（会计学专业论文）汽车企业价值评估方法选择及实证研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 企业价值评估是企业进行兼并与收购交易行为的核心，是进行投资决策的依 据，也是财务管理的重要内容。中国汽车企业数量多，但是规模小、集中度差， 因此，综合竞争能力低下，面对开放的国际竞争市场，汽车企业之间并购、重组、 股权交易、风险投资等产权交易活动空前高涨，汽车企业价值评估便成为人们进 行投资决策、收购兼并、信贷管理、企业价值管理的重要工具，它在防范投资风 险、提高企业管理效率方面发挥着重要作用。然而，我国对汽车企业价值评估的 重视程度还远远不够，目前有关汽车企业价值评估的研究也很有限，评估理论和 评估方法仍然处于边实践边探索的阶段。无论实业界，还是理论界对汽车企业应 该采用什么方法进行评估的研究文章都很少。因此，怎样选择适合汽车企业的价 值评估方法，并根据汽车企业的财务报表及相关报告，对汽车企业进行整体价值 的评估，这对于广大投资者、管理者及决策者都具有重要的现实意义。 本研究以财务管理学、经济学、运筹学、统计学等理论为指导，汲取国内外 企业价值评估研究的前沿成果，采用规范分析和实证分析相结合的方法，以持续 经营状态下的汽车企业价值评估方法的选择及汽车企业价值评估实证分析为主 线，从企业价值评估理论及方法入手，全面地分析了汽车企业的特点、评估特性 以及评估目的，以运筹学中的层次分析法为工具，结合专家对各种基本评估方法 在汽车企业价值评估中的重要性意见，提出了适合我国汽车企业价值评估的方法。 研究认为：在汽车企业价值评估中，实体现金流量法所占权重最大，占有绝 对的优势。因此，在评估我国汽车企业时，可以选择占绝对优势的实体现金流量 法进行评估，也可以根据层次分析法确定的权重构建综合评估模型进行评估。 关键词：汽车企业，价值评估，层次分析法，实证研究 江苏大学硕士学位论文 t h ee n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t o ni st h ec o r eo fe n t e r p r i s em e r g e r ，i st h eb a s i sf o r i n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n g ，a n di st h ec c n t r a le l e m e n to ff i n a n c i a lm a n a g e m e n t c h i n a a u t oe n t e r p r i s e sa r el a r g ei nn u m b e rb u ts m a l li ns c a l ea n dp o o ri nc o n c e n t r a t i o n t h e r e f o r e ，t h e i rs y n t h e s i sc o m p e t i t i v ea b i l i t yi s l o w i nt h ef a c eo ft h eo p e n i n g i n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i v em a r k e t ，p r o p e r t yt r a n s a c t i o n ss u c ha sr e o r g a n i z a t i o n ，m e y e r b e c o m e sm o r ea n dm o r ep o p u l a r t h ee n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i n gb e c o m e st h ek e y s e c t i o no ft h es u c c e s sr e o r g a n i z a t i o no rm e r g e ra c t i v i t i e s n o w a d a y s ，o u rc o u n t r yi s p a y i n gl i t t l e a t t e n t i o nt ot h ea u t oe n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i n g t h er e s e a r c ho na u t o e n t e r p r i s ei sa l s ol i m i t e d s o ，h o wt oc h o o s es u i t a b l ev a l u ee v a l u a t i o nm e t h o d sf o rt h e a u t oe n t e r p r i s e ，a n de v a l u a t et h ev a l u eo fa na u t oe n t e r p r i s ea c c o r d i n gt oi t sf i n a n c i a l r e p o r t i n gi si m p o r t a