（企业管理专业论文）我国上市公司股利分配政策及其影响因素的实证研究.pdf

摘要 我国上市公司股利分配政策及其影响因素的实证研究 摘要 由于我国资本市场还不完善，并且2 0 0 5 年后我国上市公司实行 了股权分置改革，所以引进股改后上市公司的数据作为样本对我国股 利分配政策的影响因素进行实证研究，并将结果与股改前数据的研究 结果进行比较得出结论，这对于规范上市公司行为、保障上市公司良 好的发展和维护股东的利益都有着非常重要的理论意义和现实价值。 本文以中西方股利政策的相关文献研究为基础，引入2 0 0 2 年至 2 0 0 8 年间我国上市公司的相关数据作为样本进行研究，构建了 l o g i s t i c 回归模型，对股权结构、公司成长能力、负债水平、盈利 能力及公司规模等因素对股利分配政策的影响进行了实证研究，并通 过实证研究结果得出结论从而提出了完善股利分配政策的建议和对 盎包 柬0 股权分置改革是我国在2 0 0 5 年启动的一项新的改革工作，以往 文献中的股利分配政策影响因素的实证研究问题，大多是以股改前上 市公司的数据为样本进行研究的，而本文引入了股权分置改革后的样 本数据进行了研究，并对股改前后各影响因素对股利分配政策的影响 程度做出了比较，发现股权分置改革前后上市公司股利分配政策发生 的变化，这对于全流通时代下的股利政策有重要的参考价值。 北京化工大学硕士学位论文 关键词：股利分配政策，股利分配倾向，股权分置改革 摘要 d i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c ya n di t s i n f l u e n c i n gf a c t o re m p i r i c a ls t u d yo f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a a b s t r a c t i n2 0 0 5o u rc o u n t r yc a r d e do u tt h er e f o r mo fs p l i ts h a r es t r u c t u r e a n da st h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e ti sn o tp e r f e c t ，t h er e s e a r c ho nt h e i n f l u e n c i n gf a c t o ro ft h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c ya n dt h ec h a n g eo f d i v i d e n dp o l i c yb e f o r ea n da f t e rt h es p l i ts h a r es t r u c t u r eh a sav e r y i m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lv a l u e t or e g u l a t ec o m p a n yb e h a v i o r ， i m p r o v es t a b l ea n dh e a l t h yd e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t sa n dp r o t e c t t h ei n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r s t h i sp a p e rc o m b i n ew e s t e r nd i v i d e n dt h e o r yw i t hl i t e r a t u r ea th o m e a n da b r o a d ，b u i l d i n gl o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e lb ya n a l y z i n g2 0 0 2 - 2 0 0 8 s r e l e v a n td a t ao fl i s t e d c o m p a n i e sd e s c r i b e st h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ， p r o f i t a b i l i t y , g r o w t hc a p a c i t y , t h ec o n d i t i o no fp u b l i cd e b t ，t h ec o m p a n y s c a l et ot h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c yo ft h ep o s s i b l ei m p a c t f i n a l l y , a c c o r d i n ge m p i r i c a lr e s u l t s ，p u tf o r w a r dc