（会计学专业论文）控股类型、董事会特征与公司绩效实证研究.pdf

硕士学位论文 摘要 董事会治理作为一个重要内部控制工具，一直是公司治理的核心。董事会为 公司的权益资本和管理雇佣契约提供了治理上的安全措施，同其亲自参与管理相 比，股东将他们的决策控制权赋予其代理人，可以更有效率的控制和监督经理层 的决策，近年来，各主要市场经济国家近十年来所进行的公司治理改革也大都将 董事会制度的改革置于最重要的地位。那么董事会在我国上市公司的治理效率如 何，是否有效的发挥其作用了呢? 由于产权结构对公司治理结构存在重要影响， 为了更真实我国董事会治理效率，我们以国有控股企业与民营控股企业上市公司 为研究对象，通过分析五个可量化的董事会特征指标独立董事比例、董事持 股比例、领导权状态、董事会规模、董事会会议频率对公司绩效的影响，分别检 验了董事会在这两类企业中的治理现状。 对2 0 0 2 - 2 0 0 4 年深沪两市的非金融类国有控股与民营控股上市公司相关数据 进行回归分析表明，董事会特征在国有控股企业与民营控股企业中对公司绩效具 有不同的影响，董事会制度效率存在差异。具体表现在独立董事制度在民营企业 的效果要好于国有控股企业；董事持股的激励效果民营企业要好于国有控股企业。 董事会会议效率方面民营企业要好于国有控股企业。而对于两职状态，国有控股 企业偏向两职分离有效，而民营控股企业偏向两职合一有效。 基于控股类型考虑的董事会治理研究从一个微观视角反映了我国公司治理问 题，不仅有利于国有控股与民营控股公司各自在治理方面的优势和劣势，促进相 互学习和提高，同时通过对比研究，找到当前我国公司治理问题的根源所在，有 利于后股权分置时代治理结构的制度性建设的同步推进，巩固股权分置改革的成 果。 关键词：控股类型；董事会特征；公司绩效 篓壁耋型：垄要全鲎笙兰坌旦堡塾壅亚堡壅 a b s 仃a c t b o a r dg o v 锄a i l c ei sa ni m p o r t a n tt 0 0 1o fi n t c n l a lc o m r o l ，i tl l a sa l w a y sb e e nt l l e c o r eo f c o r p o r a t eg o v e m a n c e b o 盯do f t h e c o m p a l l yp m v i d e ss 破姆o f t h em 柚a g e m e m f o rt h ee q u i t yc a p i t a l 卸ds h a n 出o l d e r s s h a r e h o l d e r sg i v et h ed e c i s i o n - m a l ( i n gc o m r o l t 0t h e i ra g e n t s ，t 1 1 a tc a i lb em o r ee m c i e n ti nc o m r o l l i n g 觚ds u p e 九，i s i n gt l l eb e h a v i o ro f t h em a n a g e fi nr e c e my e a r s ，al o to f c o u n t e si nt h e 、v o r l dp u tt h er e f o r m so f t h eb o a r d a t 粕i m p o n 锄tp o s i t i o n w h a ti st l l e s t a n l so ft h eb o a r dg a v e m a n c ei nc o m p a n i e so f c h i n a ，a n dd o e si tp l a yi t sr o l ee 髓c t i v e l y ? c o n s i d e rt l l a tc o m r o l1 ei sa ni m p o r t 锄t f a c t o rt h 砒i n f l u c ec o r p o r a t e 9 0 v e m a n c e ，w e 柚a l y s i st h ei n n u e n c e o fb o a r d c h 觚l c t 丽s t i c st ot h e p e 响r r i l a n c e s b o t h i n s t a t e - o w n e d e n t e r p d s e s a n d p r i v a t e l y o p e r a t e d 就岫叩 s e s t 圯f eb o a f dc h a r a c t e r i g t i c sa r eb o a f dc o m p o s i t i o n ， b o a r do w n e n 出i p ，b o a r dl e a d c r s h i ps t n l 咖r e ，b o a r ds i z ea n db o a r dm e 吐i n g t h e