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硕士论文汇率与股票价格关系研究基于上海股票市场的经验证据 摘要 目前，在人民币汇率持续升值的宏观经济背景下，我国股票市场会受到何种影 响，这是非常值得研究的问题。本文对我国上海股票市场的价格与人民币实际有效 汇率之间的内在关系进行实证分析，得到以下几点研究结论。研究结果发现： 第一，在我国股票市场中，人民币实际有效汇率与上证综合指数之间并不存在 长期的协整关系，但是，人民币实际有效汇率变动与上证综合指数变动之间存在单 向因果关系，即人民币实际有效汇率变动引致上证综合指数价格变动。 第二，人民币实际有效汇率与上证b 指之间也不存在长期的协整关系，但是， 人民币实际有效汇率变动与上证b 指变动之间存在单向因果关系，即人民币实际有 效汇率变动引致上证b 指价格变动。 在人民币汇率与股票市场价格存在单向因果关系的背景下，为减轻人民币汇率 变动可能给我国股市带来的负面影响，本文建议，为稳定汇率市场，淡化人民币短 期内不断升值的预期，建议监管部门制定一个明确的人民币中长期汇率目标，将人 民币短期内大幅升值的预期转化为中长期内平稳升值，减轻游资对我国股市的负面 冲击影响。 关键词：汇率；股票市场价格：g i 锄g e r 因果关系 a b s t r a i c t 硕士论文 a b s t r a c t c 哪n t l y ，谢t t lt h ep e r s i s t e n ta p p r e c i a t i o no fr m be x c h a j l g er a t e ，i ti sav a l 诎l e m k l yo nh o we x c h a n g e 眦ea 虢c t sc h i n a ss t o c km a r k e t 1 1 1 i st l l e s i s d i s c u s s e sn l c r e l a t i o n s l l i pb 曲e e ns h a n 曲a is t o c km a r k e tp f i c e 强dr e a le 位c t i v ce x c h a n g ef a t c ( i 迮e r ) o fi m b ，a n dw eh a v eg o t t 、0c o n c l u s i o n s 弱f o l l o 、s f i r s t l y ，i l lc l l i i l a ss t o c km a r k e t l e r ei sn ol o n g - t e 咖c 0 一i n t e g r a 矗o nr e l a t i o n s l l i p b e t 、e e nr e e ra n ds h 锄g h a ic o m p o s 沁i i l d e x ( s c i ) a tt h es 锄et i m e ，1 e r ci s u l l i l a t e r a l 觚g e rc a u s a l n yb e 帆e nr e e r a n ds c i i i lo t l l e rw o r d s ，t h er e e rc h 孤g e l e a d st 0t h es c ic h a n g e s e c o n d l y t h e r ei sn ol o n g - t e mc o - i n t e g m t i o nr e l a t i o n s l l i p b e 似e e nr e e ra n d s h a n 曲a ibs l l a r em c x ( s b s i ) a t 龇s 撇et i m c ，t h e r ei s 髓i l a t e r a lg r a i l g e rc 勰l 匆 b e 眦e nr e e ra n ds b s i 1 1 1o 舭rw o r d s ，廿l er e e rc h 雒g el e a d st om es b s ic h a n g e i no r d e rt 0a l l e v i a t e 也en e g a t i v e 砌u e n c eo f 蹦be x c h a i l g er a t e ：o ns t o c km ；m 毗 m em e s i sp 吣f 0 删m cf o l l o 丽n gs u g g e s t i o n t 0 鼬i l i z e l ee x c h a i l g em 矾汜t 觚d d i l u t et h es h o r c - t e mr mba p p r e c i a t i o ne x p e c t a t i o l l ，w es u g g e s tt l l er e g u l a 协rs e tag o a l 0 nt l 坨m e d i u ma n d 1 0 n gt e n na p p r e c i a t i o no fr m be x c h a i l g e t oe l i m i n a ：t et 王l en e g a t i v e i i i l p