（会计学专业论文）汽车行业上市公司价值评估实证研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 大多数企业管理者或投资人都赞同企业价值评估是企业进行兼并与收购交 易行为的核心、是进行投资决策的依据、是进行财务管理的中心内容。随着汽车 行业之间的并购、重组、股权交易、风险投资等产权交易活动的频繁发生，价值 评估便成了企业进行投资决策、收购兼并的关键所在。目前，在国内、外用得最 多的方法是现金流量折现法、经济利润法、相对价值法。由于大部分价值评估方 法存在着技术上的复杂性和理论体系上的不完整性，比如期权法，因而还没完全 进入具体应用领域，只是在理论上做一些探讨。而现金流量折现法d c f ( d i s c o u n t c l a s hf l o w ) 因其不但明确了资产评估价值中资产与资产的效用及与其有用程度 密切相关的其他因素，也考虑了企业资产未来的收益能力，同时，它还能适用那 些具有很高财务杠杆比率或财务杠杆比率发生变化的公司。所以d c f 模型在评估 企业价值时，具有其他方法无可比拟的优越性。然而它没有对现金流量进行动态 反映，没有剔除对现金流量的影响因素，也没有考虑到随着现金流量的波动和财 务杠杆的调整，同时，折现率也不是一个一成不变的值。 本文以江铃等l l 家汽车行业上市公司为研究对象，以其财务报表为依据，采 用定性与定量相结合的方法对样本企业进剖析，对有关指标进行量化、预测，从 而计算出样本企业的内在价值，并与市场价值进行对比，最后对二者的相关性采 用数理统计进行检验，用灰色关联度进行分析，目的在于构建适合我国汽车行业 的价值评估方法。同时，在对国内外企业价值评估理论和方法进行全面分析、比 较的基础上，针对汽车行业的特性，提出了理论性较强、操作性相对简单的现金 流量折现法作为评估汽车行业价值评估的基本方法。考虑到金流量折现法的局限 性，阐述了利用指数平滑法对影响现金流量因素的进行剔除；也考虑到企业的经 营风险与财务风险对企业折现率的影响，提出了用行业的经营风险和财务风险与 样本企业的风险进行比较，来调整行业的平均资产收益率，并以此作为企业的折 现率。经过t 检验、f 检验可以看出，在我国，以现金流量折现( d c f ) 模型为基 础，在满足基本假设基础上，通过对相关参数的修正，这种评估方法能较好地评 估汽车行业上市公司的价值。 关键词：价值评估汽车行业上市公司实证研究 i 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t o f t e ne n t a e p r e n e u r sa n di n v e s t o r sa g r e et h a tc o m p a n i e sv a l u ee v a l u a t i o nh a s d o m i n a n tc o n t r o lo ft h em e r g e ra n dt r a n s a c t i o n , t h ed e c i s i o n - m a k i n gb a s eo f i n v e s t m e n t , a n dt h ec o r eo ff i n a n c i a lm a n a g e m e n t n o w a d a y s ，d i s c o u n tc a s hf l o w , e c o n o m i cp r o f i ta n dr e l a t i v ev a l u el l l t et h em o s tc o m m o n l yu s e dm e t h o d si nt h i sf i e l d 砒h o m ea n da b r o a d m o s tv a l u eo , s s c s s m c l l tm e t h o d se 吕o p t i o nm e t h o d , b e c a u s eo f t e c h n i c a lc o m p l e x i t ya n ds y s t e mi n f oi m p e r f e c t i o n , m e r e l yd i s c u s si n t h e o r ya n d p a r t l yi na p p l i c a t i o n d c f ( d i s c o u n tc a s hf l o w ) m a k e si tc l e a rt h ef a c t o r st h a ti s c l o s e l yr e l a t e dt oa s s e te f f e c t i v e n e s so ri t si m p o r t a n c eb u ta l s od e a l sw i t l lt h e p r o f i t a b l ea b i l i t yo fa s s e t s d c fc a l la l s ob ea p p l i e dt ot h ec o r p o r a t i o n sw h i c hh a v e h i 咖o rl a b i