（会计学专业论文）政府干预政策与上市公司自由现金流过度投资问题研究.pdf

杭州电子科技大学硕士学位论文杭州电子科技大学硕士学位论文 政府干预政策与上市公司自由现金流政府干预政策与上市公司自由现金流 过度投资问题研究过度投资问题研究 研研 究究 生生： 陈 勇 指导教师指导教师： 江乾坤 教 授 2012 年 12 月 dissertation submitted to hangzhou dianzi university for the degree of master a research on government intervention and over investment of free cash flow of chinese listed companies candidate: chenyong supervisor: jiangqiankun december,2012 杭州电子科技大学杭州电子科技大学 学位论文原创性声明和使用授权说明学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的 成果。 除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的 作品或成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文学位论文使用授权说明使用授权说明 本人完全了解杭州电子科技大学关于保留和使用学位论文的规定，即：研究生在校攻 读学位期间论文工作的知识产权单位属杭州电子科技大学。 本人保证毕业离校后， 发表论文 或使用论文工作成果时署名单位仍然为杭州电子科技大学。学校有权保留送交论文的复印 件，允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印 或其它复制手段保存论文。 （保密论文在解密后遵守此规定） 论文作者签名： 日期： 年 月 日 指导教师签名： 日期： 年 月 日 杭州电子科技大学硕士学位论文 - i - 摘摘 要要 在完美市场上，企业投资决策只取决于公司投资机会的多少，但是在存在代理问题和资 本市场摩擦的情况下，企业自由现金流对投资行为也会产生重大影响。我国高度集中的股权 结构和特殊的制度环境导致严重的自由现金流代理问题。同时，我国近年来一直保持极高的 投资率，伴随高投资率的是大量的非效率过度投资行为，这种现象与各级政府的投资热情密 不可分，因此政府干预可能加剧各种非效率的过度投资行为的发生。过度投资除了损害企业 价值外，还将在宏观经济运行中埋下各种隐患。因此深刻理解政府干预对自由现金流过度投 资的影响将极具理论价值和现实意义。 本文按照终极控制人的性质将企业划分为中央政府控制型、地方政府控制型和非政府控 制型三类，并在系统梳理政府干预和自由现金流过度投资之间关系的基础上，建立实证模型 检验两者的关系。 本文从多角度对政府干预和自由现金流过度投资之间关系进行了实证分析， 包括不同类型企业的自由现金流过度投资问题、政府干预对地方政府控制型企业的影响、政 府干预对非政府控制型企业的影响等。 研究发现，我国上市公司存在明显的自由现金流过度投资问题，且正自由现金流公司的 自由现金流过度投资问题更加严重。地方政府控制型公司的自由现金流过度投资比中央政府 控制型严重，说明地方政府干预造成的自由现金流代理问题比中央政府严重。非政府控制型 公司的自由现金流过度投资问题比地方政府控制型公司严重，进一步控制两权分离度的影响 后，两者的自由现金流过度投资问题没有显著差异。政府间接控制型比政府直接控制型公司 的自由现金流过度投资问题更加严重。政府干预较严重的地区，地方政府控制型公司和非政 府控制型公司的自由现金流代理问题都更加严重。 关键词关键词：政府干预；自由现金流；过度投资 abstract in perfect market, investment decision only depends on investment opportunities. however, because of agency problems and capital market frictions, free cash flow also have a great impact on investment decision-making. highly centralized ownership structure and the special environmental cause serious agency problem of free cash flow in china. meanwhile, china has been keeping very high investment rates, high investment