（会计学专业论文）基于eva视角的企业价值管理.pdf

摘要 企业作为一个盈利组织，一切企业管理决策都要从盈利着眼。随着企业管理目标的 演变，企业价值最大化逐渐被认可并成为继利润最大化，股东财富最大化后的最科学的 企业管理目标。作为企业运用怎样的方法才能达到企业价值最大化这个目标昵? 这就是 本文主要研究的问题，基于e v a 的企业价值管理。 价值管理是以价值为导向作为战略制定、融资安排和公司治理的基础，使企业获得 持久的竞争优势，从而实现企业价值最大化目标的一种管理活动。而e v a 财务指标刚好 为价值管理提供了一个最有效的途径。其设计思路充分考虑了投资者的资本成本，理性 的投资者都期望自己的资本投入能获得的收益超过资本的机会成本，即获得增量收益。 e v a 的理论和实践目前在西方已经非常成熟，并在经济发展中起到了不可或缺的作用。 但该理论在我国还刚刚起步，但随着我国改革开发的不断深化，经济体制的不断完善， 可以想象e v a 在我国将得到广泛应用，并发挥积极作用。 本文通过比较的方法，分析了传统价值评估方法相对于e v a 法的不足，突出了e v a 法的准确、客观的优势。并以分析e v a 法在国外的许多成功案例为着眼点，研究其外部 环境，通过将其同我国企业资本市场不完善等外部环境的对比，分析总结出了在我国应 用e v a 不成功的原因，除了e v a 本身的局限性，更重要的是外部环境的限制，然而随着 我国的入世，环境的不断完善，e v a 在我国的应用前景是十分乐观的! 关键词：企业价值管理；e v a ；价值最大化 a b s t r a c t a sp r o 丘to 玛a m z a t i o n s ，n l ed e c i s i o n - m a k i n gp r o c e s s e si ne n t e q 试s e sa r ef o c u s e do n p r o f i t a _ b i l i 够a st 1 1 ec h l g eo fm a n a g m gt a 玛e th 印p e n s ，t 1 1 em a x i i i l u mt a r g e to fe m e 巾r i s e s v a l u ei s 笋a d u a l l ya u c c 印t e da n db e c o m e st 1 1 em o s tr e a s o n a b l em a i l a g i n g 伽苫e tm e rm e m a x i i i l u mt a 略e to fp r o f i t ，m a ) 【i i n 吼t a 略e to fs t o c k h o l d e r s w e a l n l h o wt or e a c ht ：i l i st a 唱e t i sm ei s s u e 吐眦t h i sp a p e r 晰1 lm a “yp r o b ef o r v a l u em a l l a g e m e n ti so r i 锄痂唱v a l l u e 嬲也eb a s i so fm a k i i 培s 仃a t e g y ，f m a n c i i l g a r r a n g e m e ma n dc o m p a i l yg o v e m a n c e ，k e e p i n g 吐l ec o n t i n u o u sa d v a m a g eo fc o m p e t i t i o n ，s o 也a te m e 印r i s e sc a nr e a c ht h em a x i i l m mt a 略e to fv a l u e e 、，ai se x a c t l yp r o v i d m gt h em o s t e 丑e c t i v em e n l o df o rv a l u em a i l a g e m e n t t l l i sm e t h o dp o s m v e l yc o n s i d e r st l l ec o s to fc 印i t a l ， r a t i o n 2 l li n v e s t o r sa r ee x p e c t i n gt l l a tn l e i ri 1 1 v e s t i n gm o n e yw i l lp r o f i t a _ b l e ，i e t h ei i l c r e m e n t m p r o f i t t h et h e o r y 锄dp m c t i c eo fe v a i sm o r em a m r ei n 、v e s t e mc o u n t r i e s ，a i l dp l a y sa i m p o r t a n tr o l ei ne c o n o m y h o w e v e r ，r e s e a r c ho n 吐l i st h e o 巧i 1 1c l l i l l ai sj u s ta tt l l eb e g i n l l i n g 1 i n e ，a st 1 1 er e f - o r m 趾do p e n n