（会计学专业论文）江西省上市公司募集资金使用效率的探析.pdf

摘要 江西省在我国3 2 个省市中，自然风光不算最秀丽，矿产资源也不算最丰富， 但赣江水系却孕育出一批细分行业龙头，在全国市场享有盛誉。近年来，江西省 经济快速发展，许多中小企业发展势头较好，其中许多优秀企业已经具备了上市 的条件。随着我国多层次资本市场建设步伐的加快，江西将有更多企业借助资本 市场进一步提升自身的竞争力。 募集资金使用效率是考察募集资金使用效果的重要指标，也是决定企业可持 续发展成功与否的关键。鉴于此，本文对江西省上市公司募集资金的使用进行研 究，希望能够对上市公司进一步改善融资行为，提高募集资金使用效率，借助资 本市场增强核心竞争力和盈利能力有所帮助。同时，也希望能够对证券监管部门 加强募集资金的监管有所帮助。 本文采用大量数据，首次以江西省全部上市公司募集资金的使用作为研究对 象，结合公司的经营业绩进行了全面、深入分析。文中总结了江西省上市公司的 募资现状，以发生募集资金行为的2 7 家江西上市公司为样本，对募集资金前一 年、当年及募资后两年的主要财务指标进行统计分析。然后从不同的角度分析募 集资金的使用对公司经营业绩的影响，进而得出上市公司募集资金的使用过程中 所存在的问题及其原因，并就提高募集资金使用效率提出了相关建议。 本文除引言外共分为四个部分。结构和内容简述如下： 第一部分是上市公司股权融资的基本理论。在介绍主要融资方式的基础上， 以我国融资政策的发展历程为背景，通过对融资强弱顺序理论和西方国家融资结 构特征的论述，得出我国偏好于股权融资的特点。 第二部分是江西省上市公司募集资金使用效率的现状分析。本章通过统计性 的描述，在总结江西省上市公司募资情况的基础上，分析江西省上市公司募集资 金的使用现状并从中得出江西省上市公司首发和再融资后会计业绩指标较以前 年度均出现下滑趋势。 第三部分是江西省上市公司募集资金使用存在问题的成因分析。分别从财务 理论、博弈理论、生命周期理论的角度进行深入分析，得出上市公司募集资金滥 用的原因主要有上市公司治理结构不健全，股票的发行机制不完善等。 第四部分是提高江西省募集资金使用效率的建议。对全文进行总结，提出了 进一步提高募集资金使用效率、加强募集资金使用与监管的建议等。 【关键词】上市公司募集资金使用效率 a b s t r a c t j i a n g x ip r o v i n c ed o e s n th a v et h em o s tb e a u t i f u ln a t u r a ls c e n e r ya n dt h em o s t a b u n d a n tm i n e r a lr e s o u r c e si nt h e3 2p r o v i n c e sa n dc i t i e so fc h i n a , b u tg a nr i v e r s y s t e mh a sb r e dag r o u po fs u b s e c t o r sl e a d i n gr e p u t a t i o ni nt h en a t i o n a lm a r k e t i n r e c e n ty e a r st h ee c o n o m yo fj i a n g x ip r o v i n c eh a sd e v e l o p e dr a p i d l y t h e r ei sag o o d m o m e n t u mo fd e v e l o p m e n ti nm a n ys m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e sa n dm o s ta m o n g t h e mh a v ea l r e a d yp o s s e s s e de x c e l l e n tc o n d i t i o n sf o rl i s t i n g a st h ep a c eo fc h i n a s m u l t i l e v e lc a p i t a lm a r k e ta c c e l e r a t e s ，j i a n g x iw i l lh a v em o r ec o m p a n i e st ot a k e a d v a n t a g eo fc a p i t a lm a r k e t st of u r t h e re n h a n c et h e i rc o m p e t i t i v e n e s s t h eu s i n ge f f i c i e n c yo ft h er a i s i n gf u n d si sa ni m p o r t a n ti n d i c a t o rw h i c h i n v e s t i g a t e st h ee f f e c to ft h er a i s i n gf u n d sa n di sa l s ot h ek e yo fd e t e r m i n i n gw h e t h e r e n t e r p r i s e sa