（会计学专业论文）机构投资者持股与上市公司盈余管理相关性的实证研究.pdf

i 机构投资者持股与上市公司盈余管理相关性的实证研究 机构投资者持股与上市公司盈余管理相关性的实证研究 摘 要 国外的研究结果显示，机构投资者不仅能够稳定市场，还能通过 积极介入上市公司的治理，促进上市公司治理结构的完善。目前机构 投资者已经成为我国证券市场的主要投资者之一,在当前形势下研究 其对微观企业的作用就成为一个重要课题。 本研究以上市公司盈余管理作为切入点， 借此观察机构投资者对 上市公司治理的影响。 在综述国内外关于盈余管理和机构投资者相关 理论研究最新成果的基础上，结合我国上市公司治理的实际，构建包 括机构投资者持股、负债水平、新股发行、大股东变更等九项变量的 多元线性回归模型， 并对我国上市公司 2003-2006 年之间的样本公司 进行实证研究。研究结果显示，论文构建的模型对我国上市公司的盈 余管理的解释力较好；同时，我国的机构投资者促进了公司调增利润 的盈余管理，而抑制了调减利润的盈余管理。本文还发现，负债水平 与盈余管理程度显著负相关， 说明我国的银行通过信贷政策对上市公 司的治理产生了积极影响。 关键词：关键词：盈余管理，机构投资者，公司治理，盈利目标 ii a positive study on relationship between institutional investor shareholders and earnings management abstract the institutional investors increase rapidly in recent years and they become the main investors of the stock market now. the researches show that institutional investors can not only help to stabilize the stock market but also take a role in the corporate governance. it helps to optimize the shareholder structure and protect the interest of small shareholders. in this condition, it is a must to conduct a research on the effect of institutional investor on the corporate governance. this research takes the earnings management as a way to see if the institutional investors affect the corporate governance. on the basis of a review of the earnings management and institutional investor references and considering the distinct characters of corporate governance of chinese companies, a regression model is set up. this model includes 9 variables such as institutional invest shareholder percentage, leverage, new equity issued and large shareholder change etc. a linear regression is iii conducted on the sample between 2003 and 2006. the institutional investor increases the earnings management among the firms that manage earnings to beat earnings benchmarks. and they constrain accruals management among the firms that reduce the earnings. this paper also finds that that the leverage is negatively associate with earnings management. it shows that banks play the role in the corporate governance through loan policy. key words: earnings management, institutional investors, corporate governance, earning target 上海交通大学上海交通大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本 文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：张玲亚张玲亚 日期： 年 月 日 上海交通大学上海交通大学 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。 