e s so fc m i l a se c o n o m yd e 印e n sa n dm es y s t e md e v e l o p s 伊a d u a l l y ，e v a 、) l ，i l lb e 、) l ，i d e l yu s e da n dp l a ya i le s s e n t i a lr o l e 1 1 1 i sp a p e rc o m p a r e st h e 仃i n i t i o n a lv a l u ee s t i m a t i n gm e t l l o d s 丽t ht h ee v as oa st of i n d t h ea c c u r a t ea 1 1 do 巧e c t i v ea d v a n t a g eo fe v a ，t 1 1 e nb a s e do nt h es u c c e s s 伽c a s e so fe v a a b r o a d ，w em a k er e s e a r c ho nm ee x t e m a lc o n d i t i o n st od oc o m p a r i s o n 谢t h 也ec o n d i t i o l l si n c t l i n a sc 印i t a lm 破e t ，w ec o n c l u d en l er e a s o no f 僦l u r eo fp r a c t i c eo ne v ai nc h i i l a b e s i d e sm ed i s a d v a n t a g e so fe v ai t s e l m o r ei m p o n a 呲吐l i n gi st h el i i i l i t so fo u t e r c 曲c 眦s t a l l c e s b u t a l o n g 、) i ，i t l lt h ee m r y t 0w t o ，c o m i n u o u si m p r o v e m e n to fo u t e r c n 嗽s t a i l c e s ，e v a 谢1 1h a v ea9 0 0 d 如t l 聆嬲r e f e r r e dt ot h ep r a c t i c ea s p e c ti nc h i i l a k e y w o r d s ：v a l u em a i i a g e m e mo fe m e r p r i s e s ；e v a ；m a x i m u mt a 玛e to fv a l u e i l 独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师指导下独立进行研究工作所取得 的成果。据我所知，除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果。对本人的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了 明确的说明。本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：重堕 日期： 涧 js 1 学位论文使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：东 北师范大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权东北师范大学可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、 汇编本学位论文。同意将本学位论文收录到中国优秀博硕士学位论文全文数据库 ( 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社) 、中国学位论文全文数据库( 中国科学技 术信息研究所) 等数据库中，并以电子出版物形式出版发行和提供信息服务。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：返 日 期：幺吆：乒： 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 指导教师签名： 鲴垩 日 期：妇掌： ： 电话： 邮编： 东北师范大学硕士学位论文 第一章引言 一、选题意义 经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 是税后净营业利润( n o p a t ) 与资本费用( 包 括权益资本和债务资本) 的差额。其用公式可以表示为，e v a = n o p a t 一资本成本总资 本额，也可表示为：e v a = 收入一除财务费用以外的成本和费用一税收一资本成本+ 会计项 目调整。e v a 源于剩余收益，但又不同于剩余收益，而是比剩余收益更优的一项指标。 e v a 作为流行且引人注目的评价指标只有1 0 余年的时间。e v a 之所以能快速风靡各地并被 c o c a c o l a 、u p s 、p o l a r o i d 、a t t 等知名企业所采用，一方面与世界范围的股权活动有 关，2 0 世纪8 0 年代，股东权益保障运动在美国达到了前所未有的高潮。