r es u c c e s s f u lo rn o ti nt h es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t i nv i e wo ft h i s ，t h e p a p e rs t u d i e st h eu s eo ff u n d sr a i s e do fj i a n g x ip r o v i n c el i s t e dc o m p a n y , w h i c hm a y b eh e l p f u lt of u r t h e ri m p r o v et h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n i e sa n du s i n g e f f i c i e n c yo ft h er a i s i n gf u n d sa n de n h a n c et h ec o r ec o m p e t i t i v e n e s sa n dp r o f i t a b i l i t y t h r o u g ht h ec a p i t a lm a r k e t a tt h es a m et i m e ，i th o p e s t ob ea b l et oh e l pt h es e c u r i t i e s r e g u l a t o r ya u t h o r i t i e ss t r e n g t h e nt h er e g u l a t o r yo ft h er a i s i n gf u n d s i nt h i sp a p e r , l a r g ea m o u n t so fd a t aa r ea d o p t e da n dt h eu s eo fr a i s i n gf u n do fa l l t h ej i a n g x ip r o v i n c el i s t e dc o m p a n i e si sr e s e a r c h e df o rt h ef i r s tt i m ec o m b i n i n gt h e o p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n yw i t hac o m p r e h e n s i v ea n di n d e p t ha n a l y s i s f i r s t l y , t h i sp a p e rc o n c l u d e dt h ef u n d - r a i s i n g s t a t u so fj i a n g x ip r o v i n c el i s t e d c o m p a n i e sa n dt o o k2 7j i a n g x ip r o v i n c el i s t e dc o m p a n i e sw h i c h h a v er a i s e df u n d sa s s a m p l e sa n a l y z i n gs t a t i s t i c a l l yt h em a j o rf m a n c i a li n d i c a t o r so ff u n d r a i s i n gf o rt h e p r e v i o u sy e a r , c u r r e n ty e a ra n dt w oy e a r sa f t e r a n dt h e nw ea n a l y z e dt h ee f f e c to f u s i n gf u n d - r a i s i n go nt h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n yf r o md i f f e r e n t p e r s p e c t i v e s f o l l o w i n gi t e d u c e dt h ep r o b l e m sa n dr e a s o n sd u r i n gu s i n gt h e f u n d r a i s i n g f i n a l l y , i tp u tf o r w a r dt os o m er e l a t i v er e c o m m e n d a t i o n s o ni m p r o v i n g t h eu s i n ge f f i c i e n c yo ft h er a i s i n gf u n d s i na d d i t i o nt ot h ei n t r o d u c t i o n , t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of o u rp a r t s t h es t r u c t u r e a n dc o n t e n ta r eo u