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沪深两市财务杠杆实证研究 摘要 随着我国股市的不断发展，上市公司对社会经济生活产生越来越重要的影响。 而财务杠杆的合理运用，是上市公司财务管理的一个重要方面，它对于增大企业权 益、控制适度财务风险具有重要作用，1 7 7 1 止k 对该问题进行深入研究具有很强的现实 意义。 本文首先对中外学术界关于财务杠杆研究情况进行全面分析，掌握前沿动态。 通过国内外研究的比较，了解我国关于财务杠杆研究的不足之处是对财务杠杆缺乏 系统认识，更缺少运用实证方法进行的研究。然后，本文在第二部分选择比较恰当 的研究样本、财务指标和研究方法，提出研究假设，为进行实证研究作好准备工作。 第三部分主要理清了财务杠杆主要定理和规则，作为本论文的理论基础。第四、第 五部分是本文的重点，运用样本数据进行推理、计算和分析论证，得出结论。首先， 本文对三年内财务杠杆总体水平、总体分布情况、各行业水平及产生的正负效应情 况等进行了实证研究，全面分析了我国目前财务杠杆的运用情况。其次，通过实证 方式验证了影响财务杠杆水平的内外部原因，并将实证研究结果与有关理论及国内 外实证研究进行了比较。在此基础上，进行了财务杠杆最优规则的探索。本文第六 部分对全文进行了总结，提出了自己的建议，并指出了本文研究存在的局限性。 本文的研究对上市公司财务杠杆的选择有一定的指导作用，并对浚问题的理论 研究有一定借鉴意义。 关键词：财务杠杆；财务杠杆作用程度；财务杠杆效应；影响因素；杠杆规则 t h e e m p i r i c a l r e s e a r c ho nf i n a n c i a ll e v e ro ft h el i s t e d c o m p a n y a b s t r a c t w i t ht h ec o n s t a n td e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e to fo u rc o u n t r v t h el i s t e d c o m p a n yh a sam o r ea n dm o r ei m p o r t a n ti m p a c to ns o c i a le c o n o m i cl i f e t h er a t i o n a l a p p l i c a t i o no ft h ef i n a n c i a ll e v e r , i sa l li m p o r t a n tr e s p e c to f t h ef m a n c i a la d m i n i s t r a t i o n o fl i s t e d c o m p a n y i th a si m p o r t a n tf u n c t i o ni ni n c r e a s i n gt h er i g h t sa n di n t e r e s t s o f e n t e r p r i s e a n dc o n t r o l l i n g a p p r o p r i a t ef i n a n c i a lr i s k ，s o i th a s v e r ys t r o n gr e a l i s t i c m e a n i n g s t oc a r r yo nf o r t h e ri n v e s t i g a t i o no nt h i sq u e s t i o n ， f i r s t l y , t h i s t h e s i s a n a l y z e s t h ea c t u a l i t yo ft h ec h i n e s ea n df o r e i g na c a d e m i a a l l s i d e da b o u tt h ef i n a n c i a ll e v e r , a n dg r a s p st h ef o r w a r dp o s i t i o nt r e n d s s e c o n d l y ， r e l a t i v e l ya p p r o p r i a t er e s e a r c hs a m p l e s ，f i n a n c i a li n d e x e sa n dr e s e a r c ha p p r o a c h e sa r e c h o s ei nt h es e c o n d p a r ti nt h et h e s i s ，a n ds m d y m gs u p p o s e i sp u tf o r w a r d ，i n p r e p a r a t i o n f o rc a r r y i n go nt h ee m p i r i c a lw o r k t b et h i r dp a r tm a k e si tc l e a ra b o u tt h em a i nt 1 1 e o r e m a