（会计学专业论文）控制权转移股东财富效应研究——基于目标公司的实证分析.pdf

摘要 摘要 公司控制权理论是经济学与公司财务理论中的最重要课题之一，也是目前 理论界争论热点问题。随着政策的推动，控制权转移已成为我国上市公司群体 的重要行为。特别是十五大之后，我国上市公司控制权转移活动得到了更进一 步的发展。但我国学者对控制权转移行为的研究还不够深入。为了改进对我国 控制权转移实证分析的不足，本文选择2 0 0 2 - 2 0 0 4 年我国上市公司间转让控制权 的目标公司作为研究样本，并强调控制权的转让是“实际控制权”的转让。使 用事件研究方法来研究控制权转移给目标公司带来的股东财富效应的大小，并 通过建立回归模型来研究影响目标公司控制权转移股东财富效应的因素。以期 对其做出客观的评价，来验证西方控制权主流理论在我国的适用性。同时，结 合我国控制权转移的独特背景，为证券市场管理机构更好地规范控制权行为提 供建议，使控制权转移真正成为资源优化配置的手段。本文的研究结果表明， 我国控制权市场正在趋于理性回归阶段，控制权转移给目标公司带来了正的股 东财富效应。 本文分四章进行阐述，第一章是本文的导论，首先分析了本题的研究意义 和目标。在总结中外研究文献的基础上提出本文的研究范围和思路以及所采用 的技术路线。然后指出本文的创新和不足之处，并对本题所要引用的概念进行 定义。第二章是股东财富效应的实证过程，是本文的重点章节，通过分年度和 分市场的实证分析控制权转移带给目标公司的股东财富效应的大小。并对实证 结果进行分析。第三章提出了影响控制权转移股东财富效应的因素，并将这些 因素与目标公司的超额收益进行相关分析和回归模型分析。找出各个因素对目 标公司控制权转移股东财富效应的影响度。也是本文的重要章节。第四章针对 实证结果，结合我国实际情况对控制权转移提出了一些政策和建议，希望有助 于控制权转移行为的规范。 关键词：控制权转移财富效应目标公司 m a b s t m c t a b s t r a c t c o n l p a i l yd o m 协a t i o nt h e o f yi so 雎o ft h cm o s ti l l l p o n a t l tt o p i c so ne c o n o m i c s a n df i n 柚c i a jf i e i d ，w 扯c hi sa l 卸a 曙哪e n t a i v ef i o c i l si na c a d e m e c o m p a l l y d o m i n a t i o n 仃a 璐f 打h 髂a k a d yb e c o m ec o m m o nb e h a v i o ra m o n gp u b l i cc o i p o r a t i o 玛 、v i t l l p o l i c yp r o m o t i o n d o m i n a t i o nt r 觚s f e rh 勰h a d 胁h e rd e v e l o p m e n ti no l l r c o u n t r ye s p e c i a l l ya f t e rn l c1 5 mc o m m u n i s tp a r 移c o n g r c s s b u ti no u rc o u n 扛ym e r e s c a r c ho nt l l ed o m i 删o n 栅1 s f e ri ss h o no fp r o 劬d i 劬a n df e ws c h o l a r su s e p o s i h v em e m o d st oa i l a l y z et l l ed o m i i l a t i o n 廿a n s f e ri no l l rc o u n t 阱i no r d c rt 0m a k e u pm el a c ko fp o s i t i v er e s e a r c ho nd o m t i o n 咖s f e r ，t h ep 印e ru s et l l em e t l l o dt o r e s e a r c h 也ed o m i n a t i n a n s f e lo b j e c t i v ec o m p a i l i c sw h i c hk i dd o m i r l a t i o nt 啪s f e r 赫n2 0 0 2t 02 0 0 4a r e 辩l e c t e da sr c s e a r c hs a m 西e mm yp a p e r a i l d 出e j u d g m e n to n d o m i n a t i o n 昀璐f hi sn o to n l y 踮c o r d i i l gt ot r a j l s f c rb u l l e t mb u ta j s ot h ef h c t t h e e v e n ts