a c to fh o tm o n l 猡o nc 1 1 i n a ss t o c km a r k e t i ti sn e c e s s a d ，t 0 咖n s f e r l es h o r t - t 锄 a p p r e c i a t i o ne x p e c 仞【t i o n t op e r s i s t e ma p p 佗c i 撕0 ni nm e d i u ma n d1 0 n gp e r i o d k e y w o r d s ： e x c l l a n g e 她；s t o c km 矾哦p r i c e ；研a i l g e rc a u s a l i 够 l i 硕士论文汇率与股票价格关系研究基于上海股票市场的经验证据 l 引言 近年来，随着我国国际收支平衡表中的经常项目与资本项目持续出现双顺差， 我国的外汇储备也呈现逐年增加态势。同时，随着人民币的稳步升值，境外“热钱 通过各种途径进入到国内人民币资产市场( 如房地产市场与股票市场等) ，以获取 人民币资产的资本增值升值与人民币升值带来的汇兑收益，从而进一步强化了人民 币持续升值的预期。2 0 0 5 年2 月，世界银行驻中国代表处的中国经济季报中指 出，2 0 0 4 年中国国际收支的盈余及相应储备增加呈现加速增长，净资本流入( 包括 “误差和遗漏”部分) 在2 0 0 4 年上半年达到6 0 0 亿美元，相当于g d p 的8 4 ，到 2 0 0 6 年1 0 月底，中国的外汇储备已达到1 万亿美元。大量美元资本的持续快速流 入，使得人民币不断面临升值压力，中国人民银行为了维持人民币盯住美元汇率制 度，需要不断地在外汇市场上买进外币、卖出人民币，造成外汇储备与国内货币供 应量增加。截至2 0 l o 年1 2 月底，我国外汇储备达到2 8 5 万亿美元，同期，狭义货 币供应量( m 1 ) 为2 6 7 万亿人民币，如果按照同期人民币汇率折算，外汇储备已 相当于狭义货币供应量的7 0 7 。 早在1 9 9 4 年以前，我国的汇率制度大致分为固定汇率制度和双轨汇率制度。 但在1 9 9 4 年，我国对汇率制度进行了改革，取消了双轨汇率制度，实现汇率的并 轨，意在建立以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。根据相关规定，任何 个人和企业必须通过银行这个中介机构买卖外汇，银行进入银行间外汇交易市场进 行操作，从而生成市场化的人民币汇率。同时，作为中央银行的中国人民银行对人 民币汇率的波动设置一定的浮动范围，实现人民币汇率的相对稳定。这一阶段的汇 率制度与我国特定的宏观经济运行状况相适应，有力推动了我国实体经济的持续调 整增长，有力促进了我国经济金融领域的稳定安全运行。 在1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发前，人民币汇率始终保持稳中有升的运行态势， 境内外投资者对人民币的信心也在不断增强。但1 9 9 7 年东南亚金融风暴引致的亚 洲金融危机爆发后，亚洲地区和国家特别是东南亚地区和国家试图通过货币轮番贬 值以改善国际收支状况，为了避免货币轮番贬值可能造成的危机程度恶化，我国主 动收窄了人民币汇率的上市浮动区间。随后，在亚洲地区和国家相继摆脱金融危机 阴影的背景下，我国经济也在持续快速增长，金融领域的改革取得实质性进展，外 汇市场的深度和广度不断得到拓展，外汇管制程度也在一定程度上得到放松，境内 外宏观环境的变化为人民币汇率形成机制的进一步完善奠定了坚实的基础。 进入到2 0 0 5 年，在经常项目下，我国对外贸易的顺差迅速扩大，对外贸易摩 擦进一步加剧，同时，这也为人民币汇率形成机制改革提供了重要的契机。为了进 l 引言 硕士论文 一步完善汇率形成机制，增强货币政策的独立性以及提供金融调控的主动性及有效 性，改善贸易环境，从2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始推行有管理的浮动汇率制度， 即人民币汇率要以市场供求为基础，并同时参考一篮子货币进行调节，从而使得人 民币的汇率不再像先前那样盯住单一的美元，最终使人民币的汇率生成机制更加富 有弹性。 2 0 0 9 年，我国又启动跨境贸易人民币结算试点，人民币跨境贸易结算打开了人 民币走向国外的通道，进一步加快了人民币国际化的步伐。2 0 1 0 年6 月，在美国次 贷危机以及我国外汇储备持续快速增长的背景下，我国对人民币汇率形成机制进行 新一轮改革，此次汇率制度改革的核心内容仍然是增强人民币汇率变动的弹性，人 民币汇率不再进行一次性重估调整，而是坚持以市场供求有基础，参考一篮子货币 进行相关调节。通过此次汇率制度改革，人民币汇率的弹性得到显著增强，人民币 同美元之间的汇率变动也由先前的单向升值转变有升有降的双向波动，人民币汇率 的市场化程度与国际化程度得到有效提升。 自从2 0 0 5 年推行有管理的浮动汇率制度并一次性上调人民币对美元的汇率以 来，人民币兑换美元的汇率就一直处于逐年稳步下降通道中( 由于使用直接标价法， 人民币兑换美元汇率下降表示人民币不断升值) ，人民币稳步升值，名义汇率不断 创出新高。