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重庆下商大学硕十学位论文控制结构与企业长期发展相互关系的实证研究 摘要 组织控制和市场控制是公司治理的两种不同模式。组织控制主要通过对企业 内部资源的有效配置提升企业价值，往往更加重视长期发展而非短期业绩。市场 控制以外部监督为主的模式，资本市场的流动性和有效性更强，产生了更为活跃 的控制权市场。控制权市场上被接管的风险以及股东用脚投票的压力对管理层形 成激励和约束，在这种模式下，股东可能会过度关注股票价格或者股利分配等企 业短期业绩表现，从而给管理层造成压力。 我国上市公司具有明显的组织控制特征，本文主要研究了由股权集中度、流 通股比例和大股东性质共同决定的组织控制程度因子对我国上市公司长期投资 和长期业绩的影响。本文首先回顾了公司治理的发展与流派，并比较了英美模式 和日德模式的特征和优缺点，最后在此分析了根据我国上市公司特征提出了组织 控制和市场控制的概念。在对大量的文献进行回顾的基础上，本文提出两个假设 即组织控制程度与长期投资正相关、组织控制程度与长期绩效正相关。本文选取 了2 0 0 5 年2 0 0 9 年五年间7 5 6 5 个上市公司样本，首先通过因子分析法提取控制 结构因子来表示组织控制程度，然后建立了线性回归模型并对样本进行了描述性 统计，最后对通过回归分析对模型进行了检验和分析，回归结果支持研究假设， 即组织控制程度越高，固定投资比例越高，长期经营业绩越好。 关键字：组织控制市场控制股权集中度流通股比例大股东性质 重庆工商大学硕七学位论文控制结构与企业长期发展相互关系的实证研究 a b s t r a c t o r g a n i z a t i o n a lc o n t r o la n dm a r k e tc o n t r o la r ec o r p o r a t et w od i f f e r e n tg o v e r n a n c e p a t t e r n s n 圮i n t e r n a lo r g a n i z a t i o no fe n t e r p r i s ea p p l yt h e m s e l v e st oe n h a n c i n g c o r p o r a t ev a l u et h r o u g he 伍c i e n ta l l o c a t i o no fr e s o u r c e s u s u a l l yt h e s ee n t e r p r i s e s o f t e np a ym o r ea t t e n t i o nt ot h el o n g t e r md e v e l o p m e n tr a t h e rt h a ns h o r t - t e r m p e r f o r m a n c e m a r k e tc o n t r o lm a i n l yb ye x t e r n a ls u p e r v i s i o n , t h ec a p i t a lm a r k e t l i q u i d i t ym o d e lv a l i d i t ya n ds t r o n g e r , p r o d u c e dam o r ea c t i v ec o n t r o lm a r k e t b e t a k e o v e r e di nt h ec o n t r o lm a r k e ta n ds h a r e h o l d e r sv o t i n gw i t ht h e i rf e e ta r et w or i s k f o rm a n a g e r s w i t hf o r m a t i o np r e s s u r ei n c e n t i v ea n dr e s t r a i n t ，i nt h i sm o d e ，t h e s h a r e h o l d e rm a yb ep a ym o r ea t t e n t i o nt oe n t e r p r i s es h o r t t e r mp e r f o r m a n c es u c ha s s t o c kp r i c e so rd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n c h i n a sl i s t c dc o m p a n yh a so b v i o u so r g a n i z a t i o n c o n t r o lc h a r a c t e r i s t i c s ，t h i sp a p e rm a i n l ys t u d i e sh o wt h el o n g t e r mi n v e s t m e n ta n d l o n g t e r mp e r f o r m a n c eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sa