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i 中文提要中文提要 在以往的项目评估过程中，投资回收期（以下简称 pb）方法使用不当时常常会 带来较为严重的问题因此许多学术论文都对此方法持否定态度。本文将要讨论 pb 方 法的使用与行业分布的之间关系，我们认为 pb 方法将在特定行业中得到持续应用。 与食品行业相比较而言，pb 方法更多的被 it 行业所运用，这是因为 it 行业的变化 速度比起食品行业要快得多？如果是这样将由此产生一个新问题：pb 的使用是否受 特定行业变化速度的影响？ 根据同行专家研究结论表明， 目前pb方法仍然得到持续使用的原因是多方面的。 首先这种方法易于使用、易于理解，所以经常作为对主要方法有益的补充 drury。其 次该方法具有一种信息传递的功能， 常常被拿来进行资本预算提议与决议间的信息沟 通 chen and clark。第三，这种方法在所有者与经理人的冲突中扮演着以牺牲股东的 长期利益为代价使经理人受益的角色 pike h。第四，该方法具有处理项目的风险与不 确定的属性 kee and bublitz。 本文中调查问卷研究结论表明，相对于食品行业，pb 在 it 行业中被作为一个主 要方法用在的投资评估中，原因就在于 pb 的使用是受特定行业变化速度的影响。在 it 领域，企业的生存环境始终处在急剧变化中，从而导致此领域中的企业为了防范 行业风险，倾向于选择那些在最初发展的几年内能够对初始投入资本得到快速、有效 补偿的项目。相反在食品行业，它生存的大环境极少出现剧烈的变化，因而长期投资 于具有较长经济寿命的产品就成为此行业投资的习惯性做法。 由于食品行业的企业很 少担心长期投资项目的未来收益，在评估过程中，他们也就会更多的运用折现现金流 量（以下简称 dcf）方法。而只要当遇到诸如企业现金流短缺等问题时食品行业中 的企业才会用到 pb 方法。 关键词：项目投资关键词：项目投资 投资回收期投资回收期 资金预算资金预算 折现现金流量方法折现现金流量方法 股东资本最大化股东资本最大化 ii abstract because of its serious defects, payback method of investment appraisal has always been the subject of considerable criticisms in the literature. this research re-examines the issue of payback continued use in relation to industry sector to which a particular company belongs. it asks the question: is the use of pb influenced by the rate of change in a particular industry, and whether, because of the rapid change, pb is used more in the it industry then in the food industry? the continued use of pb has been, according to previous studies, linked to many reasons. such as it is used as a secondary tool to complements other techniques rather then a primary tool, it is easy to use and simple to understand drury. it has a communication role; pb is primarily used to communicate capital budgeting proposals and decisions chen and clark. it is used because of the owner-manager-conflict where the method is used to benefit mangers at the expense of shareholders long-term benefit pike h. pb is used as a proxy for projects duration calvin m. boardman. pb is the best in dealing with the risk and uncertainty attribute of projects kee and bublitz. this study found that, it industry-related companies have made an excessive use