本人授权上海交通大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密保密，在 年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名：张玲亚张玲亚 指导教师签名：彭娟彭娟 日期： 年 月 日 日期： 年 上海交通大学硕士学位论文 1 第 1 章 绪论 第 1 章 绪论 1.1 研究背景及意义 1.1.1 研究背景 1.1 研究背景及意义 1.1.1 研究背景 根据现代企业理论，企业的实质是一系列契约的联结，这些契约大多与会计 变量有关，因此管理当局有操纵盈余的动机。但是这种盈余的操纵行为受到了外 部利益相关者，例如机构投资者的限制。机构投资者具备机会、资源和监督能力 以影响公司管理当局（monks and minow，1995） 。在国外，存在大量机构投资者 和盈余管理相关性的实证研究（bushee，1998；wahal 和 mcconnell，1997； koh，2007） 。相比之下，我国学者从机构投资者的角度对盈余管理的研究相当 缺乏。程书强（2006）从机构投资者持股和上市公司盈余信息关系的视角出发， 发现盈余信息及时性与机构持股比例正相关。 根据来自中国证监会最新的统计数据，截至 2007 年 7 月底，基金、券商、 保险、qfii（合格境外机构投资者）等机构投资者持有 a 股流通市值比重达到 了 44%。这表明，机构投资者目前已经成为中国资本市场最主要的机构投资者。 随着国内机构投资者的迅速发展，对于其作用的研究也成为必然的研究课 题。机构投资者是否发挥稳定市场的功能，能否积极介入上市公司的治理，降低 管理当局对盈余的操纵行为， 从而保护投资人特别是中小股东的利益等一系列问 题亟待理论研究。 1.1.2 研究意义 1.1.2 研究意义 在上述研究背景下，本文在阅读大量文献基础上，选择以我国深圳和上海两 地上市的公司为研究对象， 以剔除 st 类公司以及金融类公司外的所有上市公司 作为样本， 对机构投资者持股与上市公司盈余管理水平之间的相关性进行实证研 究，此研究的意义主要有以下两方面： 1、理论意义 机构投资者的作用是证券市场研究的一项重要内容， 而上市公司的盈余管理 也是公司治理理论的重要内容， 本文所研究的机构投资者对于上市公司的盈余管 理作用是我国上市公司研究的重要内容。如前文所述，我国国内缺乏对于机构投 上海交通大学硕士学位论文 2 资者作用的研究，更加缺乏机构投资者对于上市公司治理的实证研究，因此本文 的研究对于我国上市公司治理是一个有益补充。 采用什么角度来观察机构投资者的作用？采用何种方法和模型来对这一问 题进行观察？在计划经济向市场经济转轨阶段， 影响我国上市公司盈余管理的因 素有哪些？又有哪些因素是我国特有的？在各个维度上变量如何选择和量化？ 各个因素对于盈余管理又有何影响？研究结论与国外的研究结论是否相同？这 些问题都需要进行系统的理论研究，而国内理论界对上述问题的探讨远远不够。 本论文将上述问题作为研究的出发点， 从规范研究和实证分析两个方面入手对这 些问题进行深入探讨， 为分析机构投资者对上市公司盈余管理相关性的模型奠定 技术基础，因此本研究具有重要的理论意义。 2、实践意义 在我国当前的经济环境下，国家大力发展机构投资者；机构投资者已经成为 我国资本市场的重要力量。机构投资者对于稳定资本市场的作用、对于微观企业 的作用、对于公司治理的作用已经在国外发达国家获得积极的证明。然而在我国 由于资本市场起步较晚，机构投资者在近几年才获得的快速发展。因而，在市场 的成长中观察机构投资者的作用，对于政策的制定者具有相当重要的意义。 机构投资者对于稳定市场的作用在国内已经出现了相关的文献（何佳， 2007） ，作者使用了 2003 至 2007 年中期的数据，从资本市场稳定性的角度进行 了研究发现我国的机构投资者并未发挥稳定市场的作用。 而本文拟从公司治理的 角度，观察机构投资者的作用。对于政策制订者而言，能够获悉大力扶持和发展 机构投资者的政策效果；对于公司而言，有利于公司股东之间的利益平衡，有利 于小股东的利益。 1.2 研究目标与研究方法 1.2.1 研究目标 1.2 研究目标与研究方法 1.2.1 研究目标 在综述国内外关于机构投资者与盈余管理的相关理论和实证研究最新成果 的基础上，结合我国目前机构投资者发展的实际情况，构建我国机构投资者与上 市公司盈余管理相关性的基本模型，选择机构持股的上市公司为研究样本，建立 上市公司盈余管理的基本函数，确定影响我国公司盈余管理的相关因素。从盈余 管理的角度观察机构投资者对上市公司治理的作用。 