o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m e a s u r e s a n dp r o p o s a l st oi m p r o v et h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c yo fo u rc o u n t r y i n2 0 0 5 ，o u rc o u n t r yc a r r i e do u tt h er e f o r mo fs p l i ts h a r es t r u c t u r e i 北京化- t 大学硕+ 学位论文 a m o n gt h ev a r i o u ss t u d yo fd i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c y , m o s ta n a l y s i s a r eb a s e do nt h ed a t ao fp r e - s p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m ，t h i sa r t i c l eb a s e d o nt h es a m p l ed a t ao nt h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m ，b o t hb e f o r ea n d a f t e r m a k eac o m p a r i s o no fi m p a c tt od i v i d e n dp o l i c yb e f o r ea n da f t e r t h er e f o r mo fs p l i ts h a r es t r u c t u r e i d e n t i f yt h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o n p o l i c yc h a n g eb e t w e e nb e f o r ea n da f t e r p r o v i d eat h e o r e t i c a lb a s i st o d i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c y k e yw o r d s ：d i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c y , d i s t r i b u t i o nt e n d e n c y , s p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m i v 北京化工大学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 作者签名：幺亟毖日期：迎生：么：星 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京化工大学有关保留和使用学位论文 的规定，即：研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北 京化工大学。学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印 件和磁盘，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全 部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。 保密论文注释：本学位论文属于保密范围，在上年解密后适用 本授权书。非保密论文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授 权书。 作者签名：幺盗鳆日期：翌出丛z 导师签名：l 蠡毪 日期： 迎么翌：左：& 第一章绪论 1 1 选题背景和意义 第一章绪论 当代公司理财活动的中心内容是指公司的融资政策、投资政策和股利政策三 大政策。其中股利政策是公司经营者和股东同时关注的一个重点问题，也是公司 经营活动的必然结果。对上市公司自身来说，合理的股利分配政策能够为公司未 来的发展带来更多的机会和条件，也能使公司在竞争中立于不败之地，还能保持 公司在证券市场上的良好形象。公司的股利分配政策是否恰当，一方面有利于公 司的投资者了解公司的财务和经营状况，使其能对未来的投资决定作出正确的判 断；另一方面如果上市公司制定了适当的股利分配政策，能够使有关利益各方的 权益得到保护，加强市场各方对资本市场的信心，使整个资本市场健康、有序和 稳定的发展。 我国证监会在2 0 0 5 年4 月2 9 日颁布了关于上市公司股权分置改革试点有 关问题的通知，对上市公司实施了股权分置改革工作。股权分置改革工作的开 展不但符合市场发展趋势的要求，而且也是股权分置改革的政策要求，同 时为有效的利用资本市场的工具加快公司发展奠定了良好的基础。股权分 置改革的实施使公司引进市场经济中的激励机制和外部监督机制，使公司 形成良好的自我约束机制和有效的外部监督机制，使企业的经营管理结构 得到了进一步完善。