另一方面与e v a 的优点是分不开的。n 。它考虑权益资本成本，尽量剔除会计失真的影响，能真实反映企 业的价值；它着眼于企业的长期发展；它将股东财富与企业决策联系在一起；它给我们 显示了一种新型的企业价值观。运用e v a 进行企业价值评估对企业发展、盈利和价值最 大化有很重要的理论和现实意义。 ( 一) e v a 估价模型的理论意义 1 e v a 提供了一个新的价值观 在众多的评估理论中，它更能从本质上分析企业的真实价值。它给理论界提供了一 种新的估价方法，值得人们去探讨它的参数确定以及它在实际中的应用。 2 e v a 是当前企业价值评估的主流方法 f c f f 估价法的衍进由数学推导可知，当使用的是未经调整的“基本e v a 时，e v a 估价法与f c f f 估价法是等价的。而f c f f 是直接根据会计报表计算的，存在一定的缺陷， 如受信息失真的影响，它对公司真实情况的反映存在失真；以收付实现制原则计算的现 金流量没有充分考虑企业未来增长机会。而在实际计算e v a 时，需要对会计资料进行必 要的调整。另外，作为一个用于日常管理的好的绩效指标，e v a 估价法优于f c f f 之处在 于，它不考虑前后年度资本随意投资额度的大小，同时可以同实际产生的e v a 进行对比 分析，弥补了f c f f 估价法的这一不足。 ( 二) e v a 估价模型的现实意义 1 有助于企业实现价值最大化 企业价值最大化是在综合考虑多方面因素的基础上，从战略和长远角度出发的企业 目标，因此价值最大化越来越得到理论界和企业界的认可。通过价值评估，可以对企业 价值进行定量描述，根据企业价值变动，判断企业价值在什么条件下达到最大化，为企 业改进管理提供参考。 东北师范大学硕士学位论文 2 有助于企业兼并收购活动的定价 随着资本市场中资产重组活动的日益活跃，兼并收购中企业价值的定价成为一个重 要研究领域。对于目标企业的价值进行合理评估，确定适当的收购价格，有助于企业的 兼并收购活动的成功。 3 为企业价值管理提供动态反映 由于企业面临的市场环境在不断变动，企业的经营状况也在发生变化，因此企业价 值也处于动态变化之中，这就要求财务人员必须随时掌握并评估企业价值，通过调整经 营策略和财务策略，保持企业价值的最大化。 4 为理性投资者提供决策依据 资本市场的发展为投资者提供了更多的投资渠道和交易品种，股票投资成为众多投 资者的宠儿，然而股票投资的风险成为投资者面临的难题。通过对企业价值的评估，确 定股票的内在价值波动的规律和趋势，可以为理性投资者的投资决策提供科学依据。 二、国外研究现状 e v a 价值管理在国外无论是实施还是研究都有很长一段时间。目前，国外对e v a 价 值管理的研究主要集中于两个方面：一是关于e v a 和股票价格以及市场增加值的相关性； 二是e v a 在管理层激励计划中的有效性。 ( 一) e v a 与沁a 关于e v a 和股票价格以及市场增加值的相关性，与现行的业绩评价指标相比，e v a 指标是否与股票价格以及市场增加值( m v a ) 更具有相关性的研究很多，大部分是实证 分析。其中比较重要的几个实证研究如下：s t e w a r t ( 1 9 9 0 ) 首先利用6 1 8 家美国公司的 市场数据研究了这种关系，在t h eq u e s tf o rv a l u e 中他提出了研究结果，他强调 在美国公司中e v a 和m v a 协调的相当好，只有具有负值的公司的e v a 和m v a 的相关性不 太好。根据s t e w a r t 的解释，这是因为潜在的清算、重组和接管对公司的市场价值设置 了一个底线，这对于一个具有大量固定资产的公司而言很容易理解，市场价值总是反映 资产的价值即使公司只有很低的或者负的收益率( 理论上应该以一个低于账面价值的值 出售) 。j 如果未来的收益看起来很低，所有者有权选择是否清算资产。从另一方面来讲 市场认为弱的收益率不可能永远保持，长期来看，市场预期会有一个机会和提高。如果 m v a 是正的，关系就显得很直接。市场价值就在收益和增长的基础上评估，而不是在清 算和重组的基础上。s t e w a r t 发现当讨论e v a 和m v a 的变化量时相关性也很好，因为e v a 和m v a 的变化量受会计失真的影响没有绝对量那么大。口1 u y e m u r a ，k a n t o r 和p e t t i t ( 1 9 9 6s t e m s t e w a r t c o ) 利用1 0 0 家银行持股公司的数 据对e v a 和m v a 的关系进行了研究。他们对五种不同测量指标e p s ，n e ti n c o m e ，r o e ， r o a 以及e v a 进行了回归分析。根据他们的研究，这些测量工具与m v a 的相关系数分别 为：e v a 4 0 ，r o a l 3 ，r o el o ，n e ti n c o m e s 8 ，e p s 6 。数据跨越1 9 8 6 年到1 9 9 5 年 1 0 年期间。他们的研究也表明了e v a 在解释m v a 的有效性方面要强于其它的几种业绩评 东北师范大学硕士学位论文 价指标。