n ta n ds i g n i f i c a n c et oi n v e s t o r sa n dp o l i c y m a k e r s t h i ss t u d yg u i d e db yf i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，e c o n o m i c ，o p e r a t i o n sr e s e a r c ha sw e l l a ss t a t i s t i c a lt h e o r i e sa n dm e t h o d s ，t a k i n gi nt h el a t e s tr e s e a r c ha c h i e v e m e n to f e n t e r p r i s ev a l u ee v a l t m t o nf r o md o m e s t i ca n df o r e i g n ，a n da d o p t i n gt h em e t h o d so f n o r m a t i v ea n a l y s i sa n de m p i r i c a la n a l y s i s t h i ss t u d yt o o kt h ew a yo fc h o o s i n ga u t o e n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t o nm e t h o d sa st h em a s t e rl i n e ，c o m p r e h e n s i v e l ya n a l y z e dt h e a u t oe n t e r p r i s e sf e a t u r e s ，a s s e s s m e n tc h a r a c t e r i s t i ca sw e l la st h ep u r p o s eo fa s s e s s m e n t ， t o o kt h ea h pa si t st o o la n dp r o p o s e dt h ee n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t o nm e t h o d sw h i c hi s s u i tf o rt h ea u t oe n t e r p r i s ei no u rc o u n t r y t h i ss t u d yh a ss h o w nt h a tt h ew e i g h to fe n t i t i e sc a s hf l o wm e t h o dh o l d st h e a b s o l u t es u p e r i o r i t y t h e r e f o r e ，w ec a l le v a l u a t ea u t oe n t e r p r i s eb yt h ei n t e g r a t e d a s s e s s m e n tm o d e lw h i c hw e i g h td e t e r m i n e db ya h pw ea l s oc a l lc h o o s et h ee n t i t i e s c a s hf l o wm e t h o dt oe v a l u a t ea u t oe n t e r p r i s e k e yw o r d s ：a u t oe n t e r p r i s e ，v a l u ee v a l u a t i o n ，a n a l y t i ch i e r a r c h yp r o c e s s ，e m p i r i c a l s t u d i e s 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部 内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密 学位论文储签名专 7 研 呻年其。、b | 指导教师签名：坦二 于年，z 月尸日 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： t 了唧 日期：力夕年幢月7 日 江苏大学硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 随着我国社会主义市场经济体制的建立和发展，资本市场的逐步完善，以及 企业之间的并购、重组、股权交易、风险投资等产权交易活动的频繁发生，人们 比以往任何时候都更为关注企业价值。企业价值评估已成为人们进行投资决策、 收购兼并、信贷管理、企业价值管理的重要工具，它在防范投资风险、提高企业 管理效率方面发挥着重要作用。目前，企业价值评估已成为当今国际评估行业迅 速发展的领域之一，在评估理念和技术上与传统的资产评估有较大的不同。在西 方发达国家，财务理论界已有了比较多的阐述，并逐渐建立了比较完整的企业价 值评估理论体系。