（会计学专业论文）浙江省上市公司资产重组的绩效研究.pdf

i 摘 要 资产重组在美国工业发展的早期开始出现，到了 19 世纪 60 年代，开始表现 出系统性、规模性的特征，先后经历了五次资产重组浪潮。在中国，资产重组起 步较晚，但是发展十分迅速。目前，我国上市公司资产重组己经达到了相当规模。 但资产重组是否真正的提高了企业绩效，目前尚未达成共识。本文针对浙江省上 市公司资产重组绩效进行实证研究，旨在合理地评价资产重组行为，从而为上市 公司重组战略制定与执行提供指导，也为我国上市公司重组的相关实证研究提供 一种新思路。 本文首先从市场绩效和经营绩效两个方面对国内外研究现状进行综述及分 析，进而，阐明了本文的研究目的和意义。紧接着，对浙江省上市公司的资产重 组活动进行了概括介绍。再次，本文采用实证研究和描述性统计分析相结合的方 法，以浙江省上市公司作为研究对象，分别从市场绩效和经营绩效两个方面对浙 江省资产重组绩效进行实证检验。 研究表明：从市场绩效角度看，资产重组确实引起了股东财富的增加，且不 同重组模式下股东财富增加的程度是不同的，资产置换的市场反应最好，股权转 让和收购兼并的市场反应一般；从经营绩效角度看，资产重组在总体上对浙江省 上市公司经营业绩的改善作用也是明显的，不同模式的重组活动对经营业绩的改 善程度也是不同的。 最后，本文对研究进行了总结，从上市公司、中介机构以及政府监管部门等 方面对浙江省上市公司的资产重组活动提出了有针对性的政策建议，并对资产重 组的未来发展方向进行了展望。 关键词：上市公司；资产重组；市场绩效；经营绩效 ii abstract earlier in the americans industrial development, asset restructuring start to occurrence. then in the 19th century, 60 years, asset restructuring begun to show a feature of systemic and scale. as we know ,it has undergone quintic asset restructuring wave. in the china, asset restructuring begun later, but developed rapidly. presently, asset restructuring of listed companies has reached a considerable scale. yet we do not reach a consensus weather asset restructuring improves business performance. so as to provide guidance on strategy formulation and implementation , also a new idea in the china-related empirical studies ,we carry out an empirical research to the performance of asset restructuring of listed companies in zhejiang province . the paper first summarize and analyze the former research fruits according to the market performance and market performance.then clarify the purpose and significance of the paper. immediately, we introduce the assets restructuring situations of listed companies in zhejiang province. once again,the paper adopt two methods which are empirical research method and descriptive statistical analysis method. from two aspects of performance of asset restructuring,we carry out the empirical performance. studies have shown that: from a point of view of market performance, asset restructuring is indeed caused an increase in shareholder wealth. in the different type of asset restructuring, the extent of