rates associated with a large number of non-efficiency investment behavior. this phenomenon is closely related to governments at all levels. therefore, various government interventions may increase the non-efficiency investment behavior. in addition to damaging enterprise value, over-investment also will lead to all kinds of macroeconomic risks. therefore, deep understanding of government intervention on over-investment of free cash flow will be very theoretical and practical significance. according to the nature of ultimate controller, this article divide the enterprise into three types, central government controlled, local government controlled and non-government controlled. then on the base of systematic analysis the relationship between government intervention and over-investment of free cash flow, building empirical model and test this relationship. empirical test in this article will carry out from multiple angles: over-investment of free cash flow in different types of enterprises; government intervention on the impact of local government controlled enterprises; government intervention on the impact of non-government controlled enterprises and so on. study found that over-investment of free cash flow is a obvious problem in chinese listed companies, and the company with positive free cash flow is even more serious. over-investment of free cash flow in local government controlled company is more serious than central government controlled. this result shows that the intervention from local government will cause more serious agency problems of free cash flow than central government. over-investment of free cash flow in non-government controlled company is more serious then local government controlled. to further control the effect of divergence between control rights and cash-flow rights, the differences between this two types is not significant. over-investment of free cash flow in indirectly controlled of local government controlled company is more serious than directly controlled. in those areas where with more serious