n dr u l eo f f i n a n c i a l i e v e r , w h i c hi st h et l l e o r e t i c a lf o u n d a t i o na st h i st h e s i s t h ef o u ra n d t h ef i f c l l p a r t a r ef o c a lp o i n t so ft h et h e s i s w h i c hu s et h es a m p l ed a t at o c a r r yo n r e a s o n i n g ，c a l c u l a t i n ga n da n a l y z i n g t h a ti sp r o v e d ，a n dd r a w i n gt h ec o n c l u s i o n f i r s to f a l l ，i th a se m p i r i c a lr e s e a r c ho nc o l l e c t i v i t y , d i s t r i b u t i o n ，t r a d el e v e la n dd o m i n oe r i e c t s o ff i n a n c i a l l e v e r , a n da n n y z e so n f c o u n t r y sa p p l i c a t i o no f t h ef i n a n c i a ll e v e ra tp r e s e n t t h e n i tv e r i f i e st h ei n s i d ea n do u t s i d ef a c t o r st h a ti n f l u e n e et h ef i n a n c i a ll e v e rt h r o u g h t h ew a yo fe m p i r i c a lw o r k ，a n dc o m p a r e st h er e s u l to f s t u d yw i t hr e l e v a n tt h e o r i e sa n d d o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lp o s i t i v er e s e a r c ho f e m p i r i c a lw o r k o nt h eb a s i so ft h i s i t e x p l o r e s i n c a r r y i n g o nt h ef i n a n c i a ll e v e r o p t i m u m m a dr e g u l a r l y t h ef i n a l p a r t s u m m a r i z e st h ef u l lt h e s i s ，p u t sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n s ，a n d p o i n t so u tt h el i m i t a t i o n s o ft h ee x i s t e n c ei nt h i st h e s i s t h er e s e a r c ho ft h i st h e s i sh a sc e r t a i ng u i d a n c ef u n c t i o n st ot h ec h o i c eo ft h e f i n a n c i a l1 e v e ro fl i s t e dc o m p a n a n dt h e r ei ss a t em e a n i n gt ot h et h e o r e t i c a lr e s e a r c ho f t h i sq u e s t i o nf o rr e f e r e n c e t h e k e y w o r d ：f i n a n c i a ll e v e r ；f i n a n c i a ll e v e r a g e ；f i n a n c i a ll e v e re f f e c t ；i n f l u e n c e t h ef a c t o r ；l e v e rr u l e 沪深两市财务杠杆实证研究 第1 章引言 1 1 研究背景 市场经济的快速发展和企业筹资渠道的多元化，企业资本完全来自投资者提供 资本金的现象已很少发生，西方发达国家的一些优秀企业，在经济高速增长时期， 均维持较商的负债经营率。目前，美目英等发达国家的企业资金总额中，自有资金 的比率愈来愈小，美国为2 5 ，日本为1 0 左右。同经济发达国家一样，在我国， 举债经营已成为现代企业普遍采用的一种财务策略。 举债具有财务杠杆效应。这是由于负债利率固定，企业负债经营会使所有者获 得超出负债利率的税后收益。财务杠杆效应是两方面的，既可以给企业带来正面、 积极的影响，也可以带来负面、消极的影响。