r ei n f l u e n c e db yo r g a n i z a t i o n a l c o n t r o lf a c t o rw h i c hd e c i d e db yo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n , t r a d a b l ep r o p o r t i o na n dt h e b i gs h a r e h o l d e r sn a t u r e t l l i sp a p e rf i r s tr e v i e w st h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eg o v e m a n c e ，a n dc o m p a r e s t h ec h a r a c t e r i s t i c a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fa n g l o a m e r i c a nm o d e la n d g e r m a n y j a p a nm o d e l f i n a l l y ，p r o p o s e do r g a n i z a t i o n a lc o n t r o la n dm a r k e tc o n t r o l c o n c e p t sa c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i e so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s o nal o to ft h e l i t e r a t u r er e v i e w , t h i sp a p e rp u t sf o r w a r dt w oh y p o t h e s e st h a tt h eo r g a n i z a t i o n a l c o n t r o ld e g r e ei sp o s i t i v er e l a t e dw i t hl o n g t e r mi n v e s t m e n t sa n dt h eo r g a n i z a t i o n c o n t r o ld e g r e ei sp o s i t i v er e l a t e dw i t hl o n g t e r mp e r f o r m a n c e t m sp a p e rs e l e c t st h e 7 5 6 5l i s t e dc o m p a n yi nf i v ey e a r sb e t w e e n2 0 0 5a n d2 0 0 9a sas a m p l e f i r s t l y ，t h e c o n t r o lm o d ef a c t o ri se x t r a c t e db yf a c t o ra n a l y s i s ，t h e nt h el i n e a rr e g r e s s i o nm o d e l s a r ee s t a b l i s h e da n dd e s c r i p t i v es t a t i s t i e sa n a l y s i s ，a n df i n a l l yb yr e g r e s s i o na n a l y s i s ， t h em o d e l sa r et e s t e da n da n a l y s e d t t h er e g r e s s i o nr e s u l t ss u p p o r tt h eh y p o t h e s i s w h i c hm e a nt h a tt h eh i g h e rl e v e lo fo r g a n i z a t i o n a lc o n t r o l ，t h eh i g h e rf i x e d i n v e s t m e n tr a t i o t h eb e t t e rl o n g t e r mo p e r a t i o n a lp e r f o r m a n c e k e yw o r d s ：o r g a n i z a t i o n a lc o n t r o l ；m a r k e tc o n t r o l ；o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ； t r a d a b l ep r o p o r t i o n ；b i gs h a r e h o l d e r sp r o p e r t i e s i i 重庆t 商大学硕十学位论文 控制结构与企业长期发展相互关系的实证研究 第1 章引言 1 1 研究背景与动机 1 1 1 研究背景 2 0 0 5 年5 月中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知， 标志着中国资本市场股改的开始，8 月中国证监会等五部委联合发出关于上市公司股 权分置改革的指导意见，股改开始大规模推行。