上海交通大学硕士学位论文 3 本研究为大力发展机构投资者，研究机构投资者对微观企业的作用，提供科 学依据。 1.2.2 研究方法 1.2.2 研究方法 在研究方法上本研究力求规范研究与实证研究结合。 规范研究是指分析经济 现象“应该是什么”的方法，即关于价值判断的研究，实证研究则是指分析经济 现象“是什么”的方法，即对经济事实判断的研究。 采用规范研究的方法是从理论高度探讨机构投资者对上市公司盈余管理的 理论基础、研究的方法与模型，为认识问题、理解问题、特别是为随后的实证研 究奠定基础。而大样本的实证研究与分析则可以进一步明确问题和剖析问题。通 过广泛的文献阅读，本文对盈余管理的国内外文献进行了综述，从理论上分析了 管理当局盈余管理的动机和机构投资者监督管理当局的动机； 总结了国内外机构 投资者与盈余管理的相关研究成果和结论， 在此基础上提出本文的研究假设和模 型。 本文对盈余管理的实证研究主要采用大样本多元线性回归模型， 以此检验机 构持股与盈余管理程度的相关性。 1.2.3 技术路线 1.2.3 技术路线 本论文采用的技术路线如图 1.1 所示。首先在大量文献研究基础上，探讨国 内外同类研究中的模型选择和变量选择， 为论文模型选择提供理论与方法上的指 导。然后，进行样本筛选和数据收集；最后对数据进行处理，建立了基于机构投 资者持股的我国上市公司盈余管理模型，形成研究结论；并在此基础上提出了政 策建议。 上海交通大学硕士学位论文 4 图 1- 1 技术路线图 1.3 论文内容及结构安排 1.3 论文内容及结构安排 第一章，绪论。 明确将机构投资者与上市公司盈余管理的相关性作为本论文主要研究问题。 阐述了论文的研究背景，说明论文的研究意义、研究目标、研究方法、研究技术 路线、结构安排和章节内容，以及本论文的创新点。 第二章，相理论基础及文献回顾。 对国内外机构投资者对上市公司盈余管理相关性的研究进行综述。具体地， 首先阐述国际学术界盈余管理研究的内容和研究方法；其次，分析管理当局进行 盈余管理的动机以及机构投资者监督管理当局盈余操纵的动机， 理清理论逻辑关 系；在此基础上，分别对国际和国内理论界相关实证研究的文献进行评述。 研究主题 机构投资者与上市公司盈余管理的相关性 文献回顾和研究假设 影响上市公司盈余管理的变量选择 理论模型构架建立 样本选择 2、机构持 股样本多 元线性回 归模型的 实证分析 数据搜集与变量测度 多元线性回归模型的盈余管理实证分析 1、全样本 多元线性 回归模型 的实证分 析 研究结论及建议 上海交通大学硕士学位论文 5 第三章，研究假设与模型构建。 在第二章文献综述的基础上， 根据国际上的主要研究方法以及国内的相关研 究成果，提出论文的研究假设。结合当前我国机构投资者持股现状和盈余管理的 特点，详细阐述盈余管理的相关因素，并分析这些因素对于盈余管理的影响。 第四章，数据收集与变量测度。 首先，描述研究样本的范围和数量。然后，阐述如何将研究假设中的名义变 量转化为进入多元线性回归模型的操作变量。最后，对各变量的有效样本进行了 基本的统计分析。 第五章，实证结果与分析。 本章使用收集的数据， 分别以所有上市公司和具有机构投资者持股的公司作 为总样本，并按照 5 类上市公司的特征划分子样本；然后对各子样本，使用多元 线性回归模型进行实证研究。根据多元线性回归的结果，对我国机构持股与上市 公司盈余管理的相关问题进行讨论，并有针对性的提出建议。 第六章，结论与展望。 归纳和总结了本研究的主要结论， 分析了这些研究结论的学术价值和实践意 义，并讨论了本文研究的局限性以及在今后的研究方向，以及进一步深入探讨的 问题。 图 1- 2 是对本论文结构的总体描述。 1.4 研究创新点 1.4 研究创新点 1、本研究以上市公司盈余管理的程度观察我国机构投资者对微观企业的作 用，该研究视角是国内研究的有益补充。 2、本研究按照盈余目标对样本公司进行分组，该研究方法在国内同类文献 中具有创新性。 3、相对于文献国外盈余管理计量模型，本研究侧重了我国上市公司盈余管 理的特点，梳理了具有本国特点的影响因素，并创造性的引入大股东变更作为控 制变量，使得盈余管理的计量能够体现出我国上市公司的行为特征。实证研究的 结果显示，该模型对于我国上市公司的盈余管理程度有较强的解释力。因此，本 项研究内容充分挖掘了中国上市公司的特征。 上海交通大学硕士学位论文 6 图 1- 2 论文结构图 选择样本，收集数 据；对各变量进行测 度和描述。 分别以所有公司和含有 机构投资者持股的公司 作为总样本，并针对 5 项假设划分子样本进行 实证研究和分析，得出 结论并提出建议。 根据文献综述的结 果，提出 5 项研究假 设；根据盈余管理的 模型，结合我国的实 际情况，提出适合我 国的盈余管理模型 从研究内容、研究方 法和研究结果等方 面对国内外相关文 献进行回顾。 第六章 结论和展望 第一章 绪论 阐述本研究的意义、 方法及技术路线。 第二章 理论基础和文献回顾 第三章 研究假设及模型设计 第四章 变量测度和数据收集 第五章 实证分析 总结全文，提出研 究贡献和不足，及 未来的研究方向 上海交通大学硕士学位论文 7 第第 2 章章 理论基础及文献回顾理论基础及文献回顾 理论和文献回顾是本研究的起点。 