当总资产利润率大于债务资本利息率 时，举债将给企业带来积极的正面影响；相反，当总资产利润率小于利息率时，举 债过多，由于不能按期支付债务本息，非但不能从中得到好处，还必须为此付出更 高的代价；除了用利润支付利息外，还可能向银行支付罚息、低价拍卖或抵押资产、 引起企业股票价格下跌等，严重时则会使企业破产倒闭。有时企业借入资金后，尽 管能按时还本付息，但由于资金使用效益不佳，不仅不能达到利用负债经营提高自 有资金收益率的目的，反而会使自有资金收益率大幅度下降，这就是负债筹资所引 起的财务风险。财务风险的存在危及企业的生存和发展，使负债经营策略难以实现 预期的目标。它带给企业的是负面、消极的影响。韩国大字集团的解散，就是财务 杠杆消极作用影响的真实体现。 财务杠杆的合理运用，对于增大企业权益，控制适度财务风险具有重要作用。 然而。目前我国许多企业对财务杠杆的作用没有给予充分重视。一些公司在盈利水 平较高的情况下，却忽视了通过借入资金来提高权益资本的获利能力，从而丧失了 可能获得的财务杠杆利益；在盈利水平较低的情况下，却不顾使用负债资本的风险 而保持较高的负债水平，从而造成了财务杠杆损失。更多的企业难以对财务杠杆水 平的适当程度做出正确判断。因此，在我国财务实践中，企业应加强财务杠杆利益 的动态分析，及时揭示负债经营中的问题和薄弱环节，采取相应措施，清除影响负 债经营的不利因素，促进财务杠杆利益稳步增长。 事实上，国外早已注意到财务杠杆的重要性，并展了多方面研究，并运用于实 践。但在我国，关于财务杠杆的研究与应用很不充分，特剐是对该阍题的经验性研 究基本上是空白。随着公司法和现代企业制度的实旌，合理的资本结构引发的财务 沪深两市财务杠杆实证研究 杠杆作用必将成为企业关注的重要课题。对该问题的研究也必将具有很强的现实意 义。 选择该论题的目的，在于通过实证研究来探讨目前我国上市公司运用财务杠杆 的水平情况，并证实不同行业之间有无差别。不同财务管理水平的企业，其财务杠 杆利用程度怎样? 财务杠杆水平会受到哪些因素的影响? 以及上市公司管理者究 竟应选择怎样的财务杠杆水平，将是本论文研究的主要问题。 1 2 文献述评 1 2 1 国外情况 国外对于财务杠杆的讨论已经逐步趋于成熟，并己从理论分析逐步转入实证研 究。他们从不同角度对财务杠杆进行了探讨，2 0 世纪8 0 年代后，其成果甚丰。 k i m ，i l w o o n 于1 9 8 5 年在关于财务杠杆对公司股东的负平均信息量的实证研 究一文提供了一种证据，说明财务杠杆与普通股市场价值之间存在相关关系。他 们指出，以前的研究也采用了很多实证方法，但由于方法的局限性，并没有得到理 论上的有效结论。财务杠杆理论被划分为三部分内容：不相关准则，价值增长不确 定性引起的财务杠杆，以及最佳财务杠杆。他们运用一次或多次回归分析，正态z 值检验和模拟技术进行检验，结果表明普通股市价与财务杠杆在某些公司里呈正相 关关系，而在另一些公司里呈负相关关系。这种现象与每个公司的最佳财务杠杆存 在统一性，前提是假设有正相关关系公司的财务杠杆低于最佳财务杠杆，而存在负 相关关系的公司的财务杠杆高于最佳财务杠杆。作者对七个不同的财务杠杆计算方 法分别进行测试，发现不同的方法下结论都是相同的。 o a p e r t s k i ，l o u i sc h a r l e s 写的关于财务杠杆与资金成本的实证研究运用了 两种不同的方法，结果显示财务杠杆与资金成本之间有着很强的正相关关系。 1 9 9 4 年，c h a t r a t h 、a r j u n 在所作的硕士毕业论文财务杠杆与资金成本：资 本结构与价值相关性的重新审视文中对该问题进行了一系列探讨，首先，他未 排除资金成本与杠杆的非线性关系。其次，研究运用了横截面和时问序列数据。再 次，进行了杠杆与资金成本之间关系的稳定性测试。最后，研究了评价由财务杠杆 产生的破产成本的方法。 d o t a n ，a m i h u d 于1 9 7 7 年发表的财务杠杆与系统风险分析：时间序列分析 和b r u s t ，m e l v i n f r e d 的财务杠杆与资金成本；北美经济与财务杂志2 0 0 2 年发 表了r w f a r f ，r d b r o o k s ，h o y e w k e e 的财务杠杆对贝它风险的影响的新现象 时间序列法”。这些文章都从不同方面对财务杠杆进行了分析研究。 沪深两市财务杠杆实证研究 另外，b h a n d a r i ( 1 9 8 8 ) 经过研究发现财务杠杆与平均收益之间是正相关的。 虽然财务杠杆与风险和期望收益有关看来是合理的，但是在s l b 模型中，财务杠杆 与其它因素一样，都包容在1 3 之中。b h a n d a r i 发现即使在有m e 和b 的模型中，财 务杠杆仍然对收益具有解释能力。s t a t t m a n ( 1 9 8 0 ) ，r o s e n b e r g ，r e i d 和l a n s t e i n ( 1 9 8 5 ) 发现美国股票的平均收益与企业普通股权的账面值( b e ) 与其市场值( m e ) 之比 ( b e m e ) 正相关。c h a n ，h a m a o 和l a k o n i s h o k ( 1 9 9 1 ) 发现b e m e 对于日 本股票的截面平均收益具有很强的解释能力。