一旦股权分置改革完成，伴随着所有 的股票都可以流通，股票市场将会以全新的姿态在中国经济发展中确立金融市场的核心 地位，广义的证券市场将会迎来发展的新契机，最重要的是中国经济的市场化改革将会 进入一个新的阶段。 通过改革逐渐建立健全我国的资本市场，其实着眼点在于发挥市场在融资、监督等 方面的作用，然而作为一个转轨经济国家，我国的国情复杂而特殊，在不具备自由市场 的条件下实行自由市场的规则，其作用也会大打折扣，因此在改革的过程中，不但要关 注市场控制结构的形成，还要关注更符合我国实际情况的组织控制结构。 从全球的角度，关于控制权市场作用以及公司治理模式的争论越来越多。 控制权市场方面，近2 0 年来企业并购市场发展的如果如荼，1 9 9 0 年合并次数为 1 1 3 0 0 次，合并价值大约为5 0 0 0 亿美元，而摩根大通2 0 1 1 年2 月2 2 日发布的 2 0 1 0 年企业并购市场动态报告称，2 0 1 0 年全球企业并购额达2 8 0 5 万亿美元。其中，中国 地区并购交易额为2 3 6 0 亿美元，占全球总交易额的8 左右，维持在较高水平。对于控 制权的作用，学者们存在着不同的看法。一些学者认为，当公司内部结构无效时，公司 控制权市场能够用于缓和委托代理冲突( j e m e n ，1 9 8 6 ) 。敌意竞价的目标往往来自衰落 或者面临严重变化的行业，如果这些行业的公司没有对外部变化做出迅速反应，那么接 管就很可能发生，根据一些研究者的经验研究，这种接管会增加被接管公司的业绩水平。 但是也有研究者在进行研究会得出结论，即控制权市场上的接管不一定能带来业绩的增 长，这是由于并购往往会遭到目标公司的抵制从而造成成本的上升，而并购成功的整合 费用又及其高昂，从而对业绩产生负面影响。因此，控制权市场能否有助于上市公司业 绩的提升本身就是一个存疑的问题，尤其是在我国市场情况下，就更需进一步研究了。 公司治理模式角度，上世纪8 0 年代中后期，许多美国公司在新设备投资、新产品 开发和市场占有率方面明显落后于日本和德国，这使得美英等国家的研究者开始关注日 德的管理模式，他们认为日德企业高股权集中度的特征有利于企业的长期发展，而美英 过于依赖市场的治理模式有可能造成管理层过于关注短期的市场业绩而采取短期行为， 可能为了眼前的回报而损害企业的长期发展。这中转变恰恰为我国的企业治理研究提供 了借鉴，即市场本身不是完美的，在完善市场体制的前提下，还需要对其他治理模式进 重庆t 商大学硕十学位论文 控制结构与企业长期发展相互关系的实证研究 行研究。 1 1 2 研究动机 根据科斯的企业本质理论，组织和市场是两种可以相互替代的资源配置模式，组织 是在企业内部通过指令和计划的方式配置资源，而市场则是在企业外部通过价格机制完 成资源的配置。根据这一理论，本为将公司治理模式分为市场控制结构和组织控制结构。 市场控制结构表现为管理层决策受市场制约比较大，其实施条件为资本市场发达，股权 较为散，存在有效控制权市场且法律法规健全。控制权市场上的接管风险以及中小股东 用脚投票的制约对管理层的决策形成较大影响。组织控制表现为企业管理受外部影响较 小，更关注企业的长期发展而非短期业绩。一般的企业往往同时存在市场控制和组织控 制，二者并不矛盾且可以互相促进、互相补充，但二者具体如何发挥影响还要依赖具体 的市场、法律以及企业自身的环境，那具体来看组织控制和市场控制如何影响企业的长 期投资和长期业绩呢? 这正是本文的研究目的，本文将通过选取大样本进行实证检验的 方式来研究这一问题。 1 2 研究方法 本文首先在诸多文献的基础上采用规范研究的方式确定组织控制和市场控制的定 义，然后采用实证研究的方法验证组织控制和市场控制对上市公司长期投资和长期业绩 的影响。由于很难找到表示上市公司控制结构的变量，本文在实证研究采用因子分析法 从影响控制结构的几个重要股权变量中提取出公共因子，然后再进行回归分析与检验。 1 3 结构安排 本书第一部分为引言，主要阐述研究背景与动机、研究方法、结构安排和创新之处。 第二部为文献综述部分，在对企业本质理论、公司治理的产生与流派等基本进行理 论回顾的基础上，本文比较了英美模式和日德模式的特征及其成因，并在此基础之上分 析了中国公司治理的发展与特征，并提出了组织控制和市场控制的概念。 第三部分为实证研究部分，首先从影响企业控制结构的股权集中度、流通股比例、 大股东性质等因素中提取出公共因子即控制结构因子，然后将其与企业长期投资和长期 业绩的相关性分别进行了分析。 第四部分对所构建模型进行了统计检验，并对实证结果进行分析。 第五部分为结论部分，对控制结构与企业长期投资以及长期绩效之间的关系进行了 总结，进而对我国企业的公司治理模式提出一些建议。 1 4 创新之处 国内外从组织与市场的角度研究公司治理问题的文献基本上都是规范性的，本文则 2 重庆工商大学硕士学位论文 控制结构与企业长期发展相互关系的实证研究 是采用实证研究的方法提取出控制结构因子来检验控制结构对企业长期投资和长期业 绩的影响。 