（会计学专业论文）换股合并在整体上市中的运用研究.pdf

内容摘要 内容摘要 随着经济全球一体化的不断加强，全球化经营的大型跨国公司通过合并 的手段不断提高其竞争能力，扩大竞争优势，来抢占2 l 世纪国际市场。而 与这些超级跨国公司相比，我国的企业在规模、盈利能力等方面都远不及对 手，就算我国优秀的上市公司也同样如此。毕竟我国改革开放才正好3 0 周年， 市场经济运行的时间短，经验、资金、市场建设等不足。面对这样的现实， 我国上市公司应怎样扩大自己的规模和盈利能力呢? 企业发展壮大的途径有多种，既可靠自身积累的利润用于扩大再生产， 也可发行债券或向银行举债等方式筹集资金来扩大经营规模。上述三种方式 各有优劣：自身积累方式优点在于经营稳健、步步为营、风险低等方面，缺 点是扩张速度慢；采用发行债券方式的优点在于筹集的资金有较强的稳定性， 缺点是发行手续繁琐，同时筹资后也会增大了公司的财务风险，尤其是公司 运用财务杠杆失当时，容易导致公司财务状况恶化，出现面临破产的困境； 向银行举债方式优点在于手续简便，资金利息低于发行债券，但缺点是筹集 的资金有限同时也增大了企业的财务风险。相比，公司合并可以看作是一种 低成本、高速度扩大经营规模的最简便有效的途径之一。 著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治斯蒂格勒曾经说过“没有 一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并收购而成长起来的，几 乎没有一家大公司主要足靠内部扩展成长起来”。并购通常需要大量的资金支 持，当企业没有足够的自由资金但收购时机已趋于成熟时，一种特殊的并购 方式换股并购就可以解决这个问题。换股并购，即以公司股票本身作为 并购的支付对价给被并购方，根据换股方式的不同又可以分为增资换股、库 藏股换股、母公司与子公司交叉换股等。这种方式在西方证券市场上经常被 使用，其股票的转换具有成熟的基础。国外大型企业之间的并购几乎都是上 市公司之间的换股合并，大型企业间的并购交易金额往往高达数百甚至上千 关于整体l 市的换股合并研究 亿美元，如果没有换股作为合并的支付手段，这么大的交易金额对参与合并 的主并方是难以实施的。换股并购与现金并购方式相比不仅节约交易成本， 而且在财务上可合理避税和产生股票预期增长效益。并购己成为实现资源优 化配置、产业整合、改善经营管理、提高经济效益的重要方式和手段。并购 交易浪潮和规模的不断升级，就使在并购交易中需要巨额的资金支持。这时， 换股并购这一并购方式就得到了广泛的运用，因为它能摆脱因巨额的并购交 易给企业所带来的资金压力同时不受并购规模的限制。在2 0 0 3 年的全球十大 并购事件中，有八例是通过换股方式实现的。 从我国证券市场的实践来看，整体上市是相对分拆上市而言的。所谓分 拆上市是指从一个集团公司中剥离部分优质资产，重组上市，它的流行源于 我国证券市场发行额度有限，证券市场的容量不够大以及资会不足等原因。 2 0 0 4 年以来，整体上市作为我国证券市场的制度创新，成为市场讨论最多的 话题。特别是随着t c l 集团和武钢股份整体上市成功操作以后，在中央企业 和地方企业两个层面上有不少国有大集团大公司都愿意进行整体上市，“整体 上市”迅速成为我国证券市场的一个热门炒作题材。作为有效的资源配置优 化手段，并购也证在我国经济发展进程中扮演着越来越重要的作用。随着股 改的进行和完成，上市公司与上市公司之间、上市公司与非上市公司之间将 会上演一场场并购浪潮。 我国公司法规定了合并可采用新设合并和吸收合并两种形式。而换股合 并是作为吸收合并中的一员，其有着自身的优点。在整体上市中通过换股合 并的企业有什么样的特点，同时又能为主并公司带来怎样的好处。本文将进 行详细地阐述。 本文在结构分为五个部分，第一部分是导言，关于论文写作的基本描述。 企业并购在西方发达国家已经经历了一个比较长时问的发展，开始于1 9 世纪 下半叶，经历了5 次发展浪潮。相对于西方世界，中国企业的并购起步比较 晚、规模小，尚处于初始阶段，相关的法律、法规、金融市场等配套环境还 不健全。在我国全流通时代的到来后，企业并购将会以市场收购流通股份的 方式为主，换股并购也势必将会得到更为广阔的运用。第二部分，相关基本 理论的阐述，首先是对于整体上市通过分拆上市相对比而进行概念阐述，并 作出整体上市的几个显著特征，列出了对于整体上市的动因及几个上市的途 2 内容摘要 径模式。再阐述换股合并相关理论，通过区别于现金支付及股票支付，引出 换股合并的概念。在结合我国的市场环境，分析换股合并的可行性。第四和 第五部分是案例分析，在我国的证券市场上，全流通的格局正逐步建立，这 也为我国换股合并的发展带来了机遇。由于我国资本市场发展的时间短，因 此，基于整体上市而进行换股合并的案例少，所以本文在大致的分析了几个 案例的基本情况。