b a s u ( 1 9 8 3 ) 在测试规模和市场b 中， 发现e p 对于美国股票的平均收益具有解释能力。 森伯格( s a n d b e r g ) 等人的研究更把有关公司资本结构决策中牵涉的财务杠杆 程度视为一个具有重要战略意义的课题。他认为：高债务比率一方面被企业管理当 局用来阻止公司被迫改组和收购，另一方面又给企业的战略家们提出了新的“违约 风险”和“债务管理”问题。在现代商业社会，举债经营常常被企业的战略家们作为一 种有效的战略性的管理工具。莫迪格利尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 认为举债 经营能给企业带来税收上的优惠，可以降低公司资产投资所要求的回报临界线( 债 务的税收优势) ：詹森( j e n s e n ) 和迈克林( m e c k l i n g ) 提出举债经营有助于降低公 司的代理成本( 最小代理成本) ：诺斯( r o s s ) 则认为举债经营有助于增强债权人 对公司未来盈利能力的信心，从而对公司的权益价值有积极的影响( 债务的信号作 用) 。但是，不论企业的盈利水平如何，负债的成本都是固定不变的。负债的这一 特性无疑会使举债经营增加企业破产的风险和普通股盈余大幅波动的风险。显然， 财务杠杆决策在企业财务决策中占有非常重要的地位，对举债经营进行科学的计划 和管理应成为企业财务战略管理的重要组成部分。 1 2 2 国内情况 在国内，也有不少学者对财务杠杆有所关注。近几年有关财务杠杆的讨论层出 不穷，学者们主要从理论上对它的概念、性质、计算方法，以及产生效应等进行了 探讨，取得了很多成果。关于财务杠杆的实际影响因素和如何确定最佳财务杠杆， 避免其负效应的产生等问题，目前我国学术界尚缺乏系统测试认识，更缺少运用实 证方法进行的实际研究。国内对该问题的主要学术讨论情况如下： l 、财务杠杆及其系数的确定 安徽工业大学赵娟老师在财务杠杆浅析( 安徽财会，2 0 0 2 4 ) 一文中，总结 了财务杠杆系数的两种计算方法，一是以净利润变动率和息税前利润变动率的对比 关系确定，二是用息税前利润与利润额的对比关系确定。并且认为可以近似地把固 沪深两市财务杠杆实证研究 定债务资本成本比重看作是财务杠杆的“支点”。运用财务杠杆，就是通过改变这 一“支点”的“位置”，使e b i t 的变动引起e p s 不同程度的同向变动。最后，作 者提出财务杠杆系数的应用有其条件和局限性，如配合营业杠杆共同发挥作用以控 制企业总风险。企业在达到盈亏临界点即利润额为零时，财务杠杆系数为无穷大， 财务风险程度达到顶峰，也只是限于理论表达，难以用实际资料加以评价，企业的 利润必须大于零，财务杠杆系数才有意义【1 j 。而韩明军、宜希龙在浅析影响财务 杠杆系数变动的因素( 中国林业企业，1 9 9 9 4 文中指出，财务杠杆会受到资本 结构、各种负债的资金成本、负债结构以及息税前利润等多种因素共同影响。结论 是，财务杠杆系数的大小更主要地受企业主观因素的影响，企业完全可以通过主观 决策限制财务杠杆的作用程度1 3 0 l 。 崔毅教授在经营杠杆与财务杠杆原理及应用前提条件分析( 华南理工大学 学报，2 0 0 1 1 2 ) 中认为，人们没有分解、计算不确定债务利息和优先股利息对财 务杠杆的各自影响。因此，她设计了一种计算杠杆的快捷模式，并认为财务杠杆分 析预测必须满足其前提条件，即企业预测期内成本结构、财务结构、利率、适用税 率、优先股股息均保持不变。并提醒防止因没有考虑杠杆运用前提条件而发生分析 错误和预测失真的情况i z j 。陈连喜在营业杠杆与财务杠杆之浅论( 经济问题， 2 0 0 1 1 2 ) 中分析了财务杠杆产生的根源，认为财务杠杆在属性方面是属于客观实 在【6 】。杨春华，刘建长在财务杠杆效益探源( 辽宁财专学报，2 0 0 0 2 ) 中认为， 产生财务杠杆效益的根源主要有两个：一是所谓的固定费用效应；二是所谓的税收 屏蔽效应。他们认为正是由于这两个原因存在，才使财务杠杆起作用，从而对财务 杠杆的作用原理有了更进一步的认识【j i j 。 2 、财务杠杆正负作用的讨论 张鸣教授发表的财务杠杆效应研究( 财经研究，1 9 9 8 5 ) 是较早研究这一问 题的重要文献。他以实例对财务杠杆正效应和负效应深入地展开分析。在分析正效 应后，得出两个结论，一是在息税前利润率不变的情况下，企业正确使用财务杠杆， 将会大大提高其权益资本利润率：二是息税前利润率在定幅度内变动的情况下， 正确使用财务杠杆，也会大大提高企业的权益资本利润率。并通过推导得出财务杠 杆正效应的前提是息税前利润率高于负债资本成本率。在对财务杠杆负效应进行分 析时，他认为财务杠杆负效应是财务杠杆所带来的财务风险的结果，必须对财务风 险进行难确、合理的分析和测定，并在此基础上提出有效的管理对策”。针对张鸣 教授的观点，张信东在关于财务杠杆正效应的前提( 商业研究，1 9 9 9 3 ) 中进 行了修正，通过分析得出，正效应的前提是息税前利润率高于负债资本成本率，但 沪深两市财务杠杆实证研究 该处负债资本成本率不应是税前的，而是税后的。他还提出，应从动态的角度去看 财务杠杆正效应产生的前提( 或分界点的确定) 。