3 重庆t 商大学硕士学位论文 控制结构与企业长期发展相互关系的实证研究 第2 章公司治理与控制结构 组织控制和市场控制是公司治理的两种模式。组织控制主要通过对企业内部资源的 有效配置提升企业价值，往往更加重视长期发展而非短期业绩。市场控制则是通过外部 市场的激励和约束来影响管理层决策，保护投资者利益。市场控制结构下管理层可能更 关注诸如股价等短期因素，其决策也更容易短视化。本节首先回顾了公司治理的发展与 流派，并比较了英美和日德两种模式，最后在分析了我国公司治理现状的基础上提出了 组织控制和市场控制的概念。 2 1 企业本质与公司治理 科斯( 1 9 3 7 ) 最早从契约和交易成本的角度探索企业的本质，他认为企业是对市场 机制的一种替代。市场机制的运行是存在交易成本的，如搜集信息成本、谈判成本和履 约成本，而企业的建立可以通过内部化的方式降低这些成本。作为配置资源的两种方式， 企业和市场是不矛盾的。j e n s e n ，m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 认为市场经济中的企业实质上是一 系列契约关系的契合，这些契约有的很明显，有的是隐含的，规定了企业内部各方的责 任和义务。张五常( 1 9 8 3 ) 、 周其仁( 1 9 9 6 ) 等则认为从缔约方的角度而言，市场中的企业是一个由人力资本和 非人力资本缔结的契约。由于不确定性的存在，要在契约前对所有可能性进行描述几乎 是不可能。而且，即使描述了，也可能由于成本的高昂，执行变得不切实际。这样，契 约不能列明所有事项，包括最核心的权利与收益，契约是不完备的。a l c h i a n ( 1 9 8 2 ) 和 d e m s e t z ( 1 9 8 6 ) 主要从监督的方面研究了企业制度，认为为了有效激励企业管理层， 需要让其承担一定风险的同时获取一定的剩余索取权，这样可以使监督和激励更有效。 周鹏、张宏志( 2 0 0 2 ) 等行为学派的研究者则认为企业是一系列利益相关者同外部经济 实体进行谈判的机制。 公司的组织形式也发生了很大的变化。最初，公司的形式往往是个人企业，此时法 人产权和个人产权没有明显的界限，由于所有者也是管理者，也不存在委托代理问题， 但公司的发展受到诸多因素的限制，如所有者的投资意愿、筹资困难等，很难发展壮大。 当一个小的个人企业幸运的发展壮大时，它可能需要进行广泛的融资，可是很多出资人 又不愿或者不能够参与到企业的具体经营活动中，此时便产生了所有权与控制权的分 离，而从而产生了委托代理问题，即管理层的决策不一定有利于实现股东价值的最大化。 管理层可以有很多方式来侵占股东利益，如提高自己薪酬、享受奢华的办公室或以牺牲 企业利润的方式实现与自己有关企业的盈利等。由于这些代理问题的存在，需要一种机 制来监督和制约代理人的行为，其中市场控制应用比较广泛。 也正是由于委托代理问题的存在，关于公司治理的研究才开始出现。f a m a 、j e n s e n 4 重庆t 商大学硕十学位论文 控制结构与企业长期发展相互关系的实证研究 ( 1 9 8 3 ) 认为公司治理研究的是如何通过制度的安排降低委托代理成本。c a d b u r y ( 1 9 9 3 ) 认为公司治理是掌握、指导和控制公司的制度和过程。b l a i r ( 1 9 9 5 ) 认为狭义的公司治 理是涉及董事会的制度安排，广义的公司治理则是有关公司剩余索取权和剩余控制权的 一系列法律、文化和制度性安排。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 则认为公司治理的中心问 题是如何保证公司的资本提供者得到他们的投资收益。 国内学者也对公司治理的内涵做了较为完善的总结。吴敬琏( 1 9 9 4 ) 指出公司治理 结构是由所有者、董事会和高级经理人员三者组成的一种组织机构，在这种机构中三者 形成一定的制衡关系。钱颖一( 1 9 9 5 ) 认为公司治理结构是一套制度安排，用以支配若 干在公司中有重大利害关系的团体，如投资者、管理层和员工等，并从这种联盟中获取 经济利益。费方域( 1 9 9 7 ) 在进行全面的归纳后，得出公司治理的本质是一种合同关系， 公司治理的功能是责、权、利的配置，公司治理的起因在于产权分离。 2 2 公司治理的主要流派 2 2 1 股东理论 股东理论是指股东是企业的所有者，企业的财产是由他们投入的实物资本形成的， 他们承担了企业的剩余风险，理所当然就应该享有企业的剩余控制权和剩余索取权。企 业的经营目标在于股东利益的最大化，管理者只有按照股东的利益行使控制权才是公司 治理有效的保证。股东至上理论的基本理念是管理者服务于股东，股东是公司剩余风 险的承担者，股东拥有使用、处置、转让其产权的权力，管理者的目标就是追求股东利 益最大化，认为股东应该是剩余权益的掌握者。他们把企业看成是资本所有者的企业， 企业的宗旨就是实现所有者利益的最大化，认为企业是由不同生产要素所有者缔结的合 约集合，由于信息的不完全性，合约是不完备的，为了防范由此发生的偷懒行为，合理 配置剩余索取权与控制权是重要的。又由于投资者投入到企业里的资产具有专用性和可 抵押性，即企业一旦倒闭，该资产可能会严重贬值，从而他是企业风险的承担者，所以 出资人拥有剩余索取权与控制权是有效率的。在由于股东对企业内部经营管理不了解， 所以会使用市场价值即股价来衡量企业价值。