l ef i n a n c i a ll e v e r a g er a t i o t h e r e f o r ed c fh a su n p a r a l l e l e ds u p e r i o r i t y i nv a l u ea s s e s s m e n t h o w e v e r , n o to n l yd o n tt h em e t h o dr e t l e e to y n a m i ec a s h f l o w ，b u ta l s od o n te x c l u d et h ef a c t o r st oc h a n g ec a s hf l o w , i td o e s n ti n v o l v et h e p o i n tt h a td i s c o u n tr a t ei sn o tu n c h a n g e a b l ew i t hc a s hf l o wf l u c t u a t i o na n d r e l a t i v ea , t j u s t m to f f i n a n c i a ll e v c r a g e i nt h i sp a p e r , t h es t u d yo b j e c t so nj i a n g l i n ge t c 1 1t h el i s t e dc o r p o r a t i o n so f m o t o ri n d u s t r y , 0 1 3 t h eb a s i so ff l n a l l c er e p o r t s ，a n a l y z et h ec o m p a n yb yq u a l i t a t i v e a n dq u a n t i t a t i v em e t h o d q u a n t i t y , f o r e c a s tr e l a t i v ed a t ea n di n h e r e n tv a l u ew a s a c c o u n t e da n dw a sc o m p a r e dw i t hm a r k e tv a l u e f i n a l l yr e l a t i v i t yo ft h e mw a st e s tb y s t a t i s t i c a lt 0 0 1 a i mo i ld i s c o v e r i n gv a l u ee v a l u a t i n gm e t h o di n0 1 1 1 c o u n t r y a ts a m e t i m e ， b a s eo nv a l u ee v a l u a t et h e o r i e sa n dm e t h o d so fh o m ea n do v e r s e a , a p p l yo n d c fm o d e la n da 衄r i e n d sm a i np a r a m e t e ro ff r e ec a s hf l o wa n dd i s c o u n tr a t e , f o r e c a s t sl i f ec y c l eo fc o m p a n yr e a s o n a b l y , a n de l i m i n a t e st h er a n d o mf a c t o r st o c h a n g ec a s hf l o wb yu s eo fm a t h e m a t i c a ls t a t i s t i c s ，c h a n g e st h et r a d i t i o n a lm e t h o d s t oi e i s s i 船i s o n t e r p r i s ev a l u ew i t hs t a t i cp a r a m e t e r t e s tb yt a n dfh y p o t h e t i e d c f m o d e l 咖b ea p p l i e do nv a l u ea s s e s s m e n to f m o t o ri n d u s t r yi nc h i n a k e yw o r d s ：m o t o ri n d u s t r y , l i s t e dc o m p a n i e s ，v a l u ee v a l u a t i o n ，e m p i r i c a l s t u d i e s 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部 内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 学位论文作者签名： 们年b 月归日 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密口。 