而在我国由于市场经济建立不久，产权交易市场还未真正形成， 因而评估的理论与方法还不成熟，评估人员的素质还有待进一步提高，评估工作 中存在很多难题。 从上个世纪开始，汽车就成为有史以来人类发明的最具影响力的工业产品。 加入w t o 后，特别是近几年，我国的汽车企业发展迅速，产销能力不断扩大，截 至2 0 0 6 年底，我国累计产销汽车双双超过7 2 0 万辆，分别达到7 2 8 万辆和7 2 2 万 辆，比上年同期分别增长2 7 3 和2 5 ，取代德国成为全球第三大汽车生产国刚。 随着世界经济一体化进程的加快，我国汽车行业将面临前所未有的机遇和挑战。 我国汽车工业将从封闭、政府主导的市场过渡到市场引导、参与国际竞争、开放 的市场。从纵向来看，整个产业链缺乏综合竞争力；从横向来看，缺乏宏观协调 能力、战略管理素质和机制适应变革的能力。自新中国成立发来，经过近半世纪 的努力和发展，中国汽车工业从无到有，形成了一个产品种类比较齐全，基本满 足国内需求的工业体系，但参与激烈的国际汽车市场竞争，我国的汽车工业还主 要缺乏两大核心竞争力：一是规模经济；二是技术创新【4 9 】。 目前国际汽车市场竞争正是基于规模经济和技术创新所产生的竞争优势。随 着加入w t o 后汽车保护过渡期的结束，关税减让、配额取消、服务贸易开放和外 资政策调整的影响将综合表现出来，汽车工业将受到明显冲击，这种冲击有多大 不只是取决于保护程度的变化，还取决于中国汽车工业国际竞争力的变化。汽车 江苏大学硕士学位论文 工业增强竞争力的关键在于提高产业集中度和企业规模经济水平。目前，中国汽 车企业的经济规模与跨国汽车公司相比有很大差距，而中国汽车工业的资本实力 既不可能使多数汽车企业达到规模经济水平，更不可能使多数企业有效地缩小与 跨国公司的规模差距。因此，我国汽车工业根本出路在于推动汽车工业的产业组 织结构调整，促进汽车企业的大规模资产重组，大幅度提高汽车工业的产业集中 度，实现规模经济【5 4 1 。这种形势之下，汽车行业之间并购、重组、股权交易、风 险投资等产权交易活动空前高涨，企业价值评估便成了企业进行投资决策、收购 兼并成功与否的关键所在。因此，汽车企业价值评估问题研究具有十分重要的现 实意义。本文以电子邮件等形式发放问卷( 见附录a ) ，邀请高校研究资产评估的 教授以及会计师事务所的资产评估师等相关专家对各种评估方法在汽车企业中的 重要性进行评判，再用层次分析法进行定量分析确定汽车企业价值评估方法。最 后，以江铃股份有限公司作为汽车企业价值评估的案例，详细、具体的阐明层次 分析法选出的评估方法在汽车企业价值评估中的具体应用。本研究目的在于试图 为汽车企业价值评估找出一新的方法与思路并以实例形式为汽车企业价值评估提 供一些有用的数据。 1 2 国内外研究现状综述 1 2 1 国内外企业价值评估研究现状 目前，国内外对企业价值评估有许多的理论与探讨，也介绍了各种不同的企 业价值评估方法，这为我们进行企业价值评估提供了良好的理论基础和方法论的 指导。 企业价值理论最早可追溯到2 0 世纪初i r v i n gf i s h e r ( 1 9 0 6 ) 提出的资本价值理 论。该理论提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较 大影响，利息率下降，资本的价值将上升，反之，则下降。f i s h e r 的研究从利息率 的角度探求了资本收入与资本价值的关系，说明了资本价值的源泉，为现代企业 价值增长理论奠定了基础。 严谨的、现代意义上的企业价值理论则源于莫迪格莱尼教授与米勒教授在 1 9 5 8 年所提出的l v i m 资本结构与企业价值无关。m m 通过研究，发现在没有公司 所得税和个人所得税的情况下，资本结构与企业价值无关。这项研究的最重大贡 2 江苏大学硕士学位论文 献在于首次清晰的揭示了资本结构、资本成本以及企业价值各概念之间的联系， 也是第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评 估理论，为后续的一系列关于资本结构的研究奠定了扎实的理论基础与方法基础。 1 9 6 1 年他们对企业价值评估理论进行了总结，提出并证明了四种评估模型1 1 】，这 些模型的建立使企业价值评估进入了科学的定量化阶段。到目前为止，这些方法 仍然广泛应用于价值评估领域。 2 0 世纪8 0 年代末汤姆科普兰o o mc o p c l a n d ) 、蒂姆科勒( 1 缸k o l l e r ) 和杰 克默林( j a c k m o d i n ) 于在价值评估一书中提出的麦肯锡价值评估模式，该模 式在资本预算的现值方法和m m ( f m o d i g l i a n ia n dm h m i l l e r ) 定理的基础上，明 确提出了企业价值源于企业的未来现金流量和投资回报能力的价值驱动观点，并 提出了以收益法为核心的企业市场价值的估价模型，堪称企业价值评估理论的里 程碑【5 6 】。他们认为，企业的市场价值是基于企业的预期绩效，而不是企业的历史 绩效。企业的价值等于该企业以适当的贴现率所贴现的预期现金流量的现值。 