of payback method as a primary tool for investment appraisal than those companies belonged to food industry. this has been found because; in the it industry, the environment is rarely static and changes quickly, consequently leading companies, in order to safeguard against risk, to seek projects that have a quick and enough return relative to the initial capital spent, in the early years. whereas in food industry, the environment is never dramatic and investing for long term in long-life products was a normal practice. thus resulting in companies being less worried about future returns from those projects, and making more use of the dcf techniques. payback technique, if anything, will be only used because of some problems such as a current shortage in firms cash flow. key words: capital investment; payback method; capital budgeting; discounted cash flow technique; shareholders wealth maximization goal 独 创 性 声 明 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的关于投资回收期法在不同行业 使 用情况的探讨论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科 研成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经 济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名 作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。（保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 作者签名： 导师签名： 导师签名： 日期： 日期： 年 年 月 月 日日 首都经济贸易大学硕士学位论文 关于投资回收期法在不同行业使用情况的探讨 第 1 页，共 45 页 1 引言 1 引言 近年来，伴随着我国经济的迅速发展，投资评估在企业管理中的地位日益凸现， 资本性投资是长期投资，它是企业未来经营能否成功的关键，它对任何企业来说它具 有生死攸关的意义。 在资本性投资方面如何科学决策主要依赖于寻找最适当的投资评 估方法，这就要求企业的管理者充分掌握各种资本预算方法，包括这些技术的优点及 缺点，以便能够在投资决策制定过程中做出有效的判断。 目前常用的评估方法有四种，即：传统技术投资回收期和会计收益率；折现现 金流量技术包括内部收益率和净现值。 投资回收期法没有考虑到资金的时间价值，忽视了投资回收期之后的现金流量， 因此 pb 方法在理论界被视为不正确的，并且在相关文献中有大量对它的批判。然而 在实际投资决策中却截然相反，投资回收期方法得到了广泛的应用，而且经久不衰， 尽管人们越来越倾向于那些所谓的更加高深的技术， 投资回收期方法却显示出极强的 生命力。 本文将通过对不同行业（主要是在 it 和食品行业）的调查问卷方式来揭示投资 回收期法在实际投资决策中的使用情况， 并且从不同角度来论证投资回收期与行业变 化速度之间的关系、投资回收期与行业预算规模之间的关系。 首都经济贸易大学硕士学位论文 关于投资回收期法在不同行业使用情况的探讨 第 2 页，共 45 页 2 概述 2.1 介绍 2 概述 2.1 介绍 一直以来在企业经营管理中存在着对资产做出投资决议的需求。 由于涉及投资的 决议将决定企业将来的生存状况，所以这类决议通常被看作是最重要的经营性决议 （企业的生存离不开投资）。 资本性投资是长期投资，所以它是企业未来经营能否成功的关键，因此对任何企 业来说它具有生死攸关的意义。 在关于资本性投资方面的决议应当给予足够重视并寻 找最适当的投资方法。