从图1 1 中可以发现，从2 0 0 5 年7 月至2 0 1 1 年3 月期间，人民币汇率 一直处于升值阶段，人民币兑换美元的汇率从8 1 0 8 元人民币美元升值到6 5 5 6 元 人民币美元，升值幅度高达2 4 。 图1 1近期人民币与美元名义汇率月份走势( 2 0 0 5 7 2 0 0 1 1 3 ) 注：1 人民币汇率是指人民币兑换美元的名义汇率；2 图中横坐标表示具体的时间，纵坐标表示 人民币兑换美元的名义汇率。 数据来源：根据w i n d 资讯数据库中提供的原始数据绘制而成。 2 硕士论文汇率与股票价格关系研究基于上海股票市场的经验证据 纵览全球经济金融发展概况，不难发现，无论是成熟市场国家或地区，抑或是 新兴市场国家或地区，作为金融市场重要组成部分的外汇市场与股票市场之间均存 在较为显著的联动性，即外汇市场的重要参数汇率与股票市场的重要参数股价之间 存在高度相关性，而且，无论是在本币升值或是贬值情况下，这种高度相关性都显 著存在，在一些特定的背景下，这两个市场的高度联动性甚至会演化为金融危机或 经济危机。 具体而言，在本币升值情况下的两个市场高度联动性的典型案例有中国台湾地 区和日本。在2 0 世纪8 0 年代，台湾地区的新台币经历了大幅度的升值，本币升值 造成股票市场的剧烈震荡，对台湾地区的经济与金融稳定与安全带来的巨大的负面 影响。同期，日本正处于经济泡沫快速膨胀的阶段，尤其是在“广场协议 后，日 元出现大幅升值，各种资产价格高企，尤其是股票市场与房地产市场的价格大幅攀 升，但随着2 0 世纪9 0 年代初日本经济泡沫的破灭，日本经济金融业陷入长达二十 年之久的低迷，直至现在，日本仍实行长期零利率政策以刺激低速增长的国内经济。 在本币贬值情况下，外汇市场与股票市场高度联动性的典型案例有1 9 9 4 年墨西哥 金融危机和1 9 9 7 年亚洲金融危机，两次危机下，外汇市场与股票市场都呈现出高 度联动性。 图1 2 论文框架结构 目前，我国仍是新兴经济体，在汇率持续升值的背景下，外汇市场同股票市场 之间是否会存在联动关系，这是关系到众多投资者利益与我国股票市场长期健康发 展的重要问题。有鉴于此，本文将重点探讨人民币汇率同股票市场价格之间的关系， 即检验人民币汇率与股票市场价格之间是否存在长期的均衡关系，人民币实际有效 l 引言硕士论文 汇率与我国股票市场价格之间是否存在显著的因果引致关系。本文的主要框架结构 参见图1 2 。 本文以我国外汇市场与股票市场之间的关系为研究对象，分别用汇率与股价作 为外汇市场与股票市场的代理变量，其中，汇率是一国本币的对外价格，是一国实 体经济实力的重要代表性指标，而股价则是一国实体经济运行状况的温度计，因此， 从理论上分析，作为反映实体经济运行的两个重要指标，汇率与股价之间可能存在 有机的内在联系。在资本项目完全对外开放的条件下，汇率与股价之间内在联系的 作用机制可以概括为：本币升值会引致境外热钱的涌入，热钱的重要投资领域是实 体经济领域( 直接投资) 与虚拟经济领域( 资本市场) ，资本市场的资金流入量增 加，股票市场的供求关系发生变化，需求增加，导致股价上涨；反之，本币贬值会 引致境内资金外流，同样导致股票市场供求关系发生变化，需求减少，股价下跌。 本文力图在探讨人民币汇率与股票价格之间关系的基础上，剖析汇率与股价之 间互动关系的内在机理，为实现股票市场平稳持续快速发展提供政策借鉴。本文选 题的意义大致可以归纳为以下两方面。 第一，通过汇率与股价研究一国或地区经济内外均衡之间的关系。由于汇率与 股价是反映一国或地区实体经济整体运行状况的重要经济指标，汇率是一国或地区 本币对外价格的重要表现，一国或地区经济的对外均衡可以通过汇率的变动加以调 整；股价是一国或地区资本市场资金供求对比关系的结果，股价在一定程度上是一 国或地区宏观经济运行状况的晴雨表，由此可见，汇率是反映一国或地区经济的对 外均衡状况，股价是反映一国或地区经济的对内均衡状况，将反映内外均衡状况的 两个经济变量结合起来，可以探讨整个宏观经济运行过程中内外均衡之间的作用机 制，为金融领域中不同金融子市场的良性互动发展提供理论支持与实践借鉴。 第二，通过汇率与股价研究资本项目管制背景下受管理的汇率制度同股票市场 之间的关系。在已有的研究文献中，学者们更多地是研究资本项目开放情况下的汇 率与股价之间关系，但是，对于资本项目管制情况下有管理的浮动汇率与股价之间 的关系，则很少有学者涉足。同时，由于我国汇率水平和股票市场价格容易受到监 管部门的影响，因此，汇率水平与股票价格之间的内在联系可能并非如理论分析上 的那样明晰。随着我国汇率市场化程度的提升以及股票市场对外开放程度的增强， 汇率水平同股票价格之间的联动性会得到显著增强，因此，在这样的背景下探讨汇 率水平与股票价格之间的内在联系，具有非常重要的现实意义。 4 硕士论文汇率与股票价格关系研究基于上海股票市场的经验证据 2 文献综述 2 1 境外相关研究文献综述 近年来，随着经济金融化、金融证券化在全球范围内成为一股不可阻挡的趋势， 不同经济因素与股票市场之间的互动关系日益成为证券投资实务界与学术界共同关 注的焦点问题。目前，境内外学者已经针对股市与汇率之间的内在关系展开了一系列 学术探讨与理论研究。 