the increase in shareholder wealth is different. the market reaction of asset replacement is best , the market reaction of equity transfer and massets restructuring;market reaction;management achievement 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 南京财经大学硕士学位论文 1 第一章 导论 1.1 研究背景及意义 1.1 研究背景及意义 1.1.1 研究背景 1.1.1 研究背景 在全球化、信息化高速发展的今天，企业之间的竞争异常激烈，在这种竞争 压力下，企业与企业之间不断联合， “大鱼吃小鱼，小鱼吃大鱼”的现象频繁出现， 资产重组事件频繁发生。资产重组使得企业越做越大，这些大公司又将市场推向 世界，在世界各地组织生产和流通，在世界范围内进行资源配置，促进了统一的 世界市场的形成。自从 1990 年开始，第五次并购浪潮迅猛发展，涉及的企业数量， 并购的交易规模都创了记录。在这个大背景下，我国的资产重组事件发展也加快 了脚步。 我国第一起资产重组事件是 1984 年的保定纺织机械厂兼并了保定市针织器材 厂，至今已有 25 年的历史。在这 25 年里，资产重组活动正以惊人的速度快速发 展。在这快速发展的过程中，理论界和实务界针对资产重组是否能够改善公司的 市场绩效、经营绩效展开了讨论，和国外学术界一样，经过长期的理论和实证讨 论，资产重组的绩效还是没有一致的答案。 在全国性资产重组快速发展的背景下，浙江省上市公司的资产重组也日益增 多。资产重组事件的迅猛发展，给我们带来了许多迫切需要回答的问题：上市公 司为什么要进行资产重组？如果进行资产重组，采取什么方式会更好？通过资产 重组，会给公司带来什么样影响？ 对这些问题的回答，不仅能加深对浙江省上市公司资产重组的认识，而且由 此形成的理论能够指导中国上市公司资产重组的实践。但是以浙江省上市公司为 样本对资产重组绩效进行的专门研究目前还没有。本研究将采用事件研究法和财 务分析法，对公司的市场绩效和经营绩效进行研究， 探究浙江省上市公司资产重 组的绩效。 1.1.2 研究意义1.1.2 研究意义 本文主要采用事件研究法和财务分析法，对公司的市场绩效和经营绩效进行 实证研究。 南京财经大学硕士学位论文 2 理论意义：以浙江省上市公司重组事件为样本，用事件研究法和财务分析法 对资产重组绩效问题进行研究，丰富和发展了有关资产绩效的理论成果。 实际意义： 1.为上市公司进行资产重组提供指导。上市公司进行资产重组是否真能提高 公司的绩效？是否重组双方都能获得利益？一些公司不假思索，盲目重组，最后 使自己深陷危机之中。本文正是从这点出发，通过对浙江省上市公司的资产重组 绩效进行实证研究，并通过分析得出结论。有利于及时的归纳总结经验，为其它 公司根据自身具体情况以及所处经营环境特点，有效选择适合自身情况的重组模 式，能够有效合理的配置资源。 2.为政府、企业和投资者各方的决策提供参考。从 30 年前到现在，理论界对 上市公司资产重组问题进行了广泛而深入的研究，其中最核心的问题便是资产重 组的绩效问题，即资产重组是否带来价值增值？对这一问题的回答直接影响政府、 企业和投资者的决策。对这一问题持肯定意见的人认为：重组作为一个价值再发 现和再创造的过程，能够在很大程度上提高公司内在价值。相反的观点则认为， 重组不能有效改善公司业绩。 在我国，对上市公司资产重组绩效的研究起步较晚，研究成果尚缺乏整体性、 系统性。为此，本文通过对浙江省上市公司资产重组绩效的实证研究，为政府、 企业和投资者提供证据支持。 1.2 国内外研究综述1.2 国内外研究综述 上市公司资产重组一直是理论界和实务界研究比较多的话题，国内外学者在 资产重组方面，尤其在绩效方面进行了多角度、多层次的深入研究，其中实证研 究居多，相关的研究文献较为丰富。一般而言，相关的实证研究遵循两条主线： 一条是研究资产重组的市场绩效，使用事件研究法，通过计算资产重组日公告前 后某段时间公司的累计超常收益， 来反映资产重组的绩效；另外一条是研究资产 重组的经营绩效，通过建立一定的绩效评价指标体系，以考察事件发生前后指标 变化来评价事件的影响。 1.2.1 国外研究综述1.2.1 国外研究综述 1.市场绩效研究方面 1.市场绩效研究方面 资产重组的市场绩效主要是从股东财富效应角度进行研究的，其研究方法是 事件研究法。事件研究法是现代金融学的经典研究方法，它选取一定的时间窗口， 南京财经大学硕士学位论文 3 研究资产重组公告前后一段时间收购公司和目标公司的二级市场股价变动，研究 重组是否为股东带来了累积超常收益 （cumulative abnormal return，car)。简单 地说，如果重组导致股价上涨幅度超过正常幅度，重组就创造了价值，反之就摧 毁了价值。 （1）目标公司获取超额收益多于收购公司 （1）目标公司获取超额收益多于收购公司 jensen 和 ruback (1983)在上个世纪 80 年代开始就研究公司接管与兼并对股 东财富的影响，他们关注的重点是：公司的接管和兼并行为会给收购公司和目标 公司的自身收益带来什么样的影响？在归纳总结 13 篇研究文献的成果后指出，成 功的兼并使得目标公司能够获得 20%的超常收益，而收购公司不能获得超常收益； 在公司接管中，目标公司能获得 30%的超常收益，收购公司仅仅获得 4%。 g.a.jarrel 和 a.b.poulsen(1989)在上个世纪 80 年代， 选择了 19631986 年期 间所发生的所有并购事件中的 526 起作为样本进行研究，实证研究表明，在这 526 起并购事件中，目标公司股东获得了高达 29%的超常收益，而收购公司的股东仅 仅获得 1%的超常收益。 schwert(1996)于 20 世纪 90 年代开始研究， 他选择了 19751991 年期间所发 生的并购事件中的 1814 起进行实证研究，研究结果表明，目标公司能够获得 35% 超额收益，而收购公司股东获得的超额收益很小，甚至没有获得。 （2）目标公司获取超额收益小于收购公司 （2）目标公司获取超额收益小于收购公司 dodd(1980)于 20 世纪 70 年代便开始研究企业并购， 他选择了 19711977 年 期间在美国发生的所有并购事件中的 151 起进行研究，实证研究发现：收购公司 在收购前后获得了 5.37%的平均累计超常收益，目标公司获得的超常收益接近于 0. agrawal 和 jaffe(1992)选择了 19551987 年期间所发生的并购事件中的 1164 起并购事件为研究样本后，经过实证研究发现，目标公司在并购后的三年内，没 有获得超常收益， 在并购后第一年获得-1.53%的累计平均超常收益， 并购后第二年 获得的超常收益降为-4.94%，第三年则降到了为-7.38%， 所以目标公司在并购活动 中并没有获得超常收益。 2.经营绩效研究方面 2.经营绩效研究方面 资产重组的经营绩效主要是从财务指标的变化角度进行研究的，其研究方法 是财务分析法。国外学者使用财务分析法对企业资产重组绩效进行了大量实证研 究。 （1）经营绩效下降 （1）经营绩效下降 geoffrery meeks(1977)在 20 世纪 70 年代末， 选择 1964 年到 1971 年期间英国 发生的 233 个并购事件为样本对并购的经营绩效进行研究，研究结果表明，收购 南京财经大学硕士学位论文 4 公司的总资产收益率在并购后逐年下降，在并购后的第五年下降到最低点。因此， 并购后收购公司的经营业绩是逐步降低的。 mue11er(1980)在 20 世纪 70 年代对并购重组的经营绩效进行研究。他对 7 个 国家(美国、英国、德国、法国、 、荷兰、瑞典和比利时)关于并购绩效的研究进行 了归纳总结。 研究结果与 geoffrery meeks 的研究结果是一致的， 他的重要结论是， 收购公司在并购活动中并没有提高自己的经营业绩，相反，收购公司的经营业绩 却降低了，比那些非收购公司的业绩还要低。 美国的麦肯锡咨询公司也对并购的经营绩效展开了调查研究，他们对 1972 1988 年期间美英两国所发生的全部并购事件中的 116 起并购事件进行了调查，调 查结果表明，在这些并购事件中，只有 23%的并购提高了经营绩效，其它的并购 是失败的，并没有提高公司的并购绩效。 默塞尔管理咨询公司在 20 世纪 90 年代对 19861996 年期间 200 家大型公司 所发生的并购事件进行了调查，调查发现，重组后 3 年内有 57%的公司的经营业 绩不升反降，盈利能力落后于其他未进行并购的公司。 （2）经营绩效上升 （2）经营绩效上升 kaplan 和 weisbach(1992)主要研究了资产剥离这种情况下的经营绩效，他们 选择了 1971-1982 年期间发生的 271 起并购事件为样本。截止到 1989 年，有 119 起己被剥离。其中，高达 56%公司报告了盈利或没有损失。 healy.palepu 和 ruback(1992)选择了 19791984 年期间美国发生的最大的 50 家并购案件为样本进行研究，研究结果表明，并购重组后，公司的资产收益率显 著提高，这种提高是主要是因为并购活动所产生的管理协同效应，也就是说整个 公司的管理水平提高了，并非是因为解雇工人而降低了人工成本。 david birch(1996)为了研究并购双方的经营绩效，他从 19921995 年期间美 国所发生的并购事件中选择了 1300 多家公司进行比较研究，研究结果表明，与非 收购公司相比，超过 60%的收购公司的净资产收益率在并购后有显著增长。 1.2.2 国内研究综述1.2.2 国内研究综述 自从 1984 年中国第一起资产重组事件开始，国内学者便开始对资产重组进行 研究，在这个时期，公司资产重组现象出现的次数较少，研究大部分也就停留在 个案的分析上，1997 年及以后，资产重组迅猛发展，对资产重组绩效的研究进入 高涨期。