这就要求企业的管理者充分掌握各种资本预算方法，包括这些 技术的优点及缺点，以便能够在投资决议制定过程中做出有效的判断。 投资评估技术经常被用来评测企业的各项投资活动。 常用的评估方法有四种， 即： 传统技术投资回收期和会计收益率(以下简称 arr)； 折现现金流量技术包括内部收 益率(以下简称 irr)和净现值(以下简称 npv)。企业进行投资的目的是为企业的所有 者创造价值。因此，在运用上述提及的任何一种方法评测一项特定的投资活动时，一 定要明确投资活动最基本的目标股东收益最大化。从接下来的阐述中将看到，上述 方法有的与这一目标相一致，有的则不然。 股东们永远追求自身利益的最大化。 这种目标驱使企业投资那些收益高于成本的 项目。净现值是指企业投资项目带来的价值减去项目的成本。企业可以通过项目投资 获取利润，从而满足股东们追求利润增长的目标。能带来收益的项目投资使股东们意 识到更多投资机会并且有较高的收益 （投资方式可以是向政府机构提供贷款或是在证 券市场上投资其他股票等）。 从上面的陈述可以明显看出：资金的时间价值在财务管理中处于核心地位。对股 东来讲，资金的价值在于一定时间内资本带来的收益。股东在对一个企业的项目进行 投资的同时就放弃了其它可供选择的能够使其资金升值的投资机会， 这就是资金的机 会成本。 为了保证股东的资本保值增值， 被选中的投资项目必须要产生足够多的利润， 这些利润要能够弥补股东的机会成本。上述所提评估方法中的折现现金流量技术，譬 如净现值和内部收益率被认为与资本最大化这一目标最一致，因而经常得到应用。折 现现金流量技术考虑了资金的时间价值；然而 pb 方法的主要缺点之一就是没有在资 金时间价值这方面加以考虑，也因此被认为不能与资本最大化这一目标相一致。除了 没有考虑到资金的时间价值，pb 方法还忽视了投资回收期之后的现金流量，因此 pb 方法在理论被视为不正确。pb 方法的两个主要缺点（忽视资金的时间价值与回收期 之后的现金流量）将在本文第二章进行详细阐述。除此之外，pb 方法仅用最小必要 回收期这一主观数字来决定是否对一个项目进行投资。基于以上提到的几点，pb 方 法的使用没有得到学术界的推崇并且在相关文献中有大量对它的评论和批判。 许多作 首都经济贸易大学硕士学位论文 关于投资回收期法在不同行业使用情况的探讨 第 3 页，共 45 页 者在自己的文章中更进一步地对 pb 方法是一个无效的方法给予了论证：pike 写道， “学院派作者几乎无一例外的谴责投资回收期在投资决策中的误导性和无价值性”； narayanan 写道，“尽管没有得到学院派任何人的支持，但是投资回收期评判标准还 是被广泛被运用在工业企业的投资决策中”；fisher and nof，指出 pb 方法是一个快 餐型规则。因此可以说 pb 由于在技术的缺陷导致从业者认为的持续使用该方法是不 合理的。然而在实际使用展现出的是另外一副完全不同的景象，pb 方法不但在实践 中被持续使用而且根据 mcintyre and colthurst 中的阐述， 尽管人们越来越倾向于那些 所谓的更加高深的技术，pb 方法仍然显示出极强的生命力。根据他们的调查结果显 示，116 个企业运用 pb 方法；其中 68 个企业在对项目评估时只运用一种标准，这 68 个企业中有 73.5%运用 pb 方法。根据最新的调查发现，pb 的使用率是 91%，相 对于内部收益率与净现值的使用率分别是 71%和 64%来讲，pb 方法的使用率是最高 的。 根据 arnold 报告表明 1，其他的方法如 dcf 方法具备较高的理论正确性，此外 其他的那些相对简单的方法也因为不同的用途而被继续使用， 例如用来沟通项目的有 效性及在构建组织机构的团结力等。此外，据调查显示 pb 方法作为一种重要、普遍 和传统的方法在英联邦和美国的很多企业得到持续地应用， 并且一个共同发现就是几 乎各种规模的企业都会使用到此方法（参考 chen 的例子）。pb 方法的持续应用表明 此方法的某些特性是 dcf 方法所不能取代的。尽管 pb 方法存在缺点但是至今还是 被广泛应用，该报告给出了各种各样的理由和解释。 一些人认为，企业资本预算规模与 pb 方法的应用成正比，预算规模大的企业比 预算规模小的企业会更多的运用此方法（本文第三章将对此进行引述）。然而像 sangster 的一批学者反驳道，pb 方法的运用与企业规模成正比。虽然双方各执己见， 但他们的说法并不一定正确。 比如 fremgen 认为 pb 方法的运用与资金预算规模成反 比(fremgen)。woods et al. 根据他们的调查研究得出结论，pb 方法的运用并不明显 地受企业规模的影响（本文第三章将提供更多的引述）。 2.2 研究结论的新发展 2.2 研究结论的新发展 以前的调查表明（drury 和 tayles ），pb 方法基本上不会作为首要的投资评估 技术出现，而通常是对以利益为中心的技术得出的信息的一个补充，也因此而处于次 要地位。而当今调查认为，从整体上来看，pb 方法的应用受到企业规模，企业所处 行业以及所处行业的变化速度等因素的制约。