t l i n e da sf o l l o w s ： t h ef i r s tp a r ti st h eb a s i ct h e o r yo fe q u i t yf i n a n c i n gl i s t e do fc o m p a n i e s b a s e d o ni n t r o d u c i n gt h em a i nm e t h o d so ff i n a n c i n ga n do nt h eb a c k g r o u n do ft h ec o u r s eo f d e v e l o p m e n to fc h i n e s ef i n a n c i n gp o l i c i e s ，w ec o n c l u d et h e f e a t u r eo fp r e f e r r i n g 2 e q u i t yf i n a n c i n gi n o u rc o u n t r yt h r o u g hd i s c u s s i n gt h ep e c k i n go r d e ra n dt h e c h a r a c t e r i s t i co ff i n a n c i n gs t r u c t u r ei nt h ew e s t e r nc o u n t r i e s t h es e c o n dp a r ti st h es t a t u sq u oa n a l y s i so ft h eu s i n ge f f i c i e n c yo ft h er a i s i n g f u n d si nj i a n g x ip r o v i n c el i s t e dc o m p a n i e s t h i sc h a p t e ra n a l y z e st h eu s i n gs t a t u si n j i a n g x ip r o v i n c el i s t e dc o m p a n i e st h r o u g ht h es t a t i s t i c a ld e s c r i p t i o na n dc o n c l u d e s a c c o u n t i n gp e r f o r m a n c ei n d e xi s d o w n w a r da f t e ri p oa n dr e f i n a n c i n gb ye i t h e r m e t h o di nj i a n g x ip r o v i n c eo nt h eb a s i so fs u m m i n gu pf u n d r a i s i n gc a s e si nj i a n g x i p r o v i n c el i s t e dc o m p a n i e s t h et h i r dp a r ta l et h ec a u s e so fp r o b l e m sw h i c he x i s ti nt h eu s eo ff u n d r a i s i n gi n j i a n g x ip r o v i n c el i s t e dc o m p a n i e s i te d u c e st h ef e a s o i l so ft h ea b u s eo ff u n d - r a i s i n g i nl i s t e dc o m p a n i e sm a i n l yd u i n gt ot h ed i s t e m p e r e dg o v e r n a n c es t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e sa n di m p e r f e c ts t o c ki s s u a n c em e c h a n i s ma n ds oo ns e p a r a t e l yf r o m f i n a n c i a lt h e o r y , g a m et h e o r ya n dl i f e - c y c l et h e o r yp o i n ti n - d e p t ha n a l y s i s t h ef o u r t hp a r ta l ep r o p o s e se n h a n c i n gt h eu s i n ge f f i c i e n c yo ft h er a i s i n gf u n d s i nj i a n g x ip r o v i n c e i tm a k e ss u g g e s t i o n st h a ta l ef u r t h e ri m p r o v i n gt h eu s i n g e f f i c i e n c yo ft h er a i s i n gf u n d sa n ds t r e n g