股权分置改革的实施对于公司自身来说能使其形成有 效的自我约束机制和外部监督机制，进一步完善公司法人治理结构。同时 实施股权分置改革使原来禁止流通的非流通股上市买卖，流通股股东在股 权分置改革过程中收到了非流通股股东付出的对价，这使得流通股股东的 权益获得了保障。证券市场也由于股权分置这一重大不利影响因素的消除 得到了更好地发展。据统计，2 0 0 8 年底仅有8 家上市公司未实现股权分置 改革，这8 家上市公司占需要实施股权分置改革上市公司比例的0 6 ，上 述数据显示了股权分置改革工作在我国上市公司中已基本完成，上市公司 的股票即将进入全流通的时代。 上市公司中实施的股权分置改革解除了非流通股的限制性，允许其上市买 卖，而本文以股权分置改革为背景研究上市公司的股利分配政策，不仅因为股权 分置改革的效果可以从股改前后的股利分配政策的变化反映出来，而且股利分配 政策是上市公司将公司税后净利润在股东所得收益和留存收益之间进行合理分 配的策略，所以投资者在股改前后的投资和收入的配比关系能通过股利分配政策 北京化t 大学硕士学位论文 所反映。 股权分置改革工作的实施有利予保障股市和证券市场的健康发展。本文以股 权分置改革为背景，将上市公司股权分置改革前后的数据作为研究样本应用于实 证研究中，并将两类数据样本的研究的结论进行对比，从而得出上市公司的股利 分配政策在股改前后所发生的变化。以上的研究结论对于正在进入全流通时代的 我国股票市场具有重大的参考价值，并且对于上市公司的健康发展，证券市场的 规范以及对股东权益的维护和保障也具有重要的现实价值和理论意义。 1 2 研究的思路和方法 股利分配政策涉及的内容很广，本论文主要是参照了前人文献中研究的思路 和方法，将从上市公司取得的数据作为样本进行实证研究，把影响股利分配政策 的内部影响因素设计为指标来验证其与上市公司股利分配政策之间的关系，进而 总结出我国上市公司股利分配的特点，并且找出其形成的原因，在此基础上提出 了完善我国上市公司股利分配建议。文章通过对股利分配理论的发展历史进行研 究，对当前已有的国内外相关文献进行研究并归纳总结，在此基础上提出了股利 分配政策影响因素实证研究的假设并进行实证研究系统的设计，即因变量、自变 量的设计，样本的选取，模型的建立。运用分析软件对样本数据进行实证研究， 检验假设条件和模型的合理性从而得出结论，并在实证研究结果的基础上提出完 善我国上市公司股利分配政策的建议。 本文在研究中采用理论与实证相结合的研究方法，通过对股利分配政策相关 文献的研究，在理论的基础上提出假设，建立了实证模型，运用s p s s 软件分析 数据，采用l o g i s t i c 回归对股利分配政策的影响因素进行实证研究，通过实证 结果检验假设，得出结论，并在结论的基础上提出完善股利分配政策的建议。 1 3 文章框架 2 第一章绪论 1 4 相关概念的界定 1 4 1 股利 图1 - 1 文章框架图 f i g 1 - 1 a r t i c l ef l a m e 3 北京化丁大学硕十学位论文 股利是指投资者从企业获得的收益，是投资者由于向企业投资而得到的利 润，包括股息和红利。虽然各个投资者向企业投资是抱有不同的目的和愿望，但 是终究可以归结为投资者从公司投资中所获得的回报，即股东获得的股利。在我 国股利分配形式分为广义和狭义两种形式。广义的股利形式有现金股利、财产股 利、股票股利、负债股利、股票回购。狭义的股利形式是指目前在我国属于法定 的并且是占有较大比例的股利分配方式，有现金股利和股票股利两种。 1 4 2 股利分配政策 股利分配政策是上市公司将公司经营的税后利润在投资者投资利益所得和 企业留存收益之间所进行的分配的策略。股利分配政策一方面能够反映公司股权 结构的合理性，另一方面能够体现投资者投资企业所需回报的要求，他对公司的 生产经营活动有着重大的影响。制定合理的股利分配政策不仅可以为企业的未来 发展提供充足的资金需求，也可以使企业在股东和证券市场上树立良好的形象， 有利于公司的发展壮大，使投资者和债权人对公司充满信心，吸引更多的资金， 实现公司价值的最大化。 根据股利分配政策的定义上市公司经营获得税后利润一方面可以用于向投 资者分配股利，另一方面也可以作为收益留存企业，上市公司经常采用的股利分 配政策主要有以下几种【。 1 剩余股利分配政策 剩余股利分配政策是指公司有良好的投资项目时，根据项目的资本结构，测 算出项目实施中需要投资的数额，将项目实施中需要的资金首先从公司可供分配 的利润收入中减除，此时如果还有剩余的利润则用来向股东发放股利，如果没有 剩余的利润，公司则不发放股利。股利无关论( m m 理论) 给剩余股利分配政策 提供了理论基础。根据删理论，在完善完美的资本市场中，公司的股利政策和 股票的每股市价不存在联系，所以公司的股利政策由公司的投资和融资方案所决 定。因此，公司如果采用剩余股利政策，要遵循以下四个步骤： ( 1 ) 公司要制定自身的目标资本结构，此目标资本结构必须满足使得公司的 加权平均资本成本达到最小。 ( 2 ) 根据公司的目标资本结构计算公司资金需求中所要增加的权益资本的数 额。 ( 3 ) 公司可供分配的利润首先用来满足资金需求中所要增加的权益资本的数 额。 ( 4 ) 在满足了资金需求所要增加的权益资本数额后，如果还有剩余的利润则 4 第一章绪论 用来分配股利。 