pb 方法作为首要方法还是次要方法在 1 arnold, g., 1998. corporate financial management, first edition. published in great britain, by prentice hall europe (1998) harlow, england 首都经济贸易大学硕士学位论文 关于投资回收期法在不同行业使用情况的探讨 第 4 页，共 45 页 很大程度上依赖于企业投资回收运作。pb 方法在某些行业，比如 it 行业内，是作为 首要的方法。因为这一行业内的项目往往不会有一个较长的生存期，有时甚至一夜之 间就落伍了。因此，本文力求通过对照两大行业（食品行业与 it 行业）来再次验证 这一结论。 本文将讨论 pb 方法作为投资评估方法的使用情况，特别地要围绕此方法的普及 性这一主题展开研究。 本文以解释企业的首要目标是为实现股东资本最大化这一概念 开头，pb 方法并没有认同这一目标；其他不同的资本投资评估方法，因为具备某些 重要的特征例如考虑资金的时间价值等从而被视作认同资本最大化这一目标， 本文也 将对这些方法进行分析。 第三章是对前面讨论进行必要的回顾。 第四章是研究方法论。 第五章将对研究的核心部分进行分析，调查 pb 方法在两大性质完全不同的行业内的 应用情况。 第三章中得到的核心研究结论也将在第五章中得到充分论证。 到了第六章， 将给出研究结论，并提出对此问题进行进一步研究的建议。 首都经济贸易大学硕士学位论文 关于投资回收期法在不同行业使用情况的探讨 第 5 页，共 45 页 3 投资评估 3.1 介绍 3 投资评估 3.1 介绍 本章将对投资评估方法， 传统方法、 折现现金流量方法做一个简要的讲解。 此外， 还将对净现值法和投资回收期法进行对比， 本章的首要任务是对看似很理论化的概念. 股东价值进行解释。 3.2 股东资本利润最大化目标 3.2 股东资本利润最大化目标 对任何一个企业组织来讲，其首要目标都是为股东创造价值，只有达到此目标才 能保证企业的生存。在一个制度完善、机能良好资本市场上，管理者通常会通过投资 于各个能使股东财富升值的项目来设法将股东资本利润最大化。 一个项目对股东价值 增长是通过其净现值来体现。 一个项目的净现值是通过用在资本市场上同等风险证券 的期望报酬率对这个项目的预计现金流量进行折现来进行计算的 brealey et al.。显而 易见，在投资评估的过程当中，股东资本增值是目标，现金流量和资金的时间价值是 主要考察要素，折现方法被用在决策分析过程当中。参考图 2.1 图 2.1 投资评估：提议方案的处理过程 通常企业或个人会面对 3 种类型的财务决策，其中第一种就是投资决策！ 投资决策：就是个人或企业面临这样的问题将可以利用的资源的多少用于投 资。 现在资金的投入在未来的某个时间是不是会立即得到期望中的资金增值？在投资 时应该将可利用的资金投到哪个具体的项目上呢？ 客客 观观 性性 问问 题题 考考 虑虑 因因 素素 决决 策策 分分 析析 答答 案案 投资方案是否可以产生利润投资方案是否可以产生利润 现金流现金流 贴现现金流量投资评估方法贴现现金流量投资评估方法 是是 资金时间价值资金时间价值 否否 首都经济贸易大学硕士学位论文 关于投资回收期法在不同行业使用情况的探讨 第 6 页，共 45 页 财务决策： 企业要筹措多少资金来保证他们能够落实投资和利益分配？企业通过 什么渠道来筹措这些资金？ 分配决策： 将有多少投资所得的利润通过股利方式或其他分配方式分给企业所有 者？ 显而易见企业将会面临未来的投资机会。假设现在企业就面临着一项投资机会， 正在对进行这项投资所必须支付的费用进行评估。在充分考虑到了必要的成本之后， 这项投资还会产生盈余收益。因此企业就要对这个盈余收益做出决策，盈余中的多少 拿来进行分配这些盈余一旦以股息的形式分配给企业所有者， 那么在未来的年份将 不会再产生任何收益；盈余中的多少拿来进行再投资。在决定如何分配盈余时（多少 拿来分派股息，多少用于再投资），企业必须要权衡是将盈余用来分派股息带来的收 益大还是将盈余进行再投资从而带来未来分配的收益大。决策受到许多因素的影响， 比如所有者对即时盈余分配的倾向性，投资能够带来收益的多少等。这样就带来一个 问题，企业需要那种类型的信息可以帮助它在一系列备选决策（投资，财务，分配） 中找出最满意的一个。 也就是实现企业价值最大化同时也就实现了股东资本利润最大 化。 从前面的讨论可以看到，当提及资产时，所指的并不简单是一个企业当前掌握的 现金资源，还包括其他形式的财产。在评估企业的资产时，需要将当前资产资源的未 来前景也考虑进去。 因为在对一系列备选方案进行评测时会使用这种综合的考虑方法 作为标准（当一个方案将带来财富的上升，那么它就是值得做的；相反如果将导致财 富的下降，那就不要选择它），将当前状态与未来前景综合起来来评估资产对一个企 业来讲是很重要的。 3.3 资金时间价值 3.3 资金时间价值 由前面的讨论提出了资金时间价值的概念， 这一概念在财务决策理论中占据中心 地位。 