对资产重组开始进行多方面，多层次的研究，国内学者大多从市场绩效 和经营绩效两个角度对资产重组进行研究，下面就从这两个方面对相关研究进行 个回顾。 南京财经大学硕士学位论文 5 1.市场绩效研究方面 （1）目标公司获取超额收益多于收购公司 1.市场绩效研究方面 （1）目标公司获取超额收益多于收购公司 余光和杨荣(2000)从沪深股市中选取了 19931995 年期间所发生的并购事件 作为样本，主要采取事件分析法对并购双方的价值变化进行了研究。研究结果表 明，目标企业在并购活动中增加了价值，而收购企业的价值没有增加。 张新(2003)采用事件研究法和会计研究法两种方法， 对 1993-2002 年中国上市 公司的 1216 个并购重组事件是否创造价值进行了分析。事件研究法的结果表明， 并购重组为目标公司创造了价值，目标公司股票溢价达到 29.05%，超过 20%的国 际平均水平；对收购公司股东却产生了负面影响，收购公司股票溢价为-16.76%； 总体样本的价值效应虽然为正，但由于收购公司的样本非常有限，在总体样本中 占的比例很低，所以还难以确定并购重组的双边综合效应 1。 余力和刘英(2004)从 1999 和 2002 年发生的资产重组事件中分别选取了 85 起 控制权转移案和 55 起重大重组案作为样本，采取事件研究法和会计研究法对其进 行研究。 研究结果表明， 目标企业通过资产重组事件增加了收益， 获得了将近 24.5% 的超额收益率，而收购企业获得的收益很小，甚至没有获得收益。 （2）目标公司获取超额收益小于收购公司 （2）目标公司获取超额收益小于收购公司 陈信元和张田余（1999）以 1997 年进行资产重组的上市公司为样本，以资产 重组宣告日前 10 天至资产重组宣告日后 20 天为事件窗口期，采取事件研究法对 重组绩效进行研究。实证研究结果表明，市场对资产重组事件会产生反应。而且， 不同重组模式下的反应是不同的，在股权转让、资产剥离和资产置换方式下，公 司的股价经历了一个先升后降的过程，在资产重组公告日前呈上升趋势，随后逐 渐下降，而在收购兼并方式下，市场并没有反应。 李善民和陈玉罡(2002)选取了 19992000 年期间沪深两市所发生的 349 起资 产重组事件作为研究样本，采用事件研究法对其进行研究。研究结果表明，收购 公司的股东在资产重组活动中能获得超常收益，而目标公司股东没能够增加财富； 不同类型的资产重组有增加财富的程度是不同的；在那些国家股和法人股比重占 绝对优势的收购公司中，股东能够显著的增加财富。 2.经营绩效研究方面 （1）经营绩效下降 2.经营绩效研究方面 （1）经营绩效下降 迟海燕、马晔华(2000)以 1998 年进行资产重组的上市公司作为样本，采取财 务分析法对其进行研究，研究结果表明，这些公司进行资产重组并没有显著的带 来经营绩效的改善。具体来说，在这些公司里只有 19.2%的公司在盈利和资产质量 1张新.并购重组是否创造价值?中国证券市场的理论与实证研究j.经济研究.2003,(6):1-10 南京财经大学硕士学位论文 6 方面有了改善，而没有改善，甚至恶化的公司所占的比例则占到了 30.3%。 冯益湘(2001)以深市 1997 年进行资产重组的公司为样本，持续关注 1997 1999 年这两年里样本公司的财务运行状况。研究发现，这些公司在资产重组后的 财务状况没有得到显著的提高，甚至有所下降。所有发生资产重组的公司，每股 收益、流动比率和资产负债率均没有显著的提高。 傅蕴英和陈子奇(2002)以 1999 年深市发生资产重组的公司作为样本，采取财 务分析法， 分别从偿债能力、 资产管理能力和盈利能力方面 选取了一些财务指标， 对资产重组的绩效进行实证研究。研究结果表明，我国上市公司的资产重组绩效 并没有显著的改善，资产质量没有得到显著的提高，相反，在重组当年却有很大 程度的下降，直到重组后一到两年才会有一定程度的上升。 吴育平(2002)19971999 年发生的收购兼并、 资产剥离、 资产置换金额在 3000 万以上上市公司资产重组的检验，发现全部样本公司的经营业绩在重组的当年或 重组后的次年出现正向变化，但随后呈下降态势。样本公司经营业绩的非持续性， 尤其是控制权有偿转让样本公司重组后经营业绩的非持续性，整体上意味着重组 的实质不在于改善公司经营效率，而是把股票投资效率摆在首位。这意味着监管 当局应强化对控制权转移的监管2。 陆玉梅(2003)以 2001 年沪市 a 股市场进行资产重组的上市公司为样本， 采用 财务分析法对上市公司资产重组绩效进行比较研究。研究结果表明，发生资产重 组的公司并没有显著的提高了业绩，与未进行资产重组的上市公司相比，业绩并 没有无显著性差异，但关联方之间进行资产重组所产生的绩效显著好于非关联方 资产重组的绩效。 陈茸（2004）以沪深两市 103 家发生收购兼并的上市公司研究对象，采取主 成分分析法，对资产重组绩效进行实证研究，研究结果表明，公司的变现能力、 偿债能力有所增强，但是整体赢利能力却下降。 