（会计学专业论文）期权博弈理论在高新技术产品投资中的应用研究.pdf

j e 塞窑通太堂亟堂焦i 金塞生塞擅耍 中文摘要 高新技术产品项目具有不确定性、不可逆性和竞争性，传统的投资决策方法 已经很难适用了，本文根据高新技术产品项目的特性，研究如何运用期权博弈方 法对高新技术产品项目进行投资决策。论文分析了传统投资决策方法的不适用性， 期权博弈方法的优越性，和高新技术产品投资项目的期权特性、博弈特性，研究 了实物期权方法在非竞争环境下的适用性和期权博弈方法在竞争环境下的适用 性。 本文共分五章。第一章描述了国内外期权博弈理论与实证研究的发展状况， 在此基础上提出了本文的研究结构、研究方法与创新点。本文的创新点在于：分 别描述了竞争环境下和非竞争环境下的投资决策策略，将期权定价模型和动态博 弈模型结合起来进行投资决策分析。非竞争环境下描述了投资的延迟期权价值： 竞争情况下又分为两种情况同时投资的等待博弈和序列投资的抢滩博弈。第 二章论述了传统的项目投资决策方法的局限性，主要从静态和动念两大类来进行 说明，分析了这些方法的原理和其优劣性。第三章首先阐述了期权博弈理论的基 本思想。并详细描述了期权博弈方法的三个主要内容：传统的n p v 理论、实物期 权理论、搏弈论。最后归纳了期权博弈方法的一般化分析框架。接着在描述高新 技术产品的特点及其投资影响因素的基础上，从高新技术产品的期权特性和博弈 特性两方面揭示了期权博弈方法在高新技术产品项目投资决策中的可行性。第四 章从非竞争环境下和竞争环境下两个角度研究高新技术产品项目的投资决策。这 一章在阐述理论基础之后，建立了非竞争环境下和竞争环境下高新技术产品项目 的投资决策模型，然后将其运用到实例分析中分析了各情况下的最优投资临 界值和投资触发点，在此基础上进行了敏感性分析。第五章对全文进行了总结， 并提出期权博弈在应用中的主要问题和进一步的研究方向。 通过以上五章的分析可知：在选择项目投资决策方法的时候，首先要对项目 具有的特性进行分析，明确特性之后才可能选择合适的方法，而期权博弈方法在 高新技术产品投资项目中是适用的。但由于这一新方法的研究应用还处于不成熟 阶段，方法应用不够广泛，有待进一步的探讨研究。 关键词：高新技术产品；实物期权；博弈论；期权博奔理论 t h c 蛐鼬呗i 爪i v 吲嘲j l y 柚d 湖p c t i a 伽o fl i i g h - t e 血o d u c l 伽删 弘。刚yd e a l lb y 缸a d i t i o n a li n v c s t m ld c d s i o nm e t h o d s ，w h i c hl c a dl oc n o rd c c i s i o n s a c c o r d i n gt o 曲峙d i 孤a c t c f i s 石器o f 碰g h t e c hp 1 0 d u d 刚c c t ，h y t oc a r r y 伽tt h c 劬c s i m 锄td 晒s i o 璐o f i i g h - t e c hp r o d u dp r 嘶c c tw i t ht h co p t i 咖g a m ei sd i s c l l s s c d 证 t h i sp a p t h eu n a p p l i e do f 劬d i t i o m li 啷咖锄td c c i s i 仰m c t l l o d s 柚dt h cs u p c 哟f i t y o ft h co p t i 蚰- g 锄c ，t h co p l i 咖c h a r a c t c f i 醴i 岱柚dt h cg 锄cc h 啪c i c f i s t i c so fh i g i i t c c h p r o d u dp r o j c c ta r c 柚a i y z c d ，a l s ot h ea p p l i c a b i i i t yo f t l i eo p t i 彻u n d c rt i l e n d “i o n so f n 伽p c t i t i 锄dt h ca p p i i c a b i l i t yo ft h t ；叩t i o n - g a m cu n d e rm c n d i t i o 鹅o f 锄p c t i t i o na f es l u d i e si nt h i sp a p c r n i sd i s s e n a t i 咖c d 璐i s 忸o f 踟ec h a p t e 墙hc h a p t e r1 ，d c v e i 叩i n gs t u d i 鹉0 fl h e 叩t i 伽弘m ct h c o r ya n dt h ed c m 优i s t 训o ni n 锄do u to fa l i n aa 陀d c s c r i b e d 1 飞e n r 璐e a 舢g s 细j c t u 、l n c t h o da n dt h ei n n o v a t i 伽a 坞b u g h tf o r w a r d t h ei 咖o v 砒i o ni s ： m ci n v 嚣咖蚰td 。