government intervention, both local government controlled companies and non-government controlled companies have more serious agency problems of free cash flow. key words: government intervention; free cash flow; over-investment 杭州电子科技大学硕士学位论文 - iii - 目目 录录 摘要 abstract 1 绪论1 1.1 研究目的和意义1 1.2 研究思路和研究框架2 2 文献综述3 2.1 过度投资的内涵3 2.2 过度投资文献回顾3 2.2.1 委托代理理论3 2.2.2 信息不对称理论5 2.2.3 行为财务理论6 2.3 政府干预文献回顾6 2.3.1 管理层代理理论6 2.3.2 政治目的理论7 2.3.3 政府干预与企业经营理论7 2.4 政府干预与过度投资问题研究及评述7 2.4.1 股权结构与过度投资文献回顾7 2.4.2 政府干预与过度投资问题研究评述8 3 上市公司股权结构和总体投资现状9 3.1 我国上市公司股权结构9 3.1.1 上市公司股权结构（持股比例）概括9 3.1.2 上市公司股权结构（持股性质）概括11 3.2 总体投资现状 12 3.2.1 我国总体投资情况 12 3.2.2 上市公司投资现状 13 3.3 本章小结 14 4 理论构建和假设提出 15 4.1 我国上市公司自由现金流过度投资总体状况研究假设 15 4.2 不同类型企业的自由现金流过度投资问题研究假设 15 4.2.1 中央政府控制型公司与地方政府控制型公司 15 4.2.2 地方政府控制型公司与非政府控制型公司 16 4.2.3 地方政府直接控制型与地方政府间接控制型 17 4.3 政府干预与地方政府控制型公司自由现金流过度投资研究假设 17 5 实证检验 19 5.1 样本选择及数据来源 19 5.2 相关指标和模型的构建 19 5.2.1 过度投资的计量 19 5.2.2 过度投资度量模型 19 5.2.3 企业适度投资水平及过度投资的衡量 20 5.2.4 自由现金流的计量 20 5.3 实证检验基本模型 20 5.4 实证检验结果 20 5.4.1 过度投资的估计和描述性统计 21 5.4.2 自由现金流过度投资总体情况 24 5.4.3 不同类型企业的自由现金流过度投资问题 25 5.4.4 政府干预与地方政府控制型公司自由现金流过度投资 27 5.4.5 稳健性检验 28 6 结论、启示和研究展望 30 6.1 研究结论 30 6.2 政策启示 31 6.3 研究局限及未来研究展望 32 致谢 33 参考文献 34 作者在读期间发表的学术论文及参加的科研项目 38 杭州电子科技大学硕士学位论文 1 1 1 绪论绪论 1.1 1.1 研究研究目的和意义目的和意义 企业财务决策的主要内容包括融资、股利决策和投资。企业投资在财务领域有着很重要 的地位，既能影响公司成长、企业融资和股利决策，又是未来现金流增长的基础，因此长期 受到学者的关注。 传统财务理论认为，在完美市场上，企业为了满足投资获得的外部融资与内部融资的成 本相同， 所以企业的投资决策只与投资机会有关， 而与融资决策无关 （modigliani and miller， 1958） 。在现实世界中，市场总是存在摩擦的，包括代理冲突、信息不对称等各种问题。在不 够完美的市场中，资源配置总是不能很有效率，企业投资也有一部分是非效率的，这些非效 率投资是扭曲的投资称为投资扭曲。投资扭曲包括两种，一种是企业投资超过本身需求的项 目，产生的净现值（npv）小于零，影响企业价值，这种投资称为过度投资（jensen，1986） ； 还有一种是企业投资的项目小于自身需求，企业放弃投资净现值大于或等于零的项目，这种 现象称为投资不足。 在不完美的市场下，特别是存在代理问题和资本市场摩擦的时候，影响投资决策的因素 是多方面的，在产生投资机会的情况下，企业的自由现金流将是投资行为的一个很重要因素。 jensen 和 meckling （1976） 认为， 管理层出于自利目的很可能投资于一些净现值为负的项目， 导致过度投资， 而股东需要为预防管理层的自利行为， 必然产生监督成本。 jensen 和 meckling （1976）基于股权分散化的情况下讨论监督成本的，而目前发现集中的股权现象在全世界普 遍存在，特别是在中国，因此产生了控股股东与中小股东之间的代理问题，而这也是最主要 问题。控股股东也是为了自利目的，向母公司高于市价购买一些资产或投资一些项目，对母 公司产生好处，而不利于本公司的发展，甚至净现值是小于零的，使得投资行为没有效率。 因此，在存在控股股东时，也会导致非效率投资。