如果在进行筹资决策时同时也考虑 经营风险的话，那么对未来息税前利润率的预计数就不是一个确定的数，而可能是 一个概率分布。也就是说，负债经营在一定程度上会有正效应，但同时也存在负效 应的可能m 。 北京大学李心愉老师发表财务杠杆效应研究( 中国统计，2 0 0 0 9 ) 一文，对 张鸣教授的观点作了进一步说明并进行了补充，他认为财务杠杆的前提条件应考虑 企业负债利率的变动，所以正效应的前提应是企业的息税前利润率大于假若企业全 部资金都是靠借债融资时所要承担的利息率。另外，他认为，在确定债务比例时， 除了要考虑提高股东权益利润率外，还要考虑扩大财务杠杆对企业资金成本和企业 价值的影响。财务杠杆的提高必然引起财务风险的增大，而企业对此是要付出代价 的，这个代价就是企业资金成本提高和企业价值下降。企业的加权平均资金成本随 着财务杠杆的扩大经历了一个先下降而后上升的过程，资本成本最低的点，并不一 定是股东权益收益率最大的点【4 j 。作者认为，加权平均资本成本最低的点，是企业 价值最大的点，是最佳财务杠杆水平。 3 、企业财务风险与财务杠杆关系的讨论 财务风险是近几年大家所普遍关注的问题，学术界对财务风险与杠杆关系的讨 论也比较多。梁跃华在企业财务风险管理探讨( 山西统计，2 0 0 1 8 ) 中认为财 务风险一般可以通过财务杠杆系数，期望值，标准离差值，最佳资本结构四种分析 方法进行计量。财务杠杆系数可以作为衡量企业财务风险大小的指标，两者呈正相 变动关系。若营业利润偏离预期利润程度一定的情况下，财务杠杆系数越大，净利 润的变化程度就越高，潜在的财务风险就越大0 3 。 邵希娟、崔毅在企业风险与杠杆效应( 山西大学学报( 哲学社会科学版， 2 0 0 0 ) 一文中则指出，财务风险是税后每股收益的波动程度，可用财务杠杆来 显示。企业财务杠杆产生且大小取决于固定财务费用的存在及大小，而后者又取决 于企业的财务结构、融资决策。同时，作者指出，在企业进行融资决策时，若经营 风险较大，则要尽量减少固定财务费用，使财务杠杆降低，以避免e b i t 下降时无 力偿还债务或e p s 下降太大；若经营风险较小，则应加大债务、优先股在融资中的 比例，利用较高的财务杠杆以争取e p s 的大幅度增长，来增加股权投资的收益率。 在融资决策中，应充分考虑企业面临的经营风险以决定财务杠杆的取向( 经营风险 大，财务杠杆应小点，否则财务杠杆应大点) ，然后决定负债、优先股在财务结构 中所占比例。总之，他们认为，企业管理者可以通过杠杆知识了解企业承受的全部 沪深两市财务杠杆实证研究 风险的大小，也可以在决策中利用杠杆对企业亟临的风险进行管理，以避免杠杆损 失，获得杠杆收益。1 。 1 3 论文基本思路和主要观点 论文的基本思路是，( 1 ) 按照论文写作和研究的基本技术线路，对中外学术界 关于财务杠杆研究情况进行全面扫描，掌握前沿动态。( 2 ) 选择比较恰当的研究样 本、财务指标和研究方法，提出研究假设。( 3 ) 理清财务杠杆主要定理和规则，作 为本论文姆理论基础。( 4 ) 建立实证分析模型，运用样本数据进行推理、计算和分 析论证，得出结论。( 5 ) 对全文做出总结，提出建议，同时指出研究结果的局限性。 本文的研究方法是以实证研究为主，辅助地结合一定的规范理论分析。 从国内外学术界财务杠杆研究情况来看，人们已经认识到了财务杠杆的重要 性，同时经过长时间的研究，也取得了不少成果。但从总体上来说，仍处于探索阶 段，在一些问题的认识上，尚不统一。特别是我国在这方面的研究，几乎全部进行 的是定性的、理论化的分析，很少进行经验性研究，即实证分析。因而，所做出的 研究是否跟我国现实情况相符，企业对财务杠杆运用的程度如何，存在哪些问题， 仍未可知。本文正是以上述研究中存在的缺陷为起点，运用统计方法进行实证分析， 以期获得有关的结论，供企业的管理者借鉴。本文认为，财务杠杆是一个复杂的财 务机制，尽管其影响因素很多，但财务杠杆的作用系数在一定时期内应该存在某种 规律性。这种规律性是可测的，可用财务规则描述的。 6 沪深两市财务杠杆实证研究 第2 章样本、指标与研究方法 对上市公司财务杠杆进行实证分析，首先要解决三个问题，即样本的选择、指 标的选择与方法设计。这三个问题将在本部分中进行论述，它们是进行财务杠杆相 关问题分析的基础和前提。 2 1 样本选择 本文所用数据采自证券监督管理委员会网站所提供的会计报表，以及深圳市国 泰安信息技术有限公司提供的“中国股票上市公司财务数据库查询系统v 2 0 ”( 光 盘版) ，简称c s m a r 。 由于b 股上市公司资料的缺乏，考虑到数据的可得性和相对准确性，本研究只 选用了仅向社会公众发行a 股的公司作为样本公司，选取的时间段为2 0 0 0 年、2 0 0 1 年、2 0 0 2 年。据有关资料反映，我国公司平均寿命不长，经营变化大，3 年时间可 在一定程度上反映企业周期变化。根据中国证券监督管理委员会提供的资料，到 2 0 0 2 年末，上交所的a 股上市公司数为7 1 5 家，深交所为5 0 9 家，总共1 2 2 4 家。 2 0 0 0 年、2 0 0 1 年的上市公司数目与2 0 0 2 年相比略有增减。 