c i s i o ni s 颤娜s s c du n d 啊n 埠n d i t i 伽so fn 伽- m p c t i t i 柚d 咖p e t i t i o nb ym e t h o do ft h c0 p t i o n 一弘m c 衲cv a l u eo fd c l a yo p t i u n d c rt h c n d i t i 帆so f n 啪i n p c t i t i 蛐，、砚i 锄g 髓m c 邶d 目t h c n d i t i o fi n v c s 咖g s i n l u l 细e i t 弘觚dl a n d i n g 弘m eu n d c rt h cc 蛳d i t i 舳o f 白w e 吼m gi nq u c u ca a o c d n t c d h c h a p t c r2 ，t h cp 删m n to ft r a d i t i o n a li n v e s t i i l e n td c c i s i m e t h o d si sd i s c u s s c d ， t h 锄t h cp r i n c i p l eo ft h e m e t h o d s 姐dt h ca d v a n t a g c 卸dd i 繇d v 粗t a g ca a n a i y z c d i n c h a p t e r3 f i f s t l y ，嵋b 弱i c 试c a lo f m e o p t i g a m c s i sp 蝴白c d a n d t h l i m p o r t 雒t n t 蛐to fi t ：n p vt h ea p t i 伽t h 巧柚dt h eg a m c sm 哆t h 衄g 蚰e 豫l i z i n g 卸a i y s i s 丘a i n ci s n d u d e d m y ，t h eb 嬲eo fc h a r a c e r i s t i c so fh i g l i 一纰hp f l o d u c i 锄d a t f c c t i n g 臼c t o 璐o fi n v 髓t i l l 吕t h ca p p l 妇b i l i t yo ft h c0 p t i 鲈m ei nh i g h t 础珥d d u d 洒，硎n gi sr 钾e a l c d 缸吼脚s i d 髂：印t i c ：h 拙| c i e l j s t i 岱a n dt h cg a m 嚣c h 删c r i s t i 圆 o fh i g h t e c hp r o d u d 1 nc h a p t c r4 ，t h ed e c i s i o 璐o fl i i g h - t e c hp r o d u c ti n v c s t j n g 柳 咖d i c d 蚰d 盯t h c 啪d i i i so f 咖伽p e t i t i 柚d p c t i i i a f t c rl h c 血f yi s p r 蹴n t c d ，t l i ci n v e s t i n gm o d e l sa 砖b u i l tu n d c r t h cc o n d i t i o 船0 fn o n 枷m p e t i t i 柚d 湖p e 蛞6 0 n t h c n 锄p j c dt h cf h n h 鼯t 抽v 伪tv a l 衄d 蛐ms p o to f 诅v c s t i n g 甜j a s t ， s 锄s i t i v 时i sa n a l y z c d hc h a p t 盯5 ，t h cw h o l ep a p 竹j s 蛐m m 缸喇，a 置m e p 如i b l e m s 柚df i i n 】k rw o r kd 如商o na p u tf 0 棚a 柑 b yt l l ea b o v ef v cp a r t s ，t h c 叩t i 蚰a n dt h e 叩t i o n g 枷ca ma p p i i c a b l ct ot h c i n v e s 锄肋td c c i s i 彻o f h i g h - 把c hp m d u c tp r o j c c t w h i c hc 缸b cc o n c l u d c d ab r 明d - n 哪 t h r y 觚da 印i i t i o n 台锄e w o r kf o rt h ci n v 髂咖c md 。c i s i 彻o fh i g h t e c hp 州u d 删c c t 蛳p m v i d e db yt h i sd i 船e 删i ，w i i i c ht h et 墙d i t i 伽i a li 吖嚣咖朋td c d s i o n m e t h o d s 锄n o td o 劭tt h cr 龉r c h 卸da p p l i t i 衄o ft h cn c m c t h o di sn o tm a “l ， d c e p 豫煳r c h 彻“h 胛c t ob c d 0 船i n 觚艏 衄y w o 如s ：虹t c c hp f 嘲c d 油cl e a io p t 妣；慨g 啪嚣t h 鲥y ；o p t i o n - g 锄ct h c o f y 致谢 本论文是在我的导师丁慧平教授的悉心指导下完成的，丁老师严谨的治学态 度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢丁老师两年来对我 的关心和指导。 