t u d i e s 盯eu s e di na n a l y z 诂gt h ew e a i mc f r e c to no b j e c t i v ec o m p a i l i e st h u 曲 d o m i 妣t i o n 协m s f e r ia l l a i y z et 量l ef a c t o r si nw e a l 也e 丘b c tt l l r o u g hc r e a t m gr e g r e s s i o n e q u a t i o n t h ea i mo fm yp a p e ri s t op r o v ew h e 出e rt h em a i l lt h e o f yi nw e s t e m d o m i n a t i o nm a r k e tc 姐b e 印p l i e di no l l rc o u n t r y0 rn o t 趾dp u tf o n ；l 矧f ds o m ea d v i c e b a s e do nm yc o u n 旬哆t h er e s e a r c hr e s l l l t si n d i c a t e 也a t 出) i n 沁a t i o nt r a n s f 缸i sg o i n g t o w a r d st h e 础o n a l 咖d ，d o i n i n a t i o n 订a n s f e rc 肌撕n gg o o dw e a l t i le f r e c tt o 血e o b j e c t i v ec 0 1 川l a r l y t h ep a p e rc o n s i s t so ff o l l rc h a 雕巧1 1 1 e 缸tc h 印t e ri s 舯矗a c ew k c hp u t s f o n ，a r dm er e s e 盯c hf i e l d ，m n o v a i o na n 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已经发表或撰写的内容及研究成果，也不包含为获得首都经济贸易大 学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 蕾。 作者签名： 坌琏日期：碰年j 月盟日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网络 索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 日 日i、7f 作者签名：垒蠛、导师签名：整迎日期：“年土月坦日 1 1 1 1 研究意义和目标 1 导论 1 9 9 3 年的“宝延事件”拉开了我国上市公司控制权转移活动的帷幕。1 9 9 4 年4 月珠海恒通公司成为上海棱光的第一大股东，首次通过了国有股的协议转 让，实现了国有股占控股地位的上市公司控制权的转移。随着政策的推动，以 及上市公司自身保壳和配壳的需要，再加上发展壮大的民营企业要求间接上市 等原因，控制权转移已成为我国上市公司群体的重要行为。特别是十五大提出 了“对国有企业实施战略性改组”的任务后，我国上市公司控制权的转让活动 进入了快车道。 回顾历史，我国公司控制权转移活动经历了四个阶段。第一阶段：1 9 9 3 年 起的全流通股上市公司的收购与反收购阶段。第二阶段：1 9 9 5 年起的外资对上 市公司的初次收购阶段。第三阶段：1 9 9 7 年起的国企大规模资产重组与收购创 新阶段。第四阶段：2 0 0 1 年至今的市场开放和国有股减持背景下收购发展的新 阶段。 我国公司控制权转移活动有着独特的背景。我国全国性股票市场创办于 1 9 9 0 年，当时我们正处于改革初始阶段。在改革初始阶段建立和发展起来的股 票市场便存在着不可避免的先天制度缺陷。我国建立股票市场的一项重要考虑 就是为国有企业增资减债，解决资金短缺和经营效率低下为题寻找出路。因此， 我国大部分上市公司都是由国有企业改制上市的。并由此形成了我国上市公司 控制权转移鲜明的制度背景特征。由于上市公司主体是原国有企业，在股权上 必然以国有股为主体，国家理所当然成为第一大股东。政府出于股票市场承受 能力的考虑，人为地将股票分为流通股和非流通股。其中非流通股占有绝对的 优势，国有股的“一股独大”导致政府常常直接参与到控制权转移活动中。非 流通股比例过大，接管者很难在二级市场上收购到足够多的股份，实现对公司 的控制。因此接管者只能通过与原大股东协商签订协议受让其股份。这就导致 我国控制权转移是以协议转让为主要方式。行政模式的发行上市制度使得控制 权转移的买壳动机占主导，国有企业的分拆主体上市间接导致了无效率控股股 东的股权出售。这些都是我国控制权转移的独特背景制度，造成了我国控制权 转移活动与西方以市场为主导的控制权转移活动有着很大的差别。因此，研究 1 研究意义和目标 我国控制权转移活动有着重要的理论和现实意义。 