分析我国上市公司换股并购的特点和前景，但主要是针对 于上港集团的案例进行分析，并提出相关的建议；2 0 0 6 年6 月初，上港集团 正式公布通过换股吸收合并控股子公司上港集箱，以实施集团在内地a 股整 体上市的计划。此次通过换股吸收合并子公司并在内地实现整体上市，在境 内资本市场属于首次。上港集团换股吸收合并g 上港，同时将有助于集团扩 大规模和避免同业竞争，提高其整体性的协同效应；最后，是本文的结束语。 在撰写论文时，首先，阅读资料，进行归纳总结换股合并和整体上市相 关的理论，并做出必要的思考；其次，通过资料的收集对换股合并式整体上 市进行分析；规范研究与案例分析相结合。本文在规范研究的基础上，以我 国换股合并的案例资料为背景，结合财务模型进行合并效应分析。这也增强 了文章的说服力，使文章更具现实意义。同时，通过典型案例的列举揭示出 换股合并式整体上市的过程；定性分析与定量分析相结合。本文在理论分析 的基础上，采用了数理统计分析以及图表等方式，系统地说明了换股合并相 关理论和方法的运用。 在我困资本市场上，全流通也未彻底实现。在重大改革的特定历史时期， 换股合并有着自身的特点：( 1 ) 换股合并双方关系复杂。在实施换股并购前， 并购双方就存在着密切的关联关系。( 2 ) 换股合并的动因。根据分析，换股 合并的协同效应、规模经济效益等部分指标在论文的案例中得到了证实。( 3 ) 节约现金支出。企业不必为合并支付大量的现金，从而影响到本身资金的运 转。( 4 ) 吸收优良资产，由于实现整体上市的公司往往都有业务的相关性， 而这样的合并便有利于发挥协同效应与规模效应。( 5 ) 避免同业竞争，进行 换股合并而整体上市的集团企业大部分都是业务相近的公司白j 进行。 关键词：兼并吸收合并换股合并整体上市案例分析 3 a b s l 豫c a b 8 t r a c t a tt h et u mo ft h en e w c e n t u 拶w h e ne c o n o m j cg l o b a l i z a t i o nh a sb e e ng r e a t l y d e v e l o 秽d ，童 l eb i g 薹n u l 圭i 廷a l i o n a le 薹鹱e 毽) 矗s e sw 谴h 童h eg l o b a lo p e f a 专i o n sha _ v e 毛妇n o nt h ei n t e m “o n a lm a r k e to f21s tc e n t u 巧b yi m p r o v i n gt h e i rc o m p e t i t i v ee d g e s a 最e rc o n s o b d a t i o 熊h o w e v e r ，o u fd o m e s t i ce 燃e 翠r i s e sa 陀f 醵l e s sc o m 秘t i t 主v e t h a nt h o s em u l t i n a t i o n a lg i a n t si nt e h n so fo p e r a t i o ns c 越ea 1 1 dp r o f i 试) i l i 妣a j l ds o w i t ht h el i s t e dc o m p a n i e s ，e v e nt h o u 曲r e g a r d e da se x c e l l e n te n t e r i s e si nc h i n a h o ws h o 毛l l dl h e s el i s l e dc o 糯p 磁i e s ，w h e 拄蠡e i n g 氇e 鑫b o v e 一搬i 言蕊e ds i l 骐a t i o 毡 e x p a n dt h e i rb u s i n e s ss c a l ea n du p g r a d et h e i rp r o 砖t a b i i i t y ? w a y sl e a d i n g 谂l h ed e v e l o p m e 瓜o fac e 煅i ne n t e 印r i s ea r ev 撕。醢s ，e i t k r 姆 t a k i n gu p t h es e l f ：a c c u m u i a t e dp r o f i t si n t om ee x p a n d e dr e p r o d u c t i o n ，o rb y i s s u i n gt h eb o n dc e r t i n c a t e so rb o r r o w i n gb a n kl o a n sf o r 向n d st ou p g r a d et h e o p e 豫蛀o n s e a l e 。a l lo ft h e s e搬e t h o d sh a v eb o t hm e r i l s醒d蠡a w s 。 