丁老师悉心指导我完成了实验室的科研工作，并在撰写论文期间提出许多宝 贵的意见，在生活上也给予了我很大的关心和帮助，在此向丁老师表示衷心的感 谢。 另外，在实验室工作及撰写论文期间，宋晶晶、甘凯元等同学对我论文中第 五章涉及到的研究工作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。 最后，也感谢爸爸妈妈，弟弟，徐辉，他们的理解和支持使我能够在学校专 心完成我的学业。 1 1 研究背景、目的及意义 l 引言 当外部条件变化时企业需要做出不同的投资决策。传统的投资决策理论，如： 净现值分析方法、决策树分析方法和模拟方法认为，要么现在马上进行投资，要 么永远放弃投资。如常用的贴现现会流d c f ，虽然它为实物投资决策提供了量化 分析的依据，但它隐含了两个不切实际的假设：即企业的决策不能延迟而且只能 选择投资或不投资；同时项目在未来不作任何调整。正是这些假设使d c f 法在实 物投资决策中忽略了许多重要的现实影响因素( 诸如投资项目未来的不定性、信 息不对称等) ，因而在具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导 致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策。以最常用的n p v 为例， p c f l 眩p e s k e s c h m n l 【( 1 9 9 9 ) i u l 2 i 以它评价r & d 投资方案，研究结果说明以n p v 模式 来评估r & d 投资方案确实会低估投资项目的价值。 正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地分析企业投资决 策的理论和方法。在金融期权理论的基础上，b l a c k ，s c h o l e s ，m c n o n 【3 l 【4 j 等学者进行了 创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开 创了一项新的领域实物期权，随着经济学者的不断研究开拓，实物期权已经 形成了一个理论体系。 实物期权是项目投资者在投资过程中所拥有的一系列非金融性选择权，它不 仅考虑了现金流的时间价值，而且它充分考虑了项目投资的时间价值和管理柔性 价值以及减少不确定性的信息带来的价值，从而能够更完整地对投资项目的整体 价值进行科学合理估价。期权定价理论为科学地确定实物期权的价值奠定了基础。 然而实物期权的决策方法没有考虑竞争者的存在，仅从自身的情况出发，在 不确定条件下追求含有实物期权的项目价值最大化，仅仅依赖于自己的估价结果。 可实际上必须把一个企业放在市场上去考虑，和竞争者共享市场机会，考虑竞争 者的战略互动，由于在市场竞争中，抢先进入的企业一般具有先动优势。企业为 了获得这种优势，往往会抢先进行研发投资以占领市场。因此，竞争降低了研发 投资等待期权的价值。 从年代中期开始，博弈论思想及其建模方法已经渗透到几乎所有经济分析 领域，也为企业项目投资管理决策提供了新的研究分析方法。在上述理论发展的 基础上，一个自然的思想就将期权定价理论和博弈论结合起来，将博弈论引入实 8 物期权分析框架，形成一个连续的整体投资项目评价与决策分析框架期权博 弈理论。它研究不确定条件下参与人之问的策略互动，以解决企业在投资决策中 所面临的这种等待以获得期权价值和抢先进入( 投资) 以获得先动优势之问的冲突 期权博弈理论作为一种新型的效率型项目资产投资分析工具，在现实的实践 过程中不断得到验证和人们的重视。它克服了传统方法在理论上的缺陷，以及在 实证中无法解释的难题，带来了投资决策方法的突破。但是。由于实物期权博弈 理论提出的相对较晚，该理论仍处在理论框架和模型的提出阶段，有关实物期权 博弈理论的具体应用研究很少，未能根据项目本身的性质以及其所处行业特点多 研究思路和模型作相应的调整，并且没有详细的波动分析。因此，期权博弈在其 发展道路上还停留在初步阶段。 本文将分别描述竞争环境下和非竞争环境下的投资决策策略，将期权定价模 型和动态博弈模型结合起来进行投资决策分析。非竞争环境下描述了投资的延迟 期权价值；竞争情况下又分为两种情况同时投资的等待博弈和序列投资的抢 滩博弈。最后将研究的理论模型应用在高新技术产品投资的实证分析，针对高新 技术产品行业的高投入性，高风险性、高收益性以及竞争的影响，运用实物期权 博弈理论加以分析，从而更加准确地对高新技术产品投资项目进行评估，做出更 加科学合理的决策。 1 2 期权博弈文献综述 期权博弈理论框架的建立源于对实物期权的分析纠，开创性的工作要归功于斯 麦茨( 1 9 9 1 ) 旧，他研究了不确定条件下的对称双头垄断期权博弈模型，该模型将传 统的抢先进入博弈模型与实物期权结合起来，是连续时间期权博弈的基础。 