再由于一些历史原因，国企占我国上市公 司很大的比重，在国有企业中，由于所有者缺位管理层控制问题很严重，这也加剧了上市公 司的代理问题。我国特有制度与比较集中的股权情况导致严重的自由现金流代理问题，因此， 上市公司中侵害中小股东利益的过度投资现象经常发生。 最近几年以来，社会各界广泛关注过度投资和投资不足的普遍现象。特别是进入 21 世纪 后，经济迎来了新的高速发展时期，与此同时投资率持续上升，从 2003 年的 41.11%一直上 升到 2010 年的 69.27%。高投资率虽然确保了经济的快速增长，但是严重的低水平重复建设 问题也由此产生。国家保持高投资率的同时，企业也在进行严重的非效率过度投资。过度投 资产生了一系列严重的后果，不仅仅浪费了资源和生产要素，还恶化了国内经营环境，特别 是直接导致资本进入生产过剩领域引发企业的破产风险。由此，进一步积聚了金融体系的的 风险，近年来，金融体系的脆弱很好说明了这一点。值得关注的是，地方政府的投资意愿与 本轮经济驱动关系密切。地方政通过各项政策、资金控制、土地控制等稀缺资源影响企业发 杭州电子科技大学硕士学位论文 2 展，并且为了符合特殊的财税分配体制和满足独特的政绩考核机制，相继成立各种投融资平 台，利用利用国企强力推动城市化和重工业化进程，同时也对民企的投资决策产生了很大影 响。 根据以上情况，由于存在代理监督问题和市场摩擦成本，投资机会虽然会影响投资行为， 但其影响程度根本比不上企业的自由现金流。由自由现金流产生的代理问题在我国集中的股 权结构中和特殊的体制下将更加严重。同时我国伴随高投资率产生的非效率过度投资行为， 与政府热情紧密相关而且由于政府的干预可能加剧过度投资和代理成本。最终结果除了损害 企业价值，还在国民经济发展中留下隐患。深刻研究政府干预和自由现金流过度投资问题具 有深刻的价值和意义。 1.2 1.2 研究研究思路和研究思路和研究框架框架 本文按照终极控制人的性质将企业划分为中央政府控制型、地方政府控制型和非政府控 制型三类， 并在系统梳理政府干预和自由现金流过度投资之间关系的基础上， 借鉴richardson （2006）的思路建立实证模型检验两者的关系。 本文首先对过度投资、政府干预及相关文献进行了回顾，为本文的进一步研究提供理论 铺垫。进而对我国上市公司股权结构和我国总体投资情况做了全面的分析，以期为本文后续 的研究及样本划分提供直观上的认识；然后，本文在进行理论梳理的基础上提出需要实证检 验的各个假设；最后本文对政府干预和自由现金流过度投资问题进行了实证检验并对实证发 现的各类问题进行了进一步的探讨；在结尾部分，概括了本文的主要研究结论并给出了研究 启示，同时指出了本文研究存在的局限性和未来可行的研究方向。 本文共分为六章，各章节的安排具体如下： 第一章，绪论。说明本文的研究目的和意义，理清研究的思路和框架。 第二章，文献综述。首先给出了过度投资的内涵，进而对过度投资、政府干预及两者关 系的相关文献进行了回顾。 第三章，我国上市公司股权结构和我国总体投资情况概括。对我国上市公司的股权结构 分持股比例和持股性质进行了描述性统计分析，对我国的总体投资情况进行了统计说明。 第四章，理论构建和研究假设。对目前的相关理论进行了梳理，并在此基础上提出了本 文需要实证检验的各个假设。 第五章，实证检验。首先构建了本文实证检验模型，进而使用过度投资度量模型得到研 究所需的过度投资数据，同时给出过度投资的描述性统计分析。最后使用构建的模型分别从 不同类型企业自由现金流过度投资问题、政府干预对地方政府控制型企业的影响、政府干预 对非政府控制型企业的影响等多个角度对政府干预和自由现金流过度投资之间关系进行了实 证分析。 第六章，结论、启示和研究展望。首先总结了本文的主要结论并在此基础上给出了研究 启示，接着说明了本文研究存在的局限性并指出了未来可行的研究方向。 杭州电子科技大学硕士学位论文 3 2 2 文献综述文献综述 2.1 2.1 过度投资的过度投资的内涵内涵 在不考虑市场摩擦的情况下，企业不管是从市场上获得融资还是从银行借贷资产或者向 股东募集资金，得到资金的成本都是相同的，所以在完美市场上，企业做出投资决策的时候， 可以不用考虑自由现金流和融资情况，只考虑企业能够获得的投资机会，以及该机会的净现 值大小（modigliani and miller，1958） 。但是在现实世界中，并不存在这种完美情况。市 场中总是存在各种各样的矛盾，包括代理冲突、信息不对称等等问题。在市场不够完美的情 况下，市场的资源配置就不可能尽善尽美，包括企业的投资决策也总是存在非效率的部分， 这些非效率投资称为投资扭曲，包括两种：一种是企业投资的项目产生的净现值小于零，即 投资 npv0 的项目，称之为过度投资；另外一种是企业放弃投资一些净现值大于零的项目， 称之为投资不足（jensen，1986） 。 