（会计学专业论文）民营上市公司终极控制权对资本结构影响的实证研究.pdf

沈阳理工大学硕士学位论文 摘 要 自从 la porta，lopez-de-silanes 和 shleifer(1999)首先采用追溯至上市 公司终极控制人的方法来分析控制性股东与小股东之间的代理问题以来，大量的 研究表明 bebchuk l.等,(2000)；claessens s.等,(2002)，终极控制权作为民营 上市公司内部治理机制的基本特征，深刻地影响着公司的财务决策行为。当然资 本结构作为公司的重要财务决策必然也会受到影响。 本文基于终极控制人框架，以资本结构为对象研究终极控制权对民营上市公 司的影响。终极控制人会通过建立金字塔式的控股结构或者交叉持股的方式取得 对民营上市公司的控制权，而此时的显著特征是存在着终极控制权和现金流量权 之间的偏离，终极控制人就是利用这个来对公司进行控制并对中小股东的利益进 行侵占。本文以 2007 年2009 年我国沪深证券交易所 1684 家民营上市公司为样 本，构建了两个现金流量权与控制权的偏离度的度量指标，通过实证方法找出目 前我国民营上市公司终极控制人的状况，并且验证了终极控制权与资本结构选择 之间的关系，得出了很有用的结论。 关键字：民营上市公司，终极控制权，现金流量权，资本结构 沈阳理工大学硕士学位论文 abstract la porta，lopez-de-silanes and shleifer had analyzed the agency problem between controlling shareholders and minority shareholders through tracing backto ultimate controllers in 1999.after that，many studies showed that ultimate controllers control is a basic character of the internal mechanism of corporate governance. it not only decided the distribution pattern of companies residual claim right and residual control right，but also impacted companies financial decision. and companies capital structure would be affected inevitably. based on the structure of ultimate controllers，this paper studied the influence of ultimate control right on companies， taking capital structure as object. in the companies with ultimate controllers，ultimate controllers would control companies through establishing pyramid ownership structure and cross-shareholding system. it resulted that control right deviated from cash flow right. then ultimate controllers could control the whole companies and infringe minor shareholders benefits. using 1684 sample listed companies in shanghai stock exchange in 2007，this paper established the indicator of deviation degree between cash flow right and ultimate control right，found the ultimate controllers situation in listed companies， verified the relationship between ultimate control right and capital structure choice. the study showed that the existence of ultimate controller was due to incomplete contract，and companiesresidual control right could be controlled further by ultimate controllers through board of directors. from the empirical data of chinas listed companies，it did exist ultimate controllers in china and they controlled companies through the pyramid ownership structure. from