本章将对机构投资者与盈余管理关系的相 关研究进行综述。具体地，首先阐述盈余管理的概念，国内外的主要研究内容及 研究方法；其次，根据契约理论和机会主义理论分析管理当局进行盈余管理的动 机；从理论上分析机构投资者对于管理层盈余管理的监督职能，并评述了相关的 实证研究。然后，从国际和国内两个角度分别总结了机构投资者对盈余管理的实 证研究。最后，文章对我国目前机构投资者对盈余管理的相关性的研究进行了评 述，指出目前的研究局限，进一步指出本文的研究方向和意义。 2.1 盈余管理的研究内容及方法 2.1 盈余管理的研究内容及方法 盈余数字处于财务报表核心地位，因而一直都是各界普遍关注的对象。一方 面，盈余数字在实际中被广泛地采用：分析家们以盈余预测表达其对公司未来发 展情况的看法；作为资本市场上的信号，盈余调节着社会资源的配置；公司管理 人员常常以增加盈余作为其决策目标，其报酬也往往是由盈余水平所决定的。盈 余管理因此成为了学术界研究的一个热门研究课题。 学术界对于盈余管理的概念存在一定差异。schipper（1989）认为盈余管理 是有目的地干预企业对外财务报告过程，以获取某些私人利益的披露管理。他将 盈余管理限定在对外报告领域，实质上是对所有披露信息的操纵，而管理盈余报 告及那些旨在影响或改变公认会计准则的活动被排除在外。healy 和 wahler （1999）从会计准则制定者的角度出发，认为盈余管理是指管理当局运用职业判 断编制财务报告和通过规划交易以变更财务报告， 旨在误导那些以公司经营业绩 为基础的利益关系人的决策或影响那些以会计报告数字为基础的契约后果。 从利 益关系人、契约观等角度，学术界对盈余管理展开了大量的研究。 上海交通大学硕士学位论文 8 2.1.1 盈余管理的研究内容 2.1.1 盈余管理的研究内容 国外对盈余管理的研究始于 20 世纪 80 年代。1985 年 healy 发表的一篇名 为奖金计划对会计决策的影响 （the effect of bonus scheme on accounting decision）的文章对盈余管理进行了著名的实证研究。此后，出现了一系列以管 理层奖金计划与盈余管理为研究对象的实证研究文献。1991 年 jones 在会计研 究 （journal of accounting research）上发表了著名的进出口救济调查中的盈 余管理 （earnings management during import relief investigations） ，首次对盈余 管理的程度进行了计量。文章通过对 23 个样本公司历史数据的回归，提出了精 确计算企业非操控性应计项目的模型，称为 jones 模型。由此，实证研究领域出 现了大量基于 jones 模型的盈余管理研究。 在盈余管理研究的大量文献中，从其研究内容而言，可以分成两大类： 一是基于契约观点的盈余管理。这一类研究聚集了大量的文献。研究发现， 有的契约是以会计数据为基础的，或者与会计信息有着隐含的联系。这些契约主 要有以下一些类别： 管理报酬计划 （healy， 1985； mcnichlos and wilson， 1988） ， 债务协议(sweeney， 1994； deangelo and skinner， 1994)， 税收 （dopuch and pincus， 1988）和管制等。在研究中，一般都发现了上述契约影响盈余管理的支持证据。 healy（1985）对盈余管理进行了著名的实证研究。在进行盈余管理前，经 营者拥有关于公司净收益的内部信息，healy 认为，由于外部的利益集团，包括 董事会本身都无法准确了解公司利润，所以经营者就会乘机操纵净收益，以使公 司报酬合同中规定的奖金达到最大化。healy 的研究表明利用盈余管理影响奖金 的情况确实存在，这种盈余管理也就是契约动因的一个例子。 盈余管理还可能源于其他契约，其中一个主要例子是长期借款合同。典型的 长期借款合同中包含了保护性条款，防止经营者采取损害债权人利益的行为，如 发放过多的现金股利，增加举债的规模，以及使营运资金或股东权益降低到一定 的水平，这些做法都会损害现有债权人的贷款安全性。sweeney（1994）对由于 借款合同导致盈余管理的情况进行了研究。 他选择了一些已经违约的企业作为样 本， 发现样本中的企业相对于控制样本， 的确更多地利用了增加盈利的会计政策， 并且还发现面临违约风险的企业更愿意尽早地采用那些可增加报告净收益的新 会计准字。 目前，我国对于奖金契约和银行借款契约的盈余管理的相关研究极为缺乏。 二是基于特殊事项的盈余管理， 如 ipo 和首席执行官变动。 主要高级管理人 员发生变动的时期，盈余管理的各种动因会纷纷出现。murphy 和 zimmerman 上海交通大学硕士学位论文 9 （1993）以美国 1971 年到 1989 年之间首席执行官变动的公司为研究样本，他们 考察了研究发展费、广告费、资本性支出以及应计项目四项操控性变量的变动， 发现效益不好的企业，新任首席执行官会注销一笔巨大资产。 