本题中控制权转移对应于西方国家的接管( t a k eo v e r ) 这一概念，所谓的接 管是指目标公司的控制权由原来董事会转移到另一家董事会，或外来公司接管 了原来的董事会。接管可通过兼并、要约收购和代理权争夺的方式来实现。接 管所带来的财富效应也一直是学者们研究的热点。长期以来，学者们主要通过 两种方法来对并购所带来的财富效应进行研究。一种是计算并购前后股价变化 的非正常收益( a b n o r m a lr e t u r n ) 的基于事件法：另一种是用并购前后财务指 标的变化来评价并购绩效的财务指标法。国外的许多经济学家利用事件分析法 对收购企业和目标企业股票进行实证研究，尽管他们所选取的样本数量不同以 及测量的时问窗口也不尽一致，但都得出一个相近的结论：目标企业股东在并 购公告前后可得到相当可观的累计非正常超额收益c a r ( c u m u l a t i v ea v e r a g e a b n o r m a lr e t u r n ) ，而收购企业股东的超额收益则不明显甚至为负。因此形成 了西方控制权市场主流理论即外来者对公司的收购非但不会损害公司股东的利 益，实际上还会给收购双方股东带来巨大的财富。这一观点作为控制权市场主 流理论的核心观点一直在控制权市场理论中占有着重要的地位。在我国，上市 公司收购管理办法发布后，上市公司控制权市场得到了进一步发展。但我国 学者对控制权转移这一现象的研究还不够透彻，对控制权转移的财富效应的研 究还处于起步阶段。尤其是缺乏实证研究，如果没有揭示事物因果关系的实证 分析，仅仅依靠零碎和不系统的资料是很难提出正确的结论和政策建议的。由 于我国公司控制权转移有着独特的背景，我国公司控制权转移能否增加股东财 富是亟待实证的命题。因此，本文以西方控制权市场理论为理论背景，结合我 国控制权转移自身独特的制度背景，深入研究控制权转移这一现象。以发生控 制权转移的目标公司为研究对象，以控制权转移的股东财富效应为研究专题， 通过实证研究方法，对我国控制权转移的目标公司的股东财富效应进行理论解 释、统计检验和总体评价。本文通过研究目标公司在控制权转移前后的股东财 富的增减变化，来验证西方控制权市场主流理论在我国的适用性。同时分析了 影响目标公司控制权转移股东财富效应的相关因素，并提出一些结论和政策建 议，规范上市公司控制权转移，使其真正成为资源配置的有效手段。 2 文献综述 1 2 文献综述 西方弗购已经有了相当长的历史，同时西方学者以5 次并购浪潮为背景对 并购理论进行了深入的研究，主要形成了并购动机理论和价值创造理论。其中 关于并购动机理论的研究成果主要有：规模经济理论( s t i g l e r ，1 9 8 9 ) 、效率理 论( w e s t o n ，1 9 9 8 ) 、代理动机理论( j e n s e n m e c h l i n g ，1 9 7 6 ) 、价值低估理论 ( w e s t o n ，1 9 9 8 ) 、管理协同理论( w e s t o n ，1 9 9 8 ) 、信息假说和信号理论 ( r u b a c k ，1 9 7 7 ) 、组织资本与经营协同效应理论( r o s e n ，1 9 7 2 ) 等。对并购价值创 造理论的研究关注的焦点是公司接管和兼并行为是否对收购公司和目标公司的 财富产生影响，这些理论主要运用两种方法来进行研究：一种是计算并购前后股 价变化的非正常收益( a b n o r m a lr e t u r n ) 的基于事件法：另一种是用并购前后财 务指标的变化来评价并购绩效的财务指标法。因为本文拟采用事件研究法，因 此这里只列举了采用事件研究法的主要研究成果有：( 1 ) j e n s e n r u b e c k ( 1 9 8 3 ) 在总结了1 3 篇文献的研究成果后认为，成功的兼并给目标公司股东带来约2 0 的非正常收益率，而收购方公司股东却无法享有显著的超额报酬：成功的收购给 目标公司股东带来的收益率则达3 0 ，但收购方公司股东则仅能享有4 的超额 报酬。( 2 ) a s q u i t h ( 1 9 8 3 ) 研究发现并购利得大多为目标公司所获得。( 3 ) d e n n i s 和s i h a n ( 1 9 8 8 ) 分析了3 l 例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公告前一日， 股价涨幅达到7 3 ，公告前后股价上涨了1 2 8 。( 4 ) j a r r e la n dp o u l s e ( 1 9 8 9 ) 对1 9 6 0 到1 9 8 5 年间发生的6 6 3 起成功购并案例进行研究，发现目标公司的平 均超常回报超过了2 0 ，但收购公司仅有1 1 4 ，到1 9 8 0 年以后收购公司的平 均超常回报甚至出现了负值一1 1 。( 5 ) s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 在研究了1 9 7 5 1 9 9 1 年间的1 8 1 4 个并购事件后的结论是：目标公司股东的累积非正常收益率为3 5 。 ( 6 ) j o h nd l e e t h 和j r o d yb o r g ( 2 0 0 0 ) 对美国上世纪2 0 年代的兼并活动 进行了研究，相对于美国今天的经济环境，当时金融市场还未有效规范，公司 外部监督机制还处于初期阶段。他们的研究发现，在上世纪2 0 年代的并购中， 目标企业获得了明显的收益，收购企业收益变化不大。( 7 ) f r a n k sm a y e ra n d r e n n e b o o g ( 2 0 0 1 ) 发现在德国上市公司大宗股权交易( 交易比例占公司总股本 平均为3 6 3 2 ) 中，目标公司的股东在公告前一个月内( 包括公告日) 所获得 的平均溢价为1 0 5 1 。( 8 ) b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 对1 9 7 1 2 0 0 1 年间关于并购重组绩 效的经典论文1 3 0 篇作了全面汇总分析，发现成熟市场上并购重组过程中目标 公司股东收益要远远高于收购公司股东收益。此外，该类研究的代表作还包括 3 文献综述 s t e v e n s ( 1 9 7 3 ) 、d o d d ( 1 9 7 7 ) 、b e l k o u i ( 1 9 7 8 ) 、s o r e n s e n ( 1 9 8 4 ) 、k r i s h n a ( 1 9 8 6 ) 等等。 从上述国外的并购价值创造理论的研究成果可以看出，以并购公告前后的 一个较短窗口的累积超额报酬为基础研究并购绩效，其基本结论是一致的。即 一致认为兼并收购能够给被并方带来财富的增加，而在研究兼并方的财富效应 的结论上存在着分歧。 近年来，我国上市公司的控制权转移有了很大的发展。国内学者也对控制 权转移做了一些实证研究，但大部分都是把控制权转移归属到资产重组活动中 研究，单独对控制权转移这一现象作深入研究的很少。主要研究成果有：( 1 ) 香港学者p o o n ( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 5 一1 9 9 8 年的中国并购现象，发现了收购公司 在两天宣布期内获得了少量的财富增长，而在宣告期后损失了财富。( 2 ) 陈信 田和张田余( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 7 年上海证券交易所挂牌的有重组活动的全部公司为 样本，发现股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势， 随后逐渐下降。( 3 ) 单拮憨( 2 0 0 0 ) 收集了沪深两市1 9 9 0 到1 9 9 9 年有并购公 告的4 0 0 多个样本公司，对并购事件对股价是否产生显著影响，并购是否给收 购方股东带来f 的超额收益等假设进行实证研究，发现只有4 5 的市场反映率， 并购为收购方股东带来正的超额收益。( 4 ) 余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 研究深沪两地 1 9 9 31 9 9 5 年内的一些并购事件后得出，目标公司股东可以在并购事件中获得证 的累积异常收益，而收购公司股东难以在并购中获利。( 5 ) 杨朝晖( 2 0 0 0 ) 、施 东晖( 2 0 0 2 ) 在研究中也表明平均异常收益呈下降趋势，股东财富总体上是下降 了。( 6 ) 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 1 ) 研究了三个公司多次收购同一个上市公司( 审 华股份) 普通股的案例，结果发现并购并不能给目标公司带来显著的超额报酬。 ( 7 ) 李善民、陈玉罡( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 9 2 0 0 0 年中国上市公司有关兼并与收购 活动对收购公司和目标公司股东财富的影响进行研究，发现收购公司股东在公 告前1 0 个交易日至公告后第3 0 个交易日的区间里获得了2 8 8 的显著的累积超 常收益，而目标公司在这个区间未能获得显著的累积超常收益。( 8 ) 孙铮、李 增泉( 2 0 0 3 ) 运用事件研究法对我国上市公司1 9 9 7 1 9 9 9 年发生的1 3 3 起大股 东变更事件进行研究，发现控制权转移期间上市公司的股东平均( 中位数) 获 得了1 8 8 9 ( 1 4 2 4 ) 的超额收益。( 9 ) 张新( 2 0 0 3 ) 对1 9 9 3 2 0 0 2 年中国上 市公司的1 2 1 6 个并购重组事件进行全面实证分析，研究表明并购重组为目标公 司创造了价值，目标公司股票溢价达到2 9 0 5 。对收购公司却产生了负面影响， 收购公司股票溢价为一1 6 7 6 ，对目标公司和收购公司的综合影响也即社会净效 应不明朗。 