h j o b y r n e ( 1 9 9 6 ) 利用资本化的e v a 值作为自变量，市场价值为因变量做了回归。他 发现e v a 在解释市场价值的变化方面达到了3 1 ，而税后净营业利润只解释了1 7 ，当 考虑e v a 和市场价值的变化时，他发现e v a 的变化解释了市场价值变化的5 5 ，而n o p a t 只解释了3 3 。崎。 ( 二) e v a 与管理层激励 。 研究的另一个焦点就是关e v a 在管理层激励计划中的有效性。在这一方面，也有很 多的实证文章，其中比较有代表性的如下：w a l l a c e ( 1 9 9 7 ) 研究了基于e v a 指标上运用 管理激励计划的影响。样本包含4 0 家公司，有些是以剩余收入作为激励基础，但主要 是以e v a 为主。这个样本与另外一个包含相同数量的类似公司的样本( 基于会计指标的) 相比较。在这些样本中，他采用各种不同的方法检验管理行动，得出结论：“我认为结 果和基于剩余收入的业绩测量是一致的，对经营者提供了一种激励，使得经营者更像一 个所有者一样采取行动。这减轻了经营者和股东之间的固有的矛盾。”。他的研究结论支 持了“y o ug e tw h a ty o um e a s u r e ”的格言，对采用e v a 作激励基础的公司，经济增加 值要比另一组有显著的增长。采用e v a 作补偿基础的公司在过去2 4 个月中收益率要比 市场平均高出4 个百分点。 奥克兰大学教授r o b e r t 将7 0 家e v a 公司的股票市场表现与一组规模相似的同行业 公司进行了比较。他研究发现，e v a 公司宣布开始应用e v a 的年度平均财富创造要比同 行业公司高出2 9 ，正式应用的首年度要高出1 2 ，而第二年则高出1 2 2 。思腾思特 公司对e v a 应用超过5 年的6 6 家客户公司进行了类似调查，并对每个e v a 公司选取了 一个规模相似的同行业非e v a 公司。对这样两个样本组( e v a 公司组和非e v a 公司组) 的 比较分析表明e v a 公司在5 年内比同业竞争者多创造了4 9 的股票市值财富。另外，薪 酬激励机制对公司的财富创造至关重要。应用e v a 但未将其纳入薪酬体系的1 0 家公司 只比同业竞争者多创造了1 的股票市值；与之相对应的是，应用e v a 激励计划的3 1 家 公司比同业竞争者股票市场表现高出8 4 。还有2 5 家应用修正后的e v a 激励机制的公 司创造了3 3 的超额回报。o “ 三、国内研究现状 在我国，e v a 也得到了很高的评价。e v a 概念引入中国后，很多学者认为：e v a 在企 业管理体系、激励制度、评价体系、企业文化等方面将会起到十分重要的作用。 张纯在20o3 年第4 期的会计研究上发表了“论新经济时代e v a 的效用性 一文，对新经济时代e v a 的效用性进行了探讨，认为对于那些引领经济的新兴公司来说， e v a 作为业绩衡量指标比传统的折现现金流方法更为现实和直接，将代表投资的现金支 出作为资本而非当期的支出加以处理具有一定的优势，更能反映公司的真实业绩，也能 更好的跟踪公司的价值。鹏3 东北师范大学硕士学位论文 张鸣，陈文浩，张纯在高级财务管理一书中指出，e v a 是一种新的价值管理工 具，其描述的不是会计利润，而是经济利润。传统指标在计算时只考虑了债务资本成本， 而忽视了股权资本成本，因此这种计算实际隐含了一种假设，即股东的钱是可以无偿使 用的，这显然是错误的。阳3 e v a 从股东的角度来定义企业利润，股东在将资本投入到企 业之后，实际上放弃了投资于其他项目可能获得的收益，即机会成本，因此从股东角度 来说，只有当企业的盈利超过了他的机会成本时，他的财富才真正地增加了。 上海国家会计学院高级会计实务科目考试辅导用书精讲一书也指出，在价值管 理理念下，企业可以设计一套以价值为基础的财务和非财务业绩衡量指标体系，作为管 理层为实现战略目标而应当实现的目标。n 毗经济利润是企业投资资本收益超过加权平均 资金成本部分的价值，或者企业未来现金流量加权平均资金成本率后的现值大于零的部 分。其优点是考虑了资本投资者的期望收益率，易于计算，属于有效的管理工具。 彭云在“基于e v a 的投资决策分析”一文中将e v a 与净现值法做了比较分析，得出 只有利用e v a 才能将项目各阶段联系起来，实现项目预算、项目实施和项目监管的有机 统一。同时将e v a 与投资收益率也做了比较分析，以投资收益率作为评价部门业绩的指 标，部门经理会通过增大分子或减少分母来提高这一指标，因此从投资收益率并不能推 导出公司为股东创造的价值多于投资收益率低的公司，而e v a 更为客观，任何e v a 大于 零的投资机会都会得到企业和部门经理的赞同，也都会使企业的e v a 得到增加，所以e v a 使对部门的业绩评价与企业价值最大化的目标统一起来，是更科学的决策指标。n 1 1 赵海燕在“e v a 在企业价值评估中的应用”，将国际上通用的评估企业整体内在价值 的方法折现现金流量法，进行了剖析，折现现金流量法假设比较多，且应用的条件比较 苛刻，e v a 恰恰弥补了折现现金流量法的缺陷，e v a 模型并不受企业持续经营与否的限制。 n 2 。同样，对于现金流难以估计的投资机会也不妨碍e v a 方法的应用。