首次公开发行证券的企业没有一个已确定的市场价格， 招股说明书中披露的 财务会计信息因此是确定股票价格的重要信息来源。 hughes （1985） 的研究表明， 诸如净收益之类的信息对于投资者认识公司的价值是很有帮助的。clarkson 等 （1992）进行的实证研究也表明预测的盈利作为公司价值的一个信号，会引起市 场的有效反应。friedlan（1994）研究了首次公开发行股票公司的盈余管理。他 选取了于 1981 年至 1998 年间首次公开发行证券的 155 家美国公司为样本， 考察 企业在上市前最近会计年度中是否借助操控性应计项目来增加报告盈利。 结果发 现：相对于上市之前的其他年度，首次公开发行证券的企业的确在上市之前最近 的会计年度中操控了可以增加盈利的应计项目。 在我国，由于市场环境条件的影响，上市公司再融资主要以配股为主。配股 资格的获得是以盈利指标达到证券监管机构设置的标准为条件。 上市公司为了获 得配股资格，就存在进行盈余操纵的动机，以达到规定的净资产收益率。邓妍娑 （2005）证明了我国上市公司确实存在为达到配股资格而进行盈余管理的行为。 阎达五、耿建新等（2000）指出在配股政策变更后企业存在盈余管理行为。 2.1.2 盈余管理的研究方法 2.1.2 盈余管理的研究方法 在大量的研究文献中用以研究盈余管理程度的方法主要有两种。 一种是运用非预期应计利润的方法来估计特殊事项下公司是否存在盈余管 理的行为以及有多少公司进行盈余管理。 这种研究方法针对的往往是某一特殊事 项，因而其所得出的结论不具有普遍性意义。 从研究的盈余管理的计量而言，又可分为两类。一类研究使用应计利润分离 法，检验的对象主要是综合的计量项目，例如应计利润总额。这类研究以盈余管 理动机强烈的公司为样本，研究是否和何时发生盈余管理。主要文献有，healy (1985)， deangelo (1988)， watts 和 zimmerman (1986)， jones(1991)， teoh、 welch 和 wong (1998) 。另一类研究使用具体项目法，将研究的问题具体化，检验对 象也缩小为某些特定的会计科目，如银行贷款损失备抵、线下科目等(beaver， eger，ryanand wolf son，1989 ) 。 另外还有一些研究使用分布检测法考查盈余管理的规模和频率及其对资源 配置的影响的研究。它通过检验报告盈余在阈值处的分布，来推断公司是否在阈 上海交通大学硕士学位论文 10 值处进行了盈余管理。不存在盈余管理的情况下，盈余分布函数在统计意义上是 光滑的；而在阈值处存在盈余管理时，盈余分布函数直方图中阈值的左边相邻间 隔内的观察数会出现不寻常的低值， 右边相邻间隔内的观察数会出现不寻常的高 值，从而造成在阈值处密度分布函数不光滑。目前，避免亏损、避免业绩下降和 达到分析师预测是盈余分布法所分析的最为主要的盈余管理动机。 相关的文献有 burgstahler 和 dichev （1997） ， teoh、 wong 等 （1998） 。 tech， wong and rao （1998） 发现 ipo（initial public offering）公司在 ipo 当年的非预期应计利润的中位数为 资产总额的 4%-5%，erickson 和 wang（1998）则发现收购股票公司在股票收购 季度的非预期应计利润为资产总额的 2%。 几项最近的研究采用了分布法来检测盈余管理。 这些研究检验了报告盈余的 分布以评价是否存在任何盈余管理的证据（burgstahler 和 dichev 1997；1998； ） 。 这些研究假设公司管理者有避免报告亏损或盈余下降的动机， 从而围绕这些问题 检验了报告盈余的分布情况。 这方面的发现说明： 有略微正的盈余 （或盈余变更） 的公司盈余管理频率比预期的高，有略微负的盈余（或盈余变更）的公司的盈余 管理的频率比预期的低。 这些模式也出现在利用季度数据进行的研究和以财务分 析师的盈余预测为出发点的研究中。 作者将这些发现解释为一些公司为了避免报 告负盈余、盈余下降或盈余低于市场预期而进行盈余管理的证据。 总之，这些检验提供了具有说服力的证据支持下述结论：当公司预期报告损 失、报告盈余下降或盈余低于市场预期时，一些公司确实会进行盈余管理。 我国学者吴联生等（2007）以非上市公司盈余管理程度作为基准，运用所有 研究样本的报告盈余信息，通过假设真实盈余服从混合正态分布，运用参数估计 的方法对盈余管理程度进行推断， 对股票市场是否提高了盈余管理程度的问题进 行研究。研究结论表明，1998 年至 2004 年我国上市公司与非上市公司每年都存 在避免亏损的盈余管理行为。我国学者蒋义宏（1998） ，陈小悦、肖星等（2000） 等也都曾经从盈余分布角度来考察公司盈余管理的行为。 2.2 机构投资者与盈余管理关系的理论分析 2.2 机构投资者与盈余管理关系的理论分析 20 世纪机构投资者积极行动主义的兴起引起了公司治理研究者的关注和兴 趣。有关机构投资者监督公司的有效性，即机构投资者的积极行动能否为公司和 股东带来利益，西方学术界存在不同的观点。