周文泳，尤建新和武小军（2006）选取了 2001-2003 年进行各种形式资产重组 1121 家上市公司为总样本，采用主成分分析法进行实证研究，研究表明：2001， 2002 年进行资产重组的上市公司表现为少数重组公司绩效差值的大幅增长和大部 分重组公司绩效差值的明显下降；与前两年相比，2003 年资产重组活动取得了较 好的效果，超过半数的资产重组公司获得了超出非重组公司绩效增长的情况，但 资产重组对上市公司经营状况的改善效果依然有待提高；就整体而言，上市公司 资产重组活动没有显著地改善上市公司的经营状况。 （2）经营绩效上升 （2）经营绩效上升 原红旗和吴星宇(1998)以 1997 年发生资产重组的公司为研究对象，选取了每 2上市公司资产重组经营绩效的实证研究r.深圳:深圳证券交易所综合研究所，2002 南京财经大学硕士学位论文 7 股盈余、净资产收益率、投资收益占总利润的比例和资产负债率这四个比率作为 评价指标，比较了公司重组前后这些指标的变化。研究结果表明，前 3 个财务指 标在公司资产重组当年都上升了，而公司的资产负债率则有所下降，这些会计指 标变动的幅度与公司重组的方式以及重组各方的关联关系有关。 王跃堂(1999)以 1997 年发生的资产重组为研究对象，采取描述性统计方法， 从关联方资产重组与非关联方资产重组的比较出发研究重组绩效。研究结果表明， 与非重组公司的业绩变化相比，重组样本公司的业绩有了显著提高，但重组前后 的业绩变化与重组各方是否存在关联关系无关。 孙芳城、郭悦（2000）以沪市 1997 年下半年发生资产重组的公司为样本，对 19971998 年期间的经营业绩变化情况进行了实证研究。研究结果发现，高达 72.73%的上市公司在收购兼并后显著提高了业绩，有 59.09%的公司净利润成正增 长。 张文璋、顾慧慧(2002)选择 19962000 年沪深两市所有上市公司并购事件作 为样本，检验证券市场对上市公司并购事件的反应和上市公司并购前后经营业绩 的变化，系统地考察了上市公司的并购绩效。他们的研究表明，有 60.05%的上市 公司在并购后的经营业绩综合实力得到改善，而另外 39.92%的上市公司其经营业 绩却没有得到改善或出现恶化，这说明并非所有上市公司都通过并购提高了自身 的综合实力。 李善民、王彩萍和曾昭灶等(2004)选取我国资产重组高潮发生以 1997-1999 年间重组的上市公司为研究样本，采用主成分分析法，对样本公司重组之后 3 年 与重组前 1 年以及当年的绩效变化进行比较分析。研究发现，收缩类上市公司绩 效在重组 2 年后能得到显著改善；不同年度样本控制权转移类上市公司绩效的研 究结果不一样，但总体来看出现下滑特征；扩张类上市公司绩效得到改善。 李善明、朱滔、陈玉罡、曾昭灶和王彩萍（2004）选取 1998-2002 年上半年发 生于沪深两市上市公司之间 40 起并购事件为研究样本，选取了 48 个财务指标， 对收购公司和目标公司绩效改善的配对组合特征进行了探索性研究，实证研究表 明：收购公司绩效逐年下降，目标公司绩效则有所上升，整体而言上市公司并购 绩效显著下降。 1.2.3 国内外研究现状评述1.2.3 国内外研究现状评述 从以上对国内外研究的综述中可以看出，目前关于资产重组绩效的研究尚未 形成统一的答案。在这些研究中仍然还存在一些不足之处，主要表现在： 1.研究对象缺乏针对性。国内外学者，尤其国内学者大多都是通过研究证券 南京财经大学硕士学位论文 8 市场上所有的上市公司的资产重组，然后得出一般性研究结论，很少有专家针对 某一地区、某一行业对其进行研究。因此，本文的研究对象就界定在浙江省上市 公司的资产重组绩效。浙江省的上市公司高达 133 家，占全国上市公司的 8.3%， 因此对其资产重组绩效展开研究很有必要。 2.国内外学者一般仅仅采用事件研究法或会计研究法对资产重组绩效进行研 究。由于我国的资本市场还不完善，还是个弱有效市场，导致股票价格不能真实、 准确的反应其真实价值，同时上市公司的财务指标，尤其是反应获利能力的指标， 经常受到操纵，使得传递出来的信息也不真实。因此，只用一种研究方法进行研 究，结果可能会有所偏差。为了尽可能的减少这种偏差，本文将把这两种方法结 合起来，对资产重组绩效进行研究。 3.国内外研究的样本没有涵盖所有的资产重组类型，普遍对兼并收购研究的 较多，而对股权转让、资产剥离等的研究较少。因此在本文中会全面考察各资产 重组的类型，一方面从整体上研究资产重组公告对绩效的影响。另一方面，按照 资产重组的不同类型分别研究重组对绩效的影响。 1.3 本文的研究方法与思路1.3 本文的研究方法与思路 1.3.1 研究方法1.3.1 研究方法 在资产重组绩效方面的研究，理论界主要采取的方法有事件研究法、财务分 析法和主成分分析法等，他们大多单独的采取其中的某一种方法，也有的学者将 两种方法结合起来。如：余光和杨荣主要采取事件研究法对并购双方的价值变化 进行了研究。