g o a lo ft 1 1 er e s e 盯c hi st od i s c o v c rt t l ed i f f b r e n c e si nb o a r dg o v e m a n c ee 疵c ti n s t a t e 0 啪e de m e r p r i s e sa n dp r i v a t e l y - 0 p e n i t e de m e r p r i s e s t h r o u g ht l l er e 目r e s s i o na n a l y s i so ff i n a n c i 8 ld a t ao fn o n f i n a n c i a ls t a t e - 0 w n e d e n t e r p r i s e sa n dn o n - f i n 锄c i a lp r i v a t e l y - o p e r a t e de n t e r p r i si ns h e l l z h e na n ds h a n g l l a i f 而m2 0 0 2t o2 0 0 4 w ef i n dt h a tt h ei n f l u e n c eo fb o a r dc h a m c t 鲥s t i c st ot h e p e r f - o 咖n c e so fe m e r p r i s e sm a l 【e sad i f f b r e n c eb e t w e 蛐s t a ：t e o w n e de 】_ l t e r p 而s e sa t l d p f i v a t e l y o p e r a t e de n t e r 埘s e s ，w ef i n d 1 a ti n d 印e n d e md i r e c t o r sp l a ya 伊e a tr o l ei n p r i v a t e l y o p e r a t e de n t e r p r i s e s ，b u tt h a ti sn o ti ns t a t e - o w l l e de n t e r p r i s e s ；t i l ei n c c m i v e e 腩c to fb o a r do w n e r s h i pi np r i v a t e l y - o p e r a t e de m e r p s e si sb e t t 盯t h 锄t h a ti si n s t a t e o w n e de i y t 盯曲s 骼；t h eb o a r dm e e t i n gi sm o r ee f i i c i e n tt h a nt h a ti si n s t a t e - 0 w n e de m e r p r i s e s ；a st ot i l el d e r s h i ps t r u 吐u r e n v o - p o s ta r r 彻g e m e n ti sm o r e e m c i e mi ns t a t e o w n e de m e r p r i s e s ，b u tt h ea r r a n g e m e n to ft v 帕p o s t si n t o0 n ei s m o r ee 伍d e mi np r j v a t e l y o p e r a t e de m e r p r i s e s t h i st h e s i sr e n e c t st h eb o 盯dg o v 鲫1 a n c ep r o b l e m s 劬mam i c mp 盯s p e c t i v e b a s e do nt h ec o n s i d e r a t i o no f c o n 帅l 勘p e w bd i s c o v e r t h e 肌p e r i o r i t y 锄di n f 耐o r 耐o f b o a r dg o v 啪柚c eb o t l li ns t a t e o w n e de n t e r p r i s e s 锄d 蹦v a t e l y - o p e r a t e de n t e r p r i s e s t h i si sp r o p i t i o u st os o l v ep r o b i e m so fc o r p o r a t eg 0 v e m 柚c e 锄dt oi m p m v e 恤e p e r f b 姗a n c e so f t h eb o a r d w h i c hw i l ip r o m o t et h er e f _ o mo f t h en o l l l l e 9 0 t i a b l es t o c k s i nc h i n a