本文剔除金融类公司( 由于金融类公司财务杠杆与其他行业相比有显著不同， 国内外进行此研究时一般均进行剔除) ，将沪深两市2 0 0 0 年、2 0 0 1 年、2 0 0 2 年年 末的时序数据作为所要采用的样本数据。此外由于c s m a r 数据库中有几家上市公 司数据不全，也予以剔除，根据可以采到的数据，排除部分丢失数据的企业，以及 剔掉少数有极端值的企业，2 0 0 0 有9 1 8 个企业入选，2 0 0 1 年有8 8 9 个企业入选， 2 0 0 2 年有9 7 7 个企业入选，在进行效应分析时对该部分数据又进行了适当删减。 另外，本文对样本公司所采用的行业分类，主要是依据c s m a r 提供的行业划 分标准，参照了国家证监会对行业的划分规定，将上市公司分成十三大行业，分别 是农林牧渔业、采掘业、制造业、电力煤气及水的生产和供应业、建筑业、交通运 输仓储业、信息技术业、批发和零售业、金融保险业、房地产业、社会服务业、传 播与文化产业、综合类。2 0 0 2 年，排除了部分有异常数据的企业后，保留了2 8 个 农林牧渔业企业、1 3 个采掘业企业、5 7 5 个制造业企业、3 8 个电力煤气及水的生产 和供应业企业、1 6 个建筑业企业、3 6 个交通运输仓储业企业、5 2 个信息技术业企 业、8 2 个批发和零售业企业、2 9 个房地产业企业、2 8 个社会服务业企业、7 个传 播与文化产业企业、7 3 个综合类企业( 总共9 7 7 个企业) 的数据，作为进一步分析 的依据。2 0 0 0 年、2 0 0 1 年分别在此基础上略有增减。 沪深两市财务杠杆实证研究 关于财务杠杆影响因素的实证，本文以2 0 0 2 年底沪深两市非金融类上市公司 的年报数据为基础，随机选择了4 4 6 家样本公司进行数据采样。 2 2 指标选择 2 2 1 原则 由于目前我国资本市场发展尚不完善，运作不规范，市场投资、炒作现象严重， 股票的市价不能恰当地反映企业的市场价值。因而，本文未采用市场收益类指标。 在确定指标时，还考虑了下述原则： l 、可测性原则。设计指标体系时必须考虑其可操作性，即评价指标的数据应 容易取得。否则建立的指标体系无法实现分析的目的，从而也就无助于指导实际工 作。 3 、全面性原则。在系统的构建中，所考虑纳入的指标应较全面，且要求各指 标问具有较强的互补性。 4 、可比性原则。选取指标时，应注意评价指标口径范围和计算方法的纵向可 比和横向可比原则。在对同一事物不同时期的评价中应注意纵向可比，而对同一时 期不同事物之间的评价中应注意横向可比。 5 、科学性原则。指标的选取应能够做出合理科学描述。 6 、协调性原则。选取评价指标应注意与所采用方法相协调。有的方法本身能 够消除指标之间的相互干扰和替代，这时选取指标应多注意全面性。而另一些方法 却要求评价指标问尽可能不相关，这时就注意指标的代表性。 由于进行实证分析根据不同的目的有不同的分析指标，因此根据本文研究的需 要主要提出了总体及各行业水平分析指标、财务杠杆效应分析指标、财务杠杆影响 因素指标三类。 2 2 。2 总体水平及分行业水平分析指标 l 、财务杠杆 以b ( b + e ) 来表示，其中b 表示负债额，e 表示股东权益数量。 2 、财务杠杆作用程度 以财务杠杆系数来衡量，采用简化公式d f l = e b i t ( e b i t i d ，( 1 t ) ) 来表示。式 中d 表示优先股利息，t 表示所得税税率，i 表示债务利息。由于目前我国绝大多 数上市公司均不发行优先股，也就不存在优先股股息，所以公式可进一步简化为 d f l = e b i t ( e b i t i ) 。 沪深两市财务杠杆实证研究 3 、资产净利润率 它是企业净利润与平均资产总额之比，其计算公式为： 资产净利率= ( 净利润平均资产总额) 1 0 0 平均资产总额= ( 期初资产总额+ 期末资产总额) 2 把企业一定期间的净利与企业的资产相比较，可反映企业资产利用的综合效 果。指标越高，表明资产的利用效率越高，说明企业在增加收入和节约资金使用等 方面取得了良好的效果，否则相反。此处，总资产采用账面值而不使用部分学者所 倡导的市值，这是因为我国的股票价格不能反映股权资本的真实价值和负债的市场 价值难以估算。而且即使西方国家拥有发达的资本市场，西方经济学家也认为，无 论是用账面值还是市值，都会存在测量误差，市值与账面值的选用没有什么差别， 从估计结果上看，不能分辨两种方法孰优孰劣。 4 、净资产收益率 它是企业净利润与净资产的百分比，也叫净值报酬率或权益报酬率。其计算公 式为：净资产收益率= 净利润，平均净资产1 0 0 其中，平均净资产= ( 年初净资产+ 年末净资产) 2 本文使用的公式为：净资产收益率= 净利润年度末股东权益1 0 0 ，这遵循 了中国证监会发布的公开发行股票公司信息披露的内容与格式标准第二号：年度 报告的内容和格式的规定。这也是基于股份制企业的特殊性：在增加股份时新股 东要超面值缴入资本并获得同股同权的地位，期末的股东对本年利润拥有同等权 利。此外，这样计算也可以和每股收益、每股净资产等按“年末股份数”计算保持 一致。 需要说明的是，计算财务杠杆系数需要有利息支出的数据，本文2 0 0 2 年的利 息支出数据采自证监会公布的会计报告。2 0 0 0 年、2 0 0 1 年则分别在当年财务费用 的基础上经过处理得到。 