2.2 2.2 过度投资文献回顾过度投资文献回顾 本文研究的是上市公司的过度投资问题， 有三类理论对上市公司的过度投资有重要影响， 分别是委托-代理理论、信息不对称理论和行为财务理论。 2.2.1 2.2.1 委托代理理论委托代理理论 委托-代理理论主要研究的委托代理关系是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含 的契约，指定、雇佣另一些行为主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者 提供的服务数量和质量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是代理人。本 文将委托代理冲突分为三类：债权人和股东的冲突、管理层和股东的冲突、大股东和小股东 的冲突。以此来研究企业的过度投资。 2.2.12.2.1.1 .1 股东与债权人的代理冲突股东与债权人的代理冲突 在企业的投资决策中，能使企业价值最大化的项目投资不一定就能使在债权人财富最大 化。债权人偏好于投资具有较小不确定性的项目，而股东偏好于投资具有较大不确定性的项 目，所以股东和债权人在偏好上就存在矛盾（fama 和 miller，1972） 。jensen 和 meckling （1976）在他们的研究中发现，股东和债权人的风险和收益存在不确定性。在有限责任制度 下，股东更愿意在负债的情况下投资高风险高收益的项目，而债权人则期望企业投资低风险 的项目。因为一旦投资成功，债权人仅仅获得固定的利息收入，而其他的剩余利益都被股东 获取；而一旦投资失败，股东承担出资部分的有限责任，债权人也可能因为企业的失败投资 而承担相应的损失。所以，这样的情况下股东和债权人存在代理冲突。 2.2.12.2.1.2 .2 股东与管理层的代理冲突股东与管理层的代理冲突 由于上市公司所有权和经营权的分离，即两权分离会产生管理层和股东之间的委托代理 冲突。特别是在股权分散而且股东不能有效监督的情况下，管理层的内部控制问题更加严重， 杭州电子科技大学硕士学位论文 4 代理冲突也就更加明显， （berle 和 means，1932） 。本文把股东和管理层的冲突称为第一类代 理冲突。 在两全分离的情况下，jensen 和 meckling （1976）研究了经理人的控制权产生的价值， 发现当经理人拥有较少股份的时候，经理人通过控制权产生的收益远大于股份产生的收益。 因此，管理层在做投资决策的时候，会更多在意自己控制该项投资取得的收益，而忽视了投 资本身的价值，所以容易产生过度投资。 在股东管理中，管理层和股东的目标是存在分歧的，股东希望企业得到最有效地发展， 那么他们取得的利益也就最大，但是管理层获得的收益不仅仅是企业的发展，还有很大一部 分源自企业发展之外的收益，管理层的目标是自己私人的利益取得最大，他们有强烈地动机 把把企业规模做大。因为企业的规模直接关乎管理层的社会地位和收入，甚至一部分管理层 会因此产生升迁机会。所以，在两权分离的上市公司中，股东和管理层产生利益冲突却又不 能有效协调的时候，管理层很有可能会利用自身的控制权进行过度投资 jensen（1986） 。 2.2.12.2.1.3 .3 大小股东的代理冲突大小股东的代理冲突 不是所有的公司都是股权分散的，在存在大股东甚至是控股股东的上市公司中，大股东 会有足够的动力去监督公司的管理层，也有可能大股东本身就是公司的管理层。在这类公司 中，会产生另一类代理冲突，即大股东和小股东的代理冲突，在本文中称为第二类代理冲突。 从 20 世纪 80 年代开始， 越来越多的学者开始研究第二类代理冲突。 eisenberg 和 melvin （1976）发现即使像美国这么发达的国家，股权也存在一定的集中度，很大一部分公司存在 大股东，后来又对欧洲七个国家进行了研究，发现他们的股权结构比美国还要集中，甚至越 落后的地区股权集中度相应增加。llsv（1998）发现发展中国家的股权结构的集中度远远超 过发达国家。lls（1999）提出了股权终极控制权理论，他的研究表明在股权集中的上市公司 中，大股东和中小股东的利益会产生分歧。后来越来越多地学者开始研究存在大股东时，对 公司发展和公司价值的影响，终于发现了两种效应：激励效应和壁垒效应（lang 等，1991； johnson，2000） 。大股东的激励效应是指：当大股东持有的股权在较小的范围之内的时候， 随着持股比例的增加会激励大股东对管理层的管理和投资行为进行监督，减少管理层的不合 理行为从而提高企业价值，此时小股东也因为大股东对管理层的有效监督而产生收益。但是 随着大股东持有的股权比例不断增加，甚至达到可以完全控制管理层的时候，大股东持股比 例的进一步增加反而出现损害公司价值的现象而损害中小股东的利益，这就是壁垒效应。 