当前，学术界对外汇市场与股票市场之间内在关系的理论大致可以分为以下两 种，一是传统方法( 仃a d i t i o n a la p p r o a c h ) ，即认为股票市场的波动是由外汇市场波 动引致的，其内在的作用机理为：汇率变动影响出口产品的境外需求，出口产品的 境外需求变化会影响企业的经营业绩，从而最终影响到股票价格。另一种分析方法 是投资组合( p o n f o l i oa p p r o a c h ) ，即外汇市场的波动是由股票市场波动引致的，其 内在的作用机理为：由于股票市场的财富效应，股价变动导致投资者的资产性收入 发生变化，这种财富水平变化又影响到整个社会的货币需求量，导致货币供求对比 发生变化，从而使市场利率水平发生变化，市场利率变动又会对资本的境内外流动 产生影响，最终使汇率水平发生变化。但是，这两种理论分析结果与学者们的大量 实证研究结果并不完全相符。 早在2 0 世纪7 0 年代初期，就有学者利用相关数据实证研究外汇市场与股票之 间的内在关系。根据研究结论，这些研究文献大致分为以下几类。 一类是汇率与股价之间存在显著的相关性。如a g g 删( 1 9 8 1 ) 【2 0 】以美国市场 1 9 7 4 至1 9 7 8 年间的实际汇率与股价指数的月份数据进行实证，研究结果表明，实 际汇率与股价指数之间存在显著的正相关关系，而且，实际汇率同股价指数之间短 期内的正相关性要比长期更为显著。s o e n e n & h e 彻i g a r ( 1 9 8 8 ) j 利用1 9 8 0 至1 9 8 6 年间美国市场的有效汇率与股价指数月份数据实证，结果却发现美元有效汇率同股 价指数之间存在显著的负相关性。 b a h m a m o k o o c e & s o l l r a b i 锄( 1 9 9 2 ) 【2 3 】利用协整与渤n g e r 因果关系方法探讨 美元有效汇率与s & p 5 0 0 指数之间的关系，研究发现，短期内，美元有效汇率同 s & p 5 0 0 指数存在双向因果关系，但从长期来看，美元有效汇率与s & p 5 0 0 之间并 不存在所谓的协整关系。a ) r i & m o u g o u e ( 1 9 9 6 ) 【2 1 】利用8 个成熟市场国家的数 据研究汇率与股价之间长期与短期范围内的关系，结果表明，本国股价高企容易引 致境外投资者对本国高通胀率的预期，境内投资者会减少对本国货币的需求，从而 会导致本币贬值，即本股价的上涨容易导致本国货币的贬值；同时，境外投资者对 本国高通胀率的预期会影响投资者对本国上市公司未来收益的预期，从而会导致股 2 文献综述硕士论文 价在短期内出现下降，即本币贬值又会引致本国公司股票价格的下跌。a b d a l l a & m u r i n d e ( 1 9 9 7 ) 【l 圳利用双变量熔模型研究新兴市场国家( 如印度、韩国、巴基 斯坦与菲律宾等国家) 的股价指数与实际有效汇率之间的关系，研究结果发现，大 多数新兴市场国家的股价指数与实际有效汇率之间都存在单向因果关系，而且，因 果关系方向为实际有效汇率影响股价指数，这就意味着外汇市场会对股票产生冲击 影响，表明新兴市场国家在选取汇率制度或是制定相关政策时，必须考虑到汇率变 动可能给股票市场带来的冲击效应。h w a n g ( 1 9 9 9 ) 【3 3 】以1 9 7 3 到1 9 9 6 年加拿大多 伦多交易股票3 0 0 指数与加元兑换美元的汇率为样本，研究股价指数与汇率之间的 关系，研究结果表明，无论从短期或是长期角度考察，股价指数对汇率没有显著影 响；在长期内，本币贬值有助于提升本国出口产品的竞争力，有利于推动出口导向 型企业的股票价格，即本币贬值有助于提升本国股票价格，但在短期内，本币贬值 却对股价有负面影响。 1 9 9 7 年，亚洲金融危机的爆发后，学者们开始关注卷入危机的国家或地区外汇 市场与股票市场之间的关系。台湾学者张凤贞( 1 9 9 9 ) 【l6 j 通过东南亚金融危机期间 台湾股票市场与外汇市场之间的关系进行实证，研究结果发现，在危机期间，台湾 的股价指数与新台币汇率呈现出反向的互动关系。g r a n g e r & h u a i l g & l g ( 2 0 0 0 ) 【3 l 】试图利用陷入金融危机的国家或地区数据分析货币贬值与股市下跌是否存在必 然关系，如果存在，两者的因果关系的作用方向如何，即货币贬值是因还是股市下 跌是因，研究结果表明，股票市场与外汇市场存在显著的相关性，但在不同的国家 或地区，两者的因果关系及方向却不尽相同，既有单向( u 1 1 i d i r e c t i o n a l ) 因果关系， 又有双向( b i d i r e c t i o l l a l ) 因果关系存在，如香港、马来西亚、新加坡、台湾和泰国 的汇率与股价指数之间存在显著的双向因果关系，也有部分国家的外汇市场与股票 市场并不存在显著的因果关系，如日本和印尼。p 锄等( 2 0 0 7 ) 1 3 9 j 对比研究1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发前，亚洲各国或地区外汇市场与股票市场之间的关系，研究结 果表明，在亚洲金融危机爆发前，多数国家或地区的外汇市场与股票市场存在因果 关系，但因果引致方向并不完全一致，既存在从汇率到股价指数的因果关系，如日 本、马来西亚和泰国等，也存在从股价指数到汇率的因果关系，如韩国、新加坡等； 但在亚洲金融危机期间，亚洲地区或国家并不存在从股价到汇率的因果关系，只有 马来西亚存在汇率影响股价的单向因果关系。 