s e l f 二a c c u m u l a t i o ni sag o o dm e t h o df o rs t a b l eo p e r a t i o n ，h e a l t h ym a n a g e m e n ta n d l o w e r 纛s k s ，b 痰、张a ka tl h el o ws 筘e do fe x p 张s i o n 。b o n d si s s 豫h 鹪氆e a d v a n t a g eb e c a u s et h er e s o u r c e so ff u n d sc o l i e c t i o na r es t a b l e ，a n dt h ei n t e r e s to f t h eb o n d sc a no 凰e lt h et a x ，b u tt h ed i s a d v a n t a g e sa r et h a tt h ei s s u i n gp r o c e d u r ei s m 曲c a e d ，a n c l 攮e 蠡n a n c i a l 矗s l ( sl n a yl o o ml a r g ea 羝rt h ef u 聃如a r ea v a i l a b l e ， a n dp a r t i c u l a r l y ， t h ef i n a n c i a lc a p a b i l i t i e s m i g h tb ed e t e r i o r a t e dd u et ot h e i 臻a p p f o p 妊乏哇ea p p l i e & i o no f 曩n a n e i a ll e v e 豫g e ，、v h i e h 鼓l i g 纛重l e 逯重。重魏eba ：妇p 圭e b a n kl o a n sa r ee a s i l yr e a c b e d ，a n dt h ei n t e r e s ti sl o w e rt h a nt h a to fb o n d s w h i l e t h en a wl i e s i nt h el i m i t e da m o u n to ff u n d sa 1 1 dt h eh i 曲n a n c i a lr i s 虹a s c o m p a n s o n ，t h en l e r g e ra n dc o n s o i i d a t i o ni so n eo ft h em o s e 髓c t i v ea n ds i m p i e w a y sf o rt h ee n t e 印r i s et oe x p a n dt h eo p e r a t i o ns c a l ea tl o wc o s ta n dh i g hs p e e d 1 nf e e e 瘗y e 凌搭， h eg l b a l ag 羚w s 豫叠d l y a sa 疆s e 纯1w 鑫y 幻a l l 。e 采e r e s o u r c e so p t i m a l l y ，m & ab e c o m e sae t e m a lt o p i ci nt h ec a p i t a lm a r k e t g e o r g ej s l 逗l e r ，瓣a m e 曩e 鑫髓是聚娃se c o 珏。溅i s lk l se v e rs a 撼：n o 建eo fa m e f i e 瓣l a f g e c o m p a n i e sg r o w su pt h r o u g hc e r t a i nd e g r e ea n df o 咖 o f a n n e x a t i o na n d p u r c h a s i n g n e a r l yn os u c hc o m p a n i e sg r o wu pb yt h e i ri n t e m a le x p a n s i o n t h e i n c r e a s i n gt r a i l s a c t i o ns c a l ea n da m o u n to fm ac a u s e dt h es t o c k f o 卜s t o c k m e 唱e ro b t a i naw i d e s p r e a du t i l i z a t i o ni nt h ew e s t e mc o u n t r i e s t h e r ea r e8c a s e s o fs t o c k - f o r s t o c km e 唱e ri nt h eg l o b a lt o p1om e r g e ri n c i d e n t si n2 0 0 3 e v e rs i n c e2 0 0 4 ，h o l i s t i cl i s t i n gw h i c ha c t