这种股利政策能充分利用最低成本的资金来源，使公司能保持合理的资本结 构，有利于降低再投资的资金成本，实现企业价值的长期性和最大化。但是，公 司如果执行剩余股利政策会使公司股利的发放不稳定，股利会随着各年公司的盈 利状况和公司投资机会的多少而波动。一般情况下，在盈利水平一定的情况下， 股利发放额越多则投资机会越少；而在投资机会保持不变的情况下，股利的发放 额越多则每年的盈利越多。 2 固定或稳定增长股利分配政策 固定或稳定增长股利分配政策是指无论公司盈利状况如何即盈利多少，每年 按某一固定的数额向股东发放股利并且这种状况在很长时间内保持不变，只有当 公司能确保公司未来经营的盈余不会发生逆转时公司才会实施这种股利分配政 策。 公司采取固定或稳定增长的股利分配政策向投资者支付固定数额的股利，稳 定的股利向市场传递信号显示公司正处于稳定发展的时期，向投资者树立良好的 形象，增强投资者对公司的信心，稳定公司股票的价格。但这种股利分配政策使 公司的股利支付与企业的盈利状况无关联，使得公司无论是否盈利，都要支付某 一数额的或按某一比率增长的股利。在公司的发展过程中，难免会遇到经营状况 不好的时期，如果这时继续实行固定或稳定增长的股利政策，若公司放发股利的 数额超过了公司实现的盈利，必将使公司的留存收益收到侵蚀，影响公司未来的 长远发展，同时公司现有的资本也可能会受到侵蚀，不利于公司正常的经营与发 展，给公司的财务运作方面带来很大压力。 3 固定支付率的股利分配政策 固定支付率的股利分配政策是公司每年从可分配的利润中提取固定的比例 发放给股东作为股利。这固定的比例通常称为股利支付率，股利支付率一经确 定，一般不得随意变更。固定支付率的股利分配政策实际上是一种变动的股利分 配政策，在该股利分配政策下，投资者所获得回报的多少由公司的经营状况决定。 经营状况好的时期股东获利高，经营状况不好的时期股东获利就少。 采用固定支付率的股利分配政策，可以真正体现“多盈多分、少盈少分、无 盈不分 的原则这种股利分配政策将股利与公司盈余情况密切联系，。一方面在 不同的阶段，公司盈利能力的变化影响其财务状况，所以随着财务状况的变化制 定不同的股利分配政策这有利于公司财务目标的实现。但另一方面采用固定股利 支付率的股利分配政策下，公司的股利分配政策缺乏财务弹性，容易使公司面临 较大的财务压力，这是因为如果公司的利润较多，只能反映公司经营形式好，并 不能表示公司拥有足够的现金来分配较多的股利。如果公司的现金并不充裕，却 5 北京化t 大学硕：卜学位论文 还要按固定比率派发股利的话，就很容易给公司造成较大的财务压力。所以这种 股利分配政策比较适用于稳定发展并且财务状况较好的企业。 4 低正常股利加额外股利分配政策 低正常股利加额外股利分配政策是指企业每年除了以某一固定数额向股东 发放称为正常股利的现金股利外，还在企业经营状况较好，盈利较多的年份向股 东发放额外股利。 低正常股利加额外股利分配政策使公司在股利发放上具有很大的灵活性，具 有很大的财务弹性。公司可以根据自身的财务和经营所获得盈利情况，选取不同 的股利分配方式，从而使公司能够稳定发展，股价保持不变以实现公司价值的最 大化。这种股利分配政策容易吸引住那些依靠股利度日的投资者，对于他们而言 每年都能够获得较低但是很稳定的收入。但是低正常股$ j ) j i j 额外股利分配政策的 不足体现在：一方面该股利政策缺乏稳定性，公司各年的经营状况的不同会导致 股东获得的额外股利的数额不断波动，这种波动容易给投资者造成假象，投资者 的收益不稳定。另一方面如果公司经营状况较好，公司将持续发放额外股利，这 会让投资者认为他们获得是正常股利，一旦公司的经营状况不好时，额外股利不 再发放时，会使投资者认为公司的财务恶化，致使公司的股票价格下降。 1 4 3 股权分置改革 股权分置指的是将上市公司的股份分为两类，其中一类股份允许流通上市， 另类股份则禁止上市流通。国有经济在社会主义市场经济体制中占据主导地 位，为了保障其重要地位，国家管理机构在对国有企业进行股份制改革过程中将 其涉及的股份划分为国有股、法人股、公众股。规定占总股本比重较低的公众股 等社会股可以上市买卖，而对于占总股本比重较高的国有股和法人股禁止上市流 通买卖。这种股份流通性差异的出现主要是为了保障国家对国有企业的有效控制 和确保国有经济作为主导经济的地位。在实施股权分置改革以前，上市企业中禁 止上市买卖的股份比重占总股份的三分之二，而允许上市买卖的股份仅占总股份 比重的三分之一。根据上市公司数据显示，截至2 0 0 5 年4 月我国上市公司的总 股份数额为7 2 9 9 5 9 亿股，其中非流通股股份约占总股份的6 3 7 4 ，即为4 6 5 2 8 2 亿股：流通股占总股份的3 6 2 6 ，即为2 6 4 6 7 7 亿股。 制约我国股市良好发展的一个重要因素就是股权分置的问题。股权分置使得 不同的股东在权利和义务方面不对等主要体现在以下几个方面。第一，享有权利 的不平等，持有不同类别股票的投资者在参与公司经营管理决策中所享有的权利 是不同的；第二，承担的义务不对等，持有不同类别的股票的投资者承担的为企 6 第章绪论 业筹集未来发展所需要的资金的义务不同；第三，持有不同类别的股票的投资者 所承担的风险和由于投资取得的利益不同。