4 文献综述 从困内学者对控制权转移的研究成果中可以看出，在并购能给目标公司带 来财富效应这一论断上国内的实证研究存在着分歧，这与国外的研究结论兼并 能给被并方带来超额收益存在着不一致。造成这种不一致可能与我国独特的控 制权转移背景有关，我国控制权转移与国外纯粹的由市场因素推动的并购有所 不同。 在总结了我国关于控制权转移的研究文献之后，发现了我国控制权转移的 研究存在着一些缺陷。主要表现为：大多研究都是把控制权转移活动作为资 产重组的一部分来进行研究，研究缺乏深度。所选的样本缺乏全面性，已有 的研究大部分都是选择沪市的部分资产重组的公司作为样本公司。这样就不能 全面反映我国整个控制权市场的控制权转移活动的全面和绩效。样本时间的 选择缺乏代表性，大部分的研究只选择某一个年度的控制权转移目标公司作为 研究对象，不同年份的控制权转移会有不同的绩效特征，因此只有把不同年份 的样本公司结合起来研究才能更加全面研究控制权市场，所得的研究结论爿+ 具 有代表性。事件期长度的选择缺乏客观性。由于我国的控制权市场有着与国 外市场不同的独特的制度背景，市场对信息的吸收和消化的时间长度可能与国 外不同。因此，实证检验所采用的事件期长度不宜直接采用国外的经验值，也 不能人为主观地随意规定。检验方法缺乏严密性。已有的研究在检验资产重 组( 并购) 公告的市场反应时，一般仅通过累积超额收益曲线图加以主观的判断， 未进行严格的统计检验。 西方学者对制约兼并财富效应的因素进行了研究，归结为三个方面：政府 或法律因素、企业自身因素、并购方式。研究政府或法律因素制约兼并财富效 应极具代表性的是m a l a t e s t a 和t h o m p s o n ( 1 9 9 3 ) 主要讨论了美国威廉姆斯法 案影响公司兼并市场的三个假设：替代假设，转移假设和截断假设。研究企业 自身因素制约兼并财富效应主要集中在企业内部结构上。a 1 l l b r o s e 和m e g g i n s o n ( 1 9 9 2 ) 的实证结果表明内部和机构持股量的绝对水平对收购可能性没有显著 影响；机构持股量变化与收购可能性显著反相关；实物资产与其他资产份额比 与收购可能性显著正相关；资产规模对收购可能性的影响不显著。j a y a n tr k a l e ，o i i l e s hk i n i 和h a r l e ye r y a nj r ( 2 0 0 0 ) 的研究结果为，兼并双方的内 部人持股数与兼并所创造的财富存在负相关，而并购双方所获得财富却存在微 弱正相关。如果竞价者在并购前就在目标企业中持有一定的股份，那竞价方将 获得相对于目标企业更多的财富。如果竞价方兼并的是一个大的多元化企业， 并购双方的总财富将会增加并在两者之间进行分配：而如果竞价方本身就是一 个多元化的企业，那么竞价方的财富将会减少，目标企业的财富将会增加，双 5 文献综述 方的总财富依然会增加。研究并购方式制约兼并财富效应的理论主要有， l a u g h r a n 和v i j h ( 1 9 9 7 ) 的研究结果表明现金发盘收购股票兼并获得更大的财 富效应。m u l h e r i n ，b o o n e ( 2 0 0 0 ) 研究发现了收购和剥离有显著的行业集中性， 并且财富效应与重组的相对规模直接相关。h a n s o n 和s o n g ( 2 0 0 0 ) 的研究表明 剥离资产的企业股东获得的收益与该企业管理层的股权显著相关，并且与该企 业董事会中外部董事的比例显著相关。 在我国，对影响并购财富效应的因素分析很少，主要是李善民、陈玉罡 ( 2 0 0 2 ) 将影响并购财富效应的因素归结为六个方面进行研究，这六个主要因 素是：并购类型、行业、相关性、收购股权后收购公司是否是第一大股东、是 否有高层持股、股权种类结构。研究结果发现：并购类型对收购公司股东的财 富影响不显著，对目标公司的财富有一定的影响；行业对收购公司和目标公司 的股东财富影响不显著；相关性对收购公司和目标公司财富有所影响，但影响 不会很显著；收购后收购公司是否为第一大股东对收购公司和目标公司的财富 影响都不显著；高级管理人员持股比例对目标公司的财富有显著影响；股权结 构对收购公司财富有一定影响，对目标公司影响不显著。这一研究结合了我国 并购市场的实际，但分析的因素还不够全面，没有考虑到公司规模和事件期窗 口内股票交易量对财富效应的影响。特别是股票成交量的变化在研究财富效应 中都是非常重要的。成交量和价格的变化从不同侧面表述了投资者对同一事件 的反应程度，价格变化反映了市场预期的改变，成交量的的增加往往意味着新 信息的产生，可以显示投资者对公告事件的不同理解。由此可见，要充分的理 解公司控制权转移的市场反应，必须同时考虑价格和成交量的变化。 1 3 研究范围与研究思路 在经济理论研究中，找准研究的问题是成功的开始，运用恰当的研究方法 是成功的关键。在总结了我国有关控制权行为的研究文献后，发现我国控制权 转移的研究急需进一步深入的研究分析，特别是控制权转移行为的实证研究。 