资金时间价值概念主要是认为一定数量的资金因为发生时间不同而在价值上有 差异。大量的投资，贷款或借款，以及预期通货膨胀都需要考虑资金时间价值因素。 企业贷款或借款都要依据一个利息率，企业根据这个利息率进行借款、贷款活动。这 个利息率代表着资金从一个周期转移到下一个周期的成本或者收益。 当衡量企业财富 或者一项投资对企业价值的影响时， 企业需要将预期未来预期现金流以相当现值的方 式进行重新表述。 这个重新表述的过程就是折现， 这就为评估资产提供了共同的标准。 资产评估的内涵在决策中至关重要； 这一概念为企业衡量不同备选方案对其资产 的影响提供了一个决策基础。 现值的任务是它可以用来为企业评测新的投资机会。例如，一个企业当前的经济 价值是135,545，计算如下（假设企业的现金流量按照 15%折现率进行折现） 首都经济贸易大学硕士学位论文 关于投资回收期法在不同行业使用情况的探讨 第 7 页，共 45 页 545,135 )15. 1 ( 000,90 )15. 1 ( 55000 )15. 1 ( 000,40 32 =+=经济价值 假设企业现在有一个投资新项目的机会，新项目的投资费用是10,000，预计各 个项目周期的现金流为：两年后 8,000，三年后 9,000。只有当这个项目能够提高 企业的当前经济价值也就是使所有者财富升值时，企业所有者才会决定对它进行投 资。 项目的当前经济价值要通过对所有的未来收益以及企业的资金成本进行折现的方 式得出，计算过程如下： 817,138 )15. 1 ( 9000000,90 )15. 1 ( 800055000 )15. 1 ( 000, 01000,40 32 = + + + + =经济价值 计算结果证明因为这个项目可以将企业的当前经济价值提高 3272 ，所以此项 目可行。折现现值超出企业未来现金流的部分就是净现值，也可以通过直接对新项目 的现金流进行折现计算得出。 净现值方法趋向于股东资产利润最大化这一目标。因此，净现值技术常常被用来 评估新投资项目，并用来测定对所有者资产的影响。根据 arnold 的理论，当一个新 项目的净现值为正数时， 意味着进行投资将会增加企业价值 （净现值就是增长金额） ， 反之亦然。 净现值给希望通过项目投资提高企业经济价值的所有者提供了一个很好的 决策准则。 基于上述观点，任何没有考虑到资金时间价值的方法都不能用来进行投资评估。 正如 arnold 所指出的，“如果投资程序框架中采用了不适当的评估方法，致使不能 正确地指明投资方向，就会给股东资产造成损失”。 3.4 投资评估方法 3.4 投资评估方法 在资本预算周期中最重要的步骤之一就是计算出投入了大量资金的项目收益是 否超过其投资成本。商业组织运用的方法在范围上可以概括为以下两大类：传统方法 和折现现金流量方法2。其中传统方法包括：平均收益率方法和投资回收期法。折现 现金流量方法包括了一系列方法， 例如： 净现值方法， 内部收益率法， 净期末价值法， 利润率(获利能力)指数法。在折现现金流量方法中的只有净现值法和内部收益率方法 被广泛使用在项目投资评估中，所以我们将在下文着重中对它们进行讨论。 2周维秀. 建立适合投资者使用的财务指标体系j . 内蒙古大学学报(人文社科版). 2000 年 3 月. 第 2 期第 32 卷 首都经济贸易大学硕士学位论文 关于投资回收期法在不同行业使用情况的探讨 第 8 页，共 45 页 3.4.1 传统的方法 3.4.1 传统的方法 在讨论投资方法之前有一点值得说明的是， 任何一种方法都只是对决策起到参考 的作用。我们不该把这些方法看成是万能的，也不能把它们结论看的过于绝对。正如 前面所介绍的，这一大类下的两个方法分为：投资回收期法和平均收益率法，它们不 涉及复杂的理论或者数学计算，它们使用简便并且易于表述，这大概正是它们的魅力 所在。 3.4.1.1 投资回收期 3.4.1.1 投资回收期 投资回收期的定义是： 投资回收期就是使累计的经济效益等于最初的投资费用所 需的时间 (arnold)。还可以定义为：一个项目的现金流入量可以完全弥补其投资额所 必要的年限或者周期(bhandari, s.b)。由此可知，这一技术重点强调的是一个项目资 金的流动性和风险状况。 研究表明 pb 技术在所有投资评估技术中是最为可靠的，此技术可以用来指导以 下两种不同情形的投资决议：第一种是对一个被提议的项目做出放弃或者采纳的决 策；另一种是面临一系列相互独立的投资项目时，进行优先选择的决策。 针对第一种情形，pb 提供了一个简单的准则，那就是当项目的收益在预先确定 的期限内弥补了最初的投入额，则此项目就会被接受（这个用来达到投资回收的期间 就被定义为投资回收期 pbp）。在第二种情形下，对决策准则的阐述是这样的：将所 有涉及的项目依照投资回收速度进行排列， 最先完成投资回收也就是投资回收期最短 的项目就是最佳的，反之亦然。总之，企业会投资于投资回收最快的项目。 pb 技术中的必要投资回收期间就成为了决定项目取舍的盈亏平衡点。