余力和刘英(2004)从 1999 和 2002 年发生的资产重组事件中分别选 取了 85 起控制权转移案和 55 起重大重组案作为样本，采取事件研究法和财务分 析法对其进行研究。 本文将事件研究法与财务分析法相结合，不仅从市场绩效方面对浙江省上市 公司的短期影响进行研究，而且从经营绩效方面对其中长期影响进行研究。尽可 能地以更为详尽的事实和数据对资产重组绩效进行研究，从而得出其中的一般性 的规律。 1.3.2 研究思路1.3.2 研究思路 本文从资产重组绩效角度出发，通过事件研究法和财务分析法对浙江省上市 公司资产重组进行了研究，探讨了当前浙江省上市公司资产重组的绩效问题，并 南京财经大学硕士学位论文 9 提出了相应的对策建议。 论文共分为五章。第一章引言部分主要包括四部分内容：一是本研究的背景、 目的和意义；二是国内外研究综述；三是介绍研究方法和研究思路；四是本研究 的创新之处以及存在的不足。 第二章，对资产重组的内涵进行界定，介绍资产重组的几种类型，在明确本文 研究对象之后引入本文的研究核心资产重组绩效，并对其相关理论进行了介 绍，为进步研究提供了理论基础。 第三章，浙江省上市公司资产重组总体状况分析。包括浙江省上市公司的地域 分布特点、资产重组发展的历史和现状、资产重组类型、行业分布等方面，以利 于下一章节的进一步分析研究 第四章，以 2005 年进行资产重组的上市公司为样本，展开对其资产重组绩效 的实证研究与分析。实证研究是从两个方面展开的，一是通过事件研究法检验资 产重组的市场绩效；二是通过财务分析法检验资产重组的经营绩效。 第五章，浙江省上市公司资产重组的政策建议与启示。在实证研究的基础上展 开对资产重组绩效问题的分析，提出规范其行为和提高其绩效的政策建议。 1.4 本文创新之处1.4 本文创新之处 第一，本文在文献综述部分，采取了与其它文章不同的分类方法。从资产重 组活动产生的绩效：市场绩效和经营绩效方面来回顾国内外的研究成果。 第二，选择浙江省上市公司为样本，对资产重组模式与绩效关系进行了研究。 随着全国各地资产重组事件日益增多，近年来也出现了很多对地域性资产重组行 为的研究，如广东省、江苏省、山西省、重庆市、湖北省等，但没有以浙江省为 样本的专门研究。本研究以浙江省上市公司 2005 年的资产重组活动为研究对象， 通过实证研究的方法，对采用不同重组模式的下的重组绩效进行理论解释、统计 检验和总体评价。 南京财经大学硕士学位论文 10 第二章 资产重组及其绩效的相关理论分析 2.1 资产重组的概念2.1 资产重组的概念 在西方的研究中，很难找到“资产重组”的概念，与之相近的大多是“m对绩差公司来说，需要尽快 找到利润增长点，改善公司盈利状况。这种方式优点是可降低企业发展的风险和 成本，利用收购企业的销售渠道和己占有的市场，可以减少发展过程中的不确定 性、降低风险和成本。如：雅戈尔 2005 年 1 月 29 日，受让中基公司持有的裤业 公司65%的股权， 转让价格为2004年8月31日裤业公司净资产价格人民币1075.10 万元。 3.2.3 资产置换3.2.3 资产置换 资产置换是上市公司资产重组的一种特殊形式，通过将不良资产与母公司或 者有借壳上市倾向的公司的优质资产置换，来改善企业盈利能力。这类重组规模 南京财经大学硕士学位论文 22 一般较大，可为公司“注入新鲜的血液” ，上市公司业绩可以很快得到改观。但是 这类重组往往涉及到关联交易，有些会损害股东权益，如年底突击置换以图注入 利润达到配股生命线的现象。这就需要各种资产重组法律与监管的规范化来杜绝 这种不良现象。 3.2.4 资产剥离3.2.4 资产剥离 资产剥离是指上市企业将非经营性闲置资产、无利可图资产以及己经达到预 定目的的资产从企业中分离出来。作为资产重组的重要手段之一，企业进行资产 剥离的动机可以归结为:盘活存量资产、优化资产结构、调整产品结构、改善财务 结构、提高公司的竞争力和盈利能力等等。 从具体实践来看，资产剥离模式通常包括减资、资产出售等形式。所谓减资， “缩股” ，是指上市公司通过缩小或减少总股本的方式剥离资产。一般来说，上市 公司是不能“缩股”的。正因为如此通过减资方式来剥离资产的情况在上市公司 资产重组中极为罕见。资产出售是上市公司资产剥离另一种主要形式。一般说来， 被出售的资产为不适合公司长远发展的资产或闲置的不良资产。 3.3 浙江省上市公司资产重组的特点3.3 浙江省上市公司资产重组的特点 3.3.1 跨地区资产重组较少3.3.1 跨地区资产重组较少 从浙江省上市公司资产重组的实践来看，重组活动大多发生在省内，在所发 生的 71 起重组事件中，涉及省外企业的不超过 14%，这种状况与目前行政划分， 各自为政的经济体制有关。从人员管理、要素流动等方面来看，跨地区重组成本 可能会更高，再加上跨地区的重组不容易得到当地政府的支持，那么跨地区重组 自然而然就少了。 3.3.2 资产重组的行为主体具有双重特点资产重组的行为主体具有双重特点 地方有关部门和企业出于各自的利益和目的，对资产重组表现出了较高的兴 趣。从浙江省上市公司资产重组事件可以看出，资产重组大多是地方行政部门和 企业共同操作的结果。