股权分置使得产权关系无法理顺、企 业结构治理根本无法进行，使企业在制定经营管理决策时经常受到内部人的操 控，无法实现决策制定的公开化、民主化以便形成合理的、科学的决策。股权分 置对我国企业的产权改革和企业经济体制改革工作的实施都产生了很不利的影 响，他同时也阻碍了我国企业对外开放的进程。所以要想保证证券市场的健康发 展，首先需要解决股权分置的问题。 股权分置改革就是改变我国上市公司的股权结构，使上市公司的所有股份无 论国有股、法人股全部能够上市流通实现股份市场的全流通，以保证证券市场的 良好发展。股权分置改革对我国股市产生了很大的影响，首先，如果股权分置问 题得到了解决则上市公司目前的管理结构将会得到很好的改善，证券市场的发展 也能受益，有助于市场的长期健康发展；其次，股权分置问题的解决，可实现证 券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健 康发展，利在长远；第三，股权分置问题的解决，使得持有公众股的股东的合法 权益得到了保护，使其能在企业的生产经营决策中发挥一定的作用，使其对企业 的投资信心增强，利于企业未来发展，也使得证券市场能够摆脱目前的困境，健 康良好的发展。第四，股权分置问题的解决，有利于我国资本市场上资源的合理 配置，资本市场上的金融产品、投资品种的种类会不断增多，是我国证券市场不 断得到完善。 7 第二二章文献综述 第二章文献综述 2 1 股利分配政策的相关理论 股利无关论是1 9 6 1 年由米勒和莫迪格莱尼提出的，该理论有着严格的假设 条件即“完美而完全资本市场的假设，之后股利政策理论在近5 0 年里得到了 进一步的丰富和发展，在逐步将理论假设放松的情况下，逐渐形成了“一鸟在手 理论、信号传递理论、代理成本理论和股利顾客效应理论。 2 1 1 股利无关论 股利无关论又称栅理论，米勒( m i l l e r ，m h ) 和莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ，f ) 在1 9 6 1 年提出的，他们认为，公司的投资风险组合的选择以及公司所确定的投 资决策能给企业带来的盈利能力的高低，共同影响了公司的市场价值，而股利分 配政策却与公司市场价值的高低没有关系。企业对投资者发放股利主要采取股票 回购和发放现金股利等方式，而股利的多少主要是公司可分配利润减去公司投资 新项目所需资金后的差额部分。因此，依据股利无关论，如果一个公司已经确立 了投资策略，此时再改变股利政策只是会使公司的盈余在现金股利与资本利得之 间分配上的变化，而不会使公司的市场价值和股东的财富受到影响。有必要强调 的是股利无关论是建立在严格的假设条件上的即公司处于完美且完全的资本市 场中【2 1 。 2 1 2 一鸟在手理论 戈登( g o r d o n ) 在姗理论的基础上提出了“一鸟在手 理论。该理论将删 理论的严格假设的条件放宽，认为现实的资本市场环境存在着很多的不确定因 素，并不是像删理论假设的那样是完美且完全的资本市场。在这种市场环境中， 公司利用经营所获得的盈余去投资能够给企业带来的收益由于很多不确定因素 的影响也变得不确定了，并且这种投资风险的大小会随着时间的推移而增加，所 以对于公司的投资者而言，获得现金股利的风险要比获得未来投资收益的风险小 得多。因此，不喜欢承担风险的投资者更愿意公司将其经营所获得盈余作为现金 股利进行分派，而不是将其应用于再投资，去承担未来投资的风险【3 】。这就是所 谓的“双鸟在林，不如一鸟在手 。在这一理论的影响下，如果公司发放给股东 9 北京化- t 大学硕士学位论文 较多的股利则表明股东所承担的未来投资风险较低，于是投资者要求的回报也较 低，公司的股价也会上升；相反，如果公司发放给股东较少的股利或者延期向投 资者发放股利，则说明股东所承担的未来投资风险高，于是投资者要求的回报较 高，导致公司股价下跌。 “一鸟在手”理论的结论总结起来有两点：( 1 ) 股票价格与股利支付水平存在 着一定的联系，股利支付水平越高则股票价格越高，相反股利支付水平越低则股 票价格越低；( 2 ) 权益资本成本与股利支付水平也存在着一定的关系，权益资本 成本越高则股利支付水平越低，权益资本成本越低则股利支付水平越高，二者反 比例变动。 2 1 3 信号理论 信息在公司制定其各项决策过程起着至关重要的作用，公司获得的信息数量 越多，信息的质量越高，依据这些信息制定出的决策更加准确、科学。但是在现 实中由于获取成本等各方面因素的影响人们掌握的信息数量和质量是不同的，即 信息是不对称的。信号理论认为，由于信息存在不对称性，公司的管理者可以通 过采取恰当的股利政策向市场传递公司未来发展前景和经营状况，通常情况下， 如果公司向投资者发放较高数额的股利，则向市场传递的信号显示公司未来的发 展前景乐观，发展潜力较大，这使得投资者和债务人对公司充满信心，有利于公 司吸引更多的投资，促使公司的股价上升；相反，如果公司向投资者发放的股利 较少，则向市场传递的信号显示公司未来的发展前景不好，公司面临财务压力， 迫使公司的股价下跌。 2 1 4 税差理论 法拉和塞尔文在1 9 6 7 年提出所得税率差异理论即税差理论，该理论主张将 股利的税率与资本利得税率进行比较，如果前者高于后者，投资者会对高股利收 益率股票要求较高的必要报酬率。此时，公司应采取低股利政策，以保证资金的 成本最低，从而实现公司价值的最大化。