shleifer 和 vishny（1997）明确说明了这个情况：在大股东持有的比例较低的时候，公司的 矛盾表现为大股东和管理层的代理冲突，当大股东成为控股股东的时候，大股东和管理层的 代理冲突就消失了，大股东取得管理层成为管理者，因此大股东和小股东直接的利益冲突成 为了公司的主要矛盾。以上研究主要基于对发达国家的研究，claessens 和 lang 等（2002） 通过对发展中国家的研究发现同样存在激励效应和壁垒效应。 因此，当控股大股东持有的上市公司股份比较还比较低的时候，他们的持有的股份增加 能激励大股东去监督管理层而减少大股东的过度投资行为。但是当大股东持有的上市公司股 份增加到一定程度之后，大股东就能够操控管理层的投资决策，甚至就取代了管理层进而对 杭州电子科技大学硕士学位论文 5 管理公司，此时大股东再增加持股比例可能会加重企业的过度投资。因此，在存在大股东的 上市公司中，大股东和企业的过度投资之间存在激励效应和壁垒效应。 2.2.12.2.1.4 .4 两权分离度与过度投资两权分离度与过度投资 lls （1999） 、claessens（2002）等很多学者在他们的研究中发现两权分离度和上市公 司的过度投资之间存在着密切的关系，特别是存在大小股东代理冲突的上市公司中，控股股 东存在利用控制权获取自身利益从而损害企业价值的行为。 doidge 等（2005）在研究美国上市公司的两权分离度和过度投资的关系的时候发现，在 美国的上市公司中，两权分离度对过度投资的影响程度远远比其他国家要小，这是因为：一、 美国对上市公司透明度具有很高的要求，而且对于上市公司信息披露的审核很严格，这就限 制了管理人通过控制权谋取私利；二、美国享有部门对管理人通过控制权取得私利而损害公 司价值的行为有着严格的监管；三、美国把两权分离度与上市紧密结合起来，当发现公司管 理存在重要问题时，是不允许公司上市的，因此很明显发现两权分离度反而和要在美国上市 存在着显著的负相关关系。 但是在发展中国家， 情况明显没有那么乐观。 wei 和 zhang （2010） 通过对亚洲市场的实证研究，发现两权分离度和公司过度投资之间呈现正相关关系。在新型 资本市场中，不仅制度不够完善，政府的监管存在问题，而且公司管理人对公司决策的分析 能力也有待提高。 王鹏和周黎安（2006）在对中国市场进行研究后得出的结论与 wei 和 zhang （2010）的一致。在中国的上市公司，两权分离度会引起激励效应和壁垒效应。 在正常的上市公司中，公司做出决策是以企业的最终价值为根本目标，但是存在代理矛 盾和两权分离的情况下，由于大股东控制了公司的管理决策权，可以投资给自身带来收益的 项目而忽视企业的价值，包括投资净现值小于零的项目、高于市价收购自己名下公司的资产、 投资一些给自己控制的关联公司带来收益的项目等。这些非效率的投资行为是引起过度投资 的主要原因。 2.2.2 2.2.2 信息不对称理论信息不对称理论 信息不对称是指对信息掌握的程度有差异或者对于获得信息的时间上存在先后。信息不 对称的情况是显而易见的，特别是在上市公司中，决策层明显比小股东早知道公司发生的状 况或者公司将要作出的决策和发生的事情。在信息时代，信息至关重要，能及时充分地掌握 信息的人明显比信息贫乏的人有利。比如二手车交易，买方在购买车辆之前不可能知晓于卖 方同样多的信息。也比如健康保险，购买保险的人明显比保险公司对自身状况的了解更清楚。 信息不对称理论在上市公司的投资决策领域也起着重要作用，在理论上，信息不对称能 够使得本文对投资决策的研究更加深入，在实践中，上市公司的投资决策由于获得的信息有 限，可能做出非效率的投资。myers 和 majluf（1984）在研究中指出，面对同一个新项目的 投资，证券市场上的投资者与公司的管理层由于获得的信息不同，看法也会不同，从而导致 上市公司的证券高估或者低估，进而引起公司的非效率投资。narayanan（1985）进一步研究 了该理论对公司决策的影响机制。对于上市公司的新项目投资，市场无法给出准确的净现值 衡量，可能高估也可能低估，所以通常会给上市公司一个平均估值。在这种情况下，公司选 杭州电子科技大学硕士学位论文 6 择一些净现值为负的项目投资，虽然会承担一定的亏损，但是由于市场给出的是平均估值， 股票市场上高估上市公司产生的溢价如果能弥补项目产生的亏损，上市公司的决策层依然会 选择净现值为负的项目投资。所以，上市公司决策层在选择新项目的时候，不仅仅只是考虑 npv， 还会考虑市场的反应， 两者综合的定价为正， 上市公司就会有利可图。 潘敏和金岩 （2003） 建立了一个投资决策模型，在模型中他们即考虑了信息不对称理论也考虑了我国特有的股权 制度。研究发现，我国上市公司发生过度投资的概率远远超过其他成熟的市场。 2.2.3 2.2.3 行为财务行为财务理论理论 行为财务理论是一种新兴的理论，在五十年代的时候由，美国人 burrell 和 bauman 提出 来的，在 20 世纪 80 年代后期，得到蓬勃发展。