sa sa ni n s t i t u t i o n a li i m o v a t i o nh a s b e e nt h em o s tp o p u l a rt o p i ci nc h i n a ss t o c km a r k e t e s p e c i a l l y ，a r e rt h eh o l i s t i c l i s t i n go ft c lg r o u pa n dw ug a n gc o l t d ，m a n yg r o u p sa n db i gc o m p a n i e s e x p i - e s s e dt h ew i s ht ob eh o l i s t i c a n yl i s t e d t h e nt h ec o n c e p to f h o l i s t i cl i s t i n g f u l f i l l e dt h ew h o l es t o c km a r k e to fc h i n a i nt h i se s s a y ，t h es t r u c t u r ei sd i v i d e di n t of i v es e c t i o n s ，t h e6 r s tp a r to ft h e i n t r o d u c t i o n ，、v r i t i n gp a p e r s o nt h eb a s i cd e s c r i p t i o no ft h er e s e a r c hi n t ot h e b a c k g r o u n d ，r e s e a r c hm e t h o d sa n dr e s e a r c hh e a d ；t h es e c o n dp a no ft h eo v e r a l l l i s t i n go ft h er e l e v a n te x p o s i t i o no ft h eb a s i ct h e o r y ，m a i n l ya saw h o l e ，i n c l u d i n g t h ec o n c e p to fm a r k e ta n dn a r r o wi td o w nt ot h ew a yt h em a r k e ta saw h o l e ；f o r t h ec o n v e n i b l ei st h et h i r dp a r to ft h em e r g e r - r e l a t e dt h e o r y ，w h i c hi sp a no ft h e t h e o 叮o ft h i sp a p e r ，t h em a i np a i r to ft h et h e o i y t h ef o u n hc a s ei sp a no ft h e a n a l y s i si nt h i sa n i c l e ，a c c o r d i n gt oc h i n a sc a p i t a lm a r k e ti nt h en e a rf u t u r eo nt h e o c c u r r e n c eo fs e v e r a lc a s e so fm&a c o n v e r t i b l e ，a n a l y s i so fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e sa n dc o n v e n i b l ef e a t u r e so ft h em &a p r o s p e c t s ，b u tm a i n l yf o rt h e g r o u pi nh o n gk o n go nt h ec a s ea n a l y s i sa n dm a k er e l e v a n tr e c o m m e n d a t i o n s ； f i n a l l y ，t h i sa r t i c l ei st h ec o n c l u d i n gr e n l a r k s a tt h et i m eo f 、v r i t i n gp a p e r ，n r s to f a l l ，r e a dt h ei n f o 咖a t i o ns u m m a r i z e dc o n v e n i b l ea n dt h ec o m b i n e dt o t a lo ft h e t h e o r i e sr e l a t e dl i s t i n ga n dm a k et h en e c e s s a r yt h i n k