t h e n i n gt h eu s eo ff u n d r a i s i n gu s e da n d s u p e r v i s e da n ds oo n k e y w o r d s l i s t e dc o m p a n i e sf u n d - r a i s i n g u s i n ge f f i c i e n c y 3 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 印：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印，缩印或其 他复制手段保存论文- ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 日期乏坐尸 0 引言 0 引言 o 1 研究背景及研究意义 o 1 1 研究背景 2 0 世纪9 0 年代以前，我国企业主要依靠银行信贷进行外源融资，进入9 0 年 代以后随着资本市场特别是股票市场的发展，通过证券市场进行股权融资已成为 我国上市公司外源融资越来越重要的途径。中国股票市场也从无到有发展为一个 具有现代化直接融资机制，并对银行系统的间接融资功能形成了竞争与互补的市 场。一般来说，证券市场具有两大功能，一是资源配置功能，二是融资功能。资 源配置是建立股票市场的基本目的，股票市场实现资源配置实际指的是两个相对 独立的过程：投资者在证券价格指引下，通过购买证券或发放贷款，将手中的金融 资源转移到资金需求者手中，是金融资源配置的第一阶段；第二阶段是指资金需 求者通过股票市场的价格反映，评估拟投资项目的价值与重置资本，决定是否进 行项目投资，将货币资本转化为产业资本投入实际生产过程，创造有效产出。资 源配置功能发挥的原理是：筹资投资市场竞争、优胜劣汰资源合理 配置，由此我们也可以看出上市公司募资使用的核心地位。从融资功能来看，股 市的设立为上市公司开辟了低成本的融资渠道，特别是为我国的大中型国有企业 脱贫解困、发展做出了重要贡献。随着人们对股票了解的逐步深入，投资者的投 资行为也逐步转入理性，上市公司业绩的好坏，发展前景如何已成为上市公司融 资是否成功的关键，而在招股说明书中占有重要地位的募集资金投向说明及其真 正的使用效率就成为了衡量上市公司发展前景的最有效的指标。 o 1 2 研究意义 江西省上市公司随着改革的深入而不断发展壮大，在江西经济发展中起着越 来越重要的作用。江西铜业是目前国内最大的综合性铜生产基地，拥有国内最大 的两座露天铜矿以及国内规模最大的铜冶炼厂。在我省，石油化学工业既是传统 优势产业，也是今后具有较大发展潜力的产业之一。目前，该行业已形成了石油 加工、基本化学原料工业、农用化肥工业和有机化学工业的生产格局，并拥有九 江化纤、昌九生化、诚志股份等骨干企业；在汽车行业也已形成年产各类汽车2 5 万辆的生产能力，以江铃汽车、昌河股份为中心的汽车产业优势渐已形成，借助 这些公司的龙头作用，通过兼并、收购等，使石油化学工业和汽车工业成为江西 省的龙头产业，增加了抗投资风险能力，为各公司确保在各自行业领先地位打下 江西省上市公司募集资金使用效率的探析 了基础。近年来，我省上市公司产生了一批知名度较高的品牌。如华意压缩是我 国最大的无氟压缩机生产基地之一，压缩机出口量占国内出口量的2 6 ，无氟制 冷技术是国家最鼓励发展的环保技术之一，其产品远销美国、欧盟、比利时等国 家，2 0 0 3 年出口创汇达1 4 0 0 万美元。此外，江西已涌现出享誉海内外的知名农业 品牌，如：婺源绿茶、泰和乌鸡、英雄和阳光乳品，也涌现出了德宇集团、金牛 集团、英雄乳业等较有实力的企业。在实现农业产业化同时，将粮食、食品加工、 旅游等资源进行整合，上市前景十分广阔。此外，我省上市公司努力探索资产重 组，资本利用得到很大提高，潜在竞争力增强，为上市公司参与国内、国际市场 竞争积聚了力量。如三九集团将优质资产注人宜春工程，使其实现了从传统机械 制造业向现代产业转型；赣南果业进行产业重组后，公司通过收购第一大股东持 有的天音通信的股权，主业正由原来的农业向信息产业过渡。更值得一提的是华 意压缩，投资1 4 亿元，以5 3 股权控股浙江“加西贝拉”，为江西上市公司跨省 收购沿海地区企业首开先河。面对良好的证券市场外部环境，对江西省上市公司 而言，如何借鉴、避免以前募集使用过程中出现的问题和教训，规范募集资金的 使用行为，增强企业的核心竞争力和盈利能力，在新一轮资本市场发展机遇中抢 得先机，借助资本市场进一步做优做强具有重要意义：对监管部门而言，随着上 市公司股权分置改革的完成，上市公司的股东利益趋向一致，在全流通时代如何 加强对上市公司募集资金使用的监管同样具有现实意义。 具体来讲，本文研究的意义主要在于：一是有利于及时总结江西省上市公司 募集资金使用过程中的经验教训，为避免滥用募集资金、提高募集资金使用效率 提供借鉴和参考；二是帮助江西省上市公司树立正确的证券市场募资动机，进行 更理性、更科学的募集资金项目投资；三是为证券监管部门加强上市公司募集资 金使用监管提供建议；四是为全面了解江西省上市公司的募集资金使用情况、研 究江西省上市公司募集资金使用的相关问题提供资料。 