根据汤姆科普兰等人的研究，在所有的以现金流量为基础的企业价值评估 模型中，根据现金流量和折现率的不同定义，存在两种企业价值评估的基本思路： 一种是把股东作为企业最终权益的索取者，企业价值就是股东价值；另一种是把 企业的资金供给者整体作为企业权益的索取者，企业价值是整个企业的价值，包 括股东权益、债务价值和优先股价值。第一种思路称为权益法的企业价值评估模 型，它是将股东在持有期内获得的红利和股票价格波动收益进行折现的评估方法。 第二种称为自由现金流量的企业价值评估模型。该模型认为企业未来产生的自由 现金流量应归投资者所有，自由现金流量的现值就是企业的价值。 1 9 7 3 年布莱克和斯科尔斯l a c k s c h o l e s ) 以及墨顿( m e r t o n ) 期权定价方法的 面世，为公司价值评估方法的演进指明了方向。马森和墨顿( 1 9 8 5 ) 第一次在一个大 规模的融资项目的分析中，应用期权理论对经营性( o p e r a t i n g ) ，融资性( f i n a n c i n g ) 期权进行了透彻的分析。随后，吸引了更多的学者对该问题进行进一步的研究， 进而导致了2 0 世纪8 0 年代末期实物期权( r e a lo p t i o n ) 理论的建立。经过 m e r t o n ( 1 9 8 7 ) ，特里乔基斯( 1 9 8 8 ) ，b r e a l e y & m y e r s ( 1 9 9 1 ) ，k u l a t i l a k a & m a r c u s ( 1 9 8 2 ， 1 9 9 2 ) 等人的努力，实物期权理论己经有了突飞猛进的发展，理论框架已基本建立， 研究方向已经逐渐向应用阶段扩展。 3 江苏大学硕士学位论文 平迪克( p i n d y c k ) ( 1 9 8 8 ) 等人对企业经营规模变化的权利( o p t i o n t oa l t e r o p e r a t i n gs c a l e ) 进行了研究，结果表明在经营状况好( 坏) 时，拥有扩大( 缩小) 经营规 模权利的企业比没有这种权利的企业有更高的价值。梅亚德( m a j d ) ( 1 9 9 0 ) 还x f f 极端 情况下企业放弃投资项口的权利( o p t i o nt oa b a n d o n ) 进行了研究，发现具有这种权 利的企业比没有这种权利的企业拥有更高的价值。 库拉惕来- 卡( 1 9 9 4 ) 等人对需求状况变化条件下，企业产品的转换选择权利 ( o p t i o nt os w i t c h ) ，以及投入因素之间的互相替代( o p t i o nt os e l e c td i f f e r e n t 卸u t ) 进 行了研究。 最近，公司价值评估理论研究以应用研究为主。主要研究成果如下： 2 0 0 0 年，d r i e kd e s m e t 等人发表了一篇关于网络公司评估的文章【垌，认为现 金流贴现法完全可以对网络公司进行评估。2 0 0 0 年，h e i l l 【b e r k m a n 等人选取新西 兰4 5 家新上市公司，分别用市盈率法和贴现现金流法对原始股价值进行了评估， 得出了两者的准确性相同的结论【2 j 。 2 0 0 1 年，a l v a r e z 和s t e n b a c k a 为了确定多阶段技术项目中的最优临界值，将 马尔可夫链理论和实物期权理论结合起来进行研究，认为市场不确定性的增加同 时增加了更新技术和采用现有技术的实物期权价值。同年，e d u a r d os s c h w a r t z 和 m a r km o o n 发表了一篇名为网络公司的合理定价的文章，提出了关于网络公 司价值的定价模型【1 3 1 。认为公司价值由收入，期望收入增长率，及亏损，账面值 等决定，并对当时美国市场上最具代表性的网络公司亚马逊公百- ( a m a z o n ) 进 行了估价，试图解释它的股价。 2 0 0 2 年，h e m a n t h asbh e r a t h 和j o h nsj a h e r aj r 基于期权定价理论，提出了 一个理论模型用于在股票市场波动的情况下，评估管理弹性的价值。2 0 0 3 年，x a v i e r a d s e r a 和p e r ev m o l a s 融合了e v a ，d c f 和m - m ( 莫迪利安尼一米勒) 三种方法提 出了一个新的价值评估方法f e v a ( f i n a n c i a la n de c o n o m i c v a l u ea d d e d ) 1 5 】。 我国关于企业价值评估的理论探讨主要集中在2 0 世纪9 0 年代末，在2 0 0 0 年 和2 0 0 2 年成为讨论的热点，企业价值评估理论研究比较分散，在会计研究、中 国软科学、数量经济与技术经济、科研管理以及各大学报中都有论述。在 金融行业中，价值评估理论相对较多，如2 0 0 0 年，张世荣、傅承在中国证券市 场与上市公司融资结构问题研究中探讨了上市公司的融资结构与公司市场价值 4 江苏大学硕士学位论文 之间的关系【5 2 】；同年，薛野在资产重组与企业价值评估问题研究中研究了资 产重组对企业价值的影响【1 7 1 ；2 0 0 1 年，傅依、张平所著的公司价值评估与证券 投资分析较详细地分析了公司价值评估在我国的重要性和挑战性、证券市场发 展中企业价值评估存在的问题和发展趋势，借鉴了国外价值评估模式的思路，建 立了从企业经营战略分析、会计分析、财务分析、前景预测到具体的企业价值评 估方法的框架【1 s l 。