the capital structure choice of ultimate controllers，ultimate controllers main considered no dilution of equity in liability and the structure of board of directors also impacted the capital structure choice. key words: ultimate control, capital structure, cash-flow right, control right 沈阳理工大学 硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明:本论文的所有工作，是在导师的指导下，由作者本 人独立完成的。有关观点、方法、数据和文献的引用已在文中指出， 并与参考文献相对应。除文中已注明引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经公开发表的作品成果。对本文的研究做出重要 贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本 声明的法律结果由本人承担。 作者（签字）： 日 期 ： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解沈阳理工大学有关保留、使用学位论文 的规定，即：沈阳理工大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学 位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权沈阳理工 大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可 以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编学位论文。 （保密的学位论文在解密后适用本授权书） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日 期： 日 期： 第 1 章 绪论 1 第 1 章 绪论 1.1 研究背景及现实意义 1.1.1 研究背景 berle最后才会考虑债务融资。 从积极角度来看，资产负债率如果在一定程度上偏低的话说明公司的财务成 本较低，公司风险较小，偿债能力较强，公司经营政策和能力均较为稳健，针对 我国目前经理人一向偏好谨慎的投资行为，使公司获利机会相对减少，同时风险 也较低，如果从财务的角度来看，资产负债率过高或过低均属不太正常，如果过 低说明企业的经营非常保守或对于自己的行业很看淡。正常情况下，资产负债率 应该是公司调节财务管理的一个杠杆，借贷和股东投入应该存在一个比例，而作 为一个民营上市公司，在遇到资金缺口时，融资方式有很多种选择，但最主要的 一个渠道是向银行贷款，再有就是通过证券市场进行融资。对于公司来说，向银 行借款首先需要考虑利息成本和承担风险的能力；而通过证券市场筹资则成本相 对较低，所以作为民营上市公司要充分利用证券市场的融资功能，于是更倾向于 在证券市场上筹资， 另外 2007 年以美国次贷危机为首的全球金融危机也加大了民 营公司贷款的难度和门槛， 这些是民营上市公司资产负债率普遍偏低的重要原因， 具体情况见下表 3.1 所示。 表 3.1 2007-2009 年我国民营上市公司负债结构变化趋势表 年份 2007 年 2008 年 2009 年 短缺借款/总负债（%） 30.11 34.96 26.61 长期借款/总负债（%） 15.08 18.22 28.02 流动负债/总负债（%） 66.72 42.15 37.95 长期负债/总负债（%） 19.75 19.85 30.19 数据来源：csmar 数据库和巨潮咨询沪深上市公司财务报表 第 3 章 民营上市公司终极控制权与资本结构现状 33 3.3.2.2 流动负债比例大 虽然长期负债对于民营上市公司来说不乏是企业稳定的资金来源之一，其融 资优势非常明显。由于长期负债融资在短期内不会面临流动性不足的风险，短期 内偿债压力不会增大，长期负债融入的资金可使用期限较长，投放安排较为便当， 民营上市公司也可以将长期负债筹得的资金用于增加固定资产，扩大经营规模。 虽然长期负债对于民营上市公司有着很优越的作用，可是现实生活发现我国民营 上市公司的流动负债比例远远高于长期负债的比例，历年的流动负债率也都高于 长期负债率，流动负债大约占总资产的 40%，而长期负债仅占到了 10%左右，说 明中国上市公司倾向于使用流动负债代替长期负债。流动负债常见的组成有：应 付账款、预收账款、应付票据、短期借款、一年内到期的长期借款等，另外是由 于我国的债券市场不发达另外我国相当一部分金融机构在以次贷危机为首的全球 金融危机之后，这些金融机构对于公司贷款的门槛和条件也在不断的提升，另外 流动负债的成本相对较低，也是原因之一。由表 3.1 可以看出，2007 年到 2009 年的我国民营上市公司负债结构变化趋势表也可以很清楚的表明流动比例大的问 题。 