胡培等，2 0 0 5 ) ，对不同终极控股 股东控制下公司间的差异进行了比较。另外，一些学者还从理论上探讨了终极控制股东的 影响( 叶勇等n 1 ，2 0 0 4 ) ，得出控制权与现金流权的分离导致了企业价值的降低( 苏启林 张俊、张华。民蕾上市公司的经营馈效和治理结构研究”上证联合研究计划第八期课置报告 谢百三、谢光。关于中田民蕾上市公司低绩效闯曩的深层思考。财经科学 ，2 0 0 3 年第l 期 n ，叶勇辱。终饭控制股东、控倒权激价和公司治理研究。警理科学 。2 0 0 4 年第1 0 期 2 第一章导论 等1 4 | 2 0 0 3 ) 。 但是，现有的研究没有对终极控制权作全面细致的剖析，也没有对终极控制权与公司 治理机制和公司绩效的关系进行论证。那么，中国民营上市公司的终极控制人是通过什么 方式获得的控制权? 它们的控制类型怎样? 具有哪些控制特征? 它的本质特征是什么? 这些特征有怎样影响着控制人的行为? 对公司绩效又有何种影响呢? 因此，本文将对我国民营上市公司的终极控制权进行统计分析，以此来描述民营上市 公司的终极控制权特征，试图找出终极控制人的行为规律，来挖掘终极控制入侵害其他股 东利益的动机；并且通过对控制偏离特征与公司绩效之间的实证分析，来验证终极控制人 是否真的通过隧道行为造成了公司绩效的降低。 第二节研究方法与核心概念 1 2 1 本文的研究方法 本文采用了管理学和经济学的基本研究方法，引入了基本的数量经济学和统计学分析 工具，把理论分析、经验统计与实证研究相结合，对文章的主题进行了有意义的探索，为 相关研究的发展提供思路。本文关于中国民营上市公司的2 0 0 4 年截面数据来自于南开大 学公司治理研究中心的民营上市公司数据库，部分数据来自于北京色诺芬信息服务公司开 发的( c c e r 上市公司治理结构数据库，数据的描述性统计以及回归分析均为使用s p s s l 3 0 软件进行计算所得。 具体使用的分析方法如下： ( 一) 描述统计法 描述性统计是实证研究的基础，通过描述性统计可以获得样本指标情况的基本信息， 比较不同年度之间的变化，获得样本的最基本信息。本文在第三章将对本文涉及的民营上 市公司终极控制权的主要指标进行描述性统计，以便能够全面了解民营上市公司在2 0 0 4 年1 2 月3 1 日这个时间截面上民营上市公司终极控制权的实际现状特征，为后面深入的实 证研究奠定基础。 ( 二) 比较分析法 主要使用的是横向比较法。运用横向比较的方法，对民营上市公司的终极控制权特征 指标的不同分类间变量的差异、不同外部特征下控制度及控制行为的差别以及世界范围内 不同国家的终极控制权差异等进行分析，从多个维度来揭开中国民营上市公司终极控制权 的特征，为进一步分析终极控制权对公司绩效的影响研究打下基础。 ( 三) 回归分析法 本文采用线性回归的方法来研究公司终极控制权特征中控制偏离度( 内部特征) 和公 m 苏启林、朱文。上市公司家族控制与企业价值。经济研究 2 0 0 3 年第8 期 3 第一章导论 司绩效之间的线性关系。文章通过检验线性方程中各影响变量的显著程度和比较它们之间 作用的大小，试图找出民营上市公司终极控制权特征变量的变化来解释公司绩效指标的变 化。该方法是最常用的、最基本的实证研究方法，被广泛应用于各个领域。 1 2 2 本文的核心概念 ( 一) 终极控制人 在存在层层控制的情况下，其中一个上市公司可能被另一个( 上市) 公司所控制，而 后者的控股份额反过来又可能直接或间接地通过这样类似的链条而落在某个最终所有者 手中，该所有者称之为上市公司的终极控制人。 这种情况下终极控制人对上市公司的控制权称为终极控制权。按照l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 提出的计算方法，金字塔式持股结构终极控制权为c o n = m i n ( a 。，c 1 2 ，0 【l - ) ，o 。， 嘞，o o oe m e 分别为控制链上各公司间控股比例。有多重持股时，终极控制权比例等于所 有的每条控制链投票权最小值之和。本文将在此基础上采用修正的控制权计算方法。 根据l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 提出的计算方法，在存在多层控股的情况下，终极控制股 东的现金流权c a s h = h 。( i = 1 、2 ，e e o jn ) 。若有多重持股，则终极控制股东的现金流权等于 所有每条控制链现金流权之和，本文将采用此种计算现金流权的方法。 ( 二) 控制权收益 f a m a j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 的研究发现，大股东往往会得到与其所持股份比例不相称的、 比小股东多的额外收益。这部分额外收益是大股东利用其控制权为其谋求的私利，也就是 大股东对小股东实施侵害所获得的收益。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 8 ) 首先提出了控制权收益的概念，即控股股东通过行使控制 权而占有的全部价值包括内部交易、对公司机会的利用、利用内幕交易所获得的全部收益、 额外报酬和在职消费等。他们在研究公司投票权和现金流权的最优分配时，将公司的价值 分为两部分：股东所得到的股息的现值( 共享收益) 和所享有的私人利益，即控制权收益。 r o n a l dj g i i s o n 和j e f f r e yn g o r d o n ( 2 0 0 3 ) 在 控制控制性股东( c o n t r o l l i n g c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ) 中对公司控制权私有收益进行了研究。他们认为，控制性股 东可以从三个方面获取控制权的私有收益：侵占公司的当期收益、排挤小股东或出售控制 权。控制性股东可以通过成本分摊( 通过提供养老金，会计等重要服务过多支付) 或隧道行 为( t u n n e l i n g ) 获取私有收益，即通过价格转移等方法以有利于控制性股东的价格与公司 达成交易。另外，控制性股东还可以通过溢价出售控制权来获取私有收益与非控制性股 东相比，私有收益的存在增加了控制性股东的价值( 以未来私有收益的现值计) 。出售控制 权只是获取了控制权私有收益现金流的现值。 张维迎( 1 9 9 8 ) 认为，企业带来的收益可分解为控制权收益和货币收益两部分。控制 权收益包括权利和自我实现带来的满足感，可享受到的有形或无形的在职消费，以及通过 资源的使用和转移而得到的个人好处等等。货币收益是可以反映在企业会计帐户上的收 第一章导论 益，如企业利润。在公有制下，一方面，控制权收益由在职经理或相关的政府官员占有； 而另一方面，至少在法律意义上讲，货币收益归于“全体人民 ，尽管在职经理和官员对 货币收益拥有相当事实上的占有权，但这种事实上的占有只能通过控制权来实现，失去了 控制权，就失去了一切。 ( 三) 控制类型 由于中国民营上市公司控制类型比较集中，因为是上市公司，所以不存在私人控制， 而前面已经证明了在中国，股权分散的现象也微乎其微。所以我们在这里把民营上市公司 的控制类型分为三类：绝对控制、相对控制和零度控制。其中，如果终极控制人控制系统 在上市公司的控制权( 在这里我们用k ap o r t a 等人提出的投票权来衡量) 超过5 0 ，我们 就把这种控制成为绝对控制；如果终极控制系统在上市公司的控制权少于5 0 但大于1 0 ， 我们把这类控制定义为相对控制；除此之外，我们把控制权小于1 0 的控制权称为零度控 制，即公司不存在终极控制股东。 其实，这种分类方式是参照当年b e r l e m e a n s 的分类方法改进获得的。由于这里讨 论的是终极控制权，所以除了考虑上市公司控股股东对上市公司的直接控制外，还要考虑 终极控制人通过其他间接方式对上市公司的控制；另外，为什么在这里采用1 0 作为控制 临界点呢? 这是考虑到在中国小股东参与公司治理的积极性较差，使用较少的股份也能对 公司形成控制。 ( 四) 控制手段 一般来说，终极控制入对上市公司获得控制地位都是通过两种方式：首次公开上市 ( m o ) 、控制收购；其中又可以把控制收购分为管理层收购( m o ) 和外部并购。对于中 国民营上市公司来说，本身有着其特殊性，有时为了获得上市，他们在产权市场上购买一 些“壳资源 ，通过资产置换和重组，来达到上市的目的。所以，我们把控制手段分为：i p o 控制、m b o 控制、买壳控制以及并购控制。 ( 五) 控制层级 这个指标主要是用来对终极控制权的控制形态作描述使用。终极控制股东从来就不全 是通过直接控制来达到控制目的的，而是经常采用金字塔这种控制链条来实现对公司的间 接控制。这时，我们就把这类控制链条进行分类：直接控制样本公司的，如：a 公司直接 控制b 公司，我们就称它为单层控制( 如图1 1 ) ；如果终极控制人通过控制链来间接控制 目标公司，我们就从控制链中找出最长的一条这条单渠道控制链的连接段的数量，就是 控制层级的层级数，统称为多层控制。