d 奴i t 和p i n i y c 1 9 9 4 ) 1 7 j 对斯麦茨的模型进行了总结，研究分析了不完全竞争 情况下的案例，在连续时间上对两家竞争的市场、永久期权和不完全信息采用期 权博弈方法进行了分析，并给出了领先者和追随者的起点和价值的解析解。这种 博弈属于抢摊博弈，其均衡是按照两个参与人作为领导者和追随者角色的序列均 衡。在这个模型中，作者使用了“期望的第一触点时间”的概念和方法，它在项 目投资决策中的实际经济意义是某项指标如项目期望价值的现值达到一定数额的 时间。这个变量对项目投资决策具有很重要的指导意义。 l a m b 他c h l 和p 咖d i 1 9 9 4 ) 【s l 对两家竞争市场使用美式看跌期权作为支付、 每个参与入的交易费用作为执行价格，并假设看跌的起点由于抢摊博弈而逐步提 高。追随者起点的条件概率分布使用类似“分布策略方法”来发现最优，使用的 工具是标准的拉普拉斯最大化原则，并在此基础上达到纳什均衡。 9 啊删s ( 1 9 9 6 ) 1 9 1 研究了含期权方法的抢摊博弈，方法是在初始点考虑抢摊影 响，并通过附加给红利参数一个正值降低初始点。附加红利是真实期权持有者的 损失，称为竞争红利。与此相反的是通过博弈的等待影响附加给红利参数一个负 值以减低红利收益。在这个过程中的难点是必须引入包括贝叶斯纳什均衡在内的 复杂分析。同时，喇g e o r g i s 还发展了博弈树分析，采用倒推方法和二项定价方法 发现了策略均衡集，并对抢摊博弈和等待博弈进行了实证分析。 g 化n a d i 砥1 9 9 6 ) 1 1 0 j 对房地产投资的时间安排进行分析，发展了其期权博弈模 型，该模型属于抢摊博弈。竞争者的抢摊被解释为在下降的房地产需求情况下开 发房地产的看涨期权实践，考虑了建设时问对期权价值的影响。他发展了两个建 设者的精练子博弈均衡，发现了对称的马尔可夫执行策略。同时，他分析了连续 投资期权，称为投资重叠，并揭示了需求偏移减少了投资丌始点的中f h j 时f b j 。 h u i 咖a n 和k o n 川( 1 9 9 9 ) 研究了一个双头垄断的完全信息静念博弈模型，主要 考察了市场需求的不确定性因素对技术创新投资时机的影响。 囟i t z ( 2 0 0 0 ) 1 1 2 j 考察了技术创新过程中的不确定性因素，他假设企业成功实施新 技术为一随机变量，服从风险率为a 的指数分布。结果发现：两个企业是否同时采 用新技术是由a 决定的。 h o p p “2 0 0 0 ) u 川考察了新技术成果的不确定性，一旦企业采纳新技术，竞争对 手可以根据采用新技术是否有利修订自己的投资决策，由于投资是不可逆的，这 就构成了后动优势。但企业采用新技术获得的收益是市场上已采用新技术企业个 数的减函数，这又构成了先动优势。 r 曲i nm a n 和h e l w d s ( 2 0 0 0 ) 【1 4 l 提到了网络、期权和占先，文章讨论了不 确定性、网络影响和占先对采用不可逆技术的影响。 a l v a z 和s t e n b a c l ( a ( 2 0 0 1 1 1 1 5 谰实物期权方法研究了多阶段技术创新项目中寻 找最优的采用门槛值的问题，结论显示：增加市场不确定性，同时增加了技术创新的 实物期权价值。 b 0 y 盯( 2 0 0 1 ) 【1 6 】等把f u n d c n b 卸g 和t i r o l e f l 7 l 的模型加以推广，他们研究了在不 完全竞争环境下企业的技术创新投资，发现市场需求的波动性和市场发展的期望 速度在决定企业的竞争行为中起着重要的作用，当市场波动性大，发展快时，共谋 均衡一定存在。 s p i d 吣h m a n z o u k o s ( 2 0 0 1 ) 【1 8 l 讨论了不完全信息或信息溢出状态下的实物期 权博弈问题。 h e l e nw e c d 2 0 0 2 ) 1 1 9 1 讨论了实物期权定价理论使用的有效场合并结合博弈理 论讨论了先动优势和后动优势各自的特点。 m a r kb s h a c i 【l c t o 埘2 0 0 2 ) 【捌讨论了两个厂商在战略进入和市场领导中的期权 1 0 博弈模型，指出当众多的厂商对同一个市场迸行竞争时，如果市场可以通过不同 的操作行为得到不确定的未来收益时，投资的时自j 变成了可以推测竞争对手最优 反应的战略变量。 h c i d f 帅ch 叩p 。( 2 2 ) 1 2 1 】和u i 触d 啪s z c l s l 【i ( 2 0 0 4 ) 1 2 2 1 分别都讨论了采用新 技术的最优时间。 w c e d s ( 2 0 0 科2 3 l 对不完全竞争环境下r d 投资的战略推迟进行了研究，指出投 资项目技术上的成功是随机的，所获专利的经济价值随时日j 随机地改变，企业问 的竞争不一定削弱延迟期权的价值，可能会因为害怕激烈的专利竞赛而增加延迟 期权的价值，推迟r & d 投资。 l n k a c h ( 2 0 0 2 ) 1 2 4 j 等研究了企业在实施技术创新过程中投资成本和所需时阳j 都 不确定的情形下的战略r & d 投资阿题，结果显示：当r d 对所有企业都有利可图 时。两企业同时投资获得相等的市场份额。