o 2 文献综述 o 2 1 国外研究综述 在国外，研究主要集中于资本结构、融资顺序、信息披露及与公司价值的关 系方面，对资金使用问题的研究则主要是探讨如何防止公司经理的过度投资行为 和随意使用自由现金流等问题。而对于上市公司募集资金使用效率的研究很少。 m m 理论，最早是由美国经济学家莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和他的学生米勒 ( m i l l e r ) 1 9 5 8 年6 月提出，标志着现代融资结构理论的形成。m m 理论是基于严 2 0 引言 格的市场假设提出的，即没有企业和个人所得税、没有破产风险、资本市场充分 有效等。其核心就是指在一定的条件下，企业无论是债务融资还是股权融资不会 影响企业的市场总价值。 2 0 世纪6 0 年代前后，现代融资理论的研究顺着m m 定理假设条件的缺失， 即企业课税制度和破产惩罚的存在，微观上主要分为两大支，一支以迪利亚尼和 米勒、法拉、塞尔文、贝南、斯塔普里顿等人为主，企图探讨在引入税收制度后， 各类税收差异与资本结构的关系，形成所谓的“税差学派 ；另一支以斯蒂格利茨、 巴隆、巴克特、华纳和阿特曼等为代表，主要研究破产成本对资本结构的影响， 形成所谓的“破产成本主义。 在此基础上，2 0 世纪7 0 年代，这两大学派最后归结到斯科特、罗比切克、梅 耶斯、考斯、李真伯格等人所倡导的权衡理论，以及迪安吉罗、马苏里斯、迈基 里夫和梅耶斯等主张的后权衡理论。 接着，2 0 世纪7 0 年代，以信息不对称理论为核心的新融资理论，开始登上学 术舞台。新融资理论主要包括利兰、派尔的信息不对称理论；罗思信息不对称下 信号激励模型；詹森、麦克林的委托代理成本理论；史密斯、戈斯曼、哈特 的财务契约论和梅耶斯的优序融资理论( 也称融资啄食原则) 。 ( 1 ) 信息不对称理论最早把信息不对称引入资本结构研究的利兰和派尔认 为，各种市场特别是金融市场存在着典型的信息差异。企业经营者比外部投资者 对企业状况有更多的了解，后者往往根据前者的融资决策判断企业的经营状况。 新融资理论的另一位先驱耶鲁大学的罗思认为管理层实际上拥有企业的 内幕消息，本身就是内幕者，也可以看作内幕信息的处理者。由于管理层的报酬 直接取决于企业的价值，因此管理层会根据情况选择不同的“管理动机日程表 。 罗思指出，任何企业债务和权益的运用都是与企业激励财务结构所传递的信 号对应。 ( 2 ) 企业融资的代理成本理论依据代理成本学说的创始人詹森和麦克林的解 释，代理成本说是以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释 信息不对称下的企业融资结构问题的学说。现代企业“所有权”和“控制权的 分离是产生代理问题的根本原因。所谓“代理关系，就是一个或多个委托人委 托某一个代理人代为采取某些行为的项契约。无论是委托人还是代理人，他们 的目标都是为了达到各自效用的最大化。为了保证代理人的行为不会偏离委托人 的利益或不会采取损害委托人利益的行为，委托人可以采取两种方式来限制代理 人的行为：一是给代理人设立适当的激励方案或是对代理人偏离行为进行监督； 二是要求代理人保证不采取损害委托人利益的行为或是要求在采取这类行为时给 予委托人必要的补偿。这两种行为都会产生监督成本和约束成本，即代理成本。 江西省上市公司募集资金使用效率的探析 ( 3 ) 优序融资理论1 9 8 4 年迈基里夫和梅耶斯合作研究，提出信息不对称下的 优序融资理论。现代企业优序融资理论的主要观点包括：由于企业所得税的节 税利益，债务融资可以降低企业的融资成本，增加企业的价值，即负债越少，企 业的价值越大。由于信息的不对称，企业经营者对企业状况比外部投资者有更 多的了解。后者往往是根据前者的融资决策判断企业的经营状况。债务融资是一 个积极的信号，而股权融资则是一个不被看好的消极市场信号，同时债务融资带 来的控制权损失最小，比股权融资更能防止企业被兼并，但债务的增加会使企业 陷入财务危机。所以在市场经济条件下，企业优序融资模式是先内源融资，再债 务融资，最后才是股权融资。 ( 4 ) 企业融资的控制权理论控制权理论研究学派基本上延续了詹森和麦克林 的研究思路，代表成就主要包括哈里斯雷斯夫模型以及阿洪一伯尔顿模型等， 理论主要是基于企业融资结构在决定企业收入分配的同时，也决定了企业控制权 的分配。前者主要讨论了詹森和麦克林所提出的股东和管理者之间利益冲突所引 发的代理成本问题。他们分别用静态和动态两个模型说明管理者在通常情况下是 不会从股东利益最大化出发的。后者在交易成本和合约不完全的基础上提出一种 与财产控制权非常相关的企业融资理论。 o 2 2 国内研究综述 在国内，研究主要有两个方向，一是募集资金投向变更的原因；二是募集资 金使用方式对业绩的影响。关于募集资金投向的变更原因，刘勤、陆满平等( 2 0 0 2 1 以2 0 0 0 年募集资金的公司为样本，发现能将募集资金投向所承诺项目的上市公司 不到五成，募集资金到位后按原计划进度投入资金的公司则更少。朱武祥( 2 0 0 2 ) 认为传统的可行性分析报告理念和内容规范没有为企业投资决策提供投资项目投 资价值和j x l 险方面的有效信息，认为这是导致上市公司频繁变更募集资金的深层 次原因。