后来的一些研究说明股票的预期必要报 酬率与股票收益率之间存在正相关关系。 税差理论的结论有：( 1 ) 股票价格越高则股利支付率越低：( 2 ) 权益资本成本 越高与股利支付率也越高。资本利得所得税率低于股利所得税率是税差理论的前 提，在此前提下企业制定股利政策时，为保障公司价值最大化，必须采取低股利 支付率政策。 1 0 第二章文献综述 2 1 5 股利代理成本理论 现代公司经营中公司的经营权与所有权分离，公司经营的目标是“股东财富 最大化 ，股东为了实现这一目标，选择位代表帮助他们管理企业。但是管理者 有其自身的目标，这些目标与公司股东的目标不完全一致，例如：较高的工资， 较短的劳动时间，项目投资的风险较低等，管理者也是最大合理效用的追求者， 所以企业中就形成了股东一管理者之间的委托代理关系，并进而引发了代理成本。 由于投资者和管理者都是追求自身效用最大化的，并且二者效用函数不一致，所 以管理者的行为不都能实现股东财富最大化的。股东会通过监督和约束两个方面 来限制管理者的行为从而维护自身利益最大化，进而产生的监督成本和约束成本 即是所增加的代理成本。 股利代理成本理论认为，公司可以通过发放股利来降低代理成本。股利分配 一方面使企业的经营人员所能支配的闲置资金的数额减少，使他们不能过度消费 或从事不理性的投资活动。另一方面公司股利的发放使公司的盈余公积减少了， 如果公司为了扩大规模需要资金时，必须采用外部融资的途径，必须进入到资本 市场中去寻找这种资金，利用内部融资即利用留存收益这种方式提供的资金可能 性很小，在融资的过程中公司会接受资本市场更多、更严格的监督。这样便通过 资本市场的监督而减少了代理成本。要在资本市场上筹集到资金公司只能依靠其 很好的经营业绩和优秀的形象，而公司经营业绩的好坏又由管理者的经营方式所 决定 2 1 6 股利顾客效应理论 顾客效应理论也称为追随者效应理论，该理论最先也是由米勒( m ill e r ) 和 莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 提出来的。从股东的边际所得税税率出发，认为每个 投资者边际税率的高低不同，如富有的投资者的边际税率会比较高，边际税率的 不同导致他们对待股利的态度不同，边际税率较高的投资者比较喜欢购买股利支 付水平较低或不发放股利的股票，而边际税率较低的投资者则喜欢股利支付水平 较高的股票。根据此理论，公司会相应调整其股利政策，使股利政策满足股东的 要求。达到均衡时，股利支付水平较高的股票将吸引一类追随者，他将吸引那些 边际税率较低的投资者将持有；股利支付水平较低的股票将吸引另一类追随者， 那些边际税率较高的投资者将持有。这种股东聚集在满足各自偏好的股利政策的 公司的现象，就叫做“追随者效应 。 北京化工大学硕上学位论文 2 2 有关股利分配政策的相关文献 2 2 1 国外文献 1 9 5 6 年，哈佛教授l i n t n e r 开创了股利政策实证研究的先河。他在广泛调 查上市公司财务经理人的基础上提出并建立了股利行为模型【4 1 。 1 9 6 1 年m i l l e r & m o d i g l i a n i 在完善资本市场的前提下，提出了股利无关论。 该理论认为企业的价值由其投资获利能力和风险组合所决定，而与其采取的利润 分配政策没有关系，在这个理论的基础上，任何股利分配政策都是等价的，没有 最优之说【5 1 。 1 9 7 3 年w a t t s t t s 将当期和以前的上市公司的股利数据作为样本引入实证研 究中，来验证股利政策向外界传递公司未来利润的假设，由于引入了更多的样本 数据，这项研究与以前实证研究的结果相比较更加准确，以前的研究中只使用当 期和以前利润来预测未来的利润。该实证结果证实了未来利润变化与当期股利存 在正比例关系 6 1 。 2 0 0 5 年g u s t a v o ，m i c h a e l y ，s w a m i n a t h a n 在控制利润的非线性影响后发现， 公司采取的股利政策与公司未来利润的变化不存在相关关系，股利政策不能预测 未来利润变化【7 1 。 1 9 7 6 年j e n s e n & m e c k i n g 提出的问题是有关如何降低代理成本的，由于公司 所有权与经营权的分离，公司的管理者拥有支配公司闲置资金的权利，为了满足 个人的利益公司的管理者可能实施收益不好的投资，这种做法会使投资者的利益 减少。基于此点的考虑公司应提高股利支付率，减少公司内部留存的闲置资金， 从而促进资源的最佳配置，有效降低代理成本【8 1 。 1 9 8 2 年r o z e f f 引用了1 9 7 4 - 1 9 8 0 年6 4 个行业的1 0 0 0 家公司的数据资料作 为样本，最早对代理成本和股利政策进行实证分析，实证研究的结果表明公司经 理人的持股比例越高现金股利支付水平则越低；同时股东数量越多则现金股利支 付水平越高。认为公司如果支付股利一方面会增加公司的交易成本，另一方面使 公司的代理成本降低，所以在确定公司的股利支付水平时应考虑这两方面因素 的，权衡后作出决策【9 】。 1 9 8 8 年m o r c k ，s h l e i f e r ，v i s h n y 研究集中所有权的负面影响和正面激励 作用。他们认为公司的利益和股东财富二者冲突的产生是由于公司经营过程中所 有权和经营权的分离，但是，如果大股东掌握的股权比例越高，制定的股利政策 会剥b u d , 股东的利益【1 0 1 。 