由于形成时间较短，目前依然争论较大，对 其内涵也没有形成一致的看法，从字面解释，所谓行为财务就是在财务研究中考虑人类的心 理活动和行为动机。行为财务将人类的心理活动状况和经济行为的内在机制加入经济现象的 研究中，考虑各种不同经济现象之间关系和变化规律，以期揭示经济现象的本质。 传统的财务研究一般建立在有效市场假说和人是理性的基础之上，而行为财务考虑了理 性和非理性两种情况。由此，建立了两种不同的理论。 第一种理论强调管理者理性而投资者非理性，即管理者理性地做出投资决策，而投资者 的非理性表现可能引发市场对上市公司股票的不合理定价，从而影响管理者的决策。由于投 资者错误的情绪反应，会产生这样两种情况。一种是对于适度投资项目。在信息不对称的情 况下，投资者无法认识到该项目的价值，由此产生的不认可会通过卖出上市公司的股票的方 式来表现，从而影响到管理者的情绪，使得投资者开始怀疑自己决策的正确性，进而放弃净 现值大于零的投资。另一种是对于过度投资项目。对于这种项目，理性的管理者不可能会选 择。但是市场上总是存在对公司前景过度乐观的投资者，如果这样的投资者数量重大，就会 影响到公司管理层的决策。由于管理层是理性地，所以不会选择这种项目，但是乐观的投资 者会认为公司投资不足，从而卖出股票使股价下跌，在严重的情况下，甚至可能威胁到管理 层的任职，迫使管理层做出非效率投资。这与 polk 和 sapienza（2001）的研究相符，在股 价高估的上市公司中，越容易产生过度投资，而且过度投资越严重。 第二种理论强调管理者非理性，即管理者非理性的投资决策对公司的影响。主要是管理 者对项目前景的过于乐观估计，高估项目能够产生的现金流，作出投资 npv 小于零的项目决 策，造成过度投资。 2.3 2.3 政府干预文献回顾政府干预文献回顾 2.3.1 2.3.1 管理层代理理论管理层代理理论 alchian（1965）对管理层和员工的行为进行了研究，他发现在不同类型的上市公司中员 工的差别是巨大的，特别是对国有企业和非国有企业的比较，非国有企业的员工更有积极性 而且主要追求的是物质收入，而国有企业的员工更多追求的是一种安逸，对有追求的员工来 说， 除了物质收入外其他的政治或者地位的追求也排在很高的位置。 laffont 和 tirole （1993） 研究了国有企业的实际控制人对国有企业的监督成本，发现实际控制人对监督缺乏积极性。 杭州电子科技大学硕士学位论文 7 因为实际控制人承担监督所需要的全部成本，而监督代理的收益却由整个公司甚至整个所在 地区分享，所以国有企业的实际控制人监督及形象很低，导致管理层的代理冲突更加严重。 2.3.22.3.2 政治政治目的理论目的理论 政府干预企业既是为了促进经济发展，也有自身的政治目的。而政府官员都有升迁的意 愿，为此需要获得尽量多的政治资本，因此政府会为其控制的上市公司输送利益，给这类公 司发放贷款， 让他们雇佣更多的员工并给与高工资， 从而造成政府掠夺 （shleifer 和 vishny， 1994） 。cheung 等（2006）对我国上市公司的情况进行研究之后，发现在我国的地方控制型 上市公司中政府掠夺的情况很严重。 2.3.32.3.3 政府干预与企业经营理论政府干预与企业经营理论 研究政府干预对企业经营投资影响的论文最近几年逐渐多起来了，这些论文也为研究政 府干预和上市公司自有现金流过度投资问题奠定了基础。本文关于政府干预的回顾，主要通 过与企业、企业并购绩效和企业融资成本等几个角度之间的关系展开。 2.2.3 3. .3 3.1 .1 政府干预与企业价值政府干预与企业价值 高雷等（2006）对上市公司的资金侵占问题进行了研究，他发现政府对上市公司的过度 干预，会加重控股股东对资金的侵占，从而影响上市公司的价值，而且这种情况在政府控制 的上市公司中更加严重。夏立军和方轶强（2005）从公司价值的对于阐述了政府干预的确切 影响。他们发现政府控制型上市公司受到的政府干预更加严重，而且政府控制型上市公司在 市场上的价值远比非政府控制型公司要低，政府干预显著降低了公司价值。他们在研究中又 加入了市场化程度、法制程度进行研究，发现市场化程度和法制程度越高，上市公司的价值 就越高，相对于非政府控制型上市公司，政府控制型上市公司的价值变化更明显。 2.2.3 3. .3 3. .2 2 政府干预与企业融资成本政府干预与企业融资成本 孙铮等（2005）发现政府干预对企业的融资成本有影响，在市场化程度高的地区，由于 政府干预，会影响企业的长期负债的比重，同时减轻企业负债的负担，所以得出政府干预会 降低公司的融资成本这个结论。徐浩萍和吕长江（2007）的研究发现企业权益资本成本会受 到政府干预的影响。在非政府控制型上市公司中，政府干预对企业的权益成本有着负面影响。 