2 2 3 财务杠杆效应分析指标 1 、平均资产息税前利润率 它是息税前利润与平均资产之比，其计算公式为： 平均资产息税前利润率= ( 息税前利润平均资产) 1 0 0 平均资产= ( 期初资产+ 期末资产) 2 2 、平均权益资本税前净利率 它是税前净利与平均权益资本之比，其计算公式为： 沪深两市财务杠杆实证研究 平均权益资本税前净利率= ( 税前净利平均权益资本) 1 0 0 平均权益资本= ( 期初权益资本+ 期末权益资本) 2 平均权益资本税前净利率减平均资产息税前利润率如果为正，可认为财务杠杆 发挥正效应，反之，认为其发挥负效应。 2 2 4 财务杠杆影响因素指标 1 、资本结构：资产负债率= 负债总额资产总额 一般而言，计算该比率时，财务经济学家更倾向于使用市场价值。这种选择是 有道理的，因为，市场价值更能反映当前的价值而非历史价值。多数财务经济学家 认为，同历史价值相比，市场价值更能反映出真实的内在价值。但是，使用市场价 值的观点与许多公司管理者的观点截然不同。由于股票市场的波动性，使用账面价 值更受欢迎。人们经常认为，是市场的内在波动造成了以市场价值为基础计算的负 债比率的大幅波动。债券条款中对债务的限制也经常以账面价值而非市场价值表 示。因此，这里以账面价值为基础计算公司的负债比率。 2 、资产抵押价值：( 存货+ 固定资产) 总资产 在公式中以c v a r 来表示。 3 、成长性：( 期末总资产期初总资产) 期初总资产 在处理时以g r o w t h 来表示。 4 、公司规模：公司年度销售额的自然对数 在处理时以s i z e 来表示。 5 、保留盈余：( 可供股东分配的利润提取公积) 总资产 在处理时以r s t a r 来表示。 6 、资产盈利能力：息税前收益，总资产 在处理时以p r o f i t 来表示。 2 3 方法设计与假设 本论文研究方法主要从四个方面入手： ( 1 ) 关于沪深两市a 股上市公司财务杠杆平均水平及其各行、监情况的分析，本 文主要运用s p s s l 0 0 统计软件，采用描述性统计方法，考察全体上市公司及各行 业财务杠杆及其作用程度不同年度的均值、标准差、峰度、偏度、最小值、最大值 等指标，分析各财务杠杆水平的分布情况及发展趋势。 ( 2 ) 关于财务杠杆效应情况分析，采用描述统计方法，分析上市公司总体以及 o 沪深两市财务杠杆实证研究 各行业财务杠杆正负效应发挥情况。 ( 3 ) 因素分析。通过理论与实证研究寻找影响财务杠杆效应水平的内外部影响 原因。 ( 4 ) 建立财务杠杆作用规则。运用经过检验的结论，建立科学规范的财务杠杆 使用规则。 本论文研究假设是： ( 1 ) 财务数据仅限于上市公司，并且假设会计信息真实有效。 ( 2 ) 除财务杠杆外，影响资本结构和企业价值的其他因素假设不变。 ( 3 ) 财务杠杆与各影响因素有可能互相影响，本文假设企业盈利能力、企业规模 和成长性作为影响财务杠杆的自变量，财务杠杆为因变量。 ( 4 ) 假设公司财务杠杆与营业杠杆各自独立发挥作用，不考虑联合杠杆作用。 沪深两市财务杠杆实证研究 第3 章理论描述 财务杠杆一般是反映企业的负债比重，它的运用会对企业产生不同的效应。本 章主要对财务杠杆及其作用程度的度量方法、财务杠杆的正负效应理论及财务杠杆 的影响因素等问题进行了理论阐述。 3 1 财务杠杆效应( f i n a n c i a ii e v e r a g e ) 3 1 1 财务杠杆效应产生的根源 财务杠杆旨在研究负债经营的利弊。财务杠杆效应是指息税前利润增长能够引 起每股盈余成倍的增长。财务杠杆效益是指企业利用负债经营给所有权人带来的额 外利益。总起来说，财务杠杆效应的产生根源有如下几个： 1 、固定费用效应 换句话说，各种借款利息费用、优先股股息和租赁租金支付的固定性额度是财 务杠杆起作用的支点。 我们知道，不论企业营业利润为多少，债务的利息和优先股的股利及租赁的租 金支付通常都是固定不变的。当息税前盈余( e b i t ) 增大时，每i 元盈余所负担的固 定费用就会相对减少，这能给普通股股东带来更多的盈余；反之，当息税前盈余减 少时，每l 元盈余所负担的固定财务费用就会相对增加，这就会大幅度减少普通股 的盈余。即：在企业利润增加的情况下，这些费用的支付不会随之增加；相应地， 在利润减少的情况下，这些费用的支付也不会随之减少，使得归集在借入资金、优 先股股息上的资金变动收益转移到普通股投资者身上。 2 、税收屏蔽效应 目前几乎所有国家的税法都这样规定，在计算企业应纳税所得额时，有一部分 负债利息作为企业的财务费用可以在当期或以后若于期内的税前利润中扣除。这样 在企业按名义利息率支付的债务利息中，有一部分便转移给国家财政来负担了 表现为国家财政少收了税款。企业的总收益扣除除资本成本外的其他要素成本后的 净收益，将分解为债权人的利息收入，所有者利润收入和政府的税收收入，在上述 净收益总额保持既定的情况下，如果减少政府的税收收入，就可以提高企业所有者 和债权人的收入水平。由此，负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，使企业的价 值提高。至于其转移程度的大小，这与所得税税率有关。