因此，股东理论的逻辑基础是市场有效理 论，公司治理则是通过有效的资本市场完成的。 2 2 2 利益相关者理论 利益相关者包括企业的股东、债权人、雇员、消费者、供应商等交易伙伴，也包括 政府部门、本地居民、本地社区、媒体、环保主义等的压力集团，甚至包括自然环境、 人类后代等受到企业经营活动直接或间接影响的客体。这些利益相关者与企业的生存和 发展密切相关，他们有的分担了企业的经营风险，有的为企业的经营活动付出了代价， 5 重庆t 商大学硕士学位论文控制结构与企业长期发展相互关系的实证研究 i i 有的对企业进行监督和制约，企业的经营决策必须要考虑他们的利益或接受他们的约 束。从这个意义讲，企业是一种智力和管理专业化投资的制度安排，企业的生存和发展 依赖于企业对各利益相关者利益要求的回应的质量，而不仅仅取决于股东，盈利目标逐 渐成为一种手段而非终极目标。在利益相关者理论下，公司治理被定位为促使管理层将 所有利益相关者的利益内化到企业经营决策中的一套制度设计。 2 2 3 市场短视理论 短视理论认为问题的所在是市场参与者，特别是机构投资者强调短期的经营成果， 其结果将导致有长期投资方案的公司价值被低估，当公司价值被低估时，他们就成为对 其他有大量可从自由支配资源的公司或个人投资者( 进攻者) 而言有吸引力的目标。同 时，由金融市场所驱使的又很活跃的公司控制权市场，很容易出现短期绩效被高估，有 风险的长期投资被低估的现象。在这样一个以短期盈利为中心的市场，如果经理人从事 长期战略投资，就会让自己面临很大的职业风险。因此，收购威胁会助长价值被低估的 公司经理人的短视行为。为了避免股东遭受这种潜在的财富损失以及自身的职业风险， 公司经理人不得不减少市场不能准确估价的长期投资，竭力增加公司的当前盈利。当经 理人把长期投资转向更容易被估价的短期项目时，虽然公司价值被低估的情况减少了， 但同时公司有利可图的长期投资也牺牲了。市场短时理论的认同者认为与日本相比美国 的管理者相对短视，实证研究显示投资回收期法和资本约束法是美国的管理层最常使用 的两种方法，而这两种投资决策方法具有很明显的短期色彩。与之相反，日本和德国的 企业以组织控制结构为主要特征，管理层在进行决策时可以更多的考虑长期效益而不仅 仅是短期业绩表现。 2 2 4 创新企业理论 创新作为一种理论可追溯到1 9 1 2 美国哈佛大学教授熊彼特的经济发展概论。熊 彼特在其著作中提出创新是指把一种新的生产要素和生产条件的新结合引入生产体系。 在他关于创新的基本观点中，最基础的一点a p 仓, j 新是生产过程中内生的。 与市场短时理论相似，创新企业理论也不承认市场的完全有效，认为企业价值最大 化并不等同于股东利益最大化，而且企业的核心问题不是委托代理问题而是不断创造新 的高质量低成本的产品。要实现这种创新，企业管理层必须不断学习，并获得相应的财 务支持。因此，将组织问题和战略问题结合起来才是公司治理研究的目标，即不能仅以 满足股东利益为目标，更要关注企业的创新和长期发展。创新企业理论的贡献在于从企 业内部管理效率的角度分析管理者在降低交易成本方面的作用，因此可以认为它为通过 组织控制保持和提高企业效率提供了理论基础。 6 重庆t 商大学硕士学位论文 控制结构与企业长期发展相互关系的实证研究 2 3 公司治理的主要模式 2 3 1 英美模式 以美国为代表的公司治理模式是在传统的自由市场经济的基础上发展起来的，是以 外部监督为主的模式。英美模式的公司治理在强化信息披露的透明度、加强经理层对股 东负责、对经理层的激励等方面较好地发挥作用，这导致经理层更关注股东利益最大化， 资本市场的流动性和有效性更强，产生了更为活跃的控制权市场。公司受到企业外部主 体如政府、中介机构等和市场的监督约束，但因股权过于分散，股权结构不稳定，一般 股东不可能联合起来对公司实施有效的影响，使股东对高级管理人员的监控力度大为减 弱，形成了“弱股东，强管理层”的现象，股东对管理层的监督和约束往往采用“用脚投 票”的方法，即形成了市场控制的公司治理模式。在这种模式下，股东可能会过度关注 股票价格或者股利分配等企业短期业绩表现，从而给管理层造成压力。总体而言，英美 治理模式有如下特征： ( 1 ) 强调证券市场的流动性。英美等发达国家的资本市场流动性较高，这就为股 东提供了一个良好的推出机制，如果股东认为管理层的表现低于预期，就会在证券市场 上卖出所持有的公司股票，从而减少了自身的投资风险，同时整个证券市场也更加活跃。 此外，英美等国完善的法律体系有效地保护了投资者的权益，投资者可以根据上市公司 披露重要的交易信息做出决策。 ( 2 ) 资本市场成为配置资源的重要手段。在发达的资本中，资金可以在上市公司 之间自由的流动，一家表现优秀的上市公司会得到较多资金的青睐从而出现股票价格的 提升，相反如果上市公司表示较差时，资金会大量流出造成股票价格的下降。资本市场 用价格机制将资金在各个上市公司之间进行分配，通过市场均衡的作用有效配置了资 源。 ( 3 ) 由于存在股东用脚投票的压力，管理层会更多得为股东利益着想。英美国家 公司治理模式最显著的特征是股东通过在证券市场上的股票交易活动来控制、监督管理 层，让管理层有压力和动力不断提高企业的经营水平。这样，通过市场的手段保护了股 东的利益。 