本节试图从理论上梳理机构投资者 上海交通大学硕士学位论文 11 对公司盈余管理的监督动机，首先分析管理当局盈余操纵的动机，然后进一步分 析机构投资者对管理当局进行监督的动机。 2.2.1 管理当局盈余操纵的动机分析 2.2.1 管理当局盈余操纵的动机分析 根据现代企业理论，企业的实质是一系列契约的联结。它的组织形式可以由 它所涉及的一系列契约来描述。例如，与雇员（包括经理）、供应商及出资者的 契约构成了公司经营活动的核心内容。 与各种契约相关的契约成本有： 谈判成本、 契约履行监督成本、 重新谈判的潜在成本以及因破产或其他原因而未履行契约的 预期成本等；而公司的目的是力求契约成本的最小化。 这些契约大多与会计变量有关。雇员升职和报酬的业绩计量是以会计变量 （如净利润）为基础的；与供应商的契约可能以公司流动性比率及其他融资指标 为基础；债权人为了寻求自身利益的保护，会对公司的一些财务比率，如权益负 债率、利息保障倍数、营运资本和所有者权益做出一定的限制。董事会与投资人 对经理人的绩效和公司的经营状况评价、股东股利分配、政府的所得税征收以及 企业员工的风险报酬，都以企业会计盈余数据为依据。由于契约具有不完备性， 这种以盈余为基础的契约使利益相关各方产生了盈余管理的动机， 期望得到符合 自身要求的盈余数字，以实现自身利益最大化。 同时根据信息经济学理论，在信息不对称存在的情况下，由于代理人总是比 委托人拥有更多的信息，因此当这种信息是会计信息时，代理人便有动机进行利 润操纵，将信息优势转化为利益优势。 在实践中，虽然公司的盈利情况取决于业务情况和公司表现，但是在报告盈 余时，会计准则还是给了管理当局留下了一定的空间。因此我们可以把盈余管理 看作经营者为了在报酬合同、借款合同以及政治成本中达到自身效用最大化，而 采取的一种机会主义行为。 管理者做出会计选择（报告盈利还是亏损）取决于那些使用了利润作为条款 的契约。例如，会计数据，包括利润，大量地应用在管理层薪酬，工会工资谈判， ipo 估价，兼并，管理层收购以及债务契约中。 2.2.2 机构投资者监督管理当局的动机 2.2.2 机构投资者监督管理当局的动机 管理当局对盈余的操纵受到了外部利益相关者，例如机构投资者的限制；机 构投资者具备机会、资源和监督能力以影响公司管理当局（monks and minow， 1995） 。 20 世纪机构投资者积极行动的兴起引起了公司治理研究者的关注。有关机 上海交通大学硕士学位论文 12 构投资者监督公司的有效性， 即机构投资者的积极行动能否为公司和股东带来利 益，以及是否造成管理层的短视行为的问题，总体来看，西方学术界主要有下面 两种不同的观点： 第一种观点认为，机构大股东对公司治理有积极作用。以 shleifer 和 vishny （1986）为代表的一些学者认为，机构大股东的存在有利于缓解股权分散所造成 的“搭便车”问题，可以在一定程度上强化公司内部的监督机制。机构大股东的 作用在于将企业的内部信息传递到资本市场，即其他的投资者；他们更便于从管 理层得到内幕信息，这在一定程度上克服了资本市场上的信息不对称问题，增加 了企业的透明度，从而强化了对企业的监督。 机构投资者是否发挥监督功能部分取决于他们各自或者合计的所有权。 如果 持股比例高，股票流动性则少，则会倾向于持有更长的时间。这种情况下，机构 投资者有更强的动机去收集信息，监督管理当局的行为以及要求更好的表现。 mcconnell and servaes (1990)发现公司价值与机构投资者持股比例之间的正相关 性。机构投资者持股时间较长时，他们关心公司基本的盈利能力和盈余管理。机 构投资者希望公司管理当局关注长期盈利能力而不是年复一年进行盈余管理。 机构投资者持股比例低时，他们监督管理层盈余操纵的动机较少。这种情况 下， 机构能够在二级市场上卖出他们的股票。 porter (1992)， lang and mcnichols (1999)，认为机构投资者通常都是短期投资。管理层常常受到来自机构投资者的 压力，要求他们提高当期的盈利能力，因此管理层会借助增加利润的盈余管理。 第二种观点认为，机构大股东对公司治理有消极作用。反对机构股东积极主 义的学者主要有三个原因。首先，他们认为机构投资者没有管理企业的相关技能 与经验，不太可能改进企业的决策；其次，机构投资者存在明显的短视性，不利 于企业长期目标的实现，wahal（1996）指出，机构投资者更加重视追求短期目 标，他们并不真正看重公司的长远价值。最后，他们认为，机构投资者的目标与 企业价值最大化的目标并不一致， 指出机构投资者的目标常常包含了社会性或政 治性的因素。因此，他们认为机构大股东不但无益于改善公司治理，同时还会对 公司治理带来不利的影响。 以上的理论中存在互相对立的两种观点：机构投资者与好的公司治理相联， 而同时也有相反的观点存在。在实证研究中也同样存在不同的观点。 上海交通大学硕士学位论文 13 2.3 机构投资者与盈余管理的实证研究文献综述 2.3 机构投资者与盈余管理的实证研究文献综述 正如前文所述， 理论上有关机构投资者对盈余管理的监督作用存在两种截然 相反的观点；而实证研究领域又对该问题进行了广泛的检验。