指导教师签名：够争 矿司年l 月矿日 独创性声明 本人郑重声明；所星交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 江苏大学硕士学位论文 引言 随着人们生活水平的提高及我国加入w t o 企业之间的竞争越来越激烈，相互 之间的兼并、组合，收购也越来越频繁，汽车行业更是如此。汽车公司的价值评 估已成为股权交易的一个重要环节，评估质量的高低，将直接影响到交易的成败。 目前，西方发达国家对企业价值评估的研究已经很成熟，并广泛应用于实践当中。 随着资本市场的不断深入和发展，我国开始重视企业价值的评估和研究，但是由 于资本市场发展阶段等因数的影响，理论界对我国企业价值评估的研究尚处于模 糊阶段，目前仍以介绍西方的理论为主。当前在实务中，确定目标企业的价值多 使用重置成本法、现行市价法和收益现值法等等，但这些方法往往忽略了现金流 量、市场风险等价值指标或因素的影响。 目前比较盛行的企业价值评估方法是现金流量折现法，该方法具有很强的理 论基础，实践中也具有很强的操作性，因而得到广泛的认同和推广。但是该方法 是建立在一系列严格的假设条件上的，尤其是假定企业的经营是稳定，这在实际 中是很难满足的。本文拟在现金流量折现模型的基础上，基于企业经营动态性的 特点，通过对有关参数的修正，来进一步探讨适应汽车行业上市公司的价值评估 方法。 江苏大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 研究背景 随着我国社会主义市场经济体制的建立和发展，资本市场的逐步完善，以及 企业之间的并购、重组、股权交易、风险投资等产权交易活动的频繁发生，人们 比以往任何时候都更为关注企业价值。企业价值评估已成为人们进行投资决策、 收购兼并、信贷管理、企业价值管理的重要工具，它在防范投资风险、提高企业 管理效率方面发挥着重要作用。目前，企业价值评估已成为当今国际评估行业迅 速发展的领域之一，在评估理念和技术上与传统的资产评估有较大的不同。在西 方发达国家，财务理论界已有了比较多的阐述，并逐渐建立了比较完整的企业价 值评估理论体系。而在我国由于市场经济建立不久，产权交易市场还未真正形成， 因而评估的理论与方法还不成熟，评估人员的素质还有待进一步提高，评估工作 中存在很多难题。 从理论上来说，企业的价值应该反映在企业的内在价值上，而不应只是对历 史数据的分析与评价。历史数据只能成为评估企业价值的基础所在，企业价值评 估更关注的是企业未来的收益能力。d c f 模型( d i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e l ) 能够把预期的现金流量按某一能反映其风险的折现率进行折现，它较好地评估了 企业的内在价值，成为企业战略分析的重要工具。在进行企业价值评估中，是一 个可以优先选择的评估模型。但是，在实际工作中，如果不进行企业价值评估， 企业管理者就不知道企业当前的价值运行情况，无法知道企业的资本生产要素是 否需要调整，更无法搞清楚采用什么样的方式进行资本结构和要素的调整。随着 资本市场的深入发展和信息技术的进步，企业价值评估的应用空间得到了更大的 发展，同时评估技术也面临更大的挑战和考验。 近几年，伴随着我国经济的迅速发展，人们生活的不断提高，市场对汽车需求 量也随之日益提升，汽车行业已成为我国经济的支柱产业之一。特别是加入w t o 后。汽车行业之间并购、重组、股权交易、风险投资等产权交易活动的空前高涨， 企业价值评估便成了企业进行投资决策、收购兼并成功的关键所在。因此，在这 2 江苏大学硕士学位论文 样的背景下，本文以江铃股份有限公司等l l 家汽车上市公司为例，采用了理论上 比较成熟、操作上相对简单的现金流量贴现方法，同时针对企业行业的特点，通 过剔除一些外界的影响因素来确定现金流量参数，考虑众多风险因素来确定其折 现率，试图为评估汽车行业的企业价值找出一新的方法与思路。 1 2 文献综述 目前，国内外对企业价值评估有许多的理论与探讨，也介绍了各种不同的企 业价值评估方法，这为我们进行企业价值评估提供了良好的理论基础和方法论的 指导。 严谨的、现代意义上的企业价值理论源于莫迪格莱尼教授与米勒教授在1 9 5 8 年所提出的蛳资本结构与企业价值无关。麟通过研究，发现在没有公司所得税 和个人所得税的情况下，资本结构与企业价值无关。这项研究的最重大贡献在于 首次清晰的揭示了资本结构、资本成本以及企业价值各概念之间的联系，也是第 一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论 “，为后续的一系列关于资本结构的研究奠定了扎实的理论基础与方法基础。 1 9 6 1 年他们对企业价值评估理论进行了总结，提出和证明了四种评估模型。1 ，此 后，企业价值成为一个具有严谨内涵的理财学概念，它与企业的投资决策、融资 决策等理财行为联系在一起。目前已形成几个比较常见的企业价值等式，主要有 市场定价、投资定价与现金流量定价。其一般公式分别为： 市场定价：f v = b + s ： 式中：f v = 企业价值，b ：公司债市场价值，s = 股票市场价值。 投资定价：f v = p v + n v ： 式中：f v = 企业价值，p v = 现有项目投资价值，n v = 新项目投资价值。 