图1 2 就是典型的多层控制模型，图中用粗线描绘 的链条就是主要控制链，我们可以看出这条控制链分为四层，即它的控制层级为4 。 5 第一章导论 i a 公司 i il r l b 公司 i li 图1 1 单层控制模型 第四层级 严晓群 第三层级 2 4 3 8 第二层级 第一层级 西安通邮科技投资有限公司 9 4 南京斯威特集团有限公司 5 7 9 4 江苏小天鹅集团有限公司 2 7 8 4 无锡小天鹅股份有限公司 图1 2 多层控制模型 资料来源：作者制作 ( 六) 控制主体 即终极控制人的类型，但是和l ap o r t a 等人观点不一样的是，我们把控制主体细分 为自然人、家族和自然人集团。自然人的界定不存在什么问题，另两个分类在这作简单的 定义：家族控制是指终极控制人的控制链中的主要控制人属于家族成员，而家族成员在这 里我们把它界定为存在血缘关系或婚姻关系的自然人集合；自然人集团指的是终极控制人 由几个非家族成员组成，他们在直接控制的下一层级公司拥有比较接近的股权，他们在进 行控制的时候可能一致行动，也可能相互制衡，所以把他们归为一个集团单独处理。 ( 七) 民营上市公司 本研究认为在内地上市的民营企业必须符合下列条件：( 1 ) 该上市公司的最终所有 者必须是可以追踪的，且只能是自然人或家族；( 2 ) 若自然人直接控股，其与家族成员 必须累计是第一大股东：( 3 ) 若自然人或家族通过其他公司间接持有上市股票的，该中 间公司必须是上市公司的第一大股东或实际控股股东；( 4 ) 若自然人或家族同时采用直 接持股与间接持股两种方式的，其控制权累计数必须能使之确保第一大股东的地位。 对民营上市公司进行的界定流程可以参照图1 3 所述。 6 第一章导论 到量瓣p 属自然人股 生一 属民营性质或 自然人控股 属国有或外资 控股 民 营 上 市 公 司 图1 3 民营上市公司界定流程图 资料来源：鹿小楠、张卫东，中国民营上市公司发展研究，上海证券交易所研究中心。第3 页。 第三节本文的内容安排 1 3 1主要内容 本文通过理论的阐述、分析，从不同维度探讨了中国民营上市公司终极控制权特征的 不同指标差异。同时，文章还通过分析中国民营上市公司的终极控制权特征与公司绩效的 关系，认识到在不同的终极控制权特征下，民营上市公司经营绩效的变化，主要逻辑架构 见图1 4 。 本文共有六章，具体内容如下： 第一章为导言部分，重点介绍选题的意义、研究方法、主要核心概念，即论文的结构 安排。 第二章为文献综述，主要从控制权问题的产生( 所有权与控制权相分离) 、控制权市 场以及控制权收益的相关研究等三个方面来介绍与本文研究相关的理论研究。 第三章主要描述中国民营上市公司终极控制权现状，本章首先介绍了世界范围内对公 司控制权分类的一些主要的相关研究：其次通过数据的整理把中国民营上市公司的控制权 类型作了一个总的描述；然后重点分析了中国民营上市公司的终极控制权现状特征，把这 些特征归纳为各项控制权指标，并通过对这些指标的描述，来揭开民营上市公司的详细具 体的终极控制权外部特征。 第四章重点针对终极控制权中的控制权偏离作了详细分析和描述。文中首先概述世晃 范围内对控制偏离的统计结果，然后根据中国的实际情况和理论分析，推出两个控制权的 分指标，并分别使用相关数据进行计算，得出不同外部特征下的控制度，以此来重点描述 7 第一章导论 民营上市公司的终极控制权偏离。最后通过它们之间差异的对比，从内部特征上揭开中国 民营上市公司终极控制权的内幕。 图1 4 论文逻辑架构 资料来源：作者制作 第五章整章都是在对终极控制人在不同权力层级的控制行为进行剖析，通过设计控制 度指标来形容终极控制人在股东大会、董事会和领导层三个层级的控制程度，来挖掘终极 控制入控制行为的规律。最后，对比在不同外部特征下终极控制人控制行为的差别，更深 层次的理解外部因素与控制行为的关系。 第六章则是试图通过理论与实证的分析来发现民营上市公司终极控制权特征与公司 绩效之间的关系，并对他们之间的相关性进行解释：最后通过假设变量，建立解释公司绩 效的相关模型，揭示控制偏离度对公司绩效的影响 最后得出结论，提出建议。 8 第一章导论 1 3 2 可能的创新与不足之处 文章在前人的研究基础上，使用实证分析的方法，拟对中国民营上市公司的终极控制 权进行全面系统的分析研究，其主要的可能创新之处如下： 首先，对民营上市公司终极控制权特征从外部、内部以及行为方面进行了解释与剖析， 更深刻的了解终极控制权研究在公司治理问题研究上的重要性； 第二，对民营上市公司终极控制权特征与公司绩效间的关系进行了实证研究，提出终 极控制