本节对国内和国外 相关的实证研究进行总结和评述。 2.3.1 国外相关实证研究 2.3.1 国外相关实证研究 国外对于机构投资者与盈余管理之间关系的实证研究也存在相反的两种结 果。解释机构投资者持股量大小与任意应计项目绝对值之间关系是比较困难的， 而且可能得出相互抵触的结论。 一方面，机构投资者为了自己的利润目标给上市公司管理层施压，促使上市 公司进行盈余管理，以实现或者超过机构投资者本身的盈利目标。因此，机构投 资者持股量大小与盈余管理正相关。 在证实机构投资者关注短期盈利而促使管理 层进行盈余管理的研究中，多数是通过研究机构投资者的持股量与 r li zhang and zhou)，总资产的对数(cahan，zhang，2006)；chung，firth and kim， 2002；hsu and koh，2005)以及收入的对数(cheng，reitenga，2001；shivaram et al.， 1999)。由于我国证券市场的非全流通性，我国学者（陆正飞，2006；江向 才，2004）主要使用了总资产对数之一指标。因此，本文拟采用资产对数作为公 司规模的计量指标。 2、负债率（lev） 。 实证研究界使用了总资产负债率和扣除行业平均的负债率对这一指标进行 上海交通大学硕士学位论文 29 衡量。 大量的文献使用总资产负债率 （koh，2007；cheng，reitenga，2001；chung， firth and kim，2002） ，其中koh（2007）还使用了扣除行业平均的负债率。国 内学者程书强（2006）和罗栋梁（2005）使用了总资产负债率这一指标，因此本 文拟采用总资产负债率进行计量。 3、经营活动现金流量（cfo） 。 研究中使用经营活动现金净流量 （hsu and koh，2005；koh，2007；li，zhang 和zhou；罗栋梁，2005）这一指标，也有部分学者使用扣除行业平均的经营活 动现金净流量（chung，firth and kim，2002） 。本文使用了公司财务报表披露的 经营活动净现金流入占当期主营业务收入的比例作为控制变量，预计其符号为 正。 4、上期非正常应计利润（lem） 。 可操控性应计项目长期来看均值趋于零， 当期的盈余管理可能减少下一期盈 余管理的空间，研究中加入上一期非正常应计利润作为控制变量（hsu and koh， 2005；gao and shrieves，2002） 。因此我们在模型中使用前一期可操控性应计利 润占当期应计利润的比例作为控制变量。 5、股票的成长性（mktbv） 。 一般用权益市场价与账面值之比， 即市净率作为股票成长性的衡量 （cahan， zhang，2006；gao and shrieves，2002；koh，2007；li， zhang and zhou） ，成 长性好的股票市净率一般较高。本文使用wind数据库系统统计的市净率进行计 量。预计该值与盈余管理程度正相关。 6、新股发行（eqiss） 。 公司新股发行时往往存在因为高估应计项目而高估利润的行为（dechow et al., 1996；陆正飞、魏涛，2006） ；本文使用0-1变量，如果当期发行新股，则为 1，如果不发行，则为0。 7、审计师（aud） 。 经过六大会计师事务所（现已为四大）审计的公司，其盈余管理的程度比非 六大事务所审计的公司轻。与前人的研究一致，本文使用0-1变量，如果四大， 则为1；其他，则为0。 8、控股股东变更（lsh） 。 引入该变量是本文的一大创新。我国股市存在的一股独大的现象，大股东控 制情况较严重， 因此也称为影响我国上市公司盈余的重要。 本文拟采用0-1变量， 如果大股东变更，则为1；其余为0。 上海交通大学硕士学位论文 30 表 4- 2 相关变量的计算方法文献总结 控制变量类型控制变量类型 计算方法计算方法 相关文献相关文献 总市值对数 koh (2007)；程书强（2006)；li, zhang and zhou 总资产对数 cahan, zhang (2006)；chung, firth and kim (2002)；hsu and koh (2005)；陆正飞、魏涛 （2006）；江向才（2004）；罗栋梁（2005） 公司规模 收入对数 cheng, reitenga (2001)；shivaram et al.(1999) 总资产负债率 koh (2007)； cheng, reitenga (2001)； chung, firth and kim (2002)；hsu and koh (2005)；koh (2007)；li, zhang and zhou；shivaram et al. (1999)；程书强（2006）；罗栋梁（2005） 负债率 扣除行业平均的负 债率 koh (2007) 经营活动现金净流 量 hsu and koh (2005)；koh (2007)；li, zhang and zhou ；罗栋梁（2005） cfo 扣除行业平均的经 营活动现金净流量 chung, firth and kim (2002) 以前年度应计利润 