现金流量定价：f 、，= y ( i + w 迅4 c c r ( t = i ，2 ，3 ) 式中：f v = 企业价值，c f t - t 期的现金流量，w a c c = 能够反映各期现金流 量风险的折现率。 对关于企业价值及一些估价方法的研究，也都主要集中在人们对资本市场 的研究中，许多成果也都出现在金融学的体系中。另外，通常提到的估价更多是 投资估价，如对股票的估价，对公司债估价，或者对期权的估价。估价理论的发 3 江苏大学硕士学位论文 展一般也是从这个意义上讲的，例如阿罗( a r r o w ) 和德布鲁( d e b r e u ) 的一般均衡 理论，马科威茨( m a r k o w i t z ) 组合选择理论，夏普( s h a r p e ) 和林特纳( ( l i m n e r ) 的均衡估价理论，莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 与米勒( m i l l e r ) 的无套利估价理论， 布莱克( b l a c k ) 和斯科尔斯( ( s c h o l e s ) 的期权定价理论，默顿( m e r t o n ) 的连续 时间估价理论，以及罗斯( r o s s ) 的渐进线无套利理论等。而企业价值及其评估 从来源上来说不同于一般投资估价的理论与方法，但是由于企业商品化正是在资 本市场的发展和经济金融化的过程中形成的，而且金融投资正是从以现代企业为 载体的实物投资中发展起来的，因此各种投资估价理论甚至资本市场中的各类新 的研究成果实际上都对企业价值的评估和理解起了一次又一次质的促进作用。张 志强在期权理论一公司理财嘲( 2 0 0 0 年) 中阐述了期权估价的思想和方法，孙 洪喜的上市公司可转换债券的内在价值分析枷( 1 9 9 9 年) 利用债券定价模型和 期权定价模型分析了上市公司发行的可转换债券的内在价值。 由于金融学中的各种研究成果的出现，使得企业价值评估时有较多的方法 模型可以借鉴，但在企业价值评估运用最重要的企业并购活动中，企业价格的 形成不能完全依赖于任何一种模型计算的结果。斯提杰克( d e v s t r i c h e k 。1 9 8 3 ) 对并购过程中企业价值的确定进行了分析。他认为：所谓价值就是买者对标的 物效用的一种感觉，效用经常是用人们现在及将来占有某件物品所获得的利益 来度量的：价格的确定可以通过多种方式进行，以确定企业价值的一个区间，在 此基础上，买卖双方通过协商确定一个共同认可的量值。事实上，这时的企业价 值往往并不仅仅是以持续经营为假设前提，而是按贡献原则与变现原则混合产生 的企业价值。表现在评估方法上，人们经常采用的不是折现现金流量法，而是较 为客观的加和法，以己确定的资产价值，诸如市场价值、账面价值、原始成本等 为基础依据。这些数据的性质，人们比较清楚，便于获得，以此确定的企业价值 易于被并购双方接受0 1 。 公司理财领域，大量的文献都认为“企业价值最大化”应作为公司理财的 目标，而且这里所提的企业价值一是指企业的内在价值，其被明确公认为“企 业未来现金流量的现值总和”，与之相对的是市场价值，即在资本市场上的证券 市价。汪平在财务估价论一现金流量与企业价值研究嗍( 2 0 0 0 年) 中提到，“运 用财务估价技术确定企业价值的过程为企业权威定价，而市场价值为市场定价的 4 江苏大学硕士学位论文 结果，二者有着完全不同的机制。传统经济学对市场定价机制已经进行了深入的 研究，而在企业权威定价机制中仍有许多问题尚待分析和探讨。从一定意义上讲， 企业权威定价代表着企业管理当局或估价者对企业持续经营的一种期望” 1 9 9 8 年由麦肯锡公司汤姆科普兰、蒂姆科勒在价值评估“1 一书中， 明确提出了企业价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的 观点，并提出了企业市场价值的评估模型。他认为，企业的市场价值是基于企业 的预期绩效，而不是企业的历史绩效。企业的价值等于该企业以适当的贴现率所 贴现的预期现金流量的现值。即 企业价值总额= 企业的自由现金流量现值+ 税后非营业现金流量现值 而现金流量贴现法以一种全面而又简明的方式囊括了所有影响企业价值的 因素，它既反映了对企业未来业务的预期投入，也考虑了企业未来的风险，同时 还考虑了产生现金流量所需要的资本支出，因而它是一种比会计方法更明确、更 可靠的度量企业价值的有效方法。这种方法的模型为，企业的价值等于企业未来 现金流的贴现，即企业价值为t f 卫 一( 1 + ，r 如果假定每年的现金流量相等，上式可简化为： 企业价值= c f r 汤姆科普兰和蒂姆科勒还提出了价值驱动因素的观点。他们认为，关键 的价值驱动因素对企业价值影响很大，投资资本回报率、企业预期增长率使企业 价值的根本驱动因素，要提高企业的市场价值，必须增加现行投资资本的盈利水 平，增加新资本投资回报率，提高企业增长率，降低资本成本。 我国关于企业价值评估的理论探讨主要集中在2 0 世纪9 0 年代末，在2 0 0 0 年和 2 0 0 1 年成为讨论的热点，企业价值评估理论研究比较分散，在“会计研究”、“中国 软科学”、。数量经济与技术经济”、“科研管理”以及各大学报中都有论述。