何进日、江伟( 2 0 0 2 ) 对2 0 0 0 、2 0 0 1 年度我国上市公司变更募集资金投向 的现象做了大量的个案研究，他们认为以下主要原因导致了上市公司频繁变更募 集资金投向：没有建立必要的约束机制；上市公司缺乏信誉意识，市场缺乏小股 东集体诉讼机制；上市公司治理结构不完善；上市公司经营混乱，管理能力低下。 杜煊君( 2 0 0 3 ) 对上市公司任意改变募集资金使用用途与投资多元化现象进行了 理论分析，用多元化投资配置低效模型证明了采取多元化投资的公司存在资源配 置低效率的观点，认为这些现象产生的根本原因是证券监管对投资者的保护不够。 刘少波、戴文慧( 2 0 0 4 ) 研究发现i p o 公司募集资金的变更面和变更程度比配股公司 和增发公司更突出，募集资金大量闲置。上市公司资产规模与资金投向变更呈显 著负相关，约束缺失是导致上市公司变更募资投向的主要原因。张为国、翟春燕 4 0 引言 ( 2 0 0 5 ) 研究表明，一些公司大股东( 或母公司) 通过变更募集资金投向进行关联交易 从而达到套现的目的；公司的融资规模与变更募集资金投向成显著的正相关关系； 公司融资后的时问越短，越容易变更募集资金投向。关于募集资金与业绩的关系， 李海健( 2 0 0 3 ) 从会计业绩和股票回报率业绩两个方面研究了配股资金使用的不同 行为对公司业绩的影响。研究发现配股资金用于改善财务结构的公司会计业绩要 差于投资特定项目公司，但是股票回报率业绩前者却稍好于后者；关联交易对公 司业绩没有产生明显影响；投资项目变更、进度变更对公司业绩有明显的负面影 响。原红旗( 2 0 0 3 ) 对中国上市公司配股的长期业绩进行了研究，在以相同行业和规 模的公司作为对照组时，配股公司的长期业绩强于对照组的长期业绩( 统计上不显 著) ，即上市公司配股后相对于对照组没有出现下滑的趋势：但是，配股公司的长 期业绩同市场相比则出现了显著的下滑现象。徐沛( 2 0 0 4 ) 研究表明大部分上市公司 经营增长率与股权融资关系不大，所投资的项目并不能对大多数企业的经营增长 产生贡献。刘少波、戴文慧( 2 0 0 4 ) 发现i p o 公司变更募资投向对上市公司的短期业 绩有较明显的影响。李心愉( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 8 进行配股的上市公司为样本，实证研究 了配股规模与反映公司经营业绩、财务状况、股价状况四类8 个财务指标之间的 关系，认为我国上市公司配股融资对促进主营业务收入增长和每股净资产的增加 产生了积极的作用，但对于每股收益和狰资产收益率所产生的影响并不理想，每 股收益和净资产收益率并没有随着配股融资的规模增加而增长，而是表现出一种 随着配股融资规模增加而下降的负相关关系。此外，张为国、翟春燕( 2 0 0 5 ) 发现中 国上市公司变更募集资金投向以后确实存在着较显著的业绩下滑现象，他们认为 代理成本越高，投资效益越差。 o 3 研究思路与方法 本文拟采用大量数据，以江西省全部上市公司募集资金的使用作为研究对象， 结合公司的经营业绩，分别对样本公司首发和再融资下的募集资金使用效率进行 统计分析。在对募集资金使用效率的研究中，重点关注江西省上市公司募集资金 使用过程中出现的问题；对募集资金的使用效率进行统计分析时，以发生募集资 金行为的2 7 家江西上市公司为样本，对募集资金前一年、当年及募资后两年的主 要财务指标进行统计分析，从不同的角度分析募集资金的使用对公司经营业绩的 影响，较全面地分析江西省上市公司募集资金的使用效率。进一步得出使用过程 中存在的问题并提出若干解决建议。 本文以研究江西省上市公司募集资金使用效率为依据，所使用的研究方法主 要是以数据的统计分析为基础进行比较。通过对江西省上市公司的招股说明书、 5 江西省上市公司募集资金使用效率的探析 年报等公开信息的系统整理，进行定性和定量相结合的描述性统计分析，得出其 使用效率不高的结论。 o 4 论文基本框架 本文分为六章，结构如下： 第一章：引言介绍本文研究的背景、意义、思路、方法和国内外研究现状， 以及本文的主要内容，以对本文的论题进行一个初步的介绍说明。 第二章：上市公司股权融资的基本理论在介绍主要融资方式的基础上，以我 国融资政策的发展历程为背景，通过对融资强弱顺序理论和西方国家融资结构特 征的论述，得出我国偏好于股权融资的特点。 第三章：江西省上市公司募集资金使用效率的现状分析本章通过统计性的描 述，在总结江西省上市公司募资情况的基础上，分析江西省上市公司募集资金的 使用现状并从中得出江西省上市公司募集资金使用中存在的问题。 第四章：江西省上市公司募集资金使用存在问题的成因分析分别从财务理 论、博弈理论、生命周期理论的角度进行深入分析，得出上市公司募集资金滥用 的原因。 第五章：提高江西省募集资金使用效率的建议对全文进行总结，提出了进一 步提高募集资金使用效率、加强募集资金使用与监管的建议。 第六章：结论 6 1 上市公司股权融姿的基本理论 1 上市公司股权融资的基本理论 1 1 上市公司股权融资方式 目前资本市场上融资方式共有四种：首次公开募股( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s 简称 i p o ) 、配股、增发( s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s 简称s e o ) 、可转债。