但技术的不确定性加上两企业的战略 互动关系可以导致另一结果：当竞争对手不投资时，企业投资r & d j 有利可图。 h a n t j s m i t 和k n 喇g c o r g i s ( 2 0 0 3 ) 1 2 5 j 研究了战略r d 期权，文章在实物 期权和博弈理论的框架内研究战略r d 投资，分析了两阶段的博弈，企业r d 的看涨期权依赖于内生的竞争反应，在模型中，厂商选择不同的产出水乎有不同 的成本。 在国内，许多研究期权搏弈的学者和文献也不断涌现。 安瑛晖，张维( 2 0 0 1 ) 【捌针对传统企业项目投资估价和决策理论方法中存在的问 题，结合国外最新研究成果，对期权博弈理论方法进行分析研究，总结归纳出期 权博弈方法的一般化分析框架，并对一些典型的模型进行综述，提出进一步研究 的方向。 赵滟，安玉发，赵涛( 2 0 0 4 ) 1 2 7 】应用期权搏弈理论方法分析了存在竞争条件下的 不确定性投资决策问题，建立了一个双寡头模型，用实物期权方法计算了模型中 两个公司的价值，并分折了模型的均衡状态，给出了影响产品需求的随机因素位 于不同区倒上时，两公司的均衡状态及其最优的投资决策。 吴建祖，宣慧玉( 2 0 0 4 ) 【冽运用对称双头垄断时机选择期权博弈模型分析经营成 本对企业研发投资决策的影响。随着研发投资项目经营成本的增加，企业的投资 收益下降而投资临界值上升。这使得企业即使面临竞争对手抢先进入的威胁，等 待而不是立即投资仍然是最优的。经营成本对于企业的投资收益和投资临界值的 影响大于项目投资成本，而且追随者企业对于经营成本更加敏感。 唐振鹏，刘国新( 2 4 ) i 冽分析了双寡头企业产品创新战略的执行问题。将产品 创新投资看作是企业持有的看涨期权，同时考虑其竞争对手的产品创新行为对其 创新决策的影响，得到了两家企业在对称信息条件下的均衡执行战略，这个执行 1 l j 塞窑盟太望亟堂位论奎l 宣 战略构成了子博弈精炼纳什均衡在博弈的每一个结点，每家企业的执行战略都 是在给定另一家企业执行战略的条件下的最优战略。依赖于初始条件，有一些均 衡执行战略是序贯执行的，而另一些均衡执行战略是同时执行的。 1 3 论文结构与主要观点 本文将实物期权方法与搏弈论进行有机结合，是理论上的决策结果与现实决 策结果迸一步吻合，以弥补现有投资决策方法中的不足，使决策方法区域进一步 完善。 本文共血部分。第一部分描述了国内外期权博弈理论与实证研究的发展状况， 在此基础上提出了本文的研究结构、研究方法与创新点。第二部分论述了传统的 项目投资决策方法的局限性，主要从静态和动念两大类来进行说明，分析了这些 方法的原理，并横向对比分析了各种方法的优劣性。第三部分首先阐述了期权博 弈理论的基本思想，并详细描述了期权博弈方法的三个主要内容：传统的n p v 理 论、实物期权理论、博弈论，在此基础上归纳了期权博弈方法的一般化分析框架。 其次，在描述高新技术产品的特点及其投资影响因素的基础上，从高新技术产品 的期权特性和博弈特性两方面揭示了期权博弈方法在高新技术产品项目投资决策 中的可行性。第四部分从非竞争环境下和竞争环境下两个角度研究高新技术产品 项目的投资决策。这一章在阐述理论基础之后，建立了非竞争环境下和竞争环境 下高新技术产品项目的投资决策模型，然后将其运用到实例分析中分析了各 情况下的最优投资临界值和投资触发点，在此基础上进行了敏感性分析。第五部 分对全文进行了总结，并提出期权博弈在应用中的主要问题和进一步的研究方向。 本文的创新点在于：分别描述了竞争环境下和非竞争环境下的投资决策策略， 将期权定价模型和动态博弈模型以及不完全信息结合起来进行投资决策分析。非 竞争环境下描述了投资的延迟期权价值；竞争情况下又分为两种情况同时投 资的等待博弈和序列投资的抢滩博弈。 本文的研究方法是应用研究，将决策模型应用于高新技术产品投资决策中， 分析其最优投资临界值和投资出发点。 2 传统投资决策方法的局限性 决策就是决定行动的策略。经济管理中所说的决策就是预先对某种经济活动 的行为模式与实施策略进行抉择与控制的行为过程。企业的投资决策也称为资本 预算活动，是指企业根据投资项目的成本利润关系，对各种可行性方案进行分析 与对比，从中确定出有利于企业价值最大化、增强企业核心能力与竞争优势的最 优方案的过程。投资决策方法则是投资决策过程中对投资项目进行成本利润分析 的方法传统的投资决策方法一般分为静态分析方法( 不考虑资会的时f h j 价值) 与动态分析方法( 考虑资金的时日j 价值) 。静念分析方法主要有回收期法、投资收 益率法等。动态分析方法一般包括内部收益率法、净现值( n p v ) 法、敏感性分 析、决策树法与m o n t ec a d o 模拟方法等。 2 1 静态分析方法及其评价 投资决策的静态分析方法是按照支出、收入、利润和资会占用、周转等方面 的传统会计观念，以企业投资的经济效益进行评价与分析的方法，因而又称为投 资决策的会计方法。按照传统的会计观念，以货币为统一尺度计量的金额收入与 支出，不论发生在何时，其经济价值是相同的。也就是说，现在发生的资金支出 和垫付资金可以用若干年后取得的收入来直接予以补偿。如果两者的数额相等， 就认为并无任何损益；若取得的收入大于过去的支出，其超额部分就被认为是利 润；反之，就认为是发生了亏损。