在 金融行业中，价值评估理论相对较多，比如张世荣在2 0 0 0 年的中国证券市场与 上市公司融资结构问题研究中探讨了上市公司的融资结构与公司市场价值之间 的关系；肖鹏在试析上市公司的资产重组及其价值效应，( 2 0 0 0 年) 中研究 了资产重组对上市公司市场价值的影响叫；熊峰的上市公司价值运动的宏观经 济影响因素分析( 2 0 0 0 年) ，研究了宏观经济对公司价值的影响“”。这些研究只 5 江苏大学硕士学位论文 是把上市公司的市场数据作为相关研究论题的样本数据，并没有涉及企业价值评 估的理论方法。 在资产评估界，有关企业价值评估论述也较多，每种理论都试图从不同方面 来阐述各种模型或方法的适应性和不同的特点。比如，1 9 9 7 年，清华大学的孙 岷在“收益法评估企业价值的理论与方法的研究州“1 中以会计计量的一致性为理 论基础，要求估价企业价值的主要参数现金流量和折现率保持会计计量的一 致性，提出并论证了有效流动资产替代营运资金的合理性，并且编制了全投资资 产负债表和现金流量表作为新的分析工具，为估价企业价值提供了清晰的分析框 架和思路，进一步发展和完善了d c f 方法的分析技术和应用方法。2 0 0 0 年，李 麟、李骥的企业价值评估与价值增长“2 1 把布莱克一斯科尔斯期权定价的思想 用于中国国有企业的价值增长研究，提出了企业并购的控制期权假说，以弥补其 它并购理论的缺陷与不足：2 0 0 1 年。中国矿业大学的薛野在“企业价值评估理论 及应用研究川嘲中借助灰色预测模型，使灰色预测模型和价值评估方法相结合， 从而使得企业价值评估更具时效性和准确性；张先治在2 0 0 0 年1 详细介绍了以 现金流量为基础的价值评估的意义与方法，价值评估的程序与方式，并初步给出 了评估中的参数：现金流量、折现率、评估期的确定方法等。颜志刚在2 0 0 1 年 第5 期的韶关学报对企业价值评估中自由现金流量进行了分析“”，他认为企 业价值主要取决于未来自由现金流量，而自由现金流量是企业经营产生的现金流 量，并将自由现金流量表示为： f c f = n i + i * ( 1 一t ) + d - - c e - - aw c = e b i t * ( i - t ) + d c e 一w c e b i t 企业息税前利润 n i - - 企业净利润 i 利息 d 所得税 c 卜资本支出 aw c - - 运营资金需求量 在探讨期权理论过程中，2 0 0 1 年，许民利、张子钢等人在增长期权思想 及其在企业价值评估中的应用提出了利用增长期权企业价值评估的设想；赵国 6 江苏大学硕士学位论文 忻在研究了r d 投资的期权创造和期权享有过程价值研究“”；李焰认为企 业价值应该分为零增长价值和增长机会价值，并提出了用期权定价模型确定企业 的增长价值“”，这些理论都为企业价值评估提供了新的思路。 1 3 研究思路及方法 研究脉络：本文从大的方面可以分二部分，第一章、第二章是第一部分，主 要是企业价值评估的综述，包括研究背景、国内外价值评估的理论与方法、企业 价值的形成机理、企业价值的特点及其企业价值评估的方法及影响因素，这些都 是后文进行汽车行业价值评估所要依据的理论和考虑的因素，因此这一部分是后 一部分的前沿或铺垫。 第二部分，包括第三、四、五章，是本文的重点，在前一部分基础上，注 重分析了汽车行业的特点、汽车行业价值评估具有的特性、指出了适合汽车行业 价值评估的评估模型、分析了传统现金流量折现方法( d c f ) 在评估汽车行业价 值评估的局限性，对现有i ) c f 模型指标进行修正，重点探讨构建一套适合汽车行 业价值评估的方法，也为评估汽车行业上市公司价值提供方法论的指导。 本文研究的方法：以江铃等11 家汽车行业上市公司为研究对象，以其财务报 表为依据，采用定性与定量相结合的方法对样本企业进剖析，对有关指标进行量 化、预测，从而计算出样本企业的内在价值，并与市场价值进行对比，最后对计 算结果采用数理统计进行检验，用灰色关联度进行分析，从而找出适合汽车行业 的价值评估方法。 本文研究重点； l 、明确界定企业价值的内涵，得出了企业价值评估的真正对象，即企业现 有基础上的获利能力和潜在的获利机会。 2 、系统、深入地分析汽车行业价值内涵、特点和形成机理，并从直接因素和 间接因素两方面来全面地分析汽车行业企业价值的影响因素，剖析了在评估汽车 行业企业价值评估时要考虑外界诸方面因素对企业价值的影响，并在实际评估操 作过程中科学、合理地确定各个评估参数，有一定的指导意义和参考价值。 3 、深入地分析汽车行业企业价值评估特性，指出传统企业价值评估方法在 评估汽车行业价值时的利弊，主张采用现金流量折现方法来评估汽车行业的价 7 江苏大学硕士学位论文 值，同时提出用传统现金流量折现法评估出来的企业价值有一定的局限性，阐 述了要从动态方面评估企业价值的新观点。 4 、首次提出采用指数平滑法对影响现金流量的因素进行剔除，同时考虑到 企业的经营风险与财务风险对企业折现率的影响，提出用行业的经营风险和财务 风险与样本企业的风险进行比较，来调整行业的平均资产收益率，并以此作为评 估企业价值的折现率。 8 江苏大学硕士学位论文 第二章企业价值评估方法分析 2 1 企业价值评估概述 2 1 1 企业价值 企业价值的内涵应该是反映企业从产生到现在所积累的社会必要劳动时间的 总和，是企业现有资源的价值与这些资源综合作用所产生的未来价值增值预期之 和“。