因此，本文采用实证研究方法，选择2 0 0 2 2 0 0 4 年我国上市公司发生控制权转 移的目标公司为样本数据。运用事件法通过计算目标公司的股票超额收益来考 察控制权转移公告前后目标公司的股东财富是否有所变化，同时对影响目标公 司股东财富的因素进行统计模型分析。 1 - 4 技术路线 6 创新和不足 本文采用实证研究方法对目标公司控制权转移公告 一1 0 ，3 0 个交易日的股 东财富效应进行统计分析与因素分析。 首先，先将所选的样本公司分年度进行显著性t 检验，判断出不同年度发生 的控审4 投转移所产生的股东财富效应的大小。通过分年度的检验分析，可以得出 年度控制权转移的股东财富效应的优劣。 然后，将所选样本公司分成沪深两市分别进行显著性t 检验，判断出不同市 场的控制权转移的股东财富效应的大小。通过分市场的检验分析，可以得出我国 沪深两市控制权转移所产生的股东财富效应是否有显著性差别，判断出哪个市场 更具有效率。 最后，对影响控制权转移股东财富效应的因素进行分析。本文在总结了前入 有关研究分析后将影响股东财富的因素归纳为：控制权转移价格、控制权转移方 式、新控制方与目标公司的关联性、目标公司所处的行业、目标公司的股权结构、 目标公司高层管理人员持股比例、目标公司的公司规模、目标公司控制权转移 一1 0 ，3 0 个交易日的股票交易量。分别将这些因素与目标公司股东财富的代表 变量一累积超额收益进行相关性分析检验，将通过显著性相关检验的变量与目标 公司超额收益进行回归模型检验。找出影响目标公司控制权转移股东财富效应的 因素，提出建议进一步规范我国控制权转移活动。 l ，5 创新与不足 本文的创新之处主要有： ( 1 ) 在对控制权转移的股东财富效应的实证分析中将分年度检验与分市场检 验结合。即可以进行样本数据之间的纵向比较，又可以进行横向比较，使研究结 果更有代表性，对现实更具有参考作用。 ( 2 ) 对控制权转移所产生的股东财富效应的影响因素进行统计模型分析这是 以前研究都没有涉及过的。对影响控制权转移股东财富的因素进行统计模型分析 是找到影响控制权转移效率好坏的根本原因，对规范控制权转移有积极的作 用。 本研究的不足主要是采用事件研究法来研究目标公司股东财富效应时，只选 取了控制权转移公告前后的一个短期时间段，没有对转移前后的长时间段进行研 究。由于证券市场的复杂性，本文所研究的是目标公司的股东财富效应只是总体 的分析，其得出的结论不能用在某一特定行业、领域上或者某种特殊形式的控制 权转移。 7 相关概念界定 1 6 相关概念界定 1 6 1 控制权转移 控制权是指对公司所有可供支配和利用的资源进行控制和管理的权力 ( p o w e r l 。掌握了控制权便可以制定公司的经营策略，并通过管理、支配和利用 公司的各种资源，最大限度的获取经济效益。公司的控制权关系着公司的发展 和命运，从而成为公司股东及其代表们( 管理层) 争夺的对象。公司控制权的转移 和交易形成了公司控制权市场( m a r k e to fc o r p o r a i ec o n t r 0 1 ) 上市公司的控制权转移可分为内部转移和外部转移。所谓内部转移是指有 关公司的决策权及管理权在公司内部发生的转移，这实际上是公司内部发生的 人员变动与调整，如选举新的董事长、任命新的总经理、财务总监等其他高级 管理人员。公司的控制权内部转移虽然也是公司治理的一个重要的话题，但却 不是本文讨论的内容。本文主要关注的是公司控制权的外部转移。所谓外部转 移指的是上市公司收购。 1 6 2 财富效应 到目前为止，对财富效应( w e a l t he f f e c t ) 没有一个统一的释义。其实， 财富在一定时期内实现增值本身就是一种财富效应。在金融经济学范畴中，股 市的财富效应侧重于从宏观层面分析整个社会财富与股市的变动关系。而本文 所研究上市公司控制权转移的财富效应则主要是指证券市场对控制权转移事件 的反应，导致股票价值的变化，从而引起股东财富的变化。即上市公司控制权 转移这一事件引起目标公司股价上升和收益率提高所产生的效应。 8 2控制权转移股东财富效应的实证过程 2 1 数据来源 本文所采用数据主要来源于： ( 1 ) 中国证券报( 2 0 0 2 2 0 0 4 ) ，h t t p ：u w 州c s c o m c n ( 2 ) 上海证券报( 2 0 0 2 2 0 0 4 ) ，照! l p ；岱6 国魁：鲤! 鳗k ! q m ( 3 ) 中国上市公司资讯网，h t t p ：仍3 d 监旦! i s ! ：壁塑! 堕 ( 4 ) 东方高圣投资顾问公司：中国并购评论( 第一册) 、( 第二册) 、( 第三册) 、 ( 第四册) f 5 1c s m a r 数据库市场交易数据 2 2 样本选择 本文选取了2 0 0 2 2 0 0 4 年在中国上市公司资讯网、中国证券报、上海证 券报上发布控制权转移公告的目标公司为样本，符合以下要求的予以保留，否 则予以剔除。 f 1 ) 本文中的控制权转移是指实际控制权的转移。