这种共同操作虽然降低了资产重组的成本，但是也带来了 一些问题，比如重组后企业对政府的依赖等等。 南京财经大学硕士学位论文 23 3.3.3 关联交易问题关联交易问题 关联交易是指在关联方之间发生转移资源或义务的事项，而不论是否收取价 款。 国内的关联交易问题出现较早， 特别是上市公司关联交易问题比较多。 在 2005 年浙江省上市公司资产重组中涉及关联交易的就有 12 起。通过关联交易方式进行 资产重组可以节约成本，但也要防止上市公司将其作为转移利润或操纵利润的手 段。 南京财经大学硕士学位论文 24 第四章 浙江省上市公司资产重组绩效的实证研究 4.1 资产重组的市场绩效研究资产重组的市场绩效研究 4.1.1 研究假设研究假设 资产重组会引起股东财富的变化，表现为资产重组宣告日前后的股价变动。余 光、杨荣（2000）在研究企业并购的股价效应时，为了对并购企业是否获利做出 考察，提出假设检验并购企业在并购中价值上升，应用事件研究法进行检验后得 出的结论是在并购事件公告日，收购方企业的价值没有显著性的上升，在并购事 件日前后共 21 天的事件窗口期中收购方企业价值略有下降，即市场认为收购方不 会从企业中得到好处。上市公司出于不同的动机从而选择不同的资产重组模式。 不同的资产重组模式下所带来的影响可能是不同的。 因此，为了检验资产重组对浙江省上市公司的短期影响，在此提出如下相关的 待检验的假设： 假设一：资产重组从总体上来说是能够产生市场绩效的。 假设二：不同模式下的资产重组所带来的市场绩效的程度不同。 4.1.2 数据来源和样本选取数据来源和样本选取 1.数据来源 1.数据来源 我们所知用的数据主要来源于： （1） 中国证券报及上海证券报 ； （2） wind 资讯金融终端； （3）中国上市公司资讯网 全部数据处理和图表处理均通过 spss16.0 for windows 软件进行。 2.样本选择 2.样本选择 本文以 2005 年浙江省内进行资产重组的上市公司为研究样本，分别采用事件 研究法和财务分析法两种方法对其绩效进行研究。考虑到统计上的方便性、数据 资料的可得性和实证结论的实用性，本文按照一定标准进行了预处理： （1）一年内多次重组的公司，如果重组模式不同，则剔除； （2）如果资产重组前后不存在 20 个连续交易日，则予以剔除； （3）重组公告日前后 20 个交易日内，不存在其它可能影响股价变动的重大 事件（如分红、配股） 南京财经大学硕士学位论文 25 按以上标准筛选后，样本公司为 30 家，具体情况如下表： 表 4.1 资产重组分布图 重组类型 股权转让 收购兼并 资产置换 资产剥离 合计 重组个数 15 9 6 0 30 4.1.3 研究方法和模型建立研究方法和模型建立 通过前面对重组绩效研究的文献回顾，我们知道目前国际对资产重组绩效研 究主要有两种方法：一是基于市场绩效的事件研究法；二是基于财务绩效的财务 分析法。 事件分析法又叫超常收益分析法，是通过计算重组公告前后一段时间（事件 窗口期）上市公司的实际收益率与假定无公告影响、公司股票的预期收益率之间 的差（超常收益率） ，来反映市场对重组事件的效应。由于股票是股东的财富之一， 因此股票价格的变动意味着股东财富的变化。我们可以通过对股东财富效应进行 研究去发现在一次资产重组活动中，哪些参与者得到了好处，这种好处到底多大。 这种好处是来自于事件本身对企业带来的经营上的改善还是来自于其他方面。该 研究的结论具有重要的理论意义和政策意义。 简单地说，本研究的事件研究法的步骤为： 首先，要定义事件。事件分析法的最初始任务就是要定义所感兴趣的事件。 在本文中事件定义为浙江省上市公司资产重组事件的发生，事件发生点定义 为时间 t=0，事件考察期为(-20，20)，即事件发生点的前 20 个交易日和后 10 个交 易日。 其次，要展开检验。具体过程如下： （1）计算每只股票在(-20，20)每日的实际收益率 第 i 种股票在第 t 日的实际收益率： 1 1 it it it p r p = （4.1） 其中，t表示时间，pit和pit-1分别表示第i种股票在t日的收盘价，i=1，n (2)计算正常收益率 it r it r=第t天市场指数的收益 其中深圳a股公司采用深证a股指数，上海a股公司采用上证a股指数 (3)计算每只股票在(-20，20)内每日的超常收益率 第 i 种股票在 t 日的超常收益率为: 南京财经大学硕士学位论文 26 ititit arrr= （4.2） 计算所有样本股票在(-20，20)内每日的平均超常收益率，即每日所有 股票超常收益率的算术平均值，样本为 n，第 t 日的平均超常收益率 aart为 1 n it i t ar aar n = = （4.3） (4)计算所有样本股票在(-20，20)内每日累计超常收益率 20 t tt caraar = （4.4） 由此可见，car表示事件对所有股票的总体平均影响。 (5)统计显著性检验。事件分析的检验一般采用参数检验，是为了判断上面计 算出来的car是否由股价随机波动引起的。