k 锣w o r d s ： c 油t r o lb p e ；b o a r dc h 盯a c t e r i s t i c ： c o t l l o r a t ep e r f o m 粕c e 硕士学位论文 插图索引 图1 1 上市公司各控股类型数量分布 图3 1 狭义董事会特征 图3 2 董事会特征、行为与公司绩效关系 图3 3 按职能划分的董事会类型 图3 4 董事会特征、职能与公司绩效 2 1 8 2 0 2 2 2 3 控股类型、董事会特征与公司绩效实证研究 附表索引 表3 1 广义董事会特征1 8 表3 2 对企业绩效产生影响的董事会职能2 2 表4 1 研究变量列表3 7 表4 2 国有控股上市公司拥有的独立董事个数3 8 表4 3 国有控股上市公司独立董事比例3 8 表4 4 民营控股上市公司拥有的独立董事个数3 8 表4 ，5 民营控股上市公司独立董事比例3 9 表4 6 国有控股上市公司董事持股比例4 0 表4 7 国有控股上市公司持股董事比例4 0 表4 8 民营控股上市公司董事持股比例4 0 表4 9 民营控股上市公司持股董事比例4 0 表4 1 0 国有控股上市公司领导权状态4 l 表4 1 l 民营控股上市公司领导权状态4 1 表4 1 2 国有控股上市公司董事会规模4 3 表4 1 3 国有控股上市公司董事会规模频数分析4 3 表4 1 4 民营控股上市公司董事会规模4 3 表4 1 5 民营控股上市公司董事会规模频数分析4 4 表4 1 6 国有控股上市公司年度董事会会议次数4 5 表4 1 7 国有控股上市公司年度董事会会议次数频数分析4 5 表4 1 8 民有控股上市公司年度董事会会议次数4 5 表4 1 9 民营控股上市公司年度董事会会议次数频数分析4 6 表4 2 0 国有控股上市公司回归结果一4 7 表4 2 l 国有控股上市公司回归结果二4 7 表4 2 2 国有控股上市公司回归结果三4 7 表4 2 3 民营控股上市公司回归结果一4 8 表4 2 4 民营控股上市公司回归结果二4 8 表4 2 5 民营控股上市公司回归结果三4 9 表4 2 6 国有控股与民营控股上市公司实证结果对比5 0 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 关蘑日期：石。年，月形日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 关蘑 呼( ) 日期：2 0 0 i 年，月，日 日期：动o6 年，月，日 硕士学位论文 1 1 论文背景与意义 第1 章绪论 2 0 世纪9 0 年代以来，在经济全球化的直接影响下，公司治理问题袭卷全球。 综观世界范围内的公司沿革，公司的内部治理正在经历着由“股东大会中心主义” 向“董事会中心主义”o 的制度变迁。作为一个重要内部控制工具和公司内部治理 结构的核心，董事会为公司的权益资本和管理雇佣契约提供了治理上的安全措施， 同其亲自参与管理相比，股东将他们的决策控制权赋予其代理人，可以更有效率 的控制和监督经理层的决策。近年来，各主要市场经济国家近十年来所进行的公 司治理改革也大都将董事会制度的改革置于最重要的地位。 那么什么样的董事会是有效率的呢? 国内围绕董事会效率的实证研究大多沿 用了国外模式，即从董事会量化特征，包括董事会规模、董事会结构、董事会领 导权结构等方面研究对公司绩效的影响，但是我们发现，在这些研究中，并未对 将控股类型考虑其中。我们认为，基于不同控股类型的考虑对公司治理进行研究 更科学。 首先，产权结构差异会引起治理结构差异，不同控股类型的企业需要有不同 的治理形式与之相适应。产权制度是公司治理的基础，公司的各种投入与归属性 质以及由此决定的收益分配格局，直接影响到各利益相关者群体对公司的利益要 求权，以及由此催生的对公司重大决策的参与权等，并最终决定了适合其公司产 权特征的具体治理结构，“在选择公司治理结构时，必须考虑产权因素”l l 】。 其次，经过改革开放2 0 多年的发展，国有控股。一统天下”的局面已经改变， 民营控股、外资控股、集体控股等其他控股形式企业不断发展壮大。图1 1 反映了 2 0 0 4 年各种类型控股企业所占比例。 由图可知，非国有控股企业中又以民营企业所占比重最大。而从现实来看， 民营企业不仅在竞争性领域逐渐占据主体地位，而且有些已经大量进入非竞争性 的垄断性和公益性部门【2 1 。对民营企业为代表的非国有控股企业的治理研究是经 济发展的迫切需要 考虑到在上市公司中以国有控股企业与民营控股企业比例最大，因此我们选 择这两类控股类型为研究对象，首先从理论上分析国有控股和民营控股企业的董 。在“股东大会中心主义”的原则下，股东大会是公司的最高权利机关，董事会则不过是公司的业务执行机 关，董事会完全受控于股东大会，股东大会与董事会之间的权利分配可通过章程的变更而调整。在。