时下有大 量著作讨论如何决定 dcf 方法（npv 和 irr）中的折现率，但是几乎没有丝毫的就 pb 方法中涉及的比率的确定问题的论述（lefley）。在 pb 方法的决策实践中，决策 者往往看起来是主观地根据以往的管理经验决定 pb 方法中的盈亏平衡点。例如，如 果一个企业以往的经验是成功的项目在 4 年内可以完成投资回报， 那么这个企业就会 将投资回收期间的盈亏平衡点定为 4 年。相应地，如果一个项目的投资回收期超过 4 年，那么企业会认为这个项目对企业来说不可接受。 pb方法的两个不足之处方法的两个不足之处 pb 方法作为财务评估手段有两大严重的不足，一是它没有考虑到投资回收期之 后的收益；二是它忽视收益的时间性价值（没有考虑资金的时间价值）。 在使用 pb 方法进行投资评估时，决策者只需将注意力集中在投资回收期间内发 生的现金流量上，而不必考虑这一期间之后发生的现金流量，因此得出的结论会误导 投资决策。当对两个可选项目进行决策时，根据 pb 方法原理，我们通常会选择那个 明显能在规定期限内获得必需投资回报的项目， 并且这一项目的大部分现金流入是在 项目开始的前几年产生的。而没有在规定期限内回收成本，即使它会在项目进行的后 首都经济贸易大学硕士学位论文 关于投资回收期法在不同行业使用情况的探讨 第 9 页，共 45 页 几年产生更多的现金流，根据 pb 方法我们也还是会舍弃它。可是从长远考虑，那个 被舍弃的项目能产生更大的收益，使股东资产利润最大化（运用 npv 方法时得到上 述结果）。下面的例子能够更详细地阐明上述结论： 例一 某公司同时面临 3 个可选的投资机会：项目 a, b 和 c。这 3 个项目需要的初始 投资费用均为 10，000。下表给出预测的现金流信息。根据公司以往的管理经验 将必要投资回收期定在 4 年。 表 2.1 项目投资回收期的 计算 下面将按照现金流入量 达到初始投入金额 10,000 的快慢来对项目进行判定。 根据上述判定标准，我 们可以看出项目 a 是最优 的， 因为它用 3 年的时间回收了初始投入额 10,000； 项目 b 次之， 它正好用了 4 年。 项目 c 无论如何是不能被接受的，因为它在必要投资回收期内并没有达到初始投入 额。根据 pb 方法分析可知： project ranking payback period a 1 3 years b 2 4 years c 3 5 years 如果使用 npv 方法对上例中 3 个项目重新进行评估分析，我们假定企业规定的 折现率为 （资金费用）为 20%，那么将会得到不同的结论： . 年份 项目 a 项目 b 项目 c 0 1 2 3 4 5 6 (10,000) 4,000 3,000 3,000 4,000 2,000 1,000 (10,000) 2,000 1,000 3,000 4,000 2,000 2,000 (10,000) 1,000 1,000 2,000 4,000 8,000 7,000 首都经济贸易大学硕士学位论文 关于投资回收期法在不同行业使用情况的探讨 第 10 页，共 45 页 年份 项目的折现现金流量: 20% 折现率 (a) (b) (c) 0 1 2 3 4 5 6 (10,000) 3333 2083 1736 1929 803 334 (10,000) 1666 694 1736 1929 803 699 (10,000) 833 964 1157 1929 3215 2344 pv 10,218 7497 10172 npv 218 (2,503) 172 表 2.2 npv 方法 npv 方法判断法则：若一个项目的净现值为正数时，此项目可以接受；若一个 项目的净现值为负数时，此项目必须舍弃。由上表可知，项目 a 和 c 的净现值均为 正数，可以接受；项目 b 的净现值为负数，必须舍弃。 由 npv 方法判定后结论： 项目 npv 排名 a 0 接受 1 b 0 接受 2 pb 方法认为，项目 c 不能在 4 年这个指定的投资回收期间内产生出 10,000 的 现金流，所以不考虑对该项目进行投资。根据 pb 方法排名第二的项目 b，其净现值 经计算为负值，也就是说根本不能实现股东资本增值。由此我们可以得出这样结论 由pb方法做出的判定在很大程度上可能导致对投资决策的误导。 然而有些学者认为， pb 方法在计算投资回收期时没有考虑资金时间价值，这恰恰在一定程度上弥补了没 有考虑投资回收期之后的现金流的缺陷(pike)。总之由于 pb 方法的缺陷没有得到克 服，致使根据它得出的投资结论的正确性还将受到质疑。 pb 方法的另外一个不足在于它没有考虑资金的时间价值，从而没有如实反映资 金流动性产生的收益。weetman, (weetman)这样描述 pb 的这个不足忽略了长期项 目投资过程中借款利息的费用（或者由于资金被投资项目占用而损失的利息）这样一 首都经济贸易大学硕士学位论文 关于投资回收期法在不同行业使用情况的探讨 第 11 页，共 45 页 个事实。