因此，按照传统会计观念来评价和分析投资的 经济效益时，不需要考虑现金流入与流出的时间性。由此可见，投资决策的静态 分析方法实际上是将财务会计中关于损益计算的原理与方法应用与投资决策分折 中。静态分析方法主要有回收期法、投资收益率法等。 2 1 1 回收期法 投资回收期是指一项投资的现金流入逐步累计至相等于现金流出总额即收回 全部原始投资所需的时问。投资回收期法市已投资回收期的长短作为评价和分析 投资经济效益高低的标准，并依此进行投资决策的方法。其计算方法为： 耋魍一耋慨刊一k 北峦窑逼厶堂亟翌位j 金奎佳蕴篮蟹迭筮左洼的屋阻挂 其中，l 为投资回收期，k 为投总额，噩为第t 年的收入，c 为第t 年的支 出，腿为第t 年的净现金流。 设企业可接受的投资最高回收期标准为瓦，其决策准则为：若ls 瓦，则投 资项目是可接受的；反之，则拒绝投资。应用这一方法的难点在于怎样确定企业 可接受的最高回收期标准；因为这一标准的恰当与否直接关系到投资的成败。确 定这一标准一般需要企业的管理者具备相关的知识和经验，并需要对投资的性质 和未来的经营善于做出恰如其分的预测与分析。 投资回收期法的优点是计算简便，通俗易懂。不仅在一定程度上反映了投资 项目的经济性，而且在一定程度上反映了项目风险的大小，因为投资回收期越长， 由于不确定性导致的与预测的差异就越大，从而项目的风险就越大。它在企业项 目投资决策分析中具有独特的地位，常被用作项目投资的辅助分析指标。 但是，投资回收期法存在着明显的局限性。首先，投资回收期法只反映了投 资的回收速度，不能反映投资的整个寿命期限与盈利能力。因而这一方法在很大 程度上侧重于对投资变现性的偏好，而不是依据投资的整体效益来评价和分析投 资方案；其次，投资回收期法没有考虑投资现金流量发生的时脚性，在评价与分 析投资方案时，忽略了货币的时间价值这一重要因素。最后，投资回收期法没有 考虑投资成本的不可逆性与收益不确定性所带来的当前决策的机会成本，不能进 行投资的时机选择，缺乏决策柔性。 2 1 2 投资收益率法 投资收益率是指投资项目平均每年获得收益与投资成本的比率，它表示单位 投资成本每年获得的收益，是一项反映投资获利能力的相对数指标。投资收益率 法是根据投资收率的大小来评价与分析投资方案的方法。其计算公式为： 魍 n 茸 其中，r 为投资收益，魍为第t 年的净现值，k 为第t 年的投资成本。 若企业的要求收益率为凡，则按投资收益率法进行投资决策的原则为：若 r 风，则接受投资项目；反之，则拒绝投资。这种方法从某种程度上反映了投 资所产生的盈利水平，较回收期法客观、全面，且计算简单，容易理解。 同样，投资收益率法也存在不足之处。首先，投资收益率法没有考虑投资现 金流量的时间性和货币的时间价值这一重要因素，使企业难以判断投资所实现的 盈利水平能否满足其要求，易导致错误的决策；其次，投资收益率法只考虑了投 1 4 资所得，忽略了投资的回收问题：再次，与投资回收期一样，没有考虑投资的不 可逆性与不确定性，更没有从战略上考虑企业之间的竞争互动 2 2 动态分析方法及其评价 企业投资决策的动态分析方法是根据货币时间价值的原理与方法，将投资项 目不同时期的现金流入与流出按某一可比基础换算成可比的量，据以评价与分析 投资效益的方法。因为投资决策的动态分析方法考虑了货币的时间价值这一重要 因素，所以与静态分析方法相比，更客观、更精确。动态分析方法一般包括内部 收益率法、净现值( n p v ) 法、敏感性分析、决策树法与m 彻t cc a r l o 模拟方法等。 2 2 1 内部收益率法 内部收益率( m r ) 就是再投资的整个有效年限内能使投资的现会流入现值总 额与现会流出总额恰好相等，即净现值为零的收益率。内部收益率法就是具体测 定投资项目的内部收益率，并据以分析与评价投资项目的经济效益，选择最优投 资方案的投资决策方法。应用内部收益率法分析与评价投资方案时，应将投资项 目的内部收益率与资金成本率和要求收益率进行比较。如果内部收益率低于资金 成本率，该项目的投资不仅不能给企业带来利润，就连融资成本都难于补偿，因 为该投资项目不予考虑；如果内部收益率高于资金成本率低于要求收益率，则表 明该投资项目在负担融资成本后，不能为企业提供满意的收益，一般企业也不会 接受这样的投资项目；只有内部收益率不低于要求收益率的投资项目，企业才会 进行投资。 该方法的优点是能反映投资项目的盈利率和资金的使用效率，概念明确清晰。 而且如果投资项目未来期望现金流的预测准确，则内部收益率是投资项目内部确 定的，这有利于投资分析与评价的客观性。 2 2 2 净现值法 投资项目的净现值是指该项目在整个寿命周期内的全部现金流入现值与全部 现金流出现值之差。它是考察项目寿命期内的盈利情况的动态指标，也是目前项 目经济效果评价中应用最广泛、最重要的方法之一。净现值的大小反映了资金增 值的多少，也可理解为资会存量的增加。净现值越大，方案所带来的现在时刻的 资金存量越大。具体评价准则是：朋，y 一0 表示方案刚好达到投资者所期望的基准 收益率；j v ，o 表示方案除达到基准收益率之外，还达到了超额收益；朋v co 表示方案达不到投资者所期望的基准收益率水平。在单个方案的选择中，朋，矿，o 采纳：朋，yt0 放弃。在多个方案的比选中，选择净现值最大且为正的投资方案， 因为净现值最大符合企业投资者追求利润最大化的目标。 