3.3.2.3 股权资本比重高，存在股权融资偏好 我国民营上市公司普遍存在股权成本比中高，偏好股权融资，其原因本人认 为可能有以下几点： （1）股权融资的低成本是促使民营上市公司偏好的最直接也是最重要的原 因； （2）信息严重不对称导致民营上市公司逆选择； 近些年来，我国一直在推行信息披露制度以及“公开、公平、公正”原则， 但由于制度不健全和完善等，致使实际很多上市公司虚假信息披露，民营上市公 司为了维护自身形象，在证券市场上继续融资，人为包装项目、制造利润、隐瞒 问题，造成信息失真。在这种大环境下，民营上市公司掌握了全部真实可靠信息， 自然成为了强势群体，而投资者沦为了弱势群体。公司利用信息不对称选择有利 于自己的融资方式股权融资。 （3）银行贷款要求相对比较多 沈阳理工大学硕士学位论文 34 对于民营上市公司，尤其是以美国次贷危机为首的全球金融危机后，向银行 贷款的条件就更为苛刻，另外债务融资容易导致公司破产的几率比较大，所以一 旦资金缺口时，民营上市公司更加偏好股权融资。 第 4 章 实证设计研究 35 第 4 章 实证设计研究 4.1 样本选择 本文选取 2007-2009 年期间的在沪深两市所有上市的民营公司作为初选样 本，这是因为本文需要用到详细的民营上市公司终极控制权信息以估计对资本结 构的影响。 4.2 数据来源 中国证监会在 2001年8月2 号发布通知要求上市公司披露终极控制权及其控 股结构的信息， 但直至 2004 年我国所有上市公司才完全披露关于终极控制权的信 息。 因此本文选取沪深两市 2007 年到 2009 年的 a 股截面数据 1684 家作为研究对 象。对这几年的样本，笔者进行了如下的调整：（1）剔除那些终极控制人未披露 或者是终极控制人类型披露不详的同时也包括终极控制人实质上发生了变化或者 数据缺失的样本；（2）剔除那些已经被 st、pt 以及在这三年内退市的公司 298 家；这是因为这些公司的经营状况已经恶化，并且这些公司一般会伴随着资产重 组等特殊情况，资本结构也会有可能因此而发生较大变化。因此考虑到这些样本 对总体的影响，最后对其予以剔除。（3）剔除同时发行 b 股或 h 股的样本。因为 在海外上市会由于会计制度的不同和面临境内外双重监管环境和投资者群体，从 而造成样本间不具有可比性。（4）剔除金融行业的样本。由于金融行业的资本结 构具有特殊性，与其他行业不具有可比性，因此考虑对该行业样本予以剔除。本 文研究采用的终极股东控制权和现金流权等数据来自国泰安 csmar 民营上市数据 库，其他数据则主要来自 wind 数据中心和巨潮资讯网年报资料。为了确保研究数 据的可靠性和准确性，利用沪深交易所年报提供的原始资料和各数据库所提供的 相关资料进行了双向核对。 沈阳理工大学硕士学位论文 36 4.3 研究假设 4.3.1 债务的股权非稀释效应 stulz 的研究表明，根据优序融资理论，如果公司存在控股股东的话，控股 股东通常会将公司的负债水平提高到最优水平之上，以保证其股权的投票权，从 而尽量降低被收购或者丧失控制权的可能性，即上市公司存在控股股东的话通常 存在着债务的股权非稀释效应。更进一步，julan 等人认为如果上市公司存在终 极控制人控制的情况下，终极控制人更有动机和实力去提高负债，终极控制人以 较小的现金流量权控制了较大的控制权，当上市资金欠缺时，终极控制股东会考 虑资本结构决策时，通常会认为，如果发行股票，潜在的股票所有者很有可能通 过收购而获得公司的控制权而使得终极控制人将丧失控制权和控制私利。 在终极控制人控制下的民营上市公司，一方面，该终极控制人很可能会以较 小的现金流量权控制了较大的控制权，这时如果上市公司资金短缺，该终极控制 人很可能会考虑通过发行股票来融资的话，则潜在的投资人很有可能通过收购从 而获得了公司的控制权，而最终控制人将会丧失那些原本通过控制权而获得的控 制私利；另一方面，在终极控制人控制下，如果民营上市公司因为过度负债融资 就会面临财务困境或者破产的时候，实际控制人所损失的仅仅是其较小的现金流 量权，而在民营上市公司正常经营的情况下，其能获得远远高于其现金流量权的 控制私利，因此，如果现金流量权与控制权之间的差异越大，也就是说实际控制 人就越会有动机及实力通过以较小的成本(现金流量权)来获得较高的控制私利。 而且孙健(2005)指出在实际控制人控制的民营上市公司，如果该上市公司采取债 务融资，则其融资规模很可能将会超过实际所需要的资金的规模，从而使得实际 控制人可以通过债务融资来为其获得控制私利。由以上分析可以得出，在终极控 制人控制下，现金流量权与控制权之间的偏离程度越大，这种信息不对称及其收 益成本严重不可比的情况下，实际控制人越有动机通过提高公司的负债比例来获 取控制私利，因此提出本文的第一组假设： 假设 1：现金流量权和终极控股股东的控制权之间的偏离程度与公司的资产 负债率成正相关； 第 4 章 实证设计研究 37 4.3.2 债务的破产效应与自由现金流量效应 对于民营上市公司来讲，如果不能按时偿还足额债务，并且确实无能力偿还， 则此民营上市公司就处于破产的边缘。对于终极控制股东而言，破产给其带来的 直接经济损失是很小的，但是一旦破产，其就不能从公司中获得持续的控制私利。 所以，终极股东对民营上市公司债务的破产威胁格外敏感。由此我们推断，在负 债破产威胁效应下，终极股东控制权与现金流权偏离程度越大，终极股东越有可 能选择较低的资产负债率，进而以削弱负债破产威胁效应的治理约束。 简而言之，自由现金流是指民营上市公司原有的现金流量中剔除了应该偿还 债权人利息和本金以后的现金流量，不过自由现金流的本质主要是指股东能够获 得并可以随意支配的现金流量。