2 0 0 2 年，肖江月、马超群对企业的经营柔性价值的评估方法进 行了实证研究。他们通过敏感性分析，判断出影响企业经营柔性价值的重要因素， 提出了一个精确的评估模型，并指出只有在全面评估投资机会成本的基础上管理 者才能作出准确的决策阳。 在资产评估界，有关企业价值评估论述也较多，每种理论都试图从不同方面 来阐述各种模型或方法的适应性和不同的特点。比如，1 9 9 7 年，清华大学的孙岷 在收益法评估企业价值的理论与方法的研究【1 9 】中以会计计量的一致性为理论 基础，要求估价企业价值的主要参数现金流量和折现率保持会计计量的一致 性，提出并论证了有效流动资产替代营运资金的合理性，并且编制了全投资资产 负债表和现金流量表作为新的分析工具，为估价企业价值提供了清晰的分析框架 和思路，进一步发展和完善了d c f 方法的分析技术和应用方法。2 0 0 0 年，李麟、 李骥的企业价值评估与价值增长嗍把布莱克一斯科尔斯期权定价的思想用于 中国国有企业的价值增长研究，提出了企业并购的控制期权假说，以弥补其它并 购理论的缺陷与不足；2 0 0 0 年，张先治详细介绍了以现金流量为基础的价值评估 的意义与方法，价值评估的程序与方式，并初步给出了评估中的参数：现金流量、 折现率、评估期的确定方法等 2 2 1 ；2 0 0 1 年，中国矿业大学的薛野在企业价值评 估理论及应用研究【2 1 1 中借助灰色预测模型，使灰色预测模型和价值评估方法相 结合，从而使得企业价值评估更具时效性和准确性。 在探讨期权理论过程中，2 0 0 1 年，许民利、张子钢等人在增长期权思想及 其在企业价值评估中的应用提出了利用增长期权企业价值评估的设想；李焰认 为企业价值应该分为零增长价值和增长机会价值，并提出了用期权定价模型确定 企业的增长价值【2 5 1 。2 0 0 2 年，方明，韩平在期权定价理论在多阶段投资评价中 的应用中以多阶段投资项目作为分析对象，利用期权定价模型和决策数，对多 阶段投资项目的价值进行评估，提出了一种新的投资评价方法。将项目评估、资 5 江苏大学硕士学位论文 本预算决策和投资者的风险预期纳入了实物期权估价法这一分析框架内，为投资 评价问题提供了一种新视角洲。2 0 0 4 年，邓光军等人的新兴技术初创企业价值 的实物期权定价分析在分析了各种传统评估企业价值方法的基础上，利用 c o p c l a n d 和a n t i k a r o v 提出的求解实物期权的步骤，对新兴技术企业价值进行了评 估【4 2 】。 此外，为指导注册资产评估师执行企业价值评估业务，维护社会公共利益和 资产评估各方当事人合法权益，中国资产评估协会于2 0 0 4 年1 2 月3 0 发布了企 业价值评估指导意见( 试行) 嘲。这是继2 0 0 4 年2 月财政部发布资产评估准 则基本准则和资产评估职业道德准则基本准则之后我国资产评估 准则体系建设工作的又一重要步骤。企业价值评估指导意见( 试行) 立足我国 评估行业的发展现状和存在的问题，借鉴了国际评估准则和美国、欧洲等国 家和地区企业价值评估理论和实务的成果，分别从企业价值评估的基本要求、评 估要求、评估方法和评估披露等方面提出了规范要求。该意见的发布将有利于规 范注册资产评估师执行企业价值评估业务，提高服务质量，促进资产评估行业更 好地服务于企业并购、重组和产权变动等经济行为。 所有的这些理论都为企业价值评估提供了新的思路。 1 2 2国内汽车企业价值评估研究状况 我国由于种种原因，资产评估工作开展较晚，有关企业价值评估的理论研究 和实践积累都相对落后，与发达国家相比还有一定的差距。再者由于我国汽车企 业历史与国外汽车企业历史相比大都比较短暂，在证券市场上市的汽车企业相对 较少，且由于证券市场缺乏退出机制，风险投资参与汽车企业股票市场也不活跃， 种种原因造成我国对汽车企业价值评估的重视程度不够和有效需求不足，有关汽 车企业价值评估的研究目前也很有限，评估理论和评估方法还处于边实践边探索 的阶段。无论实业界，还是理论界对汽车业究竟应该从那些方面进行评估，究竟 应该采用什么方法进行评估的研究文章还很少，现有的文章中大部分也是对国外 评估方法的介绍。总之，我国汽车业价值评估无论从理论方面还是从实践累积方 面都严重不足，对汽车企业价值评估的研究工作任重而道远。 6 江苏大学硕士学位论文 1 3 研究思路及方法 企业价值评估是企业进行兼并与收购交易行为的核心，是进行投资决策的依 据，也是财务管理的重要内容。中国汽车企业数量多但规模小、集中度差，因此， 综合竞争能力低下，面对开放的国际竞争市场，汽车企业之间并购、重组、股权 交易、风险投资等产权交易活动的空前高涨，企业价值评估便成为人们进行投资 决策、收购兼并、信贷管理、企业价值管理的重要工具，它在防范投资风险、提 高企业管理效率方面发挥着重要作用。