同时，也有学者对印度与巴西这类现在称为“金砖国家 的股票市场与外汇市 场关系进行研究。a p t e ( 2 0 0 1 ) 瞄】利用e g - 6 眦h 研究印度市场的名义汇率与股价 指数之间的关系，研究结果表明，两者之间存在单向的溢出效应，即外汇市场向股 票市场正向溢出。d e s i s l a v a ( 2 0 0 5 ) 【2 7 】认为外汇市场与股票市场之间存在内在联系， 两者之间的关系要取决于汇率与股价指数这两个变量的性质，即当股价指数是引致 6 硕士论文汇率与股票价格关系研究基于上海股票市场的经验证据 变量( 1 e a dv a r i a b l e ) ) 时，两者之间的关系是正向的，即股价指数上涨引致本币升 值；反之，当汇率是引致变量时，股价指数与汇率之间的关系是负向的，即本币升 值导致股票市场下跌。p a d l l 距( 2 0 0 6 ) 【3 8 】利用印度股票市场与外汇市场1 9 9 0 2 0 0 4 年期间的月度数据，考察股价指数与汇率的动态关系，研究结果表明，在短期内， 股价指数与汇率之间并不存在均衡关系，但从长期来看，两者之间存在单向存在的 帆l g e r 因果关系，而且，作用方向是汇率影响股价指数。与东南亚金融危机不同， 1 9 9 9 年，巴西汇率制度改革导致巴西货币雷亚尔贬值后，巴西股价呈现持续大幅上 涨态势。基于这样的宏观背景与研究素材，t a _ b a l 【( 2 0 0 6 ) j 以1 9 9 9 年1 月巴西 汇率制度改革为分界点，研究汇率改革前后两个时期的外汇市场与股价指数之间的 关系，协整检验结果表明，汇率与股价指数之间并不存在长期的均衡关系，因果关 系检验结果表明，两者之间存在单向的g m n g e r 因果关系，作用方向是股价指数影 响汇率，且是负面影响。 另外，学者们还从宏观角度考察汇率与股价关系的传导机制，以及传导机制对 一国宏观经济变量、商品市场、货币市场以及国际收支均衡的影响。如d e s i s l a v a & d i i i l i 仃o v a ( 2 0 0 5 ) 1 2 7 l 在一般均衡分析的框架下引入m 1 1 i l d e l l f l e m i n g 模型，并在传 统i s l m 曲线中引入股票价格变量，重新建立一个汇率与股价关系的分析体系。y u h s i n g ( 2 0 0 6 ) 【4 2 】贝0 在“总需求货币政策通货膨胀调整 模型的基础上加 入股票价格这一变量，并建立般均衡分析模型，从宏观视角探讨汇率水平与股价 的联动性。在微观层面，投资资金的跨国自由流动会影响本国汇率水平与股价的波 动。h a u & r e y ( 2 0 0 4 ) 【3 2 】的研究表明，当本国投资者可以自由投资于境内外股票 市场时，如果境外市场的收益率高于本国市场，则外国货币相对本国货币会贬值。 即一国股票市场的收益率水平与一国货币的汇率水平负相关，当本国股票市场收益 率越高，则本国货币的汇率水平越低。而且，股票市场收益率与汇率水平的负相关 程度受股票市场的成熟度影响，股票市场越成熟发达，则股票市场收益率与汇率水 平的负相关程度越高。 另一类是汇率与股价之间并不存在显著的相关性。如f r 觚k & y o u n g ( 1 9 7 2 ) 幽j 就较早利用简单的回归方法研究汇率同股价之间的关系，研究发现，两者之间并不 存在显著的相关性。b o d i l a r & g e n n y ( 1 9 9 3 ) 【2 5 】利用日本、加拿大和美国的市场数 据进行实证，实证结果表明，汇率同股价指数之间并不存在显著的同期关系。b a 肋n & b o d n a r ( 1 9 9 4 ) 【2 4 】利用美国的数据进行研究，发现美元汇率的同期变化同股票异 常收益率之间并不存在显著的相关性。n i e h & l e e ( 2 0 0 1 ) 【37 j 的研究发现，在g - 7 国家中，从长期来看，本币汇率同股价指数之间并不存在显著的相关性，从短期来 看，部分国家存在相关性；但对于美国市场而言，无论从短期还是长期来看，美元 汇率与股价指数之间均不存在显著的相关性。 7 2 文献综述 硕士论文 2 2 境内相关研究文献综述 由于我国股票市场的发展历史较短，以1 9 9 0 年1 1 月2 6 日上海证券交易所的 成立为标志，我国股票市场只有2 1 年发展历史。因此，我国国内对汇市与股市关 系的研究起步较晚，且大部分侧重于实证分析，同时，实证研究结论基本上都认为 在我国市场上汇率变化会导致股票价格变动。 2 2 1 定性研究 在境内，何菊香( 1 9 9 5 ) 【6 】较早探讨外汇市场与股票市场之间的理论关系，无论 本币是否可以自由兑换，本币汇率都会在不同程度上对股票价格产生影响，但是，汇 率对单个公司股票价格的影响与整个市场股价指数影响的内在作用机制并不一致。随 后，赵蓓文( 1 9 9 8 ) 【1 7 】也从理论上证明本币汇率水平的变动与证券市场价格波动之间 存在一定的关联性，但是，我国外汇市场的汇率水平与股票市场价格水平波动之间的 内在关联性并不完全。