尽管英美模式有着很多的优势，但同时这种市场化的运作也带来了一些负面效果， 比如： ( 1 ) 管理层短视行为。 英美公司的管理层变动较大。由于资本市场的高度流动性，极度关注短期业绩表现 的投资者在上市公司业绩达不到预期时往往会选择卖出股票。由于短期业绩的不理想会 造成企业价值被低估从而损害了投资者利益，也会使企业被接管的风险增加从而使管理 7 重庆工商大学硕+ 学位论文控制结构与企业长期发展相互关系的实证研究 层面临职业风险，这都激励了管理层的短视行为，即专注于短期业绩的提升而忽视了长 期业绩，如上文提到的英美国家投资回收期、资本约束法等投资决策方法的广泛使用就 是这一特征的具体表现。 ( 2 ) 英美公司管理层流动性较高。由于投资者以追求投资收益率最大化为主要目 标，在企业业绩表现达不到预期水平时，高度流动的资本市场中投资者会选择卖出股票， 股票价格也会因此下跌，企业价值相应的下降，公司更容易成为并购目标。因此，在英 美模式下，企业兼并与收购更容易发生。并购后的企业管理层往往会大换血，但新上任 的管理层对公司情况不够了解，需要一段时间的磨合期，这都降低了企业经营的效率。 该模式下，公司容易缺乏长远规划，不利于公司的未来发展。因此近年来，英美模 式开始借鉴日、德模式的优点，重视“用手投票”的作用。其主要表现为： ( 1 ) 放松银行对持有公司股票的限制。通过立法，解除了商业银行涉足证券投资 等非传统银行业务的限制，为银行有效地监管企业提供了条件。 ( 2 ) 机构法人股东持股比例不断上升，持股稳定性提高。如美国的法人股东持股 比例由战后的百分之十几上升到9 0 年代的5 3 ；机构持股者持有的股份一般都比较多， 想要在短期内抛出比较困难。而且大量股份抛出，会使股价下跌，反而使机构投资者遭 受损失。这就迫使机构投资者重视投资公司的长期发展，有更大的动力去监督公司经理 的经营行为，促使经营者从长远角度进行决策和管理，谋求长期目标利润最大化。 ( 3 ) 强化非执行董事的监控权。英美公司开始借鉴德国公司的模式，把非执行董 事引进董事会，希望他们能代替股东执行监督经理的职责，并组建由非执行董事组成的 审计监督委员会，对管理层的管理行为和管理业绩进行审计监督，从而限制了管理层的 权力，也减少了管理层的短视行为。 2 3 2 德日模式 相比美国主要依靠外部机制进行公司治理的模式，德国和日本则主要依靠银行法人 控制的公司治理模式。由于受n - 战的影响，德国和日本的资本市场发达程度不如英国 和美国，加上对中小投资者的法律保护不健全，选择通过股票融资的公司比例较低。这 这些国家，银行在经济发展中起到了至关重要的作用，是企业筹措资金的主要方式。作 为大股东或者主要债权人，银行在公司董事会中具有较多的投票权。 公司的股票的集中程度比较大，一般都是集中在银行或法人股东手里，而且股份的 持有通常都具有较高的稳定性。在这样的股权结构下，股东主要通过参与公司的日常管 理决策来实现对公司的监督控制。日、德模式强调组织机制在公司治理结构中的作用。 这种公司治理模式的优点是： ( 1 ) 股东持股比例高，有动力和有能力直接介入公司的日常管理决策，防止了经 营者利用“内部人控制”作出损害股东利益的行为。持股稳定性较高，使股东的利益与公 8 重庆_ t 商大学硕士学位论文控制结构与企业长期发展相互关系的实证研究 司的利益有着紧密的联系，促使股东关注公司的长远发展。在英美等多由于短期业绩的 不理想会造成企业价值被低估从而损害了投资者利益，也会使企业被接管的风险增加从 而使管理层面临职业风险，管理层会表现出短视行为，即专注于短期业绩的提升而忽视 了长期业绩。但作为德日公司大股东的银行更关注公司的长期利益，管理层在决策时也 更多的从战略的角度考虑。此外，同时更多进行职工持股计划等激励方式，职工等利益 相关者的利益得到考虑，他们对公司利益更加关注，从而在公司和利益相关者之间形成 稳定的合作关系，明显降低了内部成本。 ( 2 ) 德日模式有助于提高公司效率。在德国和日本，公司的负债率相对较高，银 行是公司资金的主要来源。从融资成本的角度考虑，银行融资比股权融资成本更低也更 加稳定。此外，法人相互持股的股权结构可以节约交易费用。通过把分散的企业凝聚在 一个企业集团内部，法人股股东可以维持企业间的长期稳定的交易关系，扩大交易量， 降低交易成本。 以银行为主导的德日公司治理模式有利于企业的长期发展，但也带来了一些缺点如 下： ( 1 ) 股权的高度集中使小股东总持股比例比较小，持股的高度稳定影响了股票的 流动性。在这种情况下，当大股东作出了损害小股东利益的决策时，小股东没有能力进 行反抗，也无法通过发达的股票市场来维护自己的利益，小股东的利益缺乏保障。股票 流动性差使股票市场无法通过市场的力量进行资源的配置，不能通过接管市场来彻底清 除绩差公司内部的管理、监督机制上的积疾。 ( 2 ) 以银行为控股股东的公司还会造成过高的负债率，容易形成泡沫经济，对国 家经济发展不利。此外，由于银行是企业的股东或者主要的债权人，当企业经营出现亏 损时，银行将面临很大风险，银行利益的损害也会降低其对企业的支配力度，从而造成 金融体系的不稳定。 鉴于这些不足，日德模式也在不断改进。主要手段如下： ( 1 ) 强调个人股东的利益，加速证券市场的发展。