1 2 第二章文献综述 s h l e i f e r ，v i s h n y 认为，作为公司的控股大股东他们不仅能够利用自己的 身份在公司日常经营活动中起到监督的作用，以实现公司价值最大化的企业目 标，而且由于大股东对公司拥有绝对的控制权，他们能利用自身的优势攫取小股 东的利润【“】。 1 9 5 6 年l i n t n e r 1 2 】通过研究认为每股收益可作为一个重要的因素影响公司 的股利分配政策，上述结论是通过股利分配模型的验证得出的，他通过问卷调查 建立了此模型，在研究中发现很多公司都为自身设定一个长期的目标股利支付水 平，并且每股收益与股利分配额的比值是一个常数，但是公司的经营者通常会保 持公司发放稳定的股利，即便公司的利润总额发生了较大的变化，公司也只会对 股利的发放做很细微的调整，只有当公司的经营状况变化预计公司盈余会发生长 时间的变动，公司才会调整股利的支付水平。 1 9 8 2 年k a l a y 1 3 l ，认为股利分配政策受公司股权结构变动的影响也会受债 务契约的影响。 1 9 9 5 年m a h m o u d 1 4 l 通过研究也认为公司的股权结构影响其股利分配政策， 同时公司的规模也对其产生影响。 1 9 7 2 年f a m a p l 提出了影响公司股利分配在政策的其他因素，例如：公司的 盈利能力、投资机会和公司规模。 1 9 8 0 年h o l d e r u 叫在研究中不仅考虑了公司规模、代理成本等变量外，还研 究了企业的集中度与股利支付水平的关系，集中度是指企业单个产品的销售额占 企业总销售额的百分比的最大的，h o l d e r 在研究中得出结论公司的集中度越高 股利支付水平越低。 1 9 8 5 年b a k e r 【1 7 j 等通过问卷调查的方式进行研究得出结论，即公司在确定 股利发放水平时已公司以往的支付水平为参考还要考虑公司未来的盈余状况。他 的观点与l i n t n e r 的观点基本一致。 2 2 2 国内文献 我国股市建立的时间较短，成立于1 9 9 0 年，对于上市公司的股利分配政策 研究的时间则更短，起始于9 0 年代中后期。我国国内对于股利分配政策的研究 主要是将国外成熟的股利分配政策理论与我国证券市场中上市公司的非配股利 的实际情况相结合，采用理论与实际相结合的方式开展的。 1 9 9 8 年陈晓、陈小悦、倪凡在从1 9 9 5 以前上市的3 1 1 家a 股公司中选择了 8 6 家作为样本进行了实证研究，这8 6 家公司中有4 0 家是支付现金股利的公司， 3 0 家是支付混合股利的公司，1 6 家是支付股票股利的公司。实证研究结果表明 1 3 北京化工大学硕十学位论文 上述三类首次支付股利的公司均能产生正的超额收益，但他们的显著性水平不统 一。相比之下，现金股利产生的超额收益的显著性小于混合股利和股票股利带来 的超额收益显著性水平。在研究中发现，现金股利为股东带来的超额收益虽在 1 0 的水平上具有统计上的显著性，但在扣除佣金和税金等交易费用后，则不存 在意义，所以说上述三类股利均能产生超额收益，能够传递信号。但混合股利和 股票股利的显著性水平及超额收益高于现金股利效应。现金股利信号传递效应在 考虑到交易成本的因素时所带来的超额收益几乎消失【1 8 1 。 1 9 9 8 年魏刚建立了信号传递模型，并利用选取6 4 4 家公司的年度数据作为 样本，该公司是1 9 9 2 1 9 9 7 年度的上市公司对模型进行了检验，结果发现盈利的 持久变化对中国上市公司的股利政策产生影响，并且投资者收到的持久盈利的信 息也是股利政策作为信号传递的，魏刚还对选取的年度分红的上市公司和年度不 分红的上市公司作为样本进行研究，在此研究过程中采用了累计超常收益法和统 计方法结果表明，沪深上市公司的股票价格受到股利分配政策的影响，相比发 放现金股利来说送红股更受市场欢迎。研究表明：纯现金股利与送股的市场反应 有显著差异i l9 i 。 陈浪南、姚正春选取了1 9 9 8 年沪市4 0 3 家上市公司的数据作为样本利用事 件研究法进行研究，这些样本公司中不分配股利的公司有2 2 1 家、发放现金股利 的公司1 0 7 家、采用送股或公积金转增股本方式分配股利的公司有9 2 家，剩余 的5 1 家公司是以配股作为股利分配方式的。研究的结果证明了股票股利具有较 强的的信号传递作用而现金股利则不能发挥信号传递的作用1 。 股利政策确实有信号传递作用这一观点在我国的文献都得到了一致的论证。 但是，对于股利信号究竟是否传递企业未来盈利信息，对于这一观点在国内研究 与国外研究中都存在两各方面的说法。魏刚建立了信号传递的模型，通过实证研 究得出结论上市公司的股利政策可以作为信号，向投资者传递持久盈利的信息。 而李常青、沈艺峰对股利变化与当期利润、未来利润变化符号的关系进行了实证 研究，研究过程中采用了符号测试和回归分析的方法，上述实证研究得出的结论 否认了股利政策可以作为信号，向投资者传递盈利的信息p “。 原红旗认为一股独大是我国资本结构的特点，现金股利政策也受到这一因素 的影响，同时还认为公司的控股股东通过发放现金股利的方式转移上市公司的现 金，这种做法可能会增加代理成本，但是有关非流通股所占的比重较高如何影响 代理成本，以及代理成本与现金股利之间存在什么关系这些问题并为在其文中进 行深入的分析p 。 