董事会 中心主义”的原则下，股东大会的权利由法律和章程明确限定，除此之外所有经营管理公司事务的权利，均 由董事会行使，股东大会不得干预从我国的中华人民共和国公司法 规定来看，似乎是秉承股东大会中 心主义的，但从我国治理现状来看，股东大会的功能似乎在日益削弱美国标准示范公司法) 规定。公司 的一切权利都应由董事会行使或由董事会授权行使。”这可以说是董事会中心主义的体现 控股类型、董事会特征与公司绩效实证研究 事会治理以及董事会特征对公司绩效的影响是否存在差异，接着通过数据模型的 建立与回归，对这种差异进行验证理论与实证分析均从董事会特征对公司绩效 影响的视角，揭示不同产权制度下的公司治理差异的具体体现和产生根源，从而 发现国有控股与民营控股公司各自在治理方面的优势和劣势，促进相互学习和提 高。 1 2 文献综述 图1 1 上市公司各控股类型数量分布 本文的董事会特征( b o 盯dc h a r a c t e r i s t i c s ) 是指董事会构成( b o a f d c o 唧o s i t i ) 、董事会规模( b o a r ds i z e ) 、领导权结构( b o a r dl d e r s h i ps t m c t u m ) 、 董事会会议情况( b o a r d m e e t i n g ) 以及董事持股( b o a r do w n 盯s h i p ) 等能对董事、 会作数量描述的变量。本文的文献综述主要也是围绕这几个方面展开。 1 2 1 董事会构成与公司绩效 董事会构成是指董事会的成员组成以及各组成部分的关系，董事会的构成决 定了董事会在公司治理中的作用与公司的绩效。董事可分为内部董事和外部董事， 外部董事又分为独立外部董事( i n d e p 蛐d e l i to u t s i d ed i r e c t o f ) 和关联外部董事 ( a 伍l i a t e do u t s i d ed i r e c t o r ) 。内部董事更了解企业的营运与管理目标，但是很容 易与股东发生冲突；而外部董事虽然独立性较强，但是对企业内部的营运了解有 限。过去3 0 年，美国大型公司的董事会结构发生了巨大变化上世纪6 0 年代， 大部分公司董事会席位被外部董事所占据。1 9 9 7 年一项对美国标准普尔5 0 0 家公 司的调查表明，5 6 公司的董事会仅有一个或者两个内部董事。因此，外部董事 能否提高公司的治理效率也董事会结构问题上研究的重点。 2 硕士学位论文 而在这一问题上，主要结论有三种。 一是认为独立董事制度与公司绩效正相关。如w j i s b h ( 1 9 8 8 ) 的研究表明， 经理人员的升迁与公司业绩的相关性在外部董事较多的公司要相对强得多，其原 因是外部董事多的董事会独立性比内部董事控制的董事会要强。相对于独立董事 而言，由于经理人员对内部董事的职务有重要影响，内部董事很少对他们提出异 议嘲。h e m l a l i n ( 1 9 8 8 ) 以1 9 7 1 1 9 8 3 年间纽约股票交易所上市的1 4 2 家公司样 本，用p o i s s o n 模型分别估计了董事的离任和继任与一系列变量之间的关系，结果 发现无论是一年期还是两年期来计算，股票收益率与内部董事离任之间的参数估 计值均在l 的统计水平上显著为负，由此以股票年收益率来衡量，糟糕的公司业 绩表现为内部董事的辞职，反之，公司经营业绩在独立董事的辞职中没能起到作 用【4 】 二是认为独立董事制度与公司绩效负相关。d a i l yc m 和d a l t o i l d r ( 1 9 9 3 ) 研究发现，那些绩效好的公司恰恰是独立性依赖较少的公司。a 咿w a i ，a 和 k n o e b e r c r ( 1 9 9 6 ) 也通过研究发现，外部董事制度与反映公司绩效的托宾q 具有负相关关系p 】。 三是认为独立董事制度与公司绩效不相关。i 棚朔il i n ( 1 9 9 6 ) 的研究结果 发现，独立董事的比例与公司整体业绩之间没有相关关系，因而不能说明独立董 事能提升公司业绩，改善治理水平。另外，y e ：n i l a c k ( 1 9 9 6 ) ， b h a g a t 和b l a c k ( 1 9 9 7 ) 的实证研究结果也支持认为独立董事制度与公司绩效不相关的结论【6 】。 当然，也有学者提出独立董事制度与公司绩效并非简单的正相关或负相关关 系。 b a y s i n g e r 和b u t l e r l ( 1 9 8 5 ) 通过对1 9 7 0 1 9 8 0 年期间的美国2 6 6 家主要的大 公司的实证研究表明，尽管看起来董事的独立性与公司相对财务业绩表现之间在 样本公司的董事会构成范围内呈单调递减关系，但它并非呈一种严格的线性关系。 b 锄h a r t 和r o s 蛐s t e i n ( 1 9 9 8 ) 通过用托宾o 来衡量公司业绩表现，选择1 9 9 0 年 标准普尔5 0 0 0 家公司为研究样本，其结果发现有微弱的证据表明独立外部董事比 例和公司业绩之间存在一种陆线的关系。 