举例说明：终极控制性股东通过与其控制的其他 公司(主要是私人公司)之间进行关联方交易来获得控制私利，其采取的做法很可 能是降低卖出产品或者资源的价格或者提高买入的商品或资源的价格，从中攫取 上市公司和中小股东的利益，这样做的结果就是将原本属于民营上市公司全部股 东的现金流量转移到终极控制性股东自己的手中。如果存在着终极控制人的民营 上市公司，终极控制人更有动机利用其现金流量权与控制权之间的差异来将属于 全体股东的现金流量转移到其自己手中，这时通过提高债务比例的方法可以在一 定程度上抑制控制性股东的这种行为。不过通过提高负债比例，民营上市公司每 年要偿还固定的利息，如果当年负债到期，民营上市公司还需在当年偿还所借本 金，这样就限制了民营上市公司的自由现金流量，从而使得终极控制股东能够从 公司转移的资源相对减少。 因此，从破产和自由现金流量这两个角度来讲，终极控制人都不会选择过多 负债，而且终极控制人的现金流量权与终极控制权的偏离程度越大，其越不希望 因为多负债而导致公司陷入财务困境从而丧失持续从公司中获得控制私利的能 力，因此这里提出本文的第二组假设： 假设 2：公司的资产负债率与现金流量权和控制权之间的偏离程度成反比； 4.3.3 董事会结构中独立董事对资本结构的影响 董事会结构是终极控制人保证其对上市公司控制的最主要手段，不过董事会 沈阳理工大学硕士学位论文 38 结构并不直接影响终极控制人对资本结构的选择，而只是终极控制人为确保其对 资本结构的抉择权力而采用的手段， 因此本研究将股权结构(包括终极控制人的一 些特征变量，即现金流量权与表决权的分离)变量称为终极控制人的解释变量，而 将董事会结构独立董事比例变量称为终极控制人利用终极控制权来进行资本结构 选择偏好的控制变量。独立董事在董事会中的比例会在一定程度上对资本结构负 债融资选择上给予支持和保证。 2002 年由证监会出台的 上市公司收购管理办法 中对上市公司的实际控制人给出了 4 条具体规定，其中第四条认为如果能控制董 事会半数以上就认为是实际控制人，具体到本研究就是指终极控制人也可以说是 最终控股股东。 实际控制人有实力同时也有动机去举债从而获取更多的控制私利， 如果实际控制人能有绝对的控制权，则这种行为就会得到保证。但是终极控制人 在董事会中的比例对其的负债选择的行为做了能力上的保证，却受到独立董事的 制约，这将从形式上来说就是直接扩大了假设 1 或者假设 2，也就是说无论是假 设 1 或者假设 2 被验证，引入独立董事在董事会中的比例这个变量都会使得正向 效应或者负向效应得到加强，因此提出本文的第三组假设： 假设 3：独立董事在董事会中的比例越高，则负债的股权非稀释效应或破产 效应和自由现金流量效应就越强，与资产负债率呈负相关。 4.3.4 控制权配置对资本结构影响 公司控制权配置是状态依存权，主要是指影响公司财务决策和经营决策的权 利。在普遍意义下，股东因持股而享有特定比例的所有权从而对应既定比例的剩 余控制权，拥有对应的投票权和影响公司财务决策、经营决策的权利。因此，在 没有更精确的控制权配置指标得以衡量的情况下，本文认为搞股权比例的利益相 关者为法律上的控制人。我国上市公司第一大股东持股比例均值为 40.87%，是第 二至第五大股东持股总和 14.89%的 2.74 倍，悬殊非常大，第一大股东拥有绝对 的投票权优势，因此可以认定我国国有控股上市公司的名义控制权主要掌握在第 一大股东手里，因此本文以第一大股东持股比例（fsr）和管理者持股比例（msr） 为控制权配置的替代变量，研究这两个变量与资本结构之间的关系。 假设 4：第一大控股股东的决策能力要大于管理层的决策能力，且影响资本 结构的选择权。 第 4 章 实证设计研究 39 4.4 变量设计 4.4.1 被解释变量 本文对资本结构的衡量采用两个指标：一是总资产负债率（dar），二是流动 负债率（ldar）。 公司在进行筹资决策时，首先需要在债务融资和权益融资之间做出选择。资 产负债率可以反映权益资本和债务资本总量的关系。因此本文选择对资本结构的 衡量即被解释变量是总资产负债率和流动负债率。 总资产负债率（dar）=负债总额/总资产； 流动负债率 （ldar）=流动负债总额/总资产 4.4.2 解释变量 （1）终极控制权 终极控制权是终极控股股东直接或间接持有的公司的投票权。 按照 la porta， r.f.lopez-de-salines,a.shleifer（1999)djankov.fan.l.lang(2000)计算终极 控制权比例的方法，即终极控制权等于实际控制人与上市公司股权关系链或若干 股权关系链中控制链上最弱的投票权加总之和。 12 n , 1 m i n (, . . . . . . ,)iii t i u v raaa = = 其中 12,.,iiita aa 为第 i 条控制链的所有链间控股比例。 倘若某上市公司仅有一条控制链，则终极控制权比例即为此控制链中最小的 控制权比例；倘若该公司存在多条控制链，则终极控制权比例则为每条控制链中 最小的控股比例之和。 （2）终极现金流权 终极现金流权是实际控制人通过一致行动、多重塔式持股、交叉持股等方式 拥有的上市公司的所有权。按照 la porta，r.f.lopez-de-salines, shleifer(1999),s,s.djankov,j.fan.l.lang(2000)计算方法， 即为实际控制人与 上市公司