1 9 9 6 年日本制定了以证券市场 监管体制改革为核心的金融体系改革的计划，放宽了对证券市场的限制，如废除了养老 基金、保险公司及投资信托业务等资产运用的限制，拓宽了股票市场的资本供给渠道。 1 9 9 7 年导入了“本公司股票购入权制度”，允许公司给予董事和职工能以预先确定的价格 购买本公司股票的权利。这些措施对活跃证券市场，特别是股票市场有着重要的作用。 ( 2 ) 降低公司负债率，弱化银行对公司的控制。8 0 年代初，日本主要大公司的平 均债务近年来不断下降，银行对企业的控制逐渐减弱。 英美公司治理模式和德日公司治理模式是当今社会两种主流的公司治理模式，并 在相应的国家取得了很大成就。这两种模式受文化、历史、价值观以及法律体系等各因 9 重庆t 商大学硕士学位论文 控制结构与企业长期发展相互关系的实证研究 i i 量罾量量笪量曼曼量量舅暑曼曼舅舅置曼量舅鼍篁皇皇皇曼皇置曼曼暑量曹量皇量量鼍量量鼍曼鼍皇量量曼曼量皇量曼曼罾鼍皇量皇皇皇皇邑量寰鼍鼍罾曼曼曼曼曼曼曼鼻量曼皇一 素的影响，差别非常大，但二者无好坏之分，都强调公司的外部治理手段和内部治理手 段相结合，只是侧重点不同。英美国家由于股权较为分散，侧重于利用市场来进行公司 治理；德日公司由于股权较为集中，更偏重中内部组织控制。通过二者的权衡，这些国 家的公司治理状况都得到改善，并且取得成功。 2 4 市场控制与组织控制的定义 科斯( 1 9 3 7 ) 最早从契约和交易成本的角度探索企业的本质，他认为企业是对市场 机制的一种替代。市场机制的运行是存在交易成本的，如搜集信息成本、谈判成本和履 约成本，而企业的建立可以通过内部化的方式降低这些成本。作为配置资源的两种方式， 企业和市场是不矛盾的。企业家通过建立起一系列的企业内部关系来调配资源、组织生 产，以内部指令代替市场价格机制。当企业规模控制在一定范围内的时候，组织内部对 资源的配置可能由于市场配置。作为不同的公司治理方法，组织控制和市场控制在不同 的环境中都发挥了相应的作用。一个国家的文化、历史、法律体系、价值观以及经济发 展水平决定了到底是选择组织控制公司治理模式或者市场控制公司治理模式。 本文将市场控制定义为外部投资控制，表现为中小股东控制或者机构投资者控制。 这种控制机制发挥作用的条件是一个完善的资本市场、较为分散的股权结构、活跃的经 理人市场以及能有效保护中小投资者的法律体系。完善的资本市场和较为分散的股权结 构有利于控制权市场发挥作用；活跃的经理人市场可以使公司董事会在公司业绩不能达 到预期时较为便利的寻找到新的经理人，这将对在位管理层形成压力：能有效保护中小 投资者的法律体系避免了大股东控制，促使管理层在决策时考虑包括中小股东在内的所 有股东的利益。在市场控制下，由于股权过于分散，股权结构不稳定，一般股东不可能 联合起来对公司实施有效的影响，使股东对高级管理人员的监控力度大为减弱，股东对 管理层的监督和约束往往采用“用脚投票”的方法，即形成了市场控制的公司治理模式。 在这种模式下，股东可能会过度关注股票价格或者股利分配等企业短期业绩表现，从而 给管理层造成压力。因此，市场控制即股东或者潜在投资者通过资本市场的价格机制和 控制权市场的收购兼并机制对管理层进行监督和制约，保护投资者权益。 组织控制就是股东通过直接控制公司管理层来实现其战略意图，促使公司管理层满 足其需要。组织控制结构中，由于控制方在公司出资中比重较大，股东持股比例高，有 动力和有能力直接介入公司的日常管理决策，防止了经营者利用“内部人控制”作出损害 股东利益的行为。持股稳定性较高，使股东的利益与公司的利益有着紧密的联系，促使 股东关注公司的长远发展，更关注公司的长期利益，管理层在决策时也更多的从战略的 角度考虑。此外，同时多采用职工持股计划等激励方式，职工等利益相关者的利益得到 考虑，他们对公司利益更加关注，从而在公司和利益相关者之间形成稳定的合作关系。 他们往往更为关注员工培训等企业长期发展，以至于不惜牺牲诸如分红派息等短期利 1 0 重庆- t 商大学硕士学位论文控制结构与企业长期发展相互关系的实证研究 益，公司的经营决策受股票的市场表现较小。 股东的意图和能力是组织控制和市场控制的根本区别。在市场控制结构下，股东的 投资目的是获得短期收益如股息收入和股价波动产生的资本利得，由于持有数量较少， 投资者即不情愿也没有能力对管理层的经营决策进行监督和制约。在组织控制结构下， 大股东如银行等通常出于经营战略的目的，关注企业长期发展，而不再是以获取短期收 益为目标。同时由于大股东在公司资金来源中占有战略地位，大股东可以通过对管理层 的控制实现自身意志，董事会的决策作用则相对较弱，这是与市场控制结构不同的。 组织控制与市场控制的绝对区分典型的表现为上市公司和非上市公司。除了面对产 品市场的压力外，上市公司管理层还要面对资本市场投资者的压力，包括股票下跌的压 力、公司被接管的压力等。与之相反的是，非上市公司的管理层也只是面临产品市场上 的竞争压力。 上市公司因为股权分散程度不同也存在组织控制结构和市场控制结构两种公司治 理模式。在股权分散的公司中，管理层容易操纵董事会，形成内部人控制；股东对公司 内部战略决策发挥的作用有限，基本上只能通过资本市场的价格和收购机制对管理层施 加影响。因此控制权市场的作用更加明显。股权集中的公司通常由大股东直接控制，因 此管理层通常面临大股东的压力较大。如果大股东对股票价格变化承受度较高，则管理 层面临的市场压力就会较小。