而对政府控制型上市公司来说，政府干预对企业的权益成本影响不明显。 2.4 2.4 政府干预与过度投资问题研究及评述政府干预与过度投资问题研究及评述 本文研究的主要内容就是政府干预与上市公司的过度投资问题，目前国内直接研究这个 问题的文章并不多。近年来，越来越多的文献开始关注股权结构与过度投资的关系，这类文 献对本文的研究有着重要意义。 2.4.12.4.1 股权结构与过度投资文献回顾股权结构与过度投资文献回顾 企业的投资领域一直是国内外学者研究的热点问题，对过度投资和股权治理结构的研究 也有相当程度的进展，特别是从大股东持股比例和性质出发去研究企业的过度投资。 2.2.4 4. .1.1 1.1 大股东持股比例与过度投资大股东持股比例与过度投资 杭州电子科技大学硕士学位论文 8 何源等（2007）研究发现大股东增加持股比例可以有效解决股东和管理层之间的代理问 题，但是当大股东持股比例上升到一定程度的时候，大股东可以直接控制甚至取代公司管理 层，所以又会产生第二类代理矛盾，即大股东和中小股东直接的代理问题。张栋等（2008） 通过实证研究发现第一大股东持股比例与企业投资水平呈现出倒“u”型的关系。罗进辉等 （2008）的研究结果认为大股东持股比例与上市公司过度投资水平呈倒“n”型关系，他发现 当第一大股东的持股比例低于 25.97%或者高于 70.52%的时候， 由于激励效应的存在能有效降 低过度投资水平；而当大股东的持股比例在 25.97%到 70.52%时，由于防御效应的存在使得上 市公司过度投资水平增加。 2.2.4 4. .1.2 1.2 大股东持股性质与过度投资大股东持股性质与过度投资 唐雪松等（2007）在中国的上市公司中，非政府控制型上市公司中的大股东比政府控制 型上市公司中的大股东对上司公司的过度行为监督更加有力管理更加有效。张栋等（2008） 的研究成果和上述观点相同，他们认为政府控制型上市公司比非政府控制系上市公司的过度 投资倾向更加明显。梅丹（2008）对我国的 389 家政府控制型上市公司进行研究，他得出两 个结论，一是在政府控制型企业中，国有股持股比例越高，公司过度投资水平越高，反之则 越低；二是地方政府控制型企业的过度投资水平比中央政府控制型上市公司更高。 2.4.2 2.4.2 政府干预与过度投资问题研究评述政府干预与过度投资问题研究评述 上述文献从大股东持股比例和持股性质两个角度，研究了与上市公司过度投资之间的关 系。同时对政府干预这个因素也简单地进行了评述，为本文研究政府干预与过度投资问题奠 定了基础。文献中对股东性质的划分存在一定的难度，因为有些法人股无法确定最终是归国 有还是私人所有，所以大部分文献只是直接按照法人字面的性质进行划分，以此得出是研究 结果是存在缺陷的。 杭州电子科技大学硕士学位论文 9 3 3 上市公司股权结构和总体投资现状上市公司股权结构和总体投资现状 3.1 3.1 我国上市公司股权结构我国上市公司股权结构 本文是以 a 股上市公司为样本，为了研究的需要，首先要对我国上市公司的构成有个整 体上的初步认识。 我国资本市场的发展是在特殊的环境下起步的，发展之初就将上市公司的 股份分为流通股和非流通股，非流通股不允许上市流通。在上市公司的股本构成中，已流通 股份只占 35左右，而尚未流通股股份却达到 65左右。上市公司的非流通股主要是国家股 和法人股，其中国家股又居于主导地位。1999 年以来，国家股的持股比例还呈上升趋势。从 上市公司的股本结构可以看出，总体而言国家股股东在上市公司中居于控制地位，上市公司 的经营决策因此将在很大程度上受国家股股东的影响。即使股权分置之后，上市公司的股权 结构也没有发生根本性改变。国有股“一股独大”的现象在一定程度上侵害中小股东利益、 导致管理者缺位、以及低效率运行等问题。 为了本文研究的需要，下面将用统计的方法对我国上市公司股权结构的比例和性质描述。 3.1.1 3.1.1 上市公司股权结构上市公司股权结构（持股比例持股比例）概括概括 3 3. .1 1. .1.1 1.1 指标定义指标定义 为了全面描述股权结构情况，先对各种指标进行定义： （1） 1 s：上市公司中第一大股东所持股份占全部股份比例。 我国公司法规定只有单独或者合计持有公司10%以上股东才能提请临时召开股东大会， 本 文将大股东持股的最低限度定为10%。控股股东的概念和大股东的概念是不同的，按照持股比 例划分，可以将控股股东划分为绝对控股和相对控股。持股超过50%的对绝对控股。但目前对 于相对控股的界定还很模糊，本文以国内外学者的研究成果作为参考，选用20%作为临界点。 因此本文按照 1 s将上市公司做出如下划分： 表表3.13.1 上市公司类型划分上市公司类型划分 上市公司类型上市公司类型 定义定义 绝对控股公司 50%= 1 s 相对控股公司 20%= 1 s50% 存在非控