但是对“企业价值”这一术语的真正内涵还没有统一的定义，在具体衡量 企业价值时，往往有以下几种看法： ( 1 ) 企业价值就是企业的账面价值 从会计核算的角度看，企业价值是企业全部资产的账面净值之和，账面价值 是一种静态的估价标准，一般只适用于资产的市场价格变动不大或不必考虑其市 场价格变动的情况。账面价值只是反映取得各种资产的历史成本，虽然有助于评 价人员对企业价值做出粗略的判断，但原则上不能作为评估的依据。 ( 2 ) 企业价值就是企业股票的价格 持这种观点的人认为企业价值就是企业股票的价格。股票价格代表投资大众 对企业的客观评判，若企业盈利水平提高，则必将反映在股价上的上升，反之亦 然。然而，股票价格是一个国家综合因素的晴雨表，股价不仅仅受一个国家经济 的影响，还受到其他外部因素、投资者心理等众多因素的影响，特别是在即期市 场上股票价格不一定能直接反映企业的获利能力和风险，只有长期的趋势才能反 映企业的风险和收益，并且对于非股票上市公司，其股票价格无法客观确定，尽 管通过评估方式可确定股票的价格，但评估结果受评估标准与评估方式的影响， 其结果难易做到客观和准确。 ( 3 ) 企业价值就是企业的公允市场价值 该观点认为企业的价值是企业资本的价值，企业资本由债务资本和权益资本 组成，因此企业的价值( v ) 等于债务资本价值( b ) 与权益资本价值( s ) 之和， 即v = b + s 显然，这种观点是基于这样一种假设：证券市场是完全有效的，所有关于股 9 江苏大学硕士学位论文 票的公开信息都已经适当地反映在它们的价格中，因此企业的市场价值是企业真 实价值的反映与估计。这理念是符合现代投资学的基础理论一有效市场理论 的，但在实际中，市场显然不符合理想化的模式，市场环境是多变的，也是不确 定的。也就是说企业的价值并不完全反映它的公允市场价值。 ( 4 ) 企业价值就是其内在价值 企业内在价值是指企业在其剩余寿命中可以产生的现金流量的折现值。1 9 3 8 年，约翰威廉姆斯( j o h nb w i l l i a m s ) 在投资价值理论呻1 中指出，任何股票、 债券和公司的价值，取决于在其资产的整个剩余期间所能产生的、以适当的利率 贴现的现金流。与其他观点相比，企业的内在价值更强调的是企业未来整体盈利 能力。 企业作为一种特殊商品，之所以能在市场中进行转让和交易，不仅是因为企 业也是劳动产品，凝结着社会必要劳动时间，更主要的是企业具有获利能力，这 种获利能力是企业具有交换价值的根本所在。所以，在企业价值评估的实践中， 应把握住企业的获利能力，这是评估企业价值的关键所在。 从上面分析可以得知：企业的价值不是企业的资产价值，而是一个有机的生 产能力载体和获利能力载体。企业价值可以表现为其未来获利能力决定的现实市 场的交换价值，也就是说是在其现有基础上的获得能力价值和潜在的获利机会价 值之和。为此，在本文章中，将倾向于认为企业价值是企业的内在价值，本带着 这一观点来对汽车行业上市公司的价值评估进行研究与探讨。 2 1 2 企业价值评估的涵义 我们知道，企业价值评估是伴随着价值管理的需要和市场经济的发展而逐 渐受到重视的，这一概念的内涵也是逐渐丰富的。作为资产评估的一个分支，它 既遵循着资产评估的一般原则，又有其独特的原理和方法，可以定义为由专业机 构和人员，按照特定的目的，运用科学的方法将持续经营前提下的企业作为一个 整体，并通过预测企业的未来收益，对以企业的内在价值为基础的交换价值进彳亍 的评定核算。企业价值评估是建立在价值管理和价值分析的基础之上的。它借鉴 了金融学和理财学的理论和方法完善自己。而且日益成为企业管理的工具，符合 经济环境的发展要求。从评估意义上看，企业的价值在于企业未来的“回报”， 1 0 江苏大学硕士学位论文 企业未来的“回报”不外乎利润或现金流量。由于现金流量不受具体会计方法和 会计政策的影响，又能动态地反映资本投入和回收过程，具有客观性，因此，本 文章认为对企业价值的评估，应当评价企业未来的持续获利能力、未来的现金流 量的回报。 2 1 3 企业价值评估的特点 企业价值是企业在特定时期、地点和条件约束下所具有的持续获利能力。因 此，企业价值评估就是由专业机构和人员按照特定的目的，遵循客观经济规律和 公正的原则，依照国家规定的法定标准与程序，运用科学的方法，对企业的持续 获利能力的评定和估算。根据上面的有关论述，我们可以得出企业价值评估具有 以下特点； 1 评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体。 2 决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利能力。 3 企业价值评估是一种整体性评估，它不是各个单项资产的评估值的简单加 和。也就是说整体不是个体的加和，往往整体大于个体之和，这些区别主要表现 为： ( 1 ) 评估对象的差别。企业价值评估的对象是按特定生产工艺或经营目标 有机结合的资产综合体，而各个单项资产的评估值的加和，是将各个单项资产作 为独立的评估对象进行评估，然后再加总。 ( 2 ) 影响因素的差异。企业价值评估是以企业的获利能力为核心，综合考 虑影响企业获利能力的各种因素以及企业面临的各种风险进行评估。