以下详细介绍首 次公开募股、配股、增发、可转债四种方式。其中增发又可以分为公开增发新股 和定向增发新股。 1 1 1 首次公开募股 首次公开募股( i p o ) ，一般是拟上市公司与承销商( 一般是证券公司) 、律师事 务所、会计师事务所等中介机构一起确定发行文件，包括发行数量、价格、上市 地等，然后就开始发行路演( 即与意向投资者沟通) ，最后在股票市场或其他资本市 场公开发行融资，发行方式也比较多，如国内目前有网下、网上发行等。 1 1 2 配股 根据中国的公司法规定，当公司发行新股时普通股股东有优先认购其发 行股票的权利，其目的是为了保护老股东的权利不被稀释。老股东拥有的购买一 定数量股票的权利称为购股权( s t o c kp u r c h a s er i g h t ) 。老股东可以行使购股权购买 新发行的股票，也可以转让购股权或放弃行使购股权。 中国上市公司的配股类似国外上市公司的比例配售发行新股，是指已发行上 市的公司根据公司项目投资及生产经营的需要，通过向公司原股东按一定的价格 和持有公司股份的一定比例配售发行新股的行为。配股是上市公司的一种增资行 为，公司的总股本会增加，但不会增加新的股东，老股东的持股比例也不会改变。 1 1 3 公开增发新股 公开增发新股( s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ) 是指已上市的公司根据公司项目投资 及生产经营的需要，通过证券市场面向全体社会公众再一次发行新股的行为。公 开增发新股是上市公司的一种增资行为，公司的总股本会增加，会有新的股东加 盟，老股东的持股比例将会降低。 1 1 4 定向增发新股 中国上市公司的定向增发新股，实质上是类似于美国等证券市场的一种私募 发行( p r i v a t ep l a c e m e n t ) 行为。是指上市公司以非公开发行的方式，以一定的发 7 江西省上市公司募集资金使用效率的探析 行价格( 通常以一定的折扣率) 向特定的投资者增发股票的一种行为。如果对老 股东以外的投资者发行将会有新的股东加盟，老股东的持股比例将会降低；如果 只对老股东发行将不会增加新股东。 定向增发新股是上市公司的一种增资行为，公司的总股本会增加，但证券管 理部门一般都规定投资者所认购的私募发行的股份在一定时期内限制出售。定向 增发新股的发行价格一般要在公司股票二级市场股价的基础上打折，定向增发新 股不需要履行刊登招股说明书、公开询价等程序，因此操作起来相对较简便。而 如果采取公开增发新股、配股要先刊登招股说明书，然后聘请承销机构，公开询 价等必要程序，不但承销费用是定向增发的一倍左右，而且操作时间上也要比定 向增发长的多。在中国，证券管理部门对定向增发新股的审核程序要比公开增发 新股、配股简单。 1 1 5 可转换债券 可转换债券是公司发行的一种与股权相连的债券，持有人可以在规定期限内， 将债券按既定的转换价格和转换比率转换成公司的普通股。如果持有人放弃转股 的权利，公司必须在债券到期时偿还本息。转债的主要因素包括期限、票面利率、 转股价格及赎回和回售条款等。它是集债券、股票、期权于一体的金融创新产品。 可转换债券具有股票和债券的双重属性，对投资者来说是有保证本金的股票。 可转换债券兼有债券和股票的特征，具有以下三个特点：( 1 ) 债权性。与其他 债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限，投资者可以选择持有债券到期， 收取本息；( 2 ) 股权性。可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成 股票之后，原债券持有人就由债券人变成了公司的股东，可参与企业的经营决策 和红利分配，这也在一定程度上会影响公司的股本结构；( 3 ) 可转换性。可转换性 是可转换债券的重要标志，债券持有人可以按约定的条件将债券转换成股票。转 股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。可转换债券在发行时就明确约 定，债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票。如果债 券持有人不想转换，则可以继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或 者在流通市场出售变现。如果持有人看好发债公司股票增值潜力，在宽限期之后 可以行使转换权，按照预定转换价格将债券转换成为股票，发债公司不得拒绝。 正因为具有可转换性，可转换债券利率一般低于普通公司债券利率，企业发行可 转换债券可以降低筹资成本。 章卫东，股权分置条件下中国上市公司股权再融资行为和绩效研究：【博士学位论文】，华中科技大学图书馆， 2 0 0 5 1 上市公司股权融资的基本理论 可转换债券兼有债券和股票双重特点，对企业和投资者都具有吸引力。1 9 9 6 年我国政府决定选择有条件的公司进行可转换债券的试点，1 9 9 7 年颁布了可转 换公司债券管理暂行办法，2 0 0 1 年4 月中国证监会发布了上市公司发行可转换 公司债券实施办法，2 0 0 6 年5 月，中国证监会又颁布了上市公司证券发行管理 办法，极大地规范、促进了可转换债券的发展。 