另外，折现现金流量 法不适用于非上市的企业，因为非上市企业很难通过资本资产定价模型计算出它们的 股利折现率。而e v a 方法不仅适用于非上市企业，还适用于政府机构、学校等很多领域。 因此，将e v a 引入企业价值评估是未来的必然趋势。 孙宏艳的“构建以e v a 为核心的企业价值管理体系”文中，概括论述了企业e v a 价 值管理体系的构成，并对e v a 在我国的应用实施提出了宝贵意见，在实施e v a 过程中，应 从高层开始，一步一步清除旧制度，并从理念灌输、方案设计、培训、试点实施到全面推 广，稳步推进，循序渐进，直到最后成功。一般而言，e v a 的实施由上到下。注重e v a 理念在 企业的传播和深入；设计与制定e v a 业绩考核体系；设计与制定e v a 协助管理决策、激励 体系；e v a 决策模型在管理中的应用；e v a 管理实施效果评价及改善。3 。对e v a 的实施过 程以及实施效果进行评价、分析，总结经验，并修正相关e v a 的方案与实施办法，推动e v a 体系的持续改进，以最大限度地提升企业价值。 方萍，郭文博在“基于e v a 指标的价值评估模型探析 一文中，基于e v a 指标的企业 价值评估模型，该模型的核心思想是：企业的价值就在于其增值的能力。可见，e v a 估价 法是收益法的一种特殊形式。从形式上看，e v a 估价模型较为简单，但却包含了丰富的 思想，即e v a 估价模型同时反映了企业的内在价值与公允价值。通过对传统模型的分析， 4 东北师范大学硕士学位论文 笔者提出了e v a 零增长模型、e v a 固定增长模型与e v a 两阶段增长模型三个模型的数学解 析。：1 4 ： 王炜，陈强，杨宠怀在“试论e v a 估价法”一文中同样论述了上面了三个模型，并对 e v a 估价法进行了客观的评价，能更准确地反映企业的内在价值，同时也实现了企业价 值评估与企业绩效评价的有效统一。但是e v a 估价法毕竟是美国学者提出的，其建模的 基本前提是西方发达的市场经济环境。n 5 j 我国的市场经济还处于初级阶段，所以在应用 e v a 估价法时，有必要根据我国的实际经济环境，对某些因数作一些适当的变动。 e v a 的目的不是单纯的追求一种理论上的利润指标，而是希望通过改变经营管理者 和员工的行为方式，实现企业价值最大化的目标。在这一点上讲，e v a 在中国将会有很 大的发展前景。相对于传统的企业估价方法，e v a 理论强调了股东利益与企业的价值相 关者的利益，得到了市场的认可。相信随着公司治理结构的逐步完善，外部条件的配套 完成，e v a 理论也将在越来越多的公司中显现出自身的价值。 四、研究方法 本文运用理论分析与实证研究相结合，定性分析和的定量分析相结合的方法，来研 究基于e v a 视角的企业价值管理。第二章简要介绍e v a 在实际中的应用，并比较分析传 统价值评估方法，阐述e v a 的优势。第四章分析西门子公司的财务报表，同时阐述了e v a 在我国企业的实施方法。 东北师范大学硕士学位论文 第二章基于e v a 的企业价值管理 一、e v a 与企业价值管理简述 企业的价值管理是基于价值的管理模式，其核心是进行价值衡量，通过对价值驱动因 素分析和评估，挖掘企业生产采购、销售、研发、投资、战略、财务等经营环节的价值 增值潜力，消除不增加或毁坏价值的作业、流程，增进现金流，是持续提升企业价值的管 理运作模式。n 6 3 为了达到企业价值管理的目标，首先要从分析企业的财务管理目标着手， 明确了企业财务管理的目标，才能运用最恰当的方法对企业价值进行管理。 ( 一) 企业财务管理目标 企业财务管理目标，主要有利润最大化，股东财富最大化，企业价值最大化。 1 利润最大化 利润最大化，是一种西方传统的管理目标，以利润最大化作为企业财务管理目标的 观点。单一业主的唯一目的就是增加私人财富，显然可以通过利润最大化的目标得到满 足。乞企业追求利润最大化，就必须讲求经济核算，加强管理，改进技术，提高劳动生 产率，降低产品成本。但是，随着企业制度的发展，现代企业的主要形式演变为股份公 司，企业由职业化的经理人管理经营，职业经理人必须为公司股东的利益服务。同时利 润最大化还存在以下不足： 首先，没有考虑资金的时间价值，这样很容易使人们只注重目前利润的最大化，而 忽视长远利益的最大化，因此助长了人们的短期行为，诱发企业财务管理的短期化决策。 其次，没有考虑到未来个年收益的风险性，企业往往会为了不适当的高利润而冒风 险，不利于企业的持续、稳定发展。 再次，利润的计量受到会计方法的差异、会计信息失真等因素的影响，不一定能完 全真实地反映企业的经济效益。 最后，没有反应所得利润同投入资本额的关系，利润仅仅是一个绝对数。一方面可 能诱发次优化决策，另一方面也不能科学地说明企业经济效益水平的高低，不便于在不 同时期，不同企业间进行比较。而且利润的重要性较之过去有下降趋势，企业产品的市 场占有率、品牌的价值、创新能力等在现代社会对企业的影响力加强，有些甚至可以成 为企业生存和发展的决定因素。u 鄹 2 股东财富最大化 股东财富最大化是指公司通过合法经营，采取有效的经营和财务策略，使公司股东 财富达到最大化。许多人认为，股票市场价格的高低，体现着投资大众对公司价值所作 的客观评价。