而将企业单 项资产的评估值加和，是在评估时针对影响各个单项资产价值的各种因素展开 的。 ( 3 ) 评估结果的差异。由于企业价值评估与构成企业的单项资产的评估值 加和在评估对象、影响因素等方面存在差异，两种评估的结果亦会有所不同。其 不同之处主要表现在企业的评估值中包含不可确指的无形资产商誉的价值。 2 1 4 企业价值评估的意义 价值评估直接目的是确定企业价值，以帮助投资人和管理当局改善决策，其 主要意义表现在以下几方面： 江苏大学硕士学位论文 ( 1 ) 有助于企业实现价值最大化 企业的最终目标是追求企业价值最大化洲，价值最大化就是企业通过合理经 营，采用最优的财务政策，在考虑资金时间价值和风险价值的情况下，使企业的总 价值达到最高o ”。企业价值最大化是在综合考虑多方面因素的基础上，从战略和 长远角度出发的企业目标，因此企业最大化越来越得到理论界的认可。通过企业 价值评估，可以对企业价值进行定量描述，并根据企业价值变动，判断企业价值在 什么条件下可以达到最大化，为企业改进管理提供参考。 ( 2 ) 有助于企业兼并收购活动的定价 随着资本市场中资产重组活动的日益活跃，兼并收购中企业价值的定价便成 为重要的环节之一，也是兼并收购成败的一个重要因素，因为定价过高，给收购 者带来巨大的资金压力。因此，对目标企业进行合理的评估，确定适当的收购价 格，有助于企业的兼并收购活动的成功。 ( 3 ) 企业价值评估有利于改善公司的经营 每个上市公司，它是以满足所有债权人和优先股东的利益为前提条侔的。股 东价值越大，债权人和优先股东的利益就越安全，面价值越大的企业，意味着其 股价越高，给股东的回报越多，也就越能吸引投资者。由于企业面临的市场环境 在不断变动，企业的经营状况也在发生变化，因此企业价值也是处于动态变化之 中。由于企业价值的不断变动性，要求财务人员必须随时掌握，并评价企业价值， 通过调整经营策略和财务策略，保持企业价值的最大化。 ( 4 ) 为理性投资提供决策依据 资本市场的发展为投资者提供了更多的投资渠道和交易品种，股票投资成为 众多投资者的宠儿，然而股票投资的风险成为投资者面临的难题。为了回避投资 风险。分析公司的内在价值和市场价格的差别，并进行理性投资是一项好的选择。 因此，通过对企业价值的评估，确定股票的内在价值，进而确定股票价格波动的规 律和趋势，可以为理性投资者的投资决策提供科学依据。 ( 5 ) 企业价值是街量企业业绩的重要指标 企业价值是衡量企业市场能力的最重要指标，是企业各项决策的最基本依据， 企业融资决策或资产重组决策最终取决于是否会增加企业的价值，同时企业价值 是考核企业管理者绩效的最重要指标。随着企业经营权与所有权的分离，如何考 江苏大学硕士学位论文 核和激励企业的管理者已成为一个重要问题，企业价值增值情况作为考核和激励 企业管理者的重要指标，为企业管理水平的优劣提供评判标准。 2 2 企业价值评估方法概述 价值评估方法是指实现评定估算企业价值的技术手段。就方法本身来讲， 它并不为价值评估所独有。它是在工程技术、统计、会计等学科中的技术方法的 基础上，按照企业价值评估的内在要求，用企业价值评估的思路加以重组而形成 的评估方法体系嘲 我国评估界所指的评估方法包括了国际评估准则中的评估途径与评估模型 两个层次。一个指评估途径，另一指评估模型。其中前者是指评估企业的基本思 路，后者指评估中具体运用方法。区别评估思路的依据是评估依据的基础对象的 性质，以用类比企业资料数据生成渠道的不同。为此我们可以对现有价值评估方 法归纳一个体系，如图2 1 所示。 企业价值评估方法 成本途径 ( 成本法) 市场途径 ( 市场法) 收益途径 ( 收益额折现法) 收益途径 ( 实物期权法) 图2 1 价值评估方法体系 账面价值法 调整账面价值法 加和法 市盈率模型 市净率 会计率折现模型 现金流量折现模型 经济增加值模型 2 3 我国企业价值评估方法选择过程中存在的一些误区 企业价值评估在我国是一门新兴的领域目前企业价值评估的理论与方法 1 3 江苏大学硕士学位论文 还在进步阶段特别是关于方法研究的滞后，造成了评估操作过程中评估方法选 择与使用上的随意性和盲目性 当前在企业价值评估方法选择过程中，最大的认识误区在于对各种评估方 法进行人为地对号入座。将评估目的与评估方法的匹配绝对化，关于评估目的 与评估方法匹配含义，目前普遍的说法是只要评估目的一经确定，其评估方法也 相应确定，评估目的与评估方法之间存在相互对应关系，评估目的决定评估方法 这种认识在评估实践中又被具体化为：引起企业价值评估的经济行为决定特定的 评估目的，特定的评估目的决定特定评估方法的使用。而特定的评估方法决定评 估价值的高低在许多情况下，这种评估目的与评估方法的逻辑关系又被简化为： 企业价值评估方法决定企业评估值的高低因而在评估实际操作过程中经常出现 一些类型的企业只能用指定的一种方法评估，而不能用其它方法评估的说法和做 法。 本来企业价值评估目的与评估方法的匹配应是体现评估科学性的重要方面， 但是由于认识上的模糊，将评估目的与评估方法匹配关系绝对化、公式化，就使 得原本构成一个完整的企业评估方法体系和各种评估方法相互分立，甚至相互对 立起来，造成了评估方法选择和使用中的混乱。 