i n g ；f o l l o w e db yt h e c 0 1 l e c t i o no fi n f b n n a “o no nt h em e r g e re x c h a n g e - l i s t e dt h eo v e r a l la n a l y s i s ；n o m s a n dc a s es t u d i e sa n a l y s i s r e s e a r c hi nt h i sa r t i c i en o 咖o nt h eb a s i so fo u rc o u n t r y i no r d e rt oe x c h a n g ei n f o n l l a t i o no nt h em e r g e rc a s ei nt h eb a c k g r o u n d ，c o m b i n e d w i t ht h ef i n a n c i a lm o d e la n a l y s i so ft h ee f f e c t so fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s i ta l s o e n h a n c e st h ea r t i c l ec o n v i n c i n g ，s ot h a tt h ea r t i c l ei sm o r ep r a c t i c a ls i g n i n c a n c e a tt h es a m et i m e ，t h et y p i c a lc a s er e v e a l st h ei i s to f m e r g e 卜e x c h a n g em a r k e ta sa w h o l ei nt h ep r o c e s s ；q u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s i nt h i sp a p e r t h e o r e t i c a la n a l y s i s ，b a s e do nt h eu s eo fm a t h e m a t i c a ls t a t i s t i c s ，a s 、v e l la sa n a l y s i s o ft h ec h a r t ，e t c ，s y s t e m a t i c a l l yd e s c r i b e st h ee x c h a n g em e r g e r r e l a t e dt h e o r i e s 2 a b s t r a c t a n dm e t h o d so tu s e t h er e c e n tm&a c a s e smt h ec a p i t a lm a r k e to fc h i n aa r ec l o s e i yr e l a t e dt o t h er e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e s t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h es t o c k f o r - s t o c km e r g e r i nt h i sp e r i o do ft i m ea r ea sf o l l o w s ：( 1 ) c o m p l i c a t e dr e l a t i o n s h i pb e t 、e e nm e 玛e r e n t e 印r i s ea n dg o a le n t e 印r i s e t h e ya r ec l o s e l yc o n n e c t e di nt e r r n so fo w n e r s h i p b e f o r et h eo c c u r r e n c eo ft h es t o c k - f o 卜s t o c km e r g e r ( 2 ) m o t i v a t i o no fm & a a c c o r d i n gt ot h ea n a l y s i so ft h ec o n v e r t i b i em e r g e rs y n e r g i e s ，e c o n o m i e so fs c a l e ， a n do t h e ri n d i c a t o r so fs o m eo ft h ep a p e r si nt h ec a s eh a sb e e nc o n 6 m e d ( 3 ) s a v i n gc a s h e n t e 叩r i s e