n l ，v 方法的主要优点在于其在投资决策应用中的简洁易懂、方便快捷，使人 们容易接受与掌握。在现代投资决策技术出现以前，大多数的投资决策都是应用 这一思想方法。但是，n p v 方法存在许多不足之处，主要包括以下几点： 一是在许多情况下，没有考虑项目投资的间接成本( 机会成本) ，并且使用此 方法对投资项目进行评估时，不能处理项目之间的相互影响与作用。 二是n p v 方法在应用与投资决策时的刚性，不仅项目投资所产生的预估现会 流是确定的，而且决策也是在投资与不投资之闯选择。不存在延迟、收缩或扩张 等决策柔性。并且，这一方法暗含的一个假设就是，投资是可逆的，即如果市场 条件不利于投资，投资者可以收回其投资成本。事实上，投资者要根掘项目所面 临的实际情况，动态的管理项目投资问题。而这是n p v 方法本身所无法解决的问 题。 三是在应用这一方法评价投资项目时，都假定投资者是厌恶风险的，项目所 面临的不确定性越大，投资的风险越大，投资者的要求收益率就越高，从而贴现 率就越大，使德项目的价值越低，这有时导致一些有投资价值的项目被拒绝。 四是在n p v 方法的应用中，没有很好的解决如何确定经风险调整后的贴现率 这一问题，这时的投资者常常做出错误的投资决策。由于投资项目都面临着未来 的不确定性，特别是像研究与开发这类战略投资项目，一般都具有很高的不确定 性，在应用n p v 方法对项目进行评估时，一般都采用很高的贴现率，从而常常低 估了这类项目的价值。另外，在应用n p v 方法时，通常贴现率是固定的，不能动 态的反映由于环境变化而导致的项目所面临的风险的变化，从而使评估的结果偏 离项目的实际价值。 五是这一方法本身没有考虑竞争对手的行为对投资决策的影响。对手的竞争 性行为对项目的价值常常产生很大的影响，这一战略价值没有反应到项目的n p v 值之中，从而有些看起来具有投资价值的项目实际上会由于竞争者的竞争行为而 不再具有投资价值，因而这也会导致错误的投资决策。 在大量不确定性因素客观存在的现实投资环境中，n p v 方法存在天然的缺陷。 投资项目的决策涉及很多不确定性因素，这些因素一方面是由经济环境的变化引 起的，另一方面是由投资项目的技术、市场、管理等因素引起的，这些不确定因 素决定了投资项目现金流量的不确定性。 第一，现金流会受投资环境的不确定性和市场其它投资主体竞争、博弈的相 互制约而变化在现实市场中博弈是一直存在的，由于竞争必然使参与者产生正 的或负的效应。 第二，实际的风险贴现率会因投资环境及风险的变化而变化。从内生风险角 度限制了项目对投资机会的反映，n p v 法依赖于对项目未来不确定因素的当前判 断，不考虑对项目未来变化的适时调整，认为项目投资产生的现金流是确定的， 管理者的行为也是确定的。 第三，n p v 更多的是比较投资于不投资、或者投资于项目l 、项目2 的现金 流，而不是比较今年的投资、明年的投资、甚至后年的投资的现会流的差别。 第四，n p v 方法忽略了管理者的才能和能动作用，其假设在投资决策活动中， 决策者只是被动的接受或者拒绝某项目或方案，而实际上管理者是可以针对具体 的市场环境能动的做出灵活决策的。此外，在净现值相同的情况下，决策者往往 能够正确地判断出具有灵活性的方案更好，这说明项目的灵活性是由价值的，但 是n p v 方法无法准确估算灵活性( 机会) 的价值，在许多情况下会导致对项目价 值的低估。 2 2 3 敏感性分析 通过前面的分析，我们已经知道，为了确定投资项目的n _ p v ，必须对项目的 未来现金流进行估计，而现金流的估计大多来自于对诸如项目的生命周期，残值、 产品价格、市场的规模与增长前景以及企业的市场份额等相关变量的预测。但是， 这些相关变量的预测受到各种客观经济因素不确定性的影响，同时也受到企业主 观条件的限制，因此预测的数据难免与实际存在一定的差距，使企业的投资决策 存在一定的风险性。为了保证投资决策的准确可靠，就有必要测定各相关变量的 变化对决策结果的影响程度，这种分析成为投资的敏感性分析。如果某一相关变 量在很小幅度内的变化会影响决策的结果，表明其敏感性很强；如果某一相关变 量在较大幅度内变化才会影响决策结果，表明该变量的敏感性很弱。 敏感性分析在识别对投资的风险影响很大的相关变量时是很有用的。有些变 量本身具有很大的风险性，但是对投资决策( 比如投资项目的n p v ) 的影响并不 大，在这种情况下投资决策并不是特别依赖于该变量估值的准确性却对投资决策 产生极大影响。通过敏感性分析，投资者就能识别那些对投资影响很大变量，并 知道其对决策的影响程度，从而帮助投资者做出更加科学准确的决策。 但是敏感性分析也存在着很大的局限性。首先，它只是考虑了单个相关变量 对投资决策n p v 的影响，没有考虑相互依赖的多个相关变量的同时影响效应；其 次，没有考虑单个变量的估计值对时问的依赖性，因为对一个变量在一个阶段的 预测误差会引起后续阶段的更高的误差，从而对决策的n i v 产生更大的影响。 2 2 4 m o n 协c a d o 模拟 传统的模拟技术是通过重复的采用以投资项目的现金流为标底的各个关键初 始变量的概率分布产生的随机样本来获得给定的管理战略的现金流或n i v 概率分 布结果或风险量变曲线。