陈然方( 1 9 9 9 ) l l j 则将本币在资本项目下是否可以自由兑换作 为研究的前置条件，在分析汇率与股价如何定价的基础上，分别探讨不同前置条件下 汇率与股价水平之间的相互作用，以及相互作用的内在机理。孙烽、贺晟( 2 0 0 0 ) 【1 2 】 则通过修正d o n b u s c h ( 1 9 8 0 ) 【2 8 j 的经典理论模型，加入股票市场与国际性货币冲击 这两个变量进行研究，理论分析认为，在中国这类新兴市场国家，市场化过程中必然 会存在货币冲击的影响，即货币冲击会对股票市场与外汇市场产生影响，容易导致股 票市场与外汇市场的超调，货币的冲击影响要求监管部门通过加强宏观调控以减轻对 股票市场与外汇市场的不利影响。 李朝贤( 2 0 0 3 ) 1 8 】着重分析人民币汇率变动对证券市场产生的三种效应，即汇兑 效应、收入效应以及替代效应等，并基于人民币汇率变动对进出口贸易部门的影响研 究，探讨人民币升值预期可能会对我国证券市场带来的影响。孙建平( 2 0 0 4 ) 【1 3 j 基于 现代宏观经济理论探讨人民币汇率对资本市场的影响，具体分析境外短期资本流动对 资本市场产生的乘数效应，境外市场的利率与汇率政策对本土资本市场波动的影响。 郑建明、刘畅( 2 0 0 5 ) 【1 8 】以日本为例，分析外汇市场的汇率变动与股票市场的股价指 数关系进行实证分析，研究结果表明，为避免出现经济泡沫或是防止已有的经济泡沫 破灭，监管部门必须采取相应的货币政策进行事前调控，以防忠于未然。刘铮( 2 0 0 6 ) i l o 】从汇率与利率之间相互影响的内在机理出发，分析人民币升值可能对资本市场产生 的影响。刘赣州( 2 0 0 6 ) 【9 j 认为股票市场与外汇市场通过利率、货币供应量、国际贸 易以及心理预期等中介变量产生较为显著的关联性 2 2 2 定量研究 在境内，张碧琼、李越( 2 0 0 2 ) 【1 5 l 较早利用计量经济方法研究外汇市场与股票市 3 硕士论文汇率与股票价格关系研究基于上海股票市场的经验证据 场之间的内在关系，实证研究结果表明，我国股票市场与外汇市场之间存在较强的相 关性，而且，从长期来看，我国股票市场的股价指数与外汇市场的汇率水平之间存在 较为显著的协整关系。陈雁云、何维达( 2 0 0 6 ) 1 2 j 利用股票市场与外汇市场的日内数 据分析人民币汇率与股价指数的a r c h 效应，研究结果表明，人民币汇率与股价指数 之间存在显著的g a r c h 与e g 灿屺h 效应，而且，人民币的币值水平与股价指数之间 的关系是负向的。吕江林、李明生、石劲( 2 0 0 7 ) l l l j 分别探讨人民币升值对我国不同 类型股票的收益水平与波动水平的短期影响，研究发现，在2 0 0 5 年汇率制度改革宣布 后的第二天，我国所有类型股票均存在显著的正值超常收益率；同时，人民币升值对 不同属性( 进口导向或出口导向型) 的上市公司股票收益的影响并不存在显著性差异； 在人民币升值后，我国的a 股和b 股的股票波动水平显著下降。 同时，邓粲、杨朝军( 2 0 0 7 ) 【3 j 也利用时间序列数据研究汇率制度改革后我国股 市与汇市的关系，实证结果表明，汇率制度改革后，从长期时间角度考察，我国股市 与汇市之间呈现出较为显著稳定的协整关系，人民币升值是我国股市价格不断攀升的 单向帆l g e r 原因。郭彦峰、黄登仕、魏宇( 2 0 0 8 ) 【5 j 研究结果认为，在人民币汇率机 制改革之后，无论是长期还短期内，人民币汇率与股价指数之间均存在显著的因果关 系，人民币汇率是股价指数变动的重要原因。舒家先、谢远涛( 2 0 0 8 ) 1 1 4 j 对汇率制度 改革后人民币汇率与股价指数收益的动态关系进行研究，研究结果表明，人民币汇率 是股价指数变动的重要原因，汇率上升会有效推升上证综合指数的大幅上涨。 2 0 0 7 年，因美国次贷危机引发全球金融危机。在全球金融危机的背景下，胡秋灵、 赵蕊( 2 0 0 9 ) 【7 】对危机前后汇率与股价之间的关系进行研究，研究发现，在金融危机 爆发前，无论是短期内还是长期内，都存在汇率影响股价的单向因果关系，而在危机 爆发后，汇率与股价之间出现双向的因果引致关系。同时，也有学者对危机发生后汇 率对不同行业股票价格的影响进行对比研究，如方婷、曹崇延、蒋果( 2 0 0 8 ) 1 4 j 的研 究结果表明，危机爆发后，汇率对各行业股票价格的影响了不尽相同。 通过对上述研究文献的分析，我们发现，无论是境外学者的研究文献，还是境内 学者的研究文献，抑或是定性理论演绎文献，还是定量的实证分析文献，在研究汇率 与股票市场价格关系时，大都是使用名义汇率进行实证分析，而名义汇率并不能真实 反映外汇供求关系，因而，用此类数据进行相关研究，其研究结论也有待于进一步论 证。鉴于上述问题，本文拟利用我国的实际有效汇率研究汇率与股票市场价格的关系。 9 3 汇率与股票价格关系的理论分析硕士论文 3 汇率与股票价格关系的理论分析 3 1 汇率与股票价格关系的一般理论 根据经典的宏观经济理论，利率是一国本币在国内购买力的重要衡量指标，同 理，汇率是一国本币国际购买力的重要衡量指标，同时，汇率也是联接国内外资产 价格的重要中介变量。 