在国内研究上，由于我国在上市公司中引入独立董事制度的时间比较短，大 多数学者的研究结果对独立董事在实践中的作用持不乐观的观点，认为独立董事 在我国还没有发挥其应有的作用。如： 李有根等( 2 0 0 1 ) 对随机选取1 9 9 8 年、1 9 9 9 年在沪、深两市新上市的9 1 家 样本公司的研究结果发现，内部董事构成、专家董事构成、专务董事构成和公司 绩效之间没有发现稳定的变量关系，结果不完全支持董事会的结构平衡假设【_ ”。 高明华、马守莉( 2 0 0 2 ) 选取上海证券交易所和深圳证券交易所2 0 0 1 年中报 上的所有1 1 5 1 个公司样本，通过t 检验、相关性检验和回归分析，结果发现有独 控股类型、董事会特征与公司绩效实证研究 立董事的公司绩效与无独立董事的公司绩效不存在显著差异，独立董事比例与公 司绩效不存在显著的正相关关系嗍。 胡勤勤、沈艺峰( 2 0 0 2 ) 以2 0 0 0 年深沪两地5 6 家设有独立外部董事制度的 上市公司为基础样本，同时考察到独立外部董事与公司业绩之间可能的曲线关系 而在在模型中加入了独立外部董事比例的二次方变量。他们的结果发现，中国上 市公司的经营业绩与独立外部董事之问存在不显著的相关关系，上市公司的经营 业绩在很大程度上并不受独立外部董事的影响，独立外部董事制度在现阶段中国 上市公司的公司治理对公司经营业绩的改善未能起到应有的作用，独立外部董事 只在一定的比例范围有助于改善上市公司的经营业绩p j 何问陶、王金全( 2 0 0 2 ) 的实证结果表明，实行独立董事的公司在有效规范 上市公司行为和业绩改善方面并没有突出之处，总体上看，前期的独立董事制度 效果不理想，没有达到人们所期望的作用。 赵增耀( 2 0 0 2 ) 认为，目前我国上市公司董事会中独立董事不但比例很小， 仅有的独立董事也未能发挥应有的作用，不少被企业聘来做为一种摆设，主要是 利用其声誉来提高本企业的知名度，求个轰动效应，很少让这些独立董事参与重 大决策，或在重大决策中吸收他们的合理建议【l “。 于东智、王化成( 2 0 0 3 ) 经验分析表明，目前独立董事制度并没有发挥真正 的作用，政策制定部门应协调独立董事与监事之间的功能冲突；同时注意治理机 制的互补作用，打造独立董事市场，发挥声誉机制的作用，并强化立法的质量与 增大立法和执法的力度【l ”。 唐清泉( 2 0 0 6 ) 通过实证研究得出结论：在实施独立董事制度中的独立董事 不可能是免费的代理人，因此，应从独立董事辞职、报酬机制和降低风险的角度 加以改进【1 2 1 在国内学者对董事会结构与公司绩效关系的研究中，只有吴淑琨等( 2 0 0 1 ) 等极 少数学者认为独立董事在上市公司的治理中发挥了一定的积极作用吴淑琨( 2 0 0 1 ) 通过对上市公司1 9 9 9 年的数据进行的实证分析表明，非执行董事比例与公司绩效 之间的正相关关系得到了检验。 靳云汇、李克成( 2 0 0 2 ) 利用1 9 9 9 年沪深两地新上市公司的经验数据对董事 会结构和公司业绩之间的关系进行了实证研究，结果没有发现内部董事占比对公 司业绩有显著的负效应，但是第一大股东之外的股东代表董事和独立董事在董事 会中比例的提高有助子提高董事会效掣”】。 从代理理论的角度，董事会成员构成与公司业绩应该存在一定的相关关系， 但是大量学者的实证研究并没有证实这一点。笔者认为，一个很大原因是关于独 立董事的研究大多集中在2 0 0 2 年以前，而中国证监会发布的关于在上市公司家 里独立董事的指导意见的通知是在2 0 0 1 年8 月，短短一年的时间，独立董事制 4 硕士学位论文 况。 1 2 2 董事持股与公司绩效 董事会的基本职责是为了保护股东的利益来监督和控制管理者，股东和董事 会之间也存在委托代理关系，传统上为了使这层代理更有效，公司董事会都由最 大的股东选举和构成。董事会成员持有大量的股份能使董事和股东的利益很好的 结合在一起，从而为董事的监督职责创造更好的激励机制。但是到了2 0 世纪初， 髓着公司规模的扩大以及由此引发的对外部资金需求的增加，公司的股东数量增 加很快以至于几乎没有任何股东占支配地位，最终专业管理者填补了这个控制真 空，从而出现了b e n e 和m 龃n s 所谓的所有权和控制权相分离的现象。这时，在职 管理者提名董事会成员的人员，造成董事会理论是由不同股东代表而实际上是管 理者的代表，而且这些董事通常不持有或持有很少的股份，使得董事与公司没有 直接的经济利益关系，从而影响了董事的监督的积极性。 针对上述问题学者们试图提出各种解决办法，如增加外部董事，加强董事会 的法律责任等。但是这些措施的效果往往是含糊不清的。因此，b h 醒a t 等( 1 9 9 9 ) 认为最简单也是最有效的办法是增加董事会成员的持股数量，他们讲道；。传统上 ，董事作为大股东有很强的个人动机来行使监督权，正如对权益的所有权造成了有 效的代理，为了重树这样的有效的监督机制，董事会必须再次成为股东。