1 2 我国上市公司股权融资的政策演变 1 9 8 4 年1 1 月，中国第一股e 海飞乐音响股份有限公司成立，揭开了新中 国拥有自己的证券市场的序幕，1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年4 月分别成立了上海证券 交易所和深圳证券交易所，进步加快了中国证券市场的发展。1 9 9 9 年7 月1 日， 我国第一部中华人民共和国证券法开始实施，是我国证券市场走向成熟的标 志，也是我国证券市场发展史上的一个里程碑。经过二十几年的发展，中国证券 市场从无到有，从小到大，如今已具有相当的规模，股票市场先后也经历了国有 股减持，股权分置改革，有力促进了国有企业机制转换和现代企业制度的建立， 大大推动了我国国民经济发展，产业结构调整和科技进步，不断从青涩走向成熟。 中国证券市场在不断规范的发展过程中，a 股首发筹资无论是从筹资数量上， 还是从首发上市公司的数量上都逐渐下降，同时再融资的比重日趋上升。1 9 9 4 年 1 0 月之前，由上海、深圳两个地方证管办审批上市公司的配股申请，之后改由证 监会审核。1 9 9 5 年以来，实施配股的公司数量随着上市公司的增多稳步攀咒，占 同期上市公司总数的比例保持在1 8 左右。1 9 9 9 年7 月，上菱电器的成功增发标 志着中国上市公司单一再融资方式格局被打破。至2 0 0 0 年底，共有2 4 家公司实 施增发，募集资金2 2 0 亿元，增发已成为上市公司再融资的新渠道，其所推行的 市场化发行机制也逐渐被市场认同。实际上，国外成熟证券市场上市公司新股发 行机制完全市场化，增发是最主要的再融资方式。 2 0 0 2 年3 月，证监会发布了上市公司新股发行管理办法，对上市公司申请 配股和增发分别作了新的规定，总的来看对配股和增发的要求都有所降低。对于 配股，新办法将前三年净资产收益率平均不低于1 0 ，调整为最近三年加权平均 净资产收益率平均不低于6 ，但扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润 相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。增发公司近3 个会计年度 及预测发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6 。同时，新规定取消了2 0 0 0 年对增发的四个限制性范围，不再实行事前备案，公司可对照增发要求，自行决 定召开股东大会，这使得增发对上市公司来说门槛降低了。不过，再融资渠道拓 宽的同时，对募资使用管理的要求也更加严格。本次新股发行办法一个很重要的 9 江西省上市公司募集资金使用效率的探析 变化是，上市公司发行新股由原来的发行人向监管机构直接申请改为由主承销商 推荐，监管部门不再直接接受上市公司的申请，所有申请配股或增发的上市公司， 必须由券商推荐上报。 配股发行规模维持在3 0 的比例限制，而增发规模是没有限制的。增发是以 公司项目的实际资金需求量和公司对未来盈利能力的预测来约束发行人的发行规 模，即公司股本扩张应当与盈利增长基本保持同步。因此，增发比配股灵活机动 且募集资金量大，是更市场化的一种筹资方式。在门槛降低的同时，增发顺其自 然成为上市公司再融资的主要手段。 另外，2 0 0 1 年4 月证监会颁布的上市公司发行可转换公司债券实施办法， 使可转债成为上市公司再融资的又一常规渠道。可转债以其短期不扩大股本、不 稀释盈利等特点得到上市公司和投资者的认同。该办法出台后，可转债成为上市 公司再融资的又一热点，已有多家公司发行可转债，而且发行规模不比增发逊色。 但从近年来的实践看，可转债暂时仍不会改变增发的主流地位，当前已形成的上 市公司再融资格局还将维持相当长一段时间。 2 0 0 6 年5 月8 日，再融资新规定上市公司证券发行管理办法正式发布实 施。管理办法对再融资的门槛有了更严格的要求，在监管和处罚部分也增添了 更为细致的规定。这些对规范增发行为无疑具有重大意义。 1 3 上市公司融资方式的选择 1 3 1 融资的强弱顺序理论 在r o s s 的基础上，梅耶斯和马基卢夫( m y e r sa n dm a j l u f , 19 8 4 ) 提出了“融资 的强弱顺序理论 ( 又称啄食顺序理论1 n h ep e c k i n go r d e r ) 。该理论认为，若投 资人比企业内部人( 如经理) 了解更少的关于企业资产价值的相关信息，则企业 的股东权益价值在市场上的定价可能是错误的。企业为新投资项目( n p v 0 ) 采用发行股票的方式融资时，股票定价若是较低，企业新股东将获取更多投资项 目的收益，从而使现有股东遭受损失。但若企业采用举债方式融资，可避免新旧 股东利益的不均衡。因此，为避免因股票定价过低而给原股东造成损失，企业更 喜好采用内部融资( 多保留利润) 或无风险举债融资或非高风险债券融资，而不 通过发行股票融资。财务界称这个融资偏好称为“融资优序”理论。其优选顺序 。m y e r s ：( s t i l ls e a r c h i n gf o ro p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r e ：