基于此，本文以财务管理学、经济学、运 筹学、统计学等理论为指导，汲取国内外企业价值评估研究的前沿成果，采用规 范分析和实证分析相结合的方法，以持续经营状态下的汽车企业价值评估方法的 选择及汽车企业价值评估实证分析为主线，从企业价值评估理论及方法入手，全 面地分析了汽车企业的特点、评估特性以及评估目的，以运筹学中的层次分析法 为工具，结合专家对各种基本评估方法在汽车企业价值评估中的重要性意见，提 出了适合我国汽车企业价值评估的方法。 本文研究的具体脉络：本文从大的方面可以分二部分，第一章、第二章为第 一部分，主要是企业价值评估的综述，包括研究背景、国内外价值评估的理论与 方法、企业价值的形成机理、企业价值的特点及其企业价值评估的方法，这些都 是后文提出汽车企业价值评估方法的理论基础，因此，第一部分是后一部分的铺 垫。 第二部分，包括第三、四、五章，是本文的重点，在前一部分基础上，本文 重点分析了汽车企业的特点、评估目的及其评估特性，并以运筹学中的层次分析 法为工具，结合专家对各种基本评估方法在汽车企业价值评估中的重要性意见， 提出了适合我国汽车企业价值评估的方法，最后，结合江铃汽车股份有限公司整 体企业价值评估的实证分析，得出目前在我国用实体现金流量法为基本方法对汽 车企业进行评估是可行的这一结论。即第二部分是第一部分理论基础在经济活动 中的具体应用。 1 4 论文结构 根据上述研究思路，本文研究结构框架体系如图1 1 。 7 江苏大学硕士学位论文 图1 1汽车企业价值评估方法的选择及其实证研究框架 8 理论基础 企业价值评估理论及方法 l lii 企业价值企业价值评估企业价值评企业价值评 概述的理论基础估方法 估方法比较 雷 汽车企业评估分析 ll 汽车企汽车企业评汽车企业价 汽车企业价 业特点估特性值评估目的值评估关键 誊 用层次分析法选择汽车企业价值评估方法 v 、， 、l ， 目前我国汽车企业选择评层次分析法概述 估方法中存在问题原理、基本步骤 山 定量 仆新 - - 适合汽车企业价值评估的方法 a 验证 汽车企业价值评估实证分析 结论 窟毪分析；i； u 江苏大学硕士学位论文 第2 章企业价值评估理论及方法 2 1 企业价值评估基本理论 2 1 1 企业价值的界定及其特点 1 企业价值的界定 为了明确本文中企业价值的含义，我们对企业价值做出了界定。这个界定是 从两个方面进行考虑的：第一，从企业价值评估的角度。第二，企业的价值取决 于要素资产组合的整体盈利能力，因此不具备现实或潜在盈利能力的企业不存在 价值。 企业的价值是企业的公允市场价值 这不仅是由企业作为评估的对象决定的，而且是由对企业进行价值评估的目 的所决定的。企业价值评估的主要目的是为企业产权交易提供服务，使交易双方 对拟交易企业的价值有一个较为清晰的认识，并且其揭示的是企业的公允市场价 值。 企业价值就是其内在价值 企业内在价值是指企业在其剩余寿命中可以产生的现金流量的折现值。1 9 3 8 年，约翰威廉姆斯( j o h nb w i l l i a m s ) 在投资价值理论1 9 中指出，任何股票、 债券和公司的价值，取决于在其资产的整个剩余期间所能产生的、以适当的利率 贴现的现金流。与其他观点相比，企业的内在价值更强调的是企业未来整体盈利 能力。 企业价值有别于账面价值、公司市值和清算价值 企业的账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念，可以通过企 业的资产负债表获得。由于没有考虑通货膨胀、资产的功能性贬值和经济性贬值 等重要因素的影响，所以企业资产的账面价值明显区别于本文所述的企业价值。 公司市值是指上市公司全流通股股票的市场价格( 市场价值之和) 。在发达的资本 市场上，由于信息相对充分，市场机制相对完善，公司市值与企业价值具有一致 性。由于我国尚处在经济转型中，证券市场既不规范，也不成熟，上市公司存在 大量非流通股，因而不宜将公司流通股市值直接作为企业价值。清算价值是指企 9 江苏大学硕士学位论文 业停止经营，变卖企业的所有资产减去所有负债后的现金余额。这时企业资产价 值应是可变现价值，其不满足整体持续经营假设。破产清算价值是对企业的价值 评估，不是对企业一般意义上价值的揭示，该类企业作为生产要素整体已经丧失 了盈利能力，因而也就不具有通常意义上的企业所具有的价值。 2 企业价值的特点 企业价值具有整体性 企业价值是企业各种要素质量和企业能力的综合反映。只有当企业具有持续 经营的条件时，企业才具有整体的市场价值，而且，这个价值取决于企业整体的 获利能力和未来的预期收益，它是由企业的各类资产有机组合产生的，各类资产 通过有机组合产生的价值大于企业内所有单项资产价值简单相加之和，因为此时 各类资产配置合理，能够得到充分的利用，而且此时企业的无形资产价值存在并 显示其功能。 企业价值具有效用性 效用性是指企业价值表现为企业能以某种功能和属性满足社会的需要，表现 为企业的创新能力和获利能力以及对社会贡献的大小。如果企业对社会没有效用， 不为社会需要，则企业的市场价值就不存在。人们认为企业具有市场价值，就是 因为它对社会具有某种功能和效用，能满足社会的某种需要。 企业价值具有全面性 全面性是指企业价值是衡量其功能、能力和绩效最全面的指标，因为它包含 了企业所有要素、能力和绩效的全部情况，综合了企业投资、获利、风险等关系 要素的参数，它优于传统的会计模式。