它可以以每股的市场价格表示，反映着资本和利润之间的关系；它受预期 每股盈余的影响，反映着每股盈余的多少和取得的时间；它受企业风险的影响，可以反 6 东北师范大学硕士学位论文 映每股盈余的风险。所以人们往往用股票市场价格代表股东财富。n 钆股东财富最大化的 目标，在一定条件下就演变成股票市场价格最大化这一目标。 股票的市场价格代表资本市场参与者对企业整体价值的客观评价和判断，它充分考 虑了企业现时和未来的获利能力、时间因素和风险程度。 但是以股票市场价格或每股市价最大化作为理财目标很难被普遍采用，因为其同样 也存在着诸多缺陷。 首先，上市公司在全部企业中只占一小部分，大量非上市公司不能采用这一目标。 对于非上市公司来说，股东财富无法通过股票价格来表现，只能通过资产评估或其他方 法取得近似数据来体现。这种做法的缺陷是数据的取得受人为因素影响很大。一方面， 评估标准和评估方式会直接影响评估结果；另一方面，不同评估时机、不同评估主体的 评估结果可能差异很大，从而导致股东财富确定的困难。 其次，即使对上市公司而言，股票市价也要受多种因素包括非经济因素的影响。例 如外部环境的限制、经济活动的般水平、所得税制度以及股票市场的情况等都会影响 公司的股价。公司股价主要是公司外部对公司价值的判断与评价，由于广大投资者的投 资动机、个人偏好、专业水平差异，也会影响评判的结果。因此，股票价格不能完全客 观、公允地反映企业的经营业绩，从而难以准确体现股东财富。 再次，股东财富最大化目标仅仅反映了企业所有者的利益要求，而忽视了其他关系 人的利益，可能导致企业所有者与其他利益主体的矛盾，不利于企业的发展。 最后，对于不同的股东来说，拥有股票的目的各不相同。一般股东注重股票的价格 以获得最大的资本利得或是获取稳定的投资回报。而为了控股或稳定购销关系，现代企 业往往采用环形持股方式，互相持股，因而有些股东对股票市价并不敏感，他们有的关 心资本利得，有的则是为了取得企业的控制权。由此可见，股东财富最大化并非所有股 东一致的价值取向，股东内部也可能会产生分歧。啪3 3 企业价值最大化 企业价值最大化是通过企业的科学管理，财务上的合理经营，采用最优的财务政策， 充分考虑资金时间价值、风险价值和通货膨胀对企业资产的影响，在保证企业长期稳定 发展的基础上，不断增加企业有形资产和无形资产的价值，使企业总价值最大。乜企业 价值最大化实质就是企业经营整体实力的最大化。其优势体现在： 首先，符合经济规律的要求，有助于增进社会财富。社会财富最大化实现的前提条 件是资源的优化配置，以使最小的投入取得最大的效果，以最小的消耗最大地扩大社会 财富的总量。而社会资源的优化配置要求把资源分配到生产效率最高，能为社会创造最 大财富的企业中。所以，选择企业价值最大化为财务管理目标有助于引导资源的优化配 置。 其次，企业价值最大化目标立足于企业的持续长效经营。该目标注重企业的整体效 益，就必然立足于企业的持续长效经营。企业必须采取各种符合市场规律的措施来达到 持续长效经营的目的，例如确立符合市场发展的理财观念，发挥主观意识的能动作用， 以适合客观经济形势的发展，提高企业财务效率，优化企业财务活动，注重各财务能力 7 东北师范大学硕士学位论文 的协调统一，提高企业财务管理业绩。 再次，企业价值最大化的目标兼顾了各相关利益集团的利益。按照经济学的观点， 企业实质上是多边契约关系：股东、债权人、经理阶层、员工等的总和，各要素持有者 各有其连接于企业的必要性和可能性，企业正是在诸多相关利益集团的合力中生存和发 展的。如果试图通过损伤一方利益而使另一方获利，结果会导致矛盾冲突，不利于企业 的发展。利润最大化和股东财富最大化均不可能使所有利益集团都实现各自目标，而企 业如果能够持续长效经营并使企业总价值不断增加，那么各方面的利益都会随之增加， 最终达到各自的目标。 最后，企业价值最大化考虑了取得报酬的时间和风险与报酬的联系。企业的价值与 预期的报酬成正比，与预期的风险成反比，即报酬越多风险越大，报酬的增加是以风险 为代价的，而风险的增加将会直接威胁企业的生存。池2 。企业的价值只有在风险和报酬达 到比较好的均衡时才能达到最大。同时克服了企业在追求利润上的短期行为，因为不仅 目前的利润会影响企业的价值，预期未来的利润对企业价值的影响所起的作用更大。 综上所述，可以看出在现代企业中企业价值最大化是较为科学的企业财务管理目 标。 ( 二) 基于企业价值最大化的企业价值管理 企业财务管理的目标是实现企业的价值最大化，因此必须进行以价值为基础的财务 管理。价值管理是将企业的全局目标、分析技术和管理程序整合起来，使企业财务管理 决策集中于价值促动因素上，掌握企业价值增长的关键促动因素，并对这些因素进行跟 踪分析和有效管理，从而最大限度地实现企业价值最大化目标。 e v a 是企业价值的直接促动因素。企业价值管理的首要任务是对该企业的e v a 进行 分析，找出能够推动企业价值增长的主要因素，也即关键的价值促动因素。据测算，我 国上市企业的平均利润从1 9 9 7 2 0 0 0 年期间增加了9 ，净资产增加了4 9 而创造e v a 的能力却下降了6 9 ，这说明我国上市公司“圈钱买利润”的资本经营粗放行为不断加剧。 而传统的利润效益指标又失去了测度作用。昭3 。企业只有实现e v a 模式下的企业价值最大 化，才能深化企业改革，实现所有者和经营者财务目标，并彻底扭转企业资本粗放低效 率的经营行为。