本文将对汽车行业上的价值评估方法进行探讨，目的在于讨论汽车行业的 价值评估特性对企业价值评估方法适用性的影响、并且得出在一般情况下可能适 用于汽车行业价值评估的方法。文章中将选用折现现金流量化来进行汽车行业价 值评估，并对其有关参数进行修正，以便更好地反映汽车行业的内在价值。 1 4 江苏大学硕士学位论文 第三章汽车行业价值评估特点分析 3 1 汽车行业的特点 汽车行业是覆盖面广、知识、技术、资金高度密集和高度集中化、专业化、 现代化的产业，它拥有大量的先进制造技术，是一个国家装备发展，尤其是一个 国家装备发展水平和经济发展水平的标志之一剀。随着汽车行业之间的并购、重 组、股权交易、风险投资等产权交易活动的频繁发生，汽车行业的价值评估成了 企业进行投资决策、收购兼并成功的关键所在。汽车行业作为自主经营的企业在 市场竞争中有着自己的价值，特别是汽车行业上市公司，其价值是汽车行业上市 公司适应市场环境能力、持续获利能力和持续竞争能力的综合表现。尽管所有的 企业在其持续经营中都有着价值，但是汽车行业有其特有的独特性。首先：汽车 行业在一个国家的国民经济中有着举足轻重的作用，是一个产业链很长的大产 业，会带动一系列相关产业的发展；第二：第二次世界大战以来，世界汽车产业 集团化与全球化发展趋势明显，汽车行业之间的相互并购、重组得到了前所未有 的发展，这大大促进了资产评估事业的发展；第三：汽车行业属于对经济发展十 分敏感的产业，受国内、国际环境影响比较大，是个投资大、生命周期较长、高 科技、高投入、高风险的行业。加之其固定成本偏高，可变成本控制能力又较差， 它的现金流量、成长率、贴现率等极易受到油价波动、利率变化、甚至恐怖活动 等突发性因素的影响。安全风险、经营风险大，易受到国际、国内政治经济环境 等因素的影响和制约嘲。这些都应该在评估其价值时须考虑的因素。 3 2 汽车行业企业价值影响因素的剖析 汽车行业价值评估的影响因素主要有三点：自由现金流量、折现率及企业 的生命周期，其中自由现金流量是主要影响因素。自由现金流量的变化又必须与 企业销售收入、净利润的增长相联系，它是企业净利润的函数，因此要分析汽车 行业企业评估影响因素，可以从影响其净利润的因素作为切入点： 从会计学角度来说，影响其利润的主要因素无外乎还是制造成本、使用成本 以及产品售价等等。 1 5 江苏大学硕士学位论文 首先钢铁等原材料影响：2 0 0 5 年受国际铁矿石价格大幅度上涨的影响，钢铁 产品的价格一直居高不下。特别是汽车业所用的板材类产品的价格最高涨幅接近 5 0 ，普遍涨幅在1 0 3 0 之间，与2 0 0 4 年的涨价幅度相比是有过之而无不及。虽 然进入5 月份后开始出现一定幅度的回落，但仍处于高位运行。而且同期国际板 材价格要明显高于国内产品的价格，这对于需要通过进口来弥补国内供给不足的 汽车制造企业来说，无疑大大增加了其成本压力。即便像诸如宝钢等与外商合资 的汽车板生产线陆续投入量产，但由于铁矿石还需依靠进口解决，而2 0 0 6 年国际 铁矿石的价格谈判将于1 1 月稍后开始，预计涨幅虽不会像2 0 0 5 年那般凶猛，但是 涨价的趋势恐难以改变，因此汽车板整体价格水平在2 0 0 6 年仍不太会出现下降的 趋势。此外铜、铝等有色金属的价格也一直高高在上。因此2 0 0 6 、2 0 0 7 年中国汽 车制造业仍将面临较大的原材料成本压力矧。 其次是燃油价格的影响：受美元贬值和市场需求旺盛的共同影响，加上投 机炒作的因素，目前国际燃油价格一直呈高位震荡运行的态势。而中国政府对国 内油价实行控制，已经导致国内油价低于国际水平局面的出现，燃油有外流的倾 向。而若与国际油价实行接轨，无疑将大大增加国内汽车的使用成本。不断攀升 的油价已经促使国内消费者对汽车( 主要是乘用车) 的选择趋于小排量和节能型。 但是需要特别指出的是，目前在国产乘用车中，小排量经济型车种( 1 6 升及以下) 占到三分之二以上，且由于多为中低档车，介入这一领域的门槛相对较低，因此 整体产能的扩张速度也是最快的，结果是产销量虽不断增长，但同期车价也在激 烈的竞争中持续下降，加之成本的上升，最终产品的盈利能力大为减弱，部分企 业的产品售价甚至在成本线之下，因此出现亏损在所难免。小排量经济型汽车虽 然在燃油消耗方面具有一定的优势，但其在舒适性和安全性方面却无法与中高档 汽车相匹敌，在汽车消费市场日益细分的情况下，不同排量的汽车都有其存在的 理由和客户群体。而且如果目前的高油价确系因为炼油能力不足所致，那么在未 来几年里，伴随着对炼油业的大量投入，这一矛盾将会得到有效解决。届时不排 除油价会出现大幅度回落的，而那时小排量经济型乘用车的低油耗优势就显得有 点微不足道了。此外，目前国内正在掀起的一股发展“柴油车”和汽车的“油改气” 热中也蕴含着相当的风险。首先，认为柴油车或天然气车比汽油车经济，那是以 现行油价为基准比较而得出得结论。而当一种资源的需求扩大后，其供给势必会 1 6 江苏大学硕士学位论文 发生变化，届时的价格水平还会保持这样的比较优势吗? 其次，以北京为例，当 出现电力紧张时，为了确保发电用燃气等的需要，还不是将燃气汽车给停了下来， 那么届时是否会引发另一种“油荒”呢? 最后，在目前国内的炼油条件和技术水平 下，所供柴油恐难以完全满足严格的环保排放要求，届时难免不产生新的矛盾。 再次是汽车产品价格的影响：从2 0 0 4 年以来的汽车产销及价格指数变化情