sd on o th a v et op a yf o rt h em e 唱e ro fal a r g en u m b e ro f c a s ha n dt h u sa 腩c tt h eo p e r a t i o no ft h ef u n d s ( 4 ) t 0a b s o r ba s s e tq u a l 慨d u et o t h eo v e r a na c h i e v e m e n to fl i s t e dc o m p a n i e so r e nh a v eb u s i n e s sr e l e v a n c e ，a n d t h i sm e r g e rw i l lb ec o n d u c i v et ot h es y n e 唱ye f r e c t sa n de c o n o m i e so fs c a l e ( 5 ) t o a v o i dc o m p e t i t 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节约交易成本，而且在财务上可合理避税和产生股票预期增长效益。 据有关资料统计，在美国，并购案中现金支付比重由1 9 7 6 年的5 2 下降 到1 9 8 6 年的4 2 ，到1 9 9 5 年为2 7 ；股票支付方式所占比重由1 9 7 6 年的 2 6 上升到1 9 8 6 年的3 4 ，又增长1 9 9 5 到年的3 7 。1 9 9 6 年，美国企业并 购交易的支付结构为现金支付3 4 ，股票支付3 9 ，混合支付2 8 1 。因此， 从美国企业合并的发展演变我们可以看出，换股合并已成为企业最主要的合 并方式。 相对于西方世界，中国企业的并购起步比较晚、规模小，尚处于初始阶 1 资料来自证券市场导报2 0 0 1 年3 月弓 换股合并红整体f ：市中的运用研究 段，相关的法律、法规、金融市场等配套环境还不健全。在我国资本市场上， 真正意义的换股并购是从1 9 9 8 年清华同方换股吸收合并山东鲁颖电子丌始 的。随着我国经济的开放和发展，企业并购额在过去数十年快速增长，2 0 0 5 年我国并购交易总额达4 6 4 亿美元，较2 0 0 4 年上升3 4 ，2 0 0 5 年的已公布 交易数为8 5 7 宗，较2 0 0 4 年的7 4 9 宗上升1 4 5 。而仅在2 0 0 8 年第一季度中， 公布的并购交易金额达到了破记录的4 3 1 亿美元，展望未来，随着投资者层面 扩大和资金增加，购并活动将进一步增长2 。 2 0 0 5 年8 月2 3 日中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部 联合发布了关于上市公司股权分置改革的指导意见，其中第1 8 条明确指 出：在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发 行股份而实现整体上市。2 0 0 6 年以来，一系列与并购有关的法律、法规及配 套规章的颁布和实施，显示出并购在中国市场经济运行中已深入到更细致的 技术操作层面。从2 0 0 6 年9 月1r 起，我国开始j 下式实行修订后的上市公 司收购管理办法( 以下简称“办法”) 对全流通形势下的上市公司并购进行 了规范。办法出台前，2 0 0 2 年1 1 月出台的上市公司收购管理办法允许以 依法转让的证券作为收购对价，对换股并购给予了法律上的明确和支持。2 0 0 6 年办法的出台，使中国上市公司并购，由二级市场、法人股转让市场的割据 状态，全面进化到了与西方资本市场基本接轨的状念中，对上市公司进行资 本运作和投资者进行投资决策的影响，也可以说是划时代的。这次对鼓励上 市公司收购、加强并购监管产生了积极作用，一定程度上也将刺激企业寻求 更为可行的融资途径。当全流通打破了股权分置状态下控股权转移所涉及的 非流通股的转让问题，所有上市公司资产都是证券化和可流通的。所以以收 购流通股为主的企业并购将可能得到更广泛的运用。 从近年的数据，也可看到我国市场上的换股合并在逐年增多，换胶合并 这一手法而达到整体上市也将可能会成为趋势。但对于中国征券市场而占， 整体上市需要市场提供的资金量通常都是数额巨大的，如果过多的上市公司 效仿整体上市模式，也必将会给证券市场带来巨大的资金压力。而且由于整 体上市还缺乏相应的制度保障，整体上市公司的质量难以保证，过多的整体 2 资料水自令景财经宽频嘲站h n p ：、v w w m p 5 w n e t 2 1 导论 上市势必对中国证券市场产生负面影响。因此对于通过换股合并而达到整体 上市的这一方法，是有价值的，是值得我们去思索、探讨的，为我们以后的 研究运用有所借鉴。 1 2 研究方法 首先，阅读资料，进行归纳总结换股合并和整体上市相关的理论，并做 出必要的思考； 其次，通过资料的收集对基于整体上市的换股合并进行分析；并运用规 范研究与案例分析相结合进行分析。