m i n o w 和 b i i l g i l a m ( 1 9 9 5 ) 认为，当董事会成员持有股份时，管理层的决策会影响其财富， 持有适当股份的董事能对管理层的决策进行更好的审核和质询( m a ，1 9 8 6 ：p a n o n 和b a k 盯，1 9 8 7 ) 。g 咖和l e l i i ( 1 9 9 7 ) 研究发现董事会成员持股量越多，发生 财务欺诈的可能性越小，b s l e y ( 1 9 9 6 ) 则发现独立董事持股量越多，发生财务 报告欺诈的可能性越小 但是也有人认为董事持有大量的股份会削弱其独立性【1 4 】( k e l i n ，2 0 0 0 ) 而国内对董事会成员持股这一问题上的研究不多 于东智( 2 0 0 4 ) 检验结果发现，董事会成员持股与公司绩效并不存在显著的 相关性。 李增泉( 2 0 0 0 ) 以7 9 9 家上市公司为样本，研究了董事长的持股情况与公司 绩效的关系，结果发现，董事长的持股比例与公司绩效存在微弱的正相关关系， 他认为，持股制度虽然可以有利于提高公司业绩，但大部分公司经理人员持股比 例都比较低，因而不能发挥其应有的作用。当经理人员持有本公司股票达到一定 数量后，持股比例的高低对企业绩效具有显著的影响。 夏冬林( 2 0 0 1 ) 认为，董事的股权奖励比单纯的年薪制或单纯的现金奖励更 为科学，它实现了经营者的利益和企业的长远利益的紧密结合，在一定程度上遏 制了“5 9 岁现象”，激发了经营者的积极性，并且符合目前国有企业的经济承受 控股类型、董事会特征与公司绩效实证研究 能力和广大职工的心理承受能力l l “。 刘玉敏( 2 0 0 6 ) 认为，董事会持股是激励董事关注公司绩效、提高董事会工 作效率的一个重要因素，股权激励制度着眼于未来，拥有本公司的权益会在很大 程度上激励董事关注公司的价值m 1 2 3 领导权结构与公司绩效 单一董事会领导结构帆i t a r y l e a d e r s h i p ) 是指c e 0 和董事长由同一人担任。双 重领导结构p u a ik d e r s h i p ) 指c e 0 和董事长由不同的人担任。西方学者对于是单 一领导结构还是双重领导结构有效，学者们关于这一问题做了大量实证研究，但 是还是未形成统一的结论。 b r i c k l e v 等( 1 9 9 7 ) 认为c e o 与董事长职务的分离将会造成监督董事长的成 本，董事长与c e 0 之间信息共享的成本，以及公司承诺c e o 如果连任就可以兼 任董事长的激励成本。这些成本可以抵消公司由于c e o 与董事长职务分离所得到 的监控优势。通过对比不同领导结构的公司的业绩后，b r i c k l e y 等发现采取单一领 导结构的公司的业绩并不比采取双重领导结构公司的业绩差。而且财富前l o o o 家公司和前3 0 0 家非制造业公司中，超过7 0 的公司采用一元制领导结构，即c e 0 兼任董事长。r e c i l i l e r 和d a l t o n ( 1 9 9 1 ) 检验了1 9 7 8 到1 9 8 3 年间财富5 0 0 强中领导 结构保持不变的公司的领导结构与会计业绩的关系，他们发现双重领导结构的公 司总是比单一领导结构公司的业绩好【1 8 】。p i 和t i m m e ( 1 9 9 3 ) 发现银行业中双重领 导结构公司的盈利能力要比单一领导结构公司的盈利能力强。但是m o y e r 和r a o ( 1 9 9 6 ) 在使用m v a 与e v a 作为绩效测量指标时，发现不同领导结构与业绩之 间只存在很小的差异。 在国内学者的研究方面，从实证结果看可以分成两种截然不同的结论，但大 部分学者认为领导权结构对公司绩效不构成影响。如： 吴淑琨等( 1 9 9 8 ) 选择在上海证券交易所上市的1 8 8 家样本公司为对象进行 研究，结果表明对于我国现阶段的上市公司来说，领导权结构与其绩效之间并没 有显著的联系。只有公司规模与领导权结构的之间反映出了相关性，公司规模越 大，领导权结构越倾向于采取两职合一f 1 9 1 而吴淑琨在 董事长与总经理两职状 态的实证研究( 2 0 0 3 ) 中则认为，实际上，董事长与总经理两职合一与否对于提 高国有股东的监控能力的作用并不大。 王小娥、赵守国( 2 0 0 2 ) 通过从董事长与总经理两个职位的分离状态对董事 会的独立性构成影响角度将股份公司分成三类，即二职合一、两职部分分离和两 职完全分离，研究发现在反映公司绩效的四个指标当中，只有权益利润率一项指 标看来似乎与董事会的独立性正相关，而其余三个指标则不受董事会结构的影响， 董事会是否独立与公司绩效无关【2 0 】。 6 硕士学位论文 于东智( 2 0 0 2 ) 依据来自中国证券市场的数据实证分析表明，领导权结构于 公司绩效之间并不存在显著的线性关系，两职分设并不是解决公司绩效问题的万 能药b 。 在认为领导权结构对公司绩效构成影响的学者当中，他们的观点也不是统一 的。 孙铮等( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 6 年1 2 月3 1 日以前在上交所上市的2 8 7 家公司为样本， 研究表明上市公司的关键人物在兼任母公司的董事长、总经理或党委书记的情况 下，公司被显著地划分为。