在各国或地区放开外汇管理，逐步实现汇率自由浮动的过程中，往往是从实现 本币经常项目自由兑换开始，因此，在这种情形下，汇率通常是经常项目下外汇供 求关系的反映。同时，由于本币仅在经常项目下自由兑换，而在资本项目下实行管 制，因此，境外资金无法参与本国资本市场的投资，此时，本国资本市场股价的变 动只是本国投资者对宏观经济走势与上市公司经营业绩预期的反映。而且，由于汇 率变动对股票价格的影响是通过对实体经济的直接作用来间接实现的，因此，汇率 通过对实体经济作用间接实现对股价影响的时滞则相对较长。当政府开放资本项 目，实现本币在资本项目下的自由兑换，则汇率对股价影响的作用机制则同经常项 目下自由兑换的情形迥异。在本币实现资本项目自由兑换时，本国汇率既反映经常 项目下的外汇供求关系对比，又反映资本项目下外汇资金的自由流动；既通过经常 项目下的外汇供求关系反映实体经济的运行状况，又通过资本项目下外汇资金的流 动反映金融领域的交易活动。 本币在经常项目与资本项目下实现完全自由兑换后，本土资本市场实现对外开 放，此时，股票价格既反映本土资金的供求关系，也反映境外投资资金对本土上市 公司经营业绩以及本国宏观经济增长的预期，从这种层面上分析，本土资本市场已 经成为国际资本市场的有机组成部分，境内资金的流动势必会对本土资本市场的股 价产生影响。 综合境外分析汇率与股价之间关系经典文献的相关研究结果，目前，在汇率与 股票价格之间关系的问题上，学者们提出两种较为成熟的理论，一种流量导向模型 ( f l o w - “e n t e dm o d e l s ) ( d o m b u s c h & f i s h e r ，1 9 8 0 1 2 8 】) ，另一种是股票导向模型 ( s t o c k - o r i e n t e dm o d e l s ) ( b 啪s o n ，19 8 3 弘o j ：f r a n k e l ，l9 8 3 u u j ) 。 3 1 1 流量导向模型 流量导向模型，又称为商品市场分析方法( 9 0 0 d sm a r k e ta p p r o a c h e s ) ，该模型 最初用于研究汇率是如何决定的，但由于模型分析涉及到汇率对股价的作用机制， 因此，后来被用于分析汇率与股价之间联动关系的重要方法。流量导向模型的核心 在于突出一国经常项目或贸易账户平衡的重要性，即本币的国际购买力的变动会影 1 0 硕士论文 汇率与股票价格关系研究基于上海股票市场的经验证据 响本国贸易平衡、本土企业的国际竞争力以及本国的真实产出，从而会对上市企业 的经营业绩产生影响，最终对股票价格产生影响。由此可见，流量导向模型核心内 容是汇率波动影响股价，本币汇率变动是因，而股票价格波动是果，两者之间存在 着汇率影响股价的单向作用关系。 根据流量导向模型，如果本币升值，则通过汇率的作用，公司股价会出现两种 情形的作用。一方面，本币的升值会对公司的资产负债表产生影响，本币升值会减 少公司以外币标价的负债，公司可以较少的外币偿还先前的债务，有助于增加公司 的现金流，从而有利于增加公司收益与提高公司股价水平。同时，本币升值又会减 少公司以外币标价的资产，因此，当本币升值、外币贬值时，公司以外币标价的资 产收益换算成本币后会减少，这样，会对公司股价产生负面影响。 另一方面，对于进出口企业而言，本币升值会对其进出口业务产生不同影响。 对于出口导向型企业而言，本币升值，以外币标价的出口商品价格上升，其产品国 际竞争力下降，出口数量会下降，企业利润减少，公司股价会下跌，因此，本币汇 率水平与出口导向型企业股价负相关。而对于进口导向型企业而言，本币升值，以 外币标价的进口商品的本币价格下降，企业的原材料进口成本下降，企业利润会增 加，公司股价会上升，因此，本币汇率水平与进口导向型企业股价正相关。由此可 知，本币汇率的升值对公司股价水平的影响，最终取决于上述两方面作用的力量对 比，如果出口导向型企业的负相关关系较强，则本币升值会降低股价水平，反之， 本币升值会提高股价水平。 但是，从境外各国的具体实践来看，本币升值通常会对本国公司股价产生负面 影响，即本币升值会降低本国产品在国际市场的整体竞争力，减少出口产品数量、 增加进口数量，从而导致本国企业的盈利水平下降，公司股票价格也下降，因此， 本币汇率水平对一国股价水平的影响既取决于本国国际贸易在国民经济中的重要 性，又要取决于一国国际贸易结构( 进出口额的相对比重) 的不平衡程度。 综上可知，汇率决定的流量导向模型认为，汇率主要是由经常账户或贸易平衡 来决定，即汇率水平的变动影响一国的国际竞争力和贸易平衡，从而影响企业的经 营业绩，最终影响企业的股票价。a g g a r w a l ( 1 9 8 1 ) 【2 0 】的研究表明，一国汇率变动 可以直接带动跨国公司的股价，同时会间接带动国内公司的股价。对于跨国公司而 言，汇率变动可以在其收益表上反映为收益或者损失，引起经常账户的不平衡。当 汇率水平提高时，一国竞争力会下降，出口减少、进口增加，即净出口下降，国内 公司未来预期现金流减少，导致股票价格下降，因此，流量导向模型表明，股票价 格与汇率水平负相关。由此可见，汇率与金融资产价格之间的关系可以表述为： 汇率升值一公司收益下降一公司股价下跌一金融资产价格下跌，或是汇率贬值一公 司收益上升一公司股价上涨一金融资产价格上涨。 