其中对“实际控制权”的 定义采用的是上市公司收购管理办法的附则中专门对实际控制问题的规定： “收购人有下列情形之一的，构成对一个上市公司的实际控制：在一个上市 公司股东名册中持股数量最多的；但是有相反证据的除外；能够行使、控制 一个上市公司的表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东；持有、 控制一个上市公司股份、表决权的比例达到或者超过3 0 的，但有相反证据的 除外；通过行使表决权能够决定一个公司董事会半数以上成员当选的； 中国证监会认定的其他情形。本文将符合上述实际控制权转移的目标公 司选为样本公司。 ( 2 ) 如果对控制权转移事件既有董事会公告又有股东大会公告的，以同类事 件的第一次公告为准，选取第一次公告日为信息披露日。第一次公告所含的信 息量较多，因此以第一次公告为准选取事件期进行研究。 ( 3 ) 同一公司在年度内发生多次控制权转移，以第一次发生控制权转移为准。 即选取第一次公告为事件研究窗口。 9 样本选择 ( 4 ) 本研究选取的事件观察窗口为控制权转移公告日前1 0 天至公告后3 0 天， 由于股票价格可能受其他重大事件的影响( 如分红、配股、送股、公布年报) ， 为了减弱这些事件的影响，将窗口内发生上述事件的样本剔除。 ( 5 ) 由于所用的c s m a r 数据库只有2 0 0 4 年1 2 月3 1 目以前的数据，为了 能够计算出公告日之后3 0 天的数据，所以控制权转移公告发生在2 0 0 4 年1 2 月 1 日之后的样本予以剔除。 ( 6 ) 剔除2 0 0 2 2 0 0 4 年被s t 的上市公司样本。 按照上述样本选择标准，于是得到样本2 8 4 个，具体情况见表2 1 ： 表2 1 样本分布 年度 深市 沪市 合计 2 0 0 25 67 01 2 6 2 0 0 34 64 0 8 6 2 0 0 43 53 77 2 合计 1 3 71 4 72 8 4 对这2 8 4 个样本公司，本研究收集了以下指标： ( 1 ) 运用c s m a r 市场交易数据库收集样本公司控制权转移公告日前1 0 个 交易日至公告日后3 0 个交易日的考虑现金红利再投资的r 个股回报率。 ( 2 ) 运用c s m a r 市场交易数据库收集样本公司控制权转移公告日前1 0 个 交易日至公告日后3 0 个交易日的考虑现金红利再投资的日市场回报率( 总市值 加权平均法) 。 ( 3 ) 控制权转移公告中的信息，主要收集了控制权转移的价格，流通股比例、 资产规模( 总股本) 、高级管理人员持股比例。 2 3 事件研究法 现代投资理论认为，在市场有效的前提下，股票价格的变动能够反映出各 种事件的影响。我国证券市场已通过了弱式有效的检验，o 因此，本文采用事件 研究方法对控制权转移公告前后的股东财富效应进行实证研究。所谓的“事件 研究法”是由f f j r ( f a m a ，f i s h e r ，j e n s e n 和r o l l ) 于1 9 6 9 年提出的，是金融 研究中最常用的一种分析手段，指通过分析某一特定事件发生前后证券市场价 格的反应，检验是否存在超额收益率。其耳的是为了评价特定事件( 如盈余公布， 合并公布，股票分割等) 是否会给证券持有者带来异常或者超额的收益率。本文 。高鸿桢：关于上海股市效率性的探讨，厦门大学学报( 哲社版) 1 9 9 6 年第四期 刘波编：中国证券市场实证分析，学林出版社，1 9 9 7 1 0 事件研究法 的事件就是控制权转移公告的公布。如果投资者认为是利好消息，公告公司的 股票价格就会上扬，股东财富就会增加，我们就会检测到正的超额收益率；如 果投资者认为是利空消息，公告公司的股票价格就会下跌，股东财富就会减少， 我们就会检测到负的或零超额收益率。也就是，通过对超额收益的检验推断出 控制权转移这一行为能否给股东带来财富效应。 我们把有关样本公司股票实际实现的收益与其预期收益的差额定义为“超 额收益率”。通过计算样本公司的“平均超额受益”( a v e r a g ea b n o r m a lr e t u r n ) 与“累积超额受益”( c u m u l a t i v ea v e r a g er e t u r n ) ，来从总体上观察控制权转 移这一事件所带来的股东财富效应。其具体研究步骤如下： ( 1 ) 确定“事件期”作为研究窗口。衡量一个“事件”对股票价值的影响的 第一步就是要确定一个事件期。通常以事件宣布日为中心，时间宣布日在研究 窗口中被指定为第0 天。较长的窗口期可以保证捕获到事件对股票价值较全面 的影响，但包含了太多的噪音，数据分析容易受到这些不相干因素的影响；较 短的窗口期又不能充分发现事件对股票价值的影响。本文参照国内应用事件研 究法选择窗口期的长度，选择公告前1 0 天到公告后3 0 天作为事件研究窗口期。 ( 2 ) 收集事件研究窗口期内样本公司股票的日收益率r i t 。 ( 3 ) 计算事件研究窗口期内样本公司股票的预期正常日收益率“。