本文在规范研究的基础上，以我国换股 合并的案例资料为背景，结合财务模型进行合并效应分析。这也增强了文章 的说服力，使文章更具现实意义。 同时，通过典型案例的列举揭示出换股合并式整体上市的过程；定性分 析与定量分析相结合。本文在理论分析的基础上，采用了数理统计分析以及 图表等方式，系统地说明了换股合并相关理论和方法的运用。 1 3 相关问题的说明 l 、本文仅在基于通过换股合并而整体上市的公司进行分析和研究。而对 于其他方式达到整体上市的公司并未纳入研究范围。因此，由于研究的选择 方向，样本数少，可能存在一定误差； 2 、本文所研究的换股合并特指以普通股交换为形式的吸收合并，即吸收 换股合并，不涉及新设换股合并： 3 、若无特别说明，文中出现的合并方、合并企业、合并公司均指实施合 并的一方企业( 公司) ；被合并方、被并企业、目标企业、均指被合并的一方 企业( 公司) ；存续企业是指合并后的留存企业。 换股合并n i 整体l ：市中的运用研究 1 4 文献综述 1 4 1 整体上市相关文献 黄湘源( 2 0 0 4 年1 月) 将我国企业的整体上市历程分为三个阶段：整体 上市的早期躁动、冰层下的汹涌激流以及大梦之先觉的创新实践，并通过实 例分析，说明了各个阶段我国企业整体上市的特点和优缺点。他认为现阶段 的整体上市不仅是一种局部性的气候，同时也将成为一种趋势，其具有三方 面的意义：一是整体上市对于我国证券市场上大量存在母子控股型上市公司 而言，能帮助消除关联交易的负面影响；二是整体上市本质上是一种旨在改 造上市公司质量的并购重组，它对于上市公司做大做强的促进作用是十分明 显的；三是整体上市为国有股减持和流通提供了“曲线救国”的新思路。韩 志国( 2 0 0 4 年3 月) 认为整体上市有利有弊，一方面整体上市具有三方面的 积极意义：有利于优质企业做大做强做好，以进一步发挥企业集团的产业 优势、产品优势与管理优势，降低企业与市场交易费用与交易成本，进而有 利于提升市场的资源配置功能与产业整合功能，提高市场的运行效率与运行 质量；有利于消除关联交易的历史痛疾，从而更有利于上市公司与股票市 场的规范运行与有序运行；有利于为市场的金融创新拓展空间。另一方面， 从分拆上市到整体上市的转换还需谨慎，整体上市具有积极意义的同时还具 有三方面的弊端：整体上市不利于化解我国证券市场股权分裂与股本泡沫 的既有矛盾，反而呈非流通股数量的大幅增加的趋势；在我国证券市场的 问责机制还没有有效建立的情况下，整体上市的资产质量缺乏制度保障： 在股权分裂状念下，整体上市无法解决上市公司“一股独大”的现象，控股 股东与流通股股东之阳j 也未能建立起共同的利益指向，反而整体上市会为大 股东的恶性“圈钱”打开空间。乐嘉春和吴培新( 2 0 0 4 年3 月) 在剖析t c l 集团整体上市案例的基础上，认为整体上市是我国国资改革的新思路，它不 仅有利于解决我国上市公司历史遗留下来的母子公司| 日j 复杂多样的关联交易 4 1 导论 的问题，同时能形成股权结构多元化，以相对较低的成本和代价，提高上市 公司的质量、独立性和透明度。另外，整体上市后的国有企业集团能够募集 到企业发展所需的扩张资金，做大做强。再次，整体上市能塑造出一大批绩 优蓝筹和具有较好成长性的上市公司，吸引社保基金、和保险资金等大机构 和大资金不断进入证券市场。陈操( 2 0 0 4 年4 月) 和赵亚铃( 2 0 0 4 年8 月) 以t c l 集团和武钢股份整体上市模式为例说明企业实现整体上市后，上市公 司股权结构将得到极大优化，关联交易大幅减少，尤其是大股东的恶性贷款 担保与占用资余问题将会得到有效解决，上市公司也将成为真正意义上的大 众公司。他们还指出武钢模式和t c l 模式都是在重组背景下出现的国有股或 法人股减持的一个新模式。邓晓卓( 2 0 0 4 年9 月) 通过比较t c l 集团和武钢 股份的整体上市的方式，说明了整体上市之所以受到市场的追捧，原因在于 它符合股票市场所具有的产业整合功能，并有利于消除关联交易、控股股东 挪用上市公司资金等市场痛疾。此外，针对分拆上市造成国内上市公司小型 化，大型优质公司所占比例相当小，从而使得国内大量大型公司奔赴海外各 地上市，国内证券市场正出现世界市场边缘化的问题，整体上市不仅有利于 上市公司的质量迅速提高，也可以迅速提高国内证券市场的质量、减少投机 者对国内股市的操纵。 1 4 2 换股并购相关文献 我国正处于市场逐步走向成熟阶段，特殊的转轨经济体制特点和不发达、 不完善的市场经济现状，使得我国企业并购的动因除了前述的普通动因外， 还有一些具有中国特色特殊的动因，如我国目前企业并购还不完全是市场行 为，政府主导的色彩比较浓厚。 在借鉴西方企业并购理论占与基础上，结合我国的现状，国内学者从不同 角度对我国企业并购活动的动机进行研究，下面从政府和企业两个层面对相 关研究进行综述。 1 政府层面的动机 换股合并n ：整体l ：市中的运f f j 研究 鉴于我国国有或国有控股企业的现有特点，许多学者从政府角度出发， 论述了政府推动企业并购的动因。