好公司”，上市公司董事整体的学历水平也对公司的业 绩产生显著影响。胡铭( 2 0 0 2 ) 对2 5 0 家样本公司的统计研究结果表明，从净资 产收益率r o e 和每股收益e p s 所反映的公司绩效看，董事长与总经理两职分离的 上市公司绩效最好，董事长与总经理两职的分离有利于上市公司经营业绩的提高。 吴淑琨( 2 0 0 2 ) 通过对沪深交易所上市的公司1 9 9 7 年到1 9 9 9 年的数据进行实证 研究，结果表明在控制影响公司绩效的有关变量的情况下，两职状态与公司绩效 负相关，但缺乏显著性1 2 2 i 。 1 2 4 董事会规模与公司绩效 在西方学者中，p r e 疏r ( 1 9 7 3 ) 是研究董事会的比较早的学者，他以5 7 家医 院为样本进行分析得出董事会组成反映了资金来源，董事会组成与股权结构有关 的结论。p r o v a n ( 1 9 8 0 ) 以4 6 家非营利性机构为样本，以机构内部融资额、外部 融资额及捐赠额为绩效指标回归，得出董事会规模与公司绩效正相关的结论1 。 l i p t o n 和l o r s c h ( 1 9 9 2 ) 较早从理论角度提出应限制董事会规模，虽然董事 会的监督能力随着董事数量的增加而提高，但是协调和组织过程的损失将超过董 事数量增加所带来的收益，或者说，董事数量增加带来的好处并不能抵消由此引 起的决策迟疑或拖拉等问题的成本，因此，它们建议把董事会的规模限制在1 0 人 以内，最好8 9 人j j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 的研究认为，随着董事会人数的增加，董事之间的“相互仇视 和报复”可能削弱董事会对c e o 的监督和评价作用，而当董事数量超过7 个或者 8 个时，董事会就不能发挥应有作用并易受c e 0 操控鲫。 椰i a c k ( 1 9 9 6 ) 开创性地对董事会规模与公司绩效的关系进行了实证研究， 他以1 9 8 4 年一1 9 9 1 年的4 5 2 家美国公司为研究对象进行的实证分析结果发现，在 控制了其他变量的条件下，董事会规模与公司价值( 采用t o b i nq 作为替代指标) 之问呈现负相关的凹性曲线关系1 2 6 l 。 e i n b e r g 等( 1 9 9 8 ) 利用芬兰国家的中小公司的数据，也发现公司的1 b b i n q 与董事会规模负相关。j e 行( 1 9 9 7 ) 采用美国农村电力合作社作为样本，也得到了 相似的结论，但是b h a g a t 和b i a c k ( 1 9 9 8 ) 分别t o b i nq 、r o a 、股票收益等绩效 7 控股类型、董事会特征与公司绩效实证研究 指标分别做实证时却发现，不同的绩效指标下得结论是不同的。 某些学者从其他角度研究了小规模董事会的治理效率问题。比如，g e n n e r 和 k a p l a n ( 1 9 9 6 ) 研究了杠杆收购下市后又再公开发行的公司( r e v 盯s e l e v e f a g e d b u v o u t s ) 的董事会。g e r t n e r 认为这类公司更有可能选择“价值最大化”的董事会 该研究结果发现，这些公司更倾向于小规模董事会。w u ( 2 0 0 0 ) 考察了1 9 9 1 1 9 9 5 年期间董事会规模的发展状况，她发现董事会的规模在逐渐的缩小1 2 7 l 。事实上， 2 0 世纪末越来越多地美国公司开始缩小董事会规模以提高公司绩效。 由以上西方学者的分析可以看出，国外的文献基本上都倾向于认为董事会规 模与公司绩效具有某种相关性。而且研究结论倾向于董事会规模与公司价值负相 关。 在国内学者的研究方面，孙永祥( 2 0 0 0 ) 采用1 9 9 8 年1 2 月3 1 日在上海证券 交易所与深圳证券交易所上市7 6 的5 1 9 家a 股公司作为样本进行研究，分别对 托宾q 、总资产收益率、净资产收益率与公司规模、多元化经营数量，以及董事 会规模之间的关系进行的回归分析发现，我国上市公司董事会规模与公司绩效之 间也存在负相关关系，董事会规模越小，则公司绩效越佳1 2 3 l 。因而提倡董事会规 模不应过大可能会有利于我国上市公司绩效的提高。 沈艺峰和张俊生( 2 0 0 2 ) 认为董事会规模过大是s t 公司董事会治理失败的原 因之一。李东明、邓世强( 1 9 9 9 ) 对我国上市公司的董事会规模进行了描述性统 计分析，通过所调查的1 9 9 7 年6 月至1 9 9 9 年5 月期间发行上市的全部2 2 2 家公 司发现，我国董事会人数从5 人到1 8 人不等，其中大多为7 1 1 人，占样本总数的 7 8 8 7 ，其中又以9 人董事会最多，占样本总数的2 9 ，7 3 ，而两头则呈现递减的 趋势【2 叭但对于董事会规模与公司绩效的关系他们没有进行深入分析。 