传统的企业财务绩效指标，如利润率或利 润增长率等，不一定能很好地体现价值创造，而且这些指标不需要完整的信息就 可以做出决策，使企业的决策有效性不太高。而且有时这些指标从短期来看对企 业有利，但从长期来看，却损害了企业的竞争力，从而削弱了企业的市场价值。 企业价值是一种市场价值 在均衡状态下，评估确认价值与市场公允价值二者之间没有差异。但由于市 场信息的不对称，出售方和购买方不可能了解企业的所有信息，中介机构通过对 企业和市场的调查研究所得出的企业价值评估值，是企业的一种市场价值，可以 为交易双方提供借鉴。 1 0 江苏大学硕士学位论文 2 1 2 企业价值评估的含义、特点及其基本假设 1 企业价值评估的含义 企业价值评估的概念在我国是这几年才刚刚提出来的，英文为：b u s i n e s s v a l u a t i o n 。在很多文献里使用简单的b v 。我国2 0 0 5 年发布的企业价值评估指导 意见( 试行) 中第一章第三条是这样定义的：本指导意见所称企业价值评估，是 指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值股东全部权益价值或部 分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程【2 刀。 对资产的价值评估，严格说是对资产价值的货币表现，即资产的现时价格的 评估，是评估主体按照特定目的，遵循法定标准和程序，运用科学方法以统一的 货币为单位，对被评估对象的现时价格进行评定和估算。 价值评估是一种定量分析，但其中的各种数量并不完全是客观的。由于计算 过程中的主观偏见，依据估价模型计算出的价值估价也会失真。评估的质量与评 估者的经验、责任心、用于尽职调查所费时间和精力等因素有关。另外，由于估 价中需要对未来发展和经济提出各种假设，最后的估价数据还有不确定性，合理 的误差是避免不了的。 价值的估价会受到公司信息和市场信息的影响，正确的价值估价会有时间限 制，随着新信息的出现，估价结论会有所改变。 2 企业价值评估的特点 整体性 企业价值评估是建立在企业整体价值分析和价值管理的基础上，把企业作为 一个经营整体来评估企业价值的评估活动。国内评估界一般将企业价值评估称为 “整体资产评估 、“整体企业资产评估 和“企业整体资产评估，整体性成为企 业价值评估与其他评估的本质区别。企业价值评估要综合考虑企业全部资产获利 能力、企业素质、财务状况和经营环境等因素的前提下进行的，通过对企业全部 资产所带来的预期收益进行资本化，而不是单一的机器设备、厂房或单项的专门 技术。整个企业的资产价值并不是简单地等于各项资产价值之和，因而具有整体 性的特点。 预测性 企业价值围绕影响企业内在价值未来获利能力进行评估。而未来获利能 江苏大学硕士学位论文 力和吸纳攻关风险具有预测性，即不确定性。 企业价值是以企业未来的收益能力为基础的企业内在价值，在评估过程中要 体现企业未来的发展潜力和企业收益能力。一般根据企业的历史运营状况、企业 的主要产品、企业的外部环境等因素，按一定的程序和方法推算企业收益。当影 响未来预期收益的因素与预测时的假定情况不一致时，得出的评估值会与实际的 企业价值不同，这就形成了企业价值评估的不确定性。同时，还有收益期间的确 定、评估系数的选择等，如果评估方法及其各种预测技术使用得当，得到的评估 值就会相对公允。而大多数单项资产评估采用成本法，这种不确定性就小的多。 增值性 企业价值评估是在单项资产评估的基础上进行的。企业单项资产的各种不同 组合、配置和运营过程表现在企业获利预期收益的过程中。在此过程中，企业单 项资产的价值之和是作为成本体现的，如果获得的收益增量大于成本，则企业整 体具有比单项资产价值之和更高的价值；如果获得的收益增量等于成本，则两种 评估方法所取得的结果是一致的；如果获得的收益增量小于成本，则企业价值要 低于其单项资产价值之和。因此，企业价值评估具有反映资产增值的功能。 动态性 企业的价值，不仅取决于资产本身的价值和企业在未来的期望收益，而且要 考虑在预期期限内倾向时间价值变化对预期收益的影响。企业价值的这种动态性 主要表现在以下两个方面：一、各年的资产运营条件发生变化，则实现的预期收 益也会不断发生变化；二、各年实现的预期收益，由于倾向时间价值的不同，反 映在资产上的价值也不一样。 匹配性 这是指企业各类资产的有效配对关系。企业各类资产的匹配性如何是企业整 体资产所涉及的一个重要问题。企业在正常的生产经营活动中，需要把投入的各 种生产要素有机结合起来，形成较强的匹配功能，使每一种要素都发挥最大的效 能。 3 企业价值评估的基本假设 假设对任何学科都是重要的，企业价值评估的理论和方法体系的形成也是建 立在一定的假设条件之上的。这些假设是对企业资产拟进入的市场条件以及企业 江苏大学硕士学位论文 资产在这样的市场条件下的状态的一种假定说明或限定适用。 持续经营假设 持续经营假设是在进行企业价值评估时，假定企业将按照原来的经营目的经 营方式持续地经营下去，不会被强制拆零或清算，它意味着企业在出售、兼并、 重组、合并以后，企业按照原来的设计和建造目的使用，保持企业当前所在的位 置、保持原有的经营方式和经营风格以及按原来涉及的用途使用等等。 公开市场假设 公开市场假设是对资产拟进入的市场条件，以及资产在这样的市场条件下接 受何种影响的一种假设、说明或限定。