因此，在现代企业制度下，我国企业的财务管理目标是e v a 模式下的企 业价值最大化。 二、e v a 基本理论 ( 一) e v a 的理论依据 e v a 的理论依据是资本保全理论，在市场经济条件下，企业是所有者的企业，所有者 是唯一的剩余风险承担者和剩余权益获得者，所有者的利益是企业的最高利益。阳钉因此， 企业追求利益最大化直接表现为资本增值最大化，资本保全和资本增值最大化应成为企 业经营业绩评价的基本前提。资本能够带来增值价值，这是资本的最本质的特征。按照 8 东北师范大学硕士学位论文 资本保全的经济含义，资本保全应该是一个报告期内，期末的净资产大于等于期初的净 资产，这时才是保全了资本。资本保全与盈利有着紧密的关系，利润是在资本保全的基础 上确立的，资产的流入必须大于保全资本所需金额才可视为利润。堙5 1 在实践中，强调企业盈利与成本补偿，还是强调资本保全与资本增值，主要受到所有 权与经营权分离程度及企业财务管理目标等因素的制约。当企业所有权与经营权不分或 者分离的程度较低时，财务管理的目标一般都是利润最大化，而当企业所有权与经营权 分离程度较高时，往往将所有者收益最大化作为企业的经营目标，即在考虑资金时间价 值和风险价值的情况下是企业的总价值最高，所有者收益最大。 按照资本保全理论，企业价值最大化是现代企业的最终目标，对于股份制企业，尤其 是上市公司，企业价值最大化意味着股东投资价值的最大化，这就要求衡量企业业绩的 指标必须能够正确反映企业为股东所创造的价值。而e v a 的基本理念正是从股东的利益 角度出发来衡量企业的表现，能够将股东利益与企业的经营业绩紧密联系在一起，它注 重的是股东资本的增值及真实利润的提升。同以往的业绩评价工具不同的是，e v a 考虑了 对投资机会报酬的补偿，量化了企业能提供给投资者的增值收益，消除传统会计利润对 债务资本使用的有偿性和所有者资本使用的无偿性的差别对待，可以避免高估企业利润， 真实地反映股东财富的增加。 ( 二) e v a 的定义 e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 即资本所增加的经济价值、附加经济价值或经济增 加值等。其设计的基本思路是：理性的投资者都期望自己的资本投入能获得的收益超过 资本的机会成本，即获得增量收益；否则，他就会想方设法将已投入的资本转移投入到 其它方面去。 根据斯特恩斯图尔特咨询公司的解释，e v a 是指企业资本收益与资本成本之间的 差额，是指企业税后营业净利润与全部投入资本( 债务资本和权益资本之和) 成本之间 的差额。差额是正数，说明企业创造了价值；反之，表示企业发生了价值损失；差额为 零，说明企业利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益。雎7 3 e v a 考虑了股东提供资本的机会成本，将股东财富与企业价值紧密地结合在一起，显 示了一种新型的企业价值观，反映企业真实的价值创造能力。在传统会计利润的计算中， 只扣除了债务资本的成本( 即利息) ，没有考虑权益资本的成本，把权益资本当作是“免 费的午餐。而投资者将资金投入企业是要求一定资本回报的，e v a 的内涵是企业经营所 获取的收益在扣除了所使用的全部资本成本( 包括债务资本成本和权益资本成本) 后的 经济利润。e v a 指标的计算考虑了权益资本成本，使企业对价值增加过程中的耗费弥补 完整，并通过对会计账面收益进行恰当的调整来修正会计准则造成的潜在偏差和扭曲。 ( 三) e v a 的计算 经济增加值( e v a ) = 税后净营业利润( n o p a t ) 一资本成本( c o s to fc a p i t a l ) 资本成本= 资本资本成本率 9 东北师范大学硕士学位论文 由上知，计算e v a 可以分做四个大步骤： 1 税后净营业利润( n o p a t ) 的计算( 以利润计算表列出计算步骤) 下表中，最左边一列代表损益表中的利润计算步骤，最右边一列( 以n o p a t 开头) 代表计算e v a 所用的税后净营业利润( n o p a t ) 的计算步骤。空格代表在计算相应指标 ( 如n o p a t ) 的步骤中不包含该行所对应的项。 利润计算表 计算公式：( 斜体代表有原始数据，下划线代表此数据需由原始数据推算出) 税居净营盐烈恃主营业务利润+ 其他业务利润+ 当年计提或冲销的坏帐准备一管 理费用一销售费用一财务费用( 翻息费用) 七3 鳢直谴塾! 甚也选趣鱼遂塑壁恳金塑垒 压隆盒的型：垦+ 投资收益一曼坠毯蝗遢整 l o 东北师范大学硕士学位论文 注：之所以加要上长期应付款，其他长期负债和住房公积金所隐含的利息是因为 s t e r n s t e w a r t 公司在计算长期负债的利息支出时，所用的长期负债中包含了其实不用付 利息的长期应付款，其他长期负债和住房公积金，即高估了长期负债的利息支出，所以 需加回。 主营业务利润= 主营业务收入一销售折扣和折让一营业税金及附加- 主营业务成 本 注：主营业务利润已在s t e r n s t e w a r t 公司所提供的原始财务数据中直接给出。 