如果检验结果显著，则表明事件期内 股价波动不是由随机因素产生，事件对股价有显著影响。根据市场模型，假设事 件发生对股价没有影响，则car均服从均值为0的正态分布，这样可以对car 是否显著为零进行统计检验，即检验假设为: h0:car=0 其检验计量分别为: ()1 t car t car t s carn = （4.5） 其中： ()() 2 2 1 1 n titt i scarcarcar n = = （4.6） 如果检验结果拒绝ho，caro，表明该期间发生资产重组的公司股价表现给 股东带来显著的超常收益，资产重组事件创造了价值。如果检验结果拒绝h。 ， car0，表明该期间发生资产重组的公司股价表现给股东带来显著的负面超常收 益，资产重组事件没有创造价值。如果检验结果不能拒绝ho，认为发生资产重组 的公司股东财富没有变化，资产重组事件是否创造价值无法判断。 南京财经大学硕士学位论文 27 4.1.4 实证结果分析实证结果分析 1.对全部重组事件的实证结果分析 1.对全部重组事件的实证结果分析 我们分别取（-20，20）为事件窗口，计算得出浙江省上市公司全部 30 起重组 事件在事件窗内每一天的超长收益率arit（i=1，230，t=1，241） 。然后 计算事件窗内第t日的 30 起重组事件的每日平均超常收益率aart和累计平均超 常收益率cart（如图4.1所示） ，并进行显著性水平=0.05条件下的t检验。 图 4.1 全部重组事件在事件窗（-20，20）内的 car 值 由图4.1可以看出，在事件窗口的41天内，总样本的累积超常收益（car） 的值总体上是上升的，在资产重组公告日前上升到 0.015，之后几天连续下降，后 来又继续波段上升。 由表 4.2 可见， 在事件窗口 41 天内，car的平均值为1.2698%， 标准差为0.8909%，标准误差为0.1391%，累积平均超常收益率car在整个窗中 表现为一个较小的正值。 表4.2全部重组事件car的基本描述统计量 窗口数 均值 标准差 标准误差 cart 41 .012698 .0089090 .0013913 由表4.2可见，car的t值为9.126，自由度为40，t检验的p值小于0.05，故拒绝 原假设cart=0.即在整个事件窗口期内，全部重组事件的累积平均超常收益率 cart显著大于0，股东财富显著增加，市场从整体上对于浙江省上市公司资产重组 活动显著认同。 总样本car值 -0.0100 -0.0050 0.0000 0.0050 0.0100 0.0150 0.0200 0.0250 0.0300 13579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 系列1 南京财经大学硕士学位论文 28 表4.3全部重组事件car单一样本t检验的分析结果 test value = 0 95%置信度下差值区间 t值 自由度 p值 平均差值 下线 上线 cart 9.126 40 .000 .0126976 .009886 .015510 以上实证结果表明，资产重组产生了绩效，引起股东财富的显著增加，市场 对上市公司资产重组活动的反应是积极的，即之前所做的假设一成立。 2.浙江省上市公司不同模式的重组事件的市场反应 2.浙江省上市公司不同模式的重组事件的市场反应 本文在表4.1中将浙江省上市公司资产重组事件分成4种，共30个样本，其 中，资产剥离没有样本。实际上，本文要研究的主要是股权转让、收购兼并和资 产置换3种。 （1）股权转让的实证结果分析 （1）股权转让的实证结果分析 图 4.2 股权转让 car 变动趋势图 由图4.2可以看出，在事件窗口的41天内，总样本的累积超常收益（car） 的值总体上是波段上升的，在资产重组公告日前，car值一度为负值，随后几天 直线上升，至公告日当天一度上升到0.62，之后几天连续下降，后来又继续波段 上升。由表4.4可见，在事件窗口41天内，car的平均值为11.76%，标准差为 35.65%，标准误差为5.57%。 表4.4股权转让重组方式下car的基本描述统计量 窗口数 均值 标准差 标准误差 cart 41 .117610 .3564787 .0556726 由表4.5可见，car的t值为2.113，自由度为40，t检验的p值小于0.05，故拒绝 原假设cart=0.即在整个事件窗口期内，全部重组事件的累积平均超常收益率 -0.8000 -0.6000 -0.4000 -0.2000 0.0000 0.2000 0.4000 0.6000 0.8000 1.0000 13579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 系列1 南京财经大学硕士学位论文 29 cart显著大于0，股东财富显著增加。 表4.5 股权转让重组方式下car单一样本t检验的分析结果 test value = 0 95%置信度下差值区间 t值 自由度 p值 平均差值 下限 上限 cart 2.113 40 .