例如：设t 为企业所得税 沪深两市财务杠杆实证研究 税率，k b 为债务利息，则实际( 税后) 的负债成本= k b ( 1 t ) ，其中有k b t 实现了 转嫁。如果没有税收的这种屏蔽作用，财务杠杆的放大效应就会弱一些。 3 、公司资产收益率与债务、优先股等的固定资金成本率的差异是财务杠杆起 作用的前提条件 当资产的收益率大于债务、优先股等的资金成本率时，公司的普通股收益就会 比不负债经营时多，从理论上说，这时借入资金越多，普通股每股收益就越多；当 资产的收益率小于债务、优先股等的资金成本率时，公司举债不利，且借入资金越 多，每股收益就越少，甚至出现亏损：当资产的收益率等于债务、优先股等的资金 成本率对，公司的普通股收益率不受其债务多少的影响，此时，财务杠杆作用失效。 3 1 2 财务杠杆正负效应理论 财务杠杆效应按其作用不同分为正效应和负效应。财务杠杆正效应是指企业由 于合理使用财务杠杆而引起的权益资本利润率的提高，具体地说，就是由于负债定 期定额税前付息，企业息税前利润率高于负债资本边际成本而引起的权益资本利润 率的提高。财务杠杆正效应是财务杠杆的节税效果( 因债务利息从税前利润中扣减 而少交所得税) 及其降低企业总资本成本等作用的综合效应，它是企业负债经营的 直接动机和目的。其主要存在两种情形，一是在息税前利润率不变情况下，企业正 确使用财务杠杆，将会大大提高权益资本利润率；二是息税前利润率在定幅度内 变动的情况下，正确使用财务杠杆，也会大大提高权益资本利润率。 财务杠杆负效应是与正效应相对而言的，它是指由于财务杠杆的不合理使用而 导致企业权益资本利润率的大幅度降低甚至为负。财务杠杆负效应是财务杠杆所带 来的财务风险的结果，只要有一定的负债经营，就存在财务风险，就可能产生财务 杠杆负效应，给企业造成不同程度的损失。这里指的财务风险是由于财务杠杆作用 而增加了企业破产的机会成本或权益资本利润率大幅度变动( 降低) 而带来的风险， 企业负债或扩大负债经营时，必然会增加其利息等固定费用的负担，这样，在息税 前利润率大幅度降低的情况下，其权益资本利润率必然会大幅度下跌，即发生财务 杠杼负效应，从而使企业可能亏损甚至破产。因此，企业需对财务杠杆负效应进行 有效的管理控制，对财务风险进行正确、合理的分析和测定，并在此基础上制定出 有效的管理对策。 事实上，韩国大宇集团的解散，就是财务杠杆消极作用影响的真实体现。大宇 集团在政府政策和银行信贷的支持下，走的是一条“举债经营”之路，试图通过大 规模举债，达到大规模扩张的目的，最后实现“市场占有率至上”的目标。要实现 沪深两市财务杠杆实证研究 这样的蓝图，首要的条件是保证总资产利润率大于利率，否则会遭受财务杠杆的负 效应。当1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发后，大宇集团已经显现出经营上的困难，其销 售额和利润均不能达到预期目的，此时如果大宇集团不再大量发行债券进行“借贷 式经营”，而像韩国其他四大集团一样进行自律结构调整重点改善财务结构， 努力减轻债务负担，恐怕大宇集团今天仍是韩国的五大集团之一。然而，大宇却认 为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场金融危机。于是，一意孤行 地继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。正是由于其经营上的不善，加上资金 周转上的困难，韩国政府于1 9 9 9 年7 月3 6 日下令债券银行接手对大宇集团进行结 构调整，以加快这个负债累累的集团的解散速度。由此可见，大宇集团的举债经营 所产生的财务杠杆效应是消极的。不仅难于提高企业的盈利能力，反而因巨大的偿 付压力使企业陷入难以自拔的财务困境。从根本上说，大宇集团的解散，就是其财 务杠杆消极作用影响的结果。 3 1 3 财务杠杆发挥不同作用的前提条件 财务杠杆发挥不同作用有其前提条件，那就是：总资产息税前利润率与利息率 的关系，若前者大于后者，则财务杠杆发挥正作用，而后者大于前者，则发挥负作 用。1 。具体可作推导如下： 权益资本净利率= 净利润权益资本 = ( 息税前利润一利息) ( 卜所得税率) 权益资本 = 总资产息税前利润( 负债资本+ 权益资本) 一利息 权益资本( 卜所得税率) 2 ( 总资产息税前利润率负债资本一利息) + 总资产息税前利润率权益资本 权益资本 ( 卜所得税率) 2 总资产息税前利润率+ ( 总资产息税前利润率一负债利率) 负债资本权益资本 ( 1 一 所得税率) ( 3 - 1 ) 将该公式再两边除以( 卜所得税率) ，得： 权益资本净利率( 卜所得税率) = 总资产息税前利润率+ ( 总资产息税前利润率一负债利率) x 负债资本权益资本 即： 权益资本税前利润率2 总资产息税前利润率+ ( 总资产息税前利润率一负债利率) 负债资本 权益资本 ( 3 2 ) 可见，当企业总资产息税前利润率大于负债利率时，提高财务杠杆可以提高权 沪深两市财务杠杆实证研究 益资本税前收益率，从而使得权益资本税前收益率大于企业总资产息税前利润率， 且产权比率( 债务资本权益资本) 越高，财务杠杆利益越大。所以，财务杠杆利 益的实质是由于企业总资产息税前收益率大于负债利率、由负债所取得的一部分利 润转化给了权益资本，从而使得权益资本收益率上升。