在管理者预先给定经营战略的条件下，投资项目会随着 时间的变化而变化并会伴随随机事件的发生，模拟就是通过应用数学模型来抓住 项目演进的重要特性，试图模拟与实际相符的决策情形。 模拟技术的优点在于能够处理不确定情况下有大量输入变量的复杂决策问 题。但这一方法仍有局限性。首先，即使概率分布的估计是无偏的，想讵确地抓 住所有内在的相互依赖性仍然非常困难。由于大量复杂性的存在，管理者将建模 的任务交给相关专家后就会存在这种风险，即管理者在很大程度上降低对模拟结 果的信任与理解。其次。当模拟的结果是投资项目n p v 的风险量变曲线而不是中 间的现金流时，n p v 的概率分布结果是不可靠的，因为不清楚应该采用什么样的 贴现率比较合适。m y c r s ( 1 9 7 6 ) i 删认为：“如果采用适当的风险调整贴现率计算项目 的n l ，v ，那么任何进一步的风险调整都是重复计算。如果以无风险利率计算n p v ， 假如关于项目现金流在现在与将来的不确定性信息都已获得，则投资者就可以得 到项目未来的价值分布。但是由于不确定性信息并不是以这种方式完全得到披露 的，所以分布的意义就是不清楚的。”知道项目价值的分布后，在每一个点上都有 一个现值，这样，一个项目就有许多可能的现值。在这种情况下，我们就不能把 现值解释为完全竞争的资本市场上项目所要求的价格。第三，即使管理者想以项 目的风险量变曲线或n p v 的概率分布作为决策的基础，仍然没有将风险量变曲线 转变成指导其行动的决策准则。第四，投资者试图将项目本身总风险的波动率代 替其系统风险作为其相关风险测度，k 啊c l l 锄和l o n g ( 1 9 r 7 对3 1 l 就明确指出模拟方 法的主要缺点在于这种方法不能揭示作为结果的分布与企业再起别的投资项目中 或者投资者在其投资组合中所面临的收益的分布之间是如何相互影响的。更进一 步说，使用项目n p v 的分布的总的波动率违背了价值的可加性，并且当单个项目 的评估不可接受时，这种总波动率的使用使得管理者将不相关的项目捆绑在一起 面提高了其被接受的可能性。 除此之外，m y c 璐( 1 9 7 6 ) 还指出了对模拟结果解释的其它问题，比如模拟的概 率分布极值的不可靠性等。最后，m o n t ec a r l o 模拟是一种以预先确定的、大体上 对称的概率分布的经营战略为基础的“向前看”的技术，这样它就可以作为路径 依赖或者历史依赖问题的合适模型。然而，这一方法不能很好地处理由管理柔性 所带来的非对称概率分布，因为当不确定性消除后，现金流并不是期望的结果时， 就需要重新检查预先确定的经营战略。但是，计算机模拟的模型却不能这样，它 只能以管理者最初的信息与期望为基础遵循以前确定的经营战略，因为它的程序 是这样设计的。因此，模拟技术在处理期权或者自由边晃问题时有很大的局限性 而这些问题在实物投资机会的评价中却常常遇到，这些问题的求解需要用到倒推 或动态规划方法。 尽管存在以上不足，当在许多实际问题重用动态规划方法进行求解很困难时， 模拟与数值i c c 就是评价的主要方法。模拟技术在传统资本预算中更合适的作 用就是用于评价现会流而不是n p v 的概率分布，从这一概率分布中可以确定现金 流的期望值与合适的风险调整贴现率，从而得到投资项目的期望n p v ，并依此做 出明确的投资决策。因此，模拟技术不能代替n p v 方法而只是这一方法的辅助工 具。 2 2 5 决策树分析 决策树分析是另一种不确定性与后期决策的决策方法。这一方法以层次结构 形式在图上标出所有可能的管理决策和可能的自然状态来构建出决策问题框架。 当在离散的时点上不确定性消除时，决策树方法对于分析复杂的序列投资决策十 分有用。 决策情形的基本结构如下：管理者面临着从多个行动方案中选择一个方案的 决策，每一个行动方案的结果都依赖于一些未来时问或者自然状态，管理者可以 根据过去的信息或者以一定的成本获得关于未来不确定性的信息从概率上描述这 些未来事件或者自然状态。最后管理者根据不确性结果和对机会事件概率的判断 选择一个与其偏好一致的投资战略。这意味着管理者将选择一个最大化其期望效 用的投资方案，或者是在传统资本预算的背景下，使其期望n i 最大的投资方案。 决策树方法考虑了管理的柔性，有利于企业更好的进行投资决策分析。但是 该方法在实际运用中仍有其局限性。 首先，在大多数投资决策中，决策的路径数随决策数、决策变量数和变量的 状态数的增加而增加，从而使决策数变得非常庞大而难于管理。而且大多实物投 资过程中的随机事件也不只是简单的以离散的形式出现，有时也是以连续的形式 出现。同样的，决策的选择也不一定是以离散的形式出现。 其次是如何确定合适的贴现率。严格的来说，使用常数贴现率实际上是假设 投资过程中各期的风险是恒定的，并且不确定性是以常利率连续的而不是离散的 解决的。如果离散的随机事件是合适的，则在不同的阶段应使用不同的风险调整 1 9 贴现率。即便如此，寻找合适的贴现率这一问题仍然存在 2 0 3 期权博弈理论在高新技术产品投资决策分析中的适用性 近年来，国内外关于期权博弈理论及其方法的研究成果不断出现，期权博弈 理论及其方法发展迅速，应用领域也不断拓宽。本章在总结归纳国内外相关研究 成果的基础上，对期权博弈理论主要的理论框架等进行了阐述，在此基础上提出 了此理论在投资实践中的应用思路。最后根据