投资项目产生的现金流首先要能够充分补偿投入的资金总和，此外还要给投 资者带来投入资金的利息回报。一种改进的折现投资回收法（dpb）应运而生，它克 服了传统 pb 方法的这一缺陷，它在投资回收的计算中考虑了资金的时间价值 (yard 2000)。由于 dpb 结合了折现现金流量方法(dcf)，所以它成为了那些普及的技术中 最独特的一个。在项目收益性的确定上 dpb 与 npv 和 irr 相一致，但是它更加关 注资金的流动性。 dpb 方法经常被看作是 npv 的另一个版本。 然而， 两者的折现率是不同的， dpb 的折现率是未经调整的资金费用的折现率，而 npv 的折现率将根据项目的风险及不 确定性做出相应调整，两种方法是相互独立的 frank lefley。尽管 dpb 技术克服了没 有考虑资金时间价值的缺点， 但是它仍然没有解决忽略投资回收期之后现金流这一问 题。 3.4.1.2 会计收益率 3.4.1.2 会计收益率 这是第二种传统的投资评估方法。 这个被广泛应用的方法描述的是项目的产出利 润占初始投入费用的比率。也可以说它是评估一个项目的全部收益与投资费用的比 率。这个方法的计算结果是一个很实用的指标，它显示出一个投资项目能否产生大量 利润或利润率以及此项目给公司带来利润的增长率。这个方法与 pb 方法的区别在于 它涉及的是会计利润而不是现金流。 然而关于利润和费用的定义在一定程度还不够明 晰，不同领域对于利润和费用的定义是有所不同的。比如 weetman 曾提到，计算利 润时要考虑折旧费用，折旧是一个会计处理方式，并不会影响到现金流 (weetman)。 另一方面，lumby 认为在常规的 arr 实践中，计算利润时如果扣除折旧费用，则可 能会影响到现金流。 arr的优缺点的优缺点 和 pb 方法一样，arr 最主要的优点是简单易用。因为 arr 是以百分比的形式 来陈述的，这就使得它更容易被管理者所理解。由于它是基于为人们所熟悉的会计方 式来进行利润核算，这就便于管理者对它的有效利用。arr 方法的另外一个出色之 处在于其计算利润时将整个项目周期内的利润都考虑在内，这一点上它与 pb 方法形 成鲜明对比，pb 方法完全忽视投资回收期之后的现金流。 arr 的反对者认为它没有考虑到项目周期或者是项目进行过程中现金流的时间 性（它忽略了资金的时间价值）。如果两个项目具有相同的平均利润，则不能用此方 法将它们进行区分，比如一个项目在其初期阶段产生了大量利润，而另外一个项目在 它的晚期产生大量利润，在这种情况下就不便于运用 arr 方法作出相应决策。 首都经济贸易大学硕士学位论文 关于投资回收期法在不同行业使用情况的探讨 第 12 页，共 45 页 arr 方法的第二个缺陷在于它的利润概念非常主观，它随着会计准则不同或者 对项目费用资本化的定义不同而有所变化。总之，用 arr 方法对同一个项目进行计 算时，其计算结果很可能随公司不同而得出不同结论。 arr 方法的第三个缺点就是当面对一个投资项目时，此方法并不能给决策者提 供一个很清晰的取舍信号，这将直接导致由此做出的决策存在很大主观性。 在进行投资决策时， 应将投资方案的会计收益率同公司预先确定的期望收益率相 比较，只有高于期望收益率的方案才能被采纳。而多个方案互斥的选择决策时应选会 计收益率最高的方案。它考虑了投资方案在其寿命周期内的全部现金流量和收益状 况，从这一点上说优于投资回收期。 会计收益率与国家统计资料和企业有关财务资料较为对口，计算简单方便，如会 计收益率就可以根据损益表的有关数据计算求得。它的基准易确定，可以选取银行利 率、企业利税率等作为标准投资收益率。如在财务评价中，将投资利润率与行业平均 利润率相比，可以衡量出项目单位投资盈利能力是否达到行业平均水平，因此该指标 使用广泛。但会计收益率也没考虑货币时间价值，并且计算会计收益率所涉及的期限 远远长于回收期， 因此在这一点上会计收益率法忽视货币时间价值所产生的后果也比 投资回收期发严重得多。它无法反映投资方案的真实效益，而且不便于对使用年限不 同的投资方案比较，因此这种方法在实际决策过程中应用得越来越少，一般都是配合 其他方法加以运用。 3.4.2 折现现金流量技术 3.4.2 折现现金流量技术 折现现金流方法作为一种投资评估使用方法出现在 19 世纪 70 年代(luehrman)。 这类方法之所以被描述为折现现金流方法是因为它们将资金的时间价值作为核心概 念 (arnold)。 这种充分考虑资金时间价值的方法与股东资本利润最大化这一基本目标 相一致，因此考虑到了资金时间价值也就成为了此类技术最大的优点3。 3.4.2.1 净现值法 3.4.2.1 净现值法 所谓净现值指投资方案未来现金流入量与现金流出量现值的差额。 npv 中涉及到资金费用，资金费用可以被定义为项目进行过程中所有来源资金 费用的加权平均值。可能包括股东权益，留存收益，债券，锁定利息的贷款，以及透 支款项等等。此方法中用到的是现金流而不是会计利润，这样避免了对不包括在资金 运动过程中的项目例如折旧费用等进行扣减的处理程序。