关于政府层面的并购动因研究结果主要表 现在国家所有制和政府对企业的行政干预，因而企业合并呈现不同于西方企 业的特点，主要有以下动因： 1 消除亏损动因。自2 0 世纪8 0 年代以来，企业并购很多足以政府的行政 意志为主。“消除亏损说”认为，政府主管部门出于消除企业亏损这一目的， 采取行政手段迫使优势企业兼并亏损企业。在相当长一段时间内成为了我国 企业并购活动的主要动机，其带来的最终结果往往是亏损企业没救活，优势 企业也跨掉了3 。 2 减轻财政负担。由于中国独特的镶嵌在行政层次中的产权结构，地方政 府对国有企业有一定程度的控制权，相对于中央政府其利益目标必然不完全 一致，因此地方政府具有出售国有企业以扩大投资的内在激励。同时，出售 亏损国有企业可以截留一部分盈利企业上缴中央的财政税收，减少补贴亏损 的财政包袱，这是地方政府基于税收方面的考虑。 3 优化产业结构。社会再生产要求每个产业都要以合理比例与国民经济协 调发展，改革开放以来，我国产业结构调整取得了一定成效，但仍存在许多 问题，这些问题直接影响着我国经济的进一步发展。“中国经济高层管理部门 积极利用并购的手段来调整产业结构和推进产业战略4 ”，通过并购实现国有 资产在不同所有制、不同地区、不同产业之间的流动，有利于盘活国有资产 的存量，实现资源优化配置，提高资源使用效率。 2 企业层面的动机 关于企业层面的动机研究主要有几个不同的角度观点： 1 投机动机。周瑞凌、陈宏民( 2 0 0 5 ) 通过问卷调查发现取得上市公司壳 资源是我国企业最重要的并购动机之一。他们指出我国资本市场发展不够健 全，因而出于投机性动机而产生的并购在有发生，企业兼并的目的人多是为 了获得上市公司的壳资源，获取更多的资本。我国证券市场对于公司上市有 严格的控制，因此产生了企业以买壳上市或是借壳上市为主要动机的并购行 为。许多收购方的目的并不在于改善上市公司的业绩，而是通过内幕交易或 3 徐静霞，我固企业二三次并购浪潮的动闪分析，商业时代学术评论，2 0 0 6 4 j ：巍、康荣、f ，中国并购报告，中国物资f f j 版社，2 0 0 1 年 6 1 导论 关联交易来掠夺上市公司的资源，或是通过营造并购概念，在二级市场上操 纵股票谋取非法收益。 2 利用优惠政策动因。我国政府为了鼓励企业并购，制定了许多财税、信 贷等方面的优惠政策，一些企业利用这些优惠政策，借并购之名来谋取自身 利益，通过并购来寻求银行的优惠、政府的减免税及财政补贴等。基于这种 动机的并购常常发生在民营企业对亏损国有企业的并购上，其根源在于政府 政策对两类企业的不同对待。 3 优势双向转移观点认为，企业并购动机是将优势企业的竞争优势“送出 去”，或将被并购企业的竞争优势“拿进来”。并购一方面推动了竞争优势在 两个企业之间相互转移，另一方面又通过两个企业之间合并产生新的竞争优 势。类似的控制权增效观点认为，企业并购的动因在于获取公司控制权增效， 即通过取得公司的控制权，使公司的效率得到改进，效益得到提高。该观点 实际上和前面提到的效率差异理论实质相同。 4 融资渠道观点。从企业的角度来看，融资是企业一项最重要的工作，不 断提高企业的融资能力，是企业扩大生产规模，迅速扩张的保证。由于我国 资本市场不发达，大多数企业面临着资金紧张的困难，特别是一些高科技企 业，由于技术复杂，研发费用高，需要大量的资金投入，在这种情况下通过 买壳上市等手段进行并购，达到上市融资的目的，往往是这些企业最直接的 选择。如顾勇( 2 0 0 2 ) 对我国非上市公司收购上市公司进行实证研究检验了 两种并购动机获得增配资格融资和以收购重组为题材炒作二级市场获 利，说明了融资是企业并购活动中的重要目的。 7 换股合并在整体i ：【1 中的运用研究 2 基本理论的相关分析 2 1 整体上市相关理论 2 1 1 我国股份制改造的发展 我国的证券市场和股份制企业，是改革开放和市场经济发展的产物。1 9 8 4 年1 1 月，上海电声总厂发起组建了上海飞乐音响股份有限公司，向社会公开 发行股票，在工业企业中，成为新中国成立以来第一家向社会发行股票的企 业。1 9 8 6 年9 月，中国工商银行上海信托投资公司静安证券部挂牌进行股票 的柜台交易。1 9 9 1 年末，上海证券交易所成立，标志着我国证券市场开始形 成。之后，上海、深圳、北京、四川、浙江等地都选择了一些困有企业进行 股份制试点。 1 9 9 2 年初，邓小平同志南巡讲话对股份制作了明确指示，肯定了股份制 试点的方法。从此，股份制作为转换国有企业经营机制的一种重要方式，得 到了广泛的推广和运用，在股份制改造的实践中，全国人大、各级政府不断 完善法律规章制度，如禁止证券欺诈行为暂行办法( 1 9 9 3 年8 月1 5 同) 、 公开发行股票公司信息披露实施细则( 1 9 9 3 年6 月1 2 只) 、股票发行与 交易暂行条例( 1 9 9 3 年4 月2 5 门) 等，规范了股份制企业的经营机制和信 息披露行