3 汇率与股票价格关系的理论分析 硕士论文 3 1 2 股票导向模型 股票导向模型，又称资产组合平衡分析方法( p o r t f o l i ob a l a i l c ea p p r o a c h e s ) ， 该模型的核心在于突出一国资本项目的重要性，即本国股票市场通过资本的境内外 自由流动影响外汇市场的供求关系，从而最终影响本币的汇率水平。汇率决定的股 票导向模型又可以分为资产组合模型与货币模型这两类。资产组合模型认为，汇率 与股票价格正相关，股票价格影响汇率水平。模型假设在国际范围内实现资产组合 多元化投资，汇率可以平衡国内外资产供求。国内股票价格的上涨通过直接或间接 渠道导致本币升值。股价的上涨鼓励投资者购买更多的国内资产，同时，通过售出 国外资产、购买国内资产以实现投资对象的转换，这种货币供求间的转换引致本币 升值，从而使股价与汇率水平正相关。 本国股票市场的繁荣会吸引境外资金的流入，境外资金的增加会提高投资者对 本国货币的需求水平，从而提高本国货币的币值；反之，本国股票市场的低迷会使 境外投资者抛售手中持有的本国股票，并将资金输出到境外市场，从而使投资者对 本国货币的需求水平下降，降低本国货币的币值。而且，股票市场的价格下跌，受 财富效应影响，本国投资者的财富总值减少，对本国货币的需求也减少，本币利率 下降，本币的境内购买力下降又会导致本国资本外流，进一步恶化本国货币的境外 购买力( 本币汇率) 。 同时，本币汇率的波动又会影响本国股票市场的价格。在资本市场国际化的情 况下，投资者可以实现全球范围内的资产配置，因此，本币汇率的波动会影响其国 际资产组合的本币收益率水平，这样，为减少本币汇率波动的影响，投资者会对其 投资组合进行重新调整，具体表现为，增加或减少本国企业股票的持有数量，相应 地减少或增加境外企业股票的持有数量，投资者对其资产组合的调整又引起境内外 股票市场价格的波动。例如，当本币贬值时，以本国货币标价的投资组合价值会下 降，组合价值的下跌会降低本国股票市场的吸引力，投资资金会流出本国股票市场， 进而减少对股票的需求，使股价下跌。由此可见，在股票导向型模型下，有可能存 在着汇率与股价相互影响的双向因果引致关系。 综上可知，股票导向的货币模型认为，本国资产价格的上涨导致财富的增加， 促使投资者增加货币需求，进而提高国内利率水平，利率水平的提高容易吸引境外 资本的流入从而使本币对外币升值。汇率与金融资产之间的关系可以表述为：金融 资产价格上涨一财富增加利率上升_ 汇率上升。 3 2 汇率影响股票价格的传导机制 1 2 大量研究文献表明，汇率对股票价格的影响并不是直接的。一般来说，汇率影 硕士论文 汇率与股票价格关系研究一基于上海股票市场的经验证据 响股票价格的中介传导变量大致可以分为进出口贸易余额、国际资本流动、利率、 货币供应量以及心理预期等。 3 2 1 进出口贸易余额 根据宏观经济理论，一国汇率水平的高低直接影响到本国出口产品在国际市场 的价格竞争力，因此，汇率变化直接影响与进出口贸易相关的上市公司经营业绩， 而上市公司经营业绩的变化又会使上市公司的股票价格产生波动。如果一国本币升 值，本国产品在国际市场上的竞争力下降，导致出口导向型企业的出口贸易额减少， 从而减少出口导向型上市公司的利润，其股价必然会下跌，而对于进口导向型上市 公司，其进口成本反而减少，最终使其经营利润出现增加，其股价必然会上涨；反 之，本币贬值在短期内可以刺激出口、抑制进口，对于出口导向型上市公司，其出 口贸易额增加，上市公司的经营业绩增加，股价必然会上涨；而对于进口导向型企 业，其进口成本必然增加，从而使其经营利润减少，其股价必然会下跌。考虑到从 事外贸业务的企业在上市公司中占有一定比例，因此，对外贸易余额的变化将通过 上市公司利润的增减直接影响到股票价格。但是，出口导向与进口导向型上市企业 也只有所有上市企业的一部分，而且，不同类型的企业对进出口业务的依赖程度也 不尽相同，因此，通过进出口贸易余额影响股价的传导机制与本国股票市场上市企 业对进出口业务的依赖程度有关。但是，通常而言，如果本币贬值，则出口导向型 企业会受益，利润增加，股票价格会出现上涨；而对于进口导向型企业而言，则进 口成本增加，利润下降，其股票价格会出现下跌。 3 2 2 国际资本流动 国际资本流动是指一国或地区与另一国或地区之间以及国际金融组织之间的 资本转移、输出与输入。根据资本使用期限划分，国际资本流动可分为长期资本流 动与短期资本流动两大类，其中，国际长期资本流动又分为直接投资( f d i ) 、间接 投资( 证券投资) 与国际信贷( 政府、银行与金融机构中长期贷款) ；国际短期资 本流动分为贸易资金( 对外贸易短期融资) 、套利性资金( 银行间套汇、套利、互 换及拆借等) 、保值性资金与国际游资。 当投资者预期某种货币将要升值时，为获得一国货币升值收益，国际资本有可 能通过诸如直接投资、贸易资金、长短期证券投资等各种途径进入该国。境外资金 的流入会导致国内股票市场的需求增加，推动股票价格上涨；同时，国内股票价格 的上涨又会诱使更多的境外游资流入国内，促使本币升值，推动国内股价上涨。 当一国的本币升值由预期变为既定现实后，境外游资会通过抛售本币标价的资 产，兑现预期收益并转移至境外，从而使一国本币标价的资产市场价格出现暴跌， 本国股票市场的价格