根据 npv 的计算原则，折 3王丹惠 .eva 在物流企业价值评价中的应用j. 中国流通经济 2004 年第 5 期 首都经济贸易大学硕士学位论文 关于投资回收期法在不同行业使用情况的探讨 第 13 页，共 45 页 现率根据资金成本来确定，从项目的初始开始，对各期项目产出的现金进行折现，最 后减去将初始投入，计算公式如下： i r a npv nt t t t + = = =1 )1 ( at = 第 a 年的净现金流入量 t = 年数 n = 项目的寿命期间（年数） r = 年折现率 i = 初始投入成本 净现值法的决策原则是，在只有一个被选方案时，其净现值为正数则可采纳；净 现值为负数时则应拒绝。在有多个被选方案的互斥决策中，应选择正值最大者。 例一中项目 a 净现值的计算过程如下： 218 )2 . 1 ( 000, 1 )2 . 1 ( 000, 2 )2 . 1 ( 000, 4 )2 . 1 ( 000, 3 )2 . 1 ( 000, 3 )2 . 1 ( 000, 4 000,10 65432 =+=npv 由于 npv 为正值，所以项目 a 是可以接受的，它使资本增值，且增长额就是超 过资金费用的那部分。218 就是在以资金费用 20%为折现率对该项目进行的计算得 出的净现值，它就是超出项目资金费用的金额，体现的是公司价值的增长额度。 npv 的优点是它能直接反映企业资本的现值，当以假定目标制定管理决策时， 企业净现金流的现值得到增长，则股东资本利润得到增长。 净现值应用的关键在于如何确定折现率。一般可以根据资金成本来确定，但根据 公司要求的最低报酬率来确定更为方便。 净现值法考虑了资金时间价值，通过反映各项投资效益的大小，作为投资决策 的依据，是一种较好的方法。但它提供的是一个绝对指标，不能反映投资方案的资金 效率，如果用来评价初始投资额不同的投资方案，尚缺乏准确性。 3.4.2.2 内部收益率 3.4.2.2 内部收益率 内部收益率是使项目在整个寿命期产生的净现值为零时的折现率。 它是现有项目 经济评价最重要的指标之一。irr 跟 npv 的相同点在于它也是将项目的未来现金流 折回为现值。与 npv 方法不同的是，irr 不是通过计算出一个具体的现金数从而确 定项目是否可行，而是通过计算出一个折现率，使在这个折现率下计算出的项目净现 值为零。 其计算公式 首都经济贸易大学硕士学位论文 关于投资回收期法在不同行业使用情况的探讨 第 14 页，共 45 页 = n t1 cit /(1+irr)t. = n t1 cot /(1+irr)t=0 某公司准备购入设备已扩充生产能力。现有甲乙两个方案可供选择，甲方案需筹 资 50000 元，使用寿命 5 年，假设 5 年后无残值，5 年中每年销售收入为 30000 元， 每年的付现成本为 14000 元；乙方案需投资 60000 元，另外在第一年垫支流动资金 15000 元，使用寿命也是 5 年，试用期满残值为 7500 元。5 年中第一年的销售收入为 40000 元，以后逐年增加 1000 元，付现成本第一年为 14500 元，以后随着设备陈旧， 将逐年增加修理费 500 元，采用直线计提折旧，所得税率 33%， 计算两个方案的每年折旧额： 甲方案每年折旧额=500005=10000 元 乙方案每年折旧额=（60000-7500）/5=10500 元 甲方案的各年现金流量相等，符合年金规律，内部收益率可采用如下方法计算： 年金现值系数=cot/cit=50000/14020=3.556 假定年金现值系数为 12%.14%之间， 接着按“插值法”计算得甲方案的内部收益率 为 12.45%。 乙方案的每年现金流入量不相等，必须采用“逐次测量法”进行计算。首先估计一 个折现率，用以计算投资方案的净现值；若 npv0，说明方案本身的内部收益率高 于估计的折现率，应提高折现率后进一步测试；若 npv0，说明方案本身内部收益 率低于估计的折现率， 应降低折现率后进一步测试。 经过多次测算， 可求出一个 npv 0，npv0 的两个相邻的折现率，再用“插值法”求出 npv=0 的折现率即为方案本身 的内部收益率。经如上方法（折现率介于 18%和 20%之间）计算得乙方案的内部收 益率为 18.45%。 内部收益率法的决策原则是：在独立方案采纳与否的决策中，如果计算出的 irr 大于或等于公司的资本成本或期望报酬率，就应予采纳；反之则应拒绝。在多个互斥 方案选择决策时，应选 irr 超过资金成本或期望报酬率最多的投资方案。例中甲乙 两方案的 irr 都超过资本成本，乙方案超过最多，应选择乙方案。 内部收益率考虑了资金时间价值， 对投资方案现金流量的折现不必事先选择折现 率，而是根据项目自身的内部收益率作为折现依据，指标能反映这时投资项目的内部 收益率，对于评价不同投资额的投资方案是一种较好方法。但它也有不足之处：（1） 对于非常规投资项目（投产期后某些年度也发生现金流量为负情况的项目）而言，会 出现多解或无解情况。（2）进行多方