于东智( 2 0 0 4 ) 认为，董事会规模过大过小各有利弊，对于何种董事会规模 为宜，要看在该规模下，其为公司带来的好处是否超过其带来的弊端，并认为董 事会规模与公司绩效存在倒“u r 的关系【3 0 l 。 在其他国内学者的实证文献中，有的学者发现董事会规模与公司绩效呈现负 向关系，即董事会规模越大则公司绩效趋向于越差。如： 朱杏珍( 2 0 0 2 ) 运用集对数学的基本理论进行推算的结论认为，在考虑了董 事会群体在合作过程中有不确定性存在的前提下，董事会群体的规模从基于集对 数学的数学模型看以5 人为宣。我国上市公司董事会规模与公司绩效之间可能存 在负相关关系，董事会规模越小，则公司绩效越佳【3 l 】。 与孙永祥( 2 0 0 0 ) 和朱杏珍( 2 0 0 2 ) 的研究结果不同，胡铭( 2 0 0 2 ) 发现董事会 规模与公司业绩之间并非简单的正向或负向关系。他对所考察的2 5 0 家上市公司 样本的研究发现，董事会规模两端的公司，净资产收益率限o e ) 和每股收益但p s ) 都较高。 8 硕士学位论文 1 2 5 董事会会议情况与公司绩效 董事会会议一般分为定期会议和特别会议，其中董事会定期会议通常在公司 的章程中规定出会议的时问和地点，而董事会特别会议就是没有预先商定时间和 地点。董事会会议开多开少，关键要看董事会会议次数和公司绩效到底有没有关 系，在此问题上，学术界出现了两派截然相反的观点。 一派是l i p t 和l o r c i l 为代表，他们认为，董事会议次数越多，代表董事会 越积极越有效因为充足的时间对董事们行使其职能是至为根本的，越多的会议， 越有利于加强董事之间的沟通联系。l i p t o n 和l o r c h 等人批评说，现在的公司董事 会在执行工作时普遍遇到的问题就是没有足够的时间，太少的时间实在无法让董 事之间充分交流意见。所以他们建议至少两个月开一次会。该观点得到了c o n g e r 等( 1 9 9 8 ) 的支持 而以j e n n 为代表的则持相反观点。他们认为，董事会会议往往是走走形式， 不是确实需要的，董事会会议的大部分时间往往被用来讨论公司的日常事务，董 事们实际上没有太多时间来讨论公司管理层的表现。因此，董事会会议不如少开。 蛔嫩n 的观点被形象地比喻成“灭火器”论，意为董事会会议更像个灭火装置而不 是预防手段，董事会经常是在公司遇到问题时被迫增加活动频率，公司哪时起火， 董事会就在哪时开会，讨论补救方案。 针对以上两种观点，v a f h s ( 1 9 9 9 ) 专门就董事会会议频率与公司绩效表现之 间的关系进行了实证分析。研究结果表明，董事会会议频率与公司价值之间存在 一种反比关系。、锄潮提出，董事会会议是一种被动性行为，而不是一种主动性行 为，高频率的董事会会议可能只是对公司绩效下滑的一种反应而己。 谷祺和于东智( 2 0 0 1 ) 研究了我国上市公司的董事会频率与绩效之间的关系， 研究结果表明，企业绩效下降后董事会的活动通常增加f 3 甜作者还发现在具有董 事会非正常活动频率较高的年度以及以后的年度，企业绩效得到微弱的改进【3 3 】 从以上的研究我们可以看出，关于各董事会特征，包括董事会规模、董事会 结构、董事会领导权结构对企业绩效的研究尚未形成统一的结论而其中大多数 研究并未将企业类型的差异，企业外部环境的差异的影响考虑在内阴。而这些正 有待于我们做下一步的研究和探索。 9 控股类型、董事会特征与公司绩效实证研究 第2 章理论基础 2 1 委托代理理论 委托代理理论是现代经济学研究中最为活跃的领域之一，它主要研究非对称 信息条件下市场参与者的经济关系委托代理关系，以及激励约束机制问题。 所谓委托代理关系，詹森和麦克林( 沁哪n d & m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 认为：。它是一个人 或一些人( 委托人，p r i n c i p a l ) 委托一个人或一些人( 代理人，a g e m ) 根据委托人利益 从事某些活动，并相应地授予代理人某些决策权的契约关系。在现代市场经济中， 委托代理关系大量地表现为股份公司中资本所有者和企业决策者( 董事会、总经理 或经理) 之间的关系，甚至可以存在于一切组织、一切合作性活动中，存在于企业 的每一个管理层次上。委托代理关系的实质是企业所有者放弃了对企业的直接经 营权，委托自己挑选的代理人进行经营，并设计一种机制或合同，能给代理人提 供某种刺激和动力，使其按有利于委托人的利益、目标去努力工作，委托人并向 代理人支付报酬。 2 1 1 委托代理关系的产生 委托代理关系是商品经济发展的产物。在传统企业制度下，产权主体是单一 的、人格化的，企业主拥有绝对的权威和完整的所有者权利，享有企业的全部经 营所得，同时对企业的债务负有无限的清偿责任，因而在这种资产所有者和经营 者合二为一、责权利融为一体的制度下，不存在委托代理关系。随着企业规模、 范围不断扩大，企业股东人数与管理者的增加，尤其是企业管理本身日趋复杂