因此，相对于市场控制类型的公司，组织控制类型的公司 更关注战略层面和运营层面的问题，更关注公司的长期发展。 组织控制结构和市场控制结构可能同时存在于一个上市公司，但偏重会有所不同。 偏重于组织控制的上市公司更多的关注公司经营战略层面的状况。大股东不仅仅是投资 者，更是经营者、战略制定者。侧重于市场控制的上市公司，更多的关心外部投资者的 利益，尤其是短期利益。大股东通常是投资者，尤其是出于取得投资收益目的的投资者。 即便是侧重于组织控制的上市公司，市场控制机制仍然会对其产生一定影响，如股票价 格变化、投资者对公司未来发展的分析和判断。 我国从计划经济转为市场经济，有着自己独特的历史、文化因素，我国目前的上市 公司多采用组织控制结构。在市场体系不是特别完善，配套法律体系还不健全的情况下 组织控制结构显示了较大优势，但同时作为改革目标的市场体系还没有发挥其应有的作 用，如何权衡组织控制和市场控制实现有效的公司治理成为一个时代性的重要问题。 重庆t 商大学硕士学位论文 控制结构与企业长期发展相互关系的实证研究 第3 章研究方法 3 1 研究假设 国内外涉及公司治理结构的文献非常多，然而其中大部分是围绕狭义的公司治理结 论展开，研究的核心问题基本上都是由公司所有权和控制权分离而产生的委托代理问 题。研究的切入点集中在大股东的性质、大股东的变更、各种形式的并购与重组行为、 公司治理的具体措施以及公司治理对绩效的影响等等。真正从控制结构层面进行研究的 并不多见，而这种区分恰恰是将公司治理理论与中国国情相结合的关键，因为国内企业 股权集中度较高，大股东影响力很强，与英美等西方国家差别明显。目前，明确以控制 结构及其相关理论来研究公司治理的参考文献较少，部分国外学者以上市公司为样本， 研究了控制结构对公司绩效的影响。目前，国内理论界虽然很少从控制结构层面研究股 权结构与公司绩效的，但在相关性研究方面成果比较丰富，为本文提供了借鉴。 秦晓( 2 0 0 0 ) 从背景、结构、功能与目标等方面对组织控制和市场控制进行了比较， 并进一步探讨了其在我国的应用，研究控制结构理论在我国的应用和实践。他认为，中 国的市场发展和企业自身决定了企业的公司治理机制，虽然目前的一些政策法规具有明 显的市场倾向，但组织控制导向的公司治理模式更符合中国的国情。 陆风( 2 0 0 0 ) 对国有企业改革的基本命题论述中，强调生产效率提高的源泉不是市 场过程而是一个组织过程，从操作层面上做起的管理和组织变化能是企业在市场竞争中 获得优势，而非产权改革。从国家的角度，简单的私有化并不能自动的实现市场化，俄 罗斯的改革就是一个证明，应认识到组织控制的重要性。 以英美为代表的市场控制和以德日为代表的组织控制是公司治理的两种典型模式， 但是在过渡时期的市场中，类似于我国现阶段，竞争性市场控制往往由于制度约束的缺 失只能发挥有限作用，因此应该综合权衡两种控制结构，费方域( 1 9 9 6 ) 、秦晓( 2 0 0 0 ) 等都持这种观点。 ( 1 ) 控制结构对投资决策的影响 控制结构对投资决策的影响主要集中在管理层短视理论。“短视投资行为是指管 理层由于其任期等因素的影响往往专注于提高短期业绩而忽视长期投资的行为。这类文 献的研究包括投资决策的制订方式、影响因素、投资决策与企业经营业绩的关系等。 从管理层投资决策的制订上来看，大量的文献研究表明，英美大部分企业还在广泛 应用投资回收期法和资本约束法。g i t m a n 和f o r r e s t e r 对1 9 7 1 年到1 9 7 6 年美国资产过 亿的大公司进行调查发现，使用回收期法的企业占4 4 。而h e n d r i c k 在此后发现，该 比例到l9 8 1 年已经上升到6 4 。这两种投资决策方式被认为是短视的。n a r a y a n a n ( 1 9 8 5 a ，1 9 8 5 b ) 认为管理层偏爱这两种方法是因为同收期短的项目更能增加他们的声 重庆r t 商大学硕士学位论文 控制结构与企业长期发展相互关系的实证研究 誉，这是管理层市场和股东不清楚其能力的情况下，只能从管理层的业绩来推断，从而 导致这种短视行为。h i r s h l e i f e r 和t h a k o r ( 1 9 8 9 ) 也认为，对声誉的考虑会是管理者放 弃那些价值高但风险大的项目。a n j a nv t h a k o r ( 1 9 9 0 ) 从外部投资者和管理层的信息 不对称的角度用实证方法解释了管理层在投资决策上并不完全按照净现值最大的标准 的原因，说明企业从不完全有效的资本市场的获得融资需求的动机显著影响了他们对投 资项目的选择。g r a h a m 和h a r v e y ( 2 0 0 1 ) 对3 0 0 多家美国公司的管理者进行问卷调查， 其中2 3 的公司首席财务官认为公司股价被高估或者低估的程度是进行融资决策的重要 考虑因素。 国内学者也对市场短视进行了一定的理论研究。文守逊，杨武( 2 0 0 3 ) 通过对信息 不对称条件管理层短视行为的研究，认为短视化行为不是必然的，而与信息不对称的类 型有关，从道德风险( 隐藏行动) 的角度，长期投资的短视行为不是一定发生的；而从 逆向选择( 隐藏信息) 的角度，管理层也不会为了避免被认为短视而过度投资，只有当 管理层比股市拥有更多关于长期项目而不是关于短期项