王信对于我国a 股、h 股和红筹股公司发放股利的情况进行了研究，它采用 了现金股利的代理理论。通过研究他主张a 股作为国内上市的股票，因为国内的 1 4 第- 二章文献综述 证券市场不完善，对股东的保护也不完善，公司“内部人 对股东的剥夺导致a 股公司低派现。而在香港上市的h 股和红筹股，由于所处的市场环境不同，市场 比较健全，公司的投资者能通过合法的手段获得比较高的股利发放，因此h 股和 红筹股发放股利的水平较高。a 股公司股权结构中存在着一股独大的状况，只允 许占股份比例较低的社会公众股上市流通，国家股占据绝对控股的地位，公司的 经营管理由第一大股东一手操作，小股东在企业制定经营决策的过程中无法发挥 作用，基于这种状况公司分配股利的比例降低【2 ”。 吕长江、王克敏对管理股权的比例与股利支付水平之间的关系构造模型，通 过实证研究证实了公司的股本结构和股利分配政策均显著受到管理股权比例的 影响，管理股权比例越高，管理者与大股东之间的代理成本则越低，管理股权比 例越低，现金股利支付水平越高【2 4 1 。 李东平认为大股东持股比例越高越倾向于发放现金股利，将这种方法作为转 移上市公司股利的一种形式，他的上述分析是将大股东作为掠夺者来分析公司公 司的股利分配问题【2 5 i 。 吕长江、周县华认为控股股东持股比例的高低与公司的股利支付率成正比变 化，即公司的控股股东通过其持股比例的高低来攫取公司的资金。上述结论是以 公司股权结构为出发点，运用事件研究方法，通过实证研究得出的【2 6 1 。 唐跃军、谢仍明认为发放现金股利的“隧道效应受到流通股股东与非流通 股股东持股比例和它们之间相互监督的作用影响，并且这两类持股股东的利益存 在明显的冲突 2 7 1 。 1 9 9 6 年刘星通过对深市和沪市的1 0 家上市公司进行考察后，得出结论，影响我 国上市公司股利分配政策的因素有：公司的国有股股东、法人股股东、国家宏观 经济状况、股利所得税、当前获利水平、可动用的资金、资本投资的需求等【2 引。 吕长江和王克敏利用改进后的l i n t n e r 部分调整模型进行研究，从上市公司 1 9 9 7 年和1 9 9 8 年数据中选取了分配现金股利的3 1 6 家公司作为研究样本，实证 研究的结果表明公司的股利支付水平主要由其以前的支付额和当期公司利润水 平的所决定1 2 9 1 。 赵国辉和赵春光以1 9 9 7 年度上市公司中发放股利的公司作为样本进行实证 分析，研究中采用了多元回归和单因素分析法。研究结果证明股票股利、净资产 收益率、利润增长率和股票市价的因素能帮助解释现金股利。而股本总额、净资 产收益率、每股净资产和在建工程等变量能帮助解释股票股利1 3 0 1 。 原红旗也对这一问题进行了探讨。他通过实证研究得出以下几点结论：( 1 ) 公司发放的现金股利越多则说明公司当期的盈余越多。( 2 ) 股票股利明显受到累 计盈余的影响( 3 ) 公司未来发展的需要不能作为公司制定股利政策的依据。( 4 ) l s 北京化工大学硕：l 学位论文 股票股利与公司规模呈反比例变化。( 5 ) 我国上市公司选择股利分配方式时不受 公司流动性水平的限制 3 1 l 。 赵春光、张雪丽、叶龙运用五大股东持股比例进行的研究表明，国家对上市 公司具有绝对的控制权因为他是上市公司最大的股东。由于国有股不能流通，所 以他经常通过现金股利的方式获取收益 3 2 1 。而刘淑莲、胡燕鸿研究发现现金股 利与非流通股比例并没用显著相关关系 3 3 1 。 2 3 股利分配政策影响因素的研究 影响股利分配政策的因素有很多，有来自公司外部的约束，有来自公司内部 的约束。公司外部的约束一般有法律限制、契约限制、股东意愿影响、宏观经济 形势影响等。公司内部有关影响因素有公司的股权结构、成长能力、变现能力、 盈利能力、公司规模、负债状况、拥有的现金、资产质量、筹资需求和能力等因 素。 2 3 1 影响股利分配政策的外部因素 1 法律约束 法律方面的约束主要是对公司留存收益、债务清偿、资金积累等方面作出规 定，目的是为了让证券交易正常的开展，并使债权人的合法权益得到保护瞰l 。 资本保护方面的规定主要是要确保公司产权的完整，从而使债权人的权益得到了 保障，他要求公司不能过度的发放股利使公司的资本受到侵蚀，保证公司应有的 资本【3 5 1 。留存收益方面的规定主要是对公司当期发放的股利从留存收益方面进 行限定，即公司发放的股利不能超出企业当年和以前年间累计的盈余之和，用来 分配的股利只能从当年和以前年间累计的留存收益中提取。当企业经营过程中出 于以下状况时不允许发放股利：当企业当年无收益时不能向投资者支付股利，企 业当期负债较多，流动资产的数量不能补偿债务时不允许分配股利，公司经营利 润未减去要缴纳的各项税金时，以前年度亏损尚未用公司盈余所弥补，公司盈余 未提取盈余公积时，都不允许分配股利。当公司无利润时，一般不允许发放股利， 但通过董事会批准，可以按照不超过股票面值6 比例的盈余公积分配股利，但 股利发放后剩余的盈余公积数额不得低于公司注册资本的2 5 9 6 。现金积累方面规 定的目的是确保公司不要过度的保留留存收益，留存收益保留在公司内部是一项 有效避税的方式，所以公司往往为了少交税会将过多的盈余保留在公司内部【3 副。 2 契约约束 1 6 第二章文