采用 k 事件研究法计算预期正常闩收益率通常有四种方法：市场模型法、均值调整模 型、市场调整模型和不变收益模型。 市场模型法：该模型建立在假定资本资产定价模型成立的条件下。在使 用市场模型时，需要选择一个“清洁期”。清洁期可以在事件期之前或之后，但 不能把事件期包括在内。清洁期包括没有与事件相关的信息披露的日期，一般 选择事前一段时间为估计期易。以估计期的数据为样本，以市场指数收益率为 解释变量，以个股收益率为被解释变量，进行回归r i l _ 8 i + b r 。+ ，其中r 。、 r “分别为市场指数和个股的日收益率，b i 是股票i 的收益率对市场指数收益率 的回归系数，也即股票i 的系统性风险。假定a i 、8 i 在检验期保持稳定，则预期 正常收益率“= a j + 8 i r 。市场模型法考虑到了风险因素，计算起来比较精确， 代 但计算过程比较复杂。 。设法计算量大，本文通过e x c e l 完成。 。弗雷德威斯通，郑光，苏姗候格：兼并、重组与公司控制，经济科学出版社，1 9 9 8 年版。 l l 事件研究法 市场调整模型：该法是市场模型法的转换形式。可以看作是对所有公司 而占“= r 。时市场模型的近似值。因为a 通常很小，所有公司的b 值大概为1 ， n 所以可以认为“= r 。即假定每一家公司在事件期内每一天的预期收益与当天 代 的市场指数相等。该法计算比较简单。 均值调整模型：该模型选择一段不包括事件在内的清洁期【t ，2 】，然后计 算每一家公司在这段时区的日收益的平均值，作为该公司在事件期内的预期收 益。 不变收益模型：该模型假定各期个股收益与市场指数收益之差的均值v ； 在检验期内保持不变，则预期正常收益“= r 。，+ v i 。 n 在大多数情况下，这几种方法的计算结果近似。在采用事件研究法进行实 证研究时，大多都是选用市场模型法和市场调整法来计算预期收益的。以资本 资产定价模型为基础的市场模型法在我国证券市场中有着适用性，但对中长期 的市场拟合程度要好于短期市场的拟合程度。由于本文主要是对短期的市场情 况进行研究，因此本文采用市场调整模型法计算预期正常日收益率，这样可以 减少计算量。 ( 4 ) 计算每日超常收益率a r “( a b n o 珊a lr e t u m ) 。超常收益也称为非f 常收益 是指每家公司当天的实际收益减去预期收益后的差额，这部分收益是未预期到 的收益，因而就是事件引起的公司股票价值变动的估计值。用公式表示为： a r 庐r i l 。：。 ( 5 ) 计算每日平均超常收益a a r l ( a l v e r a g ea b n o 啪a lr e t u m ) 。对事件期内每一 天各个公司的超常收益求平均数，即可得到每日平均超常收益从r 。用公式 表示a a r t _ a r j 州( n 为样本数目) ，股票收益会受到与事件无关的各种因素 的干扰，通过在较大数目的样本渐进行平均，可以消除这些干扰。 ( 6 ) 计算累积平均超常收益。妞t ( c o m u l a t i v ea v e r a g er e t u m ) 。将事件窗口期 内每一天的平均超常收益进行加总，即：c a r t = 垛。通过计算累积超常平 均收益可以判断出事件对样本公司的总体平均影响。 ( 7 ) 将累积平均超常收益o r 与o 的差异性进行显著性t 检验。如果检验显 著，则说明控制权转移这一事件对股东财富有影响。如果c a r 0 且检验显著， 表明股东财富有所增加，控制权转移带来了正的财富效应；如果c a r 0 表明两者正相关；r 。 o 表明两者负相关；r 。广o 表明两者不相关。r h 的绝对值大小反殃了变量相关 程度的大小，绝对值越大，相关程度越高。 表3 1 表示累积超常收益与其他五个定量变量：控制权转移价格、公司规 模、股票交易量、股权结构、高层管理人员持股比例之间相关关系的检验结果： 表3 1 相关关系检验 r x yp 值 控制权转移价格 o 7 7 40 o o o ” 公司规模 0 1 0 4o 0 0 0 ” 股票交易量 0 5 2 6o o o o ” 股权结构 _ o 0 0 2 0 0 5 6 高层管理人员持股比例 0 2 3 4 0 0 0 0 + + 说明：因为p 值卸0 0 0 o 0 0 l ，“表示相关关系显著。 r x y 绝对值的大小反映相关程度的大小，而这种相关关系程度的可靠性是用 p 值得大小表示。p 值是虚拟假设被拒绝的最低显著性水平，这里就是两个变量 不相关的概率。也就是说p 值越小，相关关系就越显著。 从表3 1 可以得出，控制权转移价格、公司规模、股票交易量与累积超常 收益是正相关关系，而高层管理人员持股比例与累积超常收益是负相关关系， 并且这四个变量与累积超常收益的相关关系都十分显著。而股权结构与累积超 常收益呈负相关关系，但相关关系没有通过显著性检验，即目标公司股权结构 与累积超常收益负相关关系不显著。这个结论与李善民、陈玉罡的研究结果是 一致的。表3 1 中p 值表明，控制权转移价格、公司规模、股票交易量、高层 管理人员持股比例这四个