曼坠毯蝗迥墼= 利润表上的所得税+ 税率( 财务费用+ 长期应付款，其他长期负债 和住房公积金所隐含的利息+ 营业外支出一营业外收入一补贴收入) 长期应付款，其他长期负债和住房公积金所隐含的利息= 长期应付款，其他长期负 债和住房公积金3 5 年中长期银行贷款基准利率 长期应付款，其他长期负债和住房公积金= 长期负债合计一长期借款一长期债券 说明：上面计算公式所用数据大多直接可以在s t e r n s t e w a r t 公司所提供的原始财 务数据中找到( 主营业务利润已直接给出) 。而长期应付款，其他长期负债和住房公积 金所隐含的利息需由原始财务数据推算得出。 2 资本的计算( 以资本计算表列出计算步骤) 东北师范大学硕士学位论文 资本计算表 资产负债e v a 计算中 表中的所用的 资本概念资本概念 l 短期借款 + + 一年内到期的长期借款 + 上 隧霆霆霆蚕一无荆j 颐疆萌丽动页债置 流动负债，7 调整后的流动负债 + 长期借款 l 上 长期债券 + + 其它长期负债( 包括住房公积金、长期应付款) + 长期负债调整后的长期负债 + 医覆搦覆缀蓊囫递延税款戮隧霪圈 + 少数股东权益 十 + 股东权益合计 + 缀鬻鬻缓鬻戮鬻戮鲻糕翔獭鬻鬻雾攀鬻 器“害耋毳爹鎏j0 豢移撒藏孝争皴梭惹 ：7 17 ：，：，：溪 毪ij 誉篓墓麓_ 。0 一露酶粼潦躐j j i 二j 。j 2 懑 + 貔赢纛豢鋈鬣篷毒豢法黧獭锚陵墓鏊基纛淼。麓纛蒸 + 股权等价物 缪戮戮鬻戮戮戮蓊翻鳓灞麟黝燃黝嚣缫缓 陵墓菇纛滋翻瓣踊瓣魄篪霾露妻囊；乏琵；薹篆秦鏊蓊 资本资本调整 诗算公式：债务资本= 短期借款+ 一年内到期长期借款+ 长期负债合计 股本资本= 殷东权益合计+ 少数殷东权益+ 坏枨准备+ 存货跌价准各+ 星盐毯蜃萱 些窆 塞出一墨盐毯唇萱些窆i 蝗一星盐毯痘奎i 堕堕厶 计算e v a 的资本= 焦釜逡奎避奎煎奎一在舡程一现金和银行存：款 这里，星让毯蜃萱些处塞出( 萱些窆 蝗! 空 贴蝗2 = ( 1 一o 3 3 ) 从上方对 算起的累计营、业外支出( 营业外收入、补贴收入) 注：在s t e r n s t e w a r t 公司看来，营业外支出( 营业外收入、补贴收入) 不属于主 营业务范围，因此，营业外支出( 营业外收入、补贴收入) 应看作公司的资本投入和收 回，从而其累积税后值算作股本。而在建工程和现金和银行i 存款可看作闲置部分( 尚未 产生收益) ，从而在评估公司绩效时不被作为资本计算。 3 资本成本率 加权平均资本成本率= 债务资本成本率( 债务资本总市值) ( 1 一税率) + 股 1 2 东北师范大学硕士学位论文 权资本成本率( 股本资本总市值) 4 e v a 的计算 e v a = 税后净营业利润一资本成本= 税后净营业利润一资本资本成本率 三、e v a 在企业价值管理中的应用 ( 一) 案例 以对安然的财务报告的详细分析为例，显示会计利润和经济利润的差别非常之大， 如图2 1 ，2 2 所示。 1 2 0 0 1 0 0 0 8 0 0 6 0 0 4 0 0 2 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 一4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 净收益 _ i!；、，i j? 酽 霾 东北师范大学硕士学位论文 ( 二) e v a 的优势分析 e v a 的应用已经十分广泛，不仅能够起到预警作用，同时促使企业提高效率、降低 成本、减少浪费、节省赋税，使利润增加；提高资本运营管理的能力，通过对资产的重 组提高利用效率；追求健康的、有经济利润的增长，否则这种增长就不是应该被鼓励的； 优化资本结构，降低资本成本。 在提高e v a 值的压力下，经理必须想尽办法提高资本运营管理的能力，比如提高流 动资金的使用率、缩短应收账款的使用期、延长应付账款的期限、关停低效率的业务部 门、把一些业务分包出去， 因为资产沉积就意味着财富的损失。啪3 要降低资本成本， 企业的资金管理部门必须寻找最好的办法去得到成本尽可能低的资金。 2 0 世纪8 0 年代，可口可乐公司基本上没有任何负债，信用评级也处于最高等级，在 如此良好的信用状况下，它举债的利息成本是很低的，而且举债的利息成本还可以抵扣 税负。因此，可口可乐后来就开始大量举债，用于回购股票。以前可口可乐在送浓缩液 时，使用的是不锈钢罐，这占用了大量的固定资产，后来有人提议用纸箱运送。在采用 e v a 前，没有人有动力采用这个提议，因为纸箱每年都要直接计入成本，使得当年的利 润表不是很好看，影响到大家的腰包，尽管不锈钢罐是固定资产，要占用大量资本使用 费用，而纸箱则不会，对企业的长远利益更大。聆们 首先，考虑了全部资本的成本，经济增加值使管理者不得不同时关注损益表和资产 负债表，关注资本的使用效率。业务经理们将开始计算库存、应收账款和机器设备的成 本，对资本计算成本，使公司上下所有人都开始习惯性地、自觉地在每一个大大小小的 决策中以资本成本来衡量结果，主动在经营利润和资本成本之间谋求一种最佳选择。口u 很多习以为常的观念将受到彻底冲击，规模大不再是一件值得炫耀的事情，除非你的确 能完全收回资本成本。单纯强调销售收入、毛利、净利润或是投资收益将受到质疑，因 为一味的追逐这样的成长最终将侵蚀创造价值的能力。 其次e v a 也是一个综合的财务管理系统。过去，许多企业使用了过于复杂的财务管 理系统，使用不同的指标来满足不同的需要。评价标准的不一致，往往导致整个企业经 营战略、经营