上年度非正常应计 利润 chung, firth and kim (2002) ；hsu and koh (2005)；gao and shrieves (2002) 股票成长性 权益市场价与账面 值之比 cahan, zhang (2006)；gao and shrieves (2002)； koh (2007)；li, zhang and zhou 新发行股份数量与 权益市场价值之比 gao and shrieves (2002)；koh (2007)；陆正飞、 魏涛 （2006） 新发行股份 哑变量 cahan, zhang (2006) 审计师及审计意见 哑变量 hsu and koh (2005)；koh (2007) 第一大股东 哑变量 王化成（2006） 4.2.4 变量总结 4.2.4 变量总结 以上各节分别介绍了本文拟采用模型中所使用的变量，包括因变量，解释变 量以及所有控制变量。现将其总结如下： 上海交通大学硕士学位论文 31 表 4- 3 各控制变量定义及符号预测 因素因素 变量定义变量定义 变量名称变量名称 符号预测符号预测 盈余管理 报告净利润扣除jones模型估计 的正常应计利润后的余额 em（earnings management) 机构投资者 上市公司前十大机构持股比例 总和 iis（institutional investors shareholders) 公司规模 公司总资产的对数 size ？ 债务契约 总负债与总资产的比值 lev( leverage) + 经营活动现金流量 经营活动产生的净现金流量 cfo + 上一期盈余管理 上一期盈余管理的数额 lem（earnings management of last year) - 股票成长性 市盈率， 即股票市场价值与股票 账面价值的比例 mktbv （market-to-book value） + 新股发行 当期发行新股，则为 1；其他为 0 eqiss（new equity issued) + 审计师 如果是四大事务所审计，则为 1；其他为 0 aud(auditor） - 大股东 如果大股东维持变动，则为 1； 其他为 0 lsh（the largest shareholder） + 4.3 变量测度的样本数量统计 4.3 变量测度的样本数量统计 在完成了大量的数据收集之后，本文对各项数据进行了整理，选取了有效样 本。在此基础上，根据本研究重点分析的主要变量，从盈余管理程度、机构投资 者平均持股比例、公司规模、资产负债率、市盈率（成长性） 、经营活动现金流 量等等方面对有效样本数量进行了基本的统计分析。 表4- 4表4- 5分别对总样本和机构投资者持股样本的各控制变量进行了描 述性统计。 上海交通大学硕士学位论文 32 表 4- 4 总样本变量描述统计 panel a:总样本描述总样本描述 n 平均平均 中位数中位数 标准差标准差 最小值最小值 最大值最大值 em 4243 -9.18 3.17 745.55 -48166.83 3588.91 iis 4243 2.60 0.56 4.43 0.00 43.62 size 4243 21.35 21.27 0.97 18.60 27.11 lev 4243 48.97 50.38 18.25 0.81 188.14 cfo 4243 13.14 8.88 847.70 -30557.92 45772.82 mktbv 4243 3.14 2.20 8.53 -47.52 302.26 panel b：盈利公司样本描述：盈利公司样本描述 n 平均平均 中位数中位数 标准差标准差 最小值最小值 最大值最大值 em 3931 6.46 3.76 89.22 -4227.66 3588.91 iis 3931 2.72 0.71 4.52 0.00 43.62 size 3931 21.38 21.29 0.97 18.60 27.11 lev 3931 48.22 49.67 17.70 0.81 165.35 cfo 3931 14.90 9.27 879.74 -30557.92 45772.82 mktbv 3931 3.21 2.24 8.83 -47.52 302.26 panel c；亏损公司样本描述；亏损公司样本描述 n 平均平均 中位数中位数 标准差标准差 最小值最小值 最大值最大值 em 310 -207.55 -17.01 2736.23 -48166.83 20.58 iis 310 1.06 0.00 2.51 0.00 16.52 size 310 21.00 20.90 0.90 19.12 25.00 lev 310 58.54 59.30 22.07 4.40 188.14 cfo 310 -9.17 3.67 127.12 -1352.76 1055.76 mktbv 310 2.24 1.62 2.26 -1.21 30.02 上海交通大学硕士学位论文 33 表 4- 5 机构投资者持股样本变量描述统计 panel a:总样本描述总样本描述 n 平均平均 中位数中位数 标准差标准差 最小值最小值 最大值最大