企业价值只有在公开的市场上才能得到准 确的体现，因此，对企业价值的评估必须作市场化的假设，也就是企业产权可以 在市场上公开交易，交易双方的地位平等，有获取足够相关信息的机会和时间， 交易过程公开、公平、公正。 清算假设 清算假设是对企业在非公开市场条件下被迫出售或快速变现条件的假定说 明。它是基于被评估企业面临清算或具有潜在的被清算的事实或可能性，再根据 相应数据资料推定被评估企业处于一种被迫出售或快速变现的状态。由于清算假 设假定被评估企业处于被迫出售或快速变现条件之下，企业评估价值通常要低于 公开市场或继续使用条件下的评估值。 2 2 企业价值评估方法 企业价值评估方法是企业价值评估的核心内容，企业价值评估的过程实际上 就是其评估方法的具体应用过程。事实上，企业价值评估是综合了企业能力、宏 观经济形势、以及人的主观需求等多方面因素之后，对企业持续发展潜质的认识 和评价过程。 价值评估的思想，理论和方法发展到今天，一般我们可以归纳为四种方法( 如 图2 1 所示) ：( 1 ) 以资产规模为基础的估价法，根据它，我们估计公司拥有的资 产在目前的价值是多少：( 2 ) 贴现现金流估价法，通过对现金流进行贴现而获得 股权资本价值或公司价值：( 3 ) 以可比资产的定价方式为基础的相对估价法：( 4 ) 以及期权定价法。在每种方法中，都存在可以确定最终价值的各种近一步选择网。 江苏大学硕士学位论文 图2 1企业价值评估基本模型 2 2 1 企业价值评估方法概述 2 2 1 1以企业资产规模为基础的评估方法成本法 成本法源于古典经济学家的供给理论价值观，认为价值主要由劳动因素决定。 成本法也称重置成本法，使用这种方法所获得的企业价值实际上是企业账面价值 的调整【4 引。根据不同情况，成本法又包括三种：账面价值法、重置成本法与清算 价值法。 1 账面价值法 账面价值方法是利用传统的会计方式，通过确定目标公司净资产来决定购并 价格的方法。账面价值法是从历史成本的角度来看待企业价值，其着眼点在“过 去” 2 9 】。账面价值法的主要依据的是企业的资产负债表，反映的是账面价值反映 的是资产的历史价值。利用资产负债表的信息来评估一个公司的价值有两种方法： 一是将投资人要求权的账面价值，包括债务、优先股和普通股可以直接相加；二 是通过扣除负债得出公司的净资产。 2 重置成本法 重置成本法是通过确定替换被评估的资产未来服务能力所需的货币量来测定 企业所有者的未来利益。这种方法的假设依据是：新的资产价格与该资产在其寿 1 4 江苏大学硕士学位论文 命期所能提供的服务的经济价值是相当的。成本法的另一个输入变量是评估折旧， 因而，评估得出的新价值是重置成本减去评估折旧，即减去资产实体性损耗、功 能性损耗和经济性贬值的结果。 重置成本法的基本其公式如下： ae=rc-d1-d2-d3(2-1) 式中：a 卜被评估资产的价值；r c _ 被评估资产的重置成本；d 厂一被评估 资产的实体性贬值；d 广被评估资产的功能性贬值；d 厂被评估资产的经济 性贬值。 或：衄= 尺c y ( 2 - 2 ) 式中：a e - 被评估资产的价值；r 卜被评估资产的重置成本；y 被评估 资产的成新率。 其中： 资产的实体性贬值( 仍) ：亦称有形损耗，是指资产由于使用及自然力的作用 导致的资产物理性损耗或下降而引起的资产价值损失。 资产的功能性贬值( 仍) ：是指由于技术进步引起的资产功能相对落后而造成 的资产价值损失。它包括由于新工艺、新材料和新技术的采用，而使原有资产的 建造成本超过现行建造成本的超支额，以及原有资产超过体现技术进步的同类资 产的运营成本的超支额。 资产的经济性贬值( 历) ：是指由于外部条件的变化引起资产闲置、收益下降 等造成的资产价值损失。 3 资产清算价值法 清算价值是指在企业出现财务危机而破产或歇业清算时，把企业中的实物资 产逐个分离而单独出售的资产价值。对于股东来说，清算价值是清算资产偿还债 务以后的剩余价值。清算价值是在企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的 资产估价方法。当企业的预期收益令人不满意，其清算价值可能超过了以重置资 产为基础的价值时，企业的市场价值已不依赖于它的获利能力，这时以清算价格 为基础来评估企业的价值可能更有意义。关于企业并购中清算价格的运用在我国 仍是一个新课题，还缺少这方面的实践，清算价格的理论和实务操作都有待进一 步总结和完善。 4 成本法的评述 江苏大学硕士学位论文 以企业资产规模为基础的评估方法是最简单和直观易懂的方法。该类方法的 优点是具有客观性，着眼于企业的历史和现状，不确定因素较少风险较小，当目 标企业缺乏可靠对比数据时，如果重置成本能够合理估算，获利能力也与资产的 市场价值或重置成本密切相关，那么这种方法就能近似地得到企业的价值。企业 的大部分价值由其掌握的资源组成时情况就是如此。 同时这种方法的缺点也是显而易见的，它以企业拥有的单项资产为出发点， 忽视了整体获利能力，没有考虑资产负债表外的无形资